Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – REALIZAÇÃO DE LEILÃO EM BOLSA DE SOBRAS DE AÇÕES NÃO SUBSCRITAS - JOÃO FORTES ENGENHARIA S.A. – PROC. RJ2013/6295

Trata-se de recurso interposto pela João Fortes Engenharia S.A. ("João Fortes" ou "Companhia") contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") quanto à obrigatoriedade de a Companhia realizar leilão de eventuais sobras de ações não rateadas, referentemente a aumento de capital por subscrição privada, conforme o que dispõe o art. 171, § 7º, "b", da Lei n° 6.404/1976. Em resumo, em 20.06.2013 os acionistas da João Fortes aprovaram em Assembleia Geral Extraordinária a realização de aumento de capital social de R$515.122.586,39 para até R$840.888.586, da seguinte forma: a. pela capitalização de Reserva de Retenção de Lucros de R$113.766.000, sem emissão de novas ações; e b. por subscrição privada de até 40.000.000 de ações ordinárias, ao preço de emissão de R$5,30. O aumento de capital previa a possibilidade de homologação a partir da subscrição do valor mínimo de R$137.578.990,00, correspondente à participação do acionista controlador), e estabelecia o valor de R$212.000.000,00 como valor máximo do aumento. A proposta de aumento de capital mediante subscrição privada de ações não continha proposta para o tratamento de eventuais "sobras de ações não subscritas". No entendimento da SEP, a informação sobre o tratamento das sobras era necessário para o atendimento ao disposto no art.

171, § 7º, "b" da Lei n° 6.404/1976, ainda que o aumento de capital previsse a possibilidade de homologação parcial desde que o valor subscrito atingisse o valor mínimo previsto na proposta. Em seu recurso, a Companhia ratificou o entendimento de que o § 7º do art. 171 da Lei n° 6.404/76 não se aplicaria a aumentos de capital com previsão de homologação parcial. A companhia entende que a decisão da CVM no julgamento do Processo CVM RJ 2012/4172 foi equivocada, pois decorreria de interpretação literal e não teleológica da Lei das S.A. Nesse sentido, a Companhia entende que a interpretação do sistema dada pelo voto da Diretora Luciana Dias no julgamento do referido processo é a mais correta, por admitir a possibilidade de homologação parcial de aumentos de capital mediante subscrição privada de ações antes da realização dos esforços de colocação de sobras previstos no art. 171, § 7º, "b" da Lei n° 6.404/1976, desde que respeitados os princípios balizadores impostos pelos Pareceres de Orientação nº 1, de 1978, e 8, de 1981, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução. Ademais, a Companhia alega que a realização de esforços adicionais para venda de ações em bolsa seria desnecessária e provavelmente inútil, tendo em vista a baixa liquidez das ações no mercado e da provável ausência de interessados na aquisição desses valores mobiliários. A SEP manifestou-se no sentido de que o art.

171 da Lei n° 6.404/1976 não isenta a aplicação do disposto nas alíneas "a" e "b" do seu § 7º nos casos de homologação parcial. Embora a área técnica reconheça a importância da interpretação teleológica da lei societária, entende que não lhe caberia, no caso em exame, dar interpretação diferente ao § 7º do art. 171 da Lei n° 6.404/76, a fim de assentir com a intenção da João Fortes de não promover o leilão em bolsa de eventual saldo de ações não rateado. Adicionalmente, a SEP entende, baseando-se na decisão da CVM no Processo CVM RJ 2012/4172, que a realização do leilão para a colocação de sobras somente poderia ser dispensada quando esse procedimento estivesse fadado ao fracasso porque o valor de subscrição é maior do que o valor de mercado. Sobre esse ponto, a SEP entendeu que as alegações trazidas aos autos pela João Fortes não permitem concluir de antemão que os atuais acionistas da Companhia não terão interesse em subscrever as ações ofertadas ou que o mercado não terá interesse nas eventuais sobras em um leilão realizado em bolsa, uma vez que o preço estipulado para a emissão era inferior a cotação média do papel nos últimos pregões realizados. Por esses motivos, a SEP manteve sua posição de que a proposta da administração deveria expressamente prever a realização de leilão em bolsa de eventuais sobras de ações não subscritas.

Em sua manifestação de voto, o Relator Otavio Yazbek manteve o entendimento de que a homologação parcial de aumento de capital por subscrição privada não pode ocorrer antes da realização dos esforços de distribuição pública previstos no art. 171, §7º, da Lei n.° 6.404/1976, em linha com sua manifestação de voto no Processo CVM RJ 2012/4172. O Relator entende que a homologação parcial do aumento de capital elimina a existência de sobras, mas que essa homologação somente pode ocorrer após a venda em bolsa da sobras de ações não subscritas, que tem como objetivo fazer com que a companhia possa atingir o valor máximo do aumento de capital aprovado pelo órgão competente. Nesse sentido, o Relator ressaltou que no julgamento do Processo CVM RJ 2012/4172, mais recente precedente do Colegiado sobre o assunto, ficou decidido que " por conta, em especial, do disposto no § 7º do art. 171, não (...) [é] possível concluir que os procedimentos de venda em bolsa possam deixar de ser realizados todas as vezes em que se julgar que os objetivos do aumento de capital já foram atingidos", mas apenas quando "o procedimento de leilão é incapaz de atingir seu fim, que é o de distribuição das ‘sobras’ de valores mobiliários não subscritos ".

Pelo exposto e também porque o preço de emissão das ações provenientes do aumento de capital é inferior ao valor de negociação em bolsa das ações emitidas pela João Fortes, o Relator Otavio Yazbek apresentou voto acompanhando a manifestação da SEP no sentido de indeferir o recurso apresentado pela Companhia. Ao final da discussão, a Diretora Luciana Dias solicitou vista dos autos. Anexos VOTO DO RELATOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – REALIZAÇÃO DE LEILÃO EM BOLSA DE SOBRAS DE AÇÕES NÃO SUBSCRITAS - JOÃO FORTES ENGENHARIA S.A. – PROC. RJ2013/6295

(PEDIDO DE VISTA DLD) Trata-se de recurso interposto pela João Fortes Engenharia S.A. ("João Fortes" ou "Companhia") contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") quanto à obrigatoriedade de a Companhia realizar leilão de eventuais sobras de ações não rateadas, referentemente a aumento de capital por subscrição privada, conforme o que dispõe o art. 171, § 7º, "b", da Lei n° 6.404/1976. O Colegiado iniciou o exame do assunto na reunião de 17.12.2013, tendo a Diretora Luciana Dias naquela oportunidade solicitado vista do processo. Em linha com a sua manifestação de voto no Processo CVM RJ 2012/4172, a Diretora Luciana Dias discordou do entendimento do Diretor Relator Otavio Yazbek de que os procedimentos do art. 171, "b", da Lei n° 6.404/1976 somente podem ser dispensados quando o leilão para a colocação de sobras estivesse fadado em razão do valor de subscrição ser superior o valor de mercado. Para a Diretora, a companhia pode deliberar a respeito da homologação parcial de aumento de capital, com a consequente eliminação de sobras, tão logo tenha sido concluída a distribuição privada de ações. A Diretora Luciana Dias entende que o Parecer de Orientação CVM 8/80 foi implicitamente alterado pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM 400/03, que admitem a possibilidade de distribuição pública parcial de valores mobiliários em ofertas públicas, em linha com o entendimento do colegiado no Processo RJ2006/0214 (reunião de 09.05.06).

A Diretora lembrou, ainda, que naquela oportunidade, o Relator Wladimir Castelo Branco Castro sugeriu, ainda, que os arts. 30 e 31 poderiam ser aplicados a aumentos de capital realizados mediante subscrição privada, uma vez que o regime da Instrução CVM 400/03 seria menos restritivo que o do Parecer de Orientação CVM 8/80, e que o aumento de capital privado seria sujeito a menos limitações do que os aumentos mediante subscrição pública. Na visão da Diretora Luciana Dias, não existe um momento pré-estabelecido para que a homologação parcial ocorra. Desta forma, desde que o objetivo do aumento de capital tenha sido alcançado, não haveria óbice para que a homologação parcial se dê tão logo tenham ocorrido os esforços de subscrição privada e os rateios entre os acionistas da própria companhia, caso tenham solicitado reserva de sobras. A Diretora também não encontra óbices à homologação parcial antes da realização do leilão de sobras previsto no art. 171, §7°, da Lei n° 6.404/76. Contudo, em todos os casos, devem ser respeitados os balizadores impostos pelo Parecer de Orientação n° 1/78, pelo Parecer de Orientação n° 8/81, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM n° 400/03. Tratando especificamente do aumento de capital da João Fortes, a Diretora Luciana Dias observou que o valor das subscrições ultrapassou o valor mínimo do aumento proposto pela administração e aprovado em assembleia geral.

Adicionalmente, a Diretora considerou que a operação observou o direito de preferência e atendeu as preocupações apresentadas no Parecer de Orientação n° 8/81. Assim, votou pelo deferimento do pedido da companhia, no sentido, de permitir a homologação parcial antes do procedimento de leilão em bolsa. A Diretora entendeu, contudo, que a proposta da administração foi omissa em relação ao tratamento que seria dado as sobras caso o valor subscrito pelos acionistas não atingisse o valor mínimo do aumento de capital aprovado em assembleia geral, hipótese em que seria necessária a realização dos procedimentos previstos no art. 171, §7º, da Lei n° 6.404/1976. O Presidente Leonardo Pereira apresentou manifestação de voto acompanhando o voto da Diretora Luciana Dias e tecendo algumas considerações adicionais sobre a possibilidade de efetivação de um aumento de capital privado parcialmente subscrito sem a realização dos procedimentos previstos no art. 171, §7º da Lei nº. 6.404/76. O Presidente esclareceu que embora o mercado costumeiramente se refira a possibilidade de "homologação parcial" do aumento de capital, tecnicamente o que se discute é a possibilidade de efetivação de um aumento de capital parcialmente subscrito. O Presidente analisou os principais argumentos utilizados para defender a ilegalidade da efetivação de um aumento de capital parcialmente subscrito, e apresentou as razões pelas quais os considera impertinentes. Segundo o Presidente Leonardo Pereira, a Lei nº.

6.404/76 não impede a efetivação de aumento de capital parcialmente subscrito, desde que tais aumentos sejam realizados de forma que respeite os comandos legais, nomeadamente aos arts. 80, I e 171, §7º. No sistema da lei societária brasileira, a efetivação de um aumento de capital mediante subscrição privada de ações que tenha sido parcialmente subscrito exige: i. que a deliberação do aumento (bem como o material divulgado aos acionistas na forma da Instrução CVM nº. 481/2009, nos casos em que a Assembleia Geral for o órgão competente para deliberar sobre a matéria), expressamente: a. preveja tal possibilidade de subscrição parcial; b. explicite a quantidade mínima de valores mobiliários que deverão ser subscritos (ou o montante mínimo de recursos que deverá ser assegurado) para que o aumento possa ser efetivado; e c. explicite a quantidade máxima de valores mobiliários que poderão ser subscritos (ou o montante máximo de recursos que deverá ser assegurado) no âmbito do aumento de capital; ii. que sejam fornecidas aos acionistas todas as informações relevantes necessárias para que esses possam avaliar o aumento de capital e os seus múltiplos desfechos, incluindo, dentre outras, informações sobre: a. destinação dos recursos, na forma prevista no art. 30, §1º, da Instrução CVM 400/03; b. diluição, ajustada para considerar os possíveis cenários que podem advir da operação pretendida; e c.

compromissos de subscrição feitos por investidores previamente à deliberação sobre o aumento; iii. que seja conferido aos acionistas o direito de subscrição condicionada do aumento (art. 31 da Instrução CVM 400/03); e iv. que ao final do período de preferência, seja constatada a subscrição, pelo menos, do montante mínimo indicado na deliberação que aprovou o aumento; e v. por força do art. 80, I da Lei nº. 6.404/76 c/c art. 170, VI do mesmo diploma, o aumento de capital que admite subscrição parcial não pode ser efetivado caso o montante subscrito não atinja, ao menos, o valor mínimo indicado na deliberação que aprovou a operação. Nessa hipótese (e somente nessa hipótese), haverá sobras, cujo tratamento deve seguir o disposto no art. 171, §7º. No tocante ao aumento de capital da João Fortes, o Presidente Leonardo Pereira entendeu que a operação não violou ao art. 171, §7º, da Lei nº. 6.404/76 e atendeu aos requisitos necessários para ser efetivado, ainda que tenha sido apenas parcialmente subscrito.

O Presidente notou que embora as informações prestadas pela Companhia não tenham atendido plenamente às recomendações feitas em seu voto, não seria razoável obstar a conclusão da operação, tendo em vista que as diferenças entre as informações prestadas pela companhia e as orientações aqui fixadas não parecem ter gerado qualquer prejuízo (ou ao menos qualquer prejuízo informacional relevante) aos acionistas, bem como em razão do voto conter recomendações que não haviam sido até aqui divulgadas com tanta clareza. A Diretora Ana Novaes acompanhou o entendimento da Diretora Luciana Dias, acrescido das considerações feitas pelo Presidente Leonardo Pereira em seu voto. Ao final, o Colegiado por maioria deliberou por deferir o recurso da Companhia, entendendo que um aumento de capital privado parcialmente subscrito pode ser efetivado, sem a realização dos procedimentos previstos no art. 171, §7º da Lei nº. 6.404/76, desde que adotados os procedimentos necessários para assegurar o pleno atendimento à Lei nº. 6.404/76 e à Instrução CVM n° 400/03. Restou vencida, portanto, a manifestação apresentada pelo Diretor Otavio Yazbek na reunião de 17.12.2013, no sentido de que os procedimentos do art. 171, "b", da Lei n° 6.404/1976 somente podem ser dispensados quando o leilão para a colocação de sobras estivesse fadado ao fracasso em razão do valor de subscrição ser superior o valor de mercado.

Anexos VOTO DO RELATOR DE 17.12.13 VOTO DA DIRETORA LUCIANA DIAS VOTO DO PRESIDENTE LEONARDO PEREIRA

Processo CVM n.º 2013/6295

(Reg. Col. n.º 8783/2013)

Recorrente: João Fortes Engenharia S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SEP de que seria necessária a realização de leilão em bolsa de sobras de ações não

subscritas antes da homologação parcial de aumento de capital

Diretor Relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de recurso apresentado pela João Fortes Engenharia S.A. ("João Fortes" ou "Companhia") contra o entendimento da

Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") de que seria necessária a realização de venda em bolsa de eventuais

sobras de ações não subscritas anteriormente a homologação parcial de aumento de capital por subscrição privada,

conforme o disposto no art. 171, § 7º, "b", da Lei n.° 6.404/1976[1].

II. Fatos e Apuração

2. Em face da necessidade de caixa da João Fortes para fazer frente ao seu plano de negócios, o conselho de administração da

Companhia, em reunião realizada em 3.6.2013, propôs um aumento de capital de, no mínimo, R$ 515.122.586,39 e, no

máximo, R$ 840.888.586,39, a ser deliberado na assembleia geral extraordinária do dia 20.6.2013 (fl. 1-2).

3. De acordo com a ata da reunião do conselho, o aumento de capital da João Fortes se daria (i) mediante a capitalização da

reserva de retenção de lucros, no valor de R$ 113.766.000,00, sem a emissão de novas ações, nos termos do art. 169, § 1º,

da Lei n.° 6.404/1976[2]; e (ii) por subscrição privada, no valor mínimo de R$ 137.578.990,00 e máximo de

R$ 212.000.000,00, mediante a emissão de até quarenta milhões de novas ações ordinárias nominativas, escriturais e sem

valor nominal, ao preço de emissão de R$ 5,30.

4. Com relação ao aumento de capital a ser realizado por subscrição privada, consta do anexo da proposta da administração

para a assembleia geral extraordinária de 20.6.2013 que "os acionistas que manifestarem interesse na reserva de sobras no

boletim de subscrição terão prazo de 3 (três) dias úteis seguintes à publicação do anúncio de apuração das sobras para a

subscrição das mesmas. As sobras serão rateadas entre tais acionistas proporcionalmente à participação de cada um no

capital social" (7-11).

5. Uma vez que a proposta da administração silenciou quanto à venda de eventual saldo não rateado em bolsa de valores, em

desconformidade com o que prevê o art. 171, § 7º, "b", da Lei n.° 6.404/1976, a SEP solicitou a manifestação da Companhia

informando as providências que pretendesse adotar (fls. 14 e 19-20).

6. No dia 18.6.2013, em resposta a solicitação de informações da SEP, a João Fortes sustentou que não haveria "procedimento

de rateio de sobras na deliberação de aumento de capital por subscrição privada na Assembleia Geral Extraordinária

convocada para o dia 20 de junho de 2013", uma vez que a admissão de limite mínimo para a efetivação de aumento de

capital tem como consequência, por definição, a inexistência de sobras[3] (fls. 25-29).

7. A SEP, por entender que a homologação parcial de aumento de capital não afasta a possibilidade de existência de sobras de

ações não subscritas, alertou a Companhia, no dia 19.6.2013, que, caso não fosse dispensado o tratamento previsto no art.

171, § 7º, da Lei n.° 6.404/1976 às eventuais sobras antes da homologação parcial, restaria configurada infração a este

dispositivo (fl. 30).

8. Na assembleia geral extraordiária de 20.6.2013, foi aprovado o aumento do capital social da João Fortes nos termos propostos

pelo conselho de administração, inclusive no que se refere ao tratamento dispensado às eventuais sobras de ações não

subscritas[4] (fls. 38-40).

III. Recurso

9. Em 12.7.2013, a João Fortes apresentou recurso ao entendimento manifestado pela SEP acerca da necessidade de venda em

bolsa de eventual saldo de sobras não rateadas, argumentando que o art. 171, § 7º, da Lei n.° 6.404/1976 é inaplicável aos

casos de aumento de capital com admissão de subscrição parcial e que, em face das particularidades da João Fortes, a venda

de ações adicionais em Bolsa seria desnecessária e provavelmente inútil (fls. 51-59).

10. De acordo com a João Fortes, ainda que se entenda pela possibilidade de existência de sobras nos casos de homologação

parcial de aumento de capital, uma interpretração do art. 171, § 7º, "b", da Lei n.° 6.404/1976 deve considerar que a

exigência de venda em bolsa do saldo de ações não rateado decorre do fato de que "se a totalidade das ações

representativas do aumento de capital não forem subscritas, este não se efetiva, se frustra, devendo a companhia

restituir os valores pagos aos subscritores" (os destaques constam do original).

11. Ainda segundo a Companhia, esta interpretação teleológica do art. 171, § 7º, "b", da Lei n.° 6.404/1976, conforme bem expôs

a diretora Luciana Dias no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2012/4172[5], leva à conclusão de que no caso de aumento de

capital com homologação parcial, em que o valor garantido pelos acionistas controladores já é suficiente para o

desenvolvimento dos negócios, a venda das sobras de ações remanescentes em bolsa "não é requisito necessário e legal

para a efetivação do aumento[6]".

12. A João Fortes, além de chamar atenção para a desconformidade entre a exigência de que eventuais sobras não rateadas

sejam vendidas em bolsa e a finalidade deste dispositivo legal, argumentou que tal exigência não oferece maiores garantias

aos acionistas minoritários, que já tiveram seus direitos de preferência garantidos, e que ela seria inútil e desnecessária

porque:

i. apesar de a cotação de mercado das ações da João Fortes estar superior ao valor das ações a serem emitidas no

aumento de capital, é pouco provável que terceiros venham a se interessar pela sua subscrição, tendo em vista que

(i.a) os 10% de ações que compõe o free float apresentam baixa liquidez[7]; (i.b) em situação similar já

experimentada pela João Fortes, com a particularidade de envolver aumento de capital ordinário, foi realizada a

venda das sobras em bolsa e houve a subscrição de um percentual ínfimo de ações[8]; e que (i.c) "até a presente

data, nenhum acionista se interessou na subscrição das ações da João Fortes"; e porque

ii. os acionistas controladores e alguns minoritários que exercerão seus direitos de preferência demonstraram

intenção de subscrever aproximadamente R$ 200.000.000,00 em ações, o que leva a conclusão de que o volume de

ações objeto de eventual leilão seria próximo a 5% do total de ações a serem emitidas como consequência do

aumento de capital.

IV. Entendimento da SEP

13. Em 19.8.2013, a SEP indeferiu o recurso apresentado pela João Fortes por entender que a proposta da administração para a

assembleia geral extraordinária de 20.6.2013 deveria conter previsão sobre o leilão de eventual saldo não rateado, tal como

exige o art. 171, § 7º "b"da Lei n.° 6.404/1976 (fls. 71-88).

14. De acordo com a SEP, a necessidade de vender em bolsa eventual saldo não rateado anteriormente a homologação parcial do

aumento de capital decorre do fato de que:

i. diferentemente do sustentado pela Companhia, nem o art. 171 nem qualquer outro dispositivo da Lei n.°

6.404/1976 isentam a aplicação do disposto nas alíneas "a" e "b" do § 7º deste artigo para o caso de homologação

parcial e não caberia a SEP dar interpretação diversa ao nele disposto;

ii. conforme o voto por mim proferido no âmbito do Processo CVM n.° RJ 2010/4172[9], não é "possível concluir que

os procedimentos de venda em bolsa possam deixar de ser realizados todas as vezes em que se julgar que os

objetivos do aumento de capital já foram atingidos";

iii. "a desnecessidade de realização de leilão tem caráter excepcional, apenas sendo possível naqueles casos em

que o procedimento de leilão é incapaz de atingir o seu fim [o que ocorre quando o valor de subscrição das ações do

aumento de capital é maior do que o valor de mercado das ações]"[10] e de que;

iv. não há como concluir que eventual leilão de sobras da João Fortes seria, necessariamente, infrutífero, uma vez

que as cotações médias da Companhia indicam preço de cotação acima do preço de emissão[11].

15. Em razão disso, a SEP sustentou que "a homologação em valor inferior só [seria] possível caso, após a concessão do direito de

preferência e o tratamento dado às sobras, nos termos do dispositivo supracitado [art. 171, § 7º, "b"], restarem valores

mobiliários não subscritos".

16. O processo foi encaminhado para o Colegiado e, em reunião de 27.8.2013, fui designado relator (fl. 88).

É o relatório.

Voto

1. O que está em discussão, no presente caso, é se a homologação parcial de aumento de capital por subscrição privada poderia

ocorrer antes da realização dos esforços de distribuição pública.

2. Acredito que não. E a razão para isso está no fato de que, a despeito de as companhias poderem prever procedimentos

tendentes à eliminação ou à redução do número das sobras[12], o fato é que, nos aumentos de capital mediante subscrição

privada, eventuais sobras deverão ser vendidas em bolsa, tal como exige o art. 171, § 7º, da Lei n.° 6.404/1976.

3. Nesse sentido, se é verdade que a homologação parcial do aumento de capital elimina a existência de sobras, também me

parece fora de dúvida que ela somente pode ocorrer após a venda em bolsa da sobras de ações não subscritas[13], que tem

como objetivo fazer com que a companhia possa atingir o valor máximo do aumento de capital aprovado pelo órgão

competente.

4. E esta interpretação está em linha com o mais recente precedente do Colegiado a este respeito[14], em que se decidiu que

"por conta, em especial, do disposto no § 7º do art. 171, não (...) [é] possível concluir que os procedimentos de venda em

bolsa possam deixar de ser realizados todas as vezes em que se julgar que os objetivos do aumento de capital já foram

atingidos", mas apenas quando "o procedimento de leilão é incapaz de atingir seu fim, que é o de distribuição das ‘sobras’ de

valores mobiliários não subscritos’".

5. Pelo exposto e também porque o preço de emissão das ações provenientes do aumento de capital é inferior ao valor de

negociação em bolsa das ações emitidas pela João Fortes[15], acompanho a manifestação da SEP no sentido de indeferir o

recurso apresentado pela Companhia.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2013.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Art. 171. Na proporção do número de ações que possuírem, os acionistas terão preferência para a subscrição do aumento de

capital. (...) § 7º Na companhia aberta, o órgão que deliberar sobre a emissão mediante subscrição particular deverá dispor sobre as

sobras de valores mobiliários não subscritos, podendo: (...) b) rateá-las, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que

tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras; nesse caso, a condição constará dos boletins e listas de

subscrição e o saldo não rateado será vendido em bolsa, nos termos da alínea anterior.

[2] Art. 169. (...) § 1º Na companhia com ações sem valor nominal, a capitalização de lucros ou de reservas poderá ser efetivada sem

modificação do número de ações.

[3] Para sustentar este entendimento, a João Fortes citou trecho do livro “Direito das Companhias” em que consta citações de Pontes

de Miranda, Cunha Peixoto, Lacerda Teixeira e Mauro Penteado no sentido de que “a deliberação que aprova aumento de capital em

determinado montante [pode] estabelecer que, caso todas as ações oferecidas pela companhia não sejam subscritas, forma-se o

contrato entre a companhia e os que tenham subscrito ações desde que o total subscrito atinja determinado mínimo, pré-estabelecido”

(p. 1.400).

Além disso, a Companhia citou posicionamento de Nelson EIZIRIK, no sentido de que a CVM “reformulou sua posição, passando a

admitir, acertadamente, que é válido o aumento de capital com subscrição parcial, desde que prevista expressamente esta

possibilidade na deliberação do aumento e especificada a quantidade mínima de valores mobiliários ou o montante mínimo de

recursos para os quais será mantida a oferta pública” (A Lei das S/A Comentada, São Paulo: Quartier Latin, 2011, pp. 506 e 507).

[4] No que diz respeito as sobras, constou desta ata apenas que “após decorrido o prazo [de trinta dias para o exercício do direito de

preferencia nos termos do art. 171 da LSA] sem que todos os acionistas exerceçam suas respectivas preferências, aqueles que

manifestarem interesse nesse sentido no boletim de subscrição poderão subscrever ações adicionais. Ocorrendo tal hipótese, as ações

adicionais, observado o limite máximo do aumento (R$ 212.000.000,00), serão subscritas pelos acionistas interessados, mediante

rateio, observadas suas respectivas participações no capital social da Companhia”.

[5] A esse respeito, a João Fortes citou o seguinte trecho do voto da diretora Luciana Dias: “não vejo a existência de razões práticas ou

óbice legal à homologação parcial de aumento de capital antes da realização da venda de sobras em bolsa conforme previsto no art.

171, §7º, da Lei n° 6.404, 1976. 38. Dessa forma, a homologação parcial de aumento de capital poderia ocorrer em um momento

anterior aos esforços de distribuição pública, eliminando as sobras e, por consequência, a necessidade de realização de procedimentos

de venda em bolsa, evitando-se os custos deles decorrentes” (sublinhado no original).

[6] A João Fortes citou o seguinte trecho do voto da diretora Luciana Dias, no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2012/4172, julgado em

10.7.2012: “não vejo a existência de razões práticas ou óbice legal à homologação parcial de aumento de capital antes da realização

da venda de sobras em bolsa conforme previsto no art. 171, §7º, da Lei n° 6.404, 1976. 38. Dessa forma, a homologação parcial de

aumento de capital poderia ocorrer em um momento anterior aos esforços de distribuição pública, eliminando as sobras e, por

consequência, a necessidade de realização de procedimentos de venda em bolsa, evitando-se os custos deles decorrentes” (sublinhado

no original).

[7] De acordo com a João Fortes, apenas 10% de suas ações compõe o free float, uma vez que o restante das ações estão distribuídas

entre os acionistas controladores e o acionista Y.F.I.A que detém, respectivamente, 65% e 25% do capital social da João Fortes). No que

diz respeito à baixa liquidez destas ações, a João Fortes apresentou dados para comprovar que foram negociadas pequenas

quantidades de ações entre os meses de julho de 2012 e junho de 2013, com exceção do mês de fevereiro de 2013, em que houve

grande volume de negociação pela aquisição de ações por um dos acionistas controladores - o volume de negociações em cada um dos

meses entre julho de 2012 e junho de 2013 foi de, respectivamente: 49.300; 926,400; 75.000; 946.200; 136.300; 102.700; 581.400;

5.311.100; 19.800; 24.400; 13.300 e 510.300 ações.

[8] A João Fortes refere-se ao aumento de capital ordinário aprovado pela assembleia geral extraordinária de 23.5.2012, que envolvia a

emissão de 35.000.000 ações. Nesta ocasião, foram inicialmente subscritas 30.827.258 ações, de forma que restaram 4.172.472

sobras. Durante o período de exercício do direito de preferência, ainda que o valor das ações no mercado estivesse mais alto do que as

ações emitidas em decorrência do aumento de capital, somente foram subscritas 19.242 ações, enquanto que no prazo para subscrição

das sobras foram subscritas apenas 1.537 ações.

[9] A SEP também fez referência ao Processo CVM n.° RJ 2006/0214, julgado em 9.5.2006, em que oentão diretor Wladimir Castelo

Branco permitiu a homologação do aumento de capital parcial pelo conselho de administraçãoda Invitel S.A., tendo em vista que a

companhia já havia levantado recursos suficientes ao adimplemento de parcela da dívida junto ao BNDESPAR e que a Invitel S.A. era

uma sociedade de participações, sem dispersão minoritária e sem negócios em bolsa.

[10] Este trecho também foi retirado pela SEP do voto que proferi no âmbito do Processo CVM n.° RJ 2010/4172, julgado em 10.7.2012.

[11] As ações da João Fortes apresentaram cotação média de fechamento nos trinta pregões anteriores à divulgação da Proposta de R$

6,10 (fl. 67), enquanto que o preço estipulado para a emissão foi de R$ 5,30. Além disso, a SEP informou que na última análise que

realizou das cotações da João Fortes, em 16.8.2013, a cotação de fechamento das ações da João Fortes foi de R$ 6,18 (fl. 69).

[12] Dentre os procedimentos previstos pela João Fortes está a possibilidade de rateio de sobras pelos acionistas que manifestarem

interesse no boletim de subscrição, conforme prevê o art. 171, § 7º, “b” da Lei n.° 6.404/1767; o fato de os acionistas controladores e

alguns minoritários que exercerão seus direitos de preferência “[já terem demonstrado] intenção de subscrever aproximadamente R$

200.000.000,00 em ações “ e a possibilidade do aumento de capital ser feito com o limite mínimo de 137.578.990,00. A esse respeito,

vale advertir que os aumentos de capital feitos com um intervalo não estão livres de questionamentos, especialmente se o piso do

aumento for significativamente inferior ao teto.

[13] De acordo com as alíneas “a” e “b” do § 7º da Lei n.° 6.404/1976, a venda em bolsa das sobras de ações não subscritas pode ou

não ser precedida pelo rateio das sobras entre os acionistas que tiverem manifestado interesse no boletim de subscrição.

[14] Refiro-me ao Processo CVM n.º RJ 2012/4172, julgado em 10.7.2012, no qual proferi declaração de voto divergente da diretora

relatora e fui acompanhado pelos demais membros do Colegiado.

[15] Conforme consta do relatório, as ações da João Fortes apresentaram cotação média de fechamento nos trinta pregões anteriores à

divulgação da Proposta de R$ 6,10 (fl. 67), enquanto que o preço estipulado para a emissão foi de R$ 5,30. Além disso, a SEP informou

que na última análise que realizou das cotações da João Fortes, em 16.8.2013, a cotação de fechamento foi de R$ 6,18 (fl. 69). Depois

dessa data, a cotação das ações de emissão da João Fortes só fechou a R$ 5,30 ou a valor inferior a este em três pregões de novembro,

sendo que, em todos os demais, ou não houve nenhuma negociação (em 26 dos pregões) ou a cotação fechou acima do preço de

emissão (em 60 pregões).

PROCESSO CVM Nº 2013/6295

Reg. Col. nº 8783/2013

Recorrente: João Fortes Engenharia S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SEP de que seria necessária a realização de leilão em bolsa de sobras de ações não subscritas

antes da homologação parcial de aumento de capital

Diretor Relator: Otavio Yazbek

DECLARAÇÃO DE VOTO

I. Introdução

1. O voto do Diretor Relator Otavio Yazbek discute a possibilidade de homologação parcial de aumento de capital por

subscrição privada anteriormente à realização de esforços de distribuição pública de sobras.

2. Em sua decisão, o Diretor Relator reconheceu ser possível a não realização do leilão de sobras de valores mobiliários

não subscritos apenas quando tal procedimento for incapaz de atingir o seu fim, a saber: a própria distribuição de

sobras. Essa incapacidade, por sua vez, seria verificada no âmbito de um aumento de capital na hipótese em que o

preço de emissão das ações fosse superior ao seu valor de negociação no mercado secundário.

3. Não discordo da possibilidade de não realização do leilão com base no argumento apontado pelo Diretor Relator. No

entanto, não concordo que seja este o único fundamento que justifique a homologação parcial de um aumento por

subscrição privada independentemente de esforços de distribuição pública de sobras.

II. Homologação parcial e não realização do leilão de sobras

4. A colocação de sobras de ações não subscritas encontra-se originalmente prevista no art. 171, §7º da Lei nº 6.404, de

1976.

5. De acordo com este dispositivo e conforme tenha determinado o órgão que deliberou o aumento de capital, quando

existem sobras, a companhia deve: (i) mandar vendê-las em bolsa, em benefício da própria companhia; ou (ii) rateálas, na proporção dos valores mobiliários subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de

subscrição, reserva de sobras, devendo eventual saldo ser alienado em bolsa conforme o item "i" acima.

6. Contudo, conforme já afirmei no âmbito do Processo Administrativo nº RJ2012/4172, entendo que uma companhia pode

deliberar a respeito de uma homologação parcial de aumento de capital, com a consequente eliminação de sobras, tão

logo tenha sido concluída a distribuição privada de ações.

7. Retomando exposição do tema realizada no precedente supramencionado, noto que a homologação parcial não é

expressamente prevista na lei societária. A homologação parcial é prática de mercado abordada por pareceres de

orientação da CVM e pela regulamentação em vigor.

8. Conforme destacado em meu voto no âmbito do Processo Administrativo nº RJ2012/4172, a matéria foi inicialmente

balizada pelo Parecer de Orientação CVM nº 1, de 1978, que trata da inteligência do § 1º do art. 170 da Lei n.º 6.404,

de 1976, e, em seguida, pelo Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1981, que trata da inadmissibilidade da homologação

de aumento de capital em bases diversas das originalmente estipuladas por ocasião da autorização de referido

aumento.

9. Posteriormente, a homologação parcial foi incorporada na regulamentação das companhias abertas pelos arts. 30 e 31

da Instrução CVM nº 400, de 2003[1], que tratam das condições para que a homologação aconteça em ofertas públicas

de distribuição de valores mobiliários. Entre outros objetivos, os mencionados artigos visam a preservar a bilateralidade

do negócio de aumento e subscrição de capital quando as circunstâncias do aumento se alteram. Para tanto, a

Instrução CVM nº 400, de 2003 condiciona a homologação parcial à consulta prévia do subscritor, no momento da

subscrição, sobre sua vontade de continuar subscrevendo caso o aumento de capital seja homologado parcialmente.

10. O Colegiado, no âmbito do Processo CVM nº RJ2006/0214, reconheceu que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de

2003 alteraram implicitamente o Parecer de Orientação CVM n° 8, de 1981.

11. Naquela oportunidade, o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro sugeriu, ainda, que os arts. 30 e 31 da

instrução poderiam ser aplicados a aumentos de capital realizados mediante subscrição privada, uma vez que o regime

da Instrução CVM n° 400, de 2003, seria menos restritivo que o do Parecer de Orientação CVM n° 8, de 1981, assim

como pelo fato de o aumento de capital privado estar sujeito a menos limitações do que o aumento mediante

subscrição pública.

12. Concordo com o entendimento, manifestado no citado precedente, de que o Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1981,

foi alterado implicitamente pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, e que esses artigos poderiam ser

aplicados em aumentos de capital mediante subscrição privada.

13. Admitindo a possibilidade de homologação parcial nos termos acima, observo também que não é pré-estabelecido na

regulamentação em vigor um momento para que tal homologação ocorra. Por essa razão, não existem óbices

normativos para que esta ocorra em um momento anterior à realização de esforços de distribuição pública, eliminando

as sobras e, por consequência, a necessidade de realização de procedimentos de venda em bolsa, evitando-se os custos

deles decorrentes.

14. Reiterando os argumentos apresentados no âmbito do Processo Administrativo nº RJ2012/4172, ressalto que, quando

as condições estabelecidas no boletim de subscrição já tenham sido atingidas ou o preço de emissão das ações seja

superior ao seu valor de negociação em mercado e, em qualquer hipótese, desde que as demais proteções aos

acionistas já tenham sido asseguradas, o desempenho de esforços de distribuição pública de sobras representa custos

para a companhia sem beneficiá-la e sem significar um mecanismo de proteção para os seus acionistas.

15. Isto porque a proteção dos acionistas está na garantia do seu direito de preferência e da bilateralidade do negócio

jurídico que é a subscrição de ações. Desta forma, os procedimentos de venda em bolsa parecem ser desnecessários

em aumentos de capital por subscrição privada que garantam o direito de preferência aos acionistas e, em termos

equivalentes aos do art. 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, respeitem as preocupações externadas no Parecer de

Orientação CVM nº 8, de 1981, assegurando a bilateralidade do negócio.

16. De qualquer forma, lembro mais uma vez que, se uma companhia não tiver a anuência de seus acionistas para realizar

uma homologação parcial ou a subscrição não tiver atingido o patamar mínimo estabelecido pelo órgão que deliberou o

aumento, o que significa que sobras continuarão a existir, os comandos previstos no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de

1976, deverão ser seguidos.

17. Especificamente no caso da João Fortes Engenharia S.A. ("Companhia"), reconheço ter havido subscrições para além do

valor mínimo do aumento proposto pela administração e aprovado em assembleia geral. Além disso, foi assegurado

aos acionistas o direito de preferência para a subscrição de ações, bem como foram atendidas as preocupações

apresentadas no Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1981, tal como se observa em comunicado ao mercado divulgado

pela Companhia em 21.06.2013[2].

18. Por essas razões, entendo ser possível a homologação parcial do aumento de capital independentemente da realização

de esforços para venda em bolsa das sobras.

III. Proposta da Administração

19. Ainda que o recurso ora analisado e o voto do Diretor Relator tratem somente da possibilidade de homologação parcial

de aumento de capital anteriormente ao leilão de sobras, considero necessário abordar a questão apontada pela SEP a

respeito da forma de divulgação dos procedimentos adotados pela Companhia com relação às ações não subscritas.

20. Digo isso porque, caso não houvesse sido atingido o valor mínimo do aumento de capital aprovado em assembleia

geral, seria vedada a homologação parcial para que se preserve a bilateralidade dos termos do aumento de capital.

Sendo vedada a homologação parcial, a companhia teria que cumprir integralmente com os procedimentos previstos

no art. 171, § 7º da Lei nº 6.404, de 1976.

21. Por esse motivo, e não por aquele apresentado pela SEP, entendo que seria necessária a menção aos procedimentos

acima referidos na proposta da administração relativa à assembleia de 20.06.2012. Para o devido cumprimento do art.

14 e dos subitens "p" a "r" do item 5 do Anexo 14 da Instrução CVM nº 481, de 2009, deveriam ter sido informadas não

só a admissão da homologação parcial e suas implicações, mas também as condições para a subscrição das ações caso

tal homologação não ocorresse em virtude de os termos mínimos para a homologação parcial não terem sido atingidos.

IV. Conclusão

22. Com base no exposto no item II acima, discordo da manifestação da SEP e do Diretor Relator e voto no sentido de

deferir o recurso apresentado pela Companhia.

Rio de Janeiro, 07 de janeiro de 2014.

Luciana Dias

Diretora

[1]Art. 30. O ato societário que deliberar sobre a oferta pública deverá dispor sobre o tratamento a ser dado no caso de não haver a

distribuição total dos valores mobiliários previstos para a oferta pública ou a captação do montante total previsto para a oferta pública,

tendo como referência a deliberação que fixar a quantidade final de valores mobiliários a serem ofertados ou o montante final a ser

captado com a oferta pública, especificando, se for o caso, a quantidade mínima de valores mobiliários ou o montante mínimo de

recursos para os quais será mantida a oferta pública.

§1º O Prospecto deverá conter seção específica tratando da destinação dos recursos conforme a quantidade de valores mobiliários a

ser distribuída ou o montante de recursos que se pretende captar, bem como a eventual fonte alternativa de recursos, caso seja

admitida a distribuição ou a captação parcial.

§2º Exceto quando contrariamente dispuserem a lei ou os termos da oferta, em nada será afetada a subscrição ou a aquisição dos

valores mobiliários ocorridos em uma oferta pública com distribuição ou captação parcial, desde que autorizada pelo órgão competente

da companhia e realizada dentro do valor mínimo previsto no caput.

§3º Na hipótese de não terem sido distribuídos integralmente os valores mobiliários objeto da oferta e não tendo sido autorizada a

distribuição parcial, nos termos do caput, os valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados

deverão ser integralmente restituídos aos investidores, na forma e condições do Prospecto.

§4º O disposto no § 3º aplica-se à devolução dos valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados aos

investidores que tenham condicionado sua adesão à distribuição total dos valores mobiliários, nos termos do art. 31.

§ 5º Não se sujeitam às regras deste artigo as ofertas públicas secundárias de valores mobiliários e as ofertas públicas registradas no

âmbito do Programa de Distribuição Contínua, que se sujeitarão às regras de distribuição parcial que forem previstas nos atos do

ofertante e documentos próprios da oferta.

Art. 31. Havendo a possibilidade de distribuição parcial, o investidor poderá, no ato de aceitação, condicionar sua adesão a que haja

distribuição:

I - da totalidade dos valores mobiliários ofertados; ou

II - de uma proporção ou quantidade mínima dos valores mobiliários originalmente objeto da oferta, definida conforme critério do

próprio investidor, mas que não poderá ser inferior ao mínimo previsto pelo ofertante.

§1º No caso do inciso II deste artigo, o investidor deverá, no momento da aceitação, indicar se, implementando-se a condição prevista,

pretende receber a totalidade dos valores mobiliários por ele subscritos ou quantidade equivalente à proporção entre o número de

valores mobiliários efetivamente distribuídos e o número de valores mobiliários

originalmente ofertados, presumindo-se, na falta da manifestação, o interesse do investidor em receber a totalidade dos valores mobiliários por ele subscritos. §2º Para os fins deste artigo, entende-se como valores mobiliários efetivamente distribuídos todos os valores mobiliários objeto de subscrição ou aquisição, conforme o caso, inclusive aqueles sujeitos às condições previstas nos incisos acima. [2]Conforme se verifica em comunicado ao mercado, os acionistas da Companhia, ao exercer o seu direito de preferência, deveriam indicar (i) se subscreveriam ações somente se houvesse a subscrição da totalidade das ações aprovadas para emissão; ou (ii) se subscreveriam apenas a quantidade de ações equivalente à proporção entre o número total de ações efetivamente subscritas e o número de ações originalmente aprovadas para emissão.

PROCESSO CVM Nº 2013/6295

Reg. Col. nº 8783/2013

Recorrente: João Fortes Engenharia S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SEP de que seria necessária a realização de leilão em bolsa de sobras de ações não

subscritas antes da efetivação de aumento de capital privado parcialmente subscrito

Diretor Relator: Otavio Yazbek

DECLARAÇÃO DE VOTO

I. Introdução

1. Assim como as Diretoras Luciana Dias e Ana Novaes, eu também entendo que um aumento de capital

privado parcialmente subscrito pode ser efetivado[1], sem a realização dos procedimentos previstos no art.

171, §7º da Lei nº. 6.404/76, desde que a (i) deliberação de aumento de capital estipule uma quantidade

mínima de ações (ou um valor mínimo) que deverá ser subscrito e preveja expressamente a possibilidade de

subscrição parcial e (ii) seja verificada a subscrição de, pelo menos, o valor mínimo previsto na deliberação

para a efetivação do aumento. Conforme discutirei ao longo desse voto, desde que adotados os devidos

procedimentos e fornecidas as devidas informações, tais aumentos de capital cumprem integralmente com

os requisitos da Lei Societária e protegem de forma adequada os acionistas.

2. Este voto é dividido em cinco partes, incluindo esta pequena introdução. Na parte II, examino os principais

argumentos utilizados para defender a ilegalidade da efetivação de um aumento de capital parcialmente

subscrito, e apresento as razões pelas quais os considero impertinentes. Na sequência, analiso as condições

que devem ser observadas para que aumentos de capital mediante subscrição privada de ações possam ser

validamente efetivados ainda que parcialmente subscritos. A parte IV trata especificamente do aumento de

capital da João Fortes Engenharia S.A. ("João Fortes") e, finalmente, na parte V faço uma conclusão.

II. Legalidade do aumento de capital com possibilidade de subscrição parcial

3. Os três principais argumentos contrários à possibilidade da efetivação de um aumento de capital

parcialmente subscrito podem, a meu ver, ser assim resumidos:

i. O art. 80, I, da Lei nº. 6.404/76, que determina que a constituição de companhia somente é possível

após integralmente subscrito o seu capital social, seria aplicável a todos os aumentos de capital

mediante subscrição de ações em razão do art. 170, §6º, daquela lei. Consequentemente, não seria

possível, em qualquer situação, a efetivação de um aumento de capital que não tivesse sido subscrito

em sua plenitude.

ii. O contrato firmado entre sociedade e subscritor em um aumento de capital é um negócio de adesão.

O subscritor, por ser a parte a quem se retirou toda a liberdade contratual, não poderia ser colocado

em situação de incerteza que o sujeite a ver o negócio ser confirmado em termos menos favoráveis

do que os por ele aceitos.

iii. O §7º do art. 171 deveria ser aplicável a todos os aumentos de capital que não forem integralmente

subscritos, entendimento esse que, na mais recente decisão da CVM, foi flexibilizado para dispensar a

realização de leilões fadados ao fracasso[2].

4. Os três argumentos acima elencados decorrem do fato de a lei societária brasileira não prever

expressamente, como fazem outras jurisdições, a possibilidade de subscrição parcial de um aumento de

capital. Contudo, conforme discutirei nos próximos parágrafos, entendo que, em que pese a falta de previsão

expressa na lei, uma interpretação sistemática da Lei nº. 6.404/76 leva à conclusão de que a efetivação de

um aumento de capital parcialmente subscrito é compatível com nosso ordenamento e não acarreta

qualquer prejuízo aos acionistas ou ao mercado como um todo, desde que adotados os procedimentos

devidos.

5. Com relação ao primeiro argumento, é importante notar que as regras sobre constituição da companhia

(Capítulo VII da Lei nº. 6.404/76) somente são aplicáveis aos aumentos de capital mediante subscrição de

ações "no que couber", conforme resta expressamente consignado no §6º do art. 170 daquela mesma lei. Ou

seja, a aplicação do o art. 80, I, da Lei nº. 6.404/76 – bem como das outras regras referentes à constituição

de sociedades – deve ser aplicável na medida em que (i) tais artigos não sejam manifestamente conflitantes

com as regras que tratam especificamente dos aumentos de capital e (ii) a sua aplicação aos aumentos de

capital produza resultados compatíveis com o sistema da lei societária.

6. Como regra geral, o aumento de capital mediante subscrição de ações somente se efetiva se todo o aumento

de capital for subscrito. Em seus comentários ao art. 80, I, da Lei nº. 6.404/76, Nelson Eizirik explica que "as

regras relacionadas à realidade e integridade do capital social destinam-se, a princípio, à tutela de terceiros",

e que "o requisito da subscrição da totalidade das ações justifica-se na medida em que, no plano econômico,

o capital social pode ser considerado como o conjunto de recursos com que conta a companhia para o

exercício de suas atividades"[3]. Sob a ótica de terceiros, a eventual efetivação de um aumento de capital

parcialmente subscrito, em um momento subsequente da vida social, não gera qualquer prejuízo. Um

segundo racional por detrás do citado dispositivo – que me parece, inclusive, ser a principal para sua

aplicação aos aumentos de capital, é garantir que os acionistas tenham, ao avaliar o negócio que lhes é

proposto e decidir sobre sua adesão, certeza de que a operação será consumada nos termos que lhes foram

apresentados e que o objetivo do aumento de capital será, em todos os cenários, devidamente atingido.

7. Ora, considerando os objetivos da regra insculpida no art. 80, I, da Lei nº. 6.404/76, pode-se concluir que sua

aplicação aos aumentos de capital mediante subscrição de ações não deveria impedir que um aumento de

capital parcialmente subscrito seja efetivado, desde que:

i. a deliberação do aumento (bem como o material divulgado aos acionistas na forma da Instrução CVM

nº. 481/2009, nos casos em que a Assembleia Geral for o órgão competente para deliberar sobre a

matéria), expressamente:

a. preveja tal possibilidade de subscrição parcial;

b. explicite a quantidade mínima de valores mobiliários que deverão ser subscritos (ou o

montante mínimo de recursos que deverá ser assegurado) para que o aumento possa ser

efetivado; e

c. explicite a quantidade máxima de valores mobiliários que poderão ser subscritos (ou o

montante máximo de recursos que deverá ser assegurado) no âmbito do aumento de capital;

e

ii. ao final do período de preferência, seja constatada a subscrição, pelo menos, do montante mínimo

indicado na deliberação que aprovou o aumento.

8. Observados os procedimentos acima (bem como as condições listadas na parte III deste voto), a efetivação

de um aumento de capital parcialmente subscrito não afronta o espírito do art. 80, I, da Lei 6.404, pois os

acionistas foram desde o início informados sobre tal possibilidade e com ela concordaram, ao subscrever o

aumento.

9. A interpretação sistemática da lei societária leva, portanto, a concluir que o art. 80, I, da Lei nº. 6.404/76 não

inviabiliza a realização de um aumento de capital que admita a subscrição parcial, mas apenas impede que

tal aumento seja efetivado caso não seja subscrito, ao menos, o valor mínimo indicado na deliberação que

aprovou a operação[4]. Nessa hipótese, a companhia que pretender prosseguir com os procedimentos do

aumento deverá observar o art. 171, §7º, da lei societária, na busca da colocação das sobras, que deverão

corresponder, pelo menos, ao montante necessário para atingir ao valor mínimo para efetivação indicado na

proposta. Agora, se o montante subscrito se situar em qualquer ponto do intervalo entre o valor mínimo e o

valor máximo proposto para o aumento, teremos, em realidade, um aumento integralmente subscrito, não

havendo, portanto, razão, nesses casos, para se falar em "sobras".

10. Nesse ponto, gostaria de tecer algumas breves considerações sobre a estipulação do valor mínimo para a

efetivação do aumento de capital. O valor mínimo para a efetivação atende suficientemente aos objetivos da

operação e ao interesse social. Essa avaliação, naturalmente, compete à administração da companhia (a ser

referendada pelos acionistas, seja ao deliberar sobre o aumento, quando tal competência não tiver sido

delegada ao conselho de administração, seja ao decidir sobre a subscrição do aumento), não cabendo a CVM

rediscutir tais decisões, apenas exigir que essas sejam tomadas de forma diligente, isto é de maneira

desinteressada, informada e refletida. Adicionalmente, conforme discutirei abaixo, a companhia deve se

assegurar que as informações prestadas aos acionistas são suficientes para que esses possam analisar a

proposta de aumento e decidir sobre sua aprovação, bem como sobre o exercício do direito de preferência.

11. O segundo argumento contrário à validade da efetivação de aumento de capital parcialmente subscrito – em

certa medida, uma variação da tese acima analisada – argumenta que a proposta de aumento de capital é

um negócio de adesão e, assim sendo, não poderia colocar o contratante a quem se retirou toda a liberdade

contratual em situação de incerteza, sujeito a ver o negócio ser confirmado em termos menos favoráveis do

que os por ele aceitos. Sobre esse ponto, faço referência ao Parecer de Orientação CVM nº. 8/1981, em

especial aos seus parágrafos 6 a 9, que bem sintetizam os problemas que poderiam ser criados aos

acionistas nessa modalidade de aumento. Contudo, embora concorde com o problema diagnosticado no

referido parecer, entendo que existem soluções menos gravosas – e também compatíveis com o sistema da

lei – para solucioná-lo. A possibilidade de um aumento de capital ser efetivado ainda que tenha sido apenas

parcialmente subscrito cria problemas específicos, mas tal fato não implica na automática declaração de

ilegalidade desse procedimento, especialmente quando existem soluções que remediam de forma adequada

tais problemas e protegem os investidores. Nesse sentido, concordo com a decisão do Colegiado da CVM no

Processo CVM nº. RJ 2006/0214, que reconheceu que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM n°. 400/03 alteraram

implicitamente o Parecer de Orientação CVM nº. 8/1981[5]. Discutirei as condições necessárias para a

efetivação de aumentos de capital parcialmente subscritos na terceira parte deste voto.

12. O terceiro e último argumento utilizado para defender a invalidade da efetivação do aumento de capital

parcialmente subscrito defende que os procedimentos do art. 171, §7º, da Lei nº. 6.404/76 seriam aplicáveis

a todos os aumentos de capital mediante subscrição de ações, ou ao menos a todos aqueles em que não se

pudesse, de antemão, concluir que tais procedimentos seriam infrutíferos. Assim como no ponto acima, me

parece que esse ponto não resiste a uma interpretação teleológica da lei societária. Se a deliberação de

aumento de capital prevê a possibilidade de subscrição parcial, a captação de qualquer valor dentro do

intervalo situado entre os valores mínimo e máximo indicados na deliberação torna o aumento de capital

efetivo, sem sobras a serem distribuídas através dos procedimentos listados no §7º do art. 171 (vide item 9

acima).[6]

III. Condições para a realização de aumentos de capital privado mediante subscrição de novas ações com possibilidade de subscrição

parcial

13. As condições necessárias para a efetivação de um aumento de capital mediante subscrição de novas ações

podem, a meu ver, ser divididas em exigências de ordem procedimental e informacional.

III.1. Condições procedimentais

14. Com relação aos aspectos procedimentais, os aumentos de capital privados que prevejam a possibilidade de

efetivação em casos de subscrição parcial devem, além de atender ao disposto no item 7 acima, assegurar

aos acionistas a possibilidade de subscreverem o aumento de forma condicionada, à semelhança da regra

que hoje temos para as ofertas públicas (art. 31 da Instrução CVM n°. 400/03). De fato, a possibilidade de

subscrição condicionada é, a meu ver, o fator crucial para se lidar com os problemas referidos no Parecer de

Orientação CVM nº. 8/1981 e garantir em sua plenitude o direito de preferência assegurado por lei aos

acionistas.

15. Como anotava o Parecer de Orientação CVM nº. 8/1981, "a bilateralidade inerente ao negócio jurídico da

subscrição, caso se permitisse que a companhia pudesse efetuar o aumento informado que a homologação

se dará por qualquer valor entre x e y, deveria justificar também que o subscritor manifestasse a intenção de

condicionar as bases de sua decisão e investimento ao resultado final do processo de subscrição".

16. Quando a deliberação que aprova o aumento de capital privado admite a subscrição parcial, a possibilidade

de subscrição parcial é a única forma de garantir a plena eficácia ao direito de preferência. A primeira função

do direito de preferência é garantir ao acionista o direito de manter sua participação percentual no capital

social da companhia. Como nas operações ora debatidas o aumento de capital pode vir a ser efetivado em

qualquer ponto do intervalo entre o valor mínimo e máximo, o acionista deve ter o direito de, ao subscrever

o aumento de capital, condicionar o valor a ser subscrito ao montante final do aumento, a fim de conseguir

de forma eficiente manter a cota parte do capital social idêntica a que possuía antes da realização da

operação.

17. Assim, o acionista que pretender subscrever o aumento apenas no montante necessário para manter sua

participação, poderá assinalar em seu boletim de subscrição que pretende aderir ao aumento subscrevendo

a quantidade. É essa razão pela qual o art. 31 da Instrução CVM n°. 400/03 permite aos acionistas o direito

não só de condicionar a sua subscrição a distribuição da totalidade dos valores mobiliários ofertados; como,

alternativamente, o direito de condicioná-la a "uma proporção ou quantidade mínima dos valores mobiliários

originalmente objeto da oferta, definida conforme critério do próprio investidor, mas que não poderá ser

inferior ao mínimo previsto pelo ofertante".

18. Segundo o Parecer de Orientação CVM nº. 8/1981, a possibilidade de subscrição parcial criaria "situações

absolutamente insolúveis, e que comprometeriam a regularidade do processo de aumento de capital". Com a

devida vênia, discordo do parecer, baseado, inclusive, na experiência com as ofertas públicas de distribuição

desde a edição da Instrução CVM nº. 400/2003, que demonstram que tais procedimentos, ainda que criem

complexidades adicionais, não inviabilizam as ofertas, tampouco comprometem a regularidade dessas

operações.

19. O último aspecto procedimental a ser observado nos aumentos de capital que admitam a possibilidade de

efetivação do aumento mediante a subscrição parcial de ações é a realização de uma assembleia geral

extraordinária para adequar os dispositivos estatutários. Essa assembleia não é, frise-se, condição para

efetivação da operação, tendo caráter declaratório.[7]

III.2. Condições informacionais

20. Com relação aos aspectos informacionais, é necessário que os investidores recebam todas as informações

necessárias para avaliar a proposta de aumento de capital, a fim de que esses possam conhecer de forma

completa a proposta que lhes é submetida. Quando a proposta de aumento de capital prevê a possibilidade

de efetivação em casos de subscrição parcial, essas informações devem adequadamente tratar dos

múltiplos cenários que podem resultar da operação, dada a incerteza, naquele momento, do montante que

será subscrito.

21. Em primeiro lugar, é necessário que a proposta da administração (cujo conteúdo mínimo encontra-se

definido no Anexo 14 da Instrução CVM n°. 481/09) seja elaborada de forma a lidar com as características

específicas da possibilidade de efetivação em casos de subscrição parcial, contendo todas as informações

relevantes (art. 2º, III, da Instrução CVM n°. 358/02) necessárias para que esses possam avaliar de forma

informada a proposta de aumento de capital. Ademais, é necessário que os aumentos de capital privado que

prevejam a possibilidade de efetivação em casos de subscrição parcial sigam, no que for aplicável, os artigos

30 e 31 da Instrução CVM n°. 400/03.

Sem pretender aqui esgotar o assunto – até porque o conteúdo exato da informação a ser prestada aos

acionistas dependerá, naturalmente, das condições específicas de cada operação – gostaria de fazer algumas

observações sobre a proposta da administração, além daquelas feitas nos parágrafos 19 a 21 do voto da

Diretora Luciana Dias, com as quais concordo.

i. Destinação dos Recursos: Em se tratando de uma oferta privada passível de efetivação em casos de

subscrição parcial, é necessário que as informações sobre a destinação dos recursos oriundos da

oferta (item 5, subitem "a" do Anexo 14 da Instrução CVM n°. 481/09) sigam o disposto no art. 30, §1º

da Instrução CVM n°. 400/03. Assim, é necessário "descrever a destinação dos recursos conforme a

quantidade de valores mobiliários a ser distribuída ou o montante de recursos que se pretende

captar, bem como a eventual fonte alternativa de recursos".

Essa informação deve ser sempre suficiente para que os acionistas possam avaliar se o

montante mínimo proposto para a efetivação do aumento é de fato adequado e suficiente

para atender aos objetivos sociais (vide item 10 acima). Ademais, assumindo que o valor

máximo da subscrição é também fixado tendo em vista o interesse social, ou seja, que a

integral subscrição do valor máximo proposto não levaria a companhia a uma situação de

excessivo capital[8], é necessário que os acionistas entendam como os recursos serão

utilizados em cada cenário e, quando aplicável, quais as fontes alternativas de recursos que

serão necessárias caso o aumento não seja subscrito em sua plenitude. A extensão dessa

divulgação, dependerá, naturalmente, da natureza da companhia própria destinação dos

recursos.

ii. Diluição: Outro ponto que me parece importante é que as informações sobre a diluição decorrente do

aumento de capital (item 5, subitens "h" e "n" do Anexo 14 da Instrução CVM n°. 481/09) considerem

os possíveis cenários que podem advir da operação pretendida. Por exemplo, a companhia deve

apresentar a diluição que terão caso o aumento seja efetivado no valor mínimo bem como aquela ou

na hipótese desse ser integralmente subscrito.

iii. Garantia de Subscrição: Os aumentos de capital que preveem a possibilidade de efetivação na

hipótese de subscrição parcial são muitas vezes levados à deliberação já com o prévio compromisso

de determinados investidores (normalmente os acionistas controladores, como no caso da João

Fortes, ou de investidores estratégicos) de subscreverem determinada parcela do aumento (que, em

muitas vezes, equivale ou ultrapasse o valor mínimo de subscrição considerado necessário para a

efetivação do aumento). Essa informação deve ser divulgada aos acionistas, pois pode ser relevante

para a sua decisão sobre o aumento de capital proposto. É importante notar, ainda, que a informação

sobre o compromisso prévio de subscrição feito por certos investidores pode impactar em diversos

itens do Anexo 14 da Instrução CVM n°. 481/09, como, por exemplo, aquelas que tratam de diluição.

22. Noto, por fim, que nos casos em que a Instrução CVM n° 481/09 não se aplica em razão do aumento de

capital estar dentro do capital autorizado e, consequentemente, ser de competência para deliberar sobre o

aumento for do Conselho de Administração, tais informações devem ser fornecidas aos acionistas no

momento em que a deliberação do conselho lhes for comunicada.[9]

IV. O aumento de capital da João Fortes

24. Feitas as observações acima, passo à análise do aumento de capital da João Fortes.

25. No plano procedimental, a operação foi desde sua concepção elaborada com a indicação de um valor

mínimo e um valor máximo para a subscrição, bem como acerca da possibilidade de efetivação parcial do

aumento desde que atingido o valor mínimo. Contudo, os documentos não deixam claro se foi oferecida aos

acionistas a possibilidade de subscrição parcial, nos moldes do art. 31 da Instrução CVM n°. 400/03. Os

documentos não indicam o tratamento das sobras, mas tal fato parece se dever ao fato de os acionistas

controladores terem previamente indicado que subscreveriam valor suficiente para a efetivação do

aumento, estando a companhia, portanto, desde o início ciente de que não haveriam sobras (no sentido dado

pelo art. 171, §7º, da lei societária). Finalmente, ainda não foi realizada assembleia geral extraordinária para

certificação (vide item 19) do aumento. Contudo, como já referido, tal assembleia não é condição para a

efetivação do aumento e sua realização pode estar aguardando uma posição final da CVM.

26. Com relação aos requisitos informacionais, a companhia apresentou uma descrição bastante lacônica da

destinação dos recursos, indicando apenas que seriam "aplicados no desenvolvimento de novos

empreendimentos e negócios da Companhia". Tendo em vista, contudo, a natureza dos negócios da

companhia (construção e incorporação imobiliária), não tenho como afirmar de plano pela insuficiência da

informação prestada – ao contrário, a falta de questionamento por parte dos minoritários e a natureza do

negócio explorado indicam que a informação pode ter sido adequada àquela circunstância, e o fato deste

voto conter recomendações que não haviam sido até aqui divulgadas com tanta clareza me levam a concluir

que não seria razoável obstar, nesse caso, a conclusão da operação em razão das informações que foram

prestadas, dado que as diferenças entre as informações prestadas pela companhia e as orientações aqui

fixadas não parecem ter gerado qualquer prejuízo (ou ao menos qualquer prejuízo informacional relevante)

aos acionistas.

27. No tocante à diluição, a Companhia divulgou aos seus acionistas a diluição mínima e máxima do aumento,

que me parece consistir em uma informação suficiente para os acionistas avaliarem a operação que lhes foi

submetida. Por fim, a ata da deliberação que aprovou o aumento de capital não indicava o interesse dos

controladores de subscrever o aumento. Não obstante, dado estarmos tratando de orientação nova, até aqui

não fornecida ao mercado, entendo não haver razões para obstar o prosseguimento da operação conforme

deliberada.

28. Diante de todo o exposto, entendo que o aumento de capital da João Fortes não violou ao art. 171, §7º, da Lei

nº. 6.404/76 e atendeu aos requisitos necessários para ser efetivado, ainda que tenha sido apenas

parcialmente subscrito.

5. Conclusão

29. Tendo em vista estarmos com essa decisão alterando a mais recente interpretação do Colegiado a respeito

da possibilidade de efetivação de aumento de capital privado parcialmente subscrito, e considerando, ainda,

as mudanças regulatórias realizadas em desde a decisão do Colegiado da CVM no Processo CVM nº. RJ

2006/0214, em especial a edição da Instrução CVM nº. 481/2009, entendo ser importante sistematizar

resumidamente o que se decidiu. Em resumo, temos que:

i. A Lei nº. 6.404/76 não impede a efetivação de aumento de capital parcialmente subscrito, desde que

tais aumentos sejam realizados de forma que respeite os comandos legais, nomeadamente aos arts.

80, I e 171, §7º;

ii. No sistema da lei societária brasileira, a efetivação de um aumento de capital mediante subscrição

privada de ações que tenha sido parcialmente subscrito exige:

a. que a deliberação do aumento (bem como o material divulgado aos acionistas na forma da

Instrução CVM nº. 481/2009, nos casos em que a Assembleia Geral for o órgão competente

para deliberar sobre a matéria), expressamente:

i. preveja tal possibilidade de subscrição parcial;

ii. explicite a quantidade mínima de valores mobiliários que deverão ser subscritos (ou o

montante mínimo de recursos que deverá ser assegurado) para que o aumento possa

ser efetivado; e

iii. explicite a quantidade máxima de valores mobiliários que poderão ser subscritos (ou o

montante máximo de recursos que deverá ser assegurado) no âmbito do aumento de

capital; e

b. que sejam fornecidas aos acionistas todas as informações relevantes necessárias para que

esses possam avaliar o aumento de capital e os seus múltiplos desfechos, incluindo, dentre

outras, informações sobre (i) destinação dos recursos; (ii) diluição; e (iii) compromissos de

subscrição;

c. que seja conferido aos acionistas o direito de subscrição condicionada do aumento; e

d. que ao final do período de preferência, seja constatada a subscrição, pelo menos, do

montante mínimo indicado na deliberação que aprovou o aumento; e

iii. Por força do art. 80, I da Lei nº. 6.404/76 c/c art. 170, VI do mesmo diploma, o aumento de capital que

admite subscrição parcial não pode ser efetivado caso o montante subscrito não atinja, ao menos, o

valor mínimo indicado na deliberação que aprovou a operação. Nessa hipótese (e somente nessa

hipótese), haverão sobras, cujo tratamento deve seguir o disposto no art. 171, §7º.

30. Adotados esses procedimentos, entendo que temos uma solução para aumentos de capital privado

parcialmente subscritos que é consistente com a lei societária e mais equilibrada, na medida em que evita

burocracias desnecessárias, preserva operações feitas no interesse da companhia, bem como protege

adequadamente os investidores do mercado de capitais.

Rio de Janeiro, 07 de janeiro de 2014.

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente

[1]Embora o mercado costumeiramente se refira a possibilidade de “homologação parcial” do aumento de capital,

tecnicamente o que se discute em casos como o presente é a possibilidade de efetivação de um aumento de capital

parcialmente subscrito. Conforme ensina Mauro Penteado, desde a edição da Lei nº. 6.404/76, a conclusão dos

procedimentos relativos aos aumentos de capital prescinde de homologação. Nesse sentido, cf. PENTEADO, Mauro

Rodrigues. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. 2ª Edição – atualizada e anotada por Alfredo Sérgio Lazzareschi

Neto. São Paulo: Quartier Latin, 2012, pp. 339 e ss.

[2]Vide a decisão da CVM no Processo Administrativo nº. RJ 2012-4172, de 10.07.2012.

[3]EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume I – arts. 1º a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 476.

[4]Vide o voto da Diretora Luciana Dias.

[5]Julgado em 09.05.2006.

[6]Isso não significa que a companhia não possa, nos casos em que atingido o mínimo, realizar os procedimentos do art.

170, §7º a fim de aumentar o valor captado. Essa decisão cabe, contudo, a companhia, atuando de acordo com o melhor

interesse da companhia. Decisões diligentes, tomadas de forma desinteressada, informada e refletida não devem ser

questionadas por essa Autarquia.

[7]Nesse sentido, PENTEADO, Mauro. Op. cit., p. 346. Ver ainda ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. InD ireito das Companhias,

Vol II. Coord. BULHÕES PEDREIRA, José Luiz & LAMY FILHO, Alfredo. Rio de Janeiro: Forense, p. 1402.

[8]Como bem assinala Rosman: “A afirmação de que todo aumento de capital é no interesse da companhia – porque o

aumento de recursos próprios à sua disposição só pode lhe favorecer – encerra um dos mais graves equívocos em matéria

societária, que só pode decorrer do desconhecimento do que seja capital social, da funcao que desempenha na sociedade,

e de uma lamentável confusão entre interesse ‘do controlador’ e ‘interesse da companhia’, que toda a doutrina se esforça

para distinguir e a LSA procurou extremar em suas próprias normas”. Op. cit., p. 1382.

[9]A Audiência Pública SDM 03/2013 propôs, dentre outras mudanças, a inclusão de um novo Anexo 30-XXXII à Instrução

CVM nº. 480/2009, a fim de equalizar as informações exigidas em um aumentos de capital, independentemente do órgão

competente para deliberar sobre a matéria. Noto, contudo, que independentemente de uma reforma da Instrução CVM nº.

480/2009 nos termos propostos na referida audiência pública, as companhias já são obrigadas a fornecer a seus acionistas

todas as informações relevantes que afetem a “decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição

de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados” (art. 2º, III, da Instrução CVM nº.

358/2002).