Fundo de investimento

CONSULTA ACERCA DA APLICAÇÃO DA INSTRUÇÃO CVM 494/2011 – CLUBE DE INVESTIMENTO DOS EMPREGADOS DA VALE – PROC. RJ2012/10374

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Presidente Leonardo Pereira solicitado vista dos autos.

CONSULTA ACERCA DA APLICAÇÃO DA INSTRUÇÃO CVM 494/2011 – CLUBE DE INVESTIMENTO DOS EMPREGADOS DA VALE – PROC. RJ2012/10374

(PEDIDO DE VISTA PTE) O Colegiado retomou a discussão do assunto, após pedido de vista do Presidente em reunião de 26.02.13. Trata-se de consulta formulada pela BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. ("Mellon" ou "Administrador"), na qualidade de administrador do Clube de Investimento dos Empregados da Vale ("Investvale" ou "Clube"), acerca de determinadas dúvidas que surgiram ao longo do processo de adaptação do Clube à Instrução CVM 494/11 ("Instrução CVM 494") e ao Regulamento de Clube de Investimento editado pela BM&FBOVESPA ("Bolsa") em 21.05.12 ("Regulamento de Clubes"). As dúvidas decorrem do fato de que o Investvale possui características que o tornam um clube de investimento totalmente atípico. Constituído para viabilizar a participação dos empregados e aposentados da então Companhia Vale do Rio Doce ("Vale") o Investvale atualmente possui (i) um patrimônio líquido aproximadamente R$ 530 milhões (substancialmente superior à média dos clubes de investimento); (ii) aproximadamente 2.500 cotistas, com expressiva dispersão geográfica; e (iii) estrutura de cogestão. Além disso, até 04.09.12 possuía diretoria e conselho de administração que atuavam como representantes dos cotistas. A principal dúvida refere-se à gestão da carteira do Investvale, que vem sendo feita por dois gestores: BNY Mellon ARX Investimentos Ltda. ("ARX") e Studio Investimentos Administradora de Recursos Ltda. ("Studio").

A Mellon firmou convicção de que as novas regras não mais admitiam a cogestão em clubes de investimento, e, ainda, de que possuía competência para destituir a Studio e concentrar a gestão da carteira do Clube na ARX, pessoa jurídica a ela ligada. Com o objetivo de confirmar o seu entendimento, a Mellon foi à Bolsa, que confirmou a impossibilidade de cogestão, mas determinou que a escolha do gestor fosse submetida à assembleia geral de cotistas ("Assembleia"). Discordando dessa decisão, em 20.12.12, a Mellon apresentou consulta à CVM, questionando, no caso do Investvale, a quem competiria contratar e destituir o gestor do Clube. Em 18.01.13, a Studio apresentou manifestação solicitando que a CVM se posicionasse também a respeito das seguintes questões: (i) admissibilidade da estrutura de cogestão em clubes de investimento; (ii) possibilidade de transformação do Clube em fundo de investimento, mantendo a estrutura atual de cogestão; (iii) possibilidade de o Clube transformar-se em fundo mediante deliberação por quorum simples, a despeito do fato de seu estatuto prever quorum qualificado de 50% mais um das cotas emitidas para deliberações que envolvam alterações estatutárias. No dia 21.02.13 a SIN/GIF emitiu MEMO/CVM/SIN/GIF/Nº 68/2013 com a sua posição a respeito das questões levantadas no presente processo. O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Presidente Leonardo Pereira, deliberou, por unanimidade que: i.

a CVM tem competência para rever o entendimento da Bolsa no que diz respeito à admissibilidade de cogestão em clubes de investimento, pois não foram delegados poderes amplos e irrestritos à Bolsa e a resolução da questão envolve interpretação da Instrução CVM 494; ii. não se admite a cogestão para os clubes em geral, mas tal possibilidade pode ser excepcionalmente autorizada pela CVM quando se tratar de clube atípico em que tal estrutura se justifique, como é o caso do Investvale; iii. diante das singularidades do caso concreto, compete à Assembleia deliberar se mantém ou não a atual estrutura de cogestão; iv. caso a Assembleia delibere não manter a atual estrutura de cogestão, caberá também a Assembleia escolher o prestador de serviços que passará a ser seu único gestor, podendo tanto destituir um dos atuais gestores, ou mesmo substituir ambos por um novo prestador de serviços; v. caso a Assembleia delibere manter a atual estrutura de cogestão, a Assembleia deverá aprovar também as políticas descritas no voto do Presidente; vi. embora o quorum qualificado para aprovação de deliberações que tenham por objeto alterações estatutárias previsto no art. 34 do estatuto do Investvale não esteja formalmente em conflito com o Regulamento de Clubes, tal dispositivo, na prática, inviabiliza a realização de assembleias do Clube; e vii.

compete à Bolsa avaliar essa questão e alterar a sua regra que trata de quoruns de deliberação, a fim de assegurar a representatividade e viabilidade das deliberações assembleares dos clubes. Por fim, ainda acompanhando o voto apresentado pelo Presidente, foi determinado que o Administrador deve continuar envidando seus melhores esforços para concluir a atualização do cadastro dos cotistas do Investvale e assegurar que o processo de escolha da estrutura de gestão (e, eventualmente de gestor) em assembleia seja conduzido de forma transparente e democrática, sob pena de quebra de dever fiduciário e consequente violação do art. 20 da Instrução CVM 494. Anexos VOTO DO PRESIDENTE LEONARDO PEREIRA MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2012/10374

Reg. Col. n.º 8588/13

Interessados: Clube de Investimento dos Empregados da Vale

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A

BNY Mellon ARX Investimentos Ltda.

Studio Investimentos Administradora de Recursos Ltda.

Assunto: Consulta acerca da aplicação da Instrução CVM 494/2011

Voto

I. Breve resumo dos fatos

1. Trata-se de consulta formulada pela BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (“Mellon” ou “Administrador”), na

qualidade de administrador do Clube de Investimento dos Empregados da Vale (“Investvale” ou “Clube”), acerca

de determinadas dúvidas que surgiram ao longo do processo de adaptação do Clube à Instrução CVM nº 494, de

20 de abril de 2011 (“Instrução CVM 494”) e ao Regulamento de Clube de Investimento editado pela

BM&FBOVESPA (“Bolsa”) em 21 de maio de 2012 (“Regulamento de Clubes”).

2. Referidos normativos promoveram uma ampla atualização do regime jurídico aplicável aos clubes de investimento.

Tais medidas tiveram, dentre outros, o objetivo de evitar a utilização de clubes como instrumento de “arbitragem

regulatória”, o que vinha ocorrendo uma vez que estes se sujeitam a menos controles do que os fundos de

investimento. Nesse sentido, a fim de resgatar o papel dos clubes de investimento de instrumento de aprendizado

e introdução dos investidores ao mercado de capitais, dentre as mudanças que foram introduzidas, destaca-se a

limitação do número de cotistas, a extinção da figura do representante de cotistas e a ampliação das obrigações

do administrador de prestar informações.

3. O problema enfrentado neste processo decorre do fato de que o Investvale possui características que o tornam um

clube de investimento totalmente atípico. Constituído para viabilizar a participação dos empregados e aposentados

da então Companhia Vale do Rio Doce (“Vale”) no processo de privatização daquela companhia, o Clube

originalmente possuía cerca de 35.000 cotistas. Embora não tenha hoje a mesma dimensão do passado, o

Investvale atualmente possui (i) um patrimônio líquido aproximadamente R$ 530 milhões (substancialmente

superior à média dos clubes de investimento); (ii) aproximadamente 2.500 cotistas, com expressiva dispersão

geográfica; e (iii) estrutura de cogestão. Além disso, até 04.09.12 possuía diretoria e conselho de administração

que atuavam como representantes dos cotistas.

4. O principal ponto de dúvida refere-se à gestão da carteira do Investvale, que vem sendo feita por dois gestores:

BNY Mellon ARX Investimentos Ltda. (“ARX”[1]) e Studio Investimentos Administradora de Recursos Ltda.

(“Studio”). A Mellon, na qualidade de administradora do Investvale, firmou convicção de que as novas regras não

mais admitiam a cogestão em clubes de investimento, e, ainda, de que possuía competência para destituir a

Studio e concentrar a gestão da carteira do Clube na ARX, pessoa jurídica a ela ligada.

Não obstante, com o objetivo de confirmar o seu entendimento, a Mellon foi à Bolsa, que confirmou a

impossibilidade de cogestão, mas determinou que a escolha do gestor fosse submetida à assembleia geral de

cotistas (“Assembleia”). Discordando dessa decisão, a Mellon apresentou consulta à CVM, solicitando o

posicionamento desta autarquia com relação a duas questões: (1) admissibilidade da estrutura de cogestão em

clubes de investimento e (2) a quem compete, no caso concreto, contratar e destituir o gestor do Clube.

II. Cogestão em clubes de investimento

5. Com relação à cogestão, em especial no que diz respeito à decisão da Bolsa sobre o assunto, gostaria de destacar

que, a despeito da acertada decisão à época da edição da Instrução CVM 494 de valorizar as atividades de

regulamentação da Bolsa[2], entendo que a CVM reteve sua competência para apreciar essa matéria específica.

6. A Instrução CVM 494 é bastante precisa ao indicar as matérias que deverão ser regulamentadas pela Bolsa. Neste

sentido, faço referência aos artigos 11 (parágrafo único)[3], 17[4], 33[5], 37[6] e 38[7], de referida Instrução. Além

disso, a Instrução CVM 494 também exige, em seu art. 39, parágrafo único[8], que tais regulamentos sejam

previamente aprovados pela CVM. Ou seja, me parece bem claro que a CVM não delegou à Bolsa poderes

regulamentares amplos e irrestritos, mas atribuições claramente delimitadas pela Instrução CVM 494.

7. Todavia, essa limitação não impede a Bolsa de, em sua atividade reguladora, interpretar regras editadas pela

CVM. Nesse sentido, o item 17.2 do Regulamento de Clubes aprovado nesta CVM, prevê expressamente que a

Bolsa tem competência para resolver casos omissos[9].

8. Por outro lado, é importante assinalar que a CVM sempre pode rever o entendimento da Bolsa no que diz respeito

aos clubes de investimento, especialmente quando se tratar de interpretação de norma desta autarquia.

9. No presente caso, a verificação da admissibilidade da cogestão em clubes de investimento depende da

interpretação do art. 19 da Instrução CVM 494, que assim dispõe:

Art. 19. A gestão da carteira do Clube pode ser exercida:

I – pelo administrador, desde que previamente autorizado a exercer a atividade de administrador de

carteira de valores mobiliários pela CVM e eleito pela assembleia geral;

II – por pessoas naturais ou jurídicas contratadas pelo administrador, desde que previamente autorizadas

a exercer a atividade de administrador de carteira de valores mobiliários pela CVM; ou

III – por um ou mais cotistas, eleitos pela assembleia geral, observado o disposto no § 2º.

10. Referido artigo foi bem claro ao permitir a cogestão em se tratando de cotistas, mas de fato deixa dúvidas no que

se refere a tal possibilidade quando se trata de gestor profissional. Por um lado, o inciso II do art. 19 tem redação

similar ao dispositivo análogo da Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004, conforme alterada (“Instrução

CVM 409”), que já foi analisado pelo Colegiado da CVM como admitindo a cogestão nos fundos de

investimento[10]. Por outro lado, o inciso III do mesmo art. 19 foi redigido de modo distinto e não deixa dúvidas

sobre a possibilidade de cogestão por cotistas do clube. A comparação entre a linguagem utilizada nos incisos II e

III do art. 19 poderia, assim, indicar que a CVM foi explícita quando quis admitir a cogestão, que, nessa

perspectiva, seria admitida apenas por clubes cuja carteira fosse administrada pelos próprios cotistas.

11. Diante desse fato, me parece que um exercício de exegese literal não é suficiente para solucionar a questão. Para

que se alcance uma interpretação adequada do artigo em questão, entendo ser necessário distinguir os dois tipos

de clubes hoje existentes: (i) aqueles clubes típicos que a Instrução CVM 494 pretendeu regular, e que constituem

ampla maioria, e (ii) alguns poucos clubes atípicos, com características bem específicas que os diferenciam dos

tradicionais clubes de investimento.

12. Isso porque, mesmo com a reforma do regime jurídico aplicável aos clubes de investimento, alguns clubes mais

antigos continuam existindo, com complexas estruturas de governança, número expressivo de cotistas, carteiras

de investimentos também bem expressivas, e enfrentando dificuldades para de adaptar ao novo regime jurídico

aplicável aos clubes – sendo o Investvale um deles. Sensível a essa realidade, a Instrução CVM 494 expressamente

permitiu que clubes constituídos antes da sua entrada em vigor mantivessem mais do que 50 cotistas (limite que

passou a ser imposto com a nova norma), sendo vedada a entrada de novos cotistas.

13. Por isso, entendo que o artigo 19 deve ser interpretado à luz dessa realidade específica, pois de fato o referido

dispositivo não autoriza nem proíbe expressamente a cogestão em clubes de investimento.

14. Concordo que a cogestão profissional não parece fazer sentido em típicos clubes de investimento, que em essência

são menores e mais simples. Mas essa realidade é diferente em se tratando de clubes atípicos, como é o caso do

Investvale, em que a estrutura possui claro propósito econômico: serve de parâmetro de comparação dos

gestores.

15. Entendo, no entanto, que assim como a CVM vem exigindo dos fundos de investimento, devem ser tomados

determinados cuidados específicos para assegurar o bom funcionamento da estrutura de cogestão do Investvale.

Neste sentido, entendo que o Clube deve possuir políticas escritas, a serem aprovadas pela Assembleia Geral e

implementadas pelo Administrador, em que se defina de forma bem clara os procedimentos a serem observados:

(i) no atendimento a pedidos de resgate que possam vir a ser formulados por seus cotistas, em especial no que se

refere à eventual necessidade de venda de ativos; (ii) no reenquadramento do Clube em caso de descumprimento

dos limites de concentração e diversificação de carteira e concentração de risco definido no estatuto e

regulamentação vigente; e (iii) relativos a qualquer outra matéria que a Mellon entenda necessária para assegurar

o funcionamento adequado do Investvale.

16. Além disso, a Mellon deve ainda assegurar que cada gestor do Investvale faça a gestão de parcela específica do

patrimônio do Clube que lhe compete de forma independente e em conta totalmente segregada. Isso porque o

propósito da estrutura de cogestão do Investvale é incentivar uma competição saudável entre os dois gestores a

partir da comparação da performance das carteiras geridas por cada um – e não permitir que os dois tomem

decisões de investimento em conjunto sobre o mesmo grupo de ativos[11].

17. Em suma, entendo que via de regra a cogestão não é permitida em clubes de investimento, mas que tal estrutura

pode ser excepcionalmente autorizada pela CVM quando se tratar de clube atípico em que tal estrutura possua

propósito econômico que a justifique.

18. Outra questão levantada no âmbito deste processo refere-se à admissibilidade da estrutura de cogestão existente

no Investvale para fundos de investimento[12].

19. Essa questão surge incidentalmente, pois a estrutura de cogestão admitida no Processo RJ 2008/12466, em que o

Colegiado desta autarquia reconheceu a admissibilidade da cogestão em fundos de investimento (desde que

observados certos requisitos[13]), era distinta da cogestão feita por ARX e Studio. Naquele precedente, os

gestores atuavam em segmentos distintos, enquanto no caso do Investvale tanto a Studio quanto à ARX atuam no

segmento de ações.

20. Em primeiro lugar, acho importante destacar que a decisão da CVM no Processo RJ 2008/12466 não impôs como

condição à admissibilidade de cogestão, que os gestores atuassem em segmentos distintos. A CVM tem, inclusive,

admitido a cogestão em fundos de investimento em participações[14], o que demonstra ser possível a atuação de

dois gestores em um único segmento. O que o referido precedente faz ao admitir a cogestão é condicioná-la à

adoção de cuidados específicos, cuidados esses que devem ser interpretados à luz das particularidades de cada

estrutura de cogestão.

III. Competência para destituir ou substituir gestores do Investvale

21. O terceiro ponto de controvérsia que gostaria de enfrentar refere-se à competência para destituir ou substituir os

gestores do Investvale. A Mellon entende que possui essa competência, na qualidade de administrador do Clube,

enquanto a Bolsa entende que tal decisão caberia à Assembleia.

22. Com a reforma do arcabouço legal aplicável aos clubes de investimento, uma das adaptações necessárias foi a

extinção da diretoria e conselho de administração, o que conferiu ainda mais complexidade ao caso em questão,

pois em função da enorme pulverização de cotas, tais órgãos na prática atuavam como representantes dos

cotistas.

23. A divergência existe uma vez que a Instrução CVM 494 previu como se daria a destituição de gestor eleito por

assembleia e do gestor contratado diretamente pelo administrador, mas não tratou especificamente da hipótese

do presente caso: gestor eleito e contratado por conselho de administração e diretoria.

24. Diante desta lacuna regulamentar, Mellon e Studio apresentaram argumentos muito consistentes e

pormenorizados defendendo opiniões divergentes a respeito da melhor forma de conduzir o processo de

adaptação do Clube. Ainda que a princípio seja razoável admitir que o Administrador possua competência para

contratar e destituir o gestor do clube que administra, na ausência de uma resposta clara na regulação, entendo

que a solução mais adequada é aquela que melhor reproduz a situação anterior. Por essa razão, concordo com a

Bolsa que tal decisão deve ser tomada pela Assembleia, pois são os cotistas, em última análise, os “donos” dos

recursos geridos e que devem decidir os rumos do Investvale.

25. Essa me parece ser a melhor solução para o caso concreto. Em primeiro lugar, porque a estrutura de governança

original do Investvale parece ter sido criada para permitir a representação dos cotistas do clube nas principais

decisões do Clube. Considerando as características do Investvale (em especial, o fato de possuir um elevado

número de cotistas dispersos geograficamente), optou-se no regime anterior por estabelecer mecanismos de

representação (diretoria e conselho de administração) que conferissem aos representantes dos cotistas a

capacidade de decidirem sobre a forma de condução do Clube.

26. A esse respeito, inclusive, concordo com a posição da área técnica a respeito da possibilidade do Administrador

extinguir os órgãos de administração do Investvale. Como bem pontuado pela SIN, a nova regulamentação

aplicável aos clubes previu somente a assembleia geral como órgão de representação de cotistas, de sorte que o

administrador estava autorizado, no âmbito do processo de adaptação do Investvale, proceder à extinção de tais

órgãos, com fundamento no art. 14, II, da Instrução CVM 494[15].

27. Nessa perspectiva, entendo que a interpretação do novo regulamento do Investvale – adaptado às exigências da

Instrução CVM 494 – que melhor preserva o espírito original de governança é aquela que transfere aos cotistas as

decisões que originalmente competiam à diretoria e/ou ao conselho de administração e que não foram

expressamente transferidas para o administrador do Clube.

28. Uma segunda razão pela qual entendo que compete à Assembleia destituir ou substituir os gestores do Investvale

reside no fato de que tal decisão me parece proporcionar uma melhor governança.

29. É importante reconhecer que a operacionalização dessa decisão – isto é, a realização da Assembleia – é em certa

medida desafiadora. O Investvale possui uma difícil governabilidade, decorrente, principalmente, da precária

situação cadastral dos cotistas do Investvale. O próprio Administrador reconhece só possuir fichas cadastrais de

986 cotistas do Investvale, sendo que destas fichas somente 148 foram consideradas “aproveitáveis” pelo seu

setor de cadastro, o que representa aproximadamente 6% dos cotistas do Investvale. Tais dificuldades

operacionais não podem, contudo, ser determinantes para a decisão da questão, devendo o Administrador atuar

de modo diligente para viabilizar a realização do conclave.

IV. Quorum qualificado previsto no estatuto do Investvale

30. As dificuldades em realizar a Assembleia são ainda agravadas pelo fato de que o estatuto social do Investvale

prevê que deliberações que tenham por objeto alterações estatutárias devem ser aprovadas por quorum

qualificado de maioria das cotas emitidas[16].

31. Segundo o item 6.5.3 do Regulamento de Clubes, o estabelecimento de quoruns de deliberação superiores a 75%

das cotas dos cotistas presentes ou manifestantes deve ser submetido à prévia análise da Bolsa, acompanhado da

respectiva justificativa[17].

32. A adequação do quorum estabelecido no art. 34 do estatuto social do Investvale ao item 6.5.3 do Regulamento de

Clubes é motivo de controvérsia entre Mellon e Studio. A disputa decorre do fato de que os quoruns em questão

são calculados sobre bases diferentes: enquanto o quorum de maioria previsto no estatuto do Investvale é

verificado sobre as cotas emitidas, o Regulamento da Bolsa determina que quoruns superiores a 75% das cotas

presentes ou manifestantes devem ser por ela previamente analisados.

33. Em um típico clube de investimentos, provavelmente não haveria dificuldade alguma em se obter o quorum de

maioria das cotas emitidas. Ocorre que, como já mencionado, o Investvale está muito longe de ser um clube

típico. Segundo informado pela Mellon, desde a constituição do Investvale tal quorum só foi atingido uma vez, em

2003, quando foi realizada Assembleia por meio eletrônico. Não obstante, importante destacar que ainda segundo

a Mellon não seria possível realizar assembleia por meio eletrônico nos dias de hoje, uma vez que a mesma não

possui dados suficientes para certificar a identidade dos cotistas.

34. Por isso, considerando o histórico do Investvale e o ínfimo número de fichas cadastrais completas detidas pela

Mellon, me parece que o quorum de maioria das quotas emitidas é mais difícil de se atingir do que o quorum de

75% das cotas presentes. Não obstante, entendo que compete a Bolsa avaliar a questão. Entendo, ainda, que a

Bolsa deve rever o seu Regulamento de Clubes no que se refere aos quoruns de deliberação, de forma a assegurar

a representatividade e viabilidade das deliberações assembleares dos clubes de investimento.

V. Conclusão

35. Em resumo, entendo que pelas razões acima expostas:

i. a CVM tem competência para rever o entendimento da Bolsa no que diz respeito à admissibilidade de

cogestão em clubes de investimento, pois não foram delegados poderes amplos e irrestritos à Bolsa e a

resolução da questão envolve interpretação da Instrução CVM 494;

ii. não se admite a cogestão para os clubes em geral, mas tal possibilidade pode ser excepcionalmente

autorizada pela CVM quando se tratar de clube atípico em que tal estrutura se justifique, como é o caso

do Investvale;

iii. diante das singularidades do caso concreto, compete à Assembleia deliberar se mantém ou não a atual

estrutura de cogestão;

iv. caso a Assembleia delibere não manter a atual estrutura de cogestão, caberá também a Assembleia

escolher o prestador de serviços que passará a ser seu único gestor, podendo tanto destituir um dos

atuais gestores, ou mesmo substituir ambos por um novo prestador de serviços;

v. caso a Assembleia delibere manter a atual estrutura de cogestão, a Assembleia deverá aprovar também

as políticas referidas no parágrafo 15 deste voto;

vi. embora o quorum qualificado para aprovação de deliberações que tenham por objeto alterações

estatutárias previsto no art. 34 do estatuto do Investvale não esteja formalmente em conflito com o

Regulamento de Clubes, tal dispositivo, na prática, inviabiliza a realização de assembleias do Clube;

vii. compete à Bolsa avaliar essa questão e alterar a sua regra que trata de quoruns de deliberação, a fim de

assegurar a representatividade e viabilidade das deliberações assembleares dos clubes.

36. Por fim, noto que o Administrador deve continuar envidando seus melhores esforços para concluir a atualização do

cadastro dos cotistas do Investvale e assegurar que o processo de escolha da estrutura de gestão (e,

eventualmente de gestor) em assembleia seja conduzido de forma transparente e democrática, sob pena de

quebra de dever fiduciário e consequente violação do art. 20 da Instrução CVM 494[18].

Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2013

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente

[1] A ARX é reponsável pela gestão da carteira do Investvale desde 2001, e foi adquirida pelo BNY Mellon em janeiro de

2008.

[2] O Edital de Audiência Pública nº 01/10, que submeteu a minuta da Instrução CVM 494 ao mercado é explícita nesse

sentido.

[3] Art. 11. (...)

Parágrafo único. A entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar o conteúdo do material utilizado

na distribuição de cotas de Clubes e as práticas adotadas para tal distribuição, fiscalizando o cumprimento de tal

regulamentação por meio de seu departamento de autorregulação.

[4] Art. 17. Incumbe à entidade administradora de mercado organizado regulamentar: I – a competência, os prazos e os

procedimentos para a convocação de assembleias; II – a forma de disponibilização de informações para os cotistas; III – as

regras de instalação, organização e deliberação das assembleias, inclusive aquelas relativas a quorum, bem como as

regras quanto à formalização das deliberações; e IV – a forma e os prazos para a comunicação das deliberações para os

cotistas e para a entidade administradora de mercados organizados.

Parágrafo único. No atendimento ao disposto no caput, a entidade administradora de mercado organizado pode permitir

a adoção de meios eletrônicos e de formas não presenciais de deliberação, estabelecendo os correspondentes mecanismos

de controle da regularidade dos procedimentos adotados.

[5] Art. 33. A entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar o envio de informações para os

cotistas, podendo: I – estabelecer obrigações adicionais para os administradores; e II – definir os procedimentos

necessários em caso de envio ou de disponibilização de documentos ou de informações por meio eletrônico e para a

correspondente comprovação.

[6]Art. 37. A entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar e autorizar as operações de

incorporação, fusão, cisão e transformação de Clubes, observando, no que couber, o disposto na Instrução CVM nº 409, de

2004.

[7]Art. 38. A entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar os procedimentos para liquidação,

dissolução e encerramento dos Clubes, observando, no que couber, o disposto na Instrução CVM nº 409, de 2004.

[8]Art. 39. (...)

Parágrafo único. Os regulamentos a serem promulgados, bem como suas eventuais alterações, devem ser previamente

aprovados pela CVM, observado o procedimento descrito no art. 117 da Instrução CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007.

[9]17.2. Os casos omissos serão resolvidos pela Bolsa.

[10] Processo RJ 2008/12466, julgado em 06.05.08. Analisarei o precedente em maiores detalhes na próxima parte deste

voto.

[11] Neste sentido, verifica-se que conforme Item “a” dos consideranda do contrato celebrado entre o Investvale e a

Studio, esta gestora foi contratada “em linha com uma diretriz de diversificação dos veículos de investimento e com o

objetivo de possuir um parâmetro de comparação de desempenhos, buscando maximização de resultados com qualidade e

segurança para os cotistas”. Além disso, em reunião realizada no dia 31.08.10, o conselho de administração do Clube

referendou referida contratação, realizada pela Diretoria, e solicitou que nos próximos relatórios mensais fosse

discriminado o acompanhamento da carteira do Clube de forma segregada, por veículo de investimento.

[12] O tema surgiu uma vez que a transformação do Investvale em fundo foi cogitada, dentre outros motivos, para permitir

a manutenção da atual estrutura de cogestão caso se reconhecesse a impossibilidade de tal estrutura em clube de

investimento. A Bolsa chegou, inclusive, a sugerir que o Investvale submetesse a decisão de transformar-se em fundo à

assembleia. Especificamente com relação a essa sugestão, concordo com a posição da área técnica de que cabe à assembleia avaliar a matéria, pois uma sugestão do regulador poderia representar uma interferência indevida na decisão soberana dos cotistas do clube. [13] Quase sejam: (i) que o contrato celebrado nos termos do artigo 56, § 1º, I, da Instrução 409/04, (a) assegure a responsabilidade solidária dos gestores pelos atos de gestão, (b) restrinja a autorização para ordens de compra e venda ao custodiante do fundo à área específica de atuação de cada gestor, em atenção ao artigo 59, Parágrafo único, I, da Instrução 409/04, e (c) autorize o administrador a intervir em caso de eventuais conflitos nas decisões de investimento; (ii) conste alerta aos investidores, no regulamento e prospecto, de que a gestão será exercida por mais de um prestador de serviços, de maneira a informar, com destaque, a atribuição específica de cada um; e (iii) conste informação, no prospecto, sobre (a) os benefícios e riscos decorrentes da estrutura de gestão compartilhada; (b) a condição de atuação conjunta dos gestores na condução da política de investimento do fundo, inclusive no que se refere à responsabilidade solidária prevista no artigo 57, § 2º, da Instrução 409/04; e (c) o papel do administrador como árbitro para a solução de decisões de investimentos conflitantes. [14] Conforme consta do item 1.14 do OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SIN/Nº 4/2012 [15] Art. 14. O estatuto pode ser alterado, independentemente da assembleia geral, sempre que tal alteração decorrer exclusivamente: (...) II – de adequação a normas legais ou regulamentares; [16] Artigo 34 – As deliberações da Assembleia Geral, presenciais ou por meio remoto de comunicação, serão tomadas pelo critério da maioria de cotas dos cotistas presentes, com exceção das deliberações que tenham por objetivo alterar o Estatuto, para as quais o quorum é qualificado, de cotistas que representem, no mínimo, a maioria de cotas emitidas. [17] 6.5.3. Caso o Estatuto do Clube de Investimento estabeleça quorum de deliberação superior a 75% (setenta e cinco por cento) das Cotas dos Cotistas presentes ou manifestantes, tal critério deverá ser submetido à prévia análise da Bolsa, acompanhado da respectiva justificativa. [18] Art. 20. O administrador deve exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência e lealdade em relação ao Clube e aos cotistas.

PARA: SIN MEMO/CVM/SIN/GIF/Nº 68/2013

DE: GIF Data: 21/2/2013

Assunto: Aplicação da Instrução CVM nº 494/11 – Processo CVM nº RJ-2012-10374

Senhor Superintendente,

O referido processo inicialmente trata de consulta formulada pela BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. ("Mellon"), na

qualidade de instituição administradora do Clube de Investimento dos Empregados da Vale ("InvestVale"), acerca da

possibilidade de existência de cogestão da carteira de ativos do clube de investimentos e, caso positivo, sobre como tal

cogestão deveria ser implementada.

Por considerar oportuno, a Mellon também se manifesta sobre "o alcance da autorregulação dos clubes de investimento",

requerendo uma posição desta CVM sobre a matéria e, caso a posição da bolsa seja revista, requer "que se explicite em

que medida, para futuros casos, podem os administradores... seguir as orientações do autorregulador".

Dentre as consultas, a Mellon requer também uma confirmação de que a extinção do conselho de administração, do

conselho fiscal e da diretoria do clube deve ser realizada pelo administrador, com base no art. 14 da Instrução CVM nº

494/11 ("ICVM 494").

Posteriormente, um dos atuais gestores do clube – Studio Investimentos Administradora de Recursos Ltda. ("Studio") –

requereu desta Comissão, além de um posicionamento sobre as questões formuladas pela Mellon, manifestação acerca da

possibilidade de a transformação do clube em um fundo de investimentos ocorrer por quórum simples de cotistas.

Adicionalmente, a Studio requereu que esta CVM reconheça que o art. 34 do atual Estatuto Social do InvestVale representa

uma afronta ao disposto nos itens 6.5.1 e 6.5.3 do Regulamento de clubes de investimento, conforme publicado pelo

autorregulador.

Tanto a Mellon como a Studio apresentaram manifestações bastante consistentes e pormenorizadas, defendendo

conclusões divergentes. As íntegras de tais manifestações constituem os Anexos I, II (Mellon) e III (Studio) do presente

Memorando.

Na estruturação do presente trabalho, inicialmente (i) apresentamos o InvestVale e suas muitas peculiaridades, na

sequência (ii) abordamos cada questão principal em separado, especialmente as matérias relacionadas à cogestão, (iii)

tecemos considerações sobre as demais questões trazidas à nossa apreciação, como o alcance da autorregulação

transformação do clube em fundo, e (iv) concluímos com uma proposta de encaminhamento para o Colegiado desta

Comissão.

O INVESTVALE

O InvestVale é um clube de investimentos atípico, com características muito peculiares, que o afastam dos clubes

idealizados pela ICVM 494.

O clube foi constituído em 28.12.94, sob a forma de condomínio fechado, no âmbito do processo de privatização da (então)

Companhia Vale do Rio Doce ("Vale"), com o objetivo de "assegurar que a vontade de seus cotistas se expresse nos

destinos da Companhia Vale do Rio Doce, através de uma representação permanente na sua administração e da aquisição

de ações da companhia" (art. 2º do estatuto social original). Suas operações foram iniciadas em 20.05.97.

Originalmente, o Investvale contava com cerca de 35.000 cotistas. Podiam ser cotistas os empregados e aposentados da

Vale, de suas empresas controladas e coligadas, da Fundação Vale do Rio Doce de Seguridade Social e da Fundação

Habitacional Vale do Rio Doce. À data-base de 14.2.13 o clube possuía 2.433 cotistas[1] e um patrimônio líquido de cerca

de R$ 531 milhões.

Em 2003, em sede de reforma estatutária, a assembleia geral de cotistas do clube aprovou o fim da obrigação de

manutenção da participação acionária detida na Valepar S.A. (SPE criada para segregar as ações de controle da Vale no

processo de privatização). O estatuto, contudo, continuou prevendo o funcionamento de órgãos de representação dos

cotistas, como o conselho de administração[2], conselho fiscal e diretoria.

Na reforma estatutária de 2003 a assembleia geral de cotistas foi realizada por meio eletrônico, com 103 dias de duração.

A assembleia contou também com a CAC (Central de Atendimento aos Cotistas), através da qual ocorreu votação via

telefone, com ligação gratuita, disponível 24 horas por dia e com auditoria dos resultados[3].

Em junho de 2006, a Mellon assumiu a administração e a controladoria do Investvale, quando a assembleia geral de

cotistas realizada em maio daquele ano deliberou a substituição da Máxima S.A. DTVM, então instituição administradora do

clube. À ocasião, a (então) ARX Capital Management Ltda[4]. já realizava a gestão da carteira do Investvale desde 2001.

Em junho de 2010, a diretoria do Investvale segmentou a gestão dos recursos do clube em carteiras administradas por dois

gestores distintos, tendo-se contratado, em 24.06.10, a Studio.

Assim, o clube passou a investir em duas carteiras geridas por instituições distintas: o BNY Mellon ARX Ltda. ("ARX"), gestor

da (parte da) carteira denominada "Cartinvest", e a Studio, gestora da "Cartstudio".

Ou seja, o clube possui duas carteiras (Cartinvest e Cartstudio), que estão distribuídas atualmente em seis contas de

custódia distintas (contas com saldo). Não é possível identificar quais contas pertencem a cada uma das carteiras.

É possível que uma carteira seja contraparte da outra. Nestes casos, a BSM analisa se o negócio ocorreu de forma regular

ou se houve criação de condições artificiais de preço, oferta ou demanda.

A contratação da Studio se deu "em linha com uma diretriz de diversificação dos veículos de investimento e com o objetivo

de possuir um parâmetro de comparação de desempenhos, buscando maximização de resultados com qualidade e

segurança para os cotistas".

Na reunião da realizada em 31.10.11 a diretoria do clube voltou a deliberar sobre o assunto. A decisão foi a de aumentar o

volume de recursos da Cartstudio, cujo teor foi levado ao conhecimento do conselho de administração do clube, na reunião

realizada em 26.04.12.

Note-se que a cogestão no InvestVale não se fundamenta na especialidade dos gestores em diferentes mercados, como

ocorre nos fundos de investimento que adotam a mesma prática. Ambos os gestores – ARX e Studio – administram recursos

no segmento de renda variável, ficando cada qual responsável por determinados ativos integrantes da carteira do clube.

Em 22.05.12, a BM&FBOVESPA publicou o Ofício Circular n° 028/2012-DP, dispondo sobre o regulamento previsto no art. 39

da ICVM 494 ("Regulamento da BM&FBOVESPA"), que foi aprovado pelo COL em 08.05.12. De acordo com o art. 45 da

Instrução, os administradores dos clubes de investimento em funcionamento deveriam promover as alterações necessárias

à adaptação dos clubes à Instrução até o dia 05.09.12.

O item 17.2 do Regulamento da BM&FBOVESPA prevê que os casos omissos devem ser resolvidos pelo autorregulador.

Tanto a ICVM 494 como o Regulamento da BM&FBOVESPA não contêm disposição alguma sobre a possibilidade de

cogestão.

No âmbito da adaptação às novas regras, a governança do InvestVale foi redefinida pela Mellon, haja vista que o conselho

de administração, o conselho fiscal e a diretoria deixaram de existir.

Em 31.08.12, esta SIN se manifestou sobre a cogestão do InvestVale, nos termos do OFÍCIO/CVM/SIN/GIF/Nº 2787 (fl. 48),

no sentido de que, por força do disposto no parágrafo único do art. 3º da ICVM 494, deve prosperar a posição manifestada

pelo autorregulador (no caso, pela impossibilidade de cogestão no clube de investimento).

Art. 3º O Clube deve ser constituído por ato do administrador e seu funcionamento depende de registro em

entidade administradora de mercado organizado.

Parágrafo único. A entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar a atuação e manter os

controles cabíveis sobre as atividades dos Clubes nela registrados.

Em 08.10.12, no âmbito da adaptação dos clubes de investimento aos ditames da ICVM 494, a BM&FBOVESPA expediu o

Ofício nº 1804/2012-DO-GCD-CPCO, (i) informando que a gestão da carteira do InvestVale deve ser exercida por um único

gestor (fls. 64); e (ii) determinando que a escolha do gestor se dê em assembleia geral de cotistas.

No mesmo expediente o autorregulador (a) determinou que a assembleia geral de cotistas necessária à finalização da

adaptação do clube à ICVM 494 fosse convocada em até 8 dias úteis; (b) recomendou sua realização "por meio remoto de

comunicação"; e (c) sugeriu que fosse submetida à assembleia a possibilidade de transformação do InvestVale em um

fundo de investimento, veículo que seria mais apropriado à estrutura e peculiaridades do clube.

Em 19.10.12, a Mellon efetuou pedido de reconsideração da posição manifestada no ofício acima referido. Em resposta, a

BMF&FBOVESPA, por meio do Ofício nº 2459-2012 DO-GCD-CPCO, reiterou a necessidade de realização de assembleia

geral de cotistas para definir quem deve ser o gestor da carteira de ativos do clube.

Em 21.12.12, esta área técnica respondeu a consulta da Mellon acerca da determinação do autorregulador para que até

aquela data fosse convocada assembleia geral de cotistas do InvestVale para deliberar sobre qual gestor permaneceria

prestando serviços ao clube. Em vista da inexistência de jurisprudência e considerando a posição externada pela

BM&FBOVESPA, informamos que analisaríamos a matéria e a encaminharíamos à apreciação do Colegiado, bem como

sugerimos à Mellon que se abstivesse de convocar a assembleia requerida pela bolsa, até uma decisão do Colegiado a

respeito.

Finalmente, cabe destacar que segundo a BM&FBOVESPA o InvestVale permanece ativo, porém, em desacordo com a

regulamentação vigente, tendo em vista que não foi realizada a assembleia geral de cotistas necessária para concluir a

adaptação do clube à nova regulamentação.

Questão 1 – CLUBES DE INVESTIMENTO PODEM CONTAR COM COGESTÃO?

A primeira questão apresentada é genérica e conceitual, e não diz respeito exclusivamente ao caso do InvestVale. Seguem

abaixo segregadas as diferentes manifestações sobre a matéria:

BM&FBOVESPA

O autorregulador manifestou-se pela impossibilidade de existir gestão compartilhada da carteira dos clubes de

investimento (fl. 64).

Mellon

A inexistência de dispositivo que vede a cogestão não deve ser interpretada como uma permissão para a adoção dessa

prática. A gestão de clubes de investimento é hoje uma atividade regulada e, portanto, deve ser exercida de acordo com as

normas aplicáveis.

Assim, no entendimento da Mellon, a regulação optou por afastar os clubes dos fundos de investimento, com a explícita

intenção de acabar com a arbitragem regulatória entre clubes e fundos, dado que muitos potenciais fundos de

investimento poderiam ser constituídos como clubes para se beneficiar de seu regime mais simples, menos custoso e

sujeito a controles menos rígidos que os dos fundos[5].

Seguindo no raciocínio, defende que da mesma forma que a ICVM 494 menciona expressamente a aplicação subsidiária da

ICVM 409 para os casos previstos em seus arts. 37 e 38, se fosse do interesse do regulador poderia ter havido referência

expressa à possibilidade de aplicação subsidiária da ICVM 409 aos artigos da ICVM 494 referentes à gestão da carteira de

ativos, o que, entretanto, não ocorreu.

O Regulamento da BM&FBOVESPA define o gestor como sendo a "pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM a prestar

serviços de administração profissional de carteira de valores mobiliários ou Cotista(s) responsável(is) pelo exercício da

atividade de administração da carteira de Clube de Investimento", dessa forma demonstrando ser possível a gestão por

mais de um cotista, mas não por mais de um prestador de serviços de administração de carteira.

Studio

Segundo a gestora, não existe na regulamentação qualquer impeditivo para a cogestão em clubes de investimento. Ao

contrário, a única previsão a respeito do tema, o art. 19, II, da ICVM 494, dispõe que a gestão da carteira do clube pode ser

exercida "por pessoas naturais ou jurídicas contratadas pelo administrador, desde que previamente autorizadas a exercer

a atividade de administrador de carteira de valores mobiliários pela CVM". Assim, o próprio uso daqueles termos em plural

sugeriria implicitamente essa possibilidade.

Assim, entende que a vedação ao exercício da cogestão deve ser fundamentada em elementos substanciais, indicativos de

que o exercício de tal atividade seria nocivo ou perigoso o suficiente para afetar a segurança dos investidores ou do

mercado.

Área Técnica

Consideramos procedentes os argumentos trazidos pela Mellon, de modo que corroboramos a manifestação desse

administrador no sentido de ser inadmissível, frente à regulação vigente, que a carteira de ativos de um clube de

investimentos conte com gestão compartilhada, à exceção da hipótese expressamente estabelecida no art. 19, III, da ICVM

494.

A nosso juízo, a contratação de mais de um gestor profissional pode ser justificada em fundos de investimento que adotem

políticas de investimento que exigem grande nível de sofisticação e especialização, inadequada ao perfil dos investidores

de varejo que compõem o público-alvo dos clubes.

Os fundos de investimento nos quais a cogestão é adequada possuem uma estrutura distante do formato de um clube de

investimento, tendo em vista que esses últimos foram planejados pela ICVM 494 como veículos de investimento coletivo

mais simples, cujo propósito é a introdução de pequenos investidores no mercado de capitais.

Cabe lembrar que, conforme previsto no art. 19, III, da ICVM 494, as carteiras dos clubes de investimento podem ser

administradas por um ou mais cotistas (sem remuneração ou qualquer espécie de benefício), os quais não carecem de

registro nesta CVM como prestadores de serviços de administração de carteira para fazê-lo.

É nossa opinião que tal dispositivo, além de claramente reforçar a distinção entre fundos e clubes, dado que carteiras de

fundos devem ser administradas por instituições registradas nesta CVM, as quais estão sujeitas à extensa gama de normas

de conduta e disclosure, sinaliza que a cogestão de um clube de investimento pode ser boa prática, desde que os gestores

sejam cotistas eleitos pela assembleia geral de cotistas, sendo assim legitimados pelos seus pares como aptos ao exercício

da função.

Em suma, parece-nos que uma gestão compartilhada entre cotistas eleitos pela assembleia geral estaria completamente

aderente ao espírito da ICVM 494, ao contrario da gestão compartilhada por gestores profissionais contratados.

Reportando-nos aos argumentos no sentido contrário, trazidos pela Studio, somos da opinião de que o fato de o art. 19, II,

da ICVM 494 versar sobre "gestores", no plural, nada significa, até mesmo porque o § 3º do mesmo artigo utiliza o singular

"gestor".

No que tange à argumentação de que a vedação à cogestão careceria de materialidade indicativa de que tal arranjo

poderia ser "nocivo ou perigoso o suficiente para afetar a segurança dos investidores ou do mercado", parece-nos que o

Colegiado, ao editar uma norma que, a nosso juízo, veda a cogestão, já considerou que a prática não é adequada para os

clubes.

Questão 2 – O INVESTVALE PODE CONTAR COM COGESTÃO?

A Questão 2 se assemelha, mas não exatamente se confunde, com a Questão 1, haja vista que eventualmente as

peculiaridades do InvestVale podem justificar que o mesmo seja tratado de uma forma diferente dos clubes de

investimento tradicionais.

BM&FBOVESPA

Como já mencionado, o autorregulador se manifestou pela impossibilidade da gestão compartilhada para a carteira de

clubes de investimento (fls. 64), manifestação essa dada no decorrer da adaptação do InvestVale à ICVM 494.

Mellon

No entendimento da Mellon, mesmo que a cogestão da carteira de um clube seja admitida, não poderia ser realizada nos

moldes existentes no InvestVale, ainda que o clube fosse transformado em um fundo de investimento, haja vista que,

conforme já orientado pela SIN em Ofício-Circular[6], os gestores devem atuar em mercados específicos, ao passo que

"tanto a Cartstudio quanto a Cartinvest investem de forma bastante semelhante e no mesmo segmento de mercado".

A atuação de dois gestores no mesmo segmento de renda variável traz também complicações de ordem prática para o

clube, não tratadas na regulação, tais como (i) observância de limites de exposição a ativos; (ii) gestão de liquidez; (iii)

alinhamento no tocante à participação em assembleias de companhias investidas; e (iv) aumento de custos com sistemas e

procedimentos de controle.

Studio

Já segundo a Studio, o InvestVale possui características específicas que o distanciam sensivelmente dos clubes que a

regulamentação pretende tratar. Assim, uma adaptação estatutária excessivamente adstrita aos requisitos da nova norma

pode representar expressivo dano aos cotistas do clube, ao transformar referido veículo de investimento em algo distinto

do que originalmente se pretendeu.

Segundo alegado, em observância às suas inegáveis peculiaridades, a manutenção da cogestão no InvestVale merece ser

objeto de cuidadosa análise pela CVM, levando-se em consideração o melhor interesse dos cotistas, a inexistência de

prejuízo ao mercado e a manutenção do status quo de uma estrutura que já funciona que não apresentaria qualquer tipo de

problema.

Assim, entende que caberia a CVM analisar, com relação a esse ponto, os motivos pelos quais o InvestVale deve ou não

poder manter sua atual estrutura, ainda que de forma excepcional em relação aos demais clubes. Dessa forma, defendem

que:

A melhor performance histórica da Cartstudio em relação à carteira gerida pelo gestor ligado à Mellon, bem como

o fato de a taxa cobrada pela Studio ser inferior à cobrada pela ARX, somente vieram a corroborar as vantagens na

diversificação dos veículos de investimento e na criação de critérios objetivos de comparação, em claro benefício

do clube e de seus cotistas.

Ou seja, no caso do InvestVale a cogestão não só vem funcionando perfeitamente, como representa diretamente o

melhor interesse dos cotistas.

As complicações de ordem prática trazidas pela cogestão não são insuperáveis, tanto assim que não se tem informações de

problemas operacionais relevantes, ao contrário, a cogestão tem se mostrado uma experiência vitoriosa no InvestVale.

Área Técnica

A nosso juízo, as peculiaridades do InvestVale, que são muitas, de fato o afastam dos demais clubes de investimento, mas

não justificam um tratamento excepcional por parte do regulador, haja vista que a solução para os casos extraordinários já

resta prevista na própria ICVM 494, quais sejam (i) a incorporação, fusão, cisão ou transformação do clube (art. 37); ou (ii) o

cancelamento de seu registro pelo autorregulador, caso o clube não consiga se adequar às novas regras (art. 45, § 3º).

Note-se que uma das particularidades – a existência de milhares de cotistas – já foi prevista no § 4º do art. 45 da ICVM 494,

que permite que clubes que possuíam mais de 50 cotistas continuem em funcionamento, vedada a entrada de novos

cotistas. Diante disso, parece-nos que o Colegiado pontuou a peculiaridade que considera aceitável, de forma que o fato de

o InvestVale ser muito peculiar nesse particular aspecto não pode justificar a cogestão de sua carteira de ativos.

É oportuno lembrar que o Colegiado já se manifestou quanto à cogestão da carteira de fundos de investimento, na reunião

realizada em 06.05.08 (Reg. COL nº 5.998/08), estabelecendo os requisitos necessários à cogestão, os quais não se fazem

presentes no caso do InvestVale. À ocasião, o Colegiado admitiu a cogestão, tendo em vista que a regulamentação vigente

não a veda, desde que sejam observados os seguintes requisitos:

I. contrato celebrado nos termos do artigo 56, § 1º, I, da Instrução CVM nº 409/04, que (1) assegure a

responsabilidade solidária dos gestores pelos atos de gestão; (2) restrinja a autorização para ordens de compra e

venda ao custodiante do fundo à área específica de atuação de cada gestor, em atenção ao art. 59, parágrafo

único, I, da Instrução; e (3) autorize o administrador a intervir em caso de eventuais conflitos nas decisões de

investimento[7];

II. alerta aos investidores, através do regulamento e do prospecto, de que a gestão será exercida por mais de um

prestador de serviços, de maneira a informar, com destaque, a atribuição específica de cada um; e

III. informação, no prospecto, sobre (a) os benefícios e riscos decorrentes da estrutura de gestão compartilhada; (b) a

condição de atuação conjunta dos gestores na condução da política de investimento do fundo, inclusive no que se

refere à responsabilidade solidária prevista no artigo 57, § 2º, da Instrução 409/04; e (c) o papel do administrador

como árbitro para a solução de decisões de investimentos conflitantes.

Questão 3 – COMO DEFINIR O GESTOR?

Caso entenda-se que a cogestão da carteira do InvestVale não é possível, remanesce a dúvida acerca da competência para

definir o gestor remanescente.

BMF&BOVESPA

A BM&FBovespa em manifestação de 14.12.12, defende que "não obstante a Instrução CVM nº 494/2011 preveja no artigo

14 que independem de assembleia geral as alterações do estatuto social que decorram exclusivamente de adequação a

normas legais ou regulamentares, tal dispositivo se aplica exclusivamente a alterações objetivas, não transferindo ao

administrador o poder decisório sobre temas que competem privativamente aos cotistas".

Com base nesse entendimento, o autorregulador determinou à Mellon que realize uma assembleia de cotistas para definir

quem deve ser o gestor do fundo, preferencialmente utilizando meios remotos de comunicação.

Mellon

O administrador entende que possui competência para contratar, substituir ou destituir o gestor da carteira de ativos do

clube, de modo que a ele cabe a decisão sobre quem deve permanecer à frente da gestão do InvesrVale.

O art. 15, II, da ICVM 494, abaixo transcrito, trata da substituição do gestor, e dispõe que compete à assembleia geral de

cotistas substituir o gestor que tiver sido eleito também em assembleia.

Art. 15. Compete privativamente à assembleia geral de cotistas deliberar sobre:

(...)

II – a substituição do administrador ou, em caso de eleição pela assembleia, do gestor;

Já o art. 25, III, da ICVM 494 dispõe que o "administrador e o gestor da carteira do clube devem ser substituídos nas

hipóteses de destituição, por deliberação da assembleia geral ou, no caso de gestor contratado, por ato do administrador".

Segundo a Mellon, depreende-se claramente que o entendimento da CVM é no sentido de deixar a cargo daquele que

escolheu o gestor também a decisão sobre a sua substituição/destituição. Ou seja, caso seja eleito pela assembleia geral

d e cotistas, o gestor deve ser por ela substituído/destituído; se contratado pelo administrador, deve ser por ele

substituído/destituído.

Assim, a interpretação manifestada pelo regulador sobre o tema seria no sentido de que a competência para a substituição

do gestor somente será privativa da assembleia geral de cotistas apenas se o gestor houver sido eleito pela própria

assembleia.

O art. 18 da ICVM 494 prevê que o administrador de um clube é responsável por todo o "conjunto de atividades e de

serviços relacionados, direta e indiretamente, ao seu funcionamento e manutenção". Inclui-se, dentre essas atividades e

serviços, a gestão da carteira do clube.

Nesse contexto, alega que a escolha dos gestores das carteiras de investimento do Investvale sempre seguiu o mesmo

processo de deliberação tal qual previsto nas disposições estatutárias vigentes até 04.09.12, qual seja, por deliberação do

conselho de administração do clube.

Às vésperas do encerramento do prazo previsto no artigo 45 da ICVM 494[8], foi realizada uma reunião extraordinária do

conselho de administração para deliberação final sobre o estatuto social, o qual decidiu que "em sendo mantida a posição

quanto à impossibilidade de cogestão, permaneceria válida a deliberação já tomada no sentido de se manter o BNY Mellon

ARX como único gestor do clube", mantida temporariamente a cogestão, até que existisse um posicionamento final da

bolsa sobre a matéria.

Dessa forma, defende que não seria razoável que a decisão do conselho de administração do Investvale, então em regular

funcionamento, deixasse de ser considerada em razão de uma terceira análise feita pela mesma BM&FBOVESPA, realizada

após o decurso do prazo previsto no artigo 45 da ICVM 494, e que, como não poderia deixar de ser, chegou mais uma vez à

conclusão que já havia manifestado em duas oportunidades anteriores[9].

Mesmo que se pudesse sustentar que a decisão tomada pelo conselho de administração do Investvale merecesse ser

desconsiderada, a única hipótese de competência privativa da assembleia geral de cotistas para escolha do gestor,

conforme demonstrado, diz respeito exclusivamente aos casos em que os próprios cotistas fizeram essa escolha, o que não

corresponde à presente hipótese.

Studio

Na interpretação dessa gestora, a melhor interpretação de voto da Diretora Luciana Dias – em especial no que diz respeito

ao alcance do art. 15 da Instrução CVM 494 –, proferido no âmbito de processo que aprovou o Regulamento dos

Clubes[10], é no sentido de "deixar a cargo daquele que o escolheu também a decisão sobre sua modificação (...) se eleito

pela assembleia geral de cotistas, o gestor deve ser por ela substituído e, se contratado pelo administrador, deve ser por

ele destituído".

Entretanto, ressalta que no referido voto não foi afirmado que a competência para a substituição do gestor somente será

privativa da assembleia geral de cotistas se o gestor houver sido eleito pela própria assembleia.

Tal afirmação seria importante pois, no caso específico do Investvale, o gestor foi nomeado pelo conselho de administração

do clube, e não pela assembleia ou pelo administrador.

Considerando que a regulamentação atualmente apresentaria somente duas hipóteses de nomeação do gestor (pela

assembleia ou pelo administrador), da mesma forma que se pode afirmar que "a competência para destituição será da

assembleia geral somente quando esta tiver nomeado o gestor" – como o fez a Diretora no item 21 do voto –, pode-se

afirmar que "a competência para a destituição somente será do administrador nos casos em que este tiver nomeado o

gestor".

O que não está claro é o fundamento pelo qual pode ser entendido que, ante a existência de tal lacuna, deve-se optar por

conferir a relevante escolha do gestor ao administrador (mero prestador de serviços do clube); e não à assembleia geral,

órgão de representação dos cotistas, sobre o qual foi conferido amplo destaque no âmbito da reforma da regulamentação

dos clubes de investimento.

Assim, entende que a delegação de poderes ao administrador para atuar em nome do clube é específica e deve ser

interpretada restritivamente, sempre em observância ao melhor interesse dos cotistas. A regulamentação conferiu o poder

para que o administrador pudesse realizar alterações estatutárias de "adequação a normas legais ou regulamentares"

(item 4.3 do Regulamento de Clubes) somente em caráter excepcional. No entanto, a escolha de um gestor não é uma

mera adequação a normas legais ou regulamentares, mas sim uma decisão extremamente relevante sobre a

administração do clube, que não pode fugir da apreciação por parte daqueles que são por ela diretamente afetados: os

cotistas.

Nesse contexto defende que a tese de que a escolha do gestor não deve ser levada à assembleia geral é fundamentada em

uma decisão do conselho de administração tomada às pressas, às escuras, graças a um alegado esforço da Mellon junto

aos órgãos de administração e que contou ainda com a análise de uma proposta comercial inexistente da Studio.

A chance de concorrer em iguais condições pela gestão dos recursos do InvestVale é justamente o principal pleito da Studio

em toda essa discussão. A escolha do conselho de administração pela ARX, tida às pressas e com base na inusitada

interpretação da Mellon sobre o julgamento do Processo CVM nº RJ-2011-9150, não foi procedida de livre concorrência, não

tendo sido dada à Studio a oportunidade de concorrer em iguais condições com a ARX.

Mesmo que a questão da escolha do gestor estivesse adstrita à interpretação das regras internas (estatutárias) de

governança do Clube – o que não se admite, uma vez que se aplicam sobre a questão outras normas decorrentes

diretamente da regulamentação – a competência para substituição do gestor não pertencia ao conselho de administração,

dado que não há no rol de competências do conselho de administração do antigo Estatuto Social do InvestVale qualquer

menção que possa conduzir a essa conclusão.

Informa ainda que a contratação da Studio se deu por ato da diretoria[11], sendo indiferente que tal contratação tenha sido

posteriormente informada ao conselho de administração. Assim, o conselho de administração não teria poderes para

interferir em decisão tomada pela diretoria, quando esta se dá dentro dos limites de sua competência, menos ainda para

extinguir relações jurídicas formalizadas pelos diretores, na qualidade de representantes legais do clube.

Além da incompetência do conselho de administração para examinar a matéria, ataca o argumento da Mellon de que

prevaleça o entendimento da BM&FBovespa como decisão final. Para tanto, alega que não há de se falar em produção de

efeitos de uma deliberação (que além de inválida) não teve atendida uma condição estabelecida nela própria, qual seja, a

decisão definitiva a respeito da cogestão no caso do Investvale.

Área Técnica

A partir de uma interpretação conjunta dos arts. 15, II, 19 e 25, III, todos da ICVM 494 e abaixo transcritos, entendemos que

a competência para contratar e destituir o gestor da carteira de um clube de investimento pertence ao administrador do

clube, observado, ainda, que a nosso juízo as peculiaridades do InvestVale não justificam afastá-lo do alcance dos referidos

normativos.

Art. 15. Compete privativamente à assembleia geral de cotistas deliberar sobre:

(...)

II – a substituição do administrador ou, em caso de eleição pela assembleia, do gestor;

Art. 19. A gestão da carteira do Clube pode ser exercida:

I – pelo administrador, desde que previamente autorizado a exercer a atividade de administrador de carteira de

valores mobiliários pela CVM e eleito pela assembleia geral;

II – por pessoas naturais ou jurídicas contratadas pelo administrador, desde que previamente autorizadas a

exercer a atividade de administrador de carteira de valores mobiliários pela CVM; ou

III – por um ou mais cotistas, eleitos pela assembleia geral, observado o disposto no § 2º.

Art. 25. O administrador e o gestor da carteira do Clube devem ser substituídos nas hipóteses de:

(...)

III – destituição, por deliberação da assembleia geral ou, no caso de gestor contratado, por ato do administrador.

Note-se que há três diferentes tipos de gestores de carteiras de clubes de investimento, como fica claro pelo art. 19 da

ICVM 494:

1. inciso I – administrador que presta também os serviços de gestão da carteira ("adm-gestor");

2. inciso II – gestor contratado pelo administrador ("gestor-contratado"); e

3. inciso III – cotista(s) eleito(s) pela assembleia geral ("gestor-cotista").

Desse modo, quando o art. 15, II, da ICVM 494 estabelece que compete privativamente à assembleia geral de cotistas

deliberar sobre a substituição do gestor que foi eleito em assembleia, o dispositivo está se referindo ao gestor-cotista, haja

vista que a contratação do gestor-contratado é decisão do administrador[12], não da assembleia geral de cotistas.

Da mesma forma, reforçando o entendimento supra, o art. 25, III, da ICVM 494, tratando da substituição do gestor, dispõe

que o administrador-gestor e o gestor-cotista devem ser destituídos por deliberação da assembleia geral de cotistas, já o

gestor-contratado deve ser destituído por ato do administrador.

Diante do acima exposto, no que tange ao caso concreto, entendemos que a definição sobre qual gestor-contratado – ARX

ou Studio – deve remanescer à frente do InvestVale pertence à Mellon, na qualidade de administrador do clube.

Lembramos, por oportuno, que os cotistas, caso insatisfeitos com a escolha do administrador, podem destituí-lo, sob o

amparo do art. 15, II, da ICVM 494.

Finalizando nossas considerações no que se referem à competência para destituir o gestor, alertamos que o fato de a

competência para afastar o gestor contratado pertencer ao administrador do clube em nada diminui a necessidade de que

tal decisão seja tomada no melhor interesse dos cotistas.

No caso concreto, portanto, a Mellon, especialmente por ser parte relacionada a um dos gestores, a ARX, deve agir de

forma a demonstrar claramente toda a diligência e dever de fidúcia que devem se fazer presentes ao tomar esse tipo de

decisão.

Questão 4 – A EXTINÇÃO DOS ÓRGÃOS DE REPRESENTAÇÃO DOS COTISTAS DO INVESTVALE PODE SER

REALIZADA UNILATERALMENTE PELO ADMINISTRADOR DO CLUBE?

Na governança dos clubes de investimento, conforme estipulada na ICVM 494, o órgão de representação dos cotistas é a

assembleia geral, sem que exista conselho de administração, diretoria ou conselho fiscal.

Isto posto, em nossa opinião a extinção dos referidos órgão do InvestVale no âmbito da adaptação do clube à nova

regulamentação vigente é medida que, sim, podia ser tomada pelo administrador, com fundamento no art. 14, II, da ICVM

494, por força do qual o "estatuto pode ser alterado, independentemente da assembleia geral, sempre que tal alteração

decorrer exclusivamente de adequação a normas legais ou regulamentares".

Questão 5 – QUAL O ALCANCE DA AUTORREGULAÇÃO?

A nosso juízo a competência delegada ao autorregulador jamais será prejudicada pela aplicação da norma a casos

concretos. Em outras palavras, a possibilidade de uma decisão do autorregulador vir a ser reformada pelo Colegiado desta

Comissão não significa que os agentes de mercado podem ignorar suas decisões.

Naturalmente, ao efetuar a referida delegação esta Comissão não se isentou de sua competência legal. Desse modo, as

decisões do autorregulador sempre estarão sujeitas a reformas pelo Colegiado desta autarquia, sempre e quando entender

que sejam cabíveis.

Por conclusão, em resposta à solicitação da Mellon, para que "se explicite em que medida, para futuros casos, podem os

administradores seguir as orientações do autorregulador", esta área técnica entende que os administradores de clubes de

investimento devem sempre seguir as decisões do autorregulador, eventualmente sujeitas a revisão pelo Colegiado desta

Comissão no âmbito de sua competência.

Questão 6 – O INVESTVALE DEVERIA SE TRANSFORMAR EM UM FUNDO DE INVESTIMENTO?

A BM&FBOVESPA sugeriu que fosse submetida à assembleia geral de cotistas do InvestVale a possibilidade de

transformação do clube em um fundo de investimento, veículo que seria mais apropriado à estrutura e peculiaridades do

clube.

Concordamos integralmente com a análise do autorregulador no sentido de que a estrutura e peculiaridades do InvestVale

fazem com que a forma de fundo de investimento lhe seja mais apropriada.

Entretanto, não nos sentimos confortáveis para corroborar sua sugestão, haja vista que qualquer sugestão oriunda desta

Comissão poderia ser interpretada pelos cotistas como uma espécie de recomendação sobre como eles deveriam proceder,

o que representaria uma interferência na decisão soberana dos cotistas do clube[13].

Questão 7 – REFORMAS ESTATUTÁRIAS DE CLUBES PODEM PREVER QUORUM QUALIFICADO?

Quoruns de deliberação em assembleia geral de cotistas de clubes de investimento não foi matéria disciplinada pela ICVM

494, de modo que o autorregulador está livre para discipliná-la e, portanto, para disciplinar sua aplicação, conforme

incumbência expressamente prevista no art. 19, III, da ICVM 494:

Art. 17. Incumbe à entidade administradora de mercado organizado regulamentar:

(...)

III – as regras de instalação, organização e deliberação das assembleias, inclusive aquelas relativas a quorum,

bem como as regras quanto à formalização das deliberações; (grifamos)

Destaque-se que mesmo diante das "permanentes dificuldades operacionais enfrentadas pelo Investvale" relativas "ao

atingimento do quórum qualificado necessário para que se aprovem alterações ao estatuto", a previsão de necessidade de

quórum qualificado[14] para promover alterações estatutárias foi mantida no (novo) estatuto do clube (art. 34), observado

que, no caso específico do InvestVale, ora inexiste o conselho de administração do clube, que fazia às vezes de órgão de

representação dos cotistas.

Não nos compete discutir o mérito ou a motivação em se manter vigente um dispositivo estatutário que dificulta a

efetivação de alterações estatutárias no InvestVale, nem tampouco analisarmos a conduta da BMF&BOVESPA frente à

matéria, haja vista que o autorregulador age amparado pela competência a ele fornecida na ICVM 494.

Ademais, quando consideramos que o quorum qualificado para promover alterações estatutárias já se fazia presente no

antigo estatuto do InvestVale, parece-nos que qualquer manifestação do regulador disciplinando os quoruns aplicáveis à

assembleia geral de cotistas do clube representaria uma interferência indevida em um contrato estabelecido entre as

partes – o Estatuto Social do clube.

Não há como concluirmos nossa análise sobre a presente questão – em última análise, sobre os pleitos trazidos a nossa

apreciação – sem abordarmos a dificuldade operacional em se atingir o quorum qualificado em uma assembleia geral de

cotistas.

A propósito, parece-nos claro que promover alterações estatutárias no InvestVale pode ser difícil, mas não é impossível,

afinal, em 2003 foi feito. Ademais, transcorridos quase 10 anos, é razoável imaginar que as ferramentas tecnológicas hoje

disponíveis para a realização de deliberações virtuais, em plataformas eletrônicas, são muito mais seguras e amigáveis

(para o usuário leigo) e contam com mais possibilidades que aquelas utilizadas quando da reforma do estatuto do

InvestVale em 2003.

Também é razoável supor que hoje seria menos custoso realizar uma assembleia geral de cotistas remotamente do que o

foi faz 10 anos atrás.

Desse modo, aproveitamos a oportunidade para lembrar que na hipótese de ficar caracterizado que a matéria é do

interesse dos cotistas – o que deve ser apurado e fundamentado pelo administrador do clube –, os gastos com a realização

de uma assembleia geral de cotistas do InvestVale destinada à concluir a adaptação do clube à ICVM 494 seriam encargos

do clube, nos termos do art. 36, III, da Instrução, ainda que a assembleia seja realizada por meio remoto de comunicação,

conforme recomendado pelo autorregulador.

Finalmente, reportando-nos ao pedido da Studio para que esta CVM reconheça que o art. 34 do atual Estatuto Social do

InvestVale representa uma afronta ao disposto nos itens 6.5.1 e 6.5.3 do Regulamento de Clubes editado pela

BM&FBOVESPA, entendemos que melhor competiria à própria bolsa se manifestar e interpretar os comandos por ela

emanados por meio de seu Regulamento, que, é necessário frisar, já foi devidamente aprovado pela autarquia.

Não se deixa de reconhecer que a CVM continua a ser o regulador de mercado, não tendo em nada prejudicada sua

competência sobre os clubes de investimento, o que significa que, no que se refere à aplicação da ICVM 494, as decisões

do autorregulador estão sujeitas à revisão por parte do Colegiado. Isso não significa, entretanto, que esta Comissão deve

se manifestar sobre a interpretação do autorregulador sobre um regulamento que ele mesmo expediu e para o qual já

obteve aprovação.

Em outras palavras, entendemos que cabe à própria BM&FBovespa analisar se dispositivos específicos de estatutos sociais

de clubes sujeitos a sua supervisão estão aderentes ao Regulamento de Clubes de Investimento por ela elaborado e

mantido, conforme já aprovado pelo Colegiado da CVM.

Conclusão

Diante de todo o acima exposto, concluímos apresentando nosso entendimento resumido sobre o caso trazido à apreciação

desta CVM, a saber:

A regulamentação vigente não admite a existência de gestão compartilhada da carteira dos clubes de investimento

e as muitas peculiaridades do InvestVale não justificam que o mesmo receba tratamento diferenciado do regulador,

haja vista que a ICVM 494 já contém as alternativas para o caso de a adaptação do clube à norma não ser possível.

Desse modo, o administrador do clube deve promover imediatamente a finalização da adequação do estatuto do

clube à ICVM 494, conforme determinado pela BM&FBOVESPA, observado, entretanto, que no tocante à escolha do

gestor que remanescerá prestando serviços ao clube, somos da opinião que a decisão pertence à Mellon, não à

assembleia geral de cotistas, a qual pode substituir o administrador caso não concorde com sua escolha.

Finalmente, propomos que a presente matéria seja encaminhada à apreciação do Colegiado, com relatoria desta SIN/GIF,

caso se entenda conveniente.

Atenciosamente,

Claudio Gonçalves Maes

Gerente de Acompanhamento de Fundos

Ao SGE, de acordo com manifestação e encaminhamento propostos pela GIF.

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

em exercício

[1] O Investvale é parte de diversas ações judiciais. Em agosto de 2012 possuía cerca de 180 ações judiciais ativas, tendo

boa parcela delas origem nos fatos tratados no Processo Administrativo Sancionador CVM nº 7/2004.

[2] Em agosto de 2007, alguns dos então conselheiros e diretores do clube sofreram condenação da CVM (PAS supra), em

razão de fatos havidos entre 2002 e 2003, relacionados ao uso de informações privilegiadas e à ausência de diligência na

defesa dos interesses dos cotistas.

[3] O administrador argumenta que, em vista do elevado número de cotistas e de sua grande dispersão geográfica, é

operacionalmente muito difícil atingir o quórum qualificado para alterações estatutárias.

[4] Adquirida pelo BNY Mellon em janeiro de 2008, veio a ser tornar o BNY Mellon ARX.

[5] No Edital de Audiência Pública n° 01/10 – que resultou na ICVM 494 – foi explicitado que àquela ocasião os clubes

podem ter até 150 cotistas, “havendo possibilidade de aumento desse número em alguns casos. A CVM entende que esse

limite permite a criação de clubes completamente dissociados das finalidades desses veículos, facilitando a arbitragem

regulatória e distanciando os cotistas”.

[6] No caso, o item 1.14 do Ofício Circular CVM/SIN/nº 4/2012

[7] Como exemplos de intervenções possíveis pelo administrador, cita-se:

a) a definição do gestor obrigado a atender necessidade de venda de ativos em caso de resgates vultosos impostos ao

fundo;

b) a definição do gestor a quem se facultaria a aplicação em ativos diante do ingresso de recursos em novas aplicações;

c) a definição do gestor responsável pelo reenquadramento do fundo em caso de descumprimento dos limites de

concentração e diversificação de carteira e concentração de risco definidos no regulamento e na legislação vigente.

[8] Quando cessaria o funcionamento dos órgãos de representação dos cotistas que indicaram Mellon, ARX e Studio.

[9] NR: o gestor deve ser escolhido em assembleia geral.

[10] Processo CVM nº RJ-2011-9150.

[11] Conforme consta do item “a” dos consideranda do contrato celebrado pelo Investvale com a Studio, a decisão para a

contratação da Studio foi ato da diretoria do Investvale. Deve-se considerar, ainda, que a formalização do contrato, deu-se,

igualmente, por membros da diretoria, sem qualquer tipo de ingerência ou intervenção do conselho de administração. [12] Art. 20, §2º. X, ICVM 494: contratar o gestor é dever do administrador. [13] Art. 15, III, da ICVM 494 - compete privativamente à assembleia geral de cotistas deliberar sobre a transformação do clube. [14] Por “quorum qualificado”, no caso em tela, entenda-se “maioria das cotas emitidas”.