Governança corporativa

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - REDECARD S.A. - PROC. RJ2008/4587

Trata-se de recurso, formulado pela Redecard S.A., contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, em relação à impossibilidade de aquisição de ações de própria emissão sem a existência de qualquer reserva disponível, conforme exigido pelo art. 7° da Instrução N° 10/80. O Relator, após expor as argumentações apresentadas pela Redecard S.A. e a manifestação final da SEP, que manteve seu entendimento, apresentou voto com suas conclusões e justificativas, no sentido de acolher o recurso. Para o Relator, o que o art. 30 da Lei das S.A. veda não é a autorização para a aquisição de ações de emissão da própria companhia, nem a divulgação de intenção de realizar futura aquisição. O Relator observou que de acordo com as informações prestadas pela companhia não houve nenhuma aquisição de suas próprias ações e que, de outra parte, até o fim do prazo para referida aquisição, a companhia teria tempo para acumular saldo de lucros ou constituir reservas para efetuar as recompras. Ainda, o Relator entendeu que a eventual impossibilidade de realizar as compras não constitua informação relevante a ser divulgada ao mercado e que, ainda que se considere a informação relevante, a informação já está disponível, pois a ata de reunião do conselho de administração diz expressamente que as aquisições deverão observar o art. 30 da Lei das S.A. e a Instrução 10/80. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Eli Loria solicitado vista dos autos. Anexos VOTO DO RELATOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - REDECARD S.A. - PROC. RJ2008/4587

(PEDIDO DE VISTA DEL) O Colegiado retomou a discussão do recurso formulado pela Redecard S.A. contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas no sentido de que o programa de recompra de ações de própria emissão da Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80. Ao final, o Diretor Eli Loria, que havia pedido vista do processo em reunião de 22.07.08, apresentou voto no sentido de não acolher o recurso da Companhia por entender que não seria possível a recompra de ações pela própria Companhia com base em balanço intermediário, na medida em que esse balanço possui função fundamentalmente informativa, não se destinando a encerrar a conta de resultado; nem tampouco a aprovação de programa sem que os requisitos legais estivessem presentes na data da deliberação, sob pena de uma tal aprovação causar impactos indesejados ao mercado. Nesse contexto, o Diretor Eli Loria, concluiu que: (i) a autorização de compra de ações de sua própria emissão apenas pode ser deliberada pela RCA de companhia aberta se estiverem presentes os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei 6.404/76, de forma a evitar oscilações injustificadas nos preços dos seus papéis, somente sendo possível utilizar-se de reservas já constituídas e jamais do lucro em formação; e (ii) há necessidade de divulgação de fato relevante, em aditamento a anterior divulgação, para que o mercado seja devidamente informado sobre a impossibilidade de a companhia adquirir, no momento, ações de sua própria emissão. O Diretor Marcos Pinto solicitou vista dos autos. Anexos VOTO DO DIRETOR ELI LORIA VOTO DO RELATOR NA REUNIÃO DE 22.07.08

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - REDECARD S.A. - PROC. RJ2008/4587

(PEDIDO DE VISTA DEM) O Colegiado retomou a discussão do recurso formulado pela Redecard S.A. contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, de que seria irregular a aprovação do programa de recompra da Companhia, já que o programa foi aprovado sem que houvesse qualquer reserva disponível, conforme exigido pelo art. 7° da Instrução N° 10/80. O Relator Marcos Pinto reiterou seu voto apresentado na reunião de 22.07.08, no sentido de acolher o recurso. O Relator observou que, de acordo com as informações prestadas pela companhia, não houve nenhuma aquisição de suas próprias ações e que, de outra parte, até o fim do prazo para referida aquisição, a companhia teria tempo para acumular saldo de lucros ou constituir reservas para efetuar as recompras. Ainda, o Relator entendeu que a eventual impossibilidade de realizar as compras não constitui informação relevante a ser divulgada ao mercado e que, ainda que se considere a informação relevante, a informação já está disponível, pois a ata de reunião do conselho de administração diz expressamente que as aquisições deverão observar o art. 30 da Lei das S.A. e a Instrução Nº10/80.

O Diretor Eli Loria reiterou seu voto apresentado na reunião de 19.08.08, no sentido de entender correto o posicionamento da SEP de não aceitar o lucro em formação para efeito do cálculo das reservas disponíveis para recompra de ações pela companhia, bem como de não admitir que o programa de recompra seja aprovado sem que sejam atendidas todas as condições para que a recompra se concretize. Quanto a este último aspecto, considerando que a própria aprovação do programa já causa oscilação no preço da ação da Companhia, o Diretor Eli Loria ressaltou que, se fosse permitida a aprovação do programa de recompra pelo Conselho de Administração quando ainda não estivessem preenchidos os requisitos legais, chegar-se-ia ao absurdo de legitimar uma oscilação no preço das ações da Companhia que poderia ser evitada. O Diretor Eliseu Martins, que havia pedido vista do processo em reunião de 04.11.08, apresentou voto no sentido de considerar regular o programa de recompra de ações próprias da Recorrente aprovado na Reunião de Conselho de Administração de 05.05.2008.

O Diretor observou que, se a lei permite a distribuição de dividendos em periodicidade inferior a hum ano, não há razão para impedir que o resultado trimestral ou semestral seja utilizado para a recompra de ações, quanto mais quando se considera que na recompra, diferentemente do pagamento de dividendos (em que os valores pagos somente em algumas situações podem ser restituídos à companhia), as ações em tesouraria servem de lastro para serem revendidas e assim reverter uma situação de resultado complementar negativo verificada posteriormente à recompra. Contudo, o Diretor Eliseu Martins entende que não se pode permitir que todo o saldo de lucro de um exercício em andamento seja utilizado para fins de recompra de ações, ao que propôs a adoção de algumas medidas prudenciais a serem observadas no caso de utilização do resultado apurado em balanços trimestrais e semestrais. Dessa forma, após terem sido debatidos os diversos aspectos apresentados pelos diretores, o Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Eli Loria, deliberou dar provimento ao recurso interposto por Redecard S.A., considerando regular, no caso concreto, a aprovação de programa sem que a companhia atenda aos limites impostos pela Instrução 10/08, os quais deverão ser observados e cumpridos no momento da aquisição das ações no âmbito do programa de recompra.

O Colegiado entendeu ainda a este respeito que o fato relevante comunicando a aprovação do programa de recompra deve ser expresso quanto à existência ou não na data desta aprovação das condições necessárias para a efetiva aquisição. Neste último ponto, foi vencido o Diretor Marcos Pinto. Anexos VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO APRESENTADO EM REUNIÃO DE 22.07.08 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA APRESENTADO EM REUNIÃO DE 19.08.08 VOTO DO DIRETOR ELISEU MARTINS

Processo Administrativo nº RJ2008/4587

(Reg. Col. nº 6057/2008)

Interessados: Redecard S.A.

Assunto: Aquisição de ações de própria emissão

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto

Relatório

1. Em assembléia geral extraordinária, realizada em 21 de dezembro de 2007, a Redecard S.A aprovou plano de opção de compra de ações da

companhia.

2. Em reunião de 5 de maio de 2008, o conselho de administração autorizou a diretoria a adquirir 3.364.853 ações ordinárias de sua própria

emissão, "para permanência em tesouraria e posterior alienação, a fim de atender ao exercício das opções outorgadas".

3. No mesmo dia foi divulgado fato relevante informando o mercado a respeito da decisão do conselho de administração e das principais

características da autorização de compra de ações.

4. Em ofício datado de 9 de maio de 2008, a Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") alertou que:

i. de acordo com as demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2007, a companhia não possui reserva de lucros além da

reserva legal;

ii. o art. 30, §1º, b, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 e o art. 2º c.c. o art. 7º da Instrução CVM nº 10, de 14 de

fevereiro de 1980, vedam a aquisição de ações de emissão da própria companhia, para permanência em tesouraria, que

requeira valor excedente ao valor das reservas de lucro ou de capital da companhia, excluída a reserva legal; e

iii. a desobediência aos comandos da Instrução CVM nº 10/80 importa nulidade do ato e configura infração grave, para os efeitos

do art. 11 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976.

5. Em recurso apresentado em 16 de maio de 2008, a companhia argumentou que:

i. a autorização concedida pelo conselho de administração à diretoria está expressamente condicionada à observância das

disposições do art. 30 da Lei nº 6.404/76 e da Instrução CVM nº 10/80;

ii. o conselho de administração determinou expressamente que competirá à diretoria definir a oportunidade e a quantidade de

ações a serem adquiridas;

iii. a companhia não adquiriu qualquer ação de sua própria emissão e não adquirirá enquanto não forem constituídas as devidas

reservas de lucro; e

iv. a autorização de compra de ações é válida até o dia 4 de maio de 2009, "tempo suficiente para que a Companhia componha

reserva de lucros e possa implementar a recompra aprovada".

6. Em nova manifestação, datada de 29 de maio de 2008, a SEP manteve seu entendimento e concluiu que:

i. "o plano de recompra de ações da Redecard S.A., aprovado na RCA de 05/05/2008, está em desacordo com o disposto no art.

2º da Instrução CVM nº 10/80, uma vez que não existia lastro à época para a aprovação da operação em questão"; e

ii. "o impedimento de realizar a recompra, neste momento, é uma informação bastante relevante, uma vez que pode influenciar a

decisão dos seus investidores, sendo cabível a publicação de fato relevante sobre o assunto"

7. Em 5 de junho de 2008, fui designado relator do caso.

Razões de Voto

1. Os seguintes fatos parecem-me especialmente relevantes neste caso:

i. de acordo com as demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2007, a companhia não possui saldo de lucros ou reservas;

ii. o art. 30, §1º, b, da Lei nº 6.404/76 e o art. 2º da Instrução CVM nº 10/80 vedam a aquisição de ações de própria emissão se a

companhia não dispuser de saldo de lucros ou reservas;

iii. a companhia não adquiriu nenhuma ação de sua própria emissão até o momento; e

iv. o prazo para a aquisição das ações expira em 4 de maio de 2009.

2. Vejamos, agora, o que dizem os dispositivos legais em questão:

Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

(...)

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem

diminuição do capital social, ou por doação;

Art. 2º. A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é

vedada quando:

(...)

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço; 3. Lendo este dispositivo com cuidado, percebemos que eles vedam a aquisição de ações de emissão da companhia; não a autorização para a aquisição, nem a divulgação de intenção de realizar futura aquisição. E, de acordo com as informações prestadas pela companhia, não houve até hoje nenhuma aquisição de ações de sua emissão. 4. Além disso, o prazo para a aquisição das ações se encerra apenas no dia 4 de maio de 2009. Há tempo suficiente, portanto, para que a companhia acumule saldo de lucros ou constitua reservas para efetuar as compras previstas no plano de opções. 5. Não acho, ademais, que a eventual impossibilidade de realizar as compras constitua informação relevante a ser divulgada ao mercado, pois ela decorreria da lei e de normas de conhecimento público. A meu ver, não faz nenhum sentido exigir que a companhia publique fato relevante para esclarecer uma vedação legal ou regulamentar. 6. Na realidade, ainda que a consideremos relevante, a informação em questão já está disponível para o mercado, pois a ata da reunião do conselho de administração, que foi devidamente publicada, diz expressamente que as aquisições deverão observar as "disposições do art. 30 da Lei nº 6.404/76 [e] da Instrução CVM nº 10, de 14.02.1980". 7. Além disso, o saldo de lucros ou reservas pode ser verificado pelos investidores através das demonstrações financeiras divulgadas ao mercado pela companhia. 8. Dessa forma, acolho o recurso da companhia por entender que: i. não houve, até esta data, qualquer infração ao art. 30, §1º, b, da Lei nº 6.404/76 ou à Instrução CVM nº 10/80; e ii. não há, até esta data, nenhum fato relevante pendente de divulgação ao mercado. Rio de Janeiro, 22 de julho de 2008. Marcos Barbosa Pinto

Processo Administrativo nº RJ 2008/4587

(Reg. Col. nº 6057/2008)

Processo Administrativo nº RJ 2008/2535

(Reg. Col. nº 5975/2008)

Interessado: Redecard S.A. e São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

Assunto: Aquisição de ações de própria emissão.

Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas

Declaração de Voto

Em reunião do Colegiado realizada em 22/07/08 solicitei vista dos processos referenciados e, conforme bem explicado nos relatórios, esses processos

tratam de recurso impetrados pelas companhias Redecard S.A. ("Redecard") e São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. ("São Carlos") contra

decisões da Superintendência de Relações com Empresas – SEP quanto a autorizações concedidas para aquisição de ações para tesouraria e, por

abordarem temas similares, optei por apresentar uma única declaração de voto para os dois casos.

Em resumo, entendo que tanto a deliberação tomada pelos Conselhos de Administração quanto a divulgação para anunciá-las ao mercado, por

conseqüência, estão em desacordo com a regulação vigente, visto que os requisitos para implementação de tal ato não estavam concretizados naquele

momento, entendendo correto o posicionamento de não aceitar-se o lucro em formação para efeito do cálculo das reservas disponíveis para recompra de

ações pelo companhia, em virtude das razões que passarei a discorrer mais adiante, enfatizando o princípio da intangibilidade do capital e a possibilidade

de manipulação do mercado em casos da espécie.

Ressalto que tal entendimento não é novo e destaco trecho da Nota Explicativa nº 16, de 14/02/80, que orienta a interpretação da Instrução CVM nº 10/80:

"A obrigatoriedade de alienar as ações em tesouraria que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, na

forma do art. 14, é um mero corolário da limitação destes saldos nesta finalidade especial.

Com efeito, estando os recursos disponíveis para a aquisição das próprias ações limitados ao valor do saldo de

lucros e reservas disponíveis, a redução desses índices impõe a alienação dos títulos excedentes, de modo a

manter-se o princípio legal da intangibilidade do capital social e da proteção de credores e acionistas." (grifei)

Vale a pena recordar que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 determina a alienação das ações excedentes às reservas disponíveis em 3 meses a contar

da aprovação do balanço, ou seja, da Assembléia Geral que aprovar o balanço e decorre daí, no meu entender, assistir razão à Superintendência de

Relações com Empresas - SEP e, assim, as companhias deverão divulgar fato relevante informando o mercado de que as decisões de seus Conselhos de

Administração são, no momento, impossíveis de serem implementadas.

Redecard S.A.

O Conselho de Administração da Redecard autorizou a Diretoria da Companhia para que adquirisse, segundo o seu juízo de oportunidade e quantidade,

em um período não superior a 365 dias, 3.364.853 ações ordinárias de sua própria emissão, a fim de colocá-las em tesouraria para posterior

contemplação do plano de opção de compra de ações aprovado pela Assembléia Geral Extraordinária de 21/12/07. Essa autorização foi concedida em

05/05/08 (fls.03/04), ocasião em que o saldo da conta de reservas da Companhia não era suficiente para atender os requisitos impostos pelo artigo 30, §

1º, alínea "b"(1), da Lei nº 6.404/76.

De fato, a SEP apontou que a companhia não possui reserva de lucros além da reserva legal, conforme demonstrações financeiras de 31/12/07, sendo

vedada a aquisição de ações para permanência em tesouraria em valor superior ao das reservas de lucro ou de capital da companhia, excluída a reserva

legal, conforme dispõem o artigo 30, §1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76 e os artigos 2º(2) e 7º(3) da Instrução CVM nº 10/80.

O argumento da companhia de que a autorização de compra de ações é válida até 04/05/09, o que seria " tempo suficiente para que a Companhia

componha reserva de lucros e possa implementar a recompra aprovada", bem como não ter a companhia adquirido nenhuma ação de sua própria emissão

até o momento, a mim não sensibiliza.

O eminente Diretor-Relator votou de acordo com os argumentos apresentados pela Redecard, em contraposição, portanto, ao posicionamento defendido

pela SEP, entendendo, basicamente, que a lei societária (assim como o art. 2º da Instrução CVM nº 10/80) estabelece requisitos apenas para a aquisição

de ações de emissão da própria Companhia, e não para a sua autorização ou divulgação.

Dessa forma, no seu entender, a aprovação dada pelo Conselho de Administração estaria de acordo com a legislação vigente, assim como o fato

relevante que a notificou ao mercado, já que haveria, ao longo de 2009 (até 04/05/09), tempo suficiente para a Companhia acumular o saldo faltante na

conta de reservas, legitimando, assim, a compra das ações pretendidas.

Com a devida vênia ao entendimento do ilustre Relator, sou obrigado a discordar de tal interpretação. Creio que fundamentar a decisão simplesmente nos

dispositivos legais que tratam de ações em tesouraria é um equívoco, pois o que está em questão é o conceito da obrigatoriedade de divulgação de "Fato

Relevante", consoante art. 157, § 4º(4), da Lei nº 6.404/76, bem como o impacto da desinformação no mercado de valores mobiliários.

São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

Em 07/01/08, o Conselho de Administração da São aprovou um programa de recompra de ações ordinárias de emissão da própria Companhia e a

A SEP, em manifestação à deliberação acima, indicou que o último balanço patrimonial de encerramento de exercício social publicado pela São Carlos,

em 31/12/06, indicava um saldo total na conta de reservas insuficiente para atender os requisitos impostos pelo art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76,

de tal forma que a autorização concedida para a negociação com papéis da própria Companhia estaria irregular.

O posicionamento da SEP decorre do entendimento de que as contas de reservas apenas podem receber depósitos ao término do exercício fiscal, quando

o lucro líquido final apurado pela Companhia no período é efetivamente encerrado e a sua destinação devidamente deliberada pelos acionistas em AGO

(art.133). Antes disso, não há possibilidade de destinar os lucros em formação - que são apurados em balanços patrimoniais intermediários - senão para o

pagamento de dividendos intercalares ou para fins de incorporação, fusão ou cisão.

Nesse sentido, a Companhia estaria apta a autorizar a compra de ações ordinárias de sua própria emissão apenas com base no balanço de 31/12/07 e

após a deliberação em AGO aprovando a realização do depósito em conta de reservas. A São Carlos, por sua vez, manifestou entendimento de que a

Instrução CVM nº 10/80 limita-se a exigir o último balanço para a verificação de lucros e reservas, e não o de encerramento do exercício.

O eminente Diretor-Relator entendeu, em resumo, que, pela inclusão do saldo da conta "Lucros Acumulados" no limite disponível para aquisição das

ações, o programa de recompra da São Carlos "está em desacordo com a Instrução CVM nº 10/80, por basear-se em destinação de resultado em

formação", com o que concordo.

Discordo, porém, de seu entendimento de que a aprovação do plano de recompra sem que a companhia disponha dos recursos necessários para tanto

seja regular.

Dos Balanços Intermediários

Segundo consta no art. 192(5) da lei societária, as contas de reservas apenas podem receber depósitos ao término do exercício fiscal, quando o lucro

líquido final apurado pela Companhia no período é efetivamente encerrado e a sua destinação devidamente deliberada pelos acionistas em AGO (art.133).

Bulgarelli(6) já esclarece que as normas que se inserem na manutenção da integridade do capital " objetivam impedir que sejam aceitas como lucros ou

possam ser distribuídas como dividendos as conhecidas ‘simples esperanças de lucros’".

A São Carlos apresentou no Recurso interposto a este Colegiado o posicionamento de José Bulhões Pedreira acerca do balanço patrimonial

intermediário, que reproduzo abaixo:

"O balanço intermediário não modifica a anuidade do período de determinação do resultado. É levantado com

observância de todas as prescrições legais e regras contábeis aplicáveis ao balanço anual mas sem encerramento

das contas do resultado do exercício: ainda que a sociedade distribua dividendos com base no lucro apurado, a

demonstração do resultado anual abrange os resultados de todo o exercício social"(7) (grifei).

Entendo que esta passagem é fundamental, pois dela podemos extrair dois elementos que são essenciais para a real qualificação do presente caso.

O primeiro aspecto a se destacar é que o balanço intermediário - ou seja, aquele que não é elaborado com a finalidade de encerramento do exercício

social, e tão pouco para fins de deliberação quanto ao destino do lucro líquido apurado (art. 132) - não encerra a conta resultado. Em outras palavras, o

lucro verificado nesse demonstrativo financeiro é apenas indicativo de quanto que a empresa lucrou desde o início do exercício até determinado momento

no ano, e pode, justamente por isso, sofrer significativas alterações até o final do exercício social.

Por essa razão, os valores apurados no balanço intermediário são apenas uma fotografia da situação financeira da empresa em um certo período no

tempo, não podendo ser utilizado, portanto, como embasamento de um ato que, por lei, requer certeza, qual seja: a negociação de papéis da própria

empresa com o saldo da conta de reservas já devidamente constituído.

Ocorre que esse saldo na conta de reservas somente será feito com a deliberação desta matéria em AGO, conforme previsto pela legislação societária, a

partir do valor final do lucro líquido (verificável apenas no balanço de encerramento do exercício) e em outra oportunidade(8), já me manifestei sobre essa

questão, argumentando basicamente que:

"12. (...) o período de um ano é impositivo, ao fim do qual se efetua o "corte" na vida financeira e operacional da sociedade, a fim de se extrair os

resultados que servirão para aferir, dentre outros dados integrantes das demonstrações financeiras, a demonstração de lucros ou prejuízos acumulados

(art.186 da LSA). Os elementos que compõem a citada demonstração (incisos I a III do art.186) só podem ser levantados em definitivo ao fim do exercício.

13. Cumpre destacar, ainda, o específico tratamento contábil que deve ser dispensado ao uso de resultado intermediário. Como bem destaca a SNC

no MEMO/SNC/GNC/n°057/04, no caso do pagamento de dividendos intermediários na forma do art.204 da LSA, o resultado intermediário

apurado não passa, diretamente, a integrar o montante de lucros ou prejuízos acumulados, sendo destacado em conta específica que terá efeito

retificador ao fim do exercício, quando se aferirá o efetivo montante que constará dessa demonstração financeira.

14. O Parecer de Orientação CVM n°12/87, ainda que elaborado no contexto do tratamento de correção monetária de resultados intermediários, é

conceitualmente inequívoco nesse sentido:

"7 - CONSIDERAÇÕES SOBRE O RESULTADO INTERMEDIÁRIO

O resultado intermediário, como sua própria expressão o define, não é o relativo ao exercício social e, conseqüentemente, não

pode ter uma destinação definitiva no balanço intermediário, a não ser quanto a dividendo, se atendidas as exigências legais e

estatutárias. Assim, não se constitui a Reserva Legal ou se dá qualquer outra destinação a ele, a não ser de forma provisória.

Qualquer utilização dessa natureza do saldo do resultado intermediário deve ser estornada se um resultado adverso no período

complementar invalidar tal destinação.

No caso de pagamento de dividendos por conta de resultado intermediário, não se deve contabilizá-lo diretamente à conta de

Lucros Acumulados, mas sim em conta retificadora especial, tipo "Dividendos Intermediários". Essa conta, ou no máximo

subconta, deve retificar Lucros Acumulados e também deve sofrer correção monetária a partir de sua constituição.

No caso de resultado intermediário negativo, deve também ele ficar em conta ou subconta especial de Lucros ou Prejuízos

Acumulados, no aguardo da apuração do resultado societário do exercício social."

15. Só se pode concluir que uma utilização definitiva de resultado ainda em formação contra o capital social é contrária à sistemática contábil da LSA,

posto que não há solução para o caso da não confirmação deste resultado ao fim do exercício, que é exatamente o que ocorreu na CFLCL, em

vista do ingresso de receita não-operacional no 4º trimestre, resultante da alienação da Grapon S.A. Ora, ao contrário das demais contas

integrantes de uma demonstração financeira, não se pode retificar a cifra do capital social com um mero lançamento contábil."

O segundo aspecto relevante é que o balanço intermediário possui uma função fundamentalmente informativa, como bem se depreende do art. 7º, inciso

XVI(9), da Instrução CVM nº 202/93.

Nesse sentido, o balanço intermediário não pode ser utilizado para outros fins que não o de informar ao investidor a evolução dos negócios da companhia.

As únicas exceções a essa regra seriam os casos de distribuição de dividendos intercalares e de operações de fusões, incorporações e cisões, em que o

referido balanço seria não apenas um ato informativo, mas sim, constitutivo de efeitos, tanto positivos quanto negativos.

Diante do exposto, entendo que o único balanço que pode ser utilizado para fins do art. 30, § 1 o, alínea "b", da lei societária, é o de encerramento do

exercício por ser este o único apto a indicar o valor definitivo do lucro e, portanto, de prestar o dado essencial para a deliberação dos acionistas no sentido

de constituir as reservas necessárias para a negociação com ações próprias, conforme previsto pelo art. 196 da mesma lei.

Assim, o uso do balanço intermediário é meramente informativo, não podendo, portanto, ser empregado em outros fins, exceto aqueles expressamente

previstos em lei.

Além disso, esse tipo de balanço não tem o condão de encerrar a conta resultado, razão esta que impede, por si só, a deliberação sobre constituição de

reservas e a negociação com ações da própria empresa, conforme se explicará adiante.

Ainda que demonstrativos financeiros trimestrais indiquem a existência de lucros suficientes para a composição de reservas futuras (art. 192 da Lei das

S.A.), capazes de sustentar a compra das ações sem infração ao caput do art. 30 da lei societária, não se pode deixar de perceber que duas hipóteses

podem perfeitamente acorrer:

i. o lucro esperado para o final do exercício social não se realizar, em virtude de uma reversão inesperada no mercado ou mesmo da ocorrência de

um caso de força maior, reduzindo ou zerando o lucro (e impossibilitando, assim, a constituição de reservas); ou

ii. ainda que o lucro se efetive, a AGO a ser realizada nos 4 primeiros meses do exercício social seguinte (em 2009) deliberar por dar uma

destinação diversa (ex. distribuição de dividendos) àquela necessária para a aquisição de ações (depósito em conta de reservas).

Dos Precedentes

Cabe comentar que os precedentes apontados como exemplos de operações de recompra suportadas por lucros e reservas disponíveis em balanços

intermediários, não se confirmam.

O programa de aquisição de ações realizado pela Brascan Residential Properties S.A. foi cancelado em 12/11/07, por decorrência de diligência realizada

por esta autarquia no âmbito do Processo CVM nº RJ/2007-10806.

A Gafisa, por sua vez, pediu autorização à CVM para que o número de ações em tesouraria fosse superior ao estabelecido pelo art. 3º da Instrução CVM

nº 10/80, já que, em razão de incorporação de um de seus próprios acionistas, a Urucari, não fora possível cancelar as ações detidas por esta, que

precisaram continuar existindo em virtude de garantia de empréstimo.

No caso da Tele Norte Leste Participações S/A e da Companhia Providência Indústria e Comércio, destaca-se que apesar de terem usado como lastro

para a operação os balanços intermediários, ambas possuíam reservas disponíveis superiores às necessárias para o programa implementado.

Dos Requisitos para a Recompra de Ações

Anoto, de plano, que o caput do art. 30 da Lei nº 6.404/76 é um comando legal restritivo e assim deve ser interpretado: " A companhia não poderá negociar

com as próprias ações".

Nesse sentido, a preocupação do legislador é tamanha que o Código Penal em seu artigo 177, inciso IV, apena com um a quatro anos de reclusão e multa

a seguinte conduta tipificada como crime: "o diretor ou o gerente que compra ou vende, por conta da sociedade, ações por ela emitidas, salvo quando a lei

o permite;".

E esta preocupação do legislador de limitar as possibilidades em que a companhia estaria apta a negociar com as próprias ações não é sem fundamento.

Afinal, ao adquirir ações por ela mesma emitidas, sem qualquer limite, a companhia poderia provocar uma redução disfarçada do capital social,

proporcional ao percentual do volume total dos papéis comercializados.

Assim, o capital que a sociedade ostentaria seria, na realidade, fictício, pois não teria ela recebido efetivamente uma parte dos recursos oriundos de

terceiros (sócios) em seu caixa, já que estes recursos teriam retornado aos acionistas em forma de preço de compra pelas ações agora colocadas em

tesouraria.

Nessa mesma linha, Modesto Carvalhosa(10) argumenta que a proibição presente no caput do art. 30 da Lei nº 6.404/76 serve como mecanismo de

proteção aos credores. Isso porque impede que recursos da sociedade sejam utilizados para, sem razão justificada, restituir o capital integralizado aos

acionistas, fazendo, assim, com que o patrimônio da companhia fique com um potencial de crédito inferior àquele constatado pelo credor no momento da

realização do negócio.

Nesse sentido, percebe-se que o legislador teve a preocupação de limitar as hipóteses em que a companhia poderia negociar com suas próprias ações, a

fim de que os credores não fossem prejudicados pela redução injustificada do patrimônio da companhia. Se assim não fosse, poder-se-ia, portanto,

contornar as determinações a serem adotadas em caso de redução de capital (arts. 173 e 174), além de poder causar, mesmo que indiretamente, um

rearranjo no equilíbrio de poder de controle da companhia, algo extremamente comum em casos de retirada de sócios.

Por fim, a proibição do art. 30 da lei societária tem por fundamento também impedir a própria desfiguração da sociedade anônima, uma vez que, se não

existissem os limites previstos em lei, permitira que esta se tornasse sócia de si própria.

Por essas razões, os casos em que é permitido à companhia negociar as ações por ela mesma emitidas são exceções ao comando legal da não

negociação, e assim devem ser interpretados quanto aos seus efeitos, configurando o princípio da intangibilidade do capital, ou seja, em regra geral o

capital não é restituível aos acionistas durante a vida da sociedade(11) .

Uma dessas situações excepcionais, segundo o § 1º do art. 30 da lei societária, alíneas "b" e "c", é justamente o caso aqui em pauta, a saber: a aquisição,

para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital

social, ou por doação, bem como a alienação das ações adquiridas e mantidas em tesouraria e, nesse sentido, por não poder usar os seus próprios ativos,

a companhia mantém intacto o seu patrimônio, evitando, assim, a mera restituição de capital ao acionista, que resulta, conforme acima explicado, no

desrespeito ao princípio da intangibilidade do capital social.

Segundo José Edwaldo Tavares Borba, "a exigência de reservas ou lucros destina-se à preservação do capital social, pois, se assim não fora, a compra

das próprias ações redundaria na anulação do ativo correspondente ao capital. Ao comprar as ações de seu capital, adquire a sociedade bens que, no

caso de liquidação, terão valor zero. Por isso, impõe o legislador que essa aquisição se limite às forças das reservas e lucros, de modo a não comprometer

o capital, mas apenas a parcela do patrimônio líquido que o excede (...)."(12)

A São Carlos concedeu autorização para a recompra de ações de sua própria emissão com base em um balanço intermediário que, embora indicasse, até

aquele momento (30/09/07), lucros em quantia capaz de lastrear a compra pretendida, não podia ser utilizado para esse fim, conforme se depreende do

art. 196 da Lei nº 6.404/76.

Ademais, argumentou que o Conselho de Administração apenas aprovou o Programa de Recompra, e que as ações adquiridas até então não

ultrapassaram as reservas constituídas com base no balanço patrimonial do exercício social de 2006 e aponta que a efetiva compra de papéis que

ultrapassassem os valores das reservas se daria tão somente após o aumento do saldo dessas contas (a ser realizada na AGO), alegando, ainda, que a

legislação, bem como a Instrução CVM nº 10/80, dispõem sobre a necessidade de saldo em reserva apenas para a aquisição e não para a aprovação.

Contudo, esse posicionamento não pode prevalecer. Afinal, ainda que o balancete de 30/09/07 indique lucros suficientes para justificar a operação, não se

pode deixar de perceber que o lucro esperado para o final do exercício social pode não se realizar, em virtude de uma reversão inesperada no mercado ou

mesmo da ocorrência de um caso de força maior, reduzindo ou zerando o lucro (e impossibilitando, assim, a constituição de reservas); ou, ainda que o

lucro se efetive, a AGO a ser realizada nos 4 primeiros meses do exercício social seguinte deliberar por dar uma destinação diversa (ex. distribuição de

dividendos) àquela necessária para a aquisição de ações (depósito em conta de reservas).

Já a Redecard argumenta que a autorização de compra de ações é válida até 04/05/09, o que seria "tempo suficiente para que a Companhia componha

reserva de lucros e possa implementar a recompra aprovada", bem como não ter a companhia adquirido nenhuma ação de sua própria emissão até o

momento, o que a mim não sensibiliza.

Por essas razões, entendo ser essencial, primeiramente, que todos os requisitos exigidos em lei para a negociação com ações próprias estejam

presentes, para apenas então o Conselho de Administração deliberar sobre a concessão ou não de autorização para a compra. E para que essa

deliberação seja possível, entendo também ser necessário utilizar o último balanço do exercício social, por ser este o que realiza o efetivo fechamento da

conta resultado e apura, assim, o lucro a ser destinado. Ou seja, este é o suporte fático que faz incidir a possibilidade de deliberar a autorização para a

aquisição de ações próprias que pressupõe a disposição de reservas já constituídas. Sem estas condições não há matéria a ser deliberada pelo Conselho

de Administração e, tão pouco, fato relevante a ser anunciado.

Do impacto no mercado.

Fran Martins(13) esclarece que o direito societário brasileiro adotou como regra geral o princípio de que a companhia não pode negociar com as próprias

ações (art. 30). Apenas alguns casos, especialmente previstos pela legislação, reuniriam as condições tidas como necessárias para servirem de exceções

a essa regra.

Porém, essa situação não é garantia de uma transação completamente isenta de problemas. Pelo contrário, "mesmo quando a negociação da companhia

com suas próprias ações é legalmente permitida, mediante utilização de lucros e reservas disponíveis, acompanham-na vários perigos, tanto para os

credores como para os próprios acionistas, principalmente pelo fato de as ações em tesouraria armarem os administradores de um instrumento de

manipulação no mercado, dando ensejo a manobras notadamente em Bolsa.".(14)

Assim, há ainda uma razão importante para que a proibição de negociar com as próprias ações exista quando não concretizada nenhuma das exceções

legalmente previstas, qual seja: proteger os investidores da manipulação artificial no preço das ações. Em outras palavras, a prática de negociar os

próprios papéis poderia ser utilizada não para defender um interesse legítimo da empresa, mas única e exclusivamente para melhorar a imagem dos

administradores perante os acionistas e o mercado, através de um aumento meramente especulativo e artificial no valor das ações da companhia.

Nesse sentido, a Lei nº 6.385/76, em seu art. 22, inciso III, atribui competência à CVM para expedir normas quanto à compra de ações emitidas pela

própria companhia e a alienação das ações em tesouraria porque, no dizer da Exposição de Motivos à lei societária, "essa modalidade de operação pode

ser utilizada como instrumento de manipulação no mercado, em prejuízo do público investidor".

Assim, um elemento que se mostra verdadeiro em qualquer situação envolvendo a negociação de ações próprias, seja quando feita a partir da contas de

reserva (permitido em lei) ou de ativos diversos (não permitido), é que ela, por elevar a demanda por papéis de emissão da companhia, tende a fazer com

que o preço destes suba.

Dessa forma, no momento em que a companhia delibera a compra de ações por ela própria emitidas, mesmo que dentro dos requisitos previstos pelo § 1º

do art. 30 da Lei nº 6.404/76, inevitavelmente provocará uma oscilação no preço dos seus papéis durante todo o período no qual a companhia estará

adquirindo ações de sua emissão.

Assim, a utilização do mecanismo de recompra de suas próprias ações pelas companhias abertas é utilizado, via de regra, quando, na percepção da

Administração, a cotação da ação encontra-se abaixo do valor por ela considerado como justo, tratando-se, portanto, de informação relevante que, aliada à

possibilidade de efetivamente ingressar no mercado uma nova força compradora, tende a funcionar como redutora de queda de cotação.

O assunto se reveste de tamanha importância que o jornal "Valor Econômico", em sua edição do dia 5 de agosto último, às fls. D6, relaciona 25

companhias abertas com programas de recompra de ações em aberto, esclarecendo que:

"Essa ferramenta é usada pelas companhias com duas finalidades principais: ajudar na sustentação dos preços na

bolsa, com aumento da demanda compradora, e ainda sinalizar que os investidores estão atribuindo um desconto

exagerado aos papéis, tornando-os uma boa opção de investimentos."

Esse efeito é tão evidente e certo, que o item XV do parágrafo único do art. 2º (15) da Instrução CVM nº 358/02, dá como exemplo de "Fato Relevante" a

ser divulgado ao mercado a "aquisição de ações da companhia para permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim

adquiridas". Ou seja, como fato capaz de, por si só, influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários da companhia e na decisão dos

investidores.

Prevalecendo o entendimento de que é possível aprovar a aquisição sem que os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da lei societária estejam

perfeitamente concretizados, chegar-se-ia ao absurdo de tornar legítima uma oscilação no preço das ações da Companhia que poderia não ter acontecido,

dado que, na realidade, a razão para essa oscilação seria a mera possibilidade de compra quando da concretização dos requisitos legais uma vez que as

reservas não estavam constituídas.

Não estou afirmando, com isso, que as movimentações e oscilações nos preços das ações, provocados por eventos diversos, não possam ocorrer. Pelo

contrário, são por meio delas que o mercado se movimenta e dá liquidez aos ativos. Porém, existem oscilações legítimas, que tornam as perdas e ganhos

dos investidores legais, e as não legítimas, provocadas por acontecimentos alheios às ideais condições de mercado.

Entendo que a mera possibilidade de aquisição de compra de ações próprias - falo em possibilidade porque que as condições da efetiva aquisição podem

muito bem não ocorrer, conforme apontado acima - provocam uma oscilação desse segundo tipo. Isso porque, conforme me parece, as únicas hipóteses

em que o legislador quis permitir oscilações e flutuações decorrentes de uma movimentação provocada pela própria empresa seriam aquelas em que

efetivamente a referida empresa, reunidas as condições previstas em lei, realizará uma compra de suas ações e não diante de uma mera possibilidade, a

ser confirmada ou não no futuro dependendo (i) do resultado efetivo apurado no último balanço do exercício social e (ii) da destinação dada ao lucro em

AGO.

Ademais, não se pode esquecer que a proibição prevista no caput do art. 30 existe, entre outras razões, para evitar que os administradores da companhia,

através de aquisição de ações, simplesmente manipulem o mercado, buscando, com isso, promover uma valorização artificial dos papéis da empresa e do

sucesso de sua gestão.

Caso se permitisse que as companhias pudessem autorizar a compra de suas ações sem ter cumprido com os requisitos legais para tanto seria

exatamente isso o que ocorreria, já que, ao informar tal autorização ao mercado, conseguiriam os administradores provocar a valorização pretendida das

ações da empresa por meio da oscilação que naturalmente se dá no preço das ações em situações como essa, sem precisar, contudo, sob a alegação de

não ter obtido os rendimentos necessários para a constituição de reservas, efetuar a aquisição anunciada no futuro.

Por essas razões, entendo ser essencial que, primeiramente, todos os requisitos exigidos em lei para a negociação com ações próprias estejam

presentes, para apenas então o Conselho de Administração deliberar sobre a concessão ou não de autorização para a compra. Caso contrário,

estaríamos permitindo que alguns dos efeitos que se pretendeu extinguir com a promulgação do art. 30, caput, pudessem ser concretizados por vias tortas,

conforme o presente caso possibilita ilustrar.

Ou seja, o suporte fático que faz incidir a possibilidade de deliberar a autorização para a aquisição de ações próprias pressupõe a disposição de reservas

já constituídas. Sem estas, não há matéria a ser deliberada pelo Conselho de Administração e tão pouco fato relevante a ser anunciado.

Da Divulgação da Informação ao Mercado

Deve ser lembrado, ainda, que objetivando um mercado eficiente e confiável é fundamental que a informação seja fidedigna e que a sua divulgação seja

feita ampla e tempestivamente, de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público investidor, nos termos da Instrução CVM nº 358/02.

Como visto, o inciso XV do parágrafo único do art. 2º da Instrução CVM nº 358/02 impõe a obrigação de divulgação de fato relevante acerca das

aquisições de ações de emissão da própria companhia e essa imposição decorre do pressuposto de que a negociação com ações próprias, por ser um

fato que por essência provoca movimentação no mercado, precisa ser rapidamente informado aos investidores para que todos estejam em condições de

igualdade na análise de investimentos.

Conforme explicado anteriormente, entendo que o Conselho de Administração apenas pode deliberar a autorização para aquisição de ações da própria

companhia se as condições da lei societária já estiverem presentes, de forma a evitar, assim, causar oscilações no preço das ações de forma injustificada.

No presente caso, as companhias autorizaram a compra das ações de sua emissão, sem, contudo, ter as condições determinadas pela lei societária.

Nesse sentido, a informação divulgada acabou transmitindo um acontecimento, até aquele momento, impossível, induzindo o investidor a erro, acabando

por confundir o mercado.

A divulgação de uma decisão dessas sem que as condições estejam preenchidas é, em verdade, um "Fato Irrelevante" que divulgado como se fosse

verdadeiro somente serve para afetar a decisão do investidor e o mercado como um todo, constituindo-se em ruído, em desinformação, e, portanto,

deveria, em tese, ser expurgado. Nos casos concretos, entretanto, pelas razões expostas, entendo que os mesmos devam ser complementados.

Assim, entendo correto o posicionamento da SEP no sentido de que a Redecard e a São Carlos deverão divulgar fato relevante, a fim de tornar pública a

real situação de impossibilidade de aquisição de ações para manutenção em tesouraria que recai sobre as companhias.

3. Conclusão.

Diante do exposto, não acolho os recursos das Companhias por entender que:

1. a autorização de compra de ações de sua própria emissão apenas pode ser deliberada pela RCA de companhia aberta se estiverem presentes

os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76, de forma a evitar oscilações injustificadas nos preços dos seus papéis, somente

sendo possível utilizar-se de reservas já constituídas e jamais o lucro em formação;

2. nos dois casos, há necessidade de divulgação de fato relevante, em aditamento a anterior divulgação, para que o mercado seja devidamente

informado sobre a impossibilidade das companhias adquirirem, no momento, ações de sua própria emissão.

É como VOTO.

Rio de Janeiro, 19 de agosto de 2008.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

...

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição

do capital social, ou por doação;

(2) Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada

quando:

a) importar diminuição do capital social;

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço;

c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas;

d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador; e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações.

(3) Art. 7º Consideram-se disponíveis, para os efeitos desta Instrução, todas as reservas de lucros ou de capital com exceção das seguintes:

a) legal;

b) de lucros a realizar;

c) de reavaliação;

d) de correção monetária do capital realizado;

e) especial de dividendo obrigatório não distribuído.

(4) art. 157

...

§ 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer

deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo

ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.

(5) Art. 192. Juntamente com as demonstrações financeiras do exercício, os órgãos da administração da companhia apresentarão à assembléia-geral

ordinária, observado o disposto nos artigos 193 a 203 e no estatuto, proposta sobre a destinação a ser dada ao lucro líquido do exercício.

(6) BULGARELLI, Waldirio. Manual das sociedades anônimas. 9ª ed. São Paulo: Atlas, 1997, p.95.

(7) BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Demonstrações financeiras da companhia. Forense: Rio de Janeiro, 1999, p. 656.

(8) Reg. Col. n° 4449/04. Processos CVM no RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583

(9) Art. 7º O pedido de registro de companhia deverá ser instruído com os seguintes documentos:

(...)

XVI - formulário de Informações Trimestrais - ITR contendo informações sobre os três primeiros trimestres do exercício social em curso, elaboradas em

moeda de capacidade aquisitiva constante, desde que transcorridos mais de quarenta e cinco dias do encerramento de cada trimestre, acompanhadas de

Relatório sobre Revisão Especial, emitido por auditor independente, devidamente registrado na CVM, consoante metodologia prevista no Comunicado

Técnico - CT-IBRACON nº 2, de 23 de julho de 1990, do Instituto Brasileiro de Contadores, aprovado pela Resolução CFC nº 678, de 24 de julho de 1990,

do Conselho Federal de Contabilidade (artigos 22 e 23).

(10) CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas: Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. volume 1. São Paulo: Saraiva, 1997,

p.219.

(11) PAPINI, Roberto. Sociedade anônima e mercado de valores mobiliários. 3ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 1999, p. 47.

(12) BORBA, José Edwaldo Tavares, 1938. Direito Societário. 7a ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2001, p.230.

(13) MARTINS, Fran. Comentários à lei das sociedades anônimas; lei nº 6.406/76, de 15 de dezembro de 1976, volume 1: artigos 1º a 105. Rio de Janeiro:

Forense, 1989; p. 183.

(14) CARVALHOSA, Modesto. ob. cit.,. p. 219.

(15) Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos

órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro

ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:

I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;

II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;

III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles

referenciados.

Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4587

Registro n° 6057/2008

Recorrente: Redecard S.A.

VOTO

Quanto à utilização de lucro de exercício em andamento

para aquisição de ações próprias

A aquisição de ações próprias deve estar, no meu julgamento, cercada de exigências e restrições necessárias à preservação do capital social e da

companhia e, também, à proteção aos credores, algumas das quais também aplicáveis à distribuição de dividendos.

Por conta disso, em tese, entendo como necessárias as seguintes condições mínimas:

1. Autorização, pelos sócios, para que o Conselho de Administração possa aprovar a aquisição de ações próprias , que pode estar, obviamente,

inserida de forma mais permanente no estatuto social, conforme o previsto no art. 1º da Instrução CVM nº 10/80. Não me parece possível

entender que possa essa aquisição prescindir dessa autorização se ela é necessária para o pagamento dos dividendos, mesmo que preferenciais

fixos ou mínimos.

2. Aquisição por meio de recursos adicionais ao capital social que estejam disponíveis para, discricionariamente, ser, no caso de reservas de

capital, incorporadas ou não ao capital social; e, no caso de outras reservas e lucros, ser distribuíveis em dividendos. Rubricas indisponíveis

para essa discricionariedade não devem poder ser passíveis de utilização para esse fim. Assim, devem ser consideradas indisponíveis as

reservas de incorporação obrigatória ao capital (como a antiga de correção monetária do capital social), as de uso exclusivo para incorporação

ao capital ou absorção de prejuízos como a reserva legal, as reservas para pagamentos de dividendos postergados, as reservas ou rubricas de

valores financeiramente ainda não realizados, incluindo as reservas de reavaliação, e, obviamente, as rubricas que não representam reservas e

que abrigam valores ainda a transitar pelo resultado, como o caso da conta de ajustes de avaliação patrimonial criada pela Lei no 11.638/07.

3. No caso de redução de valor das contas de patrimônio líquido que podem servir de origem à aquisição de ações próprias de forma a que o seu

saldo conjunto remanescente seja inferior ao valor das ações em tesouraria, estas precisam ser vendidas para a recomposição patrimonial.

No caso específico da utilização de saldo da conta de lucro de resultado em andamento para servir como lastro à aquisição de ações próprias, tenho a

comentar:

1. Em primeiro lugar, considero que é legítima, dentro das condições à frente, a utilização do lucro de exercício em andamento para servir de lastro

a essas operações, já que isso é possível para pagamento de dividendos e também de gratificação aos administradores; não há por que, na

minha opinião, ser cerceado o uso para a aquisição de ações próprias.

2. Considero também que a Lei das Sociedades por Ações não veda essa aquisição; a expressão contida na letra b do par. 1o do art. 30 "desde

que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital social" não cita "lucros acumulados" e sim apenas

"lucros", num sentido mais amplo, que pode ser aplicado aos lucros de um exercício social em andamento. É excluída apenas a reserva legal

que tem como objetivo exatamente um lastro adicional, mas exclusivamente para assegurar a integridade do capital social. Logo, parece-me ser

legalmente viável a utilização do lucro de exercício em andamento para esse fim.

3. Além disso, há outro fato: no caso da utilização dos valores do resultado em formação para pagamento de dividendos ou de gratificação a

administradores, se o resultado complementar do período for negativo o suficiente para tornar esses pagamentos ´excessivos´, em apenas

algumas situações tais valores são passíveis de cobrança para serem repostos ao caixa da companhia; e, nesse caso, há que haver restituição,

porque lastro algum fica na sociedade. Pode, mesmo, ficar a situação de um saldo final do resultado do exercício negativo com "dividendos"

distribuídos por conta do que se esperava fosse lucro. E isso provoca a situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social, o que denota

ter havido distribuição desse capital, e não de lucro. Mas, no caso da aquisição de ações próprias, estas servem como lastro para serem

revendidas no caso de qualquer situação dessa natureza. Ou seja, as próprias ações em tesouraria são potencialmente capazes de recompor a

situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social. Isso por si só não justifica a aquisição por conta de resultado de exercício em

andamento, mas não deixa de ser um ponto adicional a ser considerado quando se analisa o mérito dessa decisão.

4. Por outro lado, não se pode permitir que todo o saldo do lucro de um exercício em andamento possa servir de lastro para a aquisição de ações

próprias. Considero determinadas prudentes condicionantes como vitais para que isso possa ser feito:

a. É necessário que sejam segregados os valores que, caso fosse final de exercício social, teriam que ficar apartados para cobertura de

reservas necessariamente constituíveis e dividendos obrigatoriamente exigíveis, como:

- reserva legal

- reservas estatutárias, conforme as disposições relativas à sua constituição e utilização previstas no Estatuto Social

- reserva de lucros a realizar

- dividendos fixos ou mínimos, inclusive cumulativos

- dividendo mínimo obrigatório

b. É necessário que eventuais outras retenções necessárias sejam consideradas para que o valor a ser utilizado para pagamento dos

dividendos e das ações a recomprar esteja totalmente lastreado em lucros realizados (financeiramente disponíveis ou muito

proximamente disponíveis).

c. Também é necessário que se considerem o passado da companhia quanto ao comportamento típico do resultado na fase restante do

exercício social e uma projeção para o resultado do exercício social em andamento a fim de que seja evidenciada toda a prudência que

se espera da administração de uma companhia aberta nessa situação. Se não divulgada essa projeção, deve o Conselho de

Administração declarar ter recebido todos esses dados e declarar-se confortável quanto à utilização dos valores pretendidos para a

aquisição das ações próprias.

d. Não é admissível, em hipótese alguma, qualquer utilização do resultado do exercício em andamento por conta de valores projetados de

resultado.

Assim, consideradas essas prudentes ações e projeções, considero como passível de aceitação a utilização de parte do resultado de um exercício em

andamento para aquisição de ações de emissão da própria companhia. Recomendo que sejam realizados estudos a fim de alterar a Instrução CVM 10/80

para prever essas prudentes ações e projeções expressamente na norma.

No que se refere especificamente ao caso em análise, alguns fatos devem ser destacados.

Em primeiro lugar, observa-se que a SEP considerou, para atestar o descumprimento do limite imposto no art. 2º, "b" da Instrução CVM 10/80, o número

total de ações da Recorrente englobado no programa aprovado pelo Conselho de Administração na reunião realizada em 05.05.2008 vis-à-vis a situação

refletida no balanço aprovado de 31.12.2007. A Recorrente informou, contudo, que efetivamente não havia negociado com ações de sua própria emissão

até a data em que se manifestou no processo.

A Lei das Sociedades por Ações e a Instrução CVM 10/80 vedam a aquisição de ações próprias em descumprimento aos limites impostos e não a

autorização para aquisição futura, que poderá ou não ocorrer. Não faz sentido determinar, de antemão, que o limite de lucros e reservas disponíveis foi

ultrapassado em conseqüência da mera aprovação do programa. O preço das ações pode oscilar e a situação patrimonial da companhia pode não ser a

mesma na época de aquisição de ações.

A meu ver, portanto, a verificação sobre o eventual descumprimento dos limites para a aquisição das ações deve ser realizada no momento da efetiva

aquisição de ações (ou de cada uma das aquisições das ações, caso haja mais de uma). No caso concreto, o descumprimento não ocorreu, pois não

houve efetivamente aquisição de ações próprias pela Recorrente.

Entendo, ainda, que a alegação de que a deliberação dos conselheiros sobre a possível aquisição de ações próprias poderia afetar de forma inadequada o

mercado não procede. Os investidores tinham acesso a todas as informações necessárias para respaldar corretamente suas decisões de investimento.

A ata da Reunião do Conselho de Administração que aprovou o programa concedeu uma autorização para a companhia adquirir até 3.364.853 ações

ordinárias próprias no prazo de 365 dias. Isto é, há uma autorização para a aquisição de um número máximo de ações dentro do prazo estipulado.

Adicionalmente, prevê que "competirá à Diretoria definir a oportunidade e a quantidade a ser efetivamente adquirida, dentro dos limites autorizados e do

prazo de validade dessa autorização". Fica claro que a efetiva aquisição de ações pode ou não ocorrer.

Além disso, a ata deixa claro que, na aquisição de ações próprias, deverão ser "observadas as disposições do artigo 30 da Lei nº 6.404/76, da Instrução

CVM nº 10, de 14.12.1980, conforme alterada, e da Instrução CVM nº 358. de 03.01.2002". O investidor não pode alegar o desconhecimento das normas

aplicáveis, que são indicadas expressamente na ata e prevêem os limites para aquisição das ações próprias.

Por fim, as outras informações relevantes – preço das ações e balanços da companhia – eram também acessíveis ao investidor.

Diante do exposto acima, voto no sentido de considerar regular o programa de recompra de ações próprias da Recorrente aprovado na Reunião de

Conselho de Administração de 05.05.2008.

Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2008.

Eliseu Martins

Diretor