Governança corporativa

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA NEGOCIAÇÃO PRIVADA COM AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS S.A. - PROC. RJ2012/6296

Trata-se de apreciação de pedido de autorização da Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A. ("Companhia") para que possa, de forma privada, exercer direito de preferência para a aquisição de ações de sua própria emissão de titularidade dos beneficiários dos seus programas de opção de compra de ações, tanto os atuais quanto os futuros. A Superintendência de Relações com Empresas - SEP, ao analisar o pedido, frisou que, em linha com a posição do Colegiado no âmbito do Proc. RJ 2009/11977, transações de recompra de ações, decorrentes do exercício de direito de preferência, embora sejam acessórias a planos de opção, devem ser examinadas à luz do art. 23 da Instrução CVM 10/80 e, portanto, de forma separada da alienação de ações aos beneficiários desses planos, uma vez que não se enquadram na autorização genérica contida no inciso II do art. 3º da Instrução CVM 390/03. A área técnica não vislumbra óbices à realização das aquisições privadas, desde que relacionadas ao exercício de opções outorgadas no âmbito do Plano de Opções, pois: (i) a Companhia se compromete a realizar as operações de recompra em condições de mercado e de forma equitativa, observando os requisitos indispensáveis enumerados no art. 2 da Instrução CVM 10/80; e (ii) o exercício do direito de preferência evitaria a diluição dos atuais acionistas. Inicialmente, o Relator Otavio Yazbek observou que existiria uma diferença bastante significativa entre o precedente citado pela SEP (Proc.

RJ 2009/11977) e o presente caso. No caso anterior, o pleito decorria não só do receio quanto à diluição, mas também de preocupações com a baixa liquidez das ações em mercado, que impediria a sua alienação ou que faria com que essa alienação afetasse os preços dos títulos. No presente caso, entende o Relator que o argumento acerca da baixa liquidez das ações não está presente com a mesma intensidade que no primeiro caso, pois há, efetivamente, mercado para as ações da Companhia, de forma que o presente caso não seria suficientemente peculiar para justificar a autorização para a negociação pela CVM. Em relação à questão da eventual diluição que se promoveria caso a Companhia, ao invés de adquirir as ações de seus administradores, permitisse a sua negociação em mercado, o Relator destacou que, em 20.08.12, a Companhia publicou fato relevante comunicando a aprovação, por seu conselho de administração, da recompra de até 792.554 ações ordinárias – número bastante próximo ao das ações que, potencialmente, seus administradores poderiam vir a alienar em mercado. Assim, se a própria Companhia já se dispõe a adquirir em mercado ações em número bastante próximo ao daquelas que se alienará e, inequivocamente, suficiente para fazer frente às novas outorgas, o Relator entende que ela já está se utilizando de mecanismos hábeis seja para evitar o que lhe parece ser uma desnecessária diluição, seja mesmo para enfrentar um descabido aumento na oferta das ações de sua emissão.

Concluindo, o Relator afirmou que não reconhece, no presente pleito, um caso especial e plenamente circunstanciado, capaz de justificar a outorga da autorização pleiteada. O Presidente Leonardo Pereira apresentou manifestação de voto acompanhando o voto do Relator e fazendo comentários acerca da potencial diluição dos acionistas em decorrência da utilização dos planos de opções de compra de ações. Em seu voto, o Presidente frisou que a decisão de adotar o plano de opções, a definição dos termos e condições de cada plano e programa, bem como a própria administração do plano (aqui incluídas as decisões de recomprar ações para entrega aos beneficiários) devem ser diligentemente realizadas, considerando os impactos decorrentes de uma eventual diluição dos os benefícios esperados do plano. O Colegiado, acompanhando por unanimidade o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou pelo indeferimento da autorização para que a Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A. possa adquirir, privadamente, ações adquiridas pelos beneficiários do Plano de Opção. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DO PRESIDENTE

Processo CVM n.º RJ 2012/6296

(Reg. Col. n.º 8271/2012)

Requerente: Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A.

Assunto: Pedido de autorização para negociação privada com ações de própria emissão.

Diretor Relator: Otavio Yazbek

Relatório

1. Trata-se de pedido de autorização da Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A. ("Companhia") para que possa, de forma privada, exercer

direito de preferência para a aquisição de ações de sua própria emissão de titularidade dos beneficiários dos seus programas de opção de

compra de ações, tanto os atuais quanto os futuros.

2. Em seu pedido (fls. 2-6), a Companhia argumentou que:

i. os acionistas da Companhia aprovaram, em assembleia geral extraordinária do dia 8.11.2006, a criação de um plano de opção de

compra de ações ("Plano de Opção"), cuja cláusula 7.4 dispõe que "O conselho de administração ou o Comitê, conforme o caso,

poderão estabelecer que a alienação de Ações dar-se-á respeitado o direito de preferência da Companhia, em igualdade de

condições";

ii.

com fundamento nessa disposição contratual, o conselho de administração da Companhia pretende estabelecer, para os programas de

opções de 2007, 2008 e também para os futuros, o direito de preferência da Companhia para adquirir, em igualdade de condições com

terceiros ou em condições de mercado[1] , as ações outorgadas no âmbito desses programas que venham a ser alienadas por seus

beneficiários;

iii. a totalidade dos beneficiários dos programas atuais já manifestou sua concordância com a inclusão do direito de preferência da

Companhia para a recompra das ações objeto de outorga;

iv.

para o seu conselho de administração, tal arranjo atenderia aos interesses da Companhia, uma vez que " a entrada das novas ações em

circulação acarretaria imediata diluição aos acionistas, ao passo que o exercício do direito de preferência asseguraria que as ações

entregues para o cumprimento das Opções outorgadas pudessem retornar à tesouraria caso se julgasse adequado e sempre

observadas as condições de mercado"[2] ; e

v.

a estipulação do direito de preferência da Companhia para recompra das ações objeto de programas, atuais e futuros, cumpre os

dispositivos da Lei n.º 6.404, de 15.12.1976, e da regulamentação da CVM[3] , bem como está em consonância com os julgados mais

recentes do Colegiado a respeito do tema[4] .

3.

A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP"), ao analisar o pedido (fls. 20-25), frisou que, em linha com a posição do Colegiado [5] ,

transações de recompra de ações, decorrentes do exercício de direito de preferência, embora sejam acessórias a planos de opção, devem ser

examinadas à luz do art. 23 da Instrução CVM n.º 10/1980[6] e, portanto, de forma separada da alienação de ações aos beneficiários desses

planos (uma vez que não se enquadram na autorização genérica contida no inciso II do art. 3º da Instrução CVM n.º 390, de 8.7.2003[7] ).

4. Prosseguindo sua análise, a área técnica concluiu não vislumbrar óbices à realização das aquisições privadas, desde que relacionadas ao

exercício de opções outorgadas no âmbito do Plano de Opções, pois:

i. a Companhia se compromete a realizar as operações de recompra em condições de mercado e de forma equitativa, observando os

requisitos indispensáveis enumerados no art. 2 da Instrução CVM n.º 10/1980; e

ii. o exercício do direito de preferência evitaria a diluição dos atuais acionistas.

5. Por fim, a área técnica registrou que se reserva " o direito de, a qualquer tempo, verificar a regularidade do andamento dos mecanismos de

remuneração em tela, em particular em relação aos seus aspectos formais e à ocorrência de práticas de controle abusivas, como dispõe a

Instrução CVM n.º 323/2000".

6. Após o sorteio do relator, que se deu em 24.7.2012, foram solicitados alguns esclarecimentos à Companhia, em razão de questionamentos

suscitados na primeira reunião do Colegiado em que se discutiu a matéria. Esta apresentou novo expediente, em 25.9.2012 (fls. 35-36), no qual

esclareceu, basicamente, que:

i.

"tem o interesse de aproveitar (...) a possibilidade (...) de exercer o direito de preferência para recompor o seu estoque de ações em

tesouraria e entregar tais ações aos beneficiários de opções que se tornem exercíveis", pois, desta maneira, além de (i.a) evitar a

diluição dos acionistas da Companhia (que se verificaria se novas ações tivessem que ser emitidas para fazer frente ao Plano de

Opção), e de (i.b) evitar "impactar a liquidez das ações", (i.c) impediria um "impacto relevante e atípico nas cotações de suas ações"[8] ;

e

ii. "mesmo que o beneficiário tenha uma oferta para vender suas ações a valor superior ao valor de mercado, ou que este pretenda vender

suas ações em bolsa por um lance superior ao de mercado, a Companhia poderá adquirir as ações do beneficiário por valor não

superior ao de mercado". Ela deixa bem frisado, neste ponto, que em qualquer hipótese o preço a ser pego seria o de mercado ou

menor.

É o relatório.

Voto

1. A questão de fundo, no presente caso, é similar àquela que se apresentou no Processo CVM n.º RJ 2009/11977, em que a companhia que ali

figurava como requerente postulava recomprar as ações que os beneficiários de seus planos de opções teriam recebido em razão daqueles

planos.

2. Entendo, porém, que existe uma diferença bastante significativa entre este e aquele caso. Lá, o pleito decorria não só do receio quanto à

diluição, mas também de preocupações com a baixa liquidez das ações em mercado, que impediria a sua alienação ou que faria com que essa

alienação afetasse os preços dos títulos.

3. No presente caso, acredito que o argumento acerca da baixa liquidez das ações não esteja presente com a mesma intensidade que naquele

primeiro. As ações de emissão da Companhia apresentam, de fato, certa liquidez – o free float, em 27.8.2012, era de 33.813.242 ações, o

volume diário nos últimos seis meses oscilou entre 598.700 e 36 ações, com média de 170.853 ações. Já foram adquiridas, por meio do

exercício das opções, e tendo em vista os dados apresentados até setembro, 423.000 ações, sendo que, do terceiro ITR da companhia,

passariam a constar, nessa mesma situação, mais 375.000 ações.

4. Sem prejuízo de este número ser, evidentemente, superior aos volumes negociados e de haver, como destacou a Companhia, uma tendência à

alienação tendo em vista a discrepância entre o valor pago pelas ações e o seu valor de mercado, não creio que se esteja falando, aqui, em uma

situação tão grave quanto aquela com que se deparava a requerente daquele primeiro caso. Há, efetivamente, mercado para as ações da ora

Requerente, de forma que não me parece ser isso que tornaria o presente caso suficientemente peculiar para justificar a autorização para a

negociação pela CVM.

5. Mas há outro ponto, que é o da eventual diluição que se promoveria caso a Companhia, ao invés de adquirir as ações de seus administradores,

permitisse a sua negociação em mercado. E há, aqui, na verdade, mais de uma questão a explorar.

6. No pleito originariamente formulado pela Companhia não se falava, como ocorria naquele primeiro caso analisado pela autarquia, nessa eventual

diluição como decorrente da necessidade de emissão de novas ações para atender a planos futuros – a diluição era referida genericamente,

como se a mera alienação de ações em mercado fosse capaz de gerar um efeito desta ordem. Tal situação, porém, não corresponde a uma

diluição em sentido próprio, mas, no máximo, aos efeitos decorrentes da oferta, em mercado, de um grande número de ações, anteriormente

detidas por administradores.

7.

E, se é verdade que as medidas destinadas a proteger os acionistas de diluição injustificada destinam-se a proteger, também, as respectivas

posições políticas[9] , creio que, na situação da Companhia – que conta com controle definido e ações negociadas naquelas condições acima

referidas –, nem mesmo estes efeitos políticos são relevantes. Não há, no momento, nenhuma situação em que o exercício de algum direito seja

condicionado a tal detenção e, ademais, mesmo os minoritários que porventura tenham, como política, a manutenção de titularidade de

determinadas parcelas do capital das sociedades investidas, poderão recompor tal parcela no mercado – o que contrabalancearia, aliás, os

efeitos que as alienações teriam sobre o preço dos títulos.

8. Mas, como disse, o problema não resume a este ponto. Quando da prestação dos esclarecimentos adicionais, a Companhia melhor qualificou

seu pleito, remetendo à eventual necessidade de emissão de novas ações para o atendimento a necessidades futuras, essa sim geradora de

diluição propriamente dita. E aqui igualmente tenho ressalvas ao argumento adotado. Primeiro, porque se deve tomar algum cuidado com essa

associação entre a emissão de ações em razão de planos de stock option e a diluição dos acionistas. Afinal, a própria lei acionária estabelece

regime especial para a matéria, prevendo expressamente a emissão dentro do limite do capital autorizado e a aprovação dos planos em

assembleia, por exemplo, e afastando o direito de preferência dos acionistas, nos termos do §3º do art. 171.

9. Mais do que isso, porém, note-se que, em 20.8.2012, a Companhia publicou fato relevante comunicando a aprovação, por seu conselho de

administração, da recompra de até 792.554 (setecentas e noventa e duas mil, quintas e cinquenta e quatro) ações ordinárias – número bastante

próximo ao das ações que, potencialmente, seus administradores poderiam vir a alienar em mercado. Essa recompra se daria nos termos do que

consta do referido fato relevante.

10. Ora, se a própria Companhia já se dispõe a adquirir em mercado ações em número bastante próximo ao daquelas que se alienará e,

inequivocamente, suficiente para fazer frente às novas outorgas, parece claro que ela já está se utilizando de mecanismos hábeis seja para evitar

o que lhe parece ser uma desnecessária diluição, seja mesmo para enfrentar um descabido aumento na oferta das ações de sua emissão. Neste

sentido, é muito mais salutar utilizar-se de tais mecanismos ao invés de criar um mecanismo de recompra das ações de administradores, por

meio de operações privadas e com preços definidos por critérios que, por mais transparentes que sejam, não deixam de ser fruto de uma certa

arbitrariedade.

11. Desta maneira, seja porque há mercado capaz de absorver as negociações que potencialmente se pode realizar, seja porque a Companhia já

dispõe de mecanismos que lhe permitiram lidar com as distorções daí geradas e com a eventual diluição de seus acionistas, não reconheço, no

presente pleito, um caso especial e plenamente circunstanciado, capaz de justificar a outorga da autorização pleiteada.

12. Ante o exposto, voto pelo indeferimento da autorização para que a Companhia possa adquirir, privadamente, ações adquiridas pelos

beneficiários do Plano de Opção.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 22 de novembro de 2012.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1]Neste caso, o preço deverá corresponder, no máximo, à cotação de fechamento do dia anterior ao exercício do direito de preferência.

[2]A Companhia informou que "Tal entendimento será devidamente consubstanciado em reunião do Conselho de Administração, oportunamente, quando

os eventuais membros de tal órgão que sejam também beneficiários dos Programas de Opção naturalmente não votariam".

[3]A Companhia faz alusão especial ao art. 2º da Instrução CVM n.º 10, de 14.2.1980, em que lê: "A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de

emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada quando: a) importar diminuição do capital social; b) requerer a

utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço; c) criar por ação ou omissão, direta ou

indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas; d) tiver por objeto ações não

integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador; e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações".

[4]Foram feitas referências aos Processos Administrativos CVM n.º RJ 2001/8489, RJ 2004/7408 e 2009/11977, julgados, respectivamente, em 3.1.2002,

25.1.2005 e 10.8.2010.

[5]Volta-se a fazer menção, aqui, ao Processo Administrativo CVM n.º RJ 2009/11977, em que o então diretor relator, Eli Loria, ponderou que "a alienação

privada de ações em tesouraria pela companhia no âmbito do plano de outorga de opções já está positivamente excepcionalizada da vedação de

negociação privada com ações em tesouraria, ainda que a Instrução CVM nº 10/80 não tenha sido alterada neste aspecto. A aquisição privada de ações

para tesouraria pela companhia no âmbito do plano de outorga de opções, por seu turno, não está autorizada por qualquer normativo da CVM,

carecendo, a cada caso, de autorização nos termos do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80".

[6]Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da

companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução.

[7]Art. 3º A companhia que se utilizar da faculdade prevista no art. 2º deverá observar o seguinte: II – as operações com opções previstas nesta Instrução

deverão ser efetuadas nos mercados onde são negociadas as ações da companhia, sendo vedadas as operações privadas, ressalvadas aquelas

referentes a plano de opções de compra de ações, de que trata o § 3º do art. 168 da Lei no 6.404/76;

[8]A este respeito, afirma-se que tal situação se daria "caso diversos beneficiários pretendam se desfazer de suas ações num curto espaço de tempo, o

que, tomando-se em conta o histórico de cotação das ações – muito superior ao preço de exercício das opções – e considerando-se o próprio exercício

das opções até agora, possivelmente ocorrerá. Vale notar que, embora o free float seja composto por aproximadamente 33,8 milhões de ações, o volume

médio de ações negociadas nos últimos 6 meses não passa de 171 mil, ou seja, cerca de 0,5% das ações em circulação".

[9]Cf., a este respeito, e exemplificativamente, a posição de Nelson Eizirik (A Lei das S/A Comentada. Vol. II – arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin,

2008, pp. 509 e ss.).

Processo CVM Nº RJ2012/6296

(Reg. Col. n.º 8271/2012)

Declaração de Voto

1. Eu acompanho o voto do Relator, mas gostaria de tecer um breve comentário sobre a potencial diluição dos acionistas em decorrência da

utilização de planos de opções de compra de ações no pacote de remuneração de administradores e empregados de companhias abertas.

2. Ao decidirem sobre a instituição de um de plano de opções, os administradores e acionistas devem avaliar de forma diligente (isto é, informada,

refletida e desinteressada) os custos e benefícios que tal plano acarretará, inclusive aqueles relacionados à potencial diluição dos acionistas.

3.

É notório que a emissão de novas ações impacta no retorno do investimento dos acionistas originais, reduzindo em um primeiro momento o lucro

por ação[1] . Por outro lado, existem benefícios associados à instituição de plano de opções para administradores e empregados, como, por

exemplo, a promoção de um maior alinhamento dessas pessoas com a performance de longo prazo da companhia.

4. Assim, o potencial decréscimo na lucratividade por ação em decorrência do plano de opções de compra de ações deve ser comparado com os

benefícios esperados em razão do melhor alinhamento de interesses da companhia com sua administração e com seus funcionários. Essa

análise, é importante dizer, deve pautar não só as discussões sobre a conveniência de se adotar um plano, como também ser considerada ao

definir os termos e condições dos planos e dos programas (como por exemplo, o prazo de carência e os preços de exercício).

5. Considerações semelhantes devem também ser feitas pela administração na gestão do plano de opções. A decisão sobre recomprar ações no

mercado para entregá-las aos beneficiários dos planos de opções, quando tais opções se tornarem exercíveis deve ser tomada de forma

diligente, considerando o interesse da companhia e não a necessidade de preservar as participações societárias de determinados acionistas.

6.

Em planos de opções estruturados de forma adequada, a eventual diluição dos acionistas em decorrência do exercício das opções outorgados

não deveria ser vista como um problema. Ao contrário, o fato das opções estarem "no preço" deveria indicar que a performance da companhia

superou as metas de rentabilidade estabelecidas, e que os administradores e funcionários fazem jus a compartilhar dessa valorização. Como

bem assinala Luiz Alberto Colona Rosman, a diluição da participação dos acionistas em decorrência do exercício das opções outorgadas aos

administradores e empregados é "contrapartida da valorização de todas as ações da companhia para a qual contribuíram a boa gestão dos

administradores ou os serviços prestados pelos empregados ou outras pessoas naturais[2] ".

7. Naturalmente, se acionistas e administradores entenderem que a remuneração dos administradores não deve em hipótese nenhuma importar na

diluição das participações acionárias originais, podem ser considerados outros mecanismos de remuneração que permitem chegar a resultados

financeiros equivalentes aos de um plano de opções de ação, mas que não resultam na emissão de novas ações.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 22 de novembro de 2012

Leonardo P. GOMES PEREIRA

Presidente

[1]Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira. A Lei das S.A.. Rio de Janeiro: Editora Renovar, vol. II, p. 246.

[2]Luiz Alberto Colona Rosman In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). Direito das Companhias. V. 2. Rio de Janeiro: Forense, 2009,

p. 1.393.