Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP - AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - SÃO CARLOS EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2008/2535

Trata-se de recurso de São Carlos Empreendimentos e Participações S.A., contrário ao entendimento da Superintendência de Relações com Empresas de que o programa de recompra de ações da companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80, na medida em que seriam necessários recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas constantes de demonstrações financeiras de encerramento de exercício. A SEP ressaltou, ainda, entender que nos arts. 176, 192, 204 e 224 da Lei das S.A. não existe a possibilidade de destinar lucros em formação ao longo do exercício social da companhia senão para fins de pagamento de dividendos intercalares ou em hipóteses previstas em legislação setorial específica, que não respaldaria o caso em tela. O Relator, após expor as argumentações apresentadas pela Recorrente, apresentou voto opinando que o Programa de Recompra de Ações da Companhia estaria em desacordo com a Instrução 10/80. O Relator observou que, para que os limites previstos nesta Instrução fossem atendidos, seria necessária a utilização do saldo da conta "lucros acumulados", que comporta apenas resultado em formação, sobretudo após a inclusão do § 6º no art. 202, ocorrida em 2001. De acordo com o Relator, é o uso desta conta, e não o uso de demonstrações financeiras trimestrais, que torna irregular o programa de recompra de ações da Companhia. Após enfrentar outros argumentos levantados pela companhia e manifestar-se contrariamente sobre entendimento da SEP de que a mera aprovação em assembléia de programa de recompra, por si só, configura irregularidade, o Relator concluiu pela irregularidade do programa de recompra pretendido, não recomendando, contudo, instauração de processo sancionador, tendo em vista que a companhia atendeu à solicitação da SEP de cancelar seu programa de recompra. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Eli Loria solicitado vista dos autos. Anexos VOTO DO RELATOR

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(PEDIDO DE VISTA DEL) O Colegiado retomou a discussão do recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas no sentido de que o programa de recompra de ações de própria emissão da Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80. Ao final da discussão, o Diretor Eli Loria, que havia pedido vista do processo em reunião de 22.07.08, apresentou voto no sentido de não acolher o recurso da Companhia por entender que não seria possível a recompra de ações pela própria Companhia com base em balanço intermediário, na medida em que esse balanço possui função fundamentalmente informativa, não se destinando a encerrar a conta de resultado; nem tampouco a aprovação de programa sem que os requisitos legais estivessem presentes na data da deliberação, sob pena de uma tal aprovação causar impactos indesejados ao mercado. Nesse contexto, o Diretor Eli Loria, concluiu que: (i) a autorização de compra de ações de sua própria emissão apenas pode ser deliberada pela RCA de companhia aberta se estiverem presentes os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei 6.404/76, de forma a evitar oscilações injustificadas nos preços dos seus papéis, somente sendo possível utilizar-se de reservas já constituídas e jamais do lucro em formação; e (ii) há necessidade de divulgação de fato relevante, em aditamento a anterior divulgação, para que o mercado seja devidamente informado sobre a impossibilidade de a companhia adquirir, no momento, ações de sua própria emissão. O Diretor Marcos Pinto solicitou vista dos autos. Anexos VOTO DO DIRETOR ELI LORIA VOTO DO RELATOR NA REUNIÃO DE 22.07.08

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(PEDIDO DE VISTA DMP) O Colegiado retomou a discussão do recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas no sentido de que o programa de recompra de ações de própria emissão da Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80. Os votos dos Diretores Eli Loria e Sergio Weguelin já haviam sido apresentados e divulgados, ambos pelo indeferimento do recurso apresentado. Ao final da discussão, o Diretor Marcos Pinto, que havia pedido vista do processo em reunião de 19.08.08, apresentou voto pelo deferimento do recurso apresentado pela Companhia, permitindo a recompra de ações com base em balanços trimestrais e semestrais, desde que apoiada em projeções e estimativas da administração que indiquem que a operação não deve prejudicar o dividendo obrigatório, nem eventuais dividendos fixos ou mínimos. A Presidente solicitou vista dos autos, ficando assim adiada a decisão. Anexos VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO VOTO RETIFICADOR DO DIRETOR MARCOS DE 04.11.08

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(PEDIDO DE VISTA PTE) O Colegiado retomou a discussão do recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. contra manifestação de entendimento da Superintendência de Relações com Empresas no sentido de que o programa de recompra de ações de própria emissão da Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80. Os votos dos Diretores Eli Loria e Sergio Weguelin já haviam sido apresentados e divulgados, ambos pelo indeferimento do recurso apresentado. O Diretor Marcos Pinto manifestou necessidade de retificar o seu voto apresentado na reunião de 07.10.08, eis que, após aprofundar estudo e discutir com membros da área técnica e com o novo Diretor Eliseu Martins, concluiu que, diferentemente do que manifestara naquele voto, a recompra nunca irá afetar a formação da reserva legal ou a distribuição de dividendos fixos ou mínimos, porque a recompra reduz o patrimônio líquido da companhia, mas não afeta o saldo de lucros disponível para distribuição. Logo, ela não impede a formação da reserva nem a distribuição de dividendos. O Diretor Marcos Pinto apresentou voto escrito consignando este novo entendimento. O Diretor Eliseu Martins solicitou vista dos autos, ficando assim adiada a decisão. Anexos VOTO DO RELATOR APRESENTADO EM REUNIÃO DE 22.07.08 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA APRESENTADO EM REUNIÃO DE 19.08.08 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO APRESENTADO EM REUNIÃO DE 07.10.08 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

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(PEDIDO DE VISTA DEM) O Colegiado retomou a discussão do recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A., contrário ao entendimento da Superintendência de Relações com Empresas de que o programa de recompra de ações da companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução 10/80. No entendimento da SEP, a irregularidade residiria no fato de que, por ocasião da aprovação do programa de recompra, a Companhia não tinha saldo de lucros ou reservas suficiente, ou seja, caso recomprasse a quantidade total aprovada pelo Conselho de Administração, seriam necessários recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas constantes de demonstrações financeiras de encerramento do exercício anterior. O Relator Sergio Weguelin nos termos do voto apresentado na reunião de 22.07.08, manifestou-se no sentido de que as informações trimestrais devem ser usadas para acompanhamento e monitoramento quanto à eventual superação dos limites previstos na Instrução Nº 10/80, mas não poderão ser usadas para ampliar o limite da recompra, pois a destinação (e, portanto, o aumento do saldo) de reservas somente se dá através da sua destinação, em assembléia geral. Adicionalmente, o Relator discordou do entendimento da SEP de que a falta de limites impediria a própria aprovação do programa de recompra, pois no entendimento do Relator a aquisição das ações pela companhia só pode ser considerada irregular no momento em que de fato os limites legais sejam ultrapassados.

Isto posto, tendo em conta as circunstâncias factuais do caso concreto, o Relator apresentou esclarecimento ao seu voto de 22.07.08, ressaltando que não houve irregularidade por parte da companhia, porque ela poderia aprovar, como de fato aprovou, programa de recompra mesmo que no momento desta aprovação não houvesse reservas e lucros suficientes para as aquisições e que, enquanto não fossem realizadas recompras com base em lucro em formação (como de fato não foi), não haveria irregularidade. O Diretor Eli Loria reiterou seu voto apresentado na reunião de 19.08.08, no sentido de entender correto o posicionamento da SEP de não aceitar o lucro em formação para efeito do cálculo das reservas disponíveis para recompra de ações pela companhia, bem como de não admitir que o programa de recompra seja aprovado sem que estejam já atendidas todas as condições para que a recompra se concretize. Quanto a este último aspecto, considerando que a própria aprovação do programa já causa oscilação no preço da ação da Companhia, o Diretor Eli Loria ressaltou que, se fosse permitida a aprovação do programa de recompra pelo Conselho de Administração quando ainda não estivessem preenchidos os requisitos legais, chegar-se-ia ao absurdo de legitimar uma oscilação no preço das ações da Companhia que poderia ser evitada.

O Diretor Marcos Pinto, por sua vez, igualmente reiterou seu voto apresentado na reunião de 07.10.08 e respectiva retificação de 04.11.08, no sentido de que a lei autoriza a recompra de ações com base em saldo de lucros e reservas que conste de balanços trimestrais ou semestrais. Para o Diretor Marcos Pinto, a Lei das S.A. não autoriza a interpretação de que lucro somente é aquele apurado nas demonstrações de encerramento de exercício, e que, se lucro apurado em períodos menores que hum ano não fosse lucro, a distribuição de dividendos com base em balanço intermediário (admitida no art. 204) não seria possível. Por fim, na reunião, o Diretor Marcos Pinto manifestou sua concordância com o Relator no que toca à possibilidade de o programa de recompra ser aprovado pelo Conselho de Administração quando ainda não estejam atendidos os limites legais, sendo relevante para fins de avaliar o descumprimento a esses limites não a data da aprovação, mas a data da efetiva aquisição das ações pela Companhia. Adicionalmente, o Diretor Marcos Pinto entendeu pertinente o estabelecimento de uma salvaguarda, no sentido de a recompra ser amparada em projeções que indiquem que a recompra e o pagamento dos dividendos obrigatórios, fixos ou mínimos ao final do exercício, não ultrapassarão o saldo de lucros ou reservas.

O Diretor Eliseu Martins, que havia pedido vista do processo em reunião de 04.11.08, apresentou voto no sentido de considerar regular o programa de recompra de ações próprias da Recorrente aprovado na Reunião de Conselho de Administração de 07.01.2008. O Diretor observou que, se a lei permite a distribuição de dividendos em periodicidade inferior a hum ano, não há razão para impedir que o resultado apurado em balanços trimestrais e semestrais seja utilizado para a recompra de ações, quanto mais quando se considera que na recompra, diferentemente do pagamento de dividendos (em que os valores pagos somente em algumas situações podem ser restituídos à companhia), as ações em tesouraria servem de lastro para serem revendidas e assim reverter uma situação de resultado complementar negativo verificada posteriormente à recompra. Contudo, o Diretor Eliseu Martins entende que não se pode permitir que todo o saldo de lucro de um exercício em andamento seja utilizado para fins de recompra de ações, ao que propôs a adoção das seguintes medidas prudenciais a serem observadas no caso de utilização do resultado apurado em balanços trimestrais e semestrais:

É necessário que sejam segregados os valores que, caso fosse final de exercício social, teriam que ficar apartados para cobertura de reservas necessariamente constituíveis e dividendos obrigatoriamente exigíveis, como as reservas legal, estatutárias e de lucros a realizar, bem como o montante que seria destinado aos dividendos fixos ou mínimo (inclusive cumulativos) e ao dividendo obrigatório; É necessário que eventuais outras retenções necessárias sejam consideradas para que o valor a ser utilizado para pagamento dos dividendos e das ações a recomprar esteja totalmente lastreado em lucros realizados (financeiramente disponíveis ou muito proximamente disponíveis); Também é necessário que se considerem o passado da companhia quanto ao comportamento típico do resultado na fase restante do exercício social e uma projeção para o resultado do exercício social em andamento a fim de que seja evidenciada toda a prudência que se espera da administração de uma companhia aberta nessa situação. Se não vier a ser divulgada essa projeção pela Companhia, deve o Conselho de Administração declarar ter recebido todos esses dados e declarar-se confortável quanto à utilização dos valores pretendidos para a aquisição das ações próprias; e Não é admissível, em hipótese alguma, qualquer utilização do resultado do exercício em andamento por conta de valores projetados de resultado.

Por fim, no que diz respeito à verificação do atendimento aos limites legais na recompra de ações, o Diretor Eliseu Martins manifestou sua concordância com o entendimento de que o momento relevante para tal finalidade é o da aquisição propriamente das ações (e não o da aprovação do programa de recompra). Dessa forma, após terem sido debatidos os diversos aspectos apresentados pelos diretores, o Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Eli Loria, nos termos de seu voto, deliberou dar provimento ao recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A., considerando regular a aprovação do programa de recompra ainda que na ocasião não estivessem atendidos os requisitos necessários para a efetiva recompra, sendo relevante que tais requisitos sejam cumpridos somente na data da efetiva recompra de ações. A esse respeito, o Colegiado entendeu essencial que o Fato Relevante que torna pública a aprovação do programa de recompra consigne expressamente se, na data da aprovação, a companhia preenche ou não os requisitos legais para recomprar suas próprias ações. Quanto a este último ponto, foi vencido o Diretor Marcos Pinto.

Ainda, o Colegiado, por maioria, vencidos os Diretores Eli Loria e Sergio Weguelin (nos termos de seus votos), manifestou-se no sentido de considerar legítima a utilização de saldo da conta de reservas e lucro de exercício em andamento, registrada na última demonstração (trimestral ou semestral) da companhia, para servir como lastro à aquisição de ações próprias, devendo ser observadas as restrições feitas pelo Diretor Eliseu Martins e pelo Diretor Marcos Pinto em seus respectivos votos. Por fim, o Colegiado determinou que a Superintendência de Desenvolvimento de Mercado realizasse estudos a fim de alterar a Instrução 10/80 para prever essas prudentes ações e projeções recomendadas nos votos dos Diretores Marcos Pinto e Eliseu Martins expressamente na norma, orientando a Superintendência de Relações com Empresas a observar os parâmetros da presente decisão enquanto não houver a mencionada reforma. Anexos VOTO DO RELATOR APRESENTADO EM REUNIÃO DE 22.07.08 VOTO DO RELATOR APRESENTADO NESTA REUNIÃO VOTO DO DIRETOR ELI LORIA APRESENTADO EM REUNIÃO DE 19.08.08 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO APRESENTADO EM REUNIÃO DE 07.10.08 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO APRESENTADO EM REUNIÃO DE 04.11.08 VOTO DO DIRETOR ELISEU MARTINS

Processo Administrativo nº RJ 2008-2535

(Reg. Col. nº 5975/2008)

Recorrente: São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas quanto à impossibilidade de aquisição de ações de própria

emissão tendo por lastro recursos oriundos de saldo de reserva obtido em balanço intermediário.

Diretor Relator: Sergio Weguelin

RELATÓRIO

Sumário

1. Trata-se de recurso interposto por São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. (" São Carlos", "Recorrente" ou "Companhia"), contrário ao

entendimento da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") de que o programa de recompra de ações de própria emissão da

Companhia violaria o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80.

2. A decisão teve por base o fato de os recursos necessários à aquisição pretendida pela São Carlos serem superiores ao saldo de lucros ou

reservas constantes de suas Demonstrações Financeiras de encerramento do exercício, com data-base em 31.12.06.

Ofício da SEP

3.

O presente processo teve origem com o Ofício/CVM/SEP/GEA-1/Nº 038/2008 (1) em que a SEP levantava a existência de possíveis

irregularidades no programa de recompra de ações de própria emissão da São Carlos, aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia

em 07.01.08(2).

4. A posição da SEP foi fundamentada no fato de as operações de aquisição almejadas pela São Carlos requererem recursos superiores aos

saldos de reserva disponíveis, conforme constatado no balanço patrimonial de fim de exercício de 31.12.06.

5.

Como o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80, veda a aquisição de ações de própria emissão quando as mesmas tiverem previsão de " recursos

superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço", a SEP entendeu que o plano aprovado seria irregular.

Dada a irregularidade apontada, as operações seriam anuláveis, nos termos do art. 24 da instrução CVM 10/80(3).

6.

A SEP ressaltou ainda que, conforme dispõem os arts. 176, 192, 204 e 224 da lei societária (4), não existe a possibilidade de destinar os lucros

em formação ao longo do exercício social da companhia senão para fins de pagamento de dividendos intercalares e de processo de

incorporação, fusão ou cisão; ou nas situações previstas em legislação setorial específica. O caso em tela não se encontraria respaldado por

essas exceções.

Contestação da São Carlos

7.

A São Carlos contestou o entendimento da SEP(5), alegando, dentre outros argumentos posteriormente esmiuçados em sua peça de recurso,

que o último balanço divulgado pela Companhia antes da publicação do plano de recompra – de 30.09.07 – demonstrava que o saldo de lucros e

de reservas disponíveis era suficiente para suportar a pretendida aquisição de ações.

8. Para a Companhia, ao contrário do que sustenta a SEP, o saldo de lucros e reservas disponíveis constante em balanço intermediário é

parâmetro adequado para efeito de análise de operações de aquisição de ações de própria emissão.

9. De acordo com a São Carlos, o art. 2º, b, da Instrução 10/80 deveria ser lido em conjunto com o art. 21 da mesma Instrução, de modo que a

expressão "último balanço" corresponda tanto ao divulgado no âmbito de demonstrações financeiras de encerramento de exercício (o balanço de

encerramento), quanto, no caso do programa de recompra ser lançado no curso do exercício, no Formulário de Informações Trimestrais (o

balanço intermediário).

Resposta da SEP

10.

Em resposta(6), a SEP reiterou os argumentos dispendidos anteriormente, frisando que a utilização de saldo de lucros oriundo de balanço

intermediário afronta, além do art. 2º, também o art. 7º da Instrução CVM 10/80, pois a sua utilização poderia acarretar apropriação de parcela de

lucros que, quando do encerramento do exercício, seriam destinadas a reservas indisponíveis elencadas no referido dispositivo.

11. A SEP se opôs à alegação da São Carlos de que o art. 2º da instrução CVM 10/80 deveria ser interpretado em conjunto com o art. 21 da mesma

Instrução, vez que tratam de matérias diferentes, quais sejam, hipóteses de vedação a aquisição de ações de própria emissão e a divulgação de

informações referentes a essas operações.

12. A SEP observou, ainda, que a desobediência às normas da Instrução CVM nº 10/80 implicaria nulidade da operação, sem prejuízo das

responsabilidades dos administradores, além de sujeitar à Companhia às "medidas administrativas cabíveis".

Recurso da São Carlos

13.

Inconformada, a São Carlos recorreu contra a decisão da SEP(7), considerando regular e adequado o plano de recompra aprovado pela

Companhia.

14. Em primeiro lugar, afirma que o art. 2º da Instrução CVM 10/80 não determina que o balanço a ser utilizado na verificação de lucros e reservas

disponíveis deva ser o balanço de encerramento do exercício social, mas sim o último anterior a recompra das ações. Desta forma, não haveria

impedimento à utilização de balanço intermediário para fins de operações de aquisição de ações e própria emissão.

15.

Segundo a Recorrente, a Superintendência Jurídica da CVM teria admitido a utilização do balanço intermediário como referência, ao dizer que: "a

data que prevalece para confronto das Ações em Tesouraria com o saldo de lucros e de reservas existentes, deve ser a data de levantamento ao

Balanço Anual ou Balanços Intermediários"(8)

16. O próprio Colegiado da CVM teria exprimido posição favorável ao entendimento da Recorrente, nos votos proferidos no Processo CVM RJ

2005/8293 e no Processo Administrativo Sancionador CVM 17/97. Seguem os trechos destacados pela Recorrente:

Processo CVM RJ 2005/8293.

"Instrução 10/80

8. A Gafisa apresenta, em 30/09/2005, reservas de lucros para investimentos no valor de(...)

9. A propósito, esta reserva é considerada disponível para os efeitos do art. 7º da referida Instrução, e suficiente para resguardar essa

operação de tesouraria"

Processo Administrativo Sancionador CVM 17/97

"30. Consoante se vê (...), a aquisição de que se trata foi realizada pela Cimaq sem que esta nem a Brumadinho tivessem saldo

disponível de lucros ou reservas nos balanços patrimoniais de 31.12.93, tampouco nos balancetes mensais (...)"

17. As restrições defendidas pela SEP não fariam sentido porque a única diferença entre o balanço levantado ao término do exercício e o

intermediário seria que, no último, a administração não encerra contabilmente as contas de resultado. E isto não modificaria nenhuma das

informações contidas nas demonstrações financeiras intermediárias. As informações nela contidas seriam exatamente as mesmas que estariam

contempladas se a companhia tivesse, na mesma data, procedido ao encerramento de suas contas de resultado e levantado demonstrações

financeiras de final de exercício.

18. Por esse motivo, prossegue a Recorrente, as demonstrações financeiras intermediárias têm a mesma capacidade de medir o desempenho da

Companhia que as elaboradas ao término do exercício social. Ambas prestam-se aos mesmos fins.

19. A possibilidade de utilização do balanço intermediário estaria em comunhão com a própria Instrução CVM 10/80, pois se é permitido que o

resultado intermediário seja distribuído como dividendo aos acionistas, seria lógico dizer que também permite a sua distribuição àqueles

acionistas desejosos de vender suas ações.

20.

Em amparo à sua posição, a Recorrente traz que o próprio ordenamento regulatório da CVM já previu expressamente a possibilidade de

aquisição de ações de própria emissão, mediante operações com opções, tendo por lastro montante de lucros e reservas disponíveis

contabilizados em balanços intermediários, mais precisamente no art. 2º, I, da Instrução CVM 290/98(9), hoje revogada. A situação da norma

seria análoga a do presente caso, devendo ser aplicada a mesma lógica.

21.

Segundo a Recorrente, seu entendimento quanto à utilização do balanço intermediário é compartilhado pelo mercado e, neste sentido, foram

mencionadas diversas operações similares de recompras de ações(10).

22. Ademais, o entendimento da SEP estaria incorreto, pois pressuporia a aquisição imediata da totalidade de ações de um plano de recompra que

foi aprovado com previsão de prazo de execução de 365 dias.

23. Como o preço das ações da São Carlos certamente sofreria variação nesse período, a Recorrente sustenta que seria impossível a CVM

determinar, ex ante, se há descompasso entre o saldo de lucros e de reservas e as operações pretendidas, dado não só a indeterminação do

preço a ser realizado nas futuras aquisições, bem como do volume de ações a ser adquirido.

24. Assim, somente a posteriori poderia a CVM analisar se houve irregularidade no Plano de Recompra da recorrente, pois teria em suas mãos

elementos concretos das operações então realizadas.

25.

A Recorrente alude ainda que entre a aprovação do programa de Recompra e a presente data, as ações efetivamente adquiridas pela São

Carlos não teriam ultrapassado o saldo de reservas ou lucros disponíveis da Companhia – seja aquele constante no balanço de encerramento

de exercício de 31.12.06, seja o constante no balanço intermediário de 30.09.07(11). Logo, na execução do Programa ora obstado, a São Carlos

não teria incorrido na irregularidade evidenciada pela SEP.

26.

Em verdade, ao contrário do que entende a SEP, o art. 2º, b, da Instrução CVM 10/80 (12) vedaria claramente a aquisição de ações de própria

emissão quando utilizados recursos superiores ao do saldo de reserva ou lucros disponíveis; não a aprovação de plano que visa esse tipo de

operação. O art. 24 da Instrução seguiria esse mesmo sentido.

27. A vedação específica à aquisição seria decorrência lógica da variabilidade de preços das ações no mercado, o que evidenciaria mais uma vez o

argumento de que a CVM somente poderia analisar irregularidades na aquisição de ações de própria emissão a posteriori.

28.

Por fim, a Recorrente expressa que, em reunião datada de 17.03.08(13), o Conselho de Administração da São Carlos decidiu pelo cancelamento

do Programa de Recompra aprovado em 07.01.08, aprovando, em ato contínuo, novo programa, agora suportado pelo Balanço de término de

exercício datado em 31.12.06, conforme solicitação da SEP.

29. Nestes termos, a São Carlos pede que: (i) a CVM considere regular o Plano de Recompra aprovado em 07.01.08; e (ii) caso assim não entenda,

afaste a responsabilidade da Companhia, visto que as aquisições realizadas não ultrapassaram o saldo de reservas ou de lucros, e que a

Companhia cancelou o Programa de Recompra.

Parecer da PFE

30. Chamada a emitir parecer sobre o caso, a PFE inicialmente fez a ressalva de que teria havido perda do objeto do presente processo, tendo em

vista o cancelamento do programa de recompra pela São Carlos.

31.

Quanto ao mérito, firmou posição no sentido de que é possível a utilização de balanço intermediário como lastro para a aquisição de ações de

própria emissão, desde que previamente aprovado em Assembléia Geral, segundo interpretação sistemática do art. 14 da Instrução CVM

10/80(14).

32. Isso porque o art. 2º da mesma Instrução não atribuiria a possibilidade de destinação do valores de reserva para a aquisição das ações, mas tão

somente os fixaria como parâmetro para a delimitação do valor máximo a ser utilizado na aquisição pretendida.

Conclusão da SEP

33.

Em análise tanto a contestação quanto ao recurso(15), a SEP reiterou os argumentos já despendidos e teceu outros, adiante resumidos.

34. A SEP destaca que dentre os exemplos de operações lastreadas em balanço intermediário, o programa da recompra da Brascan Residential

Properties S.A. foi cancelado em 12.11.07, em decorrência de diligência da CVM. Quanto às decisões do Colegiado trazidas, lembrou que a

jurisprudência da CVM não tem efeito vinculante.

35. Quanto à questão da aprovação do balanço intermediário possibilitar sua utilização para fins de lastro às operações de recompra, a SEP destaca

que a legislação societária delimitou expressamente quando as Demonstrações Financeiras devem ser aprovadas em Assembléia: no

encerramento do exercício social ou tendo em vista operações de fusão, incorporação ou cisão.

36. Logo esses seriam os únicos casos em que os balanços patrimoniais seriam passíveis de aprovação em Assembléia. Ainda que se acate a

posição exarada pela PFE, a SEP lembra que o ITR, utilizado pela Companhia como lastro, não se subsume a essa função, tendo em vista sua

finalidade estritamente informacional.

37. Por último, a SEP aponta que, em se levantando um balanço intermediário objeto de encaminhamento à aprovação dos acionistas, deve o

mesmo ser divulgado através do sistema IPE, uma vez tratar-se de informação relevante e eventual da Companhia.

VOTO

1. Como visto, discute-se neste processo a interpretação do art. 30 da Lei 6.404/76 e de sua subseqüente regulamentação por meio da Instrução

CVM nº 10/80, mais especificamente seus art. 2º e 7º.

2. De um lado, a SEP sustenta que reservas disponíveis para efeito de aquisição de ações de própria emissão de companhias abertas devem ser

verificadas com base em demonstrações financeiras levantadas ao final do exercício. Também de acordo com a SEP, não seria possível destinar

lucros em formação ao longo do exercício social, exceto em casos de pagamento de dividendos intercalares ou em hipóteses previstas em

legislação setorial específica.

3. De outro, a São Carlos defende que podem ser utilizadas para esta finalidade demonstrações financeiras intermediárias, inclusive constantes

dos formulários ITR.

4. Creio que a razão, na maior parte, esteja com a SEP, embora divirja de alguns dos argumentos e conclusões expostos em sua manifestação.

5. Em resumo, entendo que o programa de recompra das ações da Companhia está em desacordo com a Instrução CVM nº 10/80, por basear-se

em destinação de resultado em formação. Isto, no entanto, não tem relação direta com o uso do balanço constante do ITR, e sim com a

almejada inclusão do saldo da conta "Lucros Acumulados" no limite disponível para aquisição das ações. É o que tentarei demonstrar a seguir.

6. A Instrução CVM nº 10/80 autoriza que as companhias adquiram ações de sua emissão desde que, dentre outras condições, limitem o montante

de recursos envolvidos ao total de saldo de lucros e reservas disponíveis. São consideradas disponíveis todas as reservas de lucros e de

capital, exceto as seguintes (coletivamente, "Reservas Excluídas"): (i) reserva legal, (ii) reserva de lucros a realizar, (iii) reserva de reavaliação,

(iv) reserva de correção monetária do capital realizado e (v) reserva de dividendo obrigatório não distribuído.

7. A análise das demonstrações contábeis trimestrais da Companhia revela que o montante de suas reservas permaneceu inalterado ao longo do

exercício de 2007, de modo que tais demonstrações não oferecem melhor amparo às pretensões da Companhia do que as anuais, levantadas

quando do encerramento do exercício de 2006.

8. O programa de recompra das ações da Companhia só seria afetado pelas demonstrações trimestrais se – este sim é o ponto central da

discussão – fosse incluído no cômputo das reservas disponíveis o saldo da conta "Lucros Acumulados". Isto, porém, não me parece possível.

9. Embora esta seja uma conta de lucros e, por essa razão, seu uso para fins de recompra de ações seja aparentemente permitido pela Instrução

CVM nº 10/80, deve-se ter em vista que este normativo é anterior à inclusão do § 6º ao art. 202 da Lei 6.404, ocorrida em 2001.

10. Até então, era comum que parte do lucro apurado pela sociedade fosse se acumulando, exercício após exercício, sem destinação específica,

como mero saldo credor da conta Lucros Acumulados. Após 2001, o dispositivo da Lei das S.A. acima mencionado passou a exigir – deixando

assim expresso um propósito que já se entendia implícito – que todo o lucro não retido ou destinado a reservas fosse distribuído como

dividendos.

11. Assim, a impossibilidade de simples acúmulo indefinido e injustificado de lucros tornou-se incontroversa e, em conseqüência disto, a

manutenção de saldo credor na conta de Lucros Acumulados passou a ser possível apenas antes da destinação do resultado, ou seja, antes do

encerramento do exercício. Hoje, a conta "Lucros Acumulados" comporta apenas o lucro em formação.

12. Ora, se o lucro em formação ao longo do exercício pudesse ser utilizado para a recompra de ações, poder-se-ia com muita facilidade escapar à

obrigatoriedade de preservação das Reservas Excluídas, dilatando artificialmente o limite máximo que a Instrução CVM nº 10/80 fixou para a

recompra de ações.

13. Explica-se: as Reservas Excluídas, cujos saldos devem ser descontados do montante total apto a ser usado para fins de aquisição das ações, só

são "preenchidas" a partir do lucro apurado ao final do exercício. Logo os saldos destas reservas estão potencialmente menores durante o

exercício. Isto resulta em um desconto menor e, conseqüentemente, em uma maior disponibilidade para aquisição das ações.

14. Isto talvez fique mais claro pela análise do caso concreto. Segundo o ITR da São Carlos com data base em 30.06.07, em função do lucro do

exercício em curso, a reserva de Lucros Acumulados da Companhia apresentava saldo de R$ 26.852 mil. No entanto, sua Reserva Legal

apresentava saldo zero.

15. Como a reserva legal é deduzida do montante considerado disponível para a aquisição das ações, e os lucros acumulados não o são, o limite da

Companhia para aquisição das ações seria maior neste momento do que se tivesse de encerrar o exercício neste momento.

16.

Ao final do exercício, naturalmente, parte do lucro que se formou foi destinada à reserva legal, como determina o art. 193 da Lei 6.404/76. Isto fez

com que o total disponível para aquisição de ações de sua própria emissão fosse novamente equacionado à luz dos parâmetros do art. 7º da

Instrução CVM nº 10/80, resultando em um valor proporcionalmente reduzido(16).

17.

Quer me parecer, portanto, que se a Companhia puder utilizar as datas-base de encerramento de trimestre para fins de cálculo do limite apto a

ser despendido na aquisição de ações de sua própria emissão, as restrições impostas pela Instrução CVM nº 10/80 com objetivo de preservar a

integridade do capital social ficariam sujeitas a um efeito sazonal injustificado que retiraria muito de sua efetividade(17).

Código da Conta Descrição da Conta 31/12/2007 30/09/2007 30/06/2007 31/03/2007 31/12/2006

2.04.04 Reservas de Lucro 68.370 16.268 16.114 16.114 16.114

2.04.04.01 Legal 3.417 0 0 0 0

2.04.04.02 Estatutária 0 0 0 0 0

2.04.04.03 Para Contingências 0 0 0 0 0

2.04.04.04 De Lucros a Realizar 0 0 0 0 0

2.04.04.05 Retenção de Lucros 64.953 16.268 16.114 16.114 16.114

Especial p/ Dividendos

2.04.04.06 Não Distribuídos 0 0 0 0 0

Outras Reservas de

2.04.04.07 Lucro 0 0 0 0 0

Lucros/Prejuízos

2.04.05 Acumulados 0 33.192 26.952 14.131 0

18. O contra-argumento da Companhia é que a única peculiaridade das demonstrações financeiras intermediárias – o não encerramento das contas

de resultado – não indica uma menor capacidade de mensuração do desempenho da Companhia. As demonstrações financeiras intermediárias

prestam-se às mesmas finalidades das levantadas ao final do exercício; ambas são definitivas e demonstram a posição patrimonial da

Companhia na data-base de sua elaboração. No caso de lucro, pode-se até mesmo distribuí-lo aos acionistas.

19. A alegação é verdadeira, mas não se presta a embasar a conclusão defendida pela Companhia. Não está em xeque a precisão ou a suficiência

das informações que constam das demonstrações financeiras intermediárias.

20. Pelo contrário. Parece-me que a utilização de balanços levantados trimestralmente é realmente mais apropriada para fins de apuração pelas

companhias do montante apto a ser despendido na aquisição de ações de sua própria emissão.

21. Como este montante depende da destinação de recursos às reservas e esta destinação, por seu turno, pressupõe a aprovação pela assembléia,

as informações trimestrais não ampliarão o limite da recompra. Poderão, no entanto, reduzi-lo, se as reservas de lucros e capital tiverem sido

total ou parcialmente revertidas ao longo do exercício.

22. Vale lembrar, a propósito, que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 determina que as ações adquiridas pela companhia e mantidas em tesouraria,

ao excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, devem ser alienadas no prazo de três meses a contar da aprovação do balanço em que

se constatar o excesso.

23. A prevalecer o entendimento de que apenas as demonstrações de final de exercício servem de parâmetro para a recompra de ações, por uma

questão de coerência, eventuais excessos também só poderiam ser constatados perante tais demonstrações, ou seja, ao fim do exercício social

subseqüente. Isto equivaleria a tolerar um desenquadramento de potencialmente um ano, já refletido em informações trimestrais mais recentes

e, portanto, passível de correção.

24. Assim, entendo que a Instrução CVM nº 10/80, ao fixar o "último balanço" como referencial para as aquisições de ações de sua própria emissão

pelas companhias abertas, alcança tanto os balanços patrimoniais que integram os informes trimestrais quanto os que compõem o conjunto de

demonstrações levantadas ao final do exercício social.

25. De toda sorte, como visto, o uso de informações contábeis trimestrais ou de fim de exercício é de pouca relevância para o caso concreto.

26. Uma outra ponderação feita pela Companhia é que a Lei das S.A., em seu art. 204, autoriza a distribuição de dividendos apurados com base em

resultados intermediários, o que também implicaria destinação de resultado em formação.

27. No entanto, o fato de tal possibilidade decorrer de expressa previsão legal, a meu sentir, a diferencia sensivelmente da situação que se discute

no presente caso, em que não há tal exceção.

28. Quanto aos casos citados pela Companhia como supostamente similares ao seu, o que o desfecho de cada um destes casos revela reforça o

raciocínio que expus acima, e não a pretensão contida no presente recurso.

29. Os programas de recompras de ações aprovados por Companhia Providência Indústria e Comércio e por Tele Norte Leste Participações S.A.

previam a utilização de reservas de investimento, no primeiro caso, e de capital, no segundo, ambas apuradas em informações trimestrais.

30. Apenas o programa de recompra aprovado pela Brascan Residential Properties S.A. previa utilização do saldo da conta "Lucros Acumulados" e,

como informado pela SEP, o programa de recompra de ações foi cancelado após ser objeto de questionamento por parte da CVM.

31. Por outro lado, discordo do entendimento da SEP de que a mera aprovação do plano de recompra das ações, por si só, configura uma

irregularidade. Neste ponto, estou de acordo com a Companhia, quando alega que a aquisição de ações de sua própria emissão só pode ser

considerada irregular no momento em que eventualmente forem ultrapassados os limites de (i) quantidade de ações a serem adquiridas ou (ii)

montante total a ser despendido.

32. Em primeiro lugar, o art. 2º é claro neste sentido, ao prever que "[a] aquisição das ações (…) é vedada" (sem grifos no original).

33.

Além disto, é só com a efetiva recompra, e não com sua aprovação, que se pode eventualmente comprometer a integridade do capital social, que

foi o que a norma quis prevenir(18).

34. Uma terceira e mais importante razão pela qual concordo com a Companhia é a impossibilidade de se fazer com segurança um juízo antecipado

sobre a extrapolação dos limites acima referidos, repita-se, (i) a quantidade de ações a serem adquiridas pelas companhias e (ii) o montante total

de recursos a serem despendidos.

35. Estes dois fatores são equilibrados pelo preço das ações no mercado. Quanto maior o preço, menor o número de ações que poderão ser

adquiridas, pois os recursos a serem utilizados são limitados às reservas disponíveis. Quanto menor o preço, maior o número de ações passíveis

de aquisição (embora sujeitas ao limite de 10% do total da classe em circulação). Como a cotação das ações não pode ser antecipadamente

conhecida, tampouco se pode saber se a Companhia terá violado algum dos limites e qual deles.

36. Por tais razões, e considerando ainda que a recomendação da SEP foi atendida por meio do cancelamento do programa de recompra, em

17.03.08, apesar de me parecer que a área técnica tem razão quanto à discussão ora apresentada, não recomendaria a instauração de processo

administrativo sancionador em função dos fatos descritos neste processo.

Rio de Janeiro, 22 de julho de 2008.

Sergio Weguelin

Diretor Relator

(1) Fls. 40/41

(2) Fls. 35

(3) "Art. 24. A desobediência às normas desta Instrução no que se refere às exigências para aquisição das próprias ações importará em nulidade da

operação, sem prejuízo da responsabilidade dos administradores e acionistas controladores".

(4) Art. 176, § 3º "As demonstrações financeiras registrarão a destinação dos lucros segundo a proposta dos órgãos da administração, no pressuposto de

sua aprovação pela assembléia-geral".

"Art. 192. Juntamente comas demonstrações financeiras do exercício, os órgãos da administração da companhia apresentarão à assembléia-geral

ordinária, observado o disposto nos artigos 193 a 203 e no estatuto, proposta sobre a destinação a ser dada ao lucro líquido do exercício".

"Art. 204. A companhia que, por força de lei ou de disposição estatutária, levantar balanço semestral, poderá declarar, por deliberação dos órgãos de

administração, se autorizados pelo estatuto, dividendo à conta do lucro apurado nesse balanço".

(5) Fls. 42/47

(6) Fls. 49/50 e 68/72

(7) Fls. 19/33

(8) CVM. Superintendência Jurídica. Aquisição pela Companhia Aberta de Ações de Sua Própria Emissão – Ações em Tesouraria. Novembro de 1978, p.

25.

(9) Art. 1º Fica autorizada a aquisição e o lançamento de opções de venda e de compra, por companhia aberta, referenciadas em ações de sua emissão,

para fins de cancelamento, permanência em tesouraria ou alienação

Art. 2º A companhia que se utilizar da faculdade definida no art. 1º deve observar o seguinte: I - A quantidade de opções de venda lançada multiplicada pelo respectivo preço de exercício não pode exceder a trinta por cento do saldo total das reservas de lucros ou de capital constantes do último balanço anual ou balancete trimestral, respeitadas as exceções estabelecidas no art. 7º da INSTRUÇÃO CVM Nº 10, de 14 de fevereiro de 1980; (10) Recompra de ações pela: Companhia Providência Indústria e Comércio (Fato Relevante – 18.12.07); Brascan Residential Properties S.A. (FR – 10.08.07); Contax Participações S.A. (FR – 29.06.06, 26.10.06, 01.12.06, 01.10.07 e 20.06.07); e Tele Norte Leste Participações S.A. (FR – 26.10.06). (11) Segundo a Recorrente, em 31.12.06, a Companhia possuía reservas disponíveis de ordem de, aproximadamente, R$12.815 mil, tendo adquirido após a provação do Plano de Recompra 199.100 ações, sob o preço total de R$ 2.952, 5 mil. (12) Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada quando: b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço; (13) Fls. 51/52. (14) Art. 14. A companhia deverá alienar as ações que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, no prazo de 3 (três) meses, a contar da aprovação do balanço em que se apurar o excesso, findo o qual as ações excedentes serão canceladas. (15) Respectivamente, fls. 68/72 e 74/79. (16) Na prática, o valor das reservas disponíveis para aquisição das ações ao final do exercício foi até mesmo maior, mas isto ocorreu porque o lucro continuou a evoluir nos trimestres subseqüentes à data-base do 2º ITR e anteriores ao encerramento do exercício. (17) Sabe-se que recentemente abriram o capital diversas companhias de menor porte (cujas ações por essa razão são propensas a menor liquidez) e ainda sem reservas de lucros (mesmo porque seus resultados são muitas vezes inexpressivos, sendo, em muitos casos, a quase totalidade do valor destas sociedades atribuído à perspectiva de crescimento acelerado futuro). Este entendimento poderia ser visto como prejudicial a estas companhias, na medida em que lhes retira um mecanismo de defesa contra oscilações intensas, porém pontuais de mercado. Acredito, porém, que se a companhia almeja poder se defender dessas oscilações ou, mesmo, reinvestir no próprio negócio quando prevalecer uma percepção valorativa inadequada por parte do mercado, há outros meios que podem ser utilizados, como a constituição de reserva de capital com parte dos recursos captados quando da realização da oferta pública, conforme lhe facultam os arts. 14 e 200, ítem II, da Lei 6.404/76. (18) V. Nota Explicativa CVM nº 16/80.

Processo Administrativo nº RJ 2008/4587

(Reg. Col. nº 6057/2008)

Processo Administrativo nº RJ 2008/2535

(Reg. Col. nº 5975/2008)

Interessado: Redecard S.A. e São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

Assunto: Aquisição de ações de própria emissão.

Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas

Declaração de Voto

Em reunião do Colegiado realizada em 22/07/08 solicitei vista dos processos referenciados e, conforme bem explicado nos relatórios, esses processos

tratam de recurso impetrados pelas companhias Redecard S.A. ("Redecard") e São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. ("São Carlos") contra

decisões da Superintendência de Relações com Empresas – SEP quanto a autorizações concedidas para aquisição de ações para tesouraria e, por

abordarem temas similares, optei por apresentar uma única declaração de voto para os dois casos.

Em resumo, entendo que tanto a deliberação tomada pelos Conselhos de Administração quanto a divulgação para anunciá-las ao mercado, por

conseqüência, estão em desacordo com a regulação vigente, visto que os requisitos para implementação de tal ato não estavam concretizados naquele

momento, entendendo correto o posicionamento de não aceitar-se o lucro em formação para efeito do cálculo das reservas disponíveis para recompra de

ações pelo companhia, em virtude das razões que passarei a discorrer mais adiante, enfatizando o princípio da intangibilidade do capital e a possibilidade

de manipulação do mercado em casos da espécie.

Ressalto que tal entendimento não é novo e destaco trecho da Nota Explicativa nº 16, de 14/02/80, que orienta a interpretação da Instrução CVM nº 10/80:

"A obrigatoriedade de alienar as ações em tesouraria que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, na

forma do art. 14, é um mero corolário da limitação destes saldos nesta finalidade especial.

Com efeito, estando os recursos disponíveis para a aquisição das próprias ações limitados ao valor do saldo de

lucros e reservas disponíveis, a redução desses índices impõe a alienação dos títulos excedentes, de modo a

manter-se o princípio legal da intangibilidade do capital social e da proteção de credores e acionistas." (grifei)

Vale a pena recordar que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 determina a alienação das ações excedentes às reservas disponíveis em 3 meses a contar

da aprovação do balanço, ou seja, da Assembléia Geral que aprovar o balanço e decorre daí, no meu entender, assistir razão à Superintendência de

Relações com Empresas - SEP e, assim, as companhias deverão divulgar fato relevante informando o mercado de que as decisões de seus Conselhos de

Administração são, no momento, impossíveis de serem implementadas.

Redecard S.A.

O Conselho de Administração da Redecard autorizou a Diretoria da Companhia para que adquirisse, segundo o seu juízo de oportunidade e quantidade,

em um período não superior a 365 dias, 3.364.853 ações ordinárias de sua própria emissão, a fim de colocá-las em tesouraria para posterior

contemplação do plano de opção de compra de ações aprovado pela Assembléia Geral Extraordinária de 21/12/07. Essa autorização foi concedida em

05/05/08 (fls.03/04), ocasião em que o saldo da conta de reservas da Companhia não era suficiente para atender os requisitos impostos pelo artigo 30, §

1º, alínea "b"(1), da Lei nº 6.404/76.

De fato, a SEP apontou que a companhia não possui reserva de lucros além da reserva legal, conforme demonstrações financeiras de 31/12/07, sendo

vedada a aquisição de ações para permanência em tesouraria em valor superior ao das reservas de lucro ou de capital da companhia, excluída a reserva

legal, conforme dispõem o artigo 30, §1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76 e os artigos 2º(2) e 7º(3) da Instrução CVM nº 10/80.

O argumento da companhia de que a autorização de compra de ações é válida até 04/05/09, o que seria " tempo suficiente para que a Companhia

componha reserva de lucros e possa implementar a recompra aprovada", bem como não ter a companhia adquirido nenhuma ação de sua própria emissão

até o momento, a mim não sensibiliza.

O eminente Diretor-Relator votou de acordo com os argumentos apresentados pela Redecard, em contraposição, portanto, ao posicionamento defendido

pela SEP, entendendo, basicamente, que a lei societária (assim como o art. 2º da Instrução CVM nº 10/80) estabelece requisitos apenas para a aquisição

de ações de emissão da própria Companhia, e não para a sua autorização ou divulgação.

Dessa forma, no seu entender, a aprovação dada pelo Conselho de Administração estaria de acordo com a legislação vigente, assim como o fato

relevante que a notificou ao mercado, já que haveria, ao longo de 2009 (até 04/05/09), tempo suficiente para a Companhia acumular o saldo faltante na

conta de reservas, legitimando, assim, a compra das ações pretendidas.

Com a devida vênia ao entendimento do ilustre Relator, sou obrigado a discordar de tal interpretação. Creio que fundamentar a decisão simplesmente nos

dispositivos legais que tratam de ações em tesouraria é um equívoco, pois o que está em questão é o conceito da obrigatoriedade de divulgação de "Fato

Relevante", consoante art. 157, § 4º(4), da Lei nº 6.404/76, bem como o impacto da desinformação no mercado de valores mobiliários.

São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

Em 07/01/08, o Conselho de Administração da São aprovou um programa de recompra de ações ordinárias de emissão da própria Companhia e a

A SEP, em manifestação à deliberação acima, indicou que o último balanço patrimonial de encerramento de exercício social publicado pela São Carlos,

em 31/12/06, indicava um saldo total na conta de reservas insuficiente para atender os requisitos impostos pelo art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76,

de tal forma que a autorização concedida para a negociação com papéis da própria Companhia estaria irregular.

O posicionamento da SEP decorre do entendimento de que as contas de reservas apenas podem receber depósitos ao término do exercício fiscal, quando

o lucro líquido final apurado pela Companhia no período é efetivamente encerrado e a sua destinação devidamente deliberada pelos acionistas em AGO

(art.133). Antes disso, não há possibilidade de destinar os lucros em formação - que são apurados em balanços patrimoniais intermediários - senão para o

pagamento de dividendos intercalares ou para fins de incorporação, fusão ou cisão.

Nesse sentido, a Companhia estaria apta a autorizar a compra de ações ordinárias de sua própria emissão apenas com base no balanço de 31/12/07 e

após a deliberação em AGO aprovando a realização do depósito em conta de reservas. A São Carlos, por sua vez, manifestou entendimento de que a

Instrução CVM nº 10/80 limita-se a exigir o último balanço para a verificação de lucros e reservas, e não o de encerramento do exercício.

O eminente Diretor-Relator entendeu, em resumo, que, pela inclusão do saldo da conta "Lucros Acumulados" no limite disponível para aquisição das

ações, o programa de recompra da São Carlos "está em desacordo com a Instrução CVM nº 10/80, por basear-se em destinação de resultado em

formação", com o que concordo.

Discordo, porém, de seu entendimento de que a aprovação do plano de recompra sem que a companhia disponha dos recursos necessários para tanto

seja regular.

Dos Balanços Intermediários

Segundo consta no art. 192(5) da lei societária, as contas de reservas apenas podem receber depósitos ao término do exercício fiscal, quando o lucro

líquido final apurado pela Companhia no período é efetivamente encerrado e a sua destinação devidamente deliberada pelos acionistas em AGO (art.133).

Bulgarelli(6) já esclarece que as normas que se inserem na manutenção da integridade do capital " objetivam impedir que sejam aceitas como lucros ou

possam ser distribuídas como dividendos as conhecidas ‘simples esperanças de lucros’".

A São Carlos apresentou no Recurso interposto a este Colegiado o posicionamento de José Bulhões Pedreira acerca do balanço patrimonial

intermediário, que reproduzo abaixo:

"O balanço intermediário não modifica a anuidade do período de determinação do resultado. É levantado com

observância de todas as prescrições legais e regras contábeis aplicáveis ao balanço anual mas sem encerramento

das contas do resultado do exercício: ainda que a sociedade distribua dividendos com base no lucro apurado, a

demonstração do resultado anual abrange os resultados de todo o exercício social"(7) (grifei).

Entendo que esta passagem é fundamental, pois dela podemos extrair dois elementos que são essenciais para a real qualificação do presente caso.

O primeiro aspecto a se destacar é que o balanço intermediário - ou seja, aquele que não é elaborado com a finalidade de encerramento do exercício

social, e tão pouco para fins de deliberação quanto ao destino do lucro líquido apurado (art. 132) - não encerra a conta resultado. Em outras palavras, o

lucro verificado nesse demonstrativo financeiro é apenas indicativo de quanto que a empresa lucrou desde o início do exercício até determinado momento

no ano, e pode, justamente por isso, sofrer significativas alterações até o final do exercício social.

Por essa razão, os valores apurados no balanço intermediário são apenas uma fotografia da situação financeira da empresa em um certo período no

tempo, não podendo ser utilizado, portanto, como embasamento de um ato que, por lei, requer certeza, qual seja: a negociação de papéis da própria

empresa com o saldo da conta de reservas já devidamente constituído.

Ocorre que esse saldo na conta de reservas somente será feito com a deliberação desta matéria em AGO, conforme previsto pela legislação societária, a

partir do valor final do lucro líquido (verificável apenas no balanço de encerramento do exercício) e em outra oportunidade(8), já me manifestei sobre essa

questão, argumentando basicamente que:

"12. (...) o período de um ano é impositivo, ao fim do qual se efetua o "corte" na vida financeira e operacional da sociedade, a fim de se extrair os

resultados que servirão para aferir, dentre outros dados integrantes das demonstrações financeiras, a demonstração de lucros ou prejuízos acumulados

(art.186 da LSA). Os elementos que compõem a citada demonstração (incisos I a III do art.186) só podem ser levantados em definitivo ao fim do exercício.

13. Cumpre destacar, ainda, o específico tratamento contábil que deve ser dispensado ao uso de resultado intermediário. Como bem destaca a SNC

no MEMO/SNC/GNC/n°057/04, no caso do pagamento de dividendos intermediários na forma do art.204 da LSA, o resultado intermediário

apurado não passa, diretamente, a integrar o montante de lucros ou prejuízos acumulados, sendo destacado em conta específica que terá efeito

retificador ao fim do exercício, quando se aferirá o efetivo montante que constará dessa demonstração financeira.

14. O Parecer de Orientação CVM n°12/87, ainda que elaborado no contexto do tratamento de correção monetária de resultados intermediários, é

conceitualmente inequívoco nesse sentido:

"7 - CONSIDERAÇÕES SOBRE O RESULTADO INTERMEDIÁRIO

O resultado intermediário, como sua própria expressão o define, não é o relativo ao exercício social e, conseqüentemente, não

pode ter uma destinação definitiva no balanço intermediário, a não ser quanto a dividendo, se atendidas as exigências legais e

estatutárias. Assim, não se constitui a Reserva Legal ou se dá qualquer outra destinação a ele, a não ser de forma provisória.

Qualquer utilização dessa natureza do saldo do resultado intermediário deve ser estornada se um resultado adverso no período

complementar invalidar tal destinação.

No caso de pagamento de dividendos por conta de resultado intermediário, não se deve contabilizá-lo diretamente à conta de

Lucros Acumulados, mas sim em conta retificadora especial, tipo "Dividendos Intermediários". Essa conta, ou no máximo

subconta, deve retificar Lucros Acumulados e também deve sofrer correção monetária a partir de sua constituição.

No caso de resultado intermediário negativo, deve também ele ficar em conta ou subconta especial de Lucros ou Prejuízos

Acumulados, no aguardo da apuração do resultado societário do exercício social."

15. Só se pode concluir que uma utilização definitiva de resultado ainda em formação contra o capital social é contrária à sistemática contábil da LSA,

posto que não há solução para o caso da não confirmação deste resultado ao fim do exercício, que é exatamente o que ocorreu na CFLCL, em

vista do ingresso de receita não-operacional no 4º trimestre, resultante da alienação da Grapon S.A. Ora, ao contrário das demais contas

integrantes de uma demonstração financeira, não se pode retificar a cifra do capital social com um mero lançamento contábil."

O segundo aspecto relevante é que o balanço intermediário possui uma função fundamentalmente informativa, como bem se depreende do art. 7º, inciso

XVI(9), da Instrução CVM nº 202/93.

Nesse sentido, o balanço intermediário não pode ser utilizado para outros fins que não o de informar ao investidor a evolução dos negócios da companhia.

As únicas exceções a essa regra seriam os casos de distribuição de dividendos intercalares e de operações de fusões, incorporações e cisões, em que o

referido balanço seria não apenas um ato informativo, mas sim, constitutivo de efeitos, tanto positivos quanto negativos.

Diante do exposto, entendo que o único balanço que pode ser utilizado para fins do art. 30, § 1 o, alínea "b", da lei societária, é o de encerramento do

exercício por ser este o único apto a indicar o valor definitivo do lucro e, portanto, de prestar o dado essencial para a deliberação dos acionistas no sentido

de constituir as reservas necessárias para a negociação com ações próprias, conforme previsto pelo art. 196 da mesma lei.

Assim, o uso do balanço intermediário é meramente informativo, não podendo, portanto, ser empregado em outros fins, exceto aqueles expressamente

previstos em lei.

Além disso, esse tipo de balanço não tem o condão de encerrar a conta resultado, razão esta que impede, por si só, a deliberação sobre constituição de

reservas e a negociação com ações da própria empresa, conforme se explicará adiante.

Ainda que demonstrativos financeiros trimestrais indiquem a existência de lucros suficientes para a composição de reservas futuras (art. 192 da Lei das

S.A.), capazes de sustentar a compra das ações sem infração ao caput do art. 30 da lei societária, não se pode deixar de perceber que duas hipóteses

podem perfeitamente acorrer:

i. o lucro esperado para o final do exercício social não se realizar, em virtude de uma reversão inesperada no mercado ou mesmo da ocorrência de

um caso de força maior, reduzindo ou zerando o lucro (e impossibilitando, assim, a constituição de reservas); ou

ii. ainda que o lucro se efetive, a AGO a ser realizada nos 4 primeiros meses do exercício social seguinte (em 2009) deliberar por dar uma

destinação diversa (ex. distribuição de dividendos) àquela necessária para a aquisição de ações (depósito em conta de reservas).

Dos Precedentes

Cabe comentar que os precedentes apontados como exemplos de operações de recompra suportadas por lucros e reservas disponíveis em balanços

intermediários, não se confirmam.

O programa de aquisição de ações realizado pela Brascan Residential Properties S.A. foi cancelado em 12/11/07, por decorrência de diligência realizada

por esta autarquia no âmbito do Processo CVM nº RJ/2007-10806.

A Gafisa, por sua vez, pediu autorização à CVM para que o número de ações em tesouraria fosse superior ao estabelecido pelo art. 3º da Instrução CVM

nº 10/80, já que, em razão de incorporação de um de seus próprios acionistas, a Urucari, não fora possível cancelar as ações detidas por esta, que

precisaram continuar existindo em virtude de garantia de empréstimo.

No caso da Tele Norte Leste Participações S/A e da Companhia Providência Indústria e Comércio, destaca-se que apesar de terem usado como lastro

para a operação os balanços intermediários, ambas possuíam reservas disponíveis superiores às necessárias para o programa implementado.

Dos Requisitos para a Recompra de Ações

Anoto, de plano, que o caput do art. 30 da Lei nº 6.404/76 é um comando legal restritivo e assim deve ser interpretado: " A companhia não poderá negociar

com as próprias ações".

Nesse sentido, a preocupação do legislador é tamanha que o Código Penal em seu artigo 177, inciso IV, apena com um a quatro anos de reclusão e multa

a seguinte conduta tipificada como crime: "o diretor ou o gerente que compra ou vende, por conta da sociedade, ações por ela emitidas, salvo quando a lei

o permite;".

E esta preocupação do legislador de limitar as possibilidades em que a companhia estaria apta a negociar com as próprias ações não é sem fundamento.

Afinal, ao adquirir ações por ela mesma emitidas, sem qualquer limite, a companhia poderia provocar uma redução disfarçada do capital social,

proporcional ao percentual do volume total dos papéis comercializados.

Assim, o capital que a sociedade ostentaria seria, na realidade, fictício, pois não teria ela recebido efetivamente uma parte dos recursos oriundos de

terceiros (sócios) em seu caixa, já que estes recursos teriam retornado aos acionistas em forma de preço de compra pelas ações agora colocadas em

tesouraria.

Nessa mesma linha, Modesto Carvalhosa(10) argumenta que a proibição presente no caput do art. 30 da Lei nº 6.404/76 serve como mecanismo de

proteção aos credores. Isso porque impede que recursos da sociedade sejam utilizados para, sem razão justificada, restituir o capital integralizado aos

acionistas, fazendo, assim, com que o patrimônio da companhia fique com um potencial de crédito inferior àquele constatado pelo credor no momento da

realização do negócio.

Nesse sentido, percebe-se que o legislador teve a preocupação de limitar as hipóteses em que a companhia poderia negociar com suas próprias ações, a

fim de que os credores não fossem prejudicados pela redução injustificada do patrimônio da companhia. Se assim não fosse, poder-se-ia, portanto,

contornar as determinações a serem adotadas em caso de redução de capital (arts. 173 e 174), além de poder causar, mesmo que indiretamente, um

rearranjo no equilíbrio de poder de controle da companhia, algo extremamente comum em casos de retirada de sócios.

Por fim, a proibição do art. 30 da lei societária tem por fundamento também impedir a própria desfiguração da sociedade anônima, uma vez que, se não

existissem os limites previstos em lei, permitira que esta se tornasse sócia de si própria.

Por essas razões, os casos em que é permitido à companhia negociar as ações por ela mesma emitidas são exceções ao comando legal da não

negociação, e assim devem ser interpretados quanto aos seus efeitos, configurando o princípio da intangibilidade do capital, ou seja, em regra geral o

capital não é restituível aos acionistas durante a vida da sociedade(11) .

Uma dessas situações excepcionais, segundo o § 1º do art. 30 da lei societária, alíneas "b" e "c", é justamente o caso aqui em pauta, a saber: a aquisição,

para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital

social, ou por doação, bem como a alienação das ações adquiridas e mantidas em tesouraria e, nesse sentido, por não poder usar os seus próprios ativos,

a companhia mantém intacto o seu patrimônio, evitando, assim, a mera restituição de capital ao acionista, que resulta, conforme acima explicado, no

desrespeito ao princípio da intangibilidade do capital social.

Segundo José Edwaldo Tavares Borba, "a exigência de reservas ou lucros destina-se à preservação do capital social, pois, se assim não fora, a compra

das próprias ações redundaria na anulação do ativo correspondente ao capital. Ao comprar as ações de seu capital, adquire a sociedade bens que, no

caso de liquidação, terão valor zero. Por isso, impõe o legislador que essa aquisição se limite às forças das reservas e lucros, de modo a não comprometer

o capital, mas apenas a parcela do patrimônio líquido que o excede (...)."(12)

A São Carlos concedeu autorização para a recompra de ações de sua própria emissão com base em um balanço intermediário que, embora indicasse, até

aquele momento (30/09/07), lucros em quantia capaz de lastrear a compra pretendida, não podia ser utilizado para esse fim, conforme se depreende do

art. 196 da Lei nº 6.404/76.

Ademais, argumentou que o Conselho de Administração apenas aprovou o Programa de Recompra, e que as ações adquiridas até então não

ultrapassaram as reservas constituídas com base no balanço patrimonial do exercício social de 2006 e aponta que a efetiva compra de papéis que

ultrapassassem os valores das reservas se daria tão somente após o aumento do saldo dessas contas (a ser realizada na AGO), alegando, ainda, que a

legislação, bem como a Instrução CVM nº 10/80, dispõem sobre a necessidade de saldo em reserva apenas para a aquisição e não para a aprovação.

Contudo, esse posicionamento não pode prevalecer. Afinal, ainda que o balancete de 30/09/07 indique lucros suficientes para justificar a operação, não se

pode deixar de perceber que o lucro esperado para o final do exercício social pode não se realizar, em virtude de uma reversão inesperada no mercado ou

mesmo da ocorrência de um caso de força maior, reduzindo ou zerando o lucro (e impossibilitando, assim, a constituição de reservas); ou, ainda que o

lucro se efetive, a AGO a ser realizada nos 4 primeiros meses do exercício social seguinte deliberar por dar uma destinação diversa (ex. distribuição de

dividendos) àquela necessária para a aquisição de ações (depósito em conta de reservas).

Já a Redecard argumenta que a autorização de compra de ações é válida até 04/05/09, o que seria "tempo suficiente para que a Companhia componha

reserva de lucros e possa implementar a recompra aprovada", bem como não ter a companhia adquirido nenhuma ação de sua própria emissão até o

momento, o que a mim não sensibiliza.

Por essas razões, entendo ser essencial, primeiramente, que todos os requisitos exigidos em lei para a negociação com ações próprias estejam

presentes, para apenas então o Conselho de Administração deliberar sobre a concessão ou não de autorização para a compra. E para que essa

deliberação seja possível, entendo também ser necessário utilizar o último balanço do exercício social, por ser este o que realiza o efetivo fechamento da

conta resultado e apura, assim, o lucro a ser destinado. Ou seja, este é o suporte fático que faz incidir a possibilidade de deliberar a autorização para a

aquisição de ações próprias que pressupõe a disposição de reservas já constituídas. Sem estas condições não há matéria a ser deliberada pelo Conselho

de Administração e, tão pouco, fato relevante a ser anunciado.

Do impacto no mercado.

Fran Martins(13) esclarece que o direito societário brasileiro adotou como regra geral o princípio de que a companhia não pode negociar com as próprias

ações (art. 30). Apenas alguns casos, especialmente previstos pela legislação, reuniriam as condições tidas como necessárias para servirem de exceções

a essa regra.

Porém, essa situação não é garantia de uma transação completamente isenta de problemas. Pelo contrário, "mesmo quando a negociação da companhia

com suas próprias ações é legalmente permitida, mediante utilização de lucros e reservas disponíveis, acompanham-na vários perigos, tanto para os

credores como para os próprios acionistas, principalmente pelo fato de as ações em tesouraria armarem os administradores de um instrumento de

manipulação no mercado, dando ensejo a manobras notadamente em Bolsa.".(14)

Assim, há ainda uma razão importante para que a proibição de negociar com as próprias ações exista quando não concretizada nenhuma das exceções

legalmente previstas, qual seja: proteger os investidores da manipulação artificial no preço das ações. Em outras palavras, a prática de negociar os

próprios papéis poderia ser utilizada não para defender um interesse legítimo da empresa, mas única e exclusivamente para melhorar a imagem dos

administradores perante os acionistas e o mercado, através de um aumento meramente especulativo e artificial no valor das ações da companhia.

Nesse sentido, a Lei nº 6.385/76, em seu art. 22, inciso III, atribui competência à CVM para expedir normas quanto à compra de ações emitidas pela

própria companhia e a alienação das ações em tesouraria porque, no dizer da Exposição de Motivos à lei societária, "essa modalidade de operação pode

ser utilizada como instrumento de manipulação no mercado, em prejuízo do público investidor".

Assim, um elemento que se mostra verdadeiro em qualquer situação envolvendo a negociação de ações próprias, seja quando feita a partir da contas de

reserva (permitido em lei) ou de ativos diversos (não permitido), é que ela, por elevar a demanda por papéis de emissão da companhia, tende a fazer com

que o preço destes suba.

Dessa forma, no momento em que a companhia delibera a compra de ações por ela própria emitidas, mesmo que dentro dos requisitos previstos pelo § 1º

do art. 30 da Lei nº 6.404/76, inevitavelmente provocará uma oscilação no preço dos seus papéis durante todo o período no qual a companhia estará

adquirindo ações de sua emissão.

Assim, a utilização do mecanismo de recompra de suas próprias ações pelas companhias abertas é utilizado, via de regra, quando, na percepção da

Administração, a cotação da ação encontra-se abaixo do valor por ela considerado como justo, tratando-se, portanto, de informação relevante que, aliada à

possibilidade de efetivamente ingressar no mercado uma nova força compradora, tende a funcionar como redutora de queda de cotação.

O assunto se reveste de tamanha importância que o jornal "Valor Econômico", em sua edição do dia 5 de agosto último, às fls. D6, relaciona 25

companhias abertas com programas de recompra de ações em aberto, esclarecendo que:

"Essa ferramenta é usada pelas companhias com duas finalidades principais: ajudar na sustentação dos preços na

bolsa, com aumento da demanda compradora, e ainda sinalizar que os investidores estão atribuindo um desconto

exagerado aos papéis, tornando-os uma boa opção de investimentos."

Esse efeito é tão evidente e certo, que o item XV do parágrafo único do art. 2º (15) da Instrução CVM nº 358/02, dá como exemplo de "Fato Relevante" a

ser divulgado ao mercado a "aquisição de ações da companhia para permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim

adquiridas". Ou seja, como fato capaz de, por si só, influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários da companhia e na decisão dos

investidores.

Prevalecendo o entendimento de que é possível aprovar a aquisição sem que os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da lei societária estejam

perfeitamente concretizados, chegar-se-ia ao absurdo de tornar legítima uma oscilação no preço das ações da Companhia que poderia não ter acontecido,

dado que, na realidade, a razão para essa oscilação seria a mera possibilidade de compra quando da concretização dos requisitos legais uma vez que as

reservas não estavam constituídas.

Não estou afirmando, com isso, que as movimentações e oscilações nos preços das ações, provocados por eventos diversos, não possam ocorrer. Pelo

contrário, são por meio delas que o mercado se movimenta e dá liquidez aos ativos. Porém, existem oscilações legítimas, que tornam as perdas e ganhos

dos investidores legais, e as não legítimas, provocadas por acontecimentos alheios às ideais condições de mercado.

Entendo que a mera possibilidade de aquisição de compra de ações próprias - falo em possibilidade porque que as condições da efetiva aquisição podem

muito bem não ocorrer, conforme apontado acima - provocam uma oscilação desse segundo tipo. Isso porque, conforme me parece, as únicas hipóteses

em que o legislador quis permitir oscilações e flutuações decorrentes de uma movimentação provocada pela própria empresa seriam aquelas em que

efetivamente a referida empresa, reunidas as condições previstas em lei, realizará uma compra de suas ações e não diante de uma mera possibilidade, a

ser confirmada ou não no futuro dependendo (i) do resultado efetivo apurado no último balanço do exercício social e (ii) da destinação dada ao lucro em

AGO.

Ademais, não se pode esquecer que a proibição prevista no caput do art. 30 existe, entre outras razões, para evitar que os administradores da companhia,

através de aquisição de ações, simplesmente manipulem o mercado, buscando, com isso, promover uma valorização artificial dos papéis da empresa e do

sucesso de sua gestão.

Caso se permitisse que as companhias pudessem autorizar a compra de suas ações sem ter cumprido com os requisitos legais para tanto seria

exatamente isso o que ocorreria, já que, ao informar tal autorização ao mercado, conseguiriam os administradores provocar a valorização pretendida das

ações da empresa por meio da oscilação que naturalmente se dá no preço das ações em situações como essa, sem precisar, contudo, sob a alegação de

não ter obtido os rendimentos necessários para a constituição de reservas, efetuar a aquisição anunciada no futuro.

Por essas razões, entendo ser essencial que, primeiramente, todos os requisitos exigidos em lei para a negociação com ações próprias estejam

presentes, para apenas então o Conselho de Administração deliberar sobre a concessão ou não de autorização para a compra. Caso contrário,

estaríamos permitindo que alguns dos efeitos que se pretendeu extinguir com a promulgação do art. 30, caput, pudessem ser concretizados por vias tortas,

conforme o presente caso possibilita ilustrar.

Ou seja, o suporte fático que faz incidir a possibilidade de deliberar a autorização para a aquisição de ações próprias pressupõe a disposição de reservas

já constituídas. Sem estas, não há matéria a ser deliberada pelo Conselho de Administração e tão pouco fato relevante a ser anunciado.

Da Divulgação da Informação ao Mercado

Deve ser lembrado, ainda, que objetivando um mercado eficiente e confiável é fundamental que a informação seja fidedigna e que a sua divulgação seja

feita ampla e tempestivamente, de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público investidor, nos termos da Instrução CVM nº 358/02.

Como visto, o inciso XV do parágrafo único do art. 2º da Instrução CVM nº 358/02 impõe a obrigação de divulgação de fato relevante acerca das

aquisições de ações de emissão da própria companhia e essa imposição decorre do pressuposto de que a negociação com ações próprias, por ser um

fato que por essência provoca movimentação no mercado, precisa ser rapidamente informado aos investidores para que todos estejam em condições de

igualdade na análise de investimentos.

Conforme explicado anteriormente, entendo que o Conselho de Administração apenas pode deliberar a autorização para aquisição de ações da própria

companhia se as condições da lei societária já estiverem presentes, de forma a evitar, assim, causar oscilações no preço das ações de forma injustificada.

No presente caso, as companhias autorizaram a compra das ações de sua emissão, sem, contudo, ter as condições determinadas pela lei societária.

Nesse sentido, a informação divulgada acabou transmitindo um acontecimento, até aquele momento, impossível, induzindo o investidor a erro, acabando

por confundir o mercado.

A divulgação de uma decisão dessas sem que as condições estejam preenchidas é, em verdade, um "Fato Irrelevante" que divulgado como se fosse

verdadeiro somente serve para afetar a decisão do investidor e o mercado como um todo, constituindo-se em ruído, em desinformação, e, portanto,

deveria, em tese, ser expurgado. Nos casos concretos, entretanto, pelas razões expostas, entendo que os mesmos devam ser complementados.

Assim, entendo correto o posicionamento da SEP no sentido de que a Redecard e a São Carlos deverão divulgar fato relevante, a fim de tornar pública a

real situação de impossibilidade de aquisição de ações para manutenção em tesouraria que recai sobre as companhias.

3. Conclusão.

Diante do exposto, não acolho os recursos das Companhias por entender que:

1. a autorização de compra de ações de sua própria emissão apenas pode ser deliberada pela RCA de companhia aberta se estiverem presentes

os requisitos do art. 30, § 1º, alínea "b", da Lei nº 6.404/76, de forma a evitar oscilações injustificadas nos preços dos seus papéis, somente

sendo possível utilizar-se de reservas já constituídas e jamais o lucro em formação;

2. nos dois casos, há necessidade de divulgação de fato relevante, em aditamento a anterior divulgação, para que o mercado seja devidamente

informado sobre a impossibilidade das companhias adquirirem, no momento, ações de sua própria emissão.

É como VOTO.

Rio de Janeiro, 19 de agosto de 2008.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

...

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição

do capital social, ou por doação;

(2) Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada

quando:

a) importar diminuição do capital social;

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço;

c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas;

d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador; e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações.

(3) Art. 7º Consideram-se disponíveis, para os efeitos desta Instrução, todas as reservas de lucros ou de capital com exceção das seguintes:

a) legal;

b) de lucros a realizar;

c) de reavaliação;

d) de correção monetária do capital realizado;

e) especial de dividendo obrigatório não distribuído.

(4) art. 157

...

§ 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer

deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo

ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.

(5) Art. 192. Juntamente com as demonstrações financeiras do exercício, os órgãos da administração da companhia apresentarão à assembléia-geral

ordinária, observado o disposto nos artigos 193 a 203 e no estatuto, proposta sobre a destinação a ser dada ao lucro líquido do exercício.

(6) BULGARELLI, Waldirio. Manual das sociedades anônimas. 9ª ed. São Paulo: Atlas, 1997, p.95.

(7) BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Demonstrações financeiras da companhia. Forense: Rio de Janeiro, 1999, p. 656.

(8) Reg. Col. n° 4449/04. Processos CVM no RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583

(9) Art. 7º O pedido de registro de companhia deverá ser instruído com os seguintes documentos:

(...)

XVI - formulário de Informações Trimestrais - ITR contendo informações sobre os três primeiros trimestres do exercício social em curso, elaboradas em

moeda de capacidade aquisitiva constante, desde que transcorridos mais de quarenta e cinco dias do encerramento de cada trimestre, acompanhadas de

Relatório sobre Revisão Especial, emitido por auditor independente, devidamente registrado na CVM, consoante metodologia prevista no Comunicado

Técnico - CT-IBRACON nº 2, de 23 de julho de 1990, do Instituto Brasileiro de Contadores, aprovado pela Resolução CFC nº 678, de 24 de julho de 1990,

do Conselho Federal de Contabilidade (artigos 22 e 23).

(10) CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas: Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. volume 1. São Paulo: Saraiva, 1997,

p.219.

(11) PAPINI, Roberto. Sociedade anônima e mercado de valores mobiliários. 3ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 1999, p. 47.

(12) BORBA, José Edwaldo Tavares, 1938. Direito Societário. 7a ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2001, p.230.

(13) MARTINS, Fran. Comentários à lei das sociedades anônimas; lei nº 6.406/76, de 15 de dezembro de 1976, volume 1: artigos 1º a 105. Rio de Janeiro:

Forense, 1989; p. 183.

(14) CARVALHOSA, Modesto. ob. cit.,. p. 219.

(15) Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos

órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro

ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:

I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;

II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;

III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles

referenciados.

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Introdução

1.1 A principal questão levantada neste caso é a seguinte: Uma companhia pode adquirir suas próprias ações com base no saldo de lucros apurado em

balanço patrimonial trimestral ou semestral?

1.2 Ao contrário da opinião da SEP e dos diretores Sérgio Weguelin e Eli Loria, entendo que nem a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, nem a

Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, impedem a referida aquisição.

2. Saldo de Lucros

2.1 Para resolvermos a questão, precisamos analisar atentamente o art. 30, §1º, "b", da Lei nº 6.404/76, que assim dispõe:

Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§1º Nessa proibição não se compreendem:

(...)

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal,

e sem diminuição do capital social, ou por doação;

2.2 Note que a lei não diz a data em que o saldo de lucros deve ser apurado. No regime legal, portanto, esse saldo de lucros pode ser apurado em

qualquer balanço levantado pela companhia, seja ele trimestral, semestral ou do exercício.

2.3 Portanto, interpretando a lei em seus estritos termos, não encontro suporte para a tese da SEP e do Diretor Eli Loria de que, para os fins do art. 30, só

conta o saldo de lucros apurado ao final do exercício social.

2.4 O entendimento da SEP e do Diretor Eli Loria se baseia no suposto fato de que o lucro apurado em demonstrações trimestrais e semestrais não é

propriamente lucro. Assim, não existiria nenhum saldo de lucros nesses balanços para amparar uma recompra de ações.

2.5 Esse entendimento me parece equivocado. Em termos jurídicos, lucro é algo que pode ser verificado em qualquer período de tempo, inclusive, em um

negócio isolado, conforme ressaltou um dos autores do anteprojeto que resultou na Lei nº 6.404/76.(1)

2.6 Se os lucros só existissem mesmo no balanço de encerramento, a expressão "lucro líquido do exercício", repetida à exaustão em diversos artigos da

Lei nº 6.404/76, seria absolutamente pleonástica, já que não haveria lucro fora do exercício.

2.7 Mais do que isso, se o lucro apurado em períodos menores não fosse lucro, a distribuição de dividendos com base em balanços intermediários não

seria possível, contrariamente ao que prevê expressamente o art. 204:

Art. 204. A companhia que, por força de lei ou de disposição estatutária, levantar balanço semestral, poderá declarar, por deliberação

dos órgãos de administração, se autorizados pelo estatuto, dividendo à conta do lucro apurado nesse balanço.

§1º A companhia poderá, nos termos de disposição estatutária, levantar balanço e distribuir dividendos em períodos menores, desde

que o total dos dividendos pagos em cada semestre do exercício social não exceda o montante das reservas de capital de que trata o §

1º do artigo 182.

§2º O estatuto poderá autorizar os órgãos de administração a declarar dividendos intermediários, à conta de lucros acumulados ou de

reservas de lucros existentes no último balanço anual ou semestral.

2.8 Não é só. Se o lucro apurado em demonstrações trimestrais ou semestrais não fosse propriamente lucro, a distribuição de dividendos com base

nessas demonstrações configuraria crime, tendo em vista o que dispõe o art. 177, § 1º, do Código Penal:

Art. 177 (...)

§1º - Incorrem na mesma pena [reclusão, de um a quatro anos, e multa], se o fato não constitui crime contra a economia popular:

(...)

VI - o diretor ou o gerente que, na falta de balanço, em desacordo com este, ou mediante balanço falso, distribui lucros ou dividendos

fictícios;

2.9 E as indicações interpretativas não param por aí. O limite legal do art. 30, §1º, "b", pode ser decomposto em dois elementos: o saldo de reservas e o

saldo de lucros, já que a lei diz "saldo de lucros ou reservas" e não apenas "saldo de reservas".

2.10 Quando analisamos o segundo elemento – o saldo de lucros – não podemos esquecer que §6º do art. 202 determinou que todo o lucro do exercício

deve ser destinado:

Art. 202. (...)

§6º Os lucros não destinados nos termos dos arts. 193 a 197 deverão ser distribuídos como dividendos.

2.11 Das hipóteses de destinação listadas nesse dispositivo, que são exaustivas, apenas uma não implica criação de reservas ou pagamento de

dividendo: a retenção de lucros prevista no art. 196, cuja finalidade é cumprir orçamento de capital previamente aprovado.

2.12 Portanto, o único saldo de lucros que pode constar do balanço de encerramento do exercício pode ser incompatível, em muitas situações, com uma

recompra de ações. Afinal, na ausência de fatos novos, não faz muito sentido uma companhia reter lucros para realizar investimentos e, na seqüência,

distribuir caixa aos acionistas por meio de uma recompra.

2.13 Dessa forma, caso a interpretação da SEP prevaleça, a expressão "saldo de lucros ou reservas", que consta do art. 30 da Lei nº 6.404/76, perderia

razão de ser, podendo ser substituída sem perda de conteúdo por "saldo de reservas". Obviamente, não cabe a CVM limitar assim o alcance da lei, exceto

por meio de instrução normativa.

2.14 Na minha opinião, portanto, o art. 30, §1º, "b" da Lei nº 6.404/76 permite expressamente as recompras de ações realizadas com base no saldo de

lucros apurado em balanços trimestrais ou semestrais, sem qualquer restrição.

3. Reserva Legal

3.1 O Diretor Sérgio Weguelin se deu conta desse fato, mas trouxe à tona uma outra preocupação, a saber, o fato de que a recompra de ações com base

no saldo de lucros que consta do balanço trimestral ou semestral pode prejudicar a formação da reserva legal prevista no art. 193 de Lei nº 6.404/76.

3.2 Realmente, a aquisição das próprias ações com base em balanços levantados antes do encerramento do exercício pode vir a prejudicar a formação

da reserva legal. No entanto, entendo que essa possibilidade não deve impedir a operação pretendida, pelas seguintes razões:

i. a reserva legal e o próprio capital social podem ser ainda mais prejudicados se os balanços trimestrais e semestrais forem

desconsiderados para fins de recompra de ações; e

ii. eventual prejuízo à reserva legal não é inadmissível em nosso sistema jurídico, pois ele também ocorre em outras hipóteses

semelhantes, como a distribuição de dividendos com base em demonstrações financeiras semestrais.

3.3 Para que o primeiro argumento seja compreendido, precisamos antes considerar como deve ser contabilizada uma recompra de ações com base no

saldo de lucros que conste em balanço trimestral ou semestral. Segundo nossas normas contábeis, essa contabilização se dá sem que o lucro do

exercício seja alterado, mediante uma conta redutora do saldo de lucros.

3.4 Assim, se uma companhia apura lucro de R$50 no primeiro semestre, aplica essa quantia na recompra de ações e apura R$50 de lucro no segundo

semestre, seu lucro do exercício será de R$100, muito embora metade desses lucros não estejam mais disponíveis para destinação, pois o respectivo

saldo foi reduzido em R$50 pela recompra.

3.5 Portanto, para que uma operação de recompra afete a reserva legal, três circunstâncias devem ocorrer, simultaneamente: (i) a companhia deve ter

lucro no exercício; (ii) a recompra deve ter reduzido o saldo de lucros a montante inferior a 5% do lucro do exercício; e (iii) a companhia não deve ter

alienado as ações adquiridas.

3.6 A circunstância referida em 3.5(i) acima é necessária porque o art. 193 da lei determina que a reserva legal seja composta a partir do lucro do

exercício. Logo, se o lucro do exercício for negativo, não haveria mesmo destinação para a reserva legal.

3.7 A circunstância referida em 3.5(ii) acima também é necessária. Para que ela se concretize, a tendência de lucro apurada no balanço intermediário

deve se reverter abruptamente apos a recompra, porém sem levar a empresa a apurar prejuízo no exercício, de tal sorte que o saldo de lucros ao final do

exercício seja insuficiente para formar a reserva legal.

3.8 Porém, mesmo nesse caso, a reserva legal não será afetada caso a companhia tenha alienado as ações durante o exercício, conforme menciono em

3.5(iii) acima, pois, se isso tivesse ocorrido, a conta redutora do saldo de lucros seria revertida e a companhia poderia atender ao disposto no art. 193 da

lei.

3.9 Noto, aliás, que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 obriga a companhia a vender as ações adquiridas quando seu valor ultrapassar o saldo de lucros

e reservas:

Art. 14. A companhia deverá alienar as ações que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, no prazo de 3 (três) meses, a

contar da aprovação do balanço em que se apurar o excesso, findo o qual as ações excedentes serão canceladas.

3.10 Devido a todos esses condicionantes, acredito que os casos em que a recompra com base em balanços trimestrais ou semestrais venha a prejudicar

a reserva legal sejam relativamente raros; mais raros, ao que tudo indica, do que os casos em que a reserva legal seria prejudicada se adotássemos o

entendimento proposto pela SEP e pelo Diretor Eli Loria.

3.11 Com efeito, se os balanços trimestrais e semestrais forem desconsiderados, uma companhia que teve prejuízos significativos nos três primeiros

trimestres do ano, por exemplo, poderá efetuar uma recompra de ações com base no saldo do encerramento do exercício anterior, mesmo sabendo que

esse saldo, incluindo a reserva legal, já foi inteiramente consumido.

3.12 Por esse motivo, acredito que devemos eleger o último balanço trimestral como base para calculo do saldo de lucros ou reservas de que fala o art.

30, §1º, "b", da Lei nº 6.404/76. Não vejo nisso nenhuma heresia, até porque a lei admite que a formação da reserva legal seja prejudicada em outra

hipótese bastante similar.

3.13 Refiro-me, obviamente, ao pagamento de dividendos com base em demonstrações financeiras semestrais, conforme prevê o art. 204 da Lei nº

6.404/76. Ninguém nunca questionou a possibilidade de pagamento desses dividendos, muito embora esses dividendos possam prejudicar a formação da

reserva legal da mesma forma que a recompra de ações.

3.14 Nem se diga, como faz o diretor Eli Loria, que no caso dos dividendos intermediários isso só ocorre porque a lei assim o prevê expressamente. Essa

afirmação não procede. Na verdade, não existe qualquer regra na Lei nº 6.404/76 que diga que os dividendos distribuídos com base em balanços

intermediários podem afetar a reserva legal.

3.15 Tanto no caso da recompra quanto no caso dos dividendos, a lei simplesmente autoriza a utilização de balanços levantados antes do encerramento

do exercício. Tanto num caso como noutro, a conclusão de que essas operações podem afetar a formação da reserva legal decorre das regras contábeis

e não de disposição legal expressa.

4. Dividendos

4.1 Há ainda um outro argumento no voto do diretor Sérgio Weguelin que merece uma análise criteriosa: a recompra de ações com base em

demonstrações intermediárias pode afetar a distribuição do dividendo obrigatório, prejudicando assim os acionistas da companhia.

4.2 Por razões semelhantes àquelas discutidas nos itens 3.5 a 3.8 acima, a recompra de ações prejudicará o dividendo obrigatório se: (i) a companhia

tiver lucro no exercício; (ii) a aquisição das próprias ações tiver reduzido o saldo de lucros a montante inferior ao dividendo obrigatório; e (iii) a companhia

não tiver alienado as ações adquiridas.

4.3 Portanto, o dividendo obrigatório não será prejudicado em todos os casos, mas somente naqueles em que a tendência de lucro apurada no balanço

intermediário for revertida abruptamente, de forma a tornar o saldo de lucros insuficiente para pagar os dividendos obrigatórios, porém sem gerar prejuízo

no exercício.

4.4 Além disso, o dividendo obrigatório só será prejudicado caso a companhia não consiga alienar as ações adquiridas durante o exercício, o que lhe

possibilitaria reverter a conta redutora do saldo de lucros que consta do balanço.

4.5 Mais uma vez, acredito que a lei tenha admitido essa possibilidade rara de maneira implícita, pois o texto do art. 30, §1º, "b" fala, como já vimos, em

"saldo de lucros ou reservas", sem exigir que esse saldo conste das demonstrações financeiras de encerramento do exercício.

4.6 Digo mais: essa opção da lei não deve trazer prejuízos significativos para os acionistas de companhias abertas, ao contrário do que se poderia supor

inicialmente. Pois, pelo menos em um mercado perfeito, a recompra de ações tem efeitos econômicos muito similares a uma distribuição de dividendos.(2)

4.7 De um lado, a recompra de ações implica uma saída de caixa da companhia e um benefício financeiro equivalente para os acionistas vendedores. De

outro lado, ela gera um acréscimo patrimonial indireto para os demais acionistas, pois o número de ações em circulação diminui.

4.8. Ao final, o efeito econômico é muito similar a uma distribuição de dividendos em valor equivalente. A única diferença é que alguns acionistas recebem

dinheiro e outros são beneficiados indiretamente, por passarem a deter uma fatia maior da companhia.

4.9 E essa diferença – o fato de que alguns recebem dinheiro e outros em acréscimo patrimonial – não é muito relevante, pois qualquer acionista poderia

ter oferecido suas ações à venda para a companhia. E os acionistas que não contemplados sempre podem fazê-lo, mesmo após a recompra, vendendo

suas ações a outros participantes do mercado.

4.10 É claro que, na prática, mercados perfeitos não existem. Problemas de liquidez, custos de transação e assimetrias tributárias podem fazer com que

uma opção ou outra seja mais vantajosa. Todavia, os administradores da companhia estão, na maioria dos casos, em uma posição relativamente

desinteressada para avaliar os prós e os contras de cada alternativa.(3)

4.11 O que me preocupa, na verdade, são eventuais dividendos mínimos ou fixos das ações preferenciais. Esses sim podem ser muito prejudicados por

um programa de recompra que consuma todos os lucros disponíveis. Note-se, que nesse caso, a recompra tem conseqüências distributivas sérias, pois

reparte entre todos os acionistas um lucro que deveria caber apenas às ações preferenciais.

4.12 Por esse motivo, acredito que devamos instituir uma salvaguarda, qual seja, que as recompras aprovadas com base em balanço trimestral ou

semestral sejam suportadas por estimativas e projeções da administração que indiquem que a recompra não prejudicará eventual dividendo mínimo ou

fixo dos preferencialistas, nem o dividendo obrigatório.

5. Competência da Assembléia

5.1 Resta avaliar um último argumento que consta do voto do Diretor Sérgio Weguelin: a recompra de ações com base em balanços trimestrais e

semestrais desloca a competência para a destinação do lucro líquido do exercício, que é da assembléia geral, para os administradores da companhia.

5.2 Acredito que esse argumento não pode prosperar, pelo menos para as companhias abertas sujeitas à fiscalização da CVM. Digo isso porque o art. 1º

da Instrução CVM nº 10 diz expressamente que os programas de recompra só podem ser autorizados pelo conselho de administração caso haja previsão

estatutária nesse sentido.

5.3 Confira-se:

Art. 1º Poderão adquirir ações de sua emissão, para efeito de cancelamento ou permanência em tesouraria, e posteriormente alienálas, as companhias abertas cujo estatuto social atribuir ao conselho de administração poderes para autorizar tal procedimento.

5.4 Portanto, a situação é idêntica à distribuição de dividendos intercalares e intermediários, prevista no art. 204, cuja competência é dos órgãos da

administração, desde que isso esteja previsto no estatuto:

Art. 204. A companhia que, por força de lei ou de disposição estatutária, levantar balanço semestral, poderá declarar, por deliberação

dos órgãos de administração, se autorizados pelo estatuto, dividendo à conta do lucro apurado nesse balanço.

§ 1º A companhia poderá, nos termos de disposição estatutária, levantar balanço e distribuir dividendos em períodos menores, desde

que o total dos dividendos pagos em cada semestre do exercício social não exceda o montante das reservas de capital de que trata o §

1º do artigo 182.

§ 2º O estatuto poderá autorizar os órgãos de administração a declarar dividendos intermediários, à conta de lucros acumulados ou de

reservas de lucros existentes no último balanço anual ou semestral.

6. Posição da CVM

6.1 Por todo o exposto - e observada a salvaguarda sugerida no item 4.11 acima – acredito que a CVM deva voltar ao seu entendimento original a respeito

do assunto, segundo o qual a companhia pode recomprar suas ações com base em saldo de lucros que conste de balanço trimestral ou semestral.

6.2 Assim como a Lei nº 6.404/76, a Instrução CVM nº 10/80 não limita a utilização de demonstrações trimestrais ou semestrais para fins de recompra de

ações. O art. 7º da Instrução se limita a definir quais são as reservas consideradas disponíveis para fins de recompra, enquanto o art. 14 fala

genericamente em "saldo de lucros e reservas disponíveis".

6.3 Confira-se:

Art. 7º Consideram-se disponíveis, para os efeitos desta Instrução, todas as reservas de lucros ou de capital com exceção das

seguintes:

a) legal;

b) de lucros a realizar;

c) de reavaliação;

d) de correção monetária do capital realizado;

e) especial de dividendo obrigatório não distribuído.

Art. 14. A companhia deverá alienar as ações que excederem o saldo de lucros e reservas disponíveis, no prazo de 3 (três) meses, a

contar da aprovação do balanço em que se apurar o excesso, findo o qual as ações excedentes serão canceladas.

6.4 Não há aí qualquer restrição à data de apuração do balanço. Alem disso, o estudo básico da extinta SJUR que subsidiou a elaboração da Instrução CVM nº 10/80 previa expressamente a utilização de balanços intermediários. No item 98 desse estudo, por exemplo, encontramos a seguinte afirmação:(4) 98. A data que prevalece para confronto das Ações em Tesouraria com os saldos de lucros e de reservas existentes, deve ser a data de levantamento ao Balanço Anual ou Balanços Intermediários. 6.5 O momento atual me parece propício para retornamos a esse entendimento original. Após as recentes quedas nas bolsas, tenho certeza de que muitas companhias gostariam de recomprar suas próprias ações, mas acabam sendo impedidas por uma interpretação equivocada da Lei nº 6.404/76 e da Instrução CVM nº 10/80. 7. Conclusão 7.1 Por todo o exposto, voto pelo deferimento do recurso apresentado pela companhia, permitindo a recompra de ações com base em balanços trimestrais e semestrais, desde que apoiada em projeções e estimativas da administração que indiquem que operação não deve prejudicar o dividendo obrigatório nem eventuais dividendos fixos ou mínimos. Rio de Janeiro, 7 de outubro de 2008. Marcos Barbosa Pinto (1) J. L. Bulhões Pedreira. Finanças e Demonstrações Financeiras da Companhia. Rio de Janeiro: 1989, p. 450. (2) S. Ross et al. Administração Financeira. Trad. Antonio Zoratto Sanvincente. São Paulo: 2002, p. 409-410. (3) Digo "na maioria dos casos" e "posição relativamente desinteressada" porque alguns planos de opção de compra podem gerar incentivos para que os administradores promovam planos de recompra ainda contrariamente aos interesses dos acionistas com o intuito de elevar artificialmente o preço das ações. Todavia, esses incentivos não estão presentes em planos de opção de compra focados no longo-prazo; além disso, os efeitos de planos de recompra sobre o preço das ações não é tão previsível como esse raciocínio parecer supor. (4) Aquisição, pela Companhia Aberta, de Ações de sua Própria Emissão - Ações em Tesouraria. Novembro de 1978, p. 25.

PROC. RJ2008/2535 Adendo à Declaração de Voto 1. Em meu voto neste caso, discorri sobre a preocupação do Diretor Sergio Weguelin de que a recompra de ações com base em balanços trimestrais ou semestrais venha a prejudicar a formação da reserva legal ou a distribuição de dividendos fixos ou mínimos. 2. Manifestei então o entendimento de que a recompra não afeta o lucro do exercício, conforme parecia supor o Diretor Sérgio Weguelin, mas poderia afetar o saldo de lucros disponível para destinação, com possível prejuízo, em situações excepcionais, para a formação da reserva legal ou a distribuição de dividendos fixos ou mínimos. 3. Após a publicação do voto, tive a oportunidade de discutir esse assunto mais a fundo com membros da área técnica e como o novo Diretor Eliseu Martins. Essas pessoas me fizeram percebe o erro de minha posição inicial e me levaram a concluir que a recompra nunca ira afetar a formação da reserva legal ou a distribuição de dividendos fixos ou mínimos. 4. A formação da reserva legal ou a distribuição de dividendos fixos ou mínimos não será afetada, segundo vim a entender, porque a recompra reduz o patrimônio líquido da companhia mas não afeta o saldo de lucros disponível para distribuição. Logo, ela não impede a formação da reserva nem a distribuição de dividendos. 5. Portanto, temos aí uma razão a menos para temer a recompra de ações efetuada com base no saldo de lucros ou reservas apurado em balanços trimestrais ou semestrais, já que nem a formação da reserva legal nem a distribuição de dividendos fixos ou mínimos serão afetadas. 6. O que pode ocorrer, isso sim, é uma possível perda de capital para a companhia no momento da distribuição dos dividendos obrigatórios, fixos ou mínimos ao final do exercício, semelhante à que ocorreria caso a companhia tivesse distribuído dividendos intermediários ou intercalares e, ao final do exercício, apurasse prejuízo. 7. Para tomar precauções contra esse hipótese, mantenho a recomendação que fiz em meu voto: que a recompra seja amparada em projeções que indiquem que a recompra e o pagamento dos dividendos obrigatórios, fixos ou mínimos ao final do exercício, não ultrapassarão o saldo de lucros ou reservas. 8. Lembro, por fim, eventual perda de capital verificada no momento em que os dividendos forem distribuídos poderá ser revertida, ainda que parcialmente, mediante a venda das ações adquiridas. Note-se que o art. 14 da Instrução CVM nº 10/80 torna a alienação das ações obrigatória sempre que seu valor ultrapassar o saldo de lucros ou reservas. Rio de Janeiro, 4 de novembro de 2008. Marcos Barbosa Pinto

Processo Administrativo nº RJ 2008-2535 (Reg. Col. nº 5975/2008) Recorrente: São Carlos Empreendimentos e Participações S.A. Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas quanto à impossibilidade de aquisição de ações de própria emissão tendo por lastro recursos oriundos de saldo de reserva obtido em balanço intermediário. Diretor Relator: Sergio Weguelin Esclarecimento ao Voto Proferido em 22.07.08 1. Com relação ao voto que proferi no dia 22.07.08, esclareço que: i. a Companhia poderia aprovar o programa de recompra de ações, ainda que no momento desta aprovação não dispusesse de reservas e lucros suficientes para as aquisições; ii. porém, a Companhia não poderia adquirir, e de fato não adquiriu, estas ações com base no saldo de lucros em formação; iii. como a Companhia não chegou a efetivamente adquirir ações com base em lucros em formação, ou seja, os recursos despendidos na aquisição das ações não ultrapassaram o saldo de reservas e lucros disponíveis, não houve irregularidade no caso concreto; iv. se a Companhia tivesse adquirido ações nos limites previstos em seu programa, com base no lucro ainda em formação, teria havido irregularidade. Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2008. Sergio Weguelin Diretor Relator

Processo Administrativo CVM n° RJ 2008/2535

Registro n° 5975/2008

Recorrente: São Carlos Empreendimentos e Participações S.A.

VOTO

Quanto à utilização de lucro de exercício em andamento

para aquisição de ações próprias

A aquisição de ações próprias deve estar, no meu julgamento, cercada de exigências e restrições necessárias à preservação do capital social e da

companhia e, também, à proteção aos credores, algumas das quais também aplicáveis à distribuição de dividendos.

Por conta disso, em tese, entendo como necessárias as seguintes condições mínimas:

1. Autorização, pelos sócios, para que o Conselho de Administração possa aprovar a aquisição de ações próprias , que pode estar, obviamente,

inserida de forma mais permanente no estatuto social, conforme o previsto no art. 1º da Instrução CVM nº 10/80. Não me parece possível

entender que possa essa aquisição prescindir dessa autorização se ela é necessária para o pagamento dos dividendos, mesmo que preferenciais

fixos ou mínimos.

2. Aquisição por meio de recursos adicionais ao capital social que estejam disponíveis para, discricionariamente, ser, no caso de reservas de

capital, incorporadas ou não ao capital social; e, no caso de outras reservas e lucros, ser distribuíveis em dividendos. Rubricas indisponíveis

para essa discricionariedade não devem poder ser passíveis de utilização para esse fim. Assim, devem ser consideradas indisponíveis as

reservas de incorporação obrigatória ao capital (como a antiga de correção monetária do capital social), as de uso exclusivo para incorporação

ao capital ou absorção de prejuízos como a reserva legal, as reservas para pagamentos de dividendos postergados, as reservas ou rubricas de

valores financeiramente ainda não realizados, incluindo as reservas de reavaliação, e, obviamente, as rubricas que não representam reservas e

que abrigam valores ainda a transitar pelo resultado, como o caso da conta de ajustes de avaliação patrimonial criada pela Lei no 11.638/07.

3. No caso de redução de valor das contas de patrimônio líquido que podem servir de origem à aquisição de ações próprias de forma a que o seu

saldo conjunto remanescente seja inferior ao valor das ações em tesouraria, estas precisam ser vendidas para a recomposição patrimonial.

No caso específico da utilização de saldo da conta de lucro de resultado em andamento para servir como lastro à aquisição de ações próprias, tenho a

comentar:

1. Em primeiro lugar, considero que é legítima, dentro das condições à frente, a utilização do lucro de exercício em andamento para servir de lastro

a essas operações, já que isso é possível para pagamento de dividendos e também de gratificação aos administradores; não há por que, na

minha opinião, ser cerceado o uso para a aquisição de ações próprias.

2. Considero também que a Lei das Sociedades por Ações não veda essa aquisição; a expressão contida na letra b do par. 1o do art. 30 "desde

que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital social" não cita "lucros acumulados" e sim apenas

"lucros", num sentido mais amplo, que pode ser aplicado aos lucros de um exercício social em andamento. É excluída apenas a reserva legal

que tem como objetivo exatamente um lastro adicional, mas exclusivamente para assegurar a integridade do capital social. Logo, parece-me ser

legalmente viável a utilização do lucro de exercício em andamento para esse fim.

3. Além disso, há outro fato: no caso da utilização dos valores do resultado em formação para pagamento de dividendos ou de gratificação a

administradores, se o resultado complementar do período for negativo o suficiente para tornar esses pagamentos ´excessivos´, em apenas

algumas situações tais valores são passíveis de cobrança para serem repostos ao caixa da companhia; e, nesse caso, há que haver restituição,

porque lastro algum fica na sociedade. Pode, mesmo, ficar a situação de um saldo final do resultado do exercício negativo com "dividendos"

distribuídos por conta do que se esperava fosse lucro. E isso provoca a situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social, o que denota

ter havido distribuição desse capital, e não de lucro. Mas, no caso da aquisição de ações próprias, estas servem como lastro para serem

revendidas no caso de qualquer situação dessa natureza. Ou seja, as próprias ações em tesouraria são potencialmente capazes de recompor a

situação de um patrimônio líquido inferior ao capital social. Isso por si só não justifica a aquisição por conta de resultado de exercício em

andamento, mas não deixa de ser um ponto adicional a ser considerado quando se analisa o mérito dessa decisão.

4. Por outro lado, não se pode permitir que todo o saldo do lucro de um exercício em andamento possa servir de lastro para a aquisição de ações

próprias. Considero determinadas prudentes condicionantes como vitais para que isso possa ser feito:

a. É necessário que sejam segregados os valores que, caso fosse final de exercício social, teriam que ficar apartados para cobertura de

reservas necessariamente constituíveis e dividendos obrigatoriamente exigíveis, como:

- reserva legal

- reservas estatutárias, conforme as disposições relativas à sua constituição e utilização previstas no Estatuto Social

- reserva de lucros a realizar

- dividendos fixos ou mínimos, inclusive cumulativos

- dividendo mínimo obrigatório

b. É necessário que eventuais outras retenções necessárias sejam consideradas para que o valor a ser utilizado para pagamento dos

dividendos e das ações a recomprar esteja totalmente lastreado em lucros realizados (financeiramente disponíveis ou muito

proximamente disponíveis).

c. Também é necessário que se considerem o passado da companhia quanto ao comportamento típico do resultado na fase restante do

exercício social e uma projeção para o resultado do exercício social em andamento a fim de que seja evidenciada toda a prudência que

se espera da administração de uma companhia aberta nessa situação. Se não divulgada essa projeção, deve o Conselho de

Administração declarar ter recebido todos esses dados e declarar-se confortável quanto à utilização dos valores pretendidos para a

aquisição das ações próprias.

d. Não é admissível, em hipótese alguma, qualquer utilização do resultado do exercício em andamento por conta de valores projetados de

resultado.

Assim, consideradas essas prudentes ações e projeções, considero como passível de aceitação a utilização de parte do resultado de um exercício em

andamento para aquisição de ações de emissão da própria companhia. Recomendo que sejam realizados estudos a fim de alterar a Instrução CVM 10/80

para prever essas prudentes ações e projeções expressamente na norma.

No que se refere especificamente ao caso em análise, alguns fatos devem ser destacados.

Em primeiro lugar, observa-se que a SEP considerou, para atestar o descumprimento do limite imposto no art. 2º, "b" da Instrução CVM 10/80, o número

total de ações da Recorrente englobado no programa aprovado pelo Conselho de Administração na reunião de 07.01.2008 vis-à-vis a situação refletida no

balanço aprovado de 31.12.2006. A Recorrente informou, contudo, que o volume total de ações adquiridas foi inferior ao limite de lucros e reservas

disponíveis, quer se considere a situação da companhia em 31.12.2006, data do último balanço aprovado, ou em 30.09.2007, data do balanço

intermediário.

A Lei das Sociedades por Ações e a Instrução CVM 10/80 vedam a aquisição de ações próprias em descumprimento aos limites impostos e não a

autorização para aquisição futura, que poderá ou não ocorrer. Não faz sentido determinar, de antemão, que o limite de lucros e reservas disponíveis foi

ultrapassado em conseqüência da mera aprovação do programa. O preço das ações pode oscilar e a situação patrimonial da companhia pode não ser a

mesma na época de aquisição de ações.

A meu ver, portanto, a verificação sobre o eventual descumprimento dos limites para a aquisição das ações deve ser realizada no momento da efetiva

aquisição de ações (ou de cada uma das aquisições das ações, caso haja mais de uma). No caso concreto, o descumprimento não ocorreu,

independentemente de levarmos em conta o último balanço aprovado ou o balanço intermediário.

Entendo, ainda, que a alegação de que a deliberação dos conselheiros sobre a possível aquisição de ações próprias poderia afetar de forma inadequada o

mercado não procede. Os investidores tinham acesso a todas as informações necessárias para respaldar corretamente suas decisões de investimento.

A ata da Reunião do Conselho de Administração que aprovou o programa concede uma autorização para a companhia adquirir até 3.354.370 ações

ordinárias próprias no prazo de 365 dias. Isto é, há uma autorização para a aquisição de um número máximo de ações dentro do prazo estipulado. Fica

claro que a efetiva aquisição de ações pode ou não ocorrer.

Além disso, a ata deixa claro que a aquisição de ações "dar-se-á a débito do saldo disponível das contas de Reserva de Capital e reservas de Lucros da

Companhia, observado o disposto nos arts. 3º e 5º da Instrução CVM nº 10/80". O investidor não pode alegar o desconhecimento da norma aplicável, que

é indicada expressamente na ata e prevê os limites para aquisição das ações próprias.

Por fim, as outras informações relevantes – preço das ações e balanços da companhia – eram também acessíveis ao investidor.

Diante do exposto acima, voto no sentido de considerar regular o programa de recompra de ações próprias da Recorrente aprovado na Reunião de

Conselho de Administração de 07.01.2008.

Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2008.

Eliseu Martins

Diretor