Fundo de investimento

FECHAMENTO DE FUNDO PARA REALIZAÇÃO DE RESGATES – FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO – INVESTIMENTO NO EXTERIOR – PROC. RJ 2009/0247

Trata-se de reclamação de Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora de Valores S.A., na qualidade de instituição administradora de CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO e do CSHG CHEMICAL FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO - CRÉDITO PRIVADO ("Reclamantes"), fundos investidores do FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO - INVESTIMENTO NO EXTERIOR ("Fundo"), administrado pelo HSBC CTVM S.A.("HSBC"). Resumidamente, os Reclamantes informam que não receberam pagamento de resgate solicitado em 19 e 22 de setembro de 2008 e cuja liquidação financeira deveria ter ocorrido em 07.01.09, que corresponde ao prazo, previsto no regulamento do Fundo, de 05 dias úteis após a conversão das cotas. O administrador do Fundo informou ter decidido suspender, em 07.01.09, o pagamento de resgates e imediatamente convocar assembleia de cotistas para deliberar sobre a situação do Fundo, que além de não possuir recursos para pagar integralmente o resgate dos Reclamantes, não possui recursos para pagar aqueles solicitados pelos demais cotistas. Dessa forma, o administrador informou ter decidido suspender o pagamento de resgates pois, no seu entendimento, se o fizesse, sabedor de que não teria recursos para pagar os resgates dos demais cotistas, estes seriam prejudicados. Os reclamantes questionam os procedimentos adotados pelo administrador do Fundo, eis que, em seu entendimento, nem o art. 16 nem a exceção prevista no inc. V do art.

15 da Instrução nº 409/04 se aplicariam a resgates em que já tenha se verificado a conversão de cotas. O Diretor Otavio Yazbek, que solicitara vistas do processo na reunião de 13.01.09, apresentou voto restringindo-se a analisar os questionamentos dos Reclamantes e o disposto nos arts. 15, V e 16 da Instrução nº 409/04 tendo, em suma, concluído que: o administrador, ao suspender tanto os novos resgates quanto os pagamentos correspondentes aos resgates convertidos, agiu dentro dos limites estabelecidos pela reglulamentação em vigor, não se lhe podendo imputar a prática de ato irregular, sendo descabida, portanto, aplicação da multa prevista no art. 15, V da Instrução nº 409/04; a partir da cotização, os Reclamantes tornaram-se credores do Fundo, devendo ser tratados como tais. Sem prejuízo – e considerando que a totalidade dos cotistas pediu o resgate de suas cotas – o administrador deve adotar os critérios e procedimentos necessários para assegurar a ordem dos pagamentos, como medida de justiça; nesse sentido, como a cotização já foi efetuada e o Fundo dispõe, a rigor, dos valores a serem pagos, estes deverão ser acrescidos, quando da liquidação, das receitas financeiras correspondentes ao período decorrido entre 07.01.09 e a data do efetivo pagamento.

O Colegiado, por unanimidade, deliberou acompanhar o voto do Diretor Otavio Yazbek, orientando a SIN a informar imediatamente esta decisão aos Recorrentes e ao administrador do Fundo, para que ela seja observada na assembleia de cotistas do Fundo, prevista para o próximo dia 19.01.09. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

Para: SGE MEMO/CVM/SIN/Nº 5/2009

De: SIN DATA: 12/1/2009

Assunto: Reclamação de investidor em fundo de investimento – Processo RJ-2009/247

Senhor Superintendente Geral,

Trata este processo de reclamação encaminhada a esta Comissão, em 7/1/2009, por CREDIT SUISSE HEDGING-GRIFFO Corretora de Valores S.A., na

qualidade de instituição administradora CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO, inscrito no CNPJ sob o nº 08.112.360/0001.97 e do CSHG CHEMICAL

FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO - CRÉDITO PRIVADO ("Reclamantes"), fundos investidores do FUNDO DE INVESTIMENTO

MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO - INVESTIMENTO NO EXTERIOR ("Fundo"), inscrito no CNPJ sob o nº 09.241.791/0001.16,

administrado pelo HSBC CTVM S.A.("HSBC"), questionando acerca do procedimento que deve ser adotado, tendo em vista o não-pagamento de resgate

de cotas por parte do Fundo

1. A Reclamação

Em 19 e 22 de setembro de 2008 foi solicitado o resgate das cotas do Fundo detidas pelos Reclamantes (fl. ), as quais seriam convertidas em 29 de

dezembro de 2008, respeitando-se o prazo estabelecido no regulamento do Fundo.

A liquidação financeira deveria ocorrer em 7.1.2009, ou seja, 5 dias úteis após a conversão das cotas.

Em 7.1.2009, o fundo foi fechado para resgates por conta da falta de liquidez de seus ativos, conforme fato relevante recebido pela CVM no dia 6.1.2009

às 19:31 hs. (fl. ) e o pagamento não foi realizado.

Dessa forma, os Reclamantes questionam acerca dos procedimentos que devem ser adotados neste caso, inclusive para ver remunerados os valores que

ficaram indevidamente retidos junto ao administrador do fundo investido, o HSBC, em virtude da cota convertida e não-paga.

Ressaltam que a regra que trata do fechamento dos fundos por falta de liquidez parece lógica e clara no sentido de que o fundo deixa de cotizar resgates,

isto é, converter as cotas, ainda que já solicitados, e convoca seus cotistas para deliberar, em assembléia, o destino do fundo. No entanto, uma vez

cotizados os resgates, antes do fechamento do fundo, os valores devem, necessariamente ser pagos. Ainda mais por não estarem tais valores sofrendo a

variação da cota ou de mercado.

Entendem, ainda, que o inciso V do artigo 15 da Instrução 409 excetua de multa a falta de pagamento por conta de fechamento para resgates, somente e

exclusivamente nos casos de resgates programados. Consideram sem sentido a exceção para resgates convertidos, que não estão sofrendo qualquer

tipo de variação de mercado ou remuneração. Ou seja, os resgates já solicitados, mas não convertidos, que sofrerem atraso no pagamento, realmente

não poderão reclamar a multa. No entanto, os resgates já convertidos, que tiveram seus valores fixados, inclusive ativos vendidos, não podem ficar sem

qualquer variação ou remuneração.

Por todo o exposto, questionam acerca do entendimento desta Comissão em relação ao assunto e sobre outros procedimentos que devem adotar para

proteger os interesses de seus cotistas.

2. Das Características do Fundo

O Fundo é classificado como multimercado e atende ao disposto no Art. 110-B da Instrução CVM nº. 409/04, conforme alterada, sendo, portanto,

destinado exclusivamente a investidores qualificados que realizem um investimento inicial no Fundo no valor mínimo de R$ 1.000.000,00.

O Fundo objetiva refletir a variação do Low Volatility Portfolio do Gems Progressive Fund ("Fundo Estrangeiro"), sediado em Luxemburgo, gerido pela

Gems Management, administrado pela Citco (Luxemburg) S.A. (a "Citco Luxemburgo") e com custódia no Brown Brothers Harriman (Luxemburg) S.C.A.

O Fundo Estrangeiro representa um investimento alternativo a títulos de dívida, concebido para atingir retornos estáveis, consistentes, em mercados em

alta e/ou baixa, tendo como principal objetivo de investimento buscar a preservação de capital de seus acionistas a longo prazo e obter uma performance

constante, correspondente a variação da Libor, acrescida de spread entre 4% e 5% ao ano, com volatilidade entre 2% e 5% ao ano.

Para atingir o objetivo de refletir a variação do Fundo Estrangeiro, o gestor do Fundo optou por uma exposição indireta, por meio de uma operação de

swap, registrado na CETIP, celebrada entre o Fundo e o BNP Paribas Arbitrage SNC, investidor não residente (registrado nos termos da Resolução CMN

nº. 2689/00) (o "BNP"), cujo representante legal, nos termos da regulamentação aplicável, é o Banco BNP Paribas Brasil S.A..

A estrutura da operação de swap, de acordo com o informado pelo administrador do Fundo, é a seguinte: o Fundo é parte ativa na variação do valor da

cota do Fundo Estrangeiro e parte passiva em LIBOR + o spread cobrado pelo BNP. O BNP, por sua vez, é parte passiva na variação de cota do Fundo

Estrangeiro e parte ativa em LIBOR + spread. Para zerar o seu risco decorrente da operação de swap o BNP investe o mesmo montante no Fundo

Estrangeiro.

Como a estrutura de exposição do Fundo ao Fundo Estrangeiro, via swap Cetip, não gera desembolso de caixa, os recursos aportados no Fundo são

alocados em títulos públicos federais e em cotas de um fundo da classe referenciado DI ("Outros Ativos") adicionando a rentabilidade do CDI ao Fundo.

Os títulos públicos são, em grande parte, empenhados junto ao BNP como margem de garantia sobre a operação de swap entre o Fundo e o BNP.

Adicionalmente, o fundo tem uma posição dinâmica em contratos de dólar futuro na BM&F cujo valor nocional é igual à provisão do resultado do referido

swap com o BNP, sendo que quando o swap tem provisão devedora, o gestor compra contratos futuros de dólar com valor nocional equivalente ao valor

da provisão e no caso de provisão credora o gestor vende contratos futuros de dólar com valor nocional equivalente à provisão. Tal operação tem como

objetivo neutralizar o efeito da variação cambial sobre o resultado em reais do swap uma vez que a proposta do fundo é a de refletir a variação nominal do

Fundo Estrangeiro.

Diante disso, quando há solicitação de resgate por cotistas do Fundo, seu gestor, a Gems Investmentos, solicita ao BNP que solicite o resgate de cotas do

Fundo Estrangeiro (uma vez que é o BNP quem investe diretamente no Fundo Estrangeiro, conforme descrito acima). Assim, quando o BNP recebe o

pagamento do resgate das cotas de emissão do Fundo Estrangeiro de sua titularidade, há a liquidação proporcional da operação de swap (reduzindo o

valor nocional deste) e a posterior liberação proporcional das margens de garantia em benefício do Fundo. Quando os títulos públicos depositados como

margem são liberados, o gestor do Fundo efetua a venda destes títulos públicos de grande liquidez e honra os pagamentos de resgate programados para

o Fundo. Dessa maneira o gestor cria condições de liquidez para pagar os resgates do Fundo no Brasil a partir do resgate das cotas pelo BNP junto ao

Fundo estrangeiro, de forma casada.

O regulamento do Fundo prevê que todos os resgates solicitados durante o mês são computados no último dia do mês. A conversão das cotas se dá no

90º dia corrido a contar do último dia do referido mês e o pagamento deve se dar em até 5 dias úteis após a conversão de cotas.

Exemplificando, os resgates pedidos ao longo de setembro serão computados no último dia do mês, 30.9.2008, cotizará em 90 dias, 29.12.2008, e

deverão ser pagos em cinco dias úteis, até o dia 07.01.09.

O cronograma de pagamento de resgate do Fundo Estrangeiro, por sua vez, segue o disposto abaixo:

(a) resgate mensal com pré-aviso de 35 dias

(b) cota oficial sendo divulgada por volta do 20º dia do mês posterior a cota

(c) após cota oficial, pagamento dos resgates

Sendo assim, seguindo o exemplo acima, ao fim do mês de setembro o gestor do Fundo solicita ao BNP que realize, em 23.10.2008, um pedido de

resgate de cotas de emissão do Fundo Estrangeiro em quantidade suficiente para honrar o pagamento do total de resgates pedidos em setembro. A data

de 23.10.08 segue as regras de resgate do Fundo Estrangeiro (35 dias de pré-aviso para a cota do Fundo Estrangeiro de novembro, que é oficializada

pelo Fundo Estrangeiro em final de dezembro, com pagamento posterior), a qual, está casada com a regra de pagamento da operação de swap e a regra

de resgate do Fundo.

Seguindo o fluxo normal da operação de swap e as regras de pagamento do Fundo e do Fundo Estrangeiro, no final de dezembro de 2008 o BNP

receberia a totalidade dos pagamentos de resgate solicitados ao Fundo Estrangeiro e reduziria proporcionalmente o valor nocional do swap com o Fundo,

liberando de margem títulos públicos suficientes para efetuar o pagamento dos resgates pedidos em setembro no Fundo.

3. Manifestação do Administrador do Fundo

Em resposta (fls. ) aos esclarecimentos solicitados por esta SIN, o HSBC informou que, considerando as características operacionais do Fundo, o fluxo de

pagamentos instituído por meio da operação de swap está absolutamente casado com o fluxo de pagamentos do Fundo Estrangeiro. Assim, desde que

haja efetivação de pagamento de resgate pelo Fundo Estrangeiro ao BNP, os resgates do Fundo são pagos e honrados nos prazos previstos no

regulamento do Fundo.

Para esclarecer a situação, cita o exemplo do resgate solicitado em 30.09.2008 pelos Reclamantes. De acordo com o disposto no regulamento do Fundo,

os pagamentos de tais resgates foram cotizados em 29.12.2008 e deveriam ter sido feitos em 7.1.2009.

Quando da solicitação do resgate mencionado acima, o gestor do Fundo solicitou ao BNP que realizasse, em 23.10.2008, um pedido de resgate de cotas

de emissão do Fundo Estrangeiro em quantidade suficiente para honrar o pagamento de 7.1.2009. Tal resgate foi devidamente ordenado pelo BNP à

Citco Luxemburgo, administradora do Fundo Estrangeiro.

Seguindo o fluxo normal da operação de swap e as regras de pagamento do Fundo e do Fundo Estrangeiro, no final de dezembro de 2008 o BNP deveria

receber a totalidade dos pagamentos de resgate solicitados ao Fundo Estrangeiro, para repassar tais pagamentos ao Fundo por meio da operação de

swap. Com o pagamento decorrente da operação de swap, o Fundo teria condições de repassar aos seus cotistas, em 7.1.2009, os valores referentes ao

pagamento dos resgates solicitados em setembro. Lembra que, nos termos do Regulamento, os cotistas receberam, em 29.12.2008, informação sobre o

valor da cota que seria paga em 7.1.2009.

Ocorre que, os 10 cotistas do Fundo Estrangeiro que solicitaram resgates para a cota do Fundo Estrangeiro de novembro, incluindo o BNP, receberam,

em 31.12.2008, um comunicado datado de 29.12.2008 do Board of Directors do Fundo Estrangeiro (fl.), por meio do qual o BNP foi informado que, em

decorrência da crise financeira, parte da carteira do Fundo Estrangeiro tornou-se ilíquida e que somente 80% do volume solicitado seria pago pelo Fundo

Estrangeiro ao BNP. Sendo assim, o BNP somente recebeu 80% do montante de R$22.757.061 que deveria ter sido pago e, conseqüentemente, somente

conseguiu repassar ao Fundo (por conta da operação de swap), 80% do volume necessário ao pagamento dos resgates previstos para 7.1.2009. A

decisão do Fundo Estrangeiro gerou um descasamento do que tinha sido programado para os resgates solicitados em setembro. Se o BNP não recebe

todo o pagamento solicitado ao Fundo Estrangeiro, o BNP não pode repassar o volume necessário ao Fundo realizar o pagamento de seus resgates

programados.

Considerando então (i) a informação recebida em 31.12.2008, (ii) a não-possibilidade de pagamento integral do resgate programado para o Fundo em

7.1.2009, (iii) o fato de todos os cotistas do Fundo terem solicitado o resgate total de suas cotas nos últimos meses do ano de 2008, e (iv) a nova situação

de iliquidez parcial dos ativos aos quais o Fundo e o Fundo Estrangeiro estão expostos, o administrador e o gestor do Fundo acharam que a única ação

que poderia ser tomada, em benefício de todos os investidores do Fundo, seria uma suspensão geral do pagamento de resgates no Fundo e a imediata

convocação de uma assembléia geral de cotistas para deliberar sobre a questão, nos termos do Artigo 16 da Instrução CVM nº. 409/04, conforme

alterada, e nos termos do regulamento do Fundo.

Esclarece que essa decisão foi tomada no sentido de não prejudicar os investidores do Fundo e tratá-los de forma igualitária numa situação atípica de

mercado como a que estamos vivendo nos mercados de capitais e financeiro mundial. Se tivessem utilizado os recursos do Fundo em 7.1.2009 para

realizar parte do pagamento dos resgates solicitados em setembro, já sabendo que os demais resgates solicitados por todos os outros cotistas do Fundo

não seriam pagos, tendo em vista a comunicação recebida do Fundo Estrangeiro em 31.12.2008, todos os demais investidores do Fundo seriam

prejudicados. Mais: se optassem pelo pagamento em 7.1.2009, estariam obviamente tratando os investidores que pediram o resgate de suas cotas em

setembro com prioridade sobre os demais, prioridade essa não prevista na Instrução CVM n.° 409/04, conforme alterada.

Entende que a situação seria diferente, se não tivessem nenhum indício sobre a iliquidez do Fundo Estrangeiro no período que sucedeu 29.12.2008. O

ponto é que entre a cotização do resgate (29.12.2008) e a data programada para realização do pagamento (7.1.2009), foi divulgado o comunicado acima

mencionado sobre o iliquidez da carteira do Fundo Estrangeiro(em 31.12.2008), informando sobre a impossibilidade de pagamento de 100% dos resgates

já solicitados e a serem solicitados no futuro. Assim, tomou-se a decisão de suspender qualquer pagamento do Fundo, para qualquer cotista do Fundo,

até a realização de assembléia geral de cotistas, em 19.1.2009, para deliberar sobre o assunto.

Esclarece ainda, que a proposta do administrador e do gestor na assembléia geral acima referida será no sentido de oferecer a todos os investidores do

Fundo um pagamento de resgate pro rata, na medida em que o Fundo tenha liquidez decorrente das solicitações de resgate ocorridas nos meses de

setembro a dezembro de 2008. Essa proposta baseia-se no fato de que todos os investidores do Fundo já solicitaram o resgate integral de seus

investimentos; como sabem que não será possível honrar com o pagamento de todos os investidores nos termos originalmente previstos no regulamento,

tomarão todas as medidas possíveis para acelerar a liquidação dos investimentos do Fundo e o imediato repasse, aos cotistas, na forma de resgate

parcial e pro rata, dos recursos decorrentes de tal liquidação. Esse procedimento seria observado a partir do dia seguinte à assembléia geral do Fundo,

até a completa liquidação do Fundo.

O administrador e o gestor acreditam que a opção acima descrita, diante da situação atual, é a melhor opção disponível aos investidores, pois permitirá

que todos os investidores sejam tratados de forma igual no momento atípico de mercado. Têm interesse em apresentar aos investidores a melhor solução

e mais justa possível nessa situação e minimizar o impacto que a iliquidez do Fundo Estrangeiro trará para os investidores.

Lembra, também, que ainda não há previsão de quando e como o Fundo Estrangeiro vai pagar os resgates correspondentes a 20% de seus

investimentos (assim, não sabem ainda como será afetada a liquidez do Fundo e quando poderão pagar os resgates dos cotistas no Brasil). Esse assunto

está sendo decidido pelo regulador do Fundo Estrangeiro em Luxemburgo e tão logo uma decisão seja tomada, o administrador e o gestor serão

informados e repassarão a informação aos cotistas do Fundo e à CVM.

Lembra ainda, que o Fundo Estrangeiro é um Fundo de Fundos e este investe em fundos de outros gestores. Alguns gestores dos fundos integrantes da

carteira do Fundo Estrangeiro suspenderam seus resgates devido à situação de iliquidez dos mercados internacionais, mas tal percentual (suspenso)

continua a ser cotizado/valorizado de acordo com os preços de mercado, pois não há situação de default no Fundo Estrangeiro e no Fundo. Ou seja, o

fato de os resgates terem sido suspensos (de forma a proteger o capital dos fundos, em decorrência da crise de liquidez) não resultou em uma

desvalorização imediata no valor contábil dos ativos do Fundo Estrangeiro ou do Fundo local. Dessa forma, o valor das cotas do Fundo local não foi

afetado pelos eventos descritos acima. O administrador e o gestor do Fundo entendem que o valor atual e que vem sendo divulgado para as cotas do

Fundo local é o seu valor de mercado, nos termos da regulamentação aplicável ao Fundo.

Finalmente, informa, em atendimento ao item 1 da Ação de Fiscalização CVM/GIF/Nº. 003/2009, que o Fundo somente liquidou um único pagamento de

resgate, o qual foi solicitado no mês de agosto, convertido em novembro e pago em 2.12.2008 (quando não existia informação ou indício sobre a iliquidez

do Fundo Estrangeiro). Os demais resgates solicitados, conforme planilha anexa (fl ), não foram liquidados devido ao fechamento do Fundo para

pagamento de resgates.

3. Nossas Considerações

A Instrução CVM nº 409/2004, dispõe em seu artigo 16, que em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive

em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do

conjunto dos cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador poderá declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo

obrigatória a convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo de um dia, para deliberar, no prazo de quinze dias, a contar da data do

fechamento para resgate, sobre possibilidades elencadas no referido artigo.

"Art. 16. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates

incompatíveis com a liquidez existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em prejuízo

destes últimos, o administrador poderá declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo obrigatória a convocação de Assembléia

Geral Extraordinária, no prazo máximo de 1 (um) dia, para deliberar, no prazo de 15 (quinze) dias, a contar da data do fechamento para resgate, sobre as

seguintes possibilidades:

I – substituição do administrador, do gestor ou de ambos;

II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate;

III – possibilidade do pagamento de resgate em títulos e valores mobiliários;

IV – cisão do fundo; e

V – liquidação do fundo.

§ 1º O administrador é responsável pela não utilização dos poderes conferidos no caput deste artigo, caso sua omissão cause prejuízo aos cotistas

remanescentes.

§2º O fechamento do fundo para resgate deverá, em qualquer caso, ser imediatamente comunicado à CVM.

§3º A assembléia de que trata o caput deverá realizar-se mesmo que o administrador delibere reabrir o fundo antes da data marcada para sua realização.

§4º O administrador poderá solicitar à CVM autorização específica para proceder à cisão do fundo antes da reabertura para resgates, ficando neste caso

vedadas novas aplicações no fundo resultante da cisão, e devendo, de qualquer modo, realizar-se a assembléia de que trata o caput.

§5º Cabe ao administrador tomar as providências necessárias para que as hipóteses descritas no caput não venham a ocorrer em decorrência da

liquidação física de ativos do fundo, conforme previsto no inciso I do § 2º do art. 2º."

No caso presente, de acordo com a decisão adotada pelo HSBC de utilizar a prerrogativa do art. 16 acima, a motivação mencionada no aviso de fato

relevante para a convocação da assembléia de cotistas, a ser realizada no dia 19 do corrente, foi a iliquidez dos ativos da carteira, em face de pedidos de

resgate incompatíveis com a liquidez do fundo.

Ocorre que, em 29/12/2008, foi efetuada a conversão das cotas relativas ao pedido de resgate de 10 cotistas, dentre os quais os Reclamantes (fl.),nos

termos do art. 15 da Instrução, reproduzido abaixo. Assim sendo, nessa data tais investidores passaram a ter valores a receber do Fundo e, em

conseqüência, passaram desde então a serem credores do Fundo.

"Art. 15. O resgate de cotas de fundo obedecerá às seguintes regras:

I – o regulamento estabelecerá o prazo entre o pedido de resgate e a data de conversão de cotas, assim entendida, para os efeitos desta Instrução, a data

da apuração do valor da cota para efeito do pagamento do resgate;

II – a conversão de cotas dar-se-á pelo valor da cota do dia na data de conversão, observadas, se for o caso, a forma de cálculo da cota do dia admitida

pelo § 3º do art.10;

III – o pagamento do resgate deverá ser efetuado em cheque, crédito em conta corrente ou ordem de pagamento, no prazo estabelecido no regulamento,

que não poderá ser superior a 5 (cinco) dias úteis, contados da data da conversão de cotas, ressalvada a hipótese do inciso IV do art. 110;

IV – o regulamento poderá estabelecer prazo de carência para resgate, com ou sem rendimento;

V – salvo na hipótese de que trata o art. 16, será devida ao cotista uma multa de 0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo administrador

do fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas.

Parágrafo único. O fundo cujo regulamento estabelecer data de conversão diversa da data de resgate, pagamento do resgate em data diversa do pedido

de resgate ou prazo de carência para o resgate, deverá observar o disposto no parágrafo 3º do art. 40."

Em nosso entender, os Reclamantes e demais investidores que tiveram suas cotas convertidas em créditos contra o Fundo não podem sequer votar na

assembléia convocada pelo administrador, já que não mais fazem parte da relação contratual entre cotistas e administrador, disciplinada pelo

regulamento do Fundo e regulada pela Instrução 409.

Dessa forma, não faz sentido que a esses credores se aplique as medidas excepcionais previstas no art. 16, se eles sequer podem decidir sobre seus

próprios destinos em relação ao Fundo.

Em decorrência, com base em informações prestadas pelo HSBC, realizamos um exercício para verificar a liquidez do Fundo no dia do pagamento do

resgate, ou seja, o dia 7 do corrente, com o intuito de verificar a aplicação do inciso V do art. 15, acima transcrito, que prevê a incidência de multa diária

ao administrador pelo atraso do pagamento do resgate, exceto quando não houver liquidez para tal e o administrador tiver convocado a assembléia.

Sendo assim, com base na carteira do Fundo (fl. ) de 7.1.2009, dia em que deveriam ter sido pagos os resgates solicitados pelos cotistas (incluindo os

Reclamantes) em setembro de 2008, produzimos, a título ilustrativo, o quadro abaixo, que apresenta os ativos líquidos na carteira do Fundo nessa data e

os montantes depositados em margem em face da posição em contratos futuros de dólar na BM&F e do Swap com o BNP registrado no CETIP.

O saldo líquido desses valores, representados por títulos públicos federais de liquidez imediata, monta um total de R$ 21.824.711,00, quantia disponível

para que o Fundo efetuasse os pagamentos de resgates que venciam na mesma data, no valor de R$22.757.061,00. A diferença entre esses valores, de

R$ 932.349,00, demonstra que o fundo não teria condições de produzir caixa suficiente naquela data para pagar o total dos resgates, a menos que

reduzisse parte de sua posição em derivativos (swap ou contratos de dólar futuro) liberando parte dos depósitos em margem do Fundo.

Cabe salientar, que a posição comprada de 150 contratos de dólar futuro, com vencimento em fevereiro de 2009, produz um valor de ajuste diário a ser

provisionado em D+0 e pago ou recebido em D+1. Em 7.1.2009 essa provisão consistia em um crédito de R$ 443.085,00, decorrente de uma valorização

de 2,6% na moeda estrangeira, que foi recebido e incorporado ao caixa do fundo em 8.1.2009.

Nesse sentido, merece ser citado que qualquer análise sobre o total de caixa do fundo disponível para efetuar o pagamento de resgates aos credores

deve considerar também a necessidade de um "colchão" mínimo de liquidez que o gestor deve manter no Fundo, de forma a honrar eventuais ajustes

negativos na posição de 150 contratos de dólar futuro na BM&F.

Vale ressaltar ainda que tal posição tem um valor nocional de cerca de R$17.000.000,00. Portanto, a título de exemplo, em uma situação de

desvalorização do dólar frente ao real de 10%, o administrador deverá pagar em forma de ajustes diários, o montante de R$1.700.000,00.

De acordo com os resultados obtidos podemos concluir que o administrador poderia e deveria ter efetuado o pagamento do resgate, embora parcial, no

dia estabelecido no regulamento do Fundo para tal.

Inclusive, entendemos ser aplicável ao caso a incidência da multa ao administrador pelo não-pagamento do resgate com os recursos líquidos do Fundo

no dia 7.1.2009, a disposição do artigo 15 da Instrução CVM nº 409/2004.

Ademais, notamos que o aviso de fato relevante não veio acompanhado de proposta do administrador para as deliberações a serem tomadas na

assembléia de cotistas. Inclusive, não há informação aos cotistas sobre o motivo da alegada iliquidez do Fundo, isto é, a decisão de Fundo Estrangeiro de

somente pagar 80% dos resgates e suas conseqüências no contrato de swap da carteira do Fundo.

A esse respeito, é nossa intenção alertar o HSBC para tais falhas de divulgação de informações quando comunicarmos a decisão, ora submetida à

apreciação do Colegiado.

4. Conclusão

De todo o exposto, podemos concluir que:

i. O HSBC deveria ter efetuado o pagamento dos resgates com o saldo de posições líquidas detidas pelo Fundo no dia 7.1.2009, mesmo que o

montante disponível não fosse suficiente para honrá-lo em sua totalidade;

ii. O não-pagamento dos resgates com as posições líquidas detidas pelo Fundo acarreta a incidência de multa diária ao HSBC de meio por cento

sobre tal quantia, nos termos do art. 15, inciso V, da Instrução CVM nº 409;

iii. O administrador do Fundo deve usar de toda a diligência requerida para o exercício de tal função com o objetivo de dotar o Fundo de liquidez e,

assim, efetuar, o mais rápido possível, o pagamento do valor que restar pendente de resgate aos credores, sob pena de se assim não proceder,

ser onerado com multa diária de meio por cento;

iv. O administrador deve aprimorar as informações apresentadas aos cotistas, mediante a inclusão de sua proposta à assembléia e dos fatos que o levaram a fechar o Fundo para resgates, com a antecedência recomendável, de modo a permitir decisões refletidas e informadas dos cotistas do Fundo v. Os cotistas e credores devem ser imediatamente informados da decisão da CVM e das medidas adotadas pelo administrador para cumpri-las. Diante do exposto, solicitamos que o presente processo seja encaminhado ao Colegiado, para que o mesmo se manifeste a respeito da correção do entendimento dos artigos 15 e 16 da Instrução CVM nº 409, conforme a aplicação a ser dada nos termos descritos na presente comunicação. Por fim, considerando a urgência de solução para a questão aqui tratada, propomos que a própria SIN a relate na reunião do Colegiado. Atenciosamente, Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Processo Administrativo nº RJ2009/247

Interessados: CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO e CSHG CHEMICAL FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO - CRÉDITO PRIVADO,

representados por CREDIT SUISSE HEDGING-GRIFFO Corretora de Valores S.A.

Assunto: Reclamação de Investidor em Fundo de Investimento

Relator: Otavio Yazbek

1. Os investidores interessados acima relacionados ("Interessados") apresentaram reclamação à Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais ("SIN"), questionando os procedimentos adotados para o resgate de cotas do FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS

LOW VOL LONGO PRAZO - INVESTIMENTO NO EXTERIOR ("Fundo"), administrado pela HSBC CTVM S.A. ("HSBC").

2. O presente voto tomará por base o relatório contido no Memo/CVM/SIN/n. 5/2009, de 12/01/2009 (fls. 159/168 dos autos), apenas se descrevendo os

fatos de forma sucinta, na seqüência.

3. Em síntese, o que ocorreu foi o seguinte:

i. o Fundo é qualificado como multimercado, atendendo ao disposto no artigo 110-B da Instrução CVM n. 409/04 e sendo, neste sentido, destinado

exclusivamente a investidores qualificados que realizem um investimento inicial de, no mínimo, R$1.000.000,00 (um milhão de reais) – os

chamados investidores "superqualificados";

ii. o Fundo tem por objeto refletir a variação do LOW VOLATILITY PORTFOLIO do GEMS PROGRESSIVE FUND ("Fundo Estrangeiro"), sediado

em Luxemburgo. Sua exposição ao Fundo Estrangeiro é indireta, decorrendo de uma operação de derivativo (um swap) celebrada entre o Fundo

e o BNP Paribas Brasil S.A.;

iii. os Interessados requereram, em 19 e em 22/09/2008, o resgate de suas cotas. Pela sistemática adotada, a conversão/cotização dessas cotas

deveria se dar – como efetivamente se deu – em 29/12/2008. A liquidação financeira (ou seja, o pagamento do valor das cotas), por sua vez,

deveria se dar em 07/01/2009;

iv. em 07/01/2009, porém, o Fundo foi fechado para resgate nos termos do artigo 16 da já referida Instrução CVM n. 409/04, em razão, em

especial, da "iliquidez parcial dos ativos aos quais o Fundo e o Fundo Estrangeiro estão expostos" (esclarecimentos do HSBC, fls. 94). Cumpre

esclarecer que, a essa altura, todos os demais cotistas também já haviam requerido o resgate das cotas;

v. ante essa situação, os Interessados vieram à CVM:

(a) questionar os procedimentos adotados pelo HSBC na qualidade de administrador do Fundo, uma vez que,

conforme seu entendimento, os valores já cotizados deveriam ser pagos, não se sujeitando ao disposto no artigo 16;

e

(b) sustentar que a exceção prevista no inciso V do artigo 15 da Instrução CVM n. 409/04, não se aplica aos casos em

que já se tenha efetuado a conversão de resgates, mas apenas aos resgates programados e não convertidos.

4. Cumpre iniciar por uma ressalva: no presente caso não se estão questionando a estrutura adotada para o Fundo – por intermédio da qual ele mimetiza

a carteira do Fundo Estrangeiro – ou os demais mecanismos (inclusive prudenciais) que o HSBC deveria adotar ou deixar de adotar, na qualidade de

administrador, para melhor atingir os seus fins. O objeto da reclamação formulada é apenas e tão somente a adequação dos procedimentos adotados, no

caso concreto, para o resgate de cotas.

5. Não há, porém, como avaliar tais procedimentos sem ao menos levar em conta a natureza do Fundo e da sua carteira, ou seja, toda a estrutura mais

detalhadamente descrita no memorando da SIN acima referido. É por força de tais especificidades que o regulamento acaba por estabelecer um maior

lapso temporal entre o pedido de resgate e a correspondente cotização – é natural que este lapso seja maior quando há aspectos operacionais ou

questões de liquidez de mercado que, em alguma medida, dificultem o resgate. Ainda que esse alargamento dos prazos seja coerente com aquelas

peculiaridades, uma das suas conseqüências é o aumento de alguns dos riscos a que as partes envolvidas estão expostas. É eloqüente, neste sentido,

que o Fundo se destine apenas àqueles investidores qualificados referidos no artigo 110-B da Instrução CVM n. 409/04.

6. Tal situação, porém, traz uma segunda conseqüência: ao afastar atos que, usualmente, são concentrados em um período muito curto e realizados

quase que em seqüência (a saber: o pedido de resgate, a cotização e a correspondente liquidação financeira), o regulamento do Fundo também evidencia

uma questão que, de um modo geral, é bem pouco explorada: a da natureza da posição jurídica do investidor a cada um daqueles passos.

7. Inicio, porém, pela análise da adequação dos procedimentos adotados pelo HSBC quando do "fechamento" dos resgates. Neste ponto, entendo que o

disposto no artigo 16 deve ser interpretado como abrangendo não apenas (i) a solicitação de novos resgates e (ii) os resgates já solicitados mas ainda

não cotizados, mas também (iii) aqueles que já foram cotizados mas que ainda não foram pagos ao investidor.

8. Não importa, neste passo, se a cotização foi ou não realizada. A norma do artigo 16 visa a tutelar, de forma direta, muito mais a integridade do fundo

(ou seja, a totalidade dos cotistas) do que o investidor que requereu o resgate de suas cotas. Em situações de iliquidez de mercado (ou seja, em

situações em que não apenas se reduz a possibilidade de negociação de ativos, mas também em que os preços tendem a refletir essa situação), o mais

razoável é que o administrador possa suspender tanto a possibilidade de realização de novos resgates, quanto os procedimentos relacionados aos

resgates já pedidos, feita ou não a cotização. Vale lembrar que tal suspensão tem caráter provisório e que o dispositivo regulamentar obriga a adoção de

procedimentos subseqüentes.

9. Outra prova de que a faculdade outorgada pelo artigo 16 ao administrador destina-se, antes de qualquer outra coisa, a proteger a integridade do fundo

reside no fato de se tratar de um verdadeiro poder-dever. Não é por outro motivo que o parágrafo 1o do mencionado artigo estabelece que "O

administrador é responsável pela não utilização dos poderes conferidos no caput deste artigo, caso sua omissão cause prejuízo aos cotistas

remanescentes".

10. A Instrução CVM n. 409/04 traz, porém, outros indícios de que esta seria a interpretação mais adequada, o principal deles residindo no inciso V do

artigo 15 ("salvo na hipótese de que trata o art. 16, será devida ao cotista uma multa de 0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo

administrador do fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas"). Dizer que no caso do artigo 16 não se aplica aquela multa equivale, quase

que necessariamente, a dizer que a suspensão dos resgates se aplica aos valores cotizados e ainda pendentes de liquidação. Afinal, o próprio prazo para

o pagamento se inicia com a cotização. É bem verdade que o inciso V diz que a multa será devida "ao cotista" e que, uma vez efetuada a cotização, não

se poderia mais falar em cotista. Entendo porém que, por motivos óbvios, tal problema simplesmente não foi enfrentado quando da redação do diploma.

11. É uma conseqüência do acima exposto que a multa estabelecida no inciso V do artigo 15 não deverá incidir no presente caso. O administrador agiu

dentro do que a norma lhe permitia. Isso não significa porém, como adiante se verá, que ele não deverá incorporar aos valores pagos – posto que já

resgatados – as receitas financeiras que lhes correspondam. Antes dessa questão, porém, deve-se passar pela da qualificação dos Interessados a partir

da cotização, que apresenta importantes efeitos do ponto de vista jurídico.

12. Entendo que, uma vez efetuada a cotização, os Interessados não são mais caracterizados como cotistas, mas sim como credores do Fundo. A

Instrução CVM n. 409/04, no inciso I do seu artigo 15, trata da cotização (ali denominada conversão) como a "... apuração do valor da cota para efeito do

pagamento do resgate". Uma vez apurado tal valor, o nome do investidor é retirado do registro de cotistas referido no artigo 11 da Instrução e ele não

mais estará sujeito às oscilações do patrimônio do fundo, ou seja, ele se torna credor por um valor certo – é o que ocorreu no presente caso. Como já

frisado, reconhecer esse fato não implica em reconhecer que o fechamento do fundo para resgates, na forma do artigo 16, não afeta tal investidor.

13. Reconhecer que o antigo cotista se torna credor traz, ainda, outros efeitos. O primeiro deles é que credores não participam da assembléia de cotistas

referida no caput do artigo 16, que decidirá sobre uma série de matérias relevantes. Por este motivo, e de modo a proteger aquele que requereu antes o

resgate de suas cotas, é importante destacar que, quando dos pagamentos, o administrador deve respeitar a ordem de cotização dos resgates e, em

qualquer hipótese, os valores então apurados. Tal solução impõe-se se considerarmos que, no presente momento, todos os demais cotistas requereram o

resgate de suas cotas, mas ela deve valer – ao menos para os Interessados – mesmo se a assembléia de cotistas vier a deliberar por alguma

reestruturação do Fundo. Neste último caso, a decisão final poderá, conforme o caso, afetar apenas os detentores de cotas ainda não convertidas.

14. Neste sentido, antes de liquidar os resgates de qualquer outro cotista, deve-se efetuar o pagamento do valor devido aos Interessados e aos demais

investidores que tiveram a sua cotização realizada na mesma data. Naturalmente, não há como afastar o fato de que o Fundo Estrangeiro apenas

liquidou, neste primeiro momento, o equivalente a 80% do valor dos resgates requisitados – fato que não pode ser imputado ao administrador. Não creio

ser possível, desde já, estabelecer critério razoável para o pagamento da parcela remanescente, ainda que reconheça que também nela se deve procurar

evitar prejuízo aos Interessados em benefício dos demais cotistas, que requereram posteriormente seus resgates.

15. Por fim, e ainda tendo em vista a situação dos Interessados, deve-se destacar um último ponto: como a cotização já foi efetuada e o Fundo dispõe, a

rigor, dos valores a serem pagos, estes deverão ser acrescidos, quando da liquidação, das receitas financeiras correspondentes ao período decorrido

entre 07/01/2009 e a data do pagamento. Como, pelo que fomos informados, os ativos que integram a carteira no Brasil são predominantemente LFTs,

provavelmente se efetuará o cálculo com base na taxa Selic.

16. Dessa forma, e em síntese, entendo que:

(i) o administrador, ao suspender tanto os novos resgates quanto os pagamentos correspondentes aos resgates convertidos, agiu

dentro dos limites estabelecidos pela regulamentação em vigor, não se lhe podendo imputar a prática de ato irregular;

(ii) da mesma maneira não incide, no caso, a multa estabelecida no inciso V do artigo 15 da Instrução CVM n. 409/04; e

(iii) a partir da cotização, os Interessados tornaram-se credores do Fundo, devendo ser tratados como tais. Sem prejuízo – e

considerando que a totalidade dos cotistas pediu o resgate de suas cotas – o administrador deve adotar os critérios e procedimentos

necessários para assegurar a ordem dos pagamentos, como medida de justiça.

17. Tendo em vista as especificidades do caso, realço que nada disso, frise-se, afasta a possibilidade de outras averiguações por essa autarquia, para

tratar dos vários aspectos não analisados ou referidos de forma incidental.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 16 de janeiro de 2009.

Otavio Yazbek