Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIA PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230

O Diretor Pedro Marcilio não participou da discussão do assunto, por ter se declarado impedido. Trata-se de recurso apresentado por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros, acionistas de Companhia Petroquímica do Sul (COPESUL), correspondendo a 2,8% do capital social dessa companhia aberta, representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação, contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE. O Colegiado, nos termos do voto apresentado pelo Relator, decidiu negar provimento ao recurso interposto por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento e outros, mantendo, assim, a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que considerara não ser obrigatória a realização de Oferta Pública de Aquisição – OPA por alienação de controle da Companhia Petroquímica do Sul – Copesul. O Presidente apresentou declaração de voto com considerações adicionais. O Colegiado entendeu que, no caso concreto, a alienação de participação entre integrantes do bloco de controle da Copesul (Ipiranga e Braskem) não constitui alienação de controle, para os efeitos do art. 254-A da Lei das S.A. (Lei 6.404/76). Anexos VOTO DO RELATOR DECLARAÇÃO DE VOTO DO PRESIDENTE

Processo Administrativo CVM nº RJ2007/7230

Reg. Col. nº 5533/2007

Interessado: Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE – Aplicabilidade do artigo 254-A da lei nº 6.404/76 em caso de ações vinculadas por acordo de acionistas.

Diretor-Relator: Eli Loria

RELATÓRIO

Trata-se de recurso apresentado por 16 acionistas ("RECORRENTES"), de Companhia Petroquímica do Sul ("COPESUL"), datado de 07/06/07,

correspondendo a 2,8% do capital social dessa companhia aberta, representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação, contra

entendimento da Superintendência de Registro - SRE, manifestado no OFÍCIO/CVM/SOI/GOI-1/Nº 683/2007, de 23/05/07, com fundamento no

MEMO/SRE/GER-1/Nº 147/2007, de 16/5/2007 (fls.113/131). A decisão foi mantida pela SRE e o recurso foi encaminhado a este Colegiado por meio do

MEMO/SRE/GER-1/Nº 197/07, de 22/06/07, e distribuído na Reunião de Colegiado realizada em 28/06/07.

Os fatos objeto do presente recurso, bem como as razões apresentadas pelos RECORRENTES e pela Braskem S/A ("BRASKEM"), foram

minuciosamente narrados nos memorandos citados e aqui estão apresentados em apertada síntese.

Em 18/3/07 foi celebrado contrato de compra e venda de ações, entre a Ultrapar Participações S.A. ("ULTRAPAR") e os acionistas controladores da

Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI") e da Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI"), com a interveniência da Petróleo Brasileiro

S.A. ("PETROBRAS") e da BRASKEM.

O contrato objetivou a aquisição pela ULTRAPAR da totalidade das ações detidas pelos acionistas controladores na RPI, DPPI e na Companhia Brasileira

de Petróleo Ipiranga ("CBPI") e, por conta e ordem da BRASKEM e da PETROBRAS, para aquisição dos ativos petroquímicos e também de ativos de

distribuição no caso da PETROBRAS.

Foi publicado "Fato Relevante" em 19/03/07 esclarecendo que a BRASKEM e a PETROBRAS passariam a deter os ativos petroquímicos, na proporção

de 60% e 40%, respectivamente, representados pela Ipiranga Química S.A. ("ICQ"), pela sua controlada Ipiranga Petroquímica S.A. ("IPQ") e pela

participação de 29,5% desta última na COPESUL.

Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/Nº434/07, de 28/3/07, dirigido à ULTRAPAR, em 05/04/07 a BRASKEM, a ULTRAPAR e a PETROBRAS

encaminharam resposta conjunta e, em seguida, pareceres dos Profs. José Alexandre Tavares Guerreiro e Modesto Carvalhosa, respectivamente em 08

e 11/05/07.

Em 18/04/07, a BRASKEM protocolou pedido de registro de OPA para cancelamento de registro da COPESUL.

BRASKEM, ULTRAPAR e PETROBRAS destacaram que a COPESUL já era controlada por BRASKEM e IPQ, detendo cada uma 29,46% do seu capital

votante e total, por acordo de acionistas de 25/8/92, e, assim, uma vez que a BRASKEM já deteria o controle compartilhado da COPESUL, não existiria a

obrigatoriedade de realização da OPA referida no art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Trouxeram a luz o art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02(1), entendendo ser requisito para a obrigatoriedade da realização da citada OPA que um

terceiro adquira o poder de controle da companhia, argumentando que a BRASKEM não poderia ser considerada como terceiro, pois já controlava a

COPESUL de forma compartilhada e paritária com a IPQ, não ocorrendo a hipótese de aquisição de controle por integrante de acordo de acionistas com

posição minoritária ou de inferioridade no bloco de controle.

Os ora RECORRENTES, por seu turno, concluem que a operação em comento é de alienação do controle da COPESUL para a BRASKEM que reúne

todos os requisitos que caracterizam um acionista controlador, nos termos do art. 116 da Lei nº 6.404/76, uma vez que, anteriormente, o poder de controle

na COPESUL era exercido pela BRASKEM e pela IPQ de forma compartilhada, sendo as decisões do bloco de controle tomadas em conjunto, ao teor do

acordo de voto, nada sendo decidido isoladamente por qualquer das duas companhias.

Com a operação, alegam que a BRASKEM passa a deter um percentual de ações que, indiretamente, assegura prevalência em qualquer deliberação

societária da companhia, exceto nas matérias objeto de direito contratual de veto por parte da PETROBRAS, transferindo-se a titularidade do poder de

controle, outrora atributo do grupo, para um acionista apenas.

Como evidência da alteração ocorrida na estrutura de controle, os "RECORRENTES" alegam que a BRASKEM passará a aproveitar, isoladamente,

sinergias importantes que até então não capturava, caracterizando-se com uma nova situação de fato, diante da qual o legislador previu a realização de

oferta pública pelo novo acionista controlador como forma de permitir ao minoritário a possibilidade de terminar sua relação jurídica com a companhia,

modificada pela alienação do controle.

Alegam, ainda, que a aplicação restrita do art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02, poderia ensejar a "alienações de controle que formalmente não

demonstrariam a investidura em terceiro na posição de controlador" de forma artificial, objetivando a aquisição do controle a um custo menor, pela não

realização da OPA.

Os "RECORRENTES" salientam que o § 5º do art. 29 da Instrução CVM nº 361/02 (2) introduz uma ressalva à regra geral, permitindo ao órgão fiscalizador

a identificação de operações que impliquem em transferência de controle com as mesmas características substanciais do § 4º, ainda que não se

enquadrem de forma evidente na definição ali contida.

A SRE analisou os argumentos das partes, bem como os precedentes na CVM: VCP – Processo CVM RJ2001/10329; AMBEV – Processo CVM nº

RJ2004/5601; ARCELOR - Processo CVM nº RJ2004/4075; POLIPROPILENO – Processo CVM nº 2005/6228; e, CBD – Processo CVM nº 2005/4069,

identificando que no caso concreto existia, primordialmente, uma característica ainda não vislumbrada anteriormente, a partilha igualitária do poder entre

BRASKEM e IPQ.

Para a SRE, prevaleceu "a tese de consolidação ou concentração de controle nas mãos daquele controlador que, de fato, já o exercia, ainda que em

conjunto e, principalmente, em condições rigorosamente iguais com outra sociedade.", concluindo que a aquisição de ações de COPESUL não enseja a

realização de oferta pública de aquisição de ações de sua emissão, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Tendo ciência do Recurso interposto por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros, contra a decisão exarada no

MEMO/SER/GRE-1/Nº147/2007, BRASKEM apresentou manifestação acerca da matéria controvertida.

É o relatório.

VOTO

Na análise da obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, deve ser esmiuçada a

definição legal de acionista controlador e, para tanto, remeto ao Voto do Diretor Pedro Marcílio, de 11/04/06, no âmbito do Processo CVM nº

RJ2005/4069, que tratou da realização de oferta pública de aquisição de ações, decorrente de alienação de controle da Companhia Brasileira de

Distribuição.

Com efeito, o ilustre Diretor-Relator fiou seu entendimento acerca do tema nos dispositivos pertinentes da Lei nº 6.404/76. Nesse sentido, da letra do

artigo 116 (3) depreende-se que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o " controlador" de uma companhia: ter assegurado, de

modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª parte), ter o poder de

eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte) e usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o

funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b"), possuindo deveres atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que sobrelevam aqueles

do acionista comum,consoante o parágrafo único.

Dissertando acerca desse Poder de Controle, Comparato afasta a comum redução que se faz de " controle" à categoria de bem jurídico, exatamente

porque, segundo o eminente jurista, não se trata de um bem da empresa, mas sim de um poder sobre esta. Na esteira do que faz o texto do supracitado

art. 116, o jurista define controle a partir da pessoa que o exerce(4).

A Lei nº 6.404/76, em seu original artigo 254(5), revogado pela Lei nº 9.457/97, sem tratar do conceito de "alienação de controle", remetia ao Conselho

Monetário Nacional, em seu § 3º, o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia

aberta, o que foi concretizado pela Resolução CMN nº 401, de 22/12/76.

Tal normativo trazia, em seu inciso II, o entendimento de que alienação do controle de companhia aberta era o negócio pelo qual o acionista controlador

transferia o poder de controle da companhia.

Ademais, a mesma Resolução CMN nº 401/76, trazia, em seu inciso III, no caso do controle ser exercido por grupo de pessoas vinculadas por acordo de

acionistas, o entendimento de que alienação de controle é o negócio pelo qual todas as pessoas que formam o grupo controlador transferiam para terceiro

o poder de controle da companhia, mediante venda ou permuta do conjunto das ações de sua propriedade que lhes assegurava, de modo permanente, a

maioria dos votos nas deliberações da Assembléia Geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia.

Com o advento da Lei nº 10.303/01, foi introduzido no ordenamento jurídico o artigo 254-A com redação semelhante àquela do revogado artigo 254, e,

em especial seu § 1º, entendendo a expressão "alienação de controle" como "a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco

de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de

subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle

acionário da sociedade.".

Conforme entendimento manifestado pelo Diretor-Relator no já citado Processo RJ 2005/4069 ("CBD"), tem-se que o § 1º do art. 254-A não exige o

exercício efetivo do poder de controle, indicando a preocupação apenas com os requisitos do art. 116, "a", "exigindo, tão somente, a propriedade de

valores mobiliários que permitiriam esse exercício".

O mesmo artigo 254-A, em seu § 3º, remeteu o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública decorrente da alienação, direta ou

indireta, do controle de companhia aberta para a Comissão de Valores Mobiliários que veio a editar a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, alterada pela

Instrução CVM nº 436, de 05/07/06, que tratou do laudo de avaliação no caso de oferta de permuta.

A Instrução CVM nº 361/02, em seu artigo 29, traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de companhia

aberta e, em seu § 4º, entende por "alienação de controle" a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista controlador ou por

pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da Lei nº 6.404/76.

Assim, as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública são duas: (i) que a titularidade do poder de

controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle e (ii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título

oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o adquirente.

Claro que a análise de uma operação de alienação de controle é feita caso a caso, assim demonstrado pela redação do § 5º do art. 29 da Instrução CVM

nº 361/02 que informa aos entes jurisdicionados que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do

controle de companhia aberta.

Cabe verificar, portanto, se ocorreu, a par da alienação de valores mobiliários, direta ou indireta, também a aquisição de um poder sobre as atividades da

companhia, a luz do § 4º do art. 254-A.

A Lei 6.404/76 em seu art. 254-A trata da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e o faz segundo um objeto de análise bastante

lato, porquanto indica as operações com valores mobiliários que importem na transferência do poder de controle da empresa, de um titular a outro.

Daí decorre, no meu entender, que a venda de participação a uma pessoa já integrante do bloco de controle não implica, em princípio, na obrigatoriedade

de realização de oferta pública. E tal foi o entendimento do Colegiado da CVM, em 22/07/03, ainda que esse não fosse o principal ponto do caso, quando

da apreciação do Processo CVM nº RJ2002/7888, que tratava da aplicabilidade do art. 256 da Lei nº 6.404/76 em caso de aquisição de controle

compartilhado, no dizer do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:

"Ressalvo que, no meu entender, numa operação em que um controlador vende sua participação – total ou parcial – a

outro controlador, não haveria, em princípio, para efeitos do art. 256, compra do controle, pois o comprador já

ocupava antes da operação a posição jurídica de controlador, adquirindo apenas um reforço de controle."

De uma forma geral, ser a participação majoritária ou minoritária no bloco de controle original, por si só, não caracteriza, ou deixa de caracterizar, reforço

de controle. Devem ser analisados os termos do Acordo de Acionistas e o efetivo exercício do poder de controle.

Destarte, para que ocorra a alienação do controle, necessário que haja mudança na titularidade do poder de controle, sendo fundamental, portanto, a

presença de novo controlador(6). Tal questão ganha ainda mais perspectiva se verificarmos que o próprio fundamento da OPA, a sua razão de ser, está

no resguardo do direito dos acionistas não controladores de se retirarem de uma companhia que, uma vez controlada por pessoa diversa da que o fazia

antes, já não representa seus interesses.

No caso em comento, as empresas signatárias de Acordo de Acionistas, BRASKEM e IPQ, detinham participações paritárias e o controle da COPESUL

era exercido pela comunhão de vontades das duas sociedades.

Assim, como nenhuma das duas empresas exercia isoladamente o controle da COPESUL, tem-se que a IPQ alienou valores mobiliários para a

BRASKEM, mas não o poder de controle, pois não detinha o mesmo, pelo menos não em sua plenitude.

Quanto às hipóteses referidas pelos "RECORRENTES" de criação de artifícios e estratagemas jurídicos, os mesmos deverão ser tratados como tais, ou

seja, fraude a lei ou simulação, de maneira que, no primeiro caso, teríamos violação intencional de norma jurídica cogente e, no segundo, a realização de

negócio jurídico lícito, ocultando vontade real, subjacente, ilícita e, portanto, ambos os casos seriam desconsiderados à luz do citado § 5º do art. 29 da

Instrução CVM nº 361/02 que permite à CVM, no exercício de seu poder fiscalizador, identificar operações como estas.

Diante do exposto, não vislumbrando quaisquer indícios da ocorrência de fraude ou simulação, voto pela manutenção da decisão da SRE, entendendo

que aquisição de ações de emissão da COPESUL, ora sob exame, não enseja a realização de oferta pública nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76,

por caracterizar-se como consolidação do controle nas mãos do controlador BRASKEM, que, de fato, já exercia o controle em conjunto e em condições

igualitárias com a IPQ.

É o Voto.

Rio de Janeiro, 11 de julho de 2007.

Eli Loria

Diretor

(1) Instrução CVM nº 361, art. 29, §4º - Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de

alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários,

realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando

o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

(2) Instrução CVM nº 361, art. 29, §5º - Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por

alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

(3) Lei nº 6.404/76 - Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou

sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia

geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o

funcionamento dos órgãos da companhia. Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu

objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a

comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

(4) "(...) o controlador se afirma como seu mais recente órgão, [da sociedade] ou se preferir a explicação do mecanismo societário, como o titular de um

novo cargo social. Cargo, em sua mais vasta acepção jurídica, designa um centro de competência, envolvendo uma ou mais funções." In: O Poder de

Controle na Sociedade Anônima, 4ªed., Rio de Janeiro, Forense, 2005, p.141.

(5) Lei nº 6404 - art. 254 (Revogado pela Lei nº 9.457/97). A alienação do controle da companhia aberta dependerá de prévia autorização da Comissão de

Valores Imobiliários. § 1º A Comissão de Valores Mobiliários deve zelar para que seja assegurado tratamento igualitário aos acionistas minoritários,

mediante simultânea oferta pública para aquisição de ações. § 2º Se o número de ações ofertadas, incluindo as dos controladores ou majoritários,

ultrapassar o máximo previsto na oferta, será obrigatório o rateio, na forma prevista no instrumento da oferta pública. § 3º Compete ao Conselho

Monetário Nacional estabelecer normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia aberta.

(6) Cf. Comparato, Direito Empresarial: Estudos e Pareceres, São Paulo, Saraiva, 1995, p.79.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIA

PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230

Relator: Diretor Eli Loria

Voto do Presidente Marcelo F. Trindade

1. A Copesul era controlada por Braskem e Ipiranga, unidas por acordo de acionistas, com participação idêntica de 29,46% do capital votante.

Mediante negócio oneroso, Braskem adquiriu da Ipiranga a participação por ela detida indiretamente. A SRE entende que quem já é controlador

não pode adquirir o controle, e portanto apenas consolida seu controle, o quem afastaria a obrigação de realizar OPA por alienação de controle,

na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76.

2. O argumento da SRE, embora corrente, não me parece bastante para decidir-se a questão. Isto porque o art. 254-A estabelece a obrigação de

realizar OPA quando houver alienação do controle, e portanto o argumento de que os integrantes do acordo de acionistas já eram controladores

serve para provar que não houve aquisição, mas também para provar que houve alienação, e a lei fala de alienação, como condição para a OPA.

3. Esse impasse revela a dificuldade de aplicação do art. 254-A da Lei 6.404/76 a situações de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazer

com que se tendesse a uma solução conservadora, de não reconhecer a incidência da obrigação de realizar a OPA em caso de dúvida,

evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigação incerta. Essa solução, entretanto, não deve prosperar (ao menos

por esse motivo), diante do intenso debate que a possibilidade de aplicação do art. 254-A à negociação entre integrantes de acordo de acionistas

sempre vem motivando, fazendo com que todos os envolvidos em operações desse tipo certamente estejam cientes das dificuldades quanto ao

tema, e portanto da possibilidade de a CVM vir a entender que a realização da OPA é obrigatória.

4.

O § 1º do art. 254-A, como se sabe, tem redação circular, do seguinte teor: "Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma

direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis

em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis

em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade".

5. A lei prevê, assim, como de alienação de controle, o negócio de transferência de ações vinculadas a acordos de acionistas de que venha a

resultar a alienação de controle. Para superar essa circularidade conceitual, a Instrução 361/02 estabeleceu, no § 4º do art. 29, que se entende

"por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis,

ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do

grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da

companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76"

6. O conceito da Instrução antecipa a interpretação da lei pela CVM quanto a alguns pontos relevantes: (i) a alienação pode-se dar por operação

isolada ou por um conjunto de operações, dificultando a fraude à lei pelo fracionamento do negócio de aquisição; (ii) a alienação tem que ser

realizada por quem já seja, então, acionista controlador ou por pessoa integrante do grupo de controle; e (iii) a alienação tem que ser feita a um

terceiro.

7. Começando por este último ponto, poder-se-ia argumentar que o conceito de terceiro, no § 4º do art. 29, afastaria o de um outro integrante do

bloco de controle. Terceiro, nessa acepção, seria alguém totalmente estranho ao controle. A SRE sustentou esse ponto de vista, mas ele não me

parece correto. A meu juízo, a referência a terceiro deve ser interpretada como uma mera explicitação da distinção de sujeitos sem a qual não se

pode falar em alienação, e até mesmo como esclarecedora do fato de que a alienação a uma pessoa controlada pelo controlador alienante não

obrigaria à realização da OPA. Até porque, se o conceito da lei abranger a hipótese de alienação dentro do bloco de controle, a CVM não pode

afastá-la por mera Instrução.

8. Mas há um outro ponto de interpretação, explicitado no conceito do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02, que aponta na direção de que a

alienação por um membro do bloco de controle para outro, naquilo que se poderia chamar de consolidação, ou cristalização do controle, poderia

resultar na obrigação de realizar a OPA.

9. Trata-se da referência à alienação ser realizada por pessoa integrante do grupo de controle. Esse integrante do grupo de controle somente pode

vivenciar uma, dentre duas situações: ou (i) já detém mais de 50% das ações com direito a voto, e integra o grupo por outras razões, que não a

necessidade de obter os votos suficientes para formar a maioria nas deliberações sociais; ou (ii) detém menos de 50% das ações com direito a

voto, e integra o bloco para participar do controle obtido em conjunto com os demais integrantes.

10. Na primeira situação, o alienante já teria, isoladamente, o controle da companhia — ainda que o acordo de acionistas restringisse seu poder —,

e, portanto, a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação por pessoa integrante do grupo de controle seria inútil, nada

acrescentando à definição legal. Mas, como se viu, o citado § 4º preocupou-se muito clara e cuidadosamente em acrescentar indicações de

interpretação ao cenário circular do art. 254-A da Lei.

11.

Portanto, parece muito razoável concluir que, ao acrescentar uma referência explícita às "pessoas integrantes do grupo de controle", dentre os

alienantes possíveis, a Instrução 361 tenha deixado expresso o entendimento de que a venda de "ações integrantes do bloco de controle",

"vinculadas a acordos de acionistas", como previsto no art. 254-A da Lei das S.A., pode redundar na alienação de controle, mesmo quando a

venda não seja feita pelo "acionista controlador", mas sim por "pessoas integrantes do grupo de controle".

12. É preciso averiguar, então, como seria possível que alguém que alienasse ações vinculadas a acordo de acionistas, integrantes do bloco de

controle, mas não suficientes para a detenção isolada do controle — porque inferiores a 50% mais uma ação votante —, alienasse o controle. Se

a única hipótese for a de consolidação do controle mediante a venda dentro do bloco, então será possível concluir que a Instrução 361 quis

realmente deixar claro seu entendimento quanto a ser devida a OPA nesse caso.

13. Mas, na verdade, além da hipótese (por ora admitida) de consolidação do controle, há pelo menos uma outra situação em que um integrante do

bloco de controle pode vender ações que isoladamente não asseguram o controle, e apesar disso o controle seja transferido. Trata-se da

indisputada situação em que a alienação das ações integrantes do bloco de controle se dê em conjunto por diversos integrantes do bloco, de

modo que cada um aliene menos que 50%, mas em conjunto transfiram ao adquirente mais que 50% das ações com voto.

14.

Sendo tal hipótese um caso indisputado de obrigação de realizar a OPA (pois os alienantes transferem em conjunto o controle que detêm em

conjunto), pode-se concluir que a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação "por pessoas integrantes do grupo de controle"

não é suficiente para autorizar a conclusão de que a CVM tenha antecipado, com a edição da Instrução, a interpretação de que, no caso de

alienação de ações entre integrantes do bloco de controle, com consolidação do controle em um deles, a OPA deve incidir. E isto porque a

Instrução pode muito bem ter incluído a referência tendo em mira a situação da venda coletiva pelos integrantes do bloco.

15. É preciso, portanto, ir além, e verificar se é legal uma interpretação que considere que a alienação de uma quantidade de ações inferior àquela

que assegura o controle pode redundar na obrigação de realizar a OPA.

16. O principal argumento contrário a uma tal interpretação da lei seria o da literalidade da Lei 6.404/76. O art. 254-A é explícito ao condicionar a

OPA à ocorrência de uma alienação de controle, e, passe o truísmo, somente controladores podem alienar o controle. E o art. 116, I, é igualmente

explícito ao dizer que somente se é controlador quando se detém "a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger

a maioria dos administradores da companhia".

17. Contudo, é o caput do art. 116 da Lei das S.A. quem melhor sustenta essa interpretação, pois ele afirma que se entende "por acionista

controlador" (assim mesmo, no singular) "a pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle

comum" que detenha a tal maioria acionária. Isto é: a lei fala em um acionista controlador que seria um grupo de pessoas, autorizando uma

interpretação de que o controle é exercido pelo grupo, como grupo, e em grupo.

18. O art. 118 da Lei, ao tratar do acordo de acionistas, confirma essa interpretação, porque inclui expressamente (desde a reforma de 2001), como

matéria de tal negócio típico, o exercício do poder de controle pelos acionistas unidos pelo acordo.

19. Como, então, diante desse cenário de interpretação linear, chegar-se a uma conclusão distinta, sem ferir a lei? Não se deve admitir, nesta seara,

a velha crítica à interpretação literal, pois ela deve sempre ser a preferível, quando se trata de mercado de capitais, e do seu notório gosto pela

segurança jurídica e pela estabilidade, normalmente recompensadas com mais investimentos e menor custo de capital.

20. O principal argumento dos que advogam a tese de que a consolidação do controle importa alienação do controle é o de que se verificam dois

elementos suficientes para a ocorrência de tal negócio: (i) os agentes que alienam e que adquirem as ações representam interesses econômicos

diferentes, e portanto devem ser tratados como pessoas diferentes; (ii) da alienação decorre uma alteração no controle, pois o antigo integrante

que compartilhava o controle passa a controlar isoladamente, e (iii) o preço pago normalmente embute um prêmio de controle.

21. Quanto à distinção subjetiva, a que se refere a Instrução 361/02 — alienação a terceiro — ela realmente me parece verificável em tal hipótese,

pela óbvia constatação de que em lugar do "grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto", a que se refere o art. 116 da Lei das S.A., passa a

ser controlador "a pessoa" do adquirente, a que também se refere a norma.

22. Mas essa mesma constatação é que gera a dificuldade em afirmar que o alienante, em casos tais, detinha o controle. Como visto, pelos arts. 116

e 118 da lei quem controla é o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto. E isso não se relaciona com a responsabilidade por abuso de

que trata o art. 117 — que é sempre individual. Relaciona-se com a configuração jurídica do controle. E essa configuração é que é útil no caso,

pois a Lei brasileira não estabelece que a aquisição do controle de quem não o detenha determina a realização de OPA — como ocorreria com a

aquisição de ações isoladas que, reunidas, assegurassem o controle. Em outras palavras: a lei não exige apenas uma alteração no controle;

exige uma alienação por quem o detenha.

23. A lei poderia estabelecer que a obrigação de lançar a OPA decorreria da aquisição do controle, independentemente de sua prévia existência e

alienação. Mas a lei não o faz. Isso talvez seja mau, talvez não. A lei também poderia determinar que a aquisição de um percentual menor que

50% das ações determinasse a realização da OPA, independentemente de quem as alienasse, ou estabelecer um sistema em que o alcance da

propriedade de um certo percentual de ações determinasse a realização de OPA. Talvez esses sistemas sejam melhores. Mas esses não são os

sistemas da lei brasileira.

24. Quanto ao argumento de que o preço pago seria um indicador de que houve alienação do controle, quando esse preço embutir um prêmio em

relação ao mercado, ele me parece útil para situações de fraude ou simulação, mas não como regra. A aquisição de participações estratégicas

ou minoritárias relevantes também se dá normalmente com prêmio, sem que isso implique na obrigação de realizar a OPA.

25. Concluir pela não obrigatoriedade de OPA em casos de consolidação do controle dentro do bloco não é, certamente, adotar a decisão mais

simpática. E certamente este não é o voto que eu mais gostaria de dar. De lege ferenda, me parece que a alienação de participações relevantes,

conforme percentual previsto em lei ou no Estatuto, deveria gerar a obrigação de estender as mesmas condições aos demais acionistas, através

da realização de OPA. Isto contribui para que o valor das ações de uma companhia aberta seja estabelecido pelo mercado de maneira mais

adequada, sem prêmios ou descontos economicamente pouco justificáveis, decorrentes de direitos não expressos nos títulos, mas sim inerentes

ao exercício do poder.

26. Mas o fato é que, de lege lata, estou de acordo com a conclusão do voto do Diretor Relator, pela inexistência de alienação de controle, que só

pode ser alienado por quem o detenha, o que, em casos de acordo de acionistas, significa o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto,

como diz o art. 116 da Lei das S.A., e não um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das ações com voto, ressalvada a análise

do acordo de acionistas, que revele a preponderância do subscritor alienante perante os demais.

27. Aliás, creio ser meu dever esclarecer que o meu voto em um caso decidido em 2002, antes da entrada em vigor do art. 254-A da Lei 6.404/76,

que é frequentemente citado como indicando o reconhecimento de que haveria alienação de controle em casos como o destes autos, não

chegou nem perto disso. Naquele voto eu dizia que a questão de fato ali debatida "não desafia as complexas questões que podem surgir quanto

ao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo", e citava como exemplo dessas complexas questões que

podem surgir a "alienação de uma participação majoritária dentro do bloco de controle" e a "aquisição de uma participação que, somada àquela

já detida pelo adquirente, o eleve à condição de controlador único" (Processo RJ 2001/10329, decidido em 19.02.02). Pois bem: a questão

complexa surgiu, como ali se previa, e era mesmo óbvio que viria ocorrer, e com ela o dever de decidi-la, de que escapei explicitamente naquele

voto.

28. Consola-me o fato de que, em um caso como o dos autos, nem mesmo em uma ambiente como a da maior parte das leis européias haveria

obrigação de realizar OPA. Lá normalmente o menor percentual que dispara a obrigação de realizar OPA é de 30%, e neste caso as ações

alienadas representavam 29,46% do capital votante. E tranqüiliza-me, especialmente em relação a argumentos ad terroren, o fato de que a

própria Instrução 361/02 já explicita a interpretação de que uma sequência de negócios que tenha por fim burlar a regra — como ocorreria com a

aquisição sucessiva de participações no bloco de controle — será considerada como negócio único, de alienação de controle.

29. É como voto. Rio de Janeiro, 11 de julho de 2007. MARCELO FERNANDEZ TRINDADE Presidente