Fundo de investimento

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – DIREITO DE RECESSO – ARGUCIA INCOME FUNDO DE INVESTIMENTO EM AÇÕES – PROC. RJ2011/11770

Trata-se de apreciação de recurso interposto por Argucia Income Fundo de Investimento em Ações ("Argucia" ou "Reclamante"), na qualidade de acionista da Brasil Telecom S.A. ("BRT"), contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas - SEP acerca da possibilidade de exercício de direito de recesso por parte dos acionistas ordinaristas da BRT em operação de reorganização societária, quer em decorrência dos §§3º e 4º do art. 264 da Lei 6.404/76, quer em razão do §1º do art. 252 da mesma lei. Em resumo, a reorganização societária compreenderá a (i) cisão parcial da Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR") com a incorporação da parcela cindida por Coari Participações S.A. ("Coari"); (ii) incorporação de ações da TMAR por Coari; (iii) incorporação da Coari por BRT; e (iv) a incorporação da Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNLPAR") por BRT. A Argucia protocolou reclamação sustentando que a implementação da reorganização societária deve atribuir direito de recesso aos acionistas ordinaristas da BrT e, para tanto, apresentou dois principais argumentos. Primeiramente, a Reclamante entendeu haver, no §3º do art. 264 da Lei 6.404/1976, uma hipótese autônoma de direito de recesso, que, no presente caso, garantiria aos acionistas ordinaristas da BRT o direito de recesso, pois (a) não há dúvidas de que todas as etapas da reorganização societária estão submetidas ao regime especial previsto no art. 264 da Lei 6.404/76;

(b) as relações de troca propostas nas incorporações da Coari e da TNLPAR pela BRT são menos vantajosas aos acionistas da BRT do que as relações de troca apuradas com base no valor do patrimônio líquido calculado a preços de mercado; e (c) as ações ordinárias da BRT não possuem liquidez ou dispersão no mercado. Ademais, para a Argucia, a reorganização societária envolve materialmente a incorporação das ações da TMAR pela BRT, de modo que, ao se desconsiderarem as etapas intermediárias (incorporação das ações da TMAR pela Coari e incorporação da Coari pela BRT), aos acionistas ordinaristas de BRT deve ser assegurado o direito de recesso previsto no §1º do art. 252 da Lei 6.404/76. Em que pesem os argumentos apresentados pela Reclamante, a SEP manteve o posicionamento manifestado anteriormente através do RA/CVM/SEP/GEA-4/N°80/11 e do MEMO/CVM/SEP/GEA-4/N°163/11, no sentido de que não é possível o exercício de direito de recesso por parte dos acionistas ordinaristas da BrT, quer em decorrência do §3 do art. 264, da Lei 6.404/76, quer em razão dos §§1º e 2º do art. 252. Em sua fundamentação, contida nos referidos documentos, a área técnica entendeu que, no que tange ao direito de recesso previsto no §3º do art.

264 da Lei 6.404/76, pela literalidade do referido dispositivo (que faz referência à "controlada"), bem como pela sua finalidade primordial (proteger os acionistas minoritários da controlada, em regra, parte mais vulnerável no âmbito de operações envolvendo sociedades controladora e controlada), seria razoável supor que os acionistas dissidentes da controlada BRT pudessem exercer, no presente caso, o direito de se retirar. Para a área técnica, por outro lado, e tendo em vista a interpretação corrente (observada, principalmente, em "incorporações reversas" já ocorridas), bem como a controvérsia relacionada à autonomia do recesso previsto no §3º do art. 264, não seria possível entender que os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de BRT fariam jus ao direito de recesso previsto no § 3º do art. 264 da Lei 6.404/76, no âmbito das incorporações de Coari e TNLPAR por BRT. Ademais, ao tratar da aplicação do art. 252 da Lei 6.404/76, a SEP entendeu que não restou comprovado que a operação tenha sido estruturada com o fim de subtrair o direito de recesso previsto no referido dispositivo, pelo que não seria o caso de desconsiderar etapas da operação para tratá-la como incorporação de ações da TMAR pela BRT para, então, conferir, aos detentores de ações ordinárias de emissão de BRT o direito de recesso previsto no §1º do art. 252 da Lei 6.404/76. Segundo o Relator Otavio Yazbek, o §1º do art.

252 da Lei das S.A., ao tratar das operações de incorporação de ações, cria uma nova hipótese de direito de recesso, distinta daquelas previstas no art. 137 da lei acionária, para os acionistas dissidentes da sociedade que incorpora as ações de outra. E, no caso concreto, o problema não residiria no direito de recesso em si, mas na possibilidade de se desconsiderar a estrutura formal de um determinado negócio jurídico (ou, dependendo da forma de se enxergar a operação, desconsiderar as personalidades jurídicas das sociedades envolvidas) a fim de permitir aquela transposição do direito. Para o Relator, foram adotadas formas aparentemente legítimas para a reestruturação, que correspondem aos fins colimados e, portanto, necessários para que sejam atingidos os resultados referidos no fato relevante que divulgou a operação. Não haveria, assim, causa para a desconsideração pura e simples das estruturas adotadas e para a aplicação do disposto no §1º do art. 252 aos minoritários da BRT. Desta forma, o Relator Otavio Yazbek afastou a pretensão de transposição do direito de recesso decorrente da incorporação de ações da TMAR para os acionistas minoritários da BRT. Em seguida, o Relator entendeu que não seria possível reconhecer que o §4º, ao estender às operações ali relacionadas o regime estabelecido no art.

264, também criaria uma hipótese nova de direito de recesso, autônoma em relação às demais regras que tratam da matéria, nomeadamente em relação ao direito de recesso estabelecido no art. 137 da Lei 6.404/76. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou o indeferimento do recurso interposto por Argucia Income Fundo de Investimento em Ações, reconhecendo que não existe direito de recesso para os acionistas minoritários da BRT em razão da operação em análise, seja pela inaplicabilidade do disposto no §1º do art. 252 da Lei 6.404/76 ao caso, seja em razão da consideração de que os §§3º e 4º do art. 264 da Lei 6.404/76 não criam nova hipótese de recesso. Anexos VOTO DO RELATOR MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo CVM n.º RJ 2011/11770

(Reg. Col. n.º 8067/2011)

Recorrente: Argucia Income Fundo de Investimentos em Ações

Assunto: Possibilidade de acionistas da sociedade incorporadora exercerem direito de retirada em função de "incorporação reversa" sujeita ao art. 264

da Lei n.º 6.404/1976 e/ou em função de materialmente haver uma incorporação de ações.

Diretor-relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1.

Trata-se de recurso protocolado por Argucia Income Fundo de Investimentos em Ações ("Argucia" ou "Reclamante"), na qualidade de acionista

da Brasil Telecom S.A. ("BrT"), em face de decisão da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") acerca da possibilidade de

exercício de direito de recesso por parte dos acionistas ordinaristas da BrT, quer em decorrência dos §§3º e 4º do art. 264 da Lei n.º 6.404,

15.12.1976[1] , quer em razão do §1º do art. 252 da mesma lei[2] .

II. Reorganização Societária

2. Em 24.5.2011, Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNLPar"), Telemar Norte Leste S.A. ("Tmar"), Coari Participações S.A. ("Coari") e BrT (em

conjunto, "Companhias Oi") divulgaram, conjuntamente, fato relevante dando notícia da determinação de seus controladores indiretos para que

fossem conduzidos os procedimentos pertinentes a uma "Reorganização Societária" voltada à simplificação da estrutura societária do grupo.

3. De acordo com os termos deste fato relevante, e dos divulgados em 1º.8.2011 e em 26.8.2011, esta Reorganização Societária compreenderá

(i) a cisão parcial da Tmar com a "incorporação" da parcela cindida pela Coari, (ii) a incorporação de ações da Tmar pela Coari, (iii) a

incorporação da Coari pela BrT, e (iv) a incorporação da TNLPar pela BrT. Para a descrição das operações e da estrutura do grupo, remeto à

análise da SEP (fls. 294-296).

4. As relações de troca foram fixadas seguindo a orientação dos "comitês especiais independentes" especialmente constituídos, sendo relevante

destacar que, tomando por base as comparações exigidas pelo art. 264 da Lei n.º 6.404, de 15.12.2011, estas relações de troca representam

condições mais vantajosas para os acionistas da Tmar e da TNLPar e, por consequência, menos vantajosas para os acionistas da BrT.

5. Ainda quanto à Reorganização Societária, as Companhias Oi informaram, por meio do fato relevante publicado em 24.5.2011 e de comunicado

ao mercado divulgado em 14.11.2011, que poderão exercer o direito de recesso (i) os titulares das ações ordinárias e preferenciais classe A e

classe B da Tmar, (ii) os titulares de ações ordinárias e preferenciais da Coari e (iii) os titulares de ações ordinárias da TNLPar.

6.

Não estão incluídos nesta lista os titulares de ações preferenciais da TNLPar (que são dotadas de "liquidez" e "dispersão", nos termos do art.

137, II da lei acionária[3] ), e os titulares de ações da BrT, uma vez que tal companhia participará das operações da Reorganização Societária

como incorporadora da Coari e da TNLPar e, segundo as Companhias Oi, nas operações de incorporação, os acionistas das companhias

incorporadoras não fazem jus ao direito de recesso. É sobre este último ponto que versa a reclamação apresentada.

III. Autuação

III.A. Reclamação, Resposta e Entendimento da Área Técnica

7. Em 17.10.2011, a Argucia protocolou reclamação (fls. 1-20), sustentando que a implementação da Reorganização Societária deve, ao contrário

do pretendido pelas Companhias Oi, atribuir direito de recesso aos acionistas ordinaristas da BrT. Apresentou, nesse sentido, os seguintes

argumentos:

i. há no §3º do art. 264 da Lei n.º 6.404/1976 uma hipótese autônoma de direito de recesso, que, no presente caso, garante aos

acionistas ordinaristas da BrT o direito de recesso, pois (a) não há dúvidas de que todas as etapas da Reorganização Societária estão

submetidas ao "regime especial" previsto no art. 264 da Lei n.º 6.404/1976, (b) as relações de troca propostas nas incorporações da

Coari e da TNLPar pela BrT são menos vantajosas aos acionistas da BrT do que as relações de troca apurada com base no valor do

patrimônio líquido calculo a preços de mercado, e (c) as ações ordinárias da BRT não possuem liquidez ou dispersão no mercado; e

ii. a Reorganização Societária envolve materialmente a incorporação das ações da Tmar pela BrT, de modo que, ao se desconsiderarem

as etapas intermediárias (incorporação das ações da TMAR pela Coari e incorporação da Coari pela BRT), aos acionistas ordinaristas

de BrT deve ser assegurado o direito de recesso previsto no §1º do art. 252 da Lei n.º 6.404/1976.

8. Intimada a se manifestar pela SEP (fl. 153), a BrT protocolou, em 4.11.2011, resposta à reclamação da Argucia (fls. 181-196), aduzindo, em

síntese, que:

i. nas operações de incorporação, somente fazem jus ao direito de recesso os acionistas da companhia incorporada, não sendo possível

a extensão deste direito para hipóteses não previstas (já que o recesso tem natureza excepcional);

ii. não há, no §3º do art. 264 da Lei n.º 6.404/1976, nova hipótese de direito de recesso, pois o recesso dos acionistas da sociedade

incorporada já é assegurado pelos arts. 136, IV, e 137. O §3º do art. 264 traz apenas um benefício adicional ao acionista dissidente,

representado pela opção entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 da lei acionária e o valor do patrimônio líquido a preços

de mercado;

iii. já ocorreram diversas "incorporações reversas" (incorporação de controladora por sua controlada) no passado, sem que tenha havido

manifestação doutrinária, judicial ou da CVM defendendo a tese de que, em tais operações, o §3º do art. 264 da Lei n.º 6.404/1976

conferiria direito de recesso aos acionistas dissidentes da controlada (que, nesses casos, seria a incorporadora);

iv. a operação que se pretende realizar não encerra a incorporação das ações da Tmar pela BrT, mas uma série de operações distintas

dentro de um processo de reorganização societária, as quais definitivamente não foram estruturadas de forma a frustrar os direitos dos

acionistas de BrT. Não há, portanto, como se enquadrar as operações envolvendo a BrT na hipótese prevista no artigo 252 da LSA; e

que

v. qualquer posição no sentido de que os acionistas da BrT teriam direito de recesso só poderia ser aplicado " a operações que viessem a

ser propostas após a divulgação desse entendimento, sob pena de se infringir os princípios da isonomia e da segurança jurídica".

9. A Argucia teve acesso a essa manifestação da BrT, havendo, em seguida, se manifestado a respeito. Nesta oportunidade, o único argumento

verdadeiramente novo que apresentou diz respeito à questão descrita no item "8.v)" acima, com relação ao qual destacou que "em não havendo

qualquer manifestação anterior da CVM, que nunca foi instigada a analisar o tema, não há de se falar nem em uma modificação de

posicionamentos nem em um comportamento concludente omissivo apto a criar uma tutela de ‘segurança jurídica’".

10. Após analisar a reclamação da Argucia, a resposta da BrT e os esclarecimentos que a Argucia apresentou em face da resposta da Companhia

(fls. 204-219), a SEP entendeu, por meio do RA/CVM/SEP/GEA-4/N.º 80/11 (fls. 270-312) e do MEMO/

CVM/SEP/GEA4/N.º 163/11 (fls. 313-315), ambos de 8.12.2011, não ser possível o exercício de direito de recesso por parte dos acionistas

ordinaristas da BrT, quer em decorrência do §3º do art. 264, da Lei n.º 6.404/1976, quer em razão dos §§1º e 2º do art. 252.

11. Em sua fundamentação, a área técnica entendeu que, no que envolve o direito de recesso previsto no §3º do art. 264 da Lei n.º 6.404/1976, pela

literalidade do referido dispositivo (que faz referência à "controlada"), bem como pela sua finalidade primordial (proteger os acionistas minoritários

da controlada, em regra, parte mais vulnerável no âmbito de operações envolvendo sociedades controladora e controlada), seria razoável supor

que os acionistas dissidentes da controlada BrT pudessem exercer, no presente caso, o direito de se retirar.

12. Por outro lado, e tendo em vista a interpretação corrente (observada, principalmente, em "incorporações reversas" já ocorridas), bem como a

controvérsia relacionada à autonomia do recesso previsto no §3º do art. 264, entendeu a SEP que "não [era] possível concluir que os acionistas

dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de [BrT] fariam jus ao direito de recesso previsto no parágrafo 3º do artigo 264 da Lei

nº 6.404/76, no âmbito das incorporações de [Coari] e [TNLPar] pela [BrT]".

13. Ao tratar da aplicação do art. 252, a SEP entendeu que não restou comprovado que a operação tenha sido estruturada com o fim de subtrair o

direito de recesso previsto no art. 252 da Lei n.° 6.404/1976, pelo que não seria o caso de desconsiderar etapas da operação para tratá-la como

incorporação de ações da Tmar pela BrT para, então, conferir, aos detentores de ações ordinárias de emissão de BrT, o direito de recesso

previsto no §1º do art. 252 da Lei n° 6.404/1976.

III.B. RECURSO

14. Em 17.5.2011, a Argucia apresentou recurso (fls. 333-371), rebatendo os argumentos adotados pela SEP. Com relação à aplicação do art. 264

ao presente caso, a Reclamante destacou que:

i. este dispositivo assegura aos acionistas minoritários dissidentes um direito de recesso autônomo e independente de outras hipóteses

previstas na lei acionária. Esta afirmação estaria respaldada não só pelos termos do Parecer de Orientação CVM n.º 35, de 1º.9.2008,

mas, também, pela própria lei acionária, que em nenhum momento subordinou este artigo às outras hipóteses de direito de recesso;

ii. não se tem notícia de casos que servem de precedentes para amparar a pretensão da BrT de negar o direito de recesso aos acionistas

ordinaristas dissidentes, seja porque os casos mencionados pela BrT e os outros identificados pela SEP não guardam a devida

similaridade com o que ora se analisa, seja porque, se o entendimento das companhias em transações passadas foi o de não garantir

tal direito, o mérito desta posição não foi analisada pela CVM;

iii. a alegação de que os acionistas ordinaristas da BrT poderiam auferir ganhos extraordinários a partir do exercício do recesso não só

representa um entendimento aplicável só de lege ferenda, como também contraria o fato de este suposto argumento também se aplicar

a outras espécies/classes de ações para as quais será garantido o direito de recesso na Reorganização Societária; e

iv. a possibilidade de os acionistas ordinaristas da BrT poderem se retirar da sociedade por meio do mercado também representa

entendimento aplicável só de lege ferenda que, ademais, ignora os negócios que são realizados diariamente com as ações ordinárias

da BrT.

15. Já com relação à aplicação do §1º do art. 252, a Argucia afirmou que a intenção do "Grupo Oi" é irrelevante na determinação do regime jurídico

aplicável, devendo-se, ao invés, avaliar se, com relação à BrT, a Reorganização Societária impõe operações dissociadas ou uma única

operação, com etapas intermediárias, que representam mero expediente formal. A Reclamante asseverou, neste aspecto, que:

i. a essência deve sempre prevalecer em relação à forma, nos termos do Parecer de Orientação CVM n.º 37, de 22.9.2011, e conforme os

termos da manifestação da SEP que subsidiou a decisão do Colegiado com relação ao Processo RJ 2011/11006, decidido em

3.10.2011;

ii. as etapas da Reorganização Societária serão realizadas "na mesma data, conjunta e indissociada uma da outra", sendo a Coari uma

"empresa holding, sem ativos ou operações que não a sua participação societária na BrT " que, aliás, não constituiu comitê especial nos

termos do Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008 e teve a relação de troca das suas ações calculada com base nas cotações em

bolsa da ações da BrT; e que

iii. apesar de a BrT ter respondido que a Reorganização Societária foi objeto de um longo processo de análise interna, que levou em conta

aspectos regulatórios, fiscais, contratuais, econômicos, societários e contábeis, a única justificativa que foi efetivamente apresentada em

sua manifestação envolve a determinação dos sujeitos aptos a exercer o recesso.

III.C. MANUTENÇÃO DO ENTENDIMENTO E ENCAMINHAMENTO PARA O COLEGIADO

16. A SEP manteve seu entendimento (fls. 372-374), destacando que (i) algumas das observações que constaram nos Relatório de Análise e no

Memorando foram feitas "no sentido de circunstanciar o caso concreto sem (...) pretender extrapolar o alcance da LSA", que (ii) foram

identificadas algumas "incorporações reversas", nas quais "foi possível verificar que o entendimento das companhias era de que apenas os

acionistas da incorporada (mesmo sendo a controladora) faziam jus ao direito de recesso", e que (iii) a referida manifestação acerca da primazia

da essência sobre a forma não pode ser descontextualizada – naquele caso, diferente deste, "se estava diante de indícios de eventual manobra

realizada com o fim de burlar a finalidade de determinado dispositivo".

17. O presente processo foi, então, encaminhado para apreciação do Colegiado e, em 10.1.2011, sorteado para o relator.

III.D. MANIFESTAÇÕES POSTERIORES

18. Foram também juntadas aos autos uma nova manifestação da Argucia (fls. 487-499) e duas outras que a Tempo Capital Principal Fundo de

Investimentos em Ações ("Tempo" e, em conjunto com a Argúcia, "Investidores") havia protocolado originalmente em outro processo em curso

nesta autarquia (fls. 379-419 e 448-460).

19. Este último expediente protocolado pela Argucia veio acompanhado de parecer elaborado pelo professor da Faculdade de Direito da

Universidade de São Paulo, Dr. Calixto Salomão Filho (fls. 504-523), onde se endossa a interpretação de que o art. 264 da lei acionária atribui o

direito de recesso aos acionistas das sociedades incorporadora em incorporações reversas. Além de retomar e aprofundar alguns dos pontos já

descritos acima, o parecer destaca que o direito de recesso deve ser interpretado de forma não restritiva, já que se trata não só de direito

essencial (e, também, "cláusula pétrea"), mas também de instrumento de realização do interesse social. Quanto a este último ponto, destaca-se

que o acionista, ao discordar, toma parte no processo decisório, podendo, aliás, dar ensejo à convocação de assembleia para eventual mudança

de posicionamento.

20. Dentre os argumentos expostos pela Tempo, pode-se destacar os seguintes (além dos que já estão englobados nas descrições das

manifestações da Argúcia):

i. o Colegiado da CVM, ao apreciar o Processo CVM n.º RJ 2004/5914 (decidido em 25.10.2004), reconheceu que a aplicação das regras

do art. 264 às operações descritas no seu §4º deve considerar as adaptações necessárias. Assim, mesmo que se aceite o argumento de

que a expressão "controlada" do art. 264 não é suficiente para assegurar o recesso aos acionistas da incorporadora, ao se fazer as

adaptações necessárias (i.e., considerar que nas incorporações reversas, o minoritário a ser protegido é o da sociedade incorporadora),

inevitável a conclusão de que, nestas operações, o art. 264 garante aos acionistas da incorporadora o direito de recesso;

ii. os casos que a SEP tomou como "interpretação corrente" não reúnem os fatores que ela própria identifica como necessários para

despertar questionamentos de minoritários, não podendo, portanto, serem considerados como paradigmas;

iii. "diversos autores são unânimes em reconhecer que as normas especiais estabelecidas no art. 264 da LSA se aplicam às operações de

incorporação de controladora por controlada", não havendo margem "para interpretações que excluam a aplicação do direito de recesso

a que fazem jus os minoritários de BRTO3";

iv. o art. 137 de lei acionária não é matriz do direito de recesso, nem esgota a sua previsão. Esta, aliás, foi a posição adotada pela 3ª

Turma do STJ quando analisou um caso de exercício de direito de recesso com base no art. 230 desta mesma lei (REsp 68.367/MG,

rel. Min. Eduardo Ribeiro, j. 10.12.1998);

v. não só na análise do Processo CVM n.º RJ 2003/12770 (decidido em 23.12.2003), mas também com a edição do Parecer de

Orientação CVM n.º 37/2011, ficou clara a ideia de prevalência da essência sobre a forma. Nesse sentido, "sob o ponto de vista jurídico

e econômico, (...) a BrT está incorporando a Tmar e, por conseguinte, se sujeita às consequências jurídicas da incorporação das ações,

nos termos do art. 252 da lei societária"; e

vi.

ainda que, no presente caso, não haja um abuso de forma, o art. 187 da Lei n.º 10.406, de 14.1.2002 ("Código Civil") [4] ampara a

pretensão dos minoritários ordinaristas de ver respeitado o seu direito de retirada. A negativa deste direito representa, no presente caso,

"um abuso do direito de se valer da forma para refutar um direito intangível do acionista minoritário ".

É o relatório.

Voto

1.

Para tratar dos temas que são objeto do presente caso, que não foram diretamente suscitados e discutidos em nenhum caso trazido à CVM e

tampouco pela doutrina[5] , deve-se recorrer fundamentalmente ao esforço de interpretação do que dispõe a lei. Impõe-se buscar a coerência

interna do texto legal, com base no instrumental técnico geralmente aceito para tal, de modo a procurar aferir se as pretensões da Reclamante

merecem guarida.

2. O pleito de reconhecimento do direito de recesso a partir do disposto no §1º do art. 252 da lei acionária, a despeito de envolver questões

bastante delicadas, passa por um exercício que acredito ser mais simples. Por este motivo, o presente voto se iniciará pela discussão da

aplicabilidade do contido no referido dispositivo ao caso para, na seqüência, explorar a questão da interpretação dos §§3º e 4º do art. 264. Antes

disso, porém, se tecerão considerações sobre alguns dos fundamentos do exercício de interpretação que se deverá realizar. Tais considerações

decorrem não de uma pretensão mais doutrinária, mas, ao invés, da necessidade de se tomar, como ponto de partida, algumas questões de

fundo trazidas no bem fundado parecer acostado aos autos.

I. PRESSUPOSTOS

3. Como acima referido, o parecer trazido aos autos pela Argúcia traz uma série de considerações que se deve explorar antes de qualquer

exercício mais objetivo de interpretação do disposto no §3º do art. 264 e nos §§ 1º e 2º do art. 252.

4. O referido parecer inicia-se com uma análise detalhada da natureza do direito de recesso para, a partir daí, identificar o regime aplicável ao

instituto. Assim, ele começa por destacar que, alçado à característica de direito essencial do acionista pelo art. 109, V, da Lei n.º 6.404/1976, o

direito de recesso seria consequência do "direito constitucional de livre associação, ou seja, de se auto-determinar no que tange à vinculação e à

desvinculação com relação a uma sociedade", sendo, assim, "exemplo da adequada analogia entre direito societário e constitucional". Dessa

assunção decorreriam alguns importantes subprodutos: (i) o direito de recesso teria um status similar ao dos direitos fundamentais, (ii) por este

motivo, ele seria verdadeira cláusula pétrea, que os acionistas não podem condicionar ou afastar pela sua vontade; e, o mais importante aqui,

(iii) seria ilegal, consequentemente, qualquer forma de interpretação restritiva.

5. O parecer entra em outras questões e discute inclusive mais diretamente a interpretação do art. 264, mas creio que os pontos acima são

essenciais e preliminares para toda a discussão que se pretende realizar na sequência. Parece-me, portanto, que vale a pena aprofundar a sua

análise no presente momento.

6. Creio que o movimento de constitucionalização do direito privado deve ser entendido com algumas importantes ressalvas. É bem verdade que o

direito de recesso está ligado, em alguma medida, ao direito de livre associação constitucionalmente garantido – decerto alguns considerarão

essa relação mais remota que outros, mas ela existe. Mas talvez daí não se possa tirar algumas daquelas consequências acima descritas. E a

principal delas é de que se trataria de uma cláusula pétrea, categoria típica do direito público. A segunda consequência que não me parece

decorrer naturalmente dali é de que, em razão daquela natureza de cláusula pétrea (ainda que se assuma que tal categoria é passível de

utilização no presente contexto, portanto) restaria impedida qualquer forma de interpretação mais restritiva do direito de recesso.

7.

Quanto à caracterização daquele direito como cláusula pétrea, destaco que a transposição de institutos de direito público para o campo das

relações privadas não me parece ser necessariamente um efeito do reconhecimento das raízes constitucionais de certos direitos detidos pelos

agentes privados. O próprio Herbert Wiedemann, em excerto de seu Direito Societário 1 há pouco traduzido para o português, destaca que "não

apenas os direitos fundamentais, mas também os princípios estruturais do direito constitucional permitem a propagação da sua eficácia sobre

outras regras. [Drittwirkung] A transplantação de princípios do direito público necessita, no entanto, especial fundamentação, e não pode ser

deduzida simplesmente da presença de uma relação de supremacia e de subordinação, ou de um grande número de sócios"[6] . Em outras

palavras, e para remeter a um trecho imediatamente anterior do texto traduzido, não é porque o direito societário é um "pequeno Estado de

Direito", com problemas muito parecidos com os da coletividade política, que se impõe a adoção pura e simples de institutos de um campo para

o outro[7] .

8. Outro ponto importante a destacar aqui é que direitos fundamentais são também objeto de regulamentação por lei infraconstitucional. E isso

mesmo para direitos que são mais diretamente objeto de garantia constitucional, que têm seus contornos delimitados pela lei que os

regulamenta. Não haveria porque ser diferente com aquela emanação do direito de livre associação que seria o direito de recesso.

9.

No presente caso, os contornos do direito de recesso são dados pela Lei n.º 6.404/1976 e, não se presumindo a inconstitucionalidade de tal

diploma, é tal regime que deve servir de fundamento para qualquer interpretação sobre o tema[8] . E isso me leva ao que caracterizei, acima,

como o terceiro subproduto que não se pode retirar daquela interpretação sobre a natureza do direito de recesso, que é a constatação de que

não seriam permitidas interpretações restritivas de tal direito. Na verdade, pelo direito de recesso estar engastado em um sistema complexo

como é a lei acionária e pelo fato de se tratar de um diploma predominantemente de direito privado, é possível que interpretações na prática mais

restritivas (o que não quer dizer que se tratem de interpretações restritivas no sentido que, em hermenêutica, se dá ao termo) se imponham em

determinados momentos.

10. E vale lembrar, aqui, que o recesso é oneroso para a companhia e, em consequência, para a coletividade dos acionistas. Existem, então,

interesses contrapostos. Daí porque, inclusive, o direito de recesso foi tantas vezes objeto de mudanças legislativas nos últimos anos. E daí

também porque não se pode interpretar o direito de recesso como absoluto. Parece-me que não existe, assim, propriamente um limite a priori

para interpretações de cunho mais restritivo no presente caso.

11.

De qualquer maneira, não entendo nem mesmo que as interpretações que se seguem poderiam ser caracterizadas, tecnicamente, como

restritivas. Isso porque elas não tem por efeito a redução do alcance do que consta de um texto legal por demais abrangente, em prol de uma

maior concreção ou de razoabilidade[9] . Ao contrário, elas se mantêm, para a delimitação do instituto, adstritas ao texto. Ainda que o direito de

recesso encontre suas raízes em direito fundamental, suas feições são delimitadas por norma legal própria. E é a partir desta que se devem

analisar as questões relacionadas à existência de tal direito, aos limites para ele estabelecidos e às restrições a seu exercício.

12. Passemos, então, à análise da aplicação do §1º do art. 252 para, em seguida, tratar dos §§3º e 4º do art. 264.

II. APLICAÇÃO DO § 1º DO ART. 252

13. O §1º do art. 252 da Lei das S/A, ao tratar das operações de incorporação de ações, estabelece que " A assembléia-geral da companhia

incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e nomear os

peritos que as avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas os dissidentes poderão retirarse da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230."

14. Tal dispositivo, a rigor, cria uma nova hipótese de direito de recesso, distinta daquelas previstas no art. 137 da lei acionária, para os acionistas

dissidentes da sociedade que incorpora as ações de outra. Uma vez que não é propriamente a existência ou a extensão de tal direito, nem

mesmo a lógica que o inspira que estão em discussão (ele afinal está expressamente previsto em lei), não é necessário explorar os motivos para

a sua criação.

15. Tais considerações mereceriam destaque apenas se, antes, respondermos positivamente a uma outra questão, que diz respeito à possibilidade

de se estender o direito de recesso aos acionistas da BrT em função da incorporação das ações da Tmar pela Coari. O raciocínio que levaria a

esta extensão passaria pela constatação de que a BrT, ao cabo do processo de reestruturação, deverá incorporar a Coari que, por sua vez, e no

momento imediatamente anterior, terá incorporado as ações da Tmar. Advém daí que, materialmente, os acionistas minoritários da BrT estariam

na posição de acionistas minoritários em uma operação de incorporação de ações – a das ações da Tmar pela BrT –, devendo se beneficiar do

direito de recesso atribuído pelo dispositivo supra transcrito.

16. Ora, a questão que se impõe analisar antes mesmo de se pensar na razoabilidade dessa extensão do direito de recesso do ponto de vista

econômico é a da possibilidade de transposição do direito de recesso para os minoritários de sociedade que não é diretamente parte na operação

de incorporação de ações. E isso porque esses seriam materialmente afetados por essa operação em razão dos motivos acima.

17. Neste ponto, o problema não reside no direito de recesso em si, mas na possibilidade de se desconsiderar a estrutura formal de um determinado

negócio jurídico (ou, dependendo da forma de se enxergar a operação, desconsiderar as personalidades jurídicas das sociedades envolvidas) a

fim de permitir aquela transposição do direito.

18. E essa desconsideração da forma – ainda mais quando geradora de ônus para uma das partes – apenas é possível em algumas hipóteses. Não

há que se falar em desconsideração de forma, máxime em negócios entre privados, pura e simplesmente porque uma solução é mais justa ou

mais eqüitativa que outra.

19. Assim, caso se admita que se deve afastar a carapaça que reveste o processo de reestruturação societária em benefício daquele conteúdo

material ora postulado, há apenas dois caminhos: (i) o do reconhecimento de algum vício no negócio jurídico realizado, que justifique o

reconhecimento de sua nulidade, ou, ao menos, a sua pontual e excepcional ineficácia, ou (ii) o da desconsideração da personalidade jurídica da

sociedade que incorporará as ações da Tmar, a fim de transpor determinados efeitos para os acionistas da BrT.

20. Analisemos primeiro a questão do potencial vício do negócio jurídico. Em princípio, parece que, com base naquilo que a Reclamante sustenta,

poder-se-ia presumir que é de simulação ou de fraude à lei que se está tratando. Como se sabe, ambas as figuras, no Código Civil de 2002,

representam causas de nulidade do negócio jurídico (arts. 167 e 166, VI). E aqui vejo uma questão preliminar que já me parece suficiente para

afastar a pretensão da Reclamante. Refiro-me à necessidade de o reconhecimento da eventual nulidade do negócio dever decorrer de decisão

judicial – a CVM não poderia, por si, declarar a nulidade de uma operação entre agentes privados no âmbito, por exemplo, de uma reestruturação

societária. Ela dispõe de determinados poderes de cautela e de determinadas capacidades de intervenção em relação a operações privadas,

mas aqueles poderes e essas capacidades não chegam a tanto.

21. Não referi, dentre os vícios do negócio jurídico, a questão do abuso de direito, definido e caracterizado como ato ilícito no art. 187 do Código Civil

e incidentalmente mencionado pela Tempo em sua manifestação. A própria Tempo, é bom lembrar, não afirma diretamente que se trata de

abuso de direito, apenas asseverando que o disposto no referido dispositivo ampararia, de alguma maneira, a pretensão dos minoritários no

presente caso. Lembro aqui, apenas, que o art. 187 do Código, ao definir aqueles atos de abuso de direito ali referidos como ilícitos, o faz tendo

em vista o art. 927, que trata do dever de indenizar. Não se trata, também aqui, de suporte para uma pretendida desconsideração de negócio.

22. Sem prejuízo de tais fatos, creio que vale explorar a questão da existência ou não de indícios diretos de irregularidade na operação. Antes disso,

porém, gostaria de explorar o que caracterizei, acima, como o segundo caminho que, hipoteticamente, permitiria ignorar as formas adotadas em

busca de resultados materiais – a desconsideração da personalidade jurídica.

23. A regra matriz para tal desconsideração, desconsiderados regimes legais específicos, é, hoje, o art. 50 do Código Civil, de acordo com o qual

"Em caso de abuso de personalidade jurídica, caracterizado pelo desvio de finalidade, ou pela confusão patrimonial, pode o juiz decidir, a

requerimento da parte, ou do Ministério Público quando lhe couber intervir no processo, que os efeitos de certas e determinadas relações de

obrigação sejam estendidos aos bens particulares dos administradores ou sócios da pessoa jurídica".

24. Vejo, mais uma vez, empecilhos preliminares à desconsideração da personalidade jurídica, para os fins pretendidos, de uma das sociedades, na

operação pretendida, para benefício dos minoritários de outra. O primeiro ponto a considerar é, também aqui, que a desconsideração da

personalidade jurídica, para os efeitos do referido art. 50, deve ser declarada pelo juiz. Mais do que isso, porém, tais efeitos são de ordem

distinta e estão muito mais relacionados a situações em que se permite atingir o patrimônio dos sócios ou administradores.

25. É verdade que a CVM pode interpretar determinados fatos e operações, dentro de sua competência legal, para várias finalidades. O

reconhecimento a priori da natureza de uma operação societária para os fins acima referidos, porém, parece-me ir além do que a autarquia pode

fazer. E isso, se não por outro motivo, pelo simples fato de que, em princípio, e considerando-se as operações que se realizarão em função da

Reorganização, há verossimilhança na descrição dessas operações e dos fins almejados.

26. O fato relevante de 24.5.2011 fala, ao tratar dos motivos da reestruturação, em simplificação da estrutura societária das companhias do grupo,

com a extinção de algumas das sociedades em razão do regime regulatório e com a concentração de liquidez das ações e a redução de custos

diversos. Em princípio, tal descrição corresponde, de fato, às soluções que se estão adotando no âmbito daquele processo. Nada impede,

porém, que, em um segundo momento, se venha a identificar irregularidades capazes de suscitar outras investigações – mas essa é uma outra

questão, que se resolve de maneira distinta.

27. Também não creio que se possa alegar, em benefício da possibilidade de interpretação mais flexível pela CVM, o disposto no Parecer de

Orientação n.º 37, de 22.9.2011, ou regime similar, como pretendido pelos Investidores. A prevalência da essência em relação à forma, ali

definida, ainda que possa ir além de matérias estritamente contábeis, está diretamente relacionada ao dever de representação adequada de

determinados fatos, pelos responsáveis por aquela representação e pela divulgação daqueles fatos. A CVM pode muito bem, em determinados

casos, considerar a essência em detrimento da forma, mas, como demonstrado, não no presente âmbito.

28. Em suma, por enquanto o que se verifica é que, para a reestruturação se adotaram formas aparentemente legítimas, que correspondem aos fins

colimados, ou seja, que são hábeis a chegar àqueles resultados referidos no fato relevante supra mencionado. Não vejo, assim, causa para a

desconsideração pura e simples das estruturas adotadas e para a aplicação, que a meu ver seria arbitrária, do disposto no §1º do art. 252 aos

minoritários da BrT.

29. Daí porque afasto a pretensão de transposição do direito de recesso decorrente da incorporação de ações da Tmar para os acionistas

minoritários da BrT. E o faço, inclusive, sem tecer maiores considerações sobre os argumentos relacionados à razoabilidade de se criar tal direito

de recesso, uma vez que a questão, a meu ver, deve ser esgotada antes – no plano da possibilidade jurídica de se adotar solução como a

postulada.

III. INTERPRETAÇÃO DOS §§3º E 4º DO ART. 264

30. O segundo ponto que se apresenta para a discussão, no presente caso, diz respeito à natureza e aos efeitos do disposto nos §§3º e 4º do art.

264 da lei acionária.

31. O §3º daquele artigo, que trata das operações de incorporação de sociedade controlada, estabelece que " Se as relações de substituição das

ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação

prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto

nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de

mercado". O §4º do mesmo dispositivo, por sua vez, determina que "Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora

por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à

incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum".

32. Pretendem os Investidores que se reconheça que o §4º, ao estender às operações ali relacionadas o regime estabelecido no art. 264, também

criaria uma hipótese nova de direito de recesso, autônoma em relação às demais regras que tratam da matéria, nomeadamente em relação ao

direito de recesso estabelecido no art. 137 da Lei n.º 6.404/1976 – o que ocorre, aliás, com outros direitos de recesso espalhados em

dispositivos da mesma Lei, como, exemplificativamente, aqueles previstos no art. 221, no §4º do art. 223, no parágrafo único do art. 236, nos

§§1º e 2º do art. 252 e no §2º do art. 256.

33.

Começo por destacar, aqui, uma vez mais, que não apenas inexiste precedente em que se declare haver direito de recesso em tal hipótese [10] ,

como também que não há doutrina que sustente exatamente essa mesma opção. Com efeito, todos os autores referidos pelos Investidores

dizem a mesma coisa, com algumas variações: que, ao se incluir o §4º no art. 264, se criou uma proteção aos acionistas minoritários também

nas operações nele relacionadas. Ninguém tratou expressamente, porém, da nova hipótese de direito de recesso que ali estaria embutida – e

destaco que isso não significa que tais autores neguem a existência dessa nova hipótese, mas apenas que não é correto falar em amplo suporte

doutrinário para o pleito.

34. Dito isso, esclareço que tenho uma série de ressalvas a tal pretensão e, ao explorá-las, deixarei de lado, novamente, questões de ordem

econômica. Estas nos levariam a uma discussão sobre o regime ideal ou sobre a justeza (para não dizer justiça) das soluções hoje existentes e,

como já esclareci anteriormente, não é com essa dimensão que se está lidando quando da necessidade de julgamento de um caso concreto

envolvendo direito de recesso.

35.

Minhas ressalvas à pretensão da Reclamante são, na sua maioria, de ordem estritamente formal. E, se nenhuma delas esgota plenamente a

questão, creio que, em conjunto, elas acabam por reforçar a ideia de que os §§3º e 4º do art. 264 efetivamente não criam nova hipótese de

recesso, ainda que, pelo menos em tese, pudessem fazê-lo[11] .

36. O primeiro ponto a destacar está relacionado à própria estrutura do art. 264 e ao regime que este pretende estabelecer. A rigor, como se pode

ver pelo caput, tal dispositivo pretende criar, em operações caracterizadas pela sua maior opacidade e pelas maiores possibilidades de

manipulação dos preços praticados, se estabelece a obrigação de, na justificação que se apresentará à assembleia geral da controladas,

apresentar o "cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada" também baseado no critério ali

estabelecido.

37. Daí não decorre, porém, que o disposto no art. 264 tenha natureza exclusivamente informacional. Isso porque, além daquela função

informacional, aquele outro valor também poderá ser utilizado como uma alternativa ao valor de reembolso previsto no art. 45 da lei acionária, na

hipótese do § 3º. Ou seja, dele decorrem efeitos que vão além daqueles necessários ganhos de transparência. Mas, como nas operações

primariamente regidas pelo art. 264 (a "incorporação, pela controladora, de companhia controlada"), o direito de recesso foi previsto em outro

lugar (a saber, no art. 137, que remete expressamente ao inciso IV do art. 136), o §3º parece existir exclusivamente para estabelecer aquela

alternativa de reembolso, mas nunca como a origem de um direito de recesso propriamente dito.

38. E se, para a hipótese da operação prevista no caput, que o §3º regulamenta, o direito de recesso é aquele previsto em outro dispositivo, não

parece lógico presumir que, para as operações referidas no §4º, aquela regra seria capaz de criar novo e autônomo direito de recesso.

39. Esta constatação parece que fica mais clara quando se compara a redação deste dispositivo com a forma pela qual a lei cria, nos demais

dispositivos que tratam do tema, o direito de recesso. E este é o segundo ponto, também de ordem formal, para o qual chamo a atenção.

Embora muitas vezes seja simplório remeter a questões desta ordem, é importante destacar que todos os outros dispositivos da lei que criam

direito de recesso, ainda que para outras hipóteses, o fazem expressamente. De fato, o recesso não é, em nenhum desses outros artigos,

regulamentado de maneira indireta, a partir da mera referência ao reembolso – que está já no campo da concretização do direito de recesso.

Assim, se o legislador pretendesse criar nova hipótese de retirada nos §§3º e 4º do art. 264, provavelmente teria empregado construções

similares àquelas encontradas nos demais dispositivos ou, no mínimo, feito alguma referência mais incisiva ao direito de o acionista dissidente

se retirar. Não meramente ao reembolso, que, repita-se, é o que exclusivamente se regulamenta no §3º.

40.

Outro ponto que me parece importante é que o argumento dos Investidores cria não apenas um direito de recesso ad hoc, mas também um

direito que, se existisse, estaria inadequadamente delimitado. Presumir que existe direito de recesso naquelas distintas operações referidas no

§4º sem que, ao mesmo tempo, se identifiquem os beneficiários de tal direito, quando aquelas operações são diferentes entre si, é ignorar essas

diferenças. Quem seriam os beneficiários a cada caso? As minorias prejudicadas são sempre as mesmas? No caso em tela, por exemplo, se

está postulando o recesso para minoritários da sociedade incorporadora em operações de incorporação reversa, enquanto o §3º, origem daquele

direito de recesso, remete apenas aos "acionistas dissidentes da deliberação da assembleia geral da controlada", que é incorporada nas

operações ali referidas. Ainda que se presumisse a possibilidade de recesso, não me parece que seria possível se presumir toda a relação dos

potenciais beneficiários de tal direito, a cada caso – e daí se pode constatar que, aparentemente, não se estava, no §3º, querendo de fato criar

um novo direito[12] .

41. Voto, assim, pelo indeferimento do recurso interposto, reconhecendo que não existe direito de recesso para os acionistas minoritários da BrT em

razão da Reorganização, seja pela inaplicabilidade do disposto no §1º do art. 252 ao caso, seja em razão da consideração de que os §§3º e 4º

do art. 264 não criam nova hipótese de recesso.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter,

além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com

base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma

data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas. (...) §3º Se as

relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes

da comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o

disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de

mercado. §4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a

controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle

comum.

[2] Art. 252. A incorporação de todas as ações do capital social ao patrimônio de outra companhia brasileira, para convertê-la em subsidiária integral, será

submetida à deliberação da assembléia-geral das duas companhias mediante protocolo e justificação, nos termos dos artigos 224 e 225. §1º A

assembléia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem

incorporadas e nomear os peritos que as avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas os

dissidentes poderão retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230.

§2º A assembléia-geral da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas somente poderá aprovar a operação pelo voto de metade, no mínimo,

das ações com direito a voto, e se a aprovar, autorizará a diretoria a subscrever o aumento do capital da incorporadora, por conta dos seus acionistas; os

dissidentes da deliberação terão direito de retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações,

nos termos do art. 230.

[3] Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia,

mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas: (...) II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito

de retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver: a) liquidez, quando a espécie ou

classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado

de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e b) dispersão, quando o acionista controlador, a

sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação.

[4] Art. 187. Também comete ato ilícito o titular de um direito que, ao exercê-lo, excede manifestamente os limites impostos pelo seu fim econômico ou

social, pela boa-fé ou pelos bons costumes.

[5] As manifestações doutrinárias asseveram, com algumas variações, que, com o disposto no §4º do art. 264 da lei acionária, procurou-se reduzir os

riscos para os acionistas minoritários e sempre fazem referências também a operações de incorporação reversa. No entanto elas não lidam

expressamente com a questão da extensão ou não do direito de recesso aos minoritários da controlada incorporadora, nos termos defendidos pelos

Investidores no presente caso.

[6] França, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros Editores, 2009, p.

629.

[7] Dentre outros motivos porque, tal como concluído por Jean Paillusseau, "La conception démocratique de la société a eu une vogue cetaine pendant les

premières décennies de ce siècle. On s’est aperçu depuis qu’elle était fausse et l’evolution du droit des sociétés tend au contraire à concentrer et à unifier

le pouvoir aux mains de cetaines personnes. Une telle évolution de la pensée et du droit état parfaitment normale car l’homogénéité des actionnaires que

postulait cette construction n’existe pas. En fait, certains actionnaires dirigent seuls les affaires sociales et ils ont réussi à faire admettre leur droit au

contrôle" (La Société Anonyme – Technique d’organisation de l’entreprise. Paris: Sirey, 1967, p. 46-47).

[8] Vale, aqui, uma referência à posição adotada por Virgílio Afonso da Silva ao tratar dos casos de colisão entre regras e princípio. Nesta oportunidade, o

autor afirma que o sopesamento entre ambos (ou, melhor, "entre o princípio em colisão e o princípio no qual a regra em colisão ") é problemático, não só

porque "dá a entender que o aplicador do direito está sempre livre, em qualquer caso e em qualquer situação para afastar a aplicação de uma regra por

entender que há um princípio mais importante que justifica esse afastamento"; mas principalmente porque ignora que, na maior partes desses casos, "há

(...) simplesmente o produto de um sopesamento, feito pelo legislador, entre dois princípios que garantem direitos fundamentais, e cujo resultado é uma

regra de direito ordinário. A relação entre a regra e um dos princípios não é, portanto, uma relação de colisão, mas uma relação de restrição. A regra é a

expressão dessa restrição. Essa regra deve, portanto, ser simplesmente aplicada por subsunção" (Direitos Fundamentais – Conteúdo Essencial,

Restrição e Eficácia. São Paulo: Malheiros Editores, 2009, p. 52).

[9] E remeto aqui a Ferraz Jr., Tércio Sampaio, Introdução ao Estudo do Direito– Técnica, Decisão, Dominação. São Paulo: Atlas, 1990, p. 258.

[10] Como acima apontado, os casos efetivamente analisados pelo Colegiado da CVM não chegaram a tratar especificamente da extensão do direito de

recesso aos acionistas da incorporadora controlada, abordando, tão somente, a questão da aplicação do regime especial previsto no art. 264. Cf., nesse

sentido, o Processo CVM n.º RJ 2001/11663 (referente à incorporação de ações da Bunge Alimentos S.A. e da Bunge Fertilizantes S.A. pela Serrana S.A.

e decidido em 15.1.2002) e RJ 2004/5914 (referente ao pedido de dispensa da elaboração de laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de

mercado feito pela Companhia Piratininga de Força e Luz e decidido em 25.10.2004).

[11] Existem decisões jurisprudenciais relevantes no sentido de que o art. 137 não esgota as hipóteses de direito de recesso, podendo-se mencionar,

exemplificativamente, o REsp n.º 68.367/MG (Rel. Min. Eduardo Ribeiro, votação unânime, julgado em 12.12.1998 e publicado no Diário Oficial de Justiça

da União em 22.3.1999) que, por sua vez, foi reconhecido como "precedente de relevo" no voto do relator do REsp n.º 970.339/BA (Rel. Min. Sidnei

Beneti, votação unânime, julgado em 23.4.2009 e publicado no Diário Oficial de Justiça da União em 11.5.2009). Entendo, porém, que isso apenas

comprova que é possível que outros dispositivos além do art. 137 da lei acionária prevejam hipóteses diversas de recesso. A existência ou não de

recesso, nesses casos, depende da interpretação daqueles outros dispositivos.

[12] E vale referir alguns exemplos da diferença de tratamento quanto à constituição do direito e a identificação de seus potenciais beneficiários. Assim, o

art. 221, ao tratar da dissidência na deliberação de transformação, destaca que "o sócio dissidente terá o direito de retirar-se da sociedade". O §4º do

art. 223 dispõe que, caso a sociedade sucessora de companhia aberta em operações de incorporação, fusão ou cisão não obtenha o correspondente

registro, tal fato "dará ao acionista direito de retirar-se da companhia". O parágrafo único do art. 236 estabelece que "sempre que pessoa jurídica de direito

público adquirir, por desapropriação, o controle de companhia em funcionamento, os acionistas terão direito de pedir, dentro de 60 (sessenta) dias da publicação da primeira ata... o reembolso de suas ações...". E o §2º do art. 252, ao tratar da assembleia geral da companhia que deliberar a incorporação de suas ações por outra sociedade, estabelece, em fórmula bastante parecida com a adotada no §1º do mesmo artigo, que "os dissidentes da deliberação terão direito de retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações...".

PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº080/11

DE: Dov Rawet DATA: 08/12/11

ASSUNTO: Reclamação de Investidor/Público em Geral

Brasil Telecom S.A.

Processo CVM nº RJ-2011-11770

Senhor Gerente em exercício,

Trata-se de reclamação protocolizada por Argucia Income Fundo de Investimento em Ações ("Argucia" ou "Reclamante"), em 17.10.11, na qualidade de acionista da Brasil Telecom

S.A. ("BRT" ou "Companhia"), a respeito de eventual direito de recesso por parte dos acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da BRT, no âmbito da reorganização

societária envolvendo a Companhia e as demais empresas do Grupo Oi.

2. Vale ressaltar que a referida reorganização societária encontra-se atualmente em curso e é objeto de análise do Processo CVM Nº RJ-2011-6028, nesta GEA-4.

I. HISTÓRICO

3. Em 17.10.11, o Argucia protocolou reclamação nesta CVM, nos seguintes termos (fls. 01/150):

DA REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA DO GRUPO OI E DOS MOTIVOS DO PRESENTE REQUERIMENTO

a. "conforme os termos do Fato Relevante divulgado por TmarPart e retransmitido ao mercado pelas empresas do Grupo Oi, em 24 de maio de 2011 (Fato

Relevante de 24/05/2011, [...]), as empresas do Grupo Oi foram informadas por seu controlador comum, TmarPart, que foi aprovada a orientação às

administrações das empresas do Grupo Oi para que conduzam os estudos e adotem os procedimentos pertinentes visando uma reorganização societária

do Grupo Oi ("Reorganização Societária")";

b. "antes de efetivada a referida Reorganização Societária, as empresas do Grupo Oi estão organizadas, resumidamente, conforme o seguinte

organograma":

c. "nos termos do Fato Relevante de 24/05/2011, a Reorganização Societária compreenderia conjuntamente "a incorporação de ações da TMAR pela Coari

e as incorporações da Coari e da TNL pela BRT, companhia esta que concentrará todas as participações acionárias atuais [..] e será a única das

Companhias [do Grupo] Oi listada em bolsa de valores, passando a ser denominada Oi S.A."";

d. "trata-se, conforme os termos do referido fato relevante, de uma operação com etapas indissociável umas das outras, de forma que a não aprovação de

qualquer das etapas previstas obsta a efetivação de todo o processo: "[a] Reorganização Societária contemplada pela TmarPart pressupõe a

incorporação de ações da TMAR pela Coari e incorporações de ambas Coari e TNL pela BRT na mesma data, conjunta e indissociada uma da outra, de

modo que a implementação de cada uma dessas operações será condicionada à aprovação da outra." (Fato Relevante de 24/05/2011)";

e. "esclareça-se, entretanto, que a Coari é uma subsidiária integral de TMAR, sendo, para todos os fins, uma empresa não operacional, cujo único ativo é as

ações que detêm na BRTO. Este ponto é adequadamente esclarecido pelas empresas do Grupo Oi no Fato Relevante de 24/05/2011, nos seguintes

termos":

"A incorporação de ações da TMAR pela Coari, atualmente subsidiária integral daquela, tornará a TMAR uma subsidiária integral da Coari, migrando-se

toda a base acionária da TMAR para a Coari. Em decorrência da incorporação de ações, a TNL deterá o controle direto da Coari e esta deterá a

totalidade das ações da TMAR e o controle da BRT. Tendo em vista que a TMAR é a única acionista da Coari, a proposta parte do pressuposto de que a

relação de troca será de 1 ação ordinária da TMAR para 1 ação ordinária da Coari e de 1 ação preferencial classe A ou classe B da TMAR para 1 ação

preferencial da Coari. Observadas as disposições do art. 137 da Lei das S.A., aos acionistas titulares de ações ordinárias e preferenciais classe A e

classe B da TMAR dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação será garantido o direito de retirar-se da companhia, o qual será efetuado, nos

termos do estatuto social da Companhia, por valor econômico a ser calculado na forma da Lei das S.A."

f. "ainda, reforçando o ponto acima, chamamos atenção para o fato de que, conforme os termos do Fato Relevante de 24/05/2011, Coari sequer deveria

constituir um Comitê Especial, nos termos do Parecer de Orientação nº 35, de 1º de setembro de 2008, tendo em vista que TMAR é a sua única

acionista e as ações de emissão da BRTO o seu único ativo";

g. "assim sendo, a operação material proposta pela Reorganização Societária consiste na incorporação de TNL por BRTO e na incorporação de ações da

TMAR pela BRTO, sendo as etapas intermediárias envolvendo Coari (incorporação de ações de TMAR e sua posterior incorporação por BRTO) um mero

expediente formal, destinado a eliminar a Coari do organograma societário do Grupo Oi, mas sem nenhum efeito sob o aspecto de migração, fusão ou

separação patrimonial";

h. "desta forma, caso implementada a Reorganização Societária proposta por TmarPart, a estrutura societária das empresas do Grupo Oi será

redimensionada conforme o seguinte gráfico":

i. "pois bem. No Fato Relevante de 24/05/2011, TmarPart informou aos acionistas das empresas do Grupo Oi que apenas teriam direito de recesso: i) os

acionistas titulares de ações ordinárias e preferenciais, essas das classes A e B, de TMAR, na operação de incorporação de ações de TMAR por Coari;

ii) os acionistas titulares de ações ordinárias e preferenciais, essas das classes A e B, de Coari, na operação de incorporação de Coari por BRTO; e iii) os

acionistas titulares de ações ordinárias da TNL, na operação de incorporação de TNL por BRTO";

j. "assim sendo, nos termos do referido fato relevante, não teriam direito de retirada os acionistas preferencialistas de TNL, nem os acionistas de qualquer

espécie da BRTO, em decorrência das operações acima apresentadas, conforme determinado por TmarPart";

k. "adotando tal orientação, os Administradores BRTO celebraram com os administradores de Coari e TNL, respectivamente: i) o Protocolo e Justificação

de Incorporação da Coari Participações S.A. pela Brasil Telecom S.A., datado de 26 de agosto de 2011 ("Protocolo Coari-BRTO", [...]); e ii) o Protocolo e

Justificação de Incorporação da Tele Norte Leste Participações S.A. pela Brasil Telecom S.A., datado de 26 de agosto de 2011 ( "Protocolo TNL-BRTO",

[...])";

l. "nos termos do Protocolo Coari-BRTO, replicando a orientação do Fato Relevante de 24/05/2011: "[o]s acionistas titulares de ações ordinárias e

preferenciais da Coari farão jus ao direito de retirada". Não há, entretanto, qualquer referência ao direito de retirada dos acionistas titulares de ações

ordinárias de BRTO";

m. "igualmente, nos termos do Protocolo TNL-BRTO, replicando a orientação do Fato Relevante de 24/05/2011: "[o]s acionistas titulares de ações

preferenciais da TNL não terão direito de retirada, uma vez que essas ações possuem liquidez e dispersão no mercado. Somente acionistas titulares de

ações ordinárias farão jus ao direito de recesso.". Não há, da mesma forma, qualquer referência ao direito de retirada dos acionistas titulares de ações

ordinárias de BRTO";

n. "apesar de as empresas do Grupo Oi não terem ainda convocado as respectivas Assembléias Gerais Extraordinárias necessárias à aprovação da

Reorganização Societária, fato é que, pelo acima exposto, está mais do que evidente que os Administradores BRTO, agindo sob a orientação de

TmarPart, negam direito essencial aos acionistas detentores de ações ordinárias da BRTO, qual seja, o recesso nos termos dos Artigo 109, V, c/c Artigo

264, § 3º, ambos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Vejamos":

DA EXISTÊNCIA DE DIREITO DE RECESSO NÃO RECONHECIDO NO FATO RELEVANTE de 24/05/2011, NO PROTOCOLO COARI-BRTO E NO

PROCOLO TNL-BRTO

DA NATUREZA DA OPERAÇÃO DE REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA PROPOSTA POR TMARPART

o. "independente de uma análise do mérito e da conveniência da proposta de Reorganização Societária, dúvida não há de que todas as etapas propostas

para a Reorganização Societária são operações entre empresas sujeitas a um controle comum, exercido direta ou indiretamente por TmarPart. Portanto,

nos termos da Exposição de Motivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, não existem "duas maiorias acionárias distintas, que deliberem

separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cada companhia", mas um controlador que impõem a todos os demais acionistas das

empresas do Grupo Oi a operação que melhor lhe aprouver";

p. "tal fato é inequívoco, conforme comprovam os gráficos acima e reafirmado pela TmarPart, nos termos do Fato Relevante de 24/05/2011, onde essa

esclarece que a manutenção do controle acionário sobre as empresas do Grupo Oi após a Reorganização Societária é uma das condições sine qua non

para a sua aprovação":

A manutenção do controle acionário da Oi S.A. exclusivamente pela TmarPart é condição para a aprovação da Reorganização Societária, cumprindo,

assim, suas obrigações legais e regulatórias perante a Anatel. A TmarPart e seus acionistas diretos ou indiretos implementarão as medidas necessárias

para a manutenção do controle e o cumprimento de tais obrigações, incluindo, potencialmente, a permuta de ações preferenciais que detém por ações

ordinárias de titularidade de seus acionistas diretos ou indiretos.

q. "assim sendo, a Reorganização Societária submete-se ao regime especial regulado no artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que se

aplica a toda e qualquer operação de Reorganização Societária, independente da "veste jurídica" que lhe vier a ser conferida (incorporação, incorporação

reversa, incorporação de ação, fusão, cisão, etc.), conforme expresso no seu § 4º":

"§ 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a

controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob

controle comum".

r. "desta forma, todas as etapas da operação de Reorganização Societária acima referidas submetem-se ao referido regime especial, uma vez que,

conforme esclarece esta Autarquia, no Parecer de Orientação nº 35, de 1º de setembro de 2008: "[é] pacífico na CVM o entendimento de que o art. 264

da Lei nº 6.404, de 1976, criou um regime especial para as operações de fusão, incorporação e incorporação de ações envolvendo a sociedade

controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum [...]"";

DA CONFIGURAÇÃO DOS PRESSUPOSTOS NORMATIVOS PARA A EXISTÊNCIA DO DIREITO DE RECESSO DOS ACIONISTAS ORDINARISTAS

DE BRTO, NOS TERMOS DO ARTIGO 264, § 3º, DA LEI Nº 6.404, DE 15 DE DEZEMBRO DE 1976.

s. "conforme entendimento moroso de nossa doutrina, o direito de recesso deve ser reconhecido quando uma operação societária (suporte fático de

incidência da norma) atenda a todos os pressupostos previstos em lei para a sua configuração. Afinal, reconhece-se que o direito de recesso submete-se

a um regime de tipicidade fechada, no qual "a enumeração legal das hipóteses de incidência normativa constitui um numerus clausus, insuscetível de

alteração por vontade dos sujeitos de direito" (COMPARATO, Fábio Konder. Valor de reembolso no recesso acionário. Interpretação do art. 45, da Lei

das Sociedades por Ações. Revista dos Tribunais, São Paulo, n. 558, p. 34, abr. 1998)";

t. "se isto significa, por um lado, que não seria lícito à companhia ou seus acionistas criar novas hipóteses de direito de recesso não previstas em lei, por

outro, não é admissível que uma companhia negue a seus acionistas o direito de recesso nas hipóteses nela amparadas. Cite-se, por exemplo, Luis

Eduardo Bulhões Pedreira, quem assim esclarece":

"Os casos que dão direito de retirada são, por isso, taxativos, e não podem ser ampliados: o acionista só tem direito de retirada nos casos previstos na

LSA. [...] Por outro lado, o direito de retirada é direito essencial do acionista (art. 109, V), que não pode ser restringido ou suprimido pelo estatuto ou pela

Assembléia Geral: consoante o disposto no § 2º do artigo 109 da LSA, os meios, processos ou ações que a lei confere ao acionista para assegurar seus

direitos essenciais, não podem ser elididos pelo estatuto ou pela Assembléia Geral. (In: LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Direito

das Companhias. V. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 330)".

u. "e complementa:

"O direito de retirada é direito formador (ou formativo) – consiste no poder que a lei confere ao acionista de interferir, mediante a manifestação unilateral

de vontade, na esfera jurídica da companhia e criar para esta a obrigação de pagar-lhe o valor de reembolso das suas ações. Esse poder jurídico

somente é exercível nos casos expressamente previstos em lei [...] (Idem. p. 339)"

v. "corolário deste entendimento é que a determinação das situações que asseguram o direito de recesso depende da verificação de cada um dos

pressupostos previstos em lei, não se admitindo qualquer tipo de raciocínio analógico para ampliar o campo de incidência da norma (no que a doutrina

denomina, equivocadamente, de "interpretação restritiva", uma vez que não se trata de restringir o campo de eficácia de uma norma, mas sim a mera

proibição do raciocínio analógico para ampliar os tipos previstos em lei)";

w. "neste sentido, complementa Fábio Konder Comparato":

"A distinção entre sistemas de tipicidade fechada e aberta é importante em matéria de hermenêutica, porque a interpretação por analogia só se admite

quando há tipicidade aberta. A razão é óbvia: se se admitisse a aplicação da mesma norma jurídica a situações de fato semelhantes às hipóteses de

incidência definidas em lei, dar-se-ia aos sujeitos de direito a faculdade de criar novos fatos típicos, fora do elenco que a lei quis taxativo. (Op. cit. p. 34.

grifou-se).

x. "feitas essas considerações iniciais sobre o direito de recesso, cabe verificar se, para os acionistas titulares de ações ordinárias de BRTO (a BRTO3) a

operação Reorganização Societária planejada por TmarPart e em processo de materialização pelos Administradores BRTO, caso efetivada, preenche o

suporte normativo de incidência de alguma das hipóteses de direito de recesso";

y. "neste sentido, conforme indicado no item anterior, cumpre observar que a operação de Reorganização Societária do Grupo Oi submete-se ao regime

especial previsto no Artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, onde há a previsão de uma específica hipótese de incidência de direito de

recesso, cujos elementos para configuração estão identificados no caput, § 3º e 4º do Artigo 264, e no disposto nos Artigos 137, II, e 230, todos da Lei nº

6.404, de 15 de dezembro de 1976, a seguir transcritos":

"Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante

reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas: [...] II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de

retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver: a) liquidez, quando a

espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à

negociação no mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e b) dispersão,

quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle detiverem menos da metade da espécie ou

classe de ação;

Art. 230. Nos casos de incorporação ou fusão, o prazo para exercício do direito de retirada, previsto no art. 137, inciso II, será contado a partir da

publicação da ata que aprovar o protocolo ou justificação, mas o pagamento do preço de reembolso somente será devido se a operação vier a

efetivar-se.

Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter,

além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da

controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os

mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso

de companhias abertas.

[...]

§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos

vantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que

aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o

valor do patrimônio líquido a preços de mercado.

§ 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a

controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob

controle comum".

z. "dos dispositivos citados acima, verifica-se, claramente, que as etapas da operação de Reorganização Societária, caso efetivada, preencherão os

pressupostos normativos para configuração do direito de recesso, em relação aos acionistas titulares de ações BRTO3. Vejamos":

aa. "em primeiro lugar, em relação à natureza da operação societária proposta, o caput e §4º, do Artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, é de

toda a clareza no sentido de que o regime nele previsto aplica-se às seguintes operações de Reorganização Societária: (a) incorporação de controlada pela

controladora; (b) incorporação de controladora pela controlada; (c) à fusão de companhia controladora com a controlada; (c) à incorporação de ações de

companhia controlada ou controladora; e (d) à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum";

bb. "afinal, a partir da promulgação da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, a proteção do regime especial do referido artigo 264 incide não apenas para as

sociedades incorporadas por uma sociedade controladora, mas para todos os acionistas das sociedades envolvidas numa operação de reorganização societária

entre empresas sob controle comum. Neste sentido, assim esclarece Luiz Leonardo Cantidiano":

"Nas demais operações, que agora estão expressamente referidas pelo § 4º do art. 264, ocorre o mesmo fenômeno. Na incorporação de ações de sociedades que

se encontram sob controle comum, ou que tenham entre si relação de controle, assim como na incorporação de sociedade controladora pela controlada e na

incorporação ou fusão de sociedades que se encontram sob controle comum, temos sempre como vontade determinante para estabelecer a relação de troca a

do acionista controlador final (que detém o poder de comandar a sociedade controladora ou as sociedades que se encontram sob controle comum).

O legislador de agora, ao estender para aquelas situações a obrigação de respeitar os mesmos procedimentos, agiu corretamente, assegurando aos acionistas

minoritários das sociedades envolvidas nas referidas operações uma proteção adicional. (CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Reforma da Lei das S.A.: comentada. Rio

de Janeiro: Renovar, 2002. pp. 260-261. Grifou-se)"

cc. "conforme os termos propostos para a Reorganização Societária, após uma primeira etapa que consistiria na incorporação das ações de TMAR por Coari

(sobre este ponto, remetemos às observações feitas nos item I e II.3), os acionistas de BRTO deverão deliberar acerca da conveniência de aprovar duas

operações societárias: i) a incorporação de Coari (controladora de BRTO e sociedade sob o controle comum de TmarPart) pela BRTO; e ii) a incorporação de

TNL por BRTO (controladora de BRTO e sociedade sob o controle comum de TmarPart). Ambas as operações, portanto, atendem aos requisitos previstos, no que

se refere à natureza da operação jurídica";

dd. "em segundo lugar, em relação às condições da reorganização societária, o § 3º do Artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, estabelece que

haverá direito de recesso quando a relação de trocas propostas for desvantajosa, se comparada com a relação de trocas identificada com base nos critérios

previstos no caput do Artigo 264 [...] da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, quais sejam: "no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da

controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela

Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas"";

ee. "ora, conforme os termos do Protocolo Coari-BRTO, em seu Item 4.2":

"Avaliação do Patrimônio Líquido da Coari e da BRT a Preços de Mercado: Para cumprimento do disposto no art. 264 da Lei das S.A., foi escolhida a Apsis

para preparar o laudo de avaliação dos patrimônios líquidos da Coari e da BRT a preços de mercado. As avaliações dos patrimônios líquidos a preços de mercado

da Coari e da BRT foram elaboradas segundo os mesmos critérios e na Data-Base [...], tendo como resultado, exclusivamente para fins do art. 264, da Lei das

S.A., a relação de substituição de 1,963406 (um vírgula noventa e seis e fração) ação de emissão da BRT para cada ação da Coari".

ff. "ocorre que, nos mesmo Protocolo COARI-BRTO, atribui-se às ações da Coari a seguinte relação de troca: 5,1149 ações TMAR3 por cada ação da BRTO3, e

3.8620 ações TMAR5 e TMAR6 por cada ação BRTO3";

gg. "apenas a título de esclarecimento, tais relações de troca já estão ajustadas em relação à bonificação proposta por TmarPart aos acionistas de BRTO, no

valor de R$ 2,54 por ação BRTO. Desconsiderando-se tal bonificação, a relação de troca proposta seria de 4,3385 ações TMAR3 por cada ação da BRTO3, e

3,2759 ações TMAR5 por cada ação BRTO3, conforme verifica-se na página 18, do Laudo elaborado pelo Banco ItauBBA S.A., assessor financeiro do Comitê

Especial de BRTO [...]. Assim sendo, mesmo sem a referida bonificação, a relação de troca proposta para os acionistas BRTO3 continua desvantajosa, se

comparada com a relação de troca identificada com base nos critérios previstos no caput do Artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 e escolhidos

pelos próprios Administradores BRTO";

hh. "verifica-se, portanto, que, em todas as relações de troca propostas para a incorporação de Coari por BRTO, as ações de BRTO3 foram avaliadas em

condições inferiores àquelas que seriam as relações de troca indicadas pelo critério escolhido pelos Administradores BRTO para fins do disposto no caput do

artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Não há dúvida, portanto, que, na operação de incorporação de Coari por BRTO, este pressuposto

também foi atendido para a configuração do direito de recesso, em relação às ações BRTO3";

ii. "em relação ao Protocolo TNL-BRTO, em seu Item 4.2":

"Avaliação do Patrimônio Líquido da TNL e da BRT a Preços de Mercado. Para cumprimento do disposto no art. 264 da Lei das S.A., foi escolhida a Apsis para

preparar o laudo de avaliação dos patrimônios líquidos da TNL e da BRT a preços de mercado. As avaliações dos patrimônios líquidos a preços de mercado da

TNL e da BRT foram elaboradas segundo os mesmos critérios e na Data-Base, [...], tendo como resultado, exclusivamente para fins do art. 264 da Lei das S.A., a

relação de substituição de 2,302004 (dois vírgula trinta e fração) ação de emissão da BRT para cada ação de emissão da TNL";

jj. "entretanto, no mesmo Protocolo TNL-BRTO, atribuísse às ações da BRTO a seguinte relação de troca: 2,3122 ações TNLP3 por cada ação da BRTO3, e

1,8581 ações TNLP4 por cada ação BRTO3";

kk. "verifica-se, portanto, que, no que se refere à relação de torça proposta de TNLP3 por BRTO3, as ações BRTO3 foram subavaliadas, em relação ao critério de

comparação escolhido pelos Administradores BRTO para fins do disposto no caput do artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Não há dúvida,

portanto, que, na operação de incorporação de TNL por BRTO, este pressuposto também foi atendido para a configuração do direito de recesso para os

acionistas titulares de ações BRTO3";

ll. "em Terceiro Lugar, a lei determina que, nos termos do Artigo 264, § 3º c/c Artigo 137, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, terão direito de retirada os

acionistas das empresas envolvidas detentores de ações sem liquidez ou dispersão, conforme os termos acima previstos, quais sejam: "a) liquidez, quando a

espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no

mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e b) dispersão, quando o acionista controlador, a

sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação"";

mm. "ora, em relação à BRTO, antes da efetivação da Reorganização Societária, verifica-se que BRTO3 carece tanto de dispersão quanto de liquidez, uma vez

que, por um lado, sociedades integrantes do controle direto e indireto da sociedade detêm aproximadamente de 80% (oitenta por cento) do total de ações em

circulação do mercado, e, por outro, referida ação não integra "índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de

valores mobiliários"";

nn. "ora, não havendo outros pressupostos para a configuração da hipótese de incidência (salvo para o seu exercício, o que ainda não ocorreu, tendo em vista a

pendência de aprovação dos referidos Protocolos e Justificações), entendemos que é devido tal direito aos acionistas detentores de ações BRTO3. Mais ainda, a

recusa do Grupo em reconhecer o direito dos acionistas titulares de ações BRTO3 caracteriza violação ao direito essencial que lhes é assegurado no Artigo 109,

V, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976":

"Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: [...] V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei".

ADICIONALMENTE, A CONFIGURAÇÃO DO DIREITO DE RECESSO, EM DECORRÊNCIA DOS DISPOSTO NO ARTIGO 252, DA LEI Nº 6.404, DE 15 DE

DEZEMBRO DE 1976

oo. "tão claro é o teor do disposto no Artigo 264 acerca do direito de recesso dos acionistas detentores de ações BRTO3, em caso de efetivação da

Reorganização Societária, que nos causa grande espécie que a mesma não esteja sendo reconhecida pelo Grupo Oi. Tal fato, presumindo a boa-fé dos

Administradores BRTO e de TmarPart, apenas seria justificado por alguma leitura enviesada, assistemática, em suma, equivocada do dispositivo legal

referenciado. Apenas para argumentar, entretanto, caso se entenda que não é o caso de aplicação do direito de recesso, nos termos defendidos no item II.2,

acima, verificamos que, ainda assim, estão presentes os pressupostos para ocorrência do direito de recesso aos acionistas de BRTO3, diante do disposto no

artigo 252, § 1º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976":

"Art. 252. A incorporação de todas as ações do capital social ao patrimônio de outra companhia brasileira, para convertê-la em subsidiária integral , será submetida

à deliberação da assembléia-geral das duas companhias mediante protocolo e justificação, nos termos dos artigos 224 e 225.

§ 1º A assembléia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem

incorporadas e nomear os peritos que as avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas os dissidentes

poderão retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230. [...] (grifou-se).

pp. "conforme acima exposto, a Reorganização Societária pretendida pelo Grupo Oi é materialmente composta de duas operações, quais sejam: i) a incorporação

de ações de TMAR por BRTO; e ii) a incorporação TNL por BRTO";

qq. "a operação intermediária, envolvendo a sociedade Coari, consiste na incorporação de ações da TMAR e na subseqüente incorporação daquela por BRTO.

Trata-se, entretanto, de um mero expediente formal, sem qualquer impacto na operação econômica/patrimonial proposta pelo Grupo Oi. Afinal, conforme já

exposto acima, no item I, Coari é uma subsidiária integral de TMAR, sendo, para todos os fins, uma empresa não operacional, cujo único ativo é as ações que

detêm na BRTO. Tanto é este o caso que Coari sequer constituiu um Comitê Especial, nos termos do Parecer de Orientação nº 35, de 1º de setembro de 2008,

para negociar suas relações de troca com as demais empresas";

rr. "além da clareza com que o assunto é tratado no Fato Relevante de 24/05/2011, observe-se que o Fato Relevante de 26 de agosto de 2011 ("Fato Relevante

de 26/08/2011") assim reitera a finalidade meramente formal dos atos envolvendo a Coari, cujos impactos patrimoniais são expressamente desconsiderados para

a finalidade de definição das relações de trocas":

"A Cisão Parcial [de Coari] e a Incorporação de Ações [de Coaria por TMAR] não implicarão em qualquer impacto nas relações de troca negociadas e

recomendadas pelos Comitês Especiais Independentes e aprovadas pelos Conselhos de Administração da TNL, TMAR e BRT, uma vez que as relações de troca

foram negociadas e aprovadas com base nas cotações em bolsa das ações de TNL, TMAR e BRT".

ss. "ora, conforme o teor do Parecer de Orientação nº 37, de 22 de setembro de 2011, esta Autarquia reiterou o entendimento de que a essência deve sempre

prevalecer em relação à forma. Apesar de tal Parecer de Orientação ser destinado, diretamente, ao tratamento contábil dos eventos econômicos, fato é que o

Colegiado da Autarquia já se posicionou no sentido de que referida racionalidade deve ser aplicada como "meio de garantir o exato cumprimento dos direitos,

deveres e prerrogativas estabelecidos no ordenamento jurídico-societário", conforme os termos do Relatório do Processo CVM – RJ – 11.006":

"Não obstante, algumas peculiaridades do caso são, a meu ver, de extrema relevância para o deslinde da questão, especialmente na esteira do momento atual do

mercado, em que recentemente foi emitido o Parecer de Orientação CVM n° 37/11, no qual esta Autarquia destaca a necessidade de se observar a primazia da

essência sobre a forma. Embora o Parecer ressalte a importância de seguimento desse princípio eminentemente em questões contábeis - como forma de

assegurar o fiel cumprimento dos dispositivos que regem a matéria - do mesmo modo, deve ser observada a superioridade da essência sobre a forma

como meio de garantir o exato cumprimento dos direitos, deveres e prerrogativas estabelecidos no ordenamento jurídico-societário. (Processo CVM –

RJ – 11.006, j. 03 de outubro de 2011)

tt. "assim sendo, a essência da operação proposta consiste na incorporação de ações de TMAR por BRTO, de forma que, nos termos da lei: "os dissidentes

poderão retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230"";

uu. "observe-se que tal direito não decorre de uma interpretação analógica em relação à operação prevista no Artigo 252, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de

1976, o que seria negado diante da já aludida tipicidade fechada do direito de recesso. Trata-se, isto sim, da incidência direta do próprio tipo previsto no referido

Artigo 252, a incorporação de ações, quando desconsideramos a mera camuflagem jurídica consistente nas operações intermediárias envolvendo a Coari";

vv. "e nem se pode alegar que, pela aplicabilidade do regime do Artigo 264, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, estaria afastada a aplicação do Artigo

252, uma vez que, conforme doutrina acima colacionada expressamente esclarece, o objetivo do regime especial foi constituído justamente como uma proteção

adicional aos acionistas minoritários dissidentes de operações entre partes com o mesmo controle";

ww. "não faria sentido que tal regime - declaradamente garantista em relação aos minoritários - afastasse um direito que lhes é assegurado em operações

envolvendo sociedades sob controle diferente";

xx. "entender em sentido contrário é confundir a obrigatoriedade de "interpretação restritiva" das hipóteses de direito de recesso, por impedimento de adoção da

técnica da analogia, com uma imaginária "interpretação mínima" que, conforme já exposto acima, inexiste";

yy. "assim sendo, ainda que se desconsidere o direito de recesso, assegurado aos acionistas de titulares de BRTO3, nos termos do § 3º, do Artigo 264, é de se

reconhecer que igual direito lhes assiste, nos termos do disposto no § 1º, do Artigo 252, todos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, sendo a sua recusa,

pelo Grupo Oi, igualmente ilícita";

CONCLUSÃO

zz. "Ante o exposto, requer-se":

aaa. "que esta Autarquia esclareça se, nos termos do Artigo 264, § 3º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, os acionistas titulares de ações ordinárias da

BRTO tem direito de recesso, em caso de efetivação da Reorganização Societária, tal como esclarecida pelo Fato Relevante de 24/05/2011 e a ser submetida

aos acionistas de BRTO, nos termos do Protocolo Coari-BRTO e do Protocolo TNL-BRTO";

bbb. "adicionalmente, que esta Autarquia esclareça se a operação materialmente proposta de incorporação de ações da TMAR pela BRTO (ou seja,

desconsiderando as "operações de palha" intermediárias envolvendo a Coari), uma vez efetivada, enseja o direito de recesso aos acionistas detentores de ações

ordinárias da BRTO, nos termos do Artigo 252, § 1º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976";

ccc. "que esta Autarquia determine que TmarPart e Administradores BRTO, em caráter cautelar, não realizem a convocação para a Assembléia Geral

Extraordinária de BRTO que apreciará a operação de Reorganização Societária, antes que: i) a Autarquia se manifeste acerca dos pontos A e B, acima, e, em

caso de reconhecimento do direito de recesso dos acionistas titulares de BRTO3, seja pelos fundamentos indicados no ponto A ou B, acima; e ii) os

Administradores BRTO indiquem o valor de reembolso das ações, observando-se o disposto no Artigo 45, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976";

ddd. "com fulcro no art. 9º, V, da Lei nº 6.385/1976, a instauração de Procedimento Administrativo Sancionador, em face dos Reclamados, para apurar suas

responsabilidades nos eventos relacionados à Reorganização Societária, especialmente no que se refere à tentativa de violação ao disposto no artigo 109, V, da

Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976".

4. Em 17.10.11, foi enviado o Ofício/CVM/SEP/GEA-4/Nº222/11 à Companhia, solicitando sua manifestação quanto à reclamação acima mencionada (fl. 153).

5. Em 04.11.11, foi protocolada a resposta da BRT ao Ofício supracitado, nos seguintes termos (fls. 181/196):

Razões da Reclamação

a. "o Argucia alega que a operação de reestruturação societária envolvendo a BRT, a Telemar Norte Leste S/A ("TMAR"), a Tele Norte Leste Participações

S/A ("TNL"), a Coari Participações S/A ("Coari") e a Telemar Participações S/A ("TmarPart" em conjunto com BRT, TMAR, TNL e Coari, "Companhias

OI"), a qual foi objeto do fato relevante publicado em 24/05/11 e de várias divulgações subseqüentes ("Reestruturação Societária"), deveria assegurar

direito de recesso aos titulares de ações ordinárias da BRT ("Acionistas da BRT");

b. "de acordo com o Argucia, o direito de recesso dos Acionistas da BRT estaria fundamentado em duas principais razões: (i) o art. 264, §3º, da Lei n°

6.404/1976 ("Lei das S/A") asseguraria aos Acionistas da BRT esse direito; e (ii) a Reestruturação Societária proposta seria materialmente, na realidade,

a incorporação de ações da TMAR pela BRT, devendo as operações intermediárias envolvendo a Coari segundo o Argucia, ser desconsideradas";

c. "no entanto, conforme se verá adiante, as razões levantadas pelo Argucia carecem de qualquer fundamento legal, não devendo, portanto, ser acolhidas";

Das Hipóteses do Direito de Recesso Previstas na Lei das S/A

d. "como sabido, o direito de recesso é a faculdade legal (prevista no art. 137 da Lei das S/A) que o acionista possui de, nos casos taxativamente previstos

em lei, retirar-se da companhia, mediante o reembolso do valor das suas ações. Tal direito decorre do princípio majoritário e consiste em um mecanismo

excepcional que procura, em certos casos específicos, conciliar o direito da maioria de decidir e o da minoria que não concorda com a decisão de se

retirar da Companhia, nos casos expressamente elencados pela Lei das S/A";

e. "a doutrina destaca pacificamente que o direito de recesso tem natureza excepcional e deve ser interpretado restritivamente, não sendo possível,

portanto, a sua extensão para hipóteses não previstas em lei":

"O regime legal do direito de retirada é cogente: o direito de retirada não pode ser restringido nem ampliado, quer pelo estatuto, quer pela Assembléia

Geral."

"Essa natureza decorre dos interesses que protege. O reembolso de ações pode implicar redução do capital social, instituto fundamental da companhia,

de que dependem os direitos dos credores e a própria funcionalidade de sociedade que pode ter milhares e até milhões de acionistas em permanente

substituição; e o direito de retirada excepciona o princípio de que o capital social não pode ser restituído aos acionistas em prejuízo dos credores

sociais."

(...)

"Os casos que dão direito de retirada são, por isso, taxativos, e não podem ser ampliados: o acionista só tem direito de retirada nos casos

previstos na LSA. Assim conclui Roberto Papini (1997, p. 156): "a natureza excepcional do direito de retirada veda a extensão das hipóteses de

cabimento, além dos casos previstos em lei". (grifou-se)

"Os casos em que se considera sacrificado o interesse dos minoritários em benefício do interesse social são expressa e taxativamente enumerados em

lei. Assim. o que dá ensejo ao direito de recesso é a aprovação de matéria que, por implicar um rompimento do pacto social, tal como reconhecido em lei,

permite ao dissidente a retirada com o reembolso de sua participação na sociedade."

"A Lei nº 6.404/76 enumera expressa e taxativamente os casos ensejadores do direito de recesso; trata-se de um sistema de tipicidade fechada, não

se admitindo a interpretação analógica, muito menos a criação de novas hipóteses de recesso não previstas em lei."(grifos no original)

"Ressalte-se que o direito de recesso, em tese, constitui tutela de caráter excepcional aos minoritários dissidentes de determinadas decisões da maioria.

Em face desta conotação de excepcionalidade, há consenso de que a enumeração das hipóteses que ensejam o direito de retirada é feita, na lei,

numerus clausus, não se admitindo a sua extensão para hipóteses não objetivamente previstas nas normas legais pertinentes."

"Assim, não há dúvida quanto a ser taxativo o elenco das hipóteses que ensejam o direito de retirada. Não se admite o direito de recesso em outras

hipóteses, nem mesmo se o estatuto as especificar como tais." (grifos no original)

f. "poder-se-ia prosseguir com um sem número de citações doutrinárias e decisões neste sentido, pois aqui se trata de um tema onde não há,

rigorosamente, qualquer controvérsia. A doutrina reconhece que a enumeração legal das hipóteses de direito de recesso é taxativa e não meramente

exemplificativa, razão pela qual não podem o estatuto social ou a assembléia geral restringir ou ampliar as hipóteses em que surge para o acionista o

direito de se retirar";

g. "feitas estas considerações sobre a natureza excepcional e taxativa das hipóteses de direito de retirada, é relevante dizer que, como é de comum

conhecimento, nas operações de incorporação, somente fazem jus ao direito de recesso os acionistas da companhia incorporada, jamais os da

incorporadora. E isso se observa da simples leitura do caput do art. 137 em conjunto com o art. 136, IV, conforme transcritos abaixo:

"Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante

reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas: (...)"

"Art. 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito a voto, se maior quorum não for exigido

pelo estatuto da companhia cujas ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação sobre:

(...)

IV - fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;" (grifou-se)

h. "a doutrina é categórica ao confirmar que apenas os acionistas dissidentes da sociedade incorporada é que têm garantido o direito de retirada":

"Já vimos que a lei brasileira concedeu o direito de retirada ao acionista discordante das deliberações da maioria, em certos casos. Entre estes,

contemplou a lei, os casos de incorporação, para os acionistas da sociedade incorporada.

No entender de Valverde, esse direito só é reconhecido aos que, tendo comparecido, votem contrariamente à incorporação, pois a lei não quis proteger

os ausentes e abstinentes, com o que não concorda Cunha Peixoto, para quem dissidente é tanto o acionista ausente como o presente que não

participou da votação.""

"Com base, portanto, no valor individual dos bens, valores e direitos constantes do patrimônio de cada uma das companhias, apura-se se a troca será

compatível e, portanto, vantagem para os acionistas da incorporada. No caso de não ser equitativa a troca, revelando-se o valor das ações da

incorporada maior dos que os das ações da incorporadora, os acionistas da primeira poderão exercer o direito de recesso". (grifou-se)

i. "partindo do pressuposto de que o direito de recesso é excepcional, e que a lei somente confere tal prerrogativa aos acionistas dissidentes da sociedade

incorporada, não caberia ao estatuto, à assembleia geral, aos administradores da companhia, ao acionista controlador, ou a quem quer que seja ampliar

a interpretação do suporte fático de incidência da norma, para abarcar também os acionistas da sociedade incorporadora nesse universo. Esses

acionistas não possuem direito de retirada, que somente lhes poderia ter sido concedido pela própria Lei das S/A – e não o foi";

j. "não há que se argumentar que o direito de recesso existiria para os acionistas da incorporadora, na incorporação, porque assim a lei prevê nas

incorporações de ações, de acordo com o §1° do art. 252";

k. "isso porque, em primeiro lugar, reitere-se que as hipóteses de direito de recesso são exclusivamente aquelas previstas na lei, vigorando o regime da

tipicidade fechada. Em segundo lugar, trata-se de dois institutos distintos, com regras e efeitos diferentes. Assim, o legislador, ao tratar das

incorporações de ações, optou por garantir aos acionistas da incorporadora o direito de retirar-se da companhia, mas isso não implica, de maneira

alguma, que aos acionistas da incorporadora, numa incorporação propriamente dita, deva ser estendido tal direito. Tal conclusão vai de encontro com o

regime que a lei societária confere ao direito de retirada";

l. "aliás, neste particular, os próprios autores da Lei das S/A reconheceram em obra recente que a previsão de recesso em ambas as sociedades,

incorporadora e incorporada, na espécie de incorporação de ações, deveu-se a um equívoco de revisão e que a intenção original era de que, nas duas

hipóteses – incorporação e incorporação de ações – somente houvesse recesso para os acionistas da sociedade.incorporada, conforme abaixo":

"A LSA assegura direito de retirada aos dissidentes tanto da incorporadora quanto da sociedade cujas ações serão incorporadas. A razão, no segundo

caso, é a mesma que na incorporação de sociedade; e como na incorporação de sociedade a lei não dá direito de retirada aos dissidentes da

incorporadora, não devia conferi-lo no caso de incorporação de ações. O dispositivo resulta de erro de revisão durante a discussão do projeto da LSA,

que não foi corrigido nem no texto da lei promulgada nem pela legislação posterior."

m. "agora pretende o Argucia transformar um equivoco declarado em um acerto";

O art. 264, § 3° Não Cria Nova Hipótese de Direito de Recesso.

n. "o Argucia pretende, equivocadamente, invocar o §3° do art. 264 para argumentar que, no caso da chamada "incorporação às avessas" ou

"incorporação reversa", a Lei das S/A confere direito de recesso aos acionistas dissidentes da controlada, o que significa dizer que o direito de retirada é

atribuído aos acionistas da incorporadora";

o. "primeiramente, deve-se observar que nos 35 anos de Lei das S/A e nos mais de dez anos da Lei n° 10.303, de 31 de outubro de 2001 ("Lei nº

10.303/01") não se tem conhecimento de qualquer manifestação doutrinária, da CVM ou judicial neste sentido";

p. "quantas e quantas operações de incorporações reversas já foram realizadas por companhias abertas e sob o acompanhamento da CVM sem que tal

tese tenha sido acatada";

q. "isto serve para demonstrar o inusitado da tese";

r. "esta linha de raciocínio do Argucia viola por completo a sistemática da Lei das S/A, pois não só contradiz expressamente o disposto nos artigos 136,

inciso V e 137 (taxativos no sentido de que, na operação de incorporação, só se atribui direito de recesso aos acionistas dissidentes da sociedade

incorporada), mas também contrariam a interpretação correta do mencionado art. 264, a partir da leitura atenta do art. 264 e da análise sistemática da Lei

das S/A";

s. "veja-se o que diz o caput e os parágrafos 3° e 4° do artigo 264":

"Seção VIII

Incorporação da Companhia Controlada

Art. 264. Na incorporação, .pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembleia-geral da controlada, deverá conter,

além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada

com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na

mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários. no caso de companhias abertas.

...

§ 3° Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as

resultantes da comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a

operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do

patrimônio líquido a preços de mercado.

§ 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com. a

controlada, à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob

controle comum." (grifou-se)

t. "com o perdão do didatismo, deve-se iniciar a leitura do artigo em comento por seu caput, onde facilmente se compreende que ali se está a tratar

exclusivamente da hipótese de (1) uma incorporação; (2) pela controladora; e (3) de companhia controlada";

u. "é esta, portanto, a hipótese paradigmática do legislador e sobre a qual ele desenvolveu sua estrutura";

v. "e, seguindo na leitura desse dispositivo, percebe-se que os três parágrafos seguintes continuam tratando da incorporação de companhia controlada por

sua controladora. De fato, ainda tratando de incorporação de companhia controlada por sua controladora, chega o leitor ao §3° que especifica o

tratamento dado ao direito recesso caso as relações de troca propostas sejam menos vantajosas que aquelas oriundas da comparação prevista no

caput, esclarecendo que, nesses casos, "os acionistas dissidentes da controlada", a qual, no caso, está sendo incorporada, poderão optar entre o valor

de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado";

w. "a única razão pela qual o §3º da Lei das S/A fala em "acionistas dissidentes da deliberação da assembléia geral da controlada", portanto, é justamente

que ele está a tratar de operações de incorporação de controlada por sua controladora (hipótese paradigmática e a que se refere o caput), e não porque o

direito de recesso deva ser concedido aos acionistas da controlada independente da operação. A essa luz, devem ser lidas as hipóteses de aplicação

análoga do dispositivo a outras operações";

x. "assim, percebe-se que o §3° do art. 264 não cria uma nova hipótese de direito de recesso, pois o recesso dos acionistas da sociedade incorporada já é

de ordinário assegurado pela Lei das S/A. Este parágrafo apenas especifica que, quando houver direito de recesso - o que significa dizer, no caso da

incorporação, quando houver acionistas dissidentes na sociedade incorporada -, esse direito poderá ser exercido pelo valor do reembolso fixado nos

termos do art. 45 da Lei das S/A, valor ordinário de recesso que o acionista dissidente a rigor já teria ou pelo valor apurado em conformidade com o

caput do art. 264 da Lei das S/A, a critério do acionista dissidente";

y. "trata-se, portanto, de regra que deve ser lida em conjunto com os demais dispositivos legais que estabelecem as hipóteses de direito de recesso, e não

de norma que exorbita desses dispositivos legais para criar nova hipótese de incidência do referido direito, sem qualquer correlação sistemática com o

restante da lei";

z. "em artigo dedicado ao direito de recesso nas incorporações, Marcelo Guedes Nunes é claríssimo ao dizer que o artigo 264, em seu parágrafo 3º, não

criou uma nova hipótese de direito de retirada, tendo apenas trazido um beneficio adicional ao acionista dissidente, consubstanciado no direito de, ao

exercer o direito de recesso, optar pelo valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio liquido a preços de mercado":

"Por ser uma incorporação, a operação prevista no art. 264 da LSA dá aos acionistas da controlada direito de recesso, nos termos dos arts. 136, inciso

IV e 137 da LSA. No entanto, o valor do reembolso da incorporação de controlada possui uma especificidade em relação às operações de incorporação

em geral. O art. 264, caput, da LSA determina que, além das informações dos arts. 224 e 225 da LSA, a justificação deverá apresentar uma comparação entre o

valor do patrimônio líquido a preços de mercado (ou outro critério aceito pela CVM, na hipótese de companhias abertas, como o bursátil ou o econômico) das

duas companhias, de forma a extrair dali uma relação de substituição das ações a preços de mercado. Diz o subsequente parágrafo 3º que, caso a relação de

substituição constante do protocolo de incorporação for desvantajosa quando comparada com a relação de substituição resultante da comparação do caput,

poderão os acionistas minoritários da companhia incorporada exercer o recesso, optando pelo valor do reembolso nos termos: (i) do estatuto com o patamar

mínimo do art. 45 ou (ii) da comparação do art. 264, caput (Teixeira e Guerreiro, 19/9, p. 674).

Vemos que a intenção do legislador foi, e a apuração do valor de reembolso, facultar aos dissidentes de incorporação de controlada o recebimento de

uma contrapartida sem subverter as normas que regulamentam o recesso por suas ações com base no valor patrimonial de mercado ou, para o caso

de companhias abertas, com base em critério aceito pelo CVM".

aa. "no mesmo sentido, confiram-se as seguintes manifestações doutrinárias":

"Deve ficar assentado, pois, que o art. 264 da lei societária teve por objetivo exclusivo oferecer, ao acionista minoritário de sociedade controlada, desde

que tenha direito a pedir reembolso de suas ações, através do exercício do direito de retirada, uma informação adicional que lhe permita majorar o valor de

recesso, quando se aprova a operação de incorporação de sociedade controlada pela respectiva controladora, pleiteando receber o valor de reembolso segundo o

valor dos ativos da companhia de que ele participa, avaliados pelo preço de mercado".

"(...) Conforme dispõe o §3° do artigo 264 da Lei das S/A, caso as relações de substituição das ações dos acionistas minoritários, fixadas no Protocolo, sejam

menos vantajosas do que as que resultariam da avaliação dos patrimônios a preços de mercado, os acionistas dissidentes poderão escolher, ao exercer o direito

de recesso, entre o reembolso de suas ações calculado com base no valor do patrimônio liquido contábil ou com base no valor de patrimônio liquido a preços de

mercado.

Em outras palavras, a possibilidade de o valor de reembolso ser fixado com base no patrimônio líquido avaliado a preços de mercado somente existe na

hipótese de os acionistas da companhia incorporada serem prejudicados na relação de substituição de suas ações, em comparação com o critério

indicado no Protocolo da operação".

"Também aqui – cumpre repetir – a finalidade da avaliação dos dois patrimônios prevista no art. 264 é tão-somente permitir a comparação (como dizem os §2° e

§3°) entre a relação de troca que tiver sido escolhida pelo controlador comum das sociedades envolvidas, e reproduzida no protocolo de incorporação, e aquela

que resultaria da avaliação dos dois patrimônios pelo preço de mercado (ou por critério alternativo). E se a relação de troca eleita pelo controlador se revelar

menos vantajosa, os acionistas dissidentes da sociedade incorporada – e só eles – poderão exercer o direito de retirada, optando pelo reembolso ao valor que, na

comparação, se revelar o mais benéfico (art. 264, §3º)".

bb. "como se vê, a doutrina é pacífica no sentido de que o §3° do art. 264 não atribui aos acionistas da incorporadora direito de recesso, na forma como alega o

Argucia";

cc. "em defesa do Argucia não se pode nem ao menos alegar que, por se tratar de alteração recente da Lei da S/A, essa questão ainda não teria sido objeto de

análise pelos juristas e participantes do mercado. É notório que a atual redação do §3° do art. 264 já está em vigor há cerca de 10 anos, quando da promulgação

da Lei n° 10.303/01, tempo suficiente para que os juristas se posicionassem sobre o tema, assim como para que outras companhias abertas e fechadas tenham

aprovado incorporações reversas";

dd. "neste sentido, note-se que todas as citações de doutrinadores apresentadas acima foram publicadas posteriormente à promulgação da Lei no 10.303/01,

período no qual já ocorreram também inúmeras incorporações reversas, dentre as quais podemos citar, em caráter meramente exemplificativo, as diversas

incorporações reversas realizadas em 2009, no contexto da reestruturação societária envolvendo empresas que detinham o controle direto e indireto da BRT.

Dentre essas operações, a própria BRT incorporou sua acionista controladora, a Brasil Telecom Participações S/A, que na época era companhia aberta com

ações em circulação no mercado, não tendo qualquer dos acionistas da BRT, naquela ocasião, direito de recesso (e nem sequer o requereram)";

ee. "outro exemplo de incorporação reversa envolvendo duas companhias abertas em que os acionistas da incorporadora não tiveram direito de recesso, muito

embora existissem ações de emissão da incorporadora em circulação no mercado, pode-se citar a incorporação da Vale Fosfatados S/A pela Vale Fertilizantes

S/A, divulgada em fato relevante datado de 17 de dezembro de 2010";

ff. "não obstante os inúmeros casos de incorporação reversa aprovados ao longo dos 10 anos de vigência da atual redação do Art. 264, a BRT desconhece

qualquer exemplo de incorporação reversa que tenha oferecido direito de recesso aos acionistas da incorporadora. Da mesma maneira, é desconhecido qualquer

doutrinador que defenda a tese do Argucia, no sentido de que por força do art. 264, no caso de incorporação às avessas, os acionistas da incorporadora passaram

a ter direito de recesso. A leitura da Reclamação nos leva a crer que o Argucia também deve desconhecer esses casos, pois ele foi incapaz de citar qualquer

precedente de sua fantasiosa tese";

gg. "há que se admitir que a Reclamação não busca a aplicação do " regime de proteção adicional" citado por ele ao fazer referência ao Parecer de Orientação n°

35, editado por esta CVM em lº de setembro de 2008 ("Parecer de Orientação n° 35"), criado pelo art. 264 da Lei das S/A. O que o Argucia pretende é criar uma

nova e teratológica hipótese de direito de recesso, contrária à própria natureza excepcional do referido instituto";

hh. "a natureza de excepcionalidade e de taxatividade do direito de recesso é tão evidente que o próprio Argucia a reconhece, conforme citação extraída da

Reclamação":

"Conforme entendimento da nossa doutrina, o direito de recesso deve ser reconhecido quando uma operação societária (suporte fático de incidência da norma)

atenda a todos os pressupostos previstos em lei para a sua configuração. Afinal, reconhece-se que o direito de recesso submete-se a um regime de tipicidade

fechada, no qual a enumeração das hipóteses de incidência normativa constitui numerus clausus, insuscetível de alteração por vontade dos sujeitos de direito".

ii. "se por um lado o Argucia NÃO citou qualquer doutrinador que compartilhe da sua teoria de que o art. 264 da Lei das S/A cria uma nova hipótese de direito de

recesso, por outro ele não teve dificuldade de apresentar citações relacionadas ao regime de tipicidade fechada do direito de recesso, sendo, portanto,

desnecessário nos aprofundar ainda mais nessa questão";

jj. "nessa linha, reconhecendo-se essa característica do instituto, torna-se indefensável a aplicação do mesmo aos acionistas da BRT, pois (a despeito da tese

criativa do Argucia) fato é que a Lei das S/A estabelece que na incorporação, ainda que reversa, têm direito de recesso apenas os acionistas da incorporada,

sendo irrelevante, para tal hipótese se a incorporada é controladora ou controlada. Qualquer ginástica jurídica para criar situações não previstas na Lei das S/A,

elastecendo o alcance do instituto, deve ser de plano descartada";

kk. "a respeito, é importante a lição de Arnoldo Wald":

"Na situação objeto da consulta, é importante deixar claro que, sob pretexto de erigir uma construção diferente da inscrita na norma jurídica, não está

o intérprete autorizado a impor uma nova forma de exegese das disposições constantes do inc. II do art. 137 da lei societária, que implique modificar o

texto legal e substituir a política legislativa erigida estritamente para as situações que ensejam o exercício do direito de retirada. Não são admitidas,

assim, as fórmulas aberrantes do chamado "direito alternativo", que substituem a vontade da lei pela sensibilidade subjetiva e pelas intenções do julgador,

deturpando o sistema legislativo vigente e ameaçando a segurança jurídica".

ll. "em suma, o Argucia em sua narrativa demonstra claramente a motivação da Reclamação, que nada mais é do que uma tentativa de obter um ganho

extraordinário e ilegítimo às custas da Companhia e receber um valor muitíssimo superior ao valor de mercado";

mm. "como dito acima, ao mesmo tempo em que representa um direito do acionista, o direito de recesso significa para a companhia uma obrigação, um ônus

pesado, de pagar ao retirante o valor do reembolso de suas ações, razão pela qual pode prejudicar a própria companhia e os acionistas que nela decidem

permanecer se aplicado tal instituto desmedidamente. Esse reembolso tanto pode (i) implicar na redução do capital social, o que acarretaria a diminuição da

garantia de seus credores, sem que esses tenham o direito de se opor, como também (ii) pôr em risco a própria situação financeira da companhia, ao impactar

indevidamente o seu caixa";

nn. "isto tudo quando a companhia, que é uma concessionária de serviço público, fortemente demandada pelos órgãos reguladores e atuante em setor

extremamente competitivo, precisa cada vez de mais recursos para realizar suas obrigações e fazer frente à concorrência a que está submetida";

Estrutura da Reestruturação Societária Proposta.

oo. "ainda com o propósito de se locupletar às custas da Companhia e de ter reconhecido o seu direito de recesso, o Argucia criou ainda uma segunda teoria, que

é a teoria de que a operação "materialmente" pretendida pelas Companhias Oi seria a incorporação de ações da TMAR pela BRT, seguida da incorporação da

TNL pela BRT, a qual nos termos do Art. 252, §1° da Lei das S/A confere direito de recesso aos acionistas da incorporadora.

pp. "esse segundo argumento do Argucia além de apelativo carece de qualquer fundamento jurídico tendo em vista que, conforme se verá a seguir: (i) cada uma

das etapas da Reestruturação Societária é fundamental para que as Empresas Oi atinjam os seus objetivos, (ü) a incorporação de ações e a incorporação

constituem dois institutos distintos, com efeitos e regras diferentes; e (iii) que o Argucia não apontou qualquer indício de simulação na Reestruturação Societária";

qq. "a Reestruturação Societária na forma como está sendo proposta passou por um longo processo de análise interna pelas Companhias Oi antes de sua

divulgação ao mercado. Esse processo teve inicio com a análise de aspectos regulatórios, fiscais, contratuais, econômicos, societários e contábeis das

Companhias Oi, para se alcançar uma estrutura societária eficiente e viável considerando as peculiaridades de cada uma das Companhias Oi, buscando

identificar as dificuldades e obstáculos das diversas alternativas de implementação da Reestruturação Societária";

rr. "nos causa surpresa que o Argucia venha a essa Autarquia propor que todos os trabalhos realizados até agora sejam descartados para que essa CVM

determine que a operação proposta é, materialmente, a incorporação de ações da TMAR pela BRT. Isso com o único objetivo de atribuir aos Acionistas da BRT

de modo particular, um beneficio patrimonial. Ocorre que as operações de incorporação e de incorporação de ações são dois institutos absolutamente distintos,

com regras e efeitos diferentes, conforme exposto [...] acima";

ss. "o Argucia não está preocupado com eventual prejuízo que a Reestruturação Societária trará à Companhia. A tese dele é que pelo fato de a Coari - que é uma

companhia regularmente constituída, com registro de companhia aberta junto a essa Autarquia desde 29 de outubro de 2001 - ser uma holding não operacional,

todas as fases da Reestruturação Societária envolvendo a referida sociedade devem ser desconsideradas pela CVM, para que se considere que a operação

proposta é a incorporação de ações da TMAR pela BRT";

tt. "contudo, o Argucia é inconsistente na própria tese, pois a TNL também é uma holding não operacional. No entanto, ele não cogita que a CVM desconsidere as

fases da Reestruturação Societária envolvendo a referida sociedade. Ao contrário, o Argucia solicita que se desconsiderem apenas as fases envolvendo a Coari, o

que nos leva a crer que essa diferença de tratamento teria como único e exclusivo objetivo trazer beneficio particular e indevido aos Acionistas da BRT";

uu. "não há qualquer razão para se atender à solicitação do Argucia. A Coari NÃO é uma sociedade recém constituída, e incorporada com o objetivo de realizar a

Reestruturação Societária. Conforme mencionado acima, trata-se de sociedade que existe desde 2001, com o registro de companhia aberta e que vinha

cumprindo a sua função, a despeito do fato de ser uma holding";

vv. "no entanto, o Argucia não considera que a mudança da Reestruturação Societária sugerida por ele acarretaria inúmeros efeitos contábeis, fiscais e societários

prejudiciais às Companhias Oi, gerando inclusive colossal participação recíproca entre a Coari e a BRT, a qual, dentre outras, constituiu uma das razões para

eleição da estrutura proposta";

ww. "uma estrutura envolvendo tantas sociedades, com suas especificidades, como as Companhias Oi, requer cautela e habilidade. A estrutura proposta

considera inúmeros aspectos contábeis, fiscais, contratuais, societários e regulatórios que não caberia aqui enumerar. Quando se optou por propor a

Reestruturação Societária da forma como ela está delineada, considerou-se todos esses aspectos que vão muito além da preocupação individual das Acionistas

da BRT";

xx. "do ponto de vista regulatório, por exemplo, para cumprimento de normas emanadas da Agência Nacional de Telecomunicações ("Anatel"), as Companhias Oi

são obrigadas a manter as empresas concessionárias prestadoras de serviço de telefônico fixo comutado das regiões I e II, ainda que uma delas somente tenha

uma acionista. Dessa forma, a incorporação, ou qualquer outra forma de extinção da TMAR ou da BRT teria dificuldades regulatórias adicionais. As demais

Companhias Oi (ou seja, TNL e Coari) podem ser extintas para que se ganhe a eficiência pretendida na simplificação da estrutura societária dessas empresas";

yy. "do ponto de vista financeiro e também regulatório, a referida estrutura busca equalizar a posição patrimonial da TMAR e da BRT, de forma a manter a saúde

financeira de cada uma das referidas companhias, bem como sua capacidade individual de cumprir os seus respectivos compromissos financeiros. Esse ponto é

crucial para que a Anatel aprove a Reestruturação Societária, pois não fosse, inclusive, a manutenção da capacidade patrimonial de uma das concessionárias

respeitada, a Anatel poderia rejeitar a Reestruturação Societária";

zz. "do ponto de vista contábil, a estrutura proposta busca preservar, de maneira absolutamente lícita, a capacidade da companhia resultante da Reorganização

Societária, a BRT, de pagar dividendos futuros, o que seria do interesse de todos os seus acionistas";

aaa. "já no que se refere aos mercados em que as ações das Companhias Oi são negociadas, a escolha da BRT como sociedade resultante, por exemplo, foi

igualmente motivada pela conservação da única sociedade dentre as Companhia Oi que tem ambas as suas classes de ações listadas em bolsa tanto no Brasil

como no exterior, o que simplifica de forma significativa a implementação da Reorganização Societária";

bbb. "além disso, a estrutura proposta, entre outros efeitos, faz com que incida o direito de recesso da TNL e na Tmar. Se a Tmar fosse a incorporadora, haveria

direito de recesso na BRT, mas não na Tmar. O mesmo se diga se fosse a TNL. Estranho seria se a estrutura proposta objetivasse o beneficio de um único grupo

de acionistas (no caso, os da BRT) em detrimento de todos os outros (os da TNL e da TMAR), como busca o Argucia com a presente Reclamação";

ccc. "de todo modo, não há nem que se falar em prejuízo dos acionistas da BRT, que foram inclusive os únicos beneficiados pela proposta de bonificação que

resultará num pagamento de dinheiro para estes (o que não está previsto para os acionistas das demais Companhias Oi)";

ddd. "por fim, vale dizer que não há qualquer indício de que haja simulação na Reestruturação Societária ou qualquer outra espécie de fraude ou vício. Em termos

gerais, a simulação ocorre quando há um desvio entre a intenção (intenção real) da reorganização e sua formalização (intenção formalizada), originando,

portanto, um acordo enganoso que não reflete o real propósito das partes";

eee. "conforme divulgado no Fato Relevante de 24 de maio de 2011, um dos objetivos da Reestruturação Societária é simplificar a estrutura societária das

Companhias Oi, extinguindo as sociedades que, do ponto de vista regulatório, podem deixar de existir, concentrando a liquidez das ações, reduzindo custos

operacionais dos mais diversos tipos, tudo em prol de todos os acionistas das Companhias Oi";

fff. "a própria doutrina constata a presença de inúmeras razões legítimas para se realizar operações de reestruturação societária, envolvendo incorporação às

avessas. Mesmo que uma parcela de acionistas pudesse eventualmente ser prejudicada, o que não é o caso, o interesse social sempre deverá prevalecer";

ggg. "nesse sentido, confira-se abaixo trecho de parecer jurídico elaborado por Nelson Eizirik, a respeito de incorporação às avessas de subsidiária integral";

"Conforme referido, em função do princípio da prevalência do interesse social, consagrado pela Lei nº 6.404/76, os direitos decorrentes da condição de

acionista devem sempre ser exercidos em beneficio da companhia.

(...)

[N]ão há dúvida de que a eventual discussão sobre a extinção do Acordo de Acionistas da Companhia Alfa [controladora], em função de sua incorporação pela

Companhia Beta [subsidiária integral de Alfa], constitui questão restrita à esfera particular de seus signatários, que não afeta o cumprimento de seus deveres

como acionistas da Companhia.

Ora, não pode o interesse social da Companhia Alfa ser prejudicado por discussões de natureza privada de seus acionistas. A estes cumpre não envolver a

Companhia no âmbito de tais discussões, abstendo-se de tomar medidas com o objetivo de inviabilizar operações benéficas ao interesse social.

No caso presente, segundo nos foi informado, a incorporação pela Companhia Beta constitui medida que claramente atende ao interesse da Companhia Alfa,

tendo em vista os relevantes benefícios de natureza fiscal que tal operação acarretará para as sociedades envolvidas, e, indiretamente, para seus próprias

acionistas.

Diante disso, o eventual ato de algum signatário do Acordo de Acionistas da Companhia Alfa que, no âmbito da discussão sobre a continuidade da vigência de tal

Acordo, pretender inviabilizar a incorporação da Companhia Alfa pela Companhia Beta carecerá de motivo legítimo, pois não estará observando o interesse social

na realização de tal operação".

Conclusão

hhh. "diante de todo o exposto fique evidente que os Acionistas da BRT não têm direito de recesso, no caso de a Reestruturação Societária ser implementada,

seja porque (i) a Lei das S/A não lhes assegura esse direito, ou (ii) a operação que se pretende realizar não encerra a incorporação de ações da TMAR pela BRT,

mas sim uma série de operações que têm como objetivo simplificar a cadeia societária das Companhias Oi, com a consolidação de seus acionistas na BRT";

iii. "aliás, considerando que nos 35 anos de vigência da Lei das S/A e nos mais de dez anos da Lei n° 10.303/01 não se tem conhecimento de qualquer

manifestação doutrinária, ou decisão judicial ou da CVM no sentido de que os acionistas minoritários da sociedade incorporadora têm direito de recesso nas

hipóteses ventiladas pelo Argucia, a Companhia entende que, caso a CVM decida acatar tal inusitada tese, por força do art. 2º, parágrafo único, XIII, da Lei

9.784/99, esse entendimento deveria ser aplicado apenas a operações que viessem a ser propostas após a divulgação desse entendimento, sob pena de se

infringir os princípios da isonomia e da segurança jurídica, fundamentais ao bom funcionamento do mercado, o que, aliás, é cediço dos mais diversos precedentes

dessa Autarquia";

jjj. "face ao exposto requer-se":

kkk. "que essa Autarquia esclareça que o art. 264, §3° da Lei das S/A NÃO assegura direito de recesso aos acionistas da incorporadora e, consequentemente

aos Acionistas da BRT em caso de efetivação da Reestruturação Societária";

lll. "que essa Autarquia reconheça que a operação que se pretende realizar NÃO encerra a incorporação de ações da TMAR pela BRT, devendo a Reorganização

Societária seguir todos os passos propostos originalmente pelas Companhias Oi, inclusive no que se refere às etapas envolvendo a Coari; e"

mmm. "que essa Autarquia reconheça que o interesse de todas as Companhias Oi deve prevalecer sobre o interesse particular do Argucia, indeferindo o pedido

do Argucia de que seja impedida a convocação das assembléias de acionistas necessárias para que se aprove a Reestruturação Societária".

6. Em 02.12.11, o Argucia protocolizou nova correspondência, tecendo considerações a respeito da resposta da Companhia, a qual teve acesso por meio de vista

dos autos do presente processo (fls. 197/203). Nesta nova correspondência, além de reiterar os argumentos apresentados na Reclamação, o Argucia, em suma,

acrescentou que (fls. 204/219):

a. "o § 4º, do art. 264, com a redação dada pela Lei n° 10.303/2001, conferiu abertura à hipótese de recesso tipificada no § 3º, do mesmo artigo, facultando

o exercício do direito de recesso, numa operação de incorporação (reversa ou não) tanto aos acionistas dissidentes da sociedade incorporadora como

aos da sociedade incorporada";

b. "o fato de algum acionista dissidente de sociedade incorporadora em operações já realizadas não haver pleiteado o direito de recesso à CVM não implica

numa preclusão para os demais em relação a outras operações, nem na supressão do dispositivo legal. Especialmente se considerarmos que, conforme

verificar-se-á adiante, os casos apresentados pela Companhia, como paradigmáticos ou precedentes para fins de comprovação da inexistência de direito

de recesso dos acionistas dissidentes da incorporadora, guardam pouca semelhança com a Reorganização Societária ora proposta, salvo pelo fato de

serem, claro, incorporações reversas";

c. "... um direito que, segundo alegado pela Reclamante, nunca [sic] fora objeto de "manifestação doutrinária, jurisprudencial ou da CVM", uma vez

reconhecido, não permite a modulação dos efeitos da decisão de reconhecimento para operações em andamento, sob a alegação genérica de violar o

princípio da segurança jurídica por modificar entendimento anterior"; e

d. "a Companhia não apresentou qualquer justificativa convincente para refutar a alegação da Argucia de que a operação materialmente proposta para o

Grupo Oi consiste na incorporação de ações de TMAR por BRTO. Ao contrário, faz questão de esclarecer que um de seus objetivos ao moldar a

operação proposta foi, justamente, tentar evitar a concessão do direito de recesso para certos acionistas do Grupo Oi, em detrimento dos demais".

II. ANÁLISE

II.1. Considerações Iniciais

7. O objeto da presente Reclamação resume-se à alegação do Argucia de que os acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da BRT teriam direito de recesso no

âmbito da reorganização societária envolvendo a BRT e as demais companhias do Grupo Oi ("Reorganização Societária").

8. Conforme informado no Fato Relevante divulgado pela Companhia em 24.05.11 (fls. 48/54), a Reorganização Societária compreenderá as seguintes etapas principais:

i. incorporação das ações da Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR") pela sua subsidiária integral Coari Participações S.A. ("Coari");

ii. incorporação da Coari pela BRT; e

iii. incorporação da Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNL") pela BRT.

9. O quadro abaixo, apresentado no referido Fato Relevante de 24.05.11, apresenta a estrutura organizacional das Companhias Oi antes e depois da Reorganização

Societária:

10. Em relação aos direitos de retirada na ocorrência da Reorganização Societária, foram fornecidas no citado Fato Relevante as seguintes informações:

a. na incorporação de ações da TMAR pela Coari (etapa ‘i’ supra), os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias e preferenciais classe A e classe B da

TMAR terão direito de recesso pelo valor econômico, nos termos do estatuto social da TMAR;

b. na incorporação da Coari pela BRT (etapa ‘ii’ supra), os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias e preferenciais da Coari terão direito de recesso

pelo valor patrimonial de suas ações; e

c. na incorporação da TNL pela BRT (etapa ‘iii’ supra), apenas os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias da TNL terão direito de recesso pelo valor

patrimonial de suas ações. Os detentores de ações preferenciais da TNL não terão direito de retirada, uma vez que tais ações possuem liquidez e dispersão no

mercado.

11. Como visto, a Companhia entende que os acionistas de BRT não possuem direito de recesso nas etapas ‘ii’ e ‘iii’ acima, as quais envolvem diretamente a Companhia.

12. Como as operações que ocorrerão na Reorganização Societária envolvem sociedades controladoras e controladas, o disposto no art. 264 da Lei nº 6.404/76 ("Lei das S/A"

ou "LSA") deve ser observado. Desta forma, foram elaboradas avaliações dos patrimônios líquidos a preços de mercado das companhias envolvidas, para os fins da

comparação prevista no caput do citado dispositivo legal.

13. De acordo com o protocolo e justificação referente à incorporação da Coari (controladora) pela BRT (controlada) (fls. 56/67), a relação de troca proposta para a operação é

de 5,1149 ações ordinárias de BRT para cada ação ordinária de Coari e 0,3904 ações ordinárias + 4,0034 ações preferenciais de BRT para cada ação preferencial de

Coari. Nesta mesma operação, a relação de substituição alternativa, resultante da aplicação do critério do PL a preços de mercado, foi de 1,963406 ações de BRT para

cada ação de Coari. Ou seja, a relação de troca alternativa seria mais vantajosa para os acionistas de BRT.

14. Examinando o protocolo e justificação da incorporação da TNL (controladora) pela BRT (controlada) (fls. 91/102), verifica-se que a relação de troca proposta para a

operação é de 2,3122 ações ordinárias de BRT para cada ação ordinária de TNL e 0,1879 ações ordinárias + 1,9262 ações preferenciais de BRT para cada ação

preferencial de TNL. Nesta mesma operação, a relação de substituição alternativa, resultante da aplicação do critério do PL a preços de mercado, foi de 2,302004 ações

de BRT para cada ação de TNL. Ou seja, também nesta operação a relação de troca alternativa seria mais vantajosa para os acionistas de BRT.

15. Vale ressaltar que as ações preferenciais de emissão da BRT possuem liquidez (integram o Ibovespa) e dispersão (64,5% em circulação), nos termos do inciso II do artigo

137 da Lei nº 6.404/76. Assim, não haveria que se falar em direito de retirada relativo a esta espécie de ação.

16. Os principais argumentos trazidos pelo Reclamante para justificar o direito de recesso relativo às ações ordinárias da BRT, no âmbito da Reorganização Societária, são os

seguintes:

a. todas as etapas da Reorganização Societária submetem-se ao "regime especial" regulado no art. 264 da LSA, independente da estrutura de operação(ões)

escolhida(s);

b. estando as diversas operações submetidas ao regime do art. 264, estaria configurada a hipótese de incidência do direito de recesso, nos termos do parágrafo 3º

deste dispositivo, uma vez que as relações de troca propostas nas incorporações de Coari e TNL pela BRT seriam menos vantajosas aos acionistas da BRT do

que as relações de troca alternativas, calculadas com base no critério do PL a preços de mercado, e tendo em vista que as ações ordinárias de BRT não

possuem liquidez ou dispersão; e

c. a Reorganização Societária envolve materialmente a incorporação das ações da TMAR pela BRT. As etapas intermediárias (incorporação das ações da TMAR

pela Coari e incorporação da Coari pela BRT) deveriam ser desconsideradas, tratando-se de "mero expediente formal". Desta forma, os acionistas ordinaristas de

BRT deveriam ter o direito de recesso previsto no art. 252, §1º da LSA.

17. Além disso, o Argucia requereu à CVM que impedisse, em caráter cautelar, a convocação de AGE para deliberar sobre as operações em questão, antes da manifestação

desta Autarquia sobre os pontos tratados na presente Reclamação, bem como a instauração de Processo Administrativo Sancionador para apurar eventual violação ao

direito de recesso dos acionistas da BRT.

18. Em sua resposta, a Companhia trouxe os seguintes principais argumentos para justificar que os acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da BRT não

possuem direito de retirada:

a. o direito de recesso tem natureza excepcional e deve ser interpretado restritivamente, não sendo possível a sua extensão para hipóteses não previstas em lei;

b. nas operações de incorporação, somente fazem jus ao direito de recesso os acionistas da companhia incorporada, jamais os da incorporadora;

c. já ocorreram diversas "incorporações reversas" (incorporação de controladora por sua controlada) no passado, sem que tenha havido manifestação doutrinária,

judicial ou da CVM defendendo a tese de que, em tais operações, o parágrafo 3º do art. 264 da LSA conferiria direito de recesso aos acionistas dissidentes da

controlada (que, nesses casos, seria a incorporadora);

d. o parágrafo 3º do art. 264 da Lei das S/A não cria nova hipótese de direito de recesso, pois o recesso dos acionistas da sociedade incorporada já seria

assegurado pela LSA, em seus arts. 136, IV e 137. O parágrafo 3º do art. 264 traria apenas um benefício adicional ao acionista dissidente, representado pela

opção entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 da LSA e o valor do PL a preços de mercado; e

e. a operação que se pretende realizar não encerra a incorporação das ações de TMAR pela BRT, mas uma série de operações distintas dentro de um processo de

reorganização societária, as quais não foram estruturadas, de forma simulada, a fim de frustrar os direitos dos acionistas de BRT. Desta forma, as operações

envolvendo a BRT não estariam enquadradas na hipótese prevista no artigo 252 da LSA.

II.2. Incidência do Artigo 252 da Lei das S/A nas Operações Envolvendo a BRT

19. O artigo 252[1] da Lei nº 6.404/76 trata das operações de incorporação de ações. Nestas, tanto os acionistas dissidentes da sociedade incorporadora (§1º) como os da

companhia que terá suas ações incorporadas (§2º) terão direito de recesso, nos termos previstos em lei.

20. Como visto, no âmbito da Reorganização Societária, ocorrerá a (i) incorporação das ações da TMAR pela Coari e a posterior (ii) incorporação da Coari pela BRT. O

Reclamante alega, em suma, que tais etapas, apesar de formalmente representarem operações distintas, deveriam ser encaradas "materialmente" como uma única

operação. Desta forma, os acionistas ordinaristas da BRT (incorporadora) teriam o direito de recesso previsto no parágrafo 1º do art. 252 da LSA.

21. A despeito do alegado, em meu entender, não assiste razão ao Reclamante com relação a este ponto específico. Para realizar a Reorganização Societária proposta, que

visa simplificar a estrutura societária das Companhias Oi, as administrações das diversas companhias envolvidas tiveram que escolher uma estrutura que atendesse aos

objetivos almejados. Umas das companhias teria que ser a "sobrevivente", remanescendo como a única com ações listadas em bolsa.

22. No caso específico, foi escolhida para tanto a BRT, que já possui ações ordinárias e preferenciais listadas na Bovespa e em Nova York, na forma de ADRs. A Companhia

mencionou que, na escolha da estrutura proposta, foram considerados aspectos "contábeis, fiscais, contratuais, societários e regulatórios", citando detalhes sobre alguns

destes aspectos.

23. Não há indícios de que a estrutura proposta teve o único ou primordial objetivo de frustrar o direito de recesso dos acionistas detentores de ações ordinárias da BRT. Não

parece ter havido simulação com tal finalidade, quando foram estabelecidas as etapas referentes à incorporação das ações da TMAR pela Coari e a posterior incorporação

da Coari pela BRT.

24. Conforme informado pela Companhia, a Coari já existe há 10 anos, não tendo sido criada com o único intuito de representar uma etapa intermediária (e desnecessária) na

atual Reorganização Societária.

25. Além disso, no âmbito da Reorganização Societária, as companhias envolvidas poderão incorrer em relevantes desembolsos a título de recesso, conforme verifica-se do

Formulário de Referência 2011 da Companhia mais atual (vs. 11 – fls. 220/224v), dos protocolos e justificações das operações (fls. 56/102), bem como do Fato Relevante

divulgado pela TMAR em 23.11.11 (fls. 225).

26. Na incorporação das ações de TMAR pela Coari, os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias e preferenciais classe A e classe B da TMAR terão direito de

recesso pelo valor econômico, o qual foi calculado em R$ 74,39 por ação, significativamente superior à cotação atual em bolsa de valores (em 02.12.11, as cotações das

ações ordinárias e preferenciais eram, respectivamente, de R$ 54,50 e R$ 45,00). Considerando o recesso de todas as ações em circulação (33,5 milhões de ações), isto

representaria um desembolso potencial de R$ 2,5 bilhões.

27. Em relação à incorporação da TNL pela BRT, apenas os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias da TNL terão direito de recesso pelo valor patrimonial de

suas ações (R$ 28,93 por ação – superior à cotação em bolsa atual de R$ 20,55). Considerando o recesso de todas as ações ordinárias em circulação (52,6 milhões de

ações), isto representaria um desembolso potencial de R$ 1,5 bilhão.

28. Assim, não identificados indícios de simulação ou fraude, as diversas operações propostas deveriam ser consideradas individualmente, tendo cada uma delas seus

requisitos específicos e suas conseqüências jurídicas. Em ambas as operações em que a BRT estará envolvida (vide parágrafo 10, itens ‘b’ e ‘c’, retro), a Companhia será

a incorporadora, e nenhuma delas representa uma incorporação de ações.

29. Desta forma, não haveria que se falar em direito de recesso, advindo do parágrafo 1º do art. 252 da LSA, aos acionistas dissidentes da BRT, nestas duas incorporações de

companhias.

II.3. Incidência do Direito de Recesso Previsto no Parágrafo 3º do Artigo 264 da Lei das S/A aos Acionistas da BRT

30. As etapas que compõem a Reorganização Societária estão sujeitas ao regime do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, por envolverem companhias controladoras e controladas.

O Argucia argumenta que, por estarem presentes os requisitos legais, os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão da BRT teriam o direito de

retirada previsto no parágrafo 3º do dispositivo em comento, na ocorrência das incorporações da Coari e da TNL pela BRT.

31. Não me causa estranheza o pleito do Reclamante. Pela literalidade do parágrafo 3º do art. 264, transcrito abaixo, os acionistas dissidentes da sociedade controlada (e

não necessariamente "incorporada") teriam direito de recesso, caso a relação de troca proposta para a operação fosse menos vantajosa do que a relação de substituição

alternativa, calculada com base no critério do patrimônio líquido a preços de mercado.

"§3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da

comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto nos arts.

137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado." (grifos nossos)

32. Uma das regras de interpretação dispõe que a lei não contém termos inúteis. Neste sentido, cita Fábio Konder Comparato que " uma das regras hermenêuticas mais

tradicionais da tópica jurídica é a de que a lei não contém palavras supérfluas e, a fortiori, sentenças inúteis (...). A presunção maior do intérprete é de que a lei é obra da

razão (lex aliquid rationalis), vale dizer, tem coerência, não expressa absurdos ou inutilidades" (trecho do artigo "O novo direito de retirada do acionista nos casos de fusão

e incorporação", in Revista de Direito Mercantil, 1999, vol. 116, Malheiros Editores, pg. 14).

33. O dispositivo legal em comento usa o termo "controlada" e não "incorporada". Desta forma, no presente caso concreto de incorporações reversas, sendo a BRT a

companhia controlada (a despeito de ser a incorporadora) e considerando que as ações ordinárias da BRT não possuem liquidez ou dispersão, nos termos do art.137, II

da LSA e, além disso, que em ambas as incorporações, as relações de troca propostas seriam menos vantajosas aos acionistas da BRT do que as relações de troca

alternativas, seria razoável concluir que os acionistas ordinaristas da BRT teriam direito de recesso, pela leitura literal do parágrafo 3º do art. 264 da LSA.

34. É necessário verificar, entretanto, se a literalidade do parágrafo 3º do art. 264 é coerente com a sistemática da Lei das S/A e com o intuito do referido dispositivo.

1. II.3.1. Função do Artigo 264 da Lei das S/A

35. O artigo 264 da LSA[2] aplica-se a determinadas operações societárias (incorporação, incorporação de ações e fusão) envolvendo sociedades controladora e controlada ou

sociedades sob controle comum. Nessas operações, conforme ressaltava a Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/76, não existem "duas maiorias acionárias distintas, que

deliberem separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cada companhia".

36. Desta forma, em tais operações, nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 35/08, "é considerável, por conseguinte, o risco de que a relação de troca de ações na

operação não seja comutativa".

37. Não é suficiente, entretanto, verificar a existência de risco nessas operações. Adicionalmente, é importante identificar quem representa a parte vulnerável, sujeita a tal risco

e, conseqüentemente, objeto primordial de proteção do referido artigo 264.

38. Em operações envolvendo sociedades controladora e controlada, a parte mais vulnerável, via de regra, é representada pelos acionistas minoritários da controlada.

Como, na maioria dos casos, o acionista controlador concentra sua participação societária na sociedade controladora, os demais acionistas da controladora estariam no

mesmo "pólo de interesses" do acionista controlador, que é quem determina as condições das operação. Assim, eventual ausência de comutatividade seria arcada pelos

acionistas minoritários da controlada, que encontrar-se-iam no "pólo de interesses" oposto ao do acionista controlador.

39. O quadro abaixo auxilia a compreensão desta afirmativa. Nele está esquematizada a estrutura mais usual existente entre sociedades controladora e controlada, onde o

acionista controlador participa e controla ambas as sociedades por meio de sua posição acionária no capital votante da controladora:

40. Em uma incorporação "tradicional", onde a sociedade controlada é incorporada por sua controladora, o acionista controlador (que é quem determina os termos da

operação) possui o incentivo de buscar o maior ganho para si, valorizando as ações por ele detidas e buscando ter sua participação diluída o mínimo possível. Desta

forma, ao estabelecer a relação de troca entre as ações da controladora e da controlada (que irá desaparecer ao ser incorporada), o acionista controlador tenderia a

favorecer a avaliação das ações da controladora (as quais ele detém diretamente), em detrimento da avaliação das ações da controlada. A função precípua do artigo 264

da LSA é proteger os acionistas da controlada das possível conseqüências deste conflito de interesses.

41. Esse mesmo risco, suportado pelos minoritários da controlada, continua existindo nas outras modalidades de operações envolvendo controladora e controlada (fusão,

incorporação de ações e operações "reversas"). Na "incorporação reversa" (incorporação da controladora por sua controlada), por exemplo, o acionista controlador

continuaria tendendo a valorizar as ações que detém na controladora, em detrimento das ações da controlada, com a intenção de receber o maior número possível de

novas ações da controlada em troca de suas ações da controladora.

42. Deste modo, o artigo 264 da LSA objetiva, primordialmente, proteger a parte mais vulnerável no âmbito de operações societárias envolvendo controladora e controlada,

que é representada pelos acionistas minoritários da controlada. São estes que, nos termos do parágrafo 3º do dispositivo legal em comento, terão o direito de retirada,

caso a relação de substituição proposta lhes for menos vantajosa que a relação alternativa calculada de acordo com o caput do mesmo artigo.

43. Cumpre salientar que, em linha com o entendimento já manifestado pelo Colegiado da CVM em diversas ocasiões, o artigo 264 também possui um objetivo informacional,

pretendendo-se que seja produzida uma informação nova (a relação de substituição alternativa) a ser posta à disposição não apenas dos acionistas da controlada, mas

também dos acionistas da controladora e do mercado em geral, para que seja possível aferir a equidade da relação de substituição proposta. Entretanto, isto não

descaracteriza os acionistas minoritários da controlada como o principal foco de proteção do dispositivo em comento, via o direito de recesso.

44. A escolha lógica da busca pela proteção aos acionistas minoritários da controlada mostra-se evidenciada na própria redação do caput do artigo 264, quando este

menciona que a justificação da incorporação deve conter "o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com base

no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada(...) a preços de mercado" [grifos nossos].

45. Também a Exposição de Motivos da Lei das S/A torna clara a escolha efetuada, quando menciona que "a incorporação de companhia controlada requer normas especiais

para a proteção de acionistas minoritários"; "a justificação da operação apresentada à Assembléia Geral da companhia controlada deve comparar o patrimônio das

duas companhias com base no valor do patrimônio líquido, a preços de mercado"; e "se as bases da incorporação aprovadas pela maioria da controladora forem menos

vantajosas (para os acionistas minoritários da controlada) do que a comparação referida na letra anterior, os acionistas dissidentes terão direito de retirada" [grifos

nossos].

46. No caso em tela, verifica-se que os acionistas controladores (Telemar Participações S.A. ("TmarPart") e, indiretamente, LF Tel S.A. ("LF"), Luxemburgo Participações S.A.

("AG") e Bratel Brasil S.A. ("PT")) concentram suas participações acionárias nas sociedades controladoras, TMAR e TNL, o que demonstra que os acionistas de BRT

encontram-se no pólo mais vulnerável da cadeia societária (vide o organograma abaixo, estruturado conforme dados constantes do Formulário de Referência 2011 vs.11

da BRT – fls. 220/224v):

47. Atualmente, os acionistas controladores AG, LF e PT detêm conjuntamente, indiretamente, 18,1% do capital da BRT. Ao final da Reorganização Societária, assumindo,

apenas para fins de cálculo, que nenhum acionista das companhias envolvidas exercerá direito de recesso, a participação conjunta de AG, LF e PT, direta e indireta, no

capital social da BRT, será de 30,7%.

48. Caso fossem utilizadas relações de troca alternativas, calculadas com base nos patrimônios líquidos a preços de mercado das companhias (conforme laudos preparados

pela Apsis – fls. 261/267v), critério eleito pelo legislador para apurar se as relações de substituição propostas são equitativas, a participação conjunta dos acionistas AG,

LF e PT, direta e indireta, no capital da BRT, ao término da Reorganização Societária, cairia para 28,6% (-7%, representando uma queda de cerca de R$ 490 milhões,

considerando as cotações médias que determinaram as relações de troca propostas).

II.3.2. Autonomia do Direito de Recesso do Artigo 264 da Lei das S/A

49. No âmbito das operações societárias envolvendo controladora e controlada ou sociedades sob controle comum, o principal mecanismo de proteção previsto no artigo 264 é

o direito de recesso dos acionistas minoritários da controlada, nos termos do parágrafo 3º desse dispositivo.

50. Em operações de incorporação de controlada por controladora (hipótese prevista no caput do art. 264), a sociedade controlada assume também a posição de incorporada.

Dessa forma, seus acionistas (aqueles que dissentirem da deliberação da assembléia que aprovar a operação) fazem jus ao direito de retirada previsto no artigo 137,

caput, da LSA, bem como ao recesso disposto no parágrafo 3º do artigo 264 da LSA (quando a relação de substituição aprovada lhes for menos vantajosa que a relação

alternativa calculada de acordo com o caput do mesmo artigo).

51. Entretanto, torna-se necessário verificar se o direito de retirada previsto no parágrafo 3º do artigo 264 da LSA é um direito autônomo ou tratar-se-ia apenas de um

potencial incremento ao direito de retirada já existente, por conta de outros dispositivos da Lei da S/A (como os arts. 137 e 252).

52. Enquanto tal constatação não apresenta efeitos práticos na situação de incorporação de controlada por controladora (pois nesta confundem-se os beneficiários do direito

de retirada – os acionistas da controlada/incorporada – que, por óbvio, irão exercer o recesso que lhes gerará o maior valor de reembolso), a autonomia dos direitos de

retirada dos arts. 137 e 264 da LSA mostrar-se-ia relevante em outras situações (como, por exemplo, no caso de incorporação reversa), onde cada direito autônomo

apresentaria diferentes beneficiários.

53. Como será visto adiante, trata-se de questão controversa.

54. Em prol da independência dos direitos de recesso, serviria como argumento a forma com a qual a doutrina enumera os diferentes direitos de retirada, identificando-os

separadamente:

"Na redação original do art. 137 da Lei 6.404, de 1976, além dos casos previstos nos arts. 252, §1º (criação de subsidiária integral mediante incorporação de ações), 256,

§2º (compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil) e 264, §3º (incorporação, por controladora, de companhia controlada), cabia o

recesso nas hipóteses de: (...) e) incorporação da companhia em outra, sua fusão ou cisão (hipótese reafirmada no art. 230)..." (grifos nossos)

(COMPARATO, Fábio Konder "O novo direito de retirada do acionista nos casos de fusão e incorporação", in Revista de Direito Mercantil, 1999, vol. 116, Malheiros

Editores, pg. 13)

55. A mesma inferência sobre a autonomia dos diferentes direitos de recesso poderia ser obtida da obra de Modesta Carvalhosa, quando o autor, ao tecer comentários sobre

o artigo 45 da Lei da S.A., enumera, dentre as 15 hipóteses de recesso vigentes atualmente, as duas hipóteses aqui discutidas, de forma independente:

"7) Fusão da companhia ou sua incorporação em outra (arts. 137, IV, 223, 225 e 230), com redação dada pela Lei n. 10.303, de 2001;

8) Incorporação de companhia controlada ou sua fusão (art. 264), com redação dada pela Lei n. 10.303, de 2001;"

(CARVALHOSA, Modesto: Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – Volume 1, 5ª ed., Saraiva, São Paulo, 2009 – pgs. 446/447)

56. Reforçando a idéia da autonomia do direito de recesso do artigo 264 frente ao direito previsto no artigo 137 (c/c art. 136), ambos da LSA, vale comentar que ambos já

eram previstos na redação original da Lei nº 6.404/76, bem como não há disposição legal que indique que o recesso do artigo 264 seja subsidiário em relação a outras

hipóteses de reembolso. Além disso, seria possível argumentar que o recesso previsto no art. 264 possuiria razão específica de existir, qual seja, proteger a parte

vulnerável em uma operação onde há risco de não comutatividade (risco mitigado em incorporações "tradicionais", negociadas entre partes independentes).

57. Nesse sentido, o termo "opção", contido no parágrafo 3º do art. 264 ("... poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio

líquido a preços de mercado") poderia ser interpretado de modo a não refutar a independência dos referidos direitos de retirada, trazendo apenas regra para a

determinação do valor de reembolso a ser praticado, qual seja, o maior entre o valor previsto no artigo 45 (patrimonial ou econômico, caso previsto no estatuto) e o

patrimônio líquido a preços de mercado.

58. Ainda em defesa da independência do direito de recesso do art. 264 da LSA, mesmo que não houvesse previsão legal de que os acionistas dissidentes da incorporada

possuíssem direito de recesso na incorporação "tradicional" (ou seja, mesmo que o inciso IV do artigo 136 não existe na Lei), a redação do parágrafo 3º do art. 264 não

ficaria prejudicada e, por si só, já criaria um direito de retirada para os acionistas da controlada, exclusivamente no âmbito de operações envolvendo controladora e

controlada ou sociedades sob controle comum.

59. Por outro lado, cabe ressaltar que a redação do citado parágrafo 3º do art. 264 difere consideravelmente de outros dispositivos que, além do art. 137, prevêem direitos de

retirada. Neste aspecto, a literalidade dos parágrafos 1º e 2º do art. 252 e do parágrafo 2º do art. 256 é mais enfática na determinação da existência de direito de retirada

do que a redação do art. 264, §3º, da LSA.

60. Uma interpretação também plausível deste último dispositivo seria a de que os acionistas dissidentes da controlada "poderão optar" pelo valor do direito de retirada que já

possuiriam (derivado do art. 137, caput c/c art. 136, IV), valor este "fixado nos termos do art. 45", ou pelo "valor apurado em conformidade com o disposto no caput" do art.

264, o que poderia afastar a independência entre os dois direitos de recesso.

II.3.3. Operações Societárias Contempladas na Redação Original do Artigo 264 da Lei das S.A.

61. A redação original de 1976 do artigo 264 da LSA contemplava apenas as hipóteses de incorporação de companhia controlada por sua controladora ( caput) e fusão de

companhia controladora e controlada (parágrafo 4º).

62. Como já visto, na incorporação de controlada por sua controladora, ao confundirem-se as sociedades "controlada" e "incorporada", não surgem efeitos práticos pela

incidência simultânea dos direitos de retirada previstos nos arts. 137 e 264 da LSA, pois ambos afetam apenas os acionistas da sociedade controlada/incorporada.

63. Todavia, quando analisada a fusão de companhia controladora e controlada, abrangida pelo artigo 264 desde sua redação original, é possível vislumbrar a razão da

escolha do termo "controlada" – e não "incorporada" – na redação original (e na atual redação) do parágrafo 3º deste artigo:

"§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da

comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a operação terão direito de escolher entre o

valor de reembolso fixado nos termos do artigo 137 ou:

a) no caso de companhia aberta, pela cotação média das ações em bolsa de valores ou no mercado de balcão, durante os 30 (trinta) dias anteriores à data da

assembléia que deliberar sobre a incorporação;

b) no caso de companhia fechada, pelo valor de patrimônio líquido a preços de mercado".

§ 4º Aplicam-se à fusão de companhia controladora e controlada as normas especiais previstas neste artigo". (grifos nossos)

64. Foi utilizada no parágrafo 3º do art. 264 da Lei das S/A a palavra "controlada", e não "incorporada", pois, seguindo a lógica do caput do art. 264 (onde também o termo

"controlada", e não "incorporada", é expresso), são os acionistas desta sociedade os principais merecedores da proteção do dispositivo em comento.

65. Isto torna-se claro na análise da fusão de companhia controladora e controlada. Neste tipo de operação não faria sentido utilizar-se o termo "incorporada", pois não existe

companhia incorporada; entretanto, existe companhia "controlada", cujos acionistas minoritários estão sujeitos às condições determinadas pela companhia controladora,

condições estas que apresentam o risco de serem não equitativas.

66. Desta forma, a leitura literal do parágrafo 3º do art. 264 também mostra-se a mais adequada para o caso de fusão entre controladora e controlada: enquanto os acionistas

dissidentes da controladora teriam o direito de retirada previsto no artigo 137 (c/c art. 136, IV) da LSA, os minoritários dissidentes da controlada possuiriam, além deste, o

direito de recesso do art. 264, §3º da Lei nº 6.404/76 (seja este verdadeiro direito autônomo ou apenas um incremento ao recesso do art. 137), reconhecendo a

vulnerabilidade dos mesmos, como nos casos anteriormente descritos.

II.3.4. Operações Societárias Introduzidas pela Lei nº 10.303/01

67. O rol de operações abrangidas pelo artigo 264 da LSA foi alterado apenas em 2001, com o advindo da Lei nº 10.303, que, ao alterar o parágrafo 4º, incluiu sob o escopo

de proteção deste artigo as operações de incorporação de controladora por sua controlada ("incorporação reversa"), incorporação de ações de companhia controlada ou

controladora, e incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.

68. Vale mencionar que o legislador simplesmente incluiu tais operações no art. 264, sem trazer outras alterações a este dispositivo que o adaptassem ou esclarecessem sua

aplicação às "novas" operações, o que leva a suscitar dúvidas e controvérsias.

69. A doutrina majoritária simplesmente menciona que tais operações ingressaram no escopo de proteção do art. 264, sem entrar em detalhes a respeito das interpretações e

implicações jurídicas relativas às "novas" operações. A própria fusão entre controladora e controlada não é tratada em maior profundidade pela maioria da doutrina, que se

atém ao detalhamento referente ao "caso paradigmático" da incorporação de controlada por sua controladora.

70. Entendo que, ao interpretar o dispositivo em questão em relação às operações introduzidas pela Lei nº 10.303/01, dever-se-ia ter em mente sua finalidade precípua, qual

seja, a proteção dos acionistas minoritários da controlada, parte mais vulnerável também nestas operações societárias.

71. Nessa linha, uma interpretação alegadamente "sistemática", que considerasse que o art. 264, desde seu caput até o parágrafo 3º, trataria apenas da "hipótese

paradigmática" da incorporação de controlada por sua controladora, e que, ao abordar as demais hipóteses cobertas pelo artigo, desvirtuasse sua finalidade, deixando os

acionistas dissidentes da controlada desprotegidos, possivelmente não seria a melhor interpretação.

72. Assim, na suposição de que o direito de recesso do art. 264 fosse independente do direito previsto no art. 137, em operação de incorporação reversa (ou incorporação de

ações reversa), o parágrafo 3º do art. 264 deveria continuar a ser interpretado em sua literalidade, tendo os acionistas da companhia controlada, ainda que esta seja a

incorporadora, o direito de recesso previsto no dispositivo em comento (quando presentes os demais pressupostos legais). Isto não impediria os acionistas dissidentes da

controladora/incorporada de continuarem a possuir o direito de retirada estabelecido no artigo 137 (c/c art. 136, IV) da LSA, em decorrência da autonomia entre ambos.

73. O quadro a seguir resume as conseqüências advindas da abordagem aqui descrita para todas as operações previstas no art. 264 da LSA, envolvendo controladora e

controlada. Nota-se que, de forma coerente e sistemática, os acionistas dissidentes da controlada, independente da posição que esta ocupe na operação, estariam

protegidos pelo direito de recesso do art. 264 (estando presentes os requisitos legais para seu exercício), o que não ocorreria caso fosse adotada a interpretação de que o

direito de recesso do art. 264 seria subsidiário às demais hipóteses de recesso:

II.3.5. Outras Incorporações Reversas Mencionadas pela BRT

74. Sem prejuízo das considerações acima, vale examinar os dois exemplos de incorporações reversas citados pela Companhia em sua resposta, a fim de verificar suas

similaridades e diferenças em relação às presentes operações.

Incorporação da Vale Fosfatados S.A. pela Vale Fertilizantes S.A.

75. Em janeiro de 2011, foi aprovada a incorporação, pela Vale Fertilizantes S.A. (antiga Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil), de sua controladora Vale Fosfatados S.A..

76. Ao contrário do que afirmou a BRT em sua resposta, apenas a Vale Fertilizantes S.A. é companhia aberta. De acordo com o Fato Relevante divulgado pela mesma em

17.12.10 (fls. 226/227v) e com o Formulário de Referência 2010 vs.10, anterior à incorporação (fls. 228/230v), a Vale Fosfatados S.A. (controladora/incorporada) era

companhia fechada, tendo seu capital integralmente detido por Mineração Naque S.A., empresa do Grupo Vale.

77. Além disso, de acordo com o protocolo e justificação da incorporação reversa em questão (fls. 231/233), a relação de troca alternativa, calculada de acordo com o critério

do PL a preços de mercado das companhias envolvidas, foi menos favorável aos acionistas da controlada/incorporadora do que a relação de troca proposta, o que

afastaria o direito de recesso do art. 264 da LSA (relação proposta = 2,85 ações da Vale Fosfatados para cada ação da Vale Fertilizantes; relação alternativa = 2,37 ações

da Vale Fosfatados para cada ação da Vale Fertilizantes).

78. Assim, verifica-se que esta operação difere das incorporações de Coari e TNL pela BRT, objeto da presente análise.

Incorporação da Brasil Telecom Participações S.A. pela Brasil Telecom S.A.

79. A incorporação da Brasil Telecom Participações S.A. ("BRTP") por sua controlada Brasil Telecom S.A. foi aprovada em AGE de 30.09.09. Ambas as companhias eram

abertas previamente à operação.

80. Em relação às ações ordinárias, conforme constou de protocolo e justificação dessa incorporação (fls. 234/237), a relação de substituição proposta foi de 1,22 ações

ordinárias de BRT para cada ação ordinária de BRTP. Já a relação de troca alternativa, calculada pelo critério do PL a preços de mercado, foi de 1,13 ações de BRT para

cada ação de BRTP, ou seja, mais favorável para a controlada/incorporadora (BRT) do que a relação proposta, de forma semelhante às incorporações agora analisadas.

81. Entretanto, previamente à referida incorporação, 99,34% das ações ordinárias de emissão da BRT eram detidas pela própria controladora BRTP (vide Formulário IAN 2007

e Fato Relevante de 23.06.09 – fls. 238 e 239). Apenas 0,66% das ações ordinárias da BRT estavam nas mãos de outros acionistas.

82. Além disso, tais ações ordinárias em circulação da BRT representavam as ações remanescentes de OPA por alienação de controle, cujo leilão ocorreu em 23.06.09, pouco

antes da referida incorporação, ao preço de R$ 60,64, superior ao reembolso em questão (o patrimônio líquido a preços de mercado por ação de BRT era de R$ 44,05 –

fls. 240). Tais razões poderiam explicar a ausência de contestação por não ter sido possibilitado o direito de recesso desses acionistas.

83. Vale mencionar que aos acionistas ordinaristas de BRTP foi possibilitado o direito de recesso pelo valor patrimonial, nos termos do art. 137 da LSA. Este representou um

valor de R$ 15,90 por ação, significativamente inferior às cotações de mercado à época (fls. 241/242).

84. No que tange às ações preferenciais, ocorreu o inverso: a relação de substituição proposta foi de 0,17 ações ordinárias + 0,91 ações preferenciais de BRT (i.e. 1,08 ações

de BRT) para cada ação preferencial de BRTP. A relação de troca alternativa, calculada pelo critério do PL a preços de mercado, foi a mesma, de 1,13 ações de BRT para

cada ação de BRTP, ou seja, menos favorável para a controlada/incorporadora (BRT) do que a relação proposta, o que afastaria o direito de retirada do art. 264 da LSA.

85. O protocolo e justificação da incorporação da BRTP pela BRT ainda informou que "os acionistas titulares de ações preferenciais da BrT Part não terão direito de retirada,

uma vez que as ações preferenciais da BrT Part possuem liquidez e dispersão no mercado".

II.4Considerações Adicionais

86. A tabela a seguir apresenta os valores por ação das companhias envolvidas na Reorganização Societária, calculados com base em diversos critérios:

87. De acordo com o Formulário de Referência vs.11 da BRT (o mais atual), existem em circulação 41,4 milhões de ações ordinárias de sua emissão, representando 20,37%

dessa espécie de ação.

88. De acordo com o laudo de avaliação preparado pela Apsis Consultoria Empresarial Ltda. (fls. 243/244), o valor do patrimônio líquido a preços de mercado da BRT, antes

das incorporações de Coari e TNL, seria de R$ 13,6 bilhões (mais que 2 vezes o valor atual da Companhia em bolsa – fls. 245). Isto representa um valor por ação de R$

23,07, cerca de 100% maior do que a cotação atual em bolsa das ações ordinárias de BRT (BRTO3).

89. Caso todos os acionistas minoritários detentores de ações ordinárias da BRT exercessem o direito de recesso previsto no art. 264 da LSA, isto representaria um

desembolso pela Companhia da ordem de R$ 956 milhões, valor bastante significativo, correspondente a 15% do valor de mercado da BRT e a 42% do caixa da

Companhia (vide 3º ITR 2011 – fls. 246/247), após a distribuição prevista de R$ 1,5 bilhão na Bonificação e Resgate de Ações da BRT pré-incorporações (vale citar que

cerca de 50% da Bonificação de R$ 1,5 bilhão será distribuída à Coari, controladora atual da BRT, ou seja, não sairá efetivamente do caixa das Companhias Oi).

90. Um desencaixe desta monta, descapitalizando a Companhia, poderia ser prejudicial ao desfecho da Reorganização Societária, a qual, a princípio, é desejada por todas as

partes envolvidas. Entretanto, vale mencionar que, salvo engano, conforme já descrito nos parágrafos 26 e 27 retro, a estruturação da Reorganização Societária já

contemplaria desembolsos potenciais da ordem de R$ 4 bilhões, a título de reembolso aos acionistas de TMAR e TNL.

91. Em relação ao intuito do direito de recesso, este representa, nas palavras de Fábio Konder Comparato (no artigo supra citado), um " contradireito potestativo do acionista

em relação a um poder legal da assembléia". Seu objetivo é propiciar ao acionista dissidente uma forma de retirar-se da sociedade e não uma maneira de obter ganhos

financeiros às custas da companhia.

92. Entretanto, desde a alteração da Lei das S/A instituída pela Lei nº 9.457/97 (e posteriormente modificada pela Lei nº 10.303/01), para haver direito de recesso, as ações

não podem possuir liquidez e dispersão, nos termos das alíneas ‘a’ e ‘b’ do inciso II, do art. 137 da LSA. Ou seja, ainda que tal alteração legislativa seja alvo de críticas, o

direito de retirada, às custas da companhia, atualmente só será exercível quando o acionista dissidente não tenha condições de retirar-se da sociedade por meio da venda

de suas ações no mercado.

93. No caso em tela, mostra-se válido considerar que, apesar das ações de BRTO3 não apresentarem liquidez e dispersão, nos termos do inciso II do artigo 137 da Lei nº

6.404/76, há um volume razoável negociado diariamente em bolsa. Desde a divulgação do Fato Relevante de 24.05.11, quando foi anunciada a Reorganização Societária,

as ações ordinárias da BRT apresentaram uma média diária de negócios de R$ 1,1 milhão, incluindo ADRs.

94. Adicionalmente, a meu ver, não há indícios de que a Reorganização Societária foi estruturada, da forma proposta, com o único intuito de prejudicar o direito de recesso dos

acionistas ordinaristas dissidentes da BRT. Até porque o entendimento de que estes possuiriam o direito de retirada, previsto no art. 264, §3º da LSA, não é evidente ou

pacífico (como discutido no decorrer do presente relatório).

95. Ao contrário, o entendimento predominante atualmente aparenta ser o de que o direito de recesso do art. 264 não representa um direito autônomo, mas apenas uma

"extensão" do direito de retirada previsto no artigo 137 c/c 136, IV da LSA. Ou seja, em uma incorporação, seja ela "tradicional" ou "reversa", apenas os acionistas

dissidentes da sociedade incorporada possuiriam o direito de retirada, independente da incorporada ser controladora ou controlada.

96. Apesar da doutrina não aprofundar tal questão, como já descrito anteriormente (pois a doutrina majoritária examina apenas o caso paradigmático da incorporação de

controlada por sua controladora), é possível inferir tal posicionamento, de algumas passagens dos livros. Por exemplo, Modesto Carvalhosa, ao tecer comentários ao

citado art. 264 em sua obra "Comentários à Lei de Sociedades Anônimas", menciona expressamente a palavra "incorporada", no lugar de "controlada":

"No entanto, conforme dispõe o §3º deste art. 264, caso as relações de substituição das ações dos acionistas minoritários sejam menos vantajosas do que as que

resultariam da comparação prevista no caput, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia geral da incorporada poderão escolher, ao exercer o direito de

recesso, entre o reembolso de suas ações calculado com base no valor do patrimônio líquido contábil ou com base no valor de patrimônio líquido a preços de mercado".

(grifos nossos)

(CARVALHOSA, Modesto: Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – Volume 4 – tomo II, 3ª ed., Saraiva, São Paulo, 2009 – pg. 288)

97. No que tange à CVM, não foi possível identificar uma análise a respeito desta questão específica. No entanto, a conjunção de fatores que, em tese, deveriam estar

presentes, diminui a probabilidade de ter havido provocação anterior no mesmo sentido da presente Reclamação: não bastava (i) a ocorrência de incorporação reversa

envolvendo companhias abertas (efetivamente já ocorreram várias), mas também que (ii) a controlada/incorporadora possuísse acionistas minoritários (às vezes tratavase de subsidiária integral da controladora), que (iii) a relação de troca alternativa, prevista no caput do art. 264 da LSA, fosse mais favorável aos minoritários da controlada

do que a relação de substituição proposta, que (iv) as ações da controlada não apresentassem liquidez ou dispersão e, finalmente, que (v) o valor de recesso advindo da

aplicação do parágrafo 3º do art. 264 fosse atrativo economicamente.

98. Foram identificadas algumas incorporações reversas passadas nas quais, mesmo sem que todos os elementos elencados acima estivessem presentes, foi possível

verificar que o entendimento das companhias era de que apenas os acionistas da incorporada (mesmo sendo a controladora) faziam jus ao direito de recesso do parágrafo

3º do art. 264 da LSA. Entre essas, incluem-se a incorporação da Multipar S/A, Planejamento e Corretagem de Seguros pela Energisa S/A (janeiro de 2007 – fls. 248/249),

a incorporação da Metanor S/A – Metanol do Nordeste pela Copenor – Companhia Petroquímica do Nordeste (novembro de 2009 – fls. 250/258), incorporação da CP

Cimento e Participações S.A. pela Cimento Tupi S.A. (março de 2011 – fls. 259/260) e as já citadas incorporações da Vale Fosfatados S.A pela Vale Fertilizantes S.A. e da

Brasil Telecom Participações S.A. pela Brasil Telecom S.A..

99. Desta forma, devido à controvérsia relativa à autonomia do direito de recesso previsto no parágrafo 3º do art. 264 em relação ao disposto no artigo 137, ambos da Lei das

S/A (vide parágrafos 49 a 60 retro), bem como ao entendimento atualmente vigente, de que apenas os acionistas dissidentes da sociedade incorporada possuiriam direito

de recesso (mesmo em incorporação envolvendo controladora e controlada), não é possível concluir, neste momento, que os acionistas dissidentes detentores de ações

ordinárias de BRT fariam jus ao direito de recesso, no âmbito das operações tratadas no presente relatório de análise.

Solicitações adicionais efetuadas pelo Argucia

100. Com relação ao pedido do Argucia para que a CVM determine, em caráter cautelar, a não realização da convocação da AGE da BRT que apreciará a Reorganização

Societária antes da manifestação desta Autarquia sobre a Reclamação, entendo que não há previsão legal para tal medida cautelar, o que prejudica tal pedido.

101. A respeito da solicitação do Reclamante de instauração de Procedimento Administrativo Sancionador para apurar eventual violação ao direito de recesso dos acionistas da

BRT, cabe a própria CVM, e não a terceiros, avaliar a necessidade da abertura de processo sancionador em face de seus regulados.

III. CONCLUSÃO

100. Diante do exposto, conforme mencionado nos parágrafos 28, 29 e 99 retro:

a. os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de Brasil Telecom S.A. não teriam o direito de recesso previsto no parágrafo 1º do artigo 252

da Lei nº 6.404/76, dentro da Reorganização Societária aqui tratada; e

b. não é possível concluir que os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de Brasil Telecom S.A. fariam jus ao direito de recesso previsto

no parágrafo 3º do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, no âmbito das incorporações de Coari Participações S.A. e Tele Norte Leste Participações S.A. pela Brasil

Telecom S.A..

101. Isto posto, sugiro o envio de ofício ao Reclamante, com copia para a Companhia, nos termos da minuta às fls. 268/269, comunicando as conclusões constantes do

presente relatório de análise.

Atenciosamente,

Dov Rawet

Analista GEA-4

[1] Art. 252. A incorporação de todas as ações do capital social ao patrimônio de outra companhia brasileira, para convertê-la em subsidiária integral, será submetida à deliberação

da assembléia-geral das duas companhias mediante protocolo e justificação, nos termos dos artigos 224 e 225.

§ 1º A assembléia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e

nomear os peritos que as avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas os dissidentes poderão retirar-se da companhia,

observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230.

§ 2º A assembléia-geral da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas somente poderá aprovar a operação pelo voto de metade, no mínimo, das ações com direito

a voto, e se a aprovar, autorizará a diretoria a subscrever o aumento do capital da incorporadora, por conta dos seus acionistas; os dissidentes da deliberação terão direito de

retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230.

§ 3º Aprovado o laudo de avaliação pela assembléia-geral da incorporadora, efetivar-se-á a incorporação e os titulares das ações incorporadas receberão diretamente da

incorporadora as ações que lhes couberem.

§ 4º A Comissão de Valores Mobiliários estabelecerá normas especiais de avaliação e contabilização aplicáveis às operações de incorporação de ações que envolvam

companhia aberta."

[2] "Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das informações

previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações

da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela

Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas.

§ 1o A avaliação dos dois patrimônios será feita por 3 (três) peritos ou empresa especializada e, no caso de companhias abertas, por empresa especializada.

§ 2o Para efeito da comparação referida neste artigo, as ações do capital da controlada de propriedade da controladora serão avaliadas, no patrimônio desta, em conformidade

com o disposto no caput.

§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da

comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230,

poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado.

§ 4o Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, à incorporação de

ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.

§ 5º O disposto neste artigo não se aplica no caso de as ações do capital da controlada terem sido adquiridas no pregão da bolsa de valores ou mediante oferta pública nos

termos dos artigos 257 a 263."

PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA4/Nº163/11

DE: GEA-4 DATA: 08.12.11

ASSUNTO: Reclamação de Acionista

Brasil Telecom S.A.

Processo CVM nº RJ-2011-11770

Senhor Superintendente,

Trata-se de reclamação protocolizada por Argucia Income Fundo de Investimento em Ações ("Argucia" ou "Reclamante"), em 17.10.11, na qualidade de acionista da Brasil Telecom

S.A. ("BRT" ou "Companhia"), acerca de eventual direito de recesso a que, no seu entendimento, fariam jus os acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da BRT, no

âmbito da reorganização societária envolvendo a Companhia e as demais empresas do Grupo Oi.

A questão foi resumida e analisada por meio do RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº80/11, de 08.12.11 (fls. 270/312), que concluiu que:

a. os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de Brasil Telecom S.A. não teriam o direito de recesso previsto no parágrafo 1º do artigo 252

da Lei nº 6.404/76, dentro da Reorganização Societária aqui tratada; e

b. não é possível concluir que os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias de emissão de Brasil Telecom S.A. fariam jus ao direito de recesso previsto

no parágrafo 3º do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, no âmbito das incorporações de Coari Participações S.A. e Tele Norte Leste Participações S.A. pela Brasil

Telecom S.A..

A repeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão contidas no referido relatório, cabendo ressaltar algumas questões relativas ao direito de recesso de que trata o

art. 264, §3°, da LSA.

É fato que a interpretação do dispositivo, por todas as razões expostas no relatório, é controversa e longe de ser pacífica. A interpretação literal do texto mostra claramente que o

termo "controlada" poderia ter sido substituído por "incorporada" e não pairariam dúvidas sobre sua interpretação. No entanto, quando da inclusão do §4° deste artigo, o legislador

optou por manter o termo controlada, o que não se pode presumir que tenha sido sem propósito.

Também não haveria que se falar que o termo é decorrente do §4° se referir também à fusão de companhias, operação na qual não faria sentido o termo incorporada. Isto porque

um simples ajuste na redação do §4° poderia ter indicado o destinatário do recesso previsto no §3° no caso de fusões, sem a necessidade de fazer constar o termo controlada no

texto.

Por outro lado, partindo à interpretação sistemática do dispositivo, nas outras hipóteses previstas em Lei do direito de recesso, é expressamente previsto, com pequenos ajustes de

redação entre as hipóteses, que "os acionistas dissidentes... terão direito de retirar-se da Companhia", enquanto o §3° do art. 264 estabelece que, se as relações de substituição

forem menos vantajosas, "os acionistas dissidentes... poderão optar... entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor apurado em conformidade com o caput ..", o

que é um forte argumento de que este recesso é o mesmo previsto no art. 137 (que confere o recesso aos acionistas da incorporada) com uma opção adicional com relação ao

valor de reembolso.

Nota-se que esses dois tipos de interpretação não se coadunam, o que reforça o entendimento de que a questão é controversa. Cabe ressaltar, nesse sentido, que a operação de

incorporação reversa tradicional é aquela realizada com o objetivo principal de auferir benefício fiscal com o ágio gerado na aquisição do controle da companhia incorporadora, o

que poderia explicar eventual falta de preocupação na inclusão do §4° com operações como a presente e ter gerado esse aparente impasse.

Ao se analisar a finalidade do dispositivo (interpretação teleológica), verifica-se que o art. 264 é um regime especial, que visa assegurar a equitatividade da operação em que o

acionista controlador decide nas duas pontas. Portanto, tem por objetivo proteger a minoria cujos interesses não seriam os mesmos do acionista controlador e, em razão disso,

estariam mais expostos a eventual falta de comutatividade na operação.

Olhando por esse prisma, na presente operação, essa finalidade, a princípio, se frustraria ao não ser conferido o direito de recesso aos acionistas de BRT, uma vez que esses

acionistas tiveram suas relações de substituição com base nos laudos a mercado mais vantajosas do que as adotadas na operação e estão no interesse oposto ao dos

controladores, uma vez que a participação dos controladores está concentrada, direta e indiretamente, nas sociedades controladoras (TNL e TMAR), que serão incorporadas por

BRT.

Não obstante, em que pesem essas questões, há que se ressaltar que: a. o recesso não deve ser entendido como um meio de obter ganhos que excedem o valor de mercado da ação, mas sim uma forma de se retirar da Companhia nos casos em que o papel não apresente liquidez e dispersão; b. embora as ações ordinárias de BRT não atendam aos critérios de liquidez e dispersão estabelecidos na LSA, o papel conta com volume razoável de negócios diários (em média cerca de R$ 1,2 milhão por dia com 164 negócios – antes do fato relevante de 24.05.11 e sem considerar os ADR’s); c. conforme as operações pretéritas, os participantes do mercado interpretam que o direito de recesso previsto no §3° do art. 264 deve ser conferido aos acionistas da incorporada; e d. não se tem notícia de que, em alguma operação passada, esta Autarquia tenha manifestado o entendimento de que o recesso deveria ser conferido aos acionistas da companhia controlada, sendo essa a incorporadora. Sendo assim, tal como proposto no mencionado relatório, sugiro o envio de ofício aos reclamantes, com cópia para a Companhia, nos termos da minuta às fls. 268/269. Atenciosamente, MARCO ANTONIO PAPERA MONTEIRO Gerente de Acompanhamento de Empresas 4 Em exercício De Acordo, À GEA-4 FERNANDO SOARES VIEIRA Superintendente de Relações com Empresas