Fundo de investimento

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - SANTA FÉ AQUARIUS FUNDO DE INVESTIMENTOS MULTIMERCADO - VIOLAÇÃO AO ART. 170, §§ 1º E 7º DA LEI 6404/76 – PROC. RJ2010/16884

Trata-se de apreciação de recurso apresentado por Santa Fé Aquarius Fundo de Investimentos Multimercado ("Recorrente"), na qualidade de acionista do Banco Bradesco S.A. ("Bradesco" ou "Companhia") contra a decisão da Superintendência de Relações com Empresas - SEP, consubstanciada no Ofício de Alerta/CVM/SEP/GEA-3/N° 04/2011, que tem por objeto a análise do aumento de capital da Companhia no valor de R$ 1,5 bilhão ("Aumento de Capital"), anunciado em Fato Relevante arquivado no sistema IPE em 22.11.2010 e deliberado em Assembleia Geral Extraordinária de acionistas da Companhia em 17.12.2010, por meio da emissão de ações ordinárias e preferenciais a um único preço de emissão (R$ 24,06). Em seu recurso, o Recorrente solicitou a anulação do Ofício de Alerta e a posterior instauração de procedimento administrativo de cunho sancionador contra os administradores do Bradesco, como determina o art. 9º da Lei 6.385/76. O Recorrente argumentou que a SEP teria optado, com base na Deliberação CVM 542/08, por apenas alertar o Bradesco que, em caso de nova inobservância do art. 170 da Lei 6.404/76, adotaria procedimento de natureza sancionadora. A SEP indeferiu o recurso com base nos seguintes argumentos: (i) a opção pelo envio do Ofício de Alerta à Companhia está dentro das prerrogativas conferidas à SEP pela Deliberação CVM 542/08, sem qualquer afronta ao art. 9º da Lei 6.385/76;

(ii) os diversos ofícios enviados pela SEP ao Bradesco que apontavam a ilegalidade do Aumento de Capital não foram suficientes para, na opinião da área técnica, caracterizar a má-fé na decisão dos administradores de prosseguir com a operação; (iii) apesar de alegar que os fundamentos do Ofício de Alerta podem prejudicar o pedido de ressarcimento dos prejuízos dos minoritários, o Recorrente não trouxe à discussão prejuízos efetivamente sofridos, por ele ou por acionistas em situação análoga; (iv) a indicação de irregularidade a ser corrigida deverá ocorrer, nos termos da Deliberação CVM 542/2008, sempre que for aplicável, e a SEP entende que tal indicação não se aplica ao Aumento de Capital; e (v) a respeito do pleito do Recorrente de que o Ofício de Alerta seja publicado, sob pena de se ferir a Constituição Federal, não há qualquer dispositivo que obrigue as Superintendências a darem, ou exigirem, publicidade dos termos do alerta. O Relator Otavio Yazbek observou que a existência de uma infração objetiva a determinado comando legal não é suficiente para justificar, direta e automaticamente, um processo administrativo sancionador, pois o exercício de qualquer pretensão punitiva depende da cuidadosa verificação acerca da existência de justa causa.

Segundo o Relator, exatamente nessa linha e com esse espírito que a Deliberação CVM 542/09 explicitou a possibilidade de expedição de ofícios de alerta, não havendo qualquer equívoco por parte da SEP em emitir ofício de alerta, ao invés de instaurar processo administrativo sancionador. O Colegiado deliberou, por unanimidade, acompanhar o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, tendo sido negado provimento ao recurso interposto por Santa Fé Aquarius Fundo de Investimentos Multimercado. Anexos VOTO DO RELATOR

Processo CVM n.º RJ 2010/16884

(Reg. Col. n.º 8126/2012)

Recorrente: Santa Fé Aquarius Fundo de Investimentos Multimercado

Assunto: Legalidade da fixação de preço de emissão único para ações de espécies distintas e suficiência das

justificativas apresentadas.

Diretor Relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de recurso protocolado por Santa Fé Aquarius Fundo de Investimentos Multimercado ("Santa Fé"

ou "Recorrente"), na qualidade de acionista do Banco Bradesco S. A. ("Bradesco" ou "Companhia"), em

face de decisão da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") acerca de suposta violação ao

art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei 6.404, de 15.12.1976[1].

II. Fatos

2. Em 22.11.2010, o Bradesco publicou fato relevante informando que o seu conselho de administração

havia decidido convocar assembleia geral extraordinária, a realizar-se em 17.12.2010, com o objetivo de

deliberar sobre um aumento do capital social da Companhia. O referido aumento de capital dar-se-ia por

subscrição particular dos acionistas e alcançaria o valor de R$ 1,5 bilhão mediante a emissão de

31.172.072 ações ordinárias e o mesmo número de ações preferenciais, ambas ao preço de emissão de

R$ 24,06 por ação ("Aumento de Capital").

3. O preço de emissão de R$ 24,06 foi fixado com deságio de 20% sobre o valor médio das cotações das

ações ordinárias (R$ 26,36 por ação) e das preferenciais (R$ 33,79 por ação) no período de 23.8.2010 a

18.11.2010, ponderadas pelo número de negócios de cada pregão.

4. Em 6.12.2010, o Santa Fé protocolou na CVM pedido de interrupção do prazo de antecedência da

convocação da assembleia geral extraordinária marcada para o dia 17.12.2010, alegando essencialmente

que a fixação de preço de emissão único para as duas espécies de ações era ilegal. Ao analisar o pleito, a

SEP, por meio do RA/CVM/SEP/GEA-3/n.º 119/10, entendeu que o "preço único de emissão ocasiona um

tratamento não equitativo entre os acionistas ordinaristas e preferencialistas" e "foi fixado sem atender

ao disposto no art. 170, §§1º e 7º, da Lei nº 6.404/76". Assim, propôs ao "Colegiado o indeferimento do

pedido [de interrupção] apresentado, tendo em vista ser possível manifestar a opinião da CVM antes da

data marcada para a realização da AGE".

5. O Colegiado, em reunião do dia 16.12.2010, decidiu pelo indeferimento do pleito, sob o argumento de

"que a formação de convicção suficiente sobre a ilegalidade da proposta dependeria de apuração que,

neste caso, se considerou impossível dentro do exíguo prazo de 15 dias estabelecido no inciso II do § 5º

do art. 124 da LSA, devendo, ao reverso, tal apuração ser realizada mediante procedimento investigativo

próprio".

6. Em 17.12.2010, a assembleia geral extraordinária do Bradesco deliberou, por maioria, a realização do

Aumento de Capital.

III. Autuação

7. Tendo em vista a referida decisão do Colegiado, a SEP deu seguimento à apuração das irregularidades

relacionadas ao Aumento de Capital.

III.A. Manifestação da Companhia

8. Em aditamento às manifestações encaminhadas à SEP[2], o Bradesco, em expediente protocolado em

2.2.2011, depois de destacar que a própria SEP[3] reconheceu que não existe nenhum dispositivo legal ou

regulamentar que determine a utilização de preços de emissão diferenciados para as ações ordinárias e

preferenciais, passou a discorrer sobre o que entende ser a correta interpretação do Parecer de

Orientação CVM n.º 5, de 3.12.1979. A este respeito, aduziu que:

i. em processos de aumento de capital envolvendo duas espécies de ação, a regra geral consiste na

fixação de um único preço de emissão, constituindo a adoção de preços de emissão diferenciados

uma alternativa, de caráter excepcional, que somente poderia ser utilizada quando perfeitamente

caracterizados os requisitos previstos no Parecer de Orientação CVM n.º 5/1979;

ii. esses requisitos, previstos no mencionado parecer, seriam os seguintes: (iii.a) as diversas espécies ou

classes de ação apresentarem não só valor de mercado significativamente díspares, mas,

também, relevantes índices de negociabilidade; e (iii.b) a adoção de preço de emissão único provocar

um risco à viabilização da capitalização da companhia[4]; e que

iii. ao contrário do que sustenta a SEP, o Parecer de Orientação n.º 5/1979 parte da premissa de que os

preços de emissão diferenciados, e não o preço de emissão único, é que podem prejudicar os

detentores da espécie ou classe de ações com valor de mercado mais alto[5].

9. Especificamente em relação ao Aumento de Capital, a Companhia argumentou que, embora a sua

administração tenha cogitado a fixação de preços de emissão distintos, a conclusão a que se chegou, à luz

do Parecer de Orientação CVM n.º 5/1979, foi a de que a utilização de um único preço de emissão era o

procedimento mais correto, principalmente porque:

i. dispositivos legais[6] e regulamentares[7] indicavam que as ações ordinárias da Companhia, ainda

que integrantes do IBrX-100, não apresentavam o requisito de "liquidez significativa";

ii. por ser inferior à cotação das duas espécies de ações, o preço de emissão único não inviabilizaria a

subscrição das novas ações pelos titulares de ações ordinárias e de ações preferenciais, preservando

o interesse da Companhia no sucesso da operação;

iii. a adoção de preços de emissão distintos resultaria, necessariamente, em um preço de emissão para

as ações ordinárias inferior ao correspondente às ações preferenciais, o que tenderia a beneficiar os

acionistas controladores do Bradesco (em detrimento dos preferencialistas);

iv. o tratamento não equitativo vislumbrado pela SEP, sobretudo em função de o deságio das ações

preferenciais ter sido significativamente superior ao das ordinárias, afetaria principalmente o

acionista que pretendesse alienar seu direito de subscrição. Entretanto, seria imperioso assentar que

o processo de fixação do preço de emissão não tem o objetivo de igualar os lucros potenciais dos

acionistas com a venda dos direitos de subscrição;

v. ademais, a suposta vantagem dos preferencialistas no momento da venda de seus direitos de

subscrição, em contraposição aos ordinaristas na mesma situação, justificar-se-ia pelo fato de os

preferencialistas, quando da aquisição de suas ações, também pagarem um "ágio" superior ao pago

pelos titulares de ações ordinárias; e porque

vi. de forma diametralmente oposta ao que sustenta a SEP, o que promoveria tratamento não equitativo

entre os acionistas de uma companhia seria a fixação de preço de emissão diferenciado, com deságio

igual em relação à cotação de mercado de cada espécie ou classe de ação[8].

10. A fim de rebater o argumento da SEP de que seria incoerente a utilização também da cotação das ações

ordinárias para compor o preço de emissão único (uma vez que, na opinião da Companhia, apenas as

ações preferenciais apresentavam liquidez significativa), a Companhia justificou-se alegando que "a

utilização exclusiva da cotação das ações preferenciais resultaria em um preço superior ao valor de

cotação das ações ordinárias, o que desestimularia a subscrição das ações desta espécie"[9].

11. Para o Bradesco, em razão da discricionariedade da administração no exercício do poder de fixação do

preço de emissão, já reconhecida pela doutrina[10] e pela própria CVM[11], mesmo que se admitisse que

o Aumento de Capital apresentava todos os requisitos do mencionado Parecer de Orientação, "a fixação

de preços distintos não constituiria procedimento obrigatório, mas uma alternativa que a Companhia, no

exercício de seu poder discricionário, ao deliberar sobre a matéria, poderia eventualmente adotar".

12. Em seguida, a Companhia procurou demonstrar a inexistência de violação ao § 7º do art. 170 da Lei

n.º 6.404/1976, tendo argumentado, com base na proposta do conselho de administração, divulgada em

22.11.2010, que:

i. o preço de emissão foi calculado "com base no critério de cotação das ações de emissão do Bradesco

na BM&FBOVESPA, utilizando-se ‘o valor médio ponderado das cotações das ações ordinárias

(R$ 26,36 por ação) e preferenciais (R$ 33,79 por ação), no período de 23.8 a 18.11.2010’ e

aplicando-se, sobre tal valor médio, um deságio de 20%";

ii. "o referido deságio, que é expressamente admitido pelo art. 170, § 1º, inciso III, da Lei das S.A.,

fundamentou-se ‘na volatilidade do mercado brasileiro e visou a estimular a adesão de todos

acionistas na subscrição dos seus direitos’" e a "conferir margem para o normal desenvolvimento da

operação";

iii. "o RA/CVM/SEP/GEA-3/Nº119/10 expressamente reconheceu que os documentos divulgados ao

mercado pelo Bradesco esclareciam de forma adequada os critérios utilizados para a fixação do preço

de emissão";

iv. a adoção do valor de mercado das ações como critério para fixação do preço de emissão justifica-se

pelo alto índice de negociabilidade das ações do Bradesco em circulação, especialmente em relação

às ações preferenciais; e que

v. conforme decisão do Colegiado da CVM[12], a melhor forma de se cumprir a regra do § 7º do art. 170

da lei acionária, quando da utilização do critério do valor de mercado, é informar o número de

pregões utilizado para a definição do preço, o que foi feito pelo Bradesco.

13. Ainda segundo a Companhia, o elevado percentual de exercício do direito de preferência por parte dos

acionistas do Bradesco verificado em aumentos de capital realizados em 2004, em 2006 e 2008

demonstraria que:

i. os critérios adotados pela Companhia para balizar a fixação do preço de emissão são amplamente

aceitos pela sua base acionária, inclusive por aqueles acionistas que, para a SEP, seriam os

prejudicados; e que

ii. o suposto tratamento não equitativo apontado pela SEP atingiria uma parcela muito pequena dos

acionistas da Companhia.

14. Ademais, o Bradesco alegou que guiou sua conduta no entendimento consubstanciado no Parecer de

Orientação CVM n.º 5/1979, motivo pelo qual não pode ser acusado de qualquer irregularidade pela SEP,

ainda que esta, hoje, tenha interpretação oposta àquela exarada no referido ato normativo.

15. A Companhia também argumentou que não se justificaria a instauração de processo administrativo

sancionador em face de seus administradores, visto que estes apenas formularam uma proposta de preço

de emissão e a submeteram à aprovação dos acionistas da Companhia. Esta proposta, aliás, teria sido

aprovada por assembleia geral extraordinária, que contou com a presença de 36,54% do total de ações

ordinárias em circulação do mercado[13].

16. Ao fim, e ao considerar que o Aumento de Capital teria sido aprovado mesmo sem a participação do

controlador, o Bradesco alegou, invocando entendimento desta autarquia relacionado a reorganizações

societárias[14], que o preço de emissão único teria sido legitimado pela assembleia que aprovou o

Aumento de Capital.

III.B Entendimento da SEP

17. Em 16.12.2011, a SEP analisou, por meio do RA/CVM/GEA-3/n.º 050/11, a adequação do preço de emissão

do Aumento de Capital ao disposto no art. 170 da Lei n.º 6.404/1976 (fls. 126-174).

18. Para a SEP, o cálculo do preço de emissão de ações de qualquer companhia, conforme explicitado na

Exposição de Motivos da Lei n.º 6.404/1976[15], deve ser regido pelo conceito de "valor econômico", cuja

compatibilidade com os três critérios admitidos em lei para a fixação do preço de emissão "deverá ser

verificada in casu, a depender das inúmeras situações de fato das diferentes sociedades emissoras, e de

seus valores mobiliários".

19. Nesse sentido, a SEP lembrou que o Parecer de Orientação CVM n.º 1, de 27.9.1978, já consignara o

entendimento da CVM de que "num mercado de valores mobiliários desenvolvido e eficiente, ou seja,

naquele presidido por um amplo e eficaz sistema de informações ‘Companhia-público-investidor’, e no

qual determinada ação possua um alto índice de negociabilidade, o parâmetro ‘cotação da ação’

realmente assumirá uma prevalência praticamente total sobre os demais parâmetros".

20. Ainda segundo a SEP, apenas em situações excepcionais em que se cogita a inviabilidade da colocação

das ações pela sua cotação em mercado é que seriam admitidos preços de emissão inferiores ao valor

econômico e, mesmo assim, desde que fossem apresentadas justificativas razoáveis para o deságio.

21. Para enfrentar especificamente as questões relacionadas à fixação do preço de emissão de ações de

companhia que possui mais de uma espécie ou classe de ações, a SEP fez as seguintes considerações a

respeito da interpretação do Parecer de Orientação CVM n.º 5/1979:

i. tanto este parecer, como o Parecer de Orientação CVM n.º 1/1978 foram editados em um contexto

histórico e mercadológico radicalmente distinto do vigente nos dias atuais, sobretudo no que diz

respeito à eficiência do sistema de formação de preços dos ativos negociados em bolsa;

ii. o trecho do referido parecer que diz que "quando emitidas ações de diversas espécies, classes e/ou

formas, a regra geral é a do estabelecimento de um único preço [de emissão] para todas as ações" se

justifica, de acordo com o mesmo documento, pelo fato de que, entre os três critérios previstos no §

1º do art. 170 da Lei n.º 6.404/1976, a utilização isolada do valor do patrimônio líquido ou da

perspectiva de rentabilidade da companhia resulta sempre em um único preço de emissão,

independentemente da existência de espécies ou classes de ações distintas;

iii. entretanto, o referido parecer assevera que a "observância [concomitante] dos três parâmetros

enunciados pelo § 1º do art. 170 da Lei 6.404/76 acarretará sempre uma diversidade de preços de

emissão se diversos forem os tipos de ações a serem emitidas por uma companhia e diversas se

apresentarem as respectivas cotações de tais tipos de ações";

iv. ainda nos termos do parecer, a fixação de preço de emissão único "acarretará: ora a inviabilidade de

capitalização da companhia através do mercado (em virtude da não subscrição integral dos aumentos

de capital); ora um elevado e ilógico custo de capital (quando colocada uma das espécies de ações

por preço sensivelmente inferior ao da sua cotação); ora um injustificado abalo no patrimônio dos

acionistas titulares das espécies de ações emitidas que vierem a ser colocadas a preço inferior ao

valor de sua cotação";

v. por outro lado, a fixação de preços de emissão diversos "não inviabiliza a colocação das diferentes

espécies ou classes, posto que o valor de emissão será compatível com seus respectivos valores de

troca, e protege os antigos acionistas contra diluição injustificada, dado que a utilização de valor

compatível com o valor econômico resguarda seu patrimônio real";

vi. assim, uma vez identificadas espécies ou classes de ações com cotações significativamente díspares

entre si e com significativos índices de negociabilidade, a "única interpretação possível para o termo

‘cotação de suas ações’ [da lei acionária] (...) é a de que haverá tantas cotações quantos diferentes

tipos de ações negociadas, e cada valor de troca ensejará um diferente valor de emissão, para fins do

atendimento ao art. 170, § 1º, da LSA".

22. A partir dessas considerações, o relatório de análise conclui pela aplicabilidade do Parecer de Orientação

CVM n.º 5/1979 ao presente caso e, por via de consequência, pela ilegalidade do preço de emissão único,

pois:

i. de 23.8.2010 a 18.11.2010, mesmo período utilizado para a precificação do Aumento de Capital, as

ações ordinárias do Bradesco foram negociadas, em média, 558 vezes por pregão, ao passo que as

ações preferenciais foram negociadas 9.312 vezes por pregão, em média, sendo que as primeiras

integravam o IBrX-100 e as segundas o Ibovespa, o IBrX-50 e o IBrX-100;

ii. durante o mesmo intervalo de tempo, o valor médio de mercado das ações preferenciais (R$ 33,72)

da Companhia era 27,15% superior ao valor médio de mercado das ações ordinárias (R$ 26,52);

iii. constatadas a significativa liquidez e disparidade dos valores de mercado das ações do Bradesco,

impunha-se a fixação de preços de emissão diferenciados. Todavia, a Companhia optou por

estabelecer um preço único de R$ 24,06, o que caracterizou um deságio em relação ao valor de

mercado das ações ordinárias de 9,28% e, em relação à cotação das preferenciais, de 28,65%; e

iv. "a utilização de dois deságios para as duas espécies só seria adequada se as condições de mercado,

de que fala o art. 170, § 1º, III, da Lei, fossem também distintas para os dois tipos acionários". Do

contrário, a fixação de deságios diferenciados implicaria tratamento não equitativo aos acionistas de

uma mesma companhia.

23. Em seguida, a SEP passou a rebater os principais argumentos presentes na defesa do Bradesco. A área

técnica considerou infundado o argumento de que as ações ordinárias da Companhia não apresentariam,

para fins do Parecer de Orientação CVM n.º 5/1979, significativos índices de liquidez. Em primeiro lugar, a

SEP apontou que este raciocínio conduziria à fixação de um preço de emissão baseado na cotação das

ações preferenciais, supostamente as únicas com "preço bem formado", e, no caso concreto, ter-se-ia

verificado exatamente o oposto. Para a área técnica, "a Companhia adotou preço de emissão próximo

(abaixo) da cotação das suas ações ordinárias (menos líquidas) no Período, e muito inferior à cotação das

ações preferenciais (mais líquidas). Tal postura, embora galgada na viabilização da colocação de ambas

as espécies, terminou por subverter a lógica da fixação de preços".

24. Ademais, a SEP asseverou que "basta que a ação apresente índice de negociabilidade não ínfimo,

conforme conceituado no POCVM nº 5/1979, para que represente o melhor balizador do preço de emissão

das ações novas. Não se exige que tal ação figure entre os 50 ou 60 papéis com mais negócios bursáteis;

apenas que o número de transações com aquela ação seja tal que caracterize um preço que espelhe as

expectativas de mercado, o que se presume sem dificuldade com as centenas de negócios diários de

BBDC3". Trata-se, segundo a SEP, de situação bastante distinta daquelas disciplinadas pelo art. 137, II, da

Lei n.º 6.404/1976 e pelo art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999, visto que o primeiro delimita a priori o

exercício de um direito essencial (e, em razão disso, é conservador) e o segundo vem sendo relativizado

pelo entendimento da CVM de que "o conceito de liquidez não se deve limitar aos índices gerais

representativos de carteira de ações admitidas à negociação em bolsa de futuro".

25. A SEP entendeu que também não merece prosperar o argumento de que os preços de emissão distintos

causariam prejuízos aos acionistas preferencialistas, na medida em que os obrigaria a pagar "valor maior"

em relação aos acionistas titulares de ações ordinárias. Segundo a área técnica, não teria fundamento "o

conceito de valor maior", pois, "se as ações (...) são cotadas a R$ 33,79, esse não é o ‘valor maior’,

tampouco o ‘valor menor’, daquele papel; ele é o seu valor econômico, real, atestado pelas diversas

forças de demanda e oferta que, constantemente, testam o valor de troca daquele valor mobiliário".

26. A área técnica entendeu descabida a alegação da Companhia de que a fixação de preços de emissão

distintos geraria um "ágio suplementar" em benefício dos titulares de ações preferenciais. E isto porque

(i) o "ágio suplementar" representa o sobrepreço da colocação das ações em relação ao seu valor

nominal; (ii) o Bradesco não possui ações com valor nominal; e porque (iii) todos os recursos captados no

aumento de capital seriam destinados ao capital social, sem qualquer menção à reserva legal.

27. Também se argumentou que a tentativa do Bradesco de associar o percentual de adesão ao aumento de

capital à regularidade da operação ignora o fato de que a adesão decorre, principalmente, do tamanho do

desconto do preço de emissão em relação ao valor de mercado da ação, e este deságio, por sua vez,

quanto maior for, exige a emissão de um número maior de ações, acentuando a diluição do acionista que

não subscreve ações e aumentando "de forma ilógica" o custo de capital da companhia.

28. A SEP considerou que o argumento do Bradesco de que o deságio fixado no Aumento de Capital tornou o

direito de subscrição do acionista preferencialista mais valioso do que o do acionista ordinarista tem como

premissa a ideia de que o mercado de direitos de preferência pode ser um instrumento de proteção dos

acionistas que não acompanham um aumento de capital. Para a SEP, contudo, à luz do § 1º do art. 170 da

lei acionária, "a negociação desses direitos não representa proteção adequada ao acionista antigo contra

a diluição injustificada".

29. A respeito da alegada discricionariedade da administração no momento da determinação do preço de

emissão, a SEP pontuou que, tratando-se de ações significativamente líquidas, a "preponderância da

adoção do valor de mercado implica, na prática, uma considerável redução no ‘poder discricionário’ do

órgão que deliberou as condições do aumento de capital por subscrição particular. A ´cotação em bolsa’

é, portanto, não o melhor, mas o único critério, e a ‘discricionariedade’ se dá por conta da eventual

adoção de ‘ágio’ ou ‘deságio’, desde que, é claro, o desconto ou sobrepreço possua suporte fático – ou,

nos termos do art. 170, § 1º, III, da LSA, se fundamente em ‘condições de mercado’ específicas". Ainda a

esse respeito, a superintendência afirmou que "cada centavo a mais ou a menos em relação ao preço de

bolsa deveria ser justificado, sob pena de transformar a discricionariedade administrativa em

arbitrariedade administrativa".

30. Também foi descartado, pela SEP, o argumento da Companhia no sentido de que a aprovação do Aumento

de Capital em assembleia geral extraordinária teria convalidado eventuais vícios, notadamente por serem

os ordinaristas os únicos prejudicados com o preço de emissão único. Para a SEP, dentre todos os

acionistas do Bradesco, os que efetivamente foram lesados pela diluição injustificada da sua participação

foram os preferencialistas que não acompanharam o Aumento de Capital, do que decorre que a

aprovação da operação pelos acionistas ordinaristas não tem o condão de afastar as irregularidades

advindas relacionadas ao preço de emissão único.

31. Ante o exposto, a SEP considerou que os administradores do Bradesco que propuseram o Aumento de

Capital (os membros do conselho de administração da Companhia que assinaram a proposta da

administração) descumpriram o art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei n.º 6.404/1976[16], por fixarem o preço de

emissão único em desacordo com o valor econômico das ações preferenciais do Bradesco, provocando a

diluição injustificada dos preferencialistas que não acompanharam o Aumento de Capital, e por não terem

justificado pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a fixação de preço de

emissão único, aplicando-se deságio de 28,65% sobre o valor de mercado das ações preferenciais.

32. Não obstante todas estas considerações, a SEP entendeu que o Aumento de Capital parece não ter sido

realizado com o intuito de favorecer ou prejudicar determinado grupo de acionistas, sobretudo em função

de que:

i. ao tornar a subscrição de ações ordinárias mais cara, o preço de emissão adotado não beneficiou o

acionista controlador. Ao contrário, prejudicou-o;

ii. a Companhia adotara preço de emissão único em três aumentos de capital pretéritos, "não havendo

quaisquer indícios de que, naquelas ocasiões, tenha havido malversação na adoção do mesmo valor

para ambas as espécies de ação"; e de que

iii. o Colegiado da CVM, ao tomar ciência do Aumento de Capital na véspera da realização da assembleia

geral extraordinária de 17.12.2010, indeferiu o pleito de interrupção do prazo de convocação da

assembleia, ressaltando que a formação de convicção suficiente sobre a ilegalidade do preço de

emissão dependeria de apuração que excederia o prazo de quinze dias previsto na lei acionária.

33. Por essas razões, a SEP entendeu não ser necessária a instauração de procedimento de natureza

sancionadora e propôs, nos termos do item II da Deliberação CVM n.º 542, de 9.7.2008[17], o envio de

ofício de alerta aos administradores do Bradesco que assinaram a proposta da administração para o

Aumento de Capital.

34. Por meio do referido ofício de alerta (fls. 177-178), recebido pela Companhia em 28.12.2011, o Bradesco e

seus administradores foram advertidos de que "em caso de nova inobservância do art 170 da Lei n.º

6.404/1976 a Superintendência de Relações com Empresas adotará procedimento de natureza

sancionadora".

III.C. Recurso do Santa Fé

35. Em 20.1.2012, o Santa Fé apresentou recurso em face da decisão da SEP, propugnando pela anulação do

ofício de alerta e pela posterior instauração de procedimento administrativo de cunho sancionador contra

os administradores do Bradesco com base nos seguintes argumentos (fls. 198-214). Sobre o

descabimento do ofício de alerta, argumentou que:

i. uma vez reconhecida a ilegalidade do Aumento de Capital, a SEP não tem poder discricionário para se

abster de instaurar procedimento visando à punição dos responsáveis;

ii. a Deliberação CVM n.º 542/2008, que constitui exceção ao dever da CVM de sancionar os ilícitos

praticados no mercado de capitais, não cuida de ilegalidades, mas de irregularidades;

iii. irregularidades são violações a normas dispositivas ou a regulamentos, ao passo que ilegalidades são

violações de normas de ordem pública;

iv. por ofender a integridade do mercado de capitais e o direito de os acionista não serem diluídos, um

dos princípios basilares da lei acionária, a ilegalidade cometida pelo Bradesco não se confundiria com

meras irregularidades administrativas e não poderia, nessa medida, ser "perdoada" pela SEP;

v. o ofício de alerta não atendeu a dois pressupostos de aplicação da Deliberação CVM n.º 542/2008,

quais sejam, a exigência de correção das irregularidades e a identificação dos prejuízos a serem

cobertos, inviabilizando, assim, "o pedido de ressarcimento dos prejuízos pelos minoritários"; e

vi. como o ofício de alerta não foi publicado, em desobediência ao art. 37 da Constituição Federal, "não

há qualquer informação para o público", "o assunto está sem resposta" e "o investidor não sabe o

que aconteceu".

36. Além disso, e mesmo que se aceite o cabimento do ofício de alerta, não haveria que se aceitar a boa-fé

dos administradores do Bradesco, um vez que:

i. a despeito de não se ter encontrado indícios da intenção da administração da Companhia de

prejudicar ou de favorecer qualquer acionista em particular, eles decidiram levar adiante mesmo

após terem sido advertidos diversas vezes pela CVM[18] a respeito da ilegalidade do preço de

emissão proposto. Portanto, "pode-se até admitir que a formatação da operação tenha sido realizada

de boa-fé, mas o seu prosseguimento apesar de todo o questionamento que gerou só demonstra

arrogância a e ausência de boa-fé";

ii. além disso, o elevado deságio existente no preço de subscrição das ações preferenciais, quando

cotejado com o das ações ordinárias, já era, por si só, um evidente sinal da falta de equidade e de

boa-fé do Aumento de Capital;

iii. os aumentos de capital realizados pelo Bradesco em 2004, 2006 e 2008 não podem ser comparados

ao do presente caso, já que – como reconheceu a própria SEP – naqueles casos "não se esteve diante

de cotações tão díspares". E, ainda que tal comparação fosse possível, a atuação sancionadora da

CVM se faria necessária, pois a "adoção de procedimento anterior ilegal não gera um direito adquirido

a permanecer em erro".

37. Ao fim, a Recorrente também acusou os administradores do Bradesco de violar o seu dever de diligência,

principalmente porque:

i. a despeito de todo o questionamento gerado, os administradores decidiram persistir não zelando para

que fossem preservados os direitos dos acionistas ordinários; e porque

ii. "Os administradores também não zelaram para que o valor correspondente ao deságio entrasse nos

cofres da companhia e não beneficiasse, exclusivamente, os preferencialistas em detrimento do

próprio Bradesco".

III.D. Manutenção do Entendimento da SEP

38. Em manifestação de 3.2.2012 (fls. 215-228), a SEP decidiu indeferir o recurso da Santa Fé, aduzindo o que

se segue:

i. a opção pelo envio do Ofício de Alerta à Companhia está dentro das prerrogativas conferidas à SEP

pela Deliberação CVM n.º 542/2008, sem qualquer afronta ao art. 9º da Lei n.º 6.385, de 7.12.1976,

inclusive porque, segundo o próprio Recorrente, o termo "irregularidade" "é mais genérico, podendo,

por isso mesmo, abranger infrações tanto às normas baixadas pela CVM, quanto à legislação";

ii. os diversos ofícios enviados pela SEP ao Bradesco que apontavam a ilegalidade do Aumento de

Capital não foram suficientes para, na opinião da área técnica, caracterizar a má-fé na decisão dos

administradores de prosseguir com a operação. E o fato de o Colegiado ter se manifestado sobre o

assunto no dia anterior à assembleia não altera esta conclusão, uma vez que a manifestação deste

órgão foi no sentido de que não era possível firmar um entendimento sobre a regularidade ou a

irregularidade da operação;

iii. apesar de alegar que os fundamentos do Ofício de Alerta podem prejudicar o pedido de ressarcimento

dos prejuízos dos minoritários, o Recorrente "não trouxe à discussão prejuízos efetivamente sofridos,

por ele ou por acionistas em situação análoga";

iv. a indicação de irregularidade a ser corrigida deverá ocorrer, nos termos da Deliberação CVM n.º

542/2008, sempre que for aplicável, e a SEP entende que tal indicação não se aplica ao Aumento de

Capital; e

v. a respeito do pleito do Recorrente de que o Ofício de Alerta seja publicado, sob pena de se ferir a

Constituição Federal, "não há qualquer dispositivo que obrigue as Superintendências a darem, ou

exigirem, publicidade dos termos do alerta".

IV. Memoriais

39. O Santa Fé protocolou na CVM, em 30.10.2012, um breve memorial, retomando, uma vez mais, o

desacerto da opção pelo ofício de alerta e, em 1º.11.2012, um e-mail que, segundo ele, tornaria sem

fundamento a alegação da SEP de que não havia sido trazido para discussão "prejuízos efetivamente

sofridos, por ele ou por acionistas em situação análoga". Este e-mail, enviado à CVM em 24.11.2010, daria

notícia dos supostos prejuízos suportados pelos acionistas ordinaristas.

40. O Bradesco apresentou memorial, em 6.11.2012, reiterando os argumentos anteriores e fazendo algumas

novas considerações, resumidas a seguir:

i. a despeito de a SEP ter afirmado que a regra geral de se fixar um preço de emissão único, constante

do Parecer de Orientação CVM n.º 5/1979, não ser mais aplicável em função do estágio de

desenvolvimento do mercado de capitais, a verdade é que o parecer não estabelece qualquer relação

entre a referida regra de precificação e o estágio de desenvolvimento do mercado à época de sua

edição;

ii. se a Companhia tivesse adotado preços de emissão distintos para as ações preferenciais e ordinárias,

a quantidade total de novas ações emitidas seria superior àquela decorrente do Aumento de Capital,

"resultando, consequentemente, em uma maior diluição de todos os acionistas da Companhia,

inclusive dos detentores de preferenciais"[19]; e

iii. ao contradizer-se em suas manifestações, ora concluindo que o Aumento de Capital teria sido

prejudicial aos preferencialistas, ora vislumbrando uma vantagem a esses mesmos acionistas, a SEP

acabou por reconhecer a controvérsia que cerca a matéria e confirmar que "não existe apenas um

procedimento legalmente admissível para a fixação do preço de emissão de novas ações".

É o relatório.

Voto

1. O presente processo versa sobre (i) a adequação do preço de emissão das ações ordinárias e preferenciais

do Bradesco deliberado pela sua assembleia geral extraordinária de 17.12.2010; e sobre (ii) a adequação

do procedimento adotado pela SEP de emitir ofício de alerta, ao invés de instaurar processo

administrativo sancionador.

I. Preço de Emissão

2. A controvérsia que se apresenta no presente caso pode ser resumida da seguinte forma: companhias com

duas ou mais espécies ou classes de ações que realizem aumentos de capital podem fixar preços de

emissão calculados a partir da média das cotações dessas duas ou mais espécies ou classes?

3. Para lidar com essa questão, entendo que será necessário explorar inicialmente aquela que parece ser,

sob o ângulo dos acionistas, a matéria mais sensível e em torno da qual gira boa parte da disciplina legal

dos aumentos de capital: a questão da diluição injustificada.

4. Ante as dificuldades conceituais trazidas pelo tema, entendo que é mais proveitoso, tendo em vista os

limites deste voto, partir do reconhecimento de que a diluição sem causa usualmente se dá não só por

meio de distorções no processo de formação do preço de emissão[20], mas também pela realização de

aumentos de capital sem causa[21]. E a lei acionária estabelece distintos mecanismos de controle,

incidentes sobre cada uma dessas possibilidades.

5. No caso específico do controle sobre o processo de formação de preços, a lei regula detalhadamente a

fixação do preço atribuído às ações emitidas no âmbito do aumento de capital. O controle de legalidade

se dá, portanto, na determinação do preço de emissão das ações, e o seu critério é o da observância do

valor econômico, calculado conforme o § 1º do art. 170 e pormenorizadamente justificado, nos termos do

§ 7º do mesmo dispositivo.

6. Inicialmente deve-se frisar, como já o fez a doutrina[22], que a lei acionária não estabelece uma fórmula

rígida para a fixação do preço de emissão. O que se depreende do texto legal é que o preço das novas

ações deve ser estabelecido "tendo em vista" a perspectiva de rentabilidade da companhia, o valor do

patrimônio líquido contábil da ação, a cotação das ações no mercado em que forem negociadas ou, ainda,

uma combinação entre dois ou três desses valores[23].

7. A doutrina também reconhece, ante a locução "tendo em vista", que o poder de fixar o preço de emissão

é um poder que se pode caracterizar como discricionário, cujo exercício deve obedecer ao interesse

social. É F. K. Comparato quem afirma que aos órgãos responsáveis pela fixação do preço de emissão

seria atribuído um poder dessa natureza, uma vez que a eles seria conferido "uma certa latitude, (...) um

perímetro decisório (...), um quadro de referências, dentro do qual pode ser determinado (...) [o] preço [de

emissão], de acordo com as circunstâncias de cada caso concreto e em função do interesse societário dos

minoritários"[24].

8. Com base nesses elementos, pode-se descrever, ainda que de maneira um tanto o quanto esquemática, o

processo de fixação do preço de emissão da seguinte forma: adota-se, como ponto de partida para a

fixação do preço de emissão, o valor correspondente ao(s) critério(s) do § 1º do art. 170 que melhor

atenda(m) ao interesse da companhia, utilizando-se, para tal escolha, fundamentos verdadeiros e

consistentes acerca da situação da companhia, inclusive em face do setor em que atua.

9. Num segundo momento, o valor ou os valores eleitos devem ser ajustados às peculiaridades do caso

concreto por meio de uma ponderação que considere, fundamentalmente, a potencial demanda pelas

ações da companhia. Esta ponderação é igualmente discricionária e, como não poderia deixar de ser,

deve ser sempre orientada pelo interesse social.

10. Aqui é importante abrir um parêntese para esclarecer o que se deve entender, especificamente no que diz

respeito a esta matéria, pela referência ao interesse social. Sem prejuízo das difíceis discussões teóricas

acerca do seu significado, o interesse social, no que tange à fixação do preço de emissão, corresponde ao

maior valor que torne possível a subscrição do total das ações emitidas na operação, de forma que a

companhia possa captar integralmente o montante que lhe é necessário. Em outras palavras, o interesse

da companhia está, a rigor, em obter o menor custo de capital possível no seu financiamento via emissão

de ações.

11. Esse raciocínio esclarece alguns aspectos do processo de fixação do preço de emissão em aumentos de

capital. O primeiro é o de que esse poder discricionário na fixação do preço de emissão, exatamente

porque não arbitrário, é passível de avaliação, seja pelo Poder Judiciário, seja pela CVM no caso das

companhias abertas[25].

12. O segundo – já passando para aquilo que está mais relacionado com o caso em questão – é o de que

companhias com duas ou mais espécies ou classes de ações que venham a adotar o o valor de mercado

como critério único necessariamente terão dois ou mais pontos de partida para a fixação do preço de

emissão, ainda que o preço de emissão final possa não ser distinto.

13. O terceiro ponto a se destacar é o de que o preço de emissão pode ser fixado, ao cabo, abaixo dos valores

previstos no § 1º do art. 170 da lei acionária, desde que a implementação do aumento de capital com a

colocação do total das ações junto aos investidores assim o exija.

14. Mas – e é isto que importa mais diretamente para o presente caso –, uma vez definido que a cotação das

ações será o único parâmetro a se considerar na fixação do preço de emissão (que é o caso do Aumento

de Capital), eventuais discrepâncias (ou convergências) devem estar fundamentadas nas tais "condições

de mercado". É dizer: nesse caso, e sob pena de se desconsiderar completamente o disposto na parte

final do inciso III do § 1º do art. 170, aquele "tendo em vista" do § 1º deve ser concretizado

exclusivamente com base nas "condições de mercado".

15. Ora, se a cotação sempre refletisse o preço pelo qual os investidores estão interessados em adquirir

qualquer quantidade de ações, não haveria, em tese, necessidade de se fazer qualquer ajuste no preço

de emissão que, nesse caso, seria idêntico ao valor da cotação em bolsa ou em mercado de balcão. No

entanto, no mais das vezes, o valor da cotação não corresponde ao valor que os investidores estão

dispostos a pagar pelas ações emitidas num aumento de capital, podendo-se cogitar de um ágio ou de um

deságio a depender do grau de liquidez do papel e, ainda, da conjuntura positiva ou negativa

pressionando o preço das ações, ou seja, de um ágio ou de um deságio conforme as "condições de

mercado".

16. E, a meu ver, o preço de emissão das ações do Bradesco, porque não considerou as "condições de

mercado", não foi adequadamente fixado. Não me refiro, aqui, à aplicação do deságio de 20% (que, a

meu ver, está muito mais relacionada ao disposto no § 7º, que exige uma justificativa pormenorizada e

que, aparentemente, está dentro do que se pratica), mas, simplesmente, à utilização da média entre o

valor da cotação das ações ordinárias e o das ações preferenciais.

17. Com efeito, a média utilizada pelo Bradesco, mesmo que ponderada pelo número de negócios de cada

pregão, não reflete as "condições de mercado" nem das suas ações ordinárias, nem das suas ações

preferenciais, o que denota, a meu ver, que o preço de emissão do Aumento de Capital foi fixado em

desacordo com a parte final do inciso III do § 1º do art. 170.

18. Isto não significa, porém, que os deságios aplicados a cada espécie de ações do Bradesco tenham que ser,

necessariamente, os mesmos. Havendo "condições de mercado" diferentes para uma ou outra espécie, os

correspondentes ágios ou deságios podem, pelo menos em tese, ser diferentes.

19. Mas, vale deixar destacado: como a administração do Bradesco julgou que o melhor critério para se definir

o preço de emissão era o do inciso III do § 1º do art. 170, somente se as "condições de mercado" assim

exigissem é que os deságios de uma e outra espécie deveriam ser diferentes e, como eu disse, a média

utilizada no Aumento de Capital não me parece refletir as "condições de mercado" aplicáveis nem às

ações ordinárias nem às ações preferenciais.

20. Por outro lado, não se deve ignorar que, em alguns casos, talvez não seja possível utilizar a cotação das

diversas espécies e classes como parâmetro para a fixação do preço de emissão. Pode-se pensar, por

exemplo, no caso de uma companhia só com uma espécie de ações líquidas[26]. Aqui, porém, a questão

está na responsabilidade que incide quando da determinação de qual dos critérios legais deve ser

utilizado ou, ainda, na determinação de como esse critério deve ser aplicado para além da classe ou da

espécie líquida.

21. De qualquer forma, parece-me indiscutível que esse não era o caso das ações ordinárias e das ações

preferenciais da companhia – ambas eram aparentemente líquidas, ainda que as preferenciais fossem

sensivelmente mais que as ordinárias[27]. Aliás, se assim não fosse, por que se teria utilizado a cotação

das ações ordinárias como um dos elementos da média cujo resultado representou o preço de

emissão?[28]

22. É por tais motivos que acompanho a posição da área técnica sobre o descumprimento, pela companhia,

do disposto no § 1º do art. 170 da lei acionária quando da fixação do preço de emissão do Aumento de

Capital.

23. Ademais, considerando o que foi exposto acima e as informações prestadas pelo Bradesco na sua

proposta, acredito que também o disposto no § 7º art. 170 não foi atendido pelo Bradesco, que, para

resumir, não explicou pormenorizadamente como chegou ao deságio de 9,28% para as ações ordinárias e

28,65% para as preferenciais.

II. Ofício de Alerta

24. Contudo, como relatado, o objeto do presente recurso é mais amplo, e envolve também a análise do

procedimento adotado pela SEP de emitir ofício de alerta, ao invés de instaurar processo administrativo

sancionador.

25. E, por mais que a Recorrente tente construir argumentos contra a decisão da SEP de emitir um ofício de

alerta, parece-me que, em casos como o presente, a atuação do Colegiado deve se restringir à avaliação

da regularidade ou não dos atos analisados pela área técnica. O que fiz na seção anterior.

26. Ainda que assim não fosse, e considerando a própria natureza controversa do caso e a ausência de

qualquer indicativo de má-fé na decisão dos administradores de prosseguir com a operação, entendo que

a decisão da área técnica de expedir um ofício de alerta encontra-se em consonância com a orientação

geral deste Colegiado, conforme se extrai, por exemplo, das decisões proferidas no âmbito do PAS CVM

n.º 23/05 e RJ 2010/13301, julgados em 2.10.2007 e 23.10.2012.

27. Neste ponto, vale lembrar que nenhuma área técnica desta Autarquia pode agir como agiria um

autômato. Antes de formular uma acusação, a área deve convencer-se de que a punição é uma medida

necessária e adequada para a consecução das finalidades relacionadas no art. 4º da Lei n.º 6.385,

7.12.1976[29].

28. Em outras palavras, a existência de uma infração objetiva a determinado comando legal não é suficiente

para justificar, direta e automaticamente, um processo administrativo sancionador, pois o exercício de

qualquer pretensão punitiva depende da cuidadosa verificação acerca da existência de justa causa.

29. Foi, aliás, exatamente nessa linha e com esse espírito que a Deliberação CVM n.º 542/2009 explicitou a

possibilidade de expedição de ofícios de alerta, não me parecendo, portanto, que haja qualquer equívoco

da SEP em emitir ofício de alerta, ao invés de instaurar processo administrativo sancionador.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2013.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Art. 170. (...) § 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos

acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: - a

perspectiva de rentabilidade da companhia; II - o valor do patrimônio líquido da ação; e III - a cotação de suas ações em

Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. (...)

§ 7º A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo,

justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

[2] Os esclarecimentos a respeito do Aumento de Capital apresentados pela Companhia em 3.12.2010 e em 9.12.2010

(referentes à instrução realizada no âmbito do pedido de interrupção) não serão descritos aqui, pois seus argumentos são

repetidos pela manifestação de 2.2.2011.

[3] A referência é ao RA/CVM/SEP/GEA-3/n.º 119/10, de 14.12.2010.

[4] Especificamente sobre este último requisito (i.e., de que a adoção de preço de emissão único provoque um risco à

viabilização da capitalização da companhia), a Companhia faz referência aos itens 13, 14 e 16 do Parecer de Orientação

CVM n.º 5/1979.

[5] A este respeito, o Bradesco faz referência ao item 12 do Parecer de Orientação n.º 5/1979.

[6] O Bradesco alude ao art. 137, II, a, da Lei n.º 6.404, de 15.12.1976, que assim dispõe: “nos casos dos incisos IV e V do

art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado,

considerando-se haver: a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice

geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, no Brasil

ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários”.

[7] O Bradesco alude ao art. 11 da Instrução CVM n.º 319, de 3.12.1999, que assim dispõe: “É vedada a adoção, nas

relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, nas operações de que trata esta Instrução, da cotação

de bolsa das ações das companhias envolvidas, salvo se essas ações integrarem índices gerais representativos de carteira

de ações admitidos à negociação em bolsas de futuros”.

[8] A Companhia desenvolveu o seguinte raciocínio: “Caso fossem fixados preços diferenciados com deságios iguais em

relação à cotação no mercado de cada espécie de ação, o detentor de ação ordinária estaria ‘ganhando’ duas vezes: a

primeira no momento de seu ingresso na Companhia pagando um valor menor que o preferencialista, e a segunda por

ocasião da subscrição das novas ações, situação em que teria um ganho (i) real, recebendo parte do ágio pago pelo

preferencialista no aumento de capital ou (ii) “potencial”, caso pretendesse vender seu direito de subscrição, igual ao do

titular de ações preferenciais”.

[9] De acordo com o Bradesco,“ o preço equivalente à cotação média das ações preferenciais nos 60 (sessenta) pregões

anteriores a 19.11.2010, aplicando-se o deságio de 20% (vinte por cento), seria de R$ 27,03 por ação, superior aos R$

26,36 por ação que correspondem à cotação média das ações ordinárias no referido período de 60 (sessenta) pregões”.

[10] Fez referência aos seguintes autores: (i) F. K. COMPARATO. “A fixação do preço de emissão das ações no aumento de

capital da sociedade anônima”. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos

Tribunais, n.º 81, 1991, p. 85; (ii) Alfredo LAMY FILHO e José Luiz Bulhões PEDREIRA. A lei das S. A., Vol. 2. Rio de Janeiro:

Renovar, 1996, pp. 466-7; (iii) M. R. PENTEADO. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, 1988,

p. 39; e (iv) N. EIZIRIK. Reforma das S.A. e do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1998, p. 98.

[11] A referência é ao Processo CVM n.º RJ 2004/5476, julgado em 22.2.2005.

[12] A referência é ao PAS CVM n.º RJ 2005/5132, julgado em 22.8.2006.

[13] Vale registrar que, conforme a ata da referida assembleia, os acionistas minoritários estavam cientes da controvérsia

existente a respeito do preço de emissão, tendo sido consignado que o assessor legal do Bradesco ofereceu

esclarecimentos sobre o “pedido de interrupção de prazo de antecedência de convocação desta Assembleia, feita à

Comissão de Valores Mobiliários – CVM pelo acionista Santa Fé Aquarius Fundo de Investimento Multimercado, por

entender que o critério de fixação do preço não atende ao disposto no Parágrafo Primeiro do Artigo 170 da Lei nº

6.404/76”.

[14] A Companhia mencionou o Parecer de Orientação CVM n.º 34, de 18.8.2006, bem como as decisões proferidas pelo

Colegiado nos Processos CVM n.º RJ 2006/7204 e RJ 2006/7213, julgados em 17.10.2006, e nos Processos CVM n.º RJ

2009/5811 e RJ 2009/4691, julgados, respectivamente, em 28.7.2009 e 11.8.2009.

[15] O Relatório de Análise transcreve os seguintes trechos da exposição de motivos da lei acionária: a “emissão de ações

pelo valor econômico é a solução que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive daqueles que não

subscrevem o aumento, e por isso deve ser adotada pelos órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital”

e “[a fixação de preço de emissão incompatível com o valor econômico] quando a companhia pode colocá-las por preço

superior, conduz à diluição desnecessária e injustificada dos acionistas que não têm condições de acompanhar o aumento,

ou simplesmente desatentos à publicação de atos societários”.

[16] Embora a SEP não tenha retomado, no RA/CVM/GEA-3/n.º 050/11, suas considerações sobre o desrespeito ao §7° do

art. 170, o fato é que isto já tinha sido enfrentado quando da apreciação do pedido de interrupção do prazo da assembleia.

No processo referente à interrupção, verificou-se opiniões divergentes sobre este assunto: enquanto o analista, no

RA/CVM/SEP/GEA-3/n.º 119/10, entendeu não se caracterizar a infração ao §7º do art. 170, o gerente, no

MEMO/CVM/SEP/GEA-3/n.º 705/10 julgou caracterizada tal infração.

[17] De acordo com o item II da Deliberação CVM n.º 542/2008: “II - as Superintendências poderão, uma vez constatada a

ocorrência de irregularidade praticada no âmbito do mercado de valores mobiliários, alertar a pessoa física ou jurídica

fiscalizada para o desvio observado, assinalando-lhe, se for o caso, prazo razoável para a devida correção”.

[18] O Santa Fé aludiu aos Ofícios CVM/SEP/GEA-3/N.º 1119/10 e N.° 1172/10, respectivamente de 29.11.2010 e de

7.12.2010, bem como ao RA/CVM/SEP/GEA-3/N.º 119/10 e ao MEMO/CVM/SEP/GEA-3/N.º 705/10, ambos de 14.12.2010.

Para o Santa Fé, mesmo a decisão do Colegiado de indeferir o pedido de interrupção do prazo de antecedência da

assembleia geral extraordinária de 17.12.2010, proferida um dia antes, não aproveitaria à Companhia, já que o Colegiado

apenas reconheceu que não teria tempo suficiente para analisar a questão e determinou a realização de um “processo

investigativo”. Ainda a esse respeito, o Santa Fé afirmou que na assembleia que deliberou sobre o Aumento de Capital, os

representantes do Bradesco novamente ignoraram o aviso do seu diretor de que o preço de emissão não havia sido

considerado legal pela CVM e decidiram prosseguir com a operação.

[19] O Bradesco comparou os efeitos do Aumento de Capital a um aumento de capital hipotético, também com valor total

de R$ 1,5 bilhão, mas realizado com preços de emissão distintos, calculados a partir da aplicação de deságio de 20% sobre

a cotação de mercado de cada espécie de ação no mesmo período utilizado como base paro o Aumento de Capital. De

acordo com o exercício da Companhia, o aumento hipotético resultaria na emissão de 63.325.694 ações (35.578.747 ONs e

27.746.947 PNs), ao passo que o Aumento de Capital envolveu a emissão de 61.344.140 ações (31.172.072 ONs e

31.172.068 PNs).

[20] Cf., exemplificativamente, E. L. TEIXEIRA e J. A. T. GUERREIRO. Das Sociedades Anônimas, São Paulo: Bushatsky, 1979,

vol. I, pp. 175-183; M. R. PENTEADO. Aumento de capital das S.A., São Paulo: Saraiva, pp. 124-135; N. EIZIRIK.A Lei das S/A

Comentada, Vol. II – arts.121 a 188, São Paulo: Quartier Latin, 2011, pp. 496 e 502-504. Aliás, esta ideia parecer estar

registrada na seguinte passagem da exposição de motivos da lei acionária: “para proteção dos acionistas minoritários, o

§1º estabelece que as novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico da ação (de troca, de

patrimônio líquido, ou de rentabilidade), e não pelo valor nominal. A emissão de ações pelo valor nominal, quando a

companhia pode colocá-las por preço superior, conduz à diluição desnecessária e injustificada dos acionistas que não têm

condições de acompanhar o aumento, ou simplesmente desatentos à publicação dos atos societários. A existência do

direito de preferência nem sempre oferece proteção adequada a todos os acionistas. A emissão de ações pelo valor

econômico é a solução que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscrevem o

aumento, e por isso deve ser adotada pelos órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital”.

[21] M. CARVALHOSA, depois de endossar a relação entre diluição injustificada e os critérios do §1º, afirma que “[s]erá

também injustificada a diluição quando não houver causa para o aumento, ou seja, não tiver este razão econômica atual

para ser efetivado. Neste caso também se presume abuso de poder dos controladores, com o objetivo de diluir o capital

pertencente aos minoritários” (Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, 3º volume: Arts. 138 a 205, São Paulo: Saraiva,

2011, 5ª ed., pp. 632-633). Ainda nesse sentido, J. L. BULHÕES PEDREIRA e A. LAMY FILHO afirmam que, “[s]alvo, portanto,

em casos excepcionais, a emissão de novas ações causa certa diluição do valor econômico das ações antigas (ao menos do

valor determinado segundo um ou dois dos três critérios mencionados na lei). A lei não proíbe essa diluição normal. O que

ela veda é a diluição injustificada das ações antigas. A única razão que pode justificar a diluição é o interesse da

companhia. Se os negócios sociais exigem quantidade adicional de capital próprio que somente pode ser obtida pela via do

aumento do capital social, justifica-se a subordinação do interesse individual dos acionistas (o de preservar o valor

econômico de suas ações) ao interesse social de manter ou expandir as atividades da companhia. A diluição somente é

legítima, entretanto, na medida em que se impõe para atender ao interesse Social” (“Abuso do Poder de Controle em

Aumento do Capital Social de Banco Comercial”, In: A. LAMY FILHO e J. L. BULHÕES PEDREIRA, A Lei das S/A, 1ª ed., Rio de

Janeiro: Renovar, 1992, p. 503).

[22] Cf., exemplificativamente, a posição de E. L. TEIXEIRA e J. A. T. GUERREIRO, para quem “[a] determinação do preço de

emissão das ações em aumento de capital por subscrição não obedece a fórmulas rígidas. Nem as estabelece a lei, senão

indica os elementos que devem ser considerados pela companhia em cada caso concreto” (Das sociedades anônimas no

direito brasileiro, Das Sociedades Anônimas, São Paulo: Bushatsky, 1979, vol. I, p. 157).

[23] A Lei n.º 9.457, de 5.5.1997, ao alterar a redação do §1º do art. 170, nele incluindo a expressão “alternativa ou

conjuntamente” consolidou o entendimento que, não sem percalços, já havia sido firmado pela doutrina majoritária. Cf.,

sobre as questões suscitadas a partir da redação original deste dispositivo, as considerações de N. EIZIRIK (Reforma das

S/A e do Mercado de Capitais, 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1998, pp. 94-95).

[24] “A Fixação do Preço de Emissão das Ações no Aumento de Capital da Sociedade Anônima”. In: Revista de Direito

Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, n.º 81, 1991, p. 85. Cf., ainda nesse mesmo

sentido, a posição de A. LAMY FILHO e de J. L. B. PEDREIRA, que afirmaram: “[a] lei não requer que o preço de emissão seja

fixado segundo os três critérios de avaliação que menciona, mas apenas ‘tendo em vista’ esses critérios” (“Abuso do Poder

de Controle em Aumento do Capital Social de Banco Comercial”, In: A. LAMY FILHO e J. L. BULHÕES PEDREIRA, A Lei das S/A,

1ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1992, pp. 502-503).

[25] Não é pacífica, porém, a forma pela qual essa avaliação deve ser feita. Tampouco é pacífica a consequência que se

associa ao desrespeito do § 1º do art. 170. Cf., a este respeito, a posição de A. LAMY FILHO que, depois de concluir, em

parecer que elaborou na década de 1980 em conjunto com J. L. BULHÕES PEDREIRA, que a inobservância do § 1º do art.

170 da lei acionária tornava anulável a deliberação que fixou o preço de emissão (“Abuso do Poder de Controle em

Aumento do Capital Social de Banco Comercial”, In: A. LAMY FILHO e J. L. BULHÕES PEDREIRA, A Lei das S/A, 1ª ed., Rio de

Janeiro: Renovar, 1992, p. 508), qualificou essa assertiva. Em dois pareceres que elaborou na década de 1990, A. LAMY

FILHO concluiu que “o artigo 170, § 1º, da Lei de S.A. não contém norma imperativa sobre fixação do preço de emissão de

ações, mas, apenas referenciais para orientar as empresas” (“Competência do Conselho de Administração – Preço de

Emissão” e “Aumento Mediante Capitalização de Dívidas e Preço de Emissão”, In: A. LAMY FILHO e J. L. BULHÕES PEDREIRA,

A Lei das S/A., 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 457-471 e 483-495), avançando, em um desses pareceres, para

registrar que a “violação do artigo 170, § 1º, não pode ser objeto de sentença que pretenda substituir-se à

discricionariedade do administrador” e que a avaliação sobre a fixação do preço de emissão deveria se voltar,

exclusivamente, para avaliação da “existência de fraude, ou [do] abuso no exercício desse poder [de fixar o preço de

emissão]” (“Competência do Conselho de Administração – Preço de Emissão”, In: A. LAMY FILHO e J. L. BULHÕES PEDREIRA,

A Lei das S/A., 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 469). Cf., ainda sobre este assunto, a posição de F. K. COMPARATO,

para quem “a violação da norma em questão [§1º do art. 170] acarreta como sanção, não a anulação ou decretação de

nulidade da deliberação (...) que fixa o preço de emissão, mas a pretensão de perdas e danos contra aqueles que agiram

com abuso de suas funções e poderes” (“A Fixação do Preço de Emissão das Ações no Aumento de Capital da Sociedade

Anônima”, In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, n.º 81,

1991, p. 85).

[26] O Parecer de Orientação CVM n.º 5, de 3.12.1979, ao reconhecer a possibilidade de uma diversidade de preços de

emissão em um mesmo aumento de capital, condicionava a diversidade do preço de emissão aos casos em que “os

diversos tipos de ações a serem emitidas por uma companhia: 1. apresent[em] cotações no mercado significativamente

díspares; e 2. possu[am], todos, significativos índices de negociabilidade”. E, mesmo que se considere que, no âmbito do

Processo CVM n.º RJ 2006/0180, julgado em 11.4.2006, o Colegiado reconheceu a possibilidade de se utilizar de ações não

muito líquidas como parâmetro para fixação do preço de emissão, o fato é que, nas palavras do então diretor, Pedro Oliva

Marcilio de Sousa, “a adoção do critério cotação em bolsa de valores para emissão das ações [naquele caso], em que pese

sua pouca liquidez, parece ter sido o possível”.

[27] Veja, a este respeito, que as informações constantes do parágrafo 22.i) do relatório que acompanha esse voto e que os

dispositivos legais e regulamentares mencionados pelo Bradesco não tinham nenhuma relação com a matéria ora sob

análise – suas definições estavam relacionadas com situações que, por suas particularidades, exigiam uma definição mais

restrita. Aliás, como bem lembrou a SEP, a aplicação do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999 já vem, há algum tempo,

sendo relativizada.

[28] O Bradesco até cogitou de uma resposta para essa pergunta, alegando que “a utilização exclusiva da cotação das

ações preferenciais resultaria em um preço superior ao valor de cotação das ações ordinárias, o que desestimularia a

subscrição das ações desta espécie”. Esta resposta ignora aquilo que me parece central no presente caso: o ágio ou o

deságio depende das “condições de mercado”, devendo ser fixado, por consequência, com base nessas “condições de

mercado” das ações ordinárias e a das ações preferenciais. Assim, se as condições de mercado das ordinárias exigissem

um deságio maior, não me parece que haveria problema na utilização desse deságio.

[29] Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei

para o fim de: I - estimular a formação de poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários; II - promover a expansão e o

funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social

de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais; III - assegurar o funcionamento eficiente e regular dos

mercados da bolsa e de balcão; IV - proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra: a)

emissões irregulares de valores mobiliários; b) atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias

abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários. c) o uso de informação relevante não divulgada no

mercado de valores mobiliários. V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições

artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; VI - assegurar o acesso do público a

informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido; VII - assegurar a observância

de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários; VIII - assegurar a observância no mercado, das

condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário Nacional.