Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – INTERPRETAÇÃO DO ART. 12 DA INSTRUÇÃO CVM 358/2002 – CREDIT SUISSE HEDGING GRIFFO CORRETORA DE VALORES S.A. E OUTRO – PROC. RJ2013/5398

Trata-se de recurso interposto por Credit Suisse Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e Credit Suisse Hedging Griffo Asset Management S.A. (“Recorrentes”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP no âmbito de consulta, formulada pela Mahle Metal Leve S.A. (“Mahle”), envolvendo a interpretação do art. 12 da Instrução CVM 358/2002 (“Instrução 358”). A SEP entendeu que, na hipótese de designação de diretores distintos para a administração de fundos geridos por sociedades do mesmo grupo, seria obrigatória a apresentação de informação agregada dos fundos sob gestão do grupo Credit Suisse Hedging Griffo (“Grupo CSHG”). Segundo a área técnica, em que pese a discricionariedade de gestão para os diretores ligados às sociedades gestoras integrantes do grupo, deveria ser considerada, principalmente, a subordinação hierárquica em relação à sociedade administradora. Para os Recorrentes, a comunicação prevista no art. 12 da Instrução 358 deveria ser realizada separadamente, conforme as participações detidas pelos fundos do Grupo CSHG geridos por cada um dos diretores, tendo em vista a sua atuação independente em cada conjunto de fundos a eles atribuídos. Os Recorrentes também alegaram que o entendimento da SEP confrontaria a manifestação da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN no Proc. RJ2009/4882 e a decisão do Colegiado no Proc.

RJ2011/2324, segundo as quais a necessidade de consolidação das posições detidas por fundos do mesmo grupo dependeria de uma atuação em conjunto ou representação de interesse comum. Em sua análise, a SEP inicialmente destacou que a mencionada decisão do Colegiado não seria incompatível com o seu entendimento, posto que apenas flexibilizaria a interpretação do dispositivo em questão, permitindo comunicações de participações consolidadas pela instituição gestora, sem a identificação do fundo ou carteira e sua respectiva participação acionária. Para a área técnica, ir além dessa interpretação inviabilizaria a supervisão da CVM e dificultaria a atualização obrigatória das informações sobre distribuição acionária. Ademais, na visão da SEP, o citado entendimento da SIN também atenderia à finalidade da norma, visando comunicar ao mercado os investidores capazes de influenciar nas deliberações assembleares das companhias abertas. Desse modo, a área técnica manteve o entendimento de que as Recorrentes devem apresentar o comunicado do art. 12 da Instrução 358, contendo a participação acionária total dos fundos sob a sua gestão. O Diretor Relator Henrique Machado, por sua vez, destacando o princípio do full and fair disclosure , reconheceu uma possível “desinformação” ao mercado decorrente da prestação de informações unicamente nos parâmetros determinados pela SEP.

Para o Diretor, tal modelo privaria os acionistas da informação de que a participação acionária dos fundos é gerida por profissionais submetidos a uma rígida divisão de atividades, exercidas de forma independente e exclusiva, em especial no tocante às decisões de investimento. Por outro lado, Henrique Machado ressaltou que a divulgação apenas a partir do percentual detido pelo grupo de fundos sob responsabilidade de cada um dos diretores possibilitaria que outras sociedades atuantes no mercado de capitais se utilizassem desse mecanismo para ocultar suas participações, burlando, assim, as finalidades da norma. Desse modo, o Relator apontou que os Recorrentes devem realizar a comunicação de que trata o art. 12 da Instrução 358 levando em consideração a participação acionária da totalidade de fundos do Grupo CSHG, apresentando adicional, e necessariamente, a mesma informação observando-se, separadamente, as participações detidas pelos fundos CSHG geridos por cada um dos diretores responsáveis. O Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Relator Henrique Machado, indeferiu o recurso apresentado, acompanhando o entendimento da SEP, consubstanciado no MEMO/SEP/GEA-1/n° 108/2013. Por fim, o Colegiado determinou o encaminhamento do tema à SDM para que aprofunde o debate sobre a questão. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

PARA: SGE MEMO/SEP/GEA-1/nº 108/2013

DE: SEP/GEA-1 Data: 10/12/2013

Assunto: Recurso contra Decisão da Superintendência de Relações com Empresas

CREDIT SUISSE HEDGING GRIFFO CORRETORA DE VALORES S.A e

CREDIT SUISSE HEDGING GRIFFO ASSET MANAGEMENT S.A

Processo CVM nº RJ-2013-5398

Senhor Superintendente Geral,

Trata-se de recurso contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas

(“SEP”), prolatada por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/nº 674/2013, de 11/11/2013, que

comunicou o entendimento desta área técnica acerca da interpretação do art. 12 da Instrução

CVM nº358/02 (fls. 72 a 89).

DOS FATOS:

Do pedido:

1. Em 06/03/2013, a CREDIT SUISSE HEDGING GRIFFO CORRETORA DE

VALORES S.A e a CREDIT SUISSE HEDGING GRIFFO ASSET MANAGEMENT S.A

(“Consulentes”) protocolaram consulta a esta Superintendência (fls. 1 a 15).

2. Com base no RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº162/213 (fls 46 a 62), esta área técnica,

em 11/11/2013, enviou o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/nº 674/2013 às Consulentes, nos

seguintes termos:

• A respeito, preliminarmente, informamos que, a nosso ver, o entendimento

manifestado pela Superintendência de Relações com Empresas (SEP), por meio do

OFÍCIO/CVM/SEP/Nº008/2013, de 08.01.13, não conflita com a posição da Superintendência

de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) no âmbito do Processo CVM nº RJ-20094882, tampouco com a decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo CVM nº RJ2011-2324, como se verá adiante

• No âmbito do Processo CVM nº RJ-2011-2324, a SEP indagou ao Colegiado se,

no caso de a participação relevante ter sido adquirida por um conjunto de fundos de

investimento ou carteiras geridas discricionariamente por uma mesma instituição, o preceito

teria por efeito determinar, além da identificação dessa instituição, a divulgação dos

respectivos fundos e carteiras, com a indicação da participação acionária detida por cada um.

• Naquela ocasião, a então Presidente da CVM, Maria Helena Fernandes de

Santana, proferiu em seu voto, o seguinte entendimento:

[...] Tendo em vista essas finalidades, parece-me que elas estariam

plenamente atendidas uma vez divulgado o nome da instituição gestora, com

a indicação da participação acionária agregada das carteiras e fundos sob sua

gestão discricionária. Afinal, é o gestor o responsável pelas decisões de

investimento, cabendo a ele decidir sobre a venda ou compra das ações para

os fundos ou carteiras. Também é o gestor quem efetivamente representa os

condôminos perante a companhia, inclusive quanto ao exercício do direito de

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 2/11

voto. Embora o art. 40 da Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004,

preveja que a representação nas assembléias das companhias nas quais o

fundo detenha participação compita, primariamente, à instituição

administradora, sabe-se que, na prática, por força de delegação convencional,

é o gestor quem desempenha, de ordinário, tal incumbência. [...] (grifo

nosso)

• Assim, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2011-2324, o Colegiado já

flexibilizou consideravelmente a interpretação do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02, tendo

em vista que, desde que foi proferida essa decisão, passaram a serem aceitas comunicações

contendo participações consolidadas pelo “Gestor” (“Instituição Gestora” ou “Gestor pessoa

Física”), sendo desnecessária a identificação do fundo ou carteira e da respectiva participação

acionária na hipótese em que este adquire ou aliena, isoladamente, uma participação relevante.

• Tal decisão foi tomada procurando equilibrar o interesse da Instituição Gestora

ou Gestor Pessoa Física, de manter confidencialidade sobre sua estratégia, com o interesse do

mercado de conhecer os detentores de participações relevantes.

• Importante ressaltar que a Instrução CVM Nº 306/99, ao apresentar a definição

de gestor, faz distinção entre o Gestor Pessoa Física e Gestor Pessoa Jurídica:

[...]

Art. 3o A administração profissional de carteira de valores mobiliários só

pode ser exercida por pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM.

[...]

DO ADMINISTRADOR PESSOA JURÍDICA

Art. 7o A autorização para o exercício da atividade de administração de

carteira de valores mobiliários somente é concedida à pessoa jurídica

domiciliada no País que:

I - tenha como objeto social o exercício da administração de carteira de

valores mobiliários e esteja regularmente constituída e registrada no CNPJ;

II – atribua a responsabilidade pela administração de carteira de valores

mobiliários a um diretor, gerente-delegado ou sócio-gerente autorizado a

exercer a atividade pela CVM; e

[...] (grifo nosso)

• Dessa forma, analisando como as atuais estruturas internas dos Consulentes

estão organizadas (Gestoras Pessoas Jurídicas, atribuindo a responsabilidade de administração

das carteiras a diretores), verifica-se que tais delegações de atividades encontram amparo na

Instrução CVM Nº 306/99, art. 7º, inciso II.

• Entretanto, ainda que a argumentação de consolidar as informações por diretor

pudesse fazer sentido, deve-se considerar que, por vezes, para garantir a eficácia e a

conseguinte a utilidade da norma, é necessário estabelecer simplificações e parâmetros

concretos para sua aplicação.

• A nosso ver, avançar ainda mais na interpretação do referido dispositivo legal

tornaria impraticável a supervisão do cumprimento do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02 e

seria, por vezes, impossível que as companhias cumprissem com seu dever de anualmente

verificar e atualizar as informações sobre sua distribuição acionária.

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 3/11

• A título exemplificativo, caso o Consulente possuísse não 3, mas 15 diretores

responsáveis pela gestão dos referidos fundos, e supondo-se que cada um desses 15 diretores

adquirisse, para os fundos sob sua gestão, 4% das ações com direito a voto de determinada

companhia, nenhum desses diretores teria a obrigação de apresentar o comunicado requerido

pelo art. 12 da Instrução CVM nº 358/02, e tampouco suas informações estariam dispostas no

item 15.1/15.2 do Formulário de Referência dessa companhia, pois suas participações

isoladamente seriam inferiores a 5 %.

• No entanto, a “Política de Exercício do direito de voto” não seria capaz de

assegurar que há, de fato, uma discricionariedade no exercício do direito de voto, pelo que nada

impediria que, em determinadas matérias (de interesse da CSHG), houvesse um

direcionamento dos votos.

• A consulta foca na “atuação independente” dos diretores responsáveis pela

gestão dos Fundos CSHG, mas, no entendimento desta Superintendência, a preocupação do

regulador ao exigir tal comunicado não se limitou apenas na discricionariedade na tomada de

decisão de investimento, mas também na discricionariedade no exercício do direito político das

ações.

• Nesse sentido, cabe lembrar que o disposto no art. 12 da Instrução CVM nº

358/02:

Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que

elegerem membros do Conselho de Administração ou do conselho fiscal,

bem como qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas, agindo

em conjunto ou representando um mesmo interesse, que atingir participação,

direta ou indireta, que corresponda a 5% (cinco por cento) ou mais de espécie

ou classe de ações representativas do capital de companhia aberta, devem

enviar à companhia as seguintes informações:

I - nome e qualificação do adquirente, indicando o número de inscrição no

Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas ou no Cadastro de Pessoas Físicas;

II – objetivo da participação e quantidade visada, contendo, se for o caso,

declaração do adquirente de que suas compras não objetivam alterar a

composição do controle ou a estrutura administrativa da sociedade;

III - número de ações, bônus de subscrição, bem como de direitos de

subscrição de ações e de opções de compra de ações, por espécie e classe, já

detidos, direta ou indiretamente, pelo adquirente ou pessoa a ele ligada;

IV - número de debêntures conversíveis em ações, já detidas, direta ou

indiretamente, pelo adquirente ou pessoa a ele ligada, explicitando a

quantidade de ações objeto da possível conversão, por espécie e classe; e

V - indicação de qualquer acordo ou contrato regulando o exercício do direito

de voto ou a compra e venda de valores mobiliários de emissão da

companhia.

[...]

§ 5° Nos casos em que a aquisição resulte ou que tenha sido efetuada com o

objetivo de alterar a composição do controle ou a estrutura administrativa da

sociedade, bem como nos casos em que a aquisição gere a obrigação de

realização de oferta pública, nos termos da Instrução CVM nº 361, de 5 de

março de 2002, o adquirente deverá, ainda, promover a publicação pela

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 4/11

imprensa, nos termos do art. 3º, de aviso contendo as informações previstas

nos incisos I a V do caput deste artigo.

[...] (grifos nossos)

• Como se depreende, a principal preocupação do referido dispositivo é a

divulgação ao mercado da distribuição acionária da companhia aberta, ou seja, quais são os

investidores mais relevantes capazes de influenciar nas deliberações assembleares da

companhia aberta.

• Essa mesma preocupação foi externada pela SIN e pelo Colegiado da CVM no

âmbito dos processos CVM nº RJ-2009-4882 e CVM nº RJ-2011-2324, bem como no

Formulário de Referência, conforme verifica-se a seguir:

OFÍCIO/CVM/SIN/GIR Nº1.519/2010 - Processo CVM nº RJ-2009-4882

“A propósito, na interpretação do referido dispositivo, esta área técnica

entende que os administradores de fundos de investimentos devem e são

responsáveis pelo envio da comunicação prevista na referida norma sempre

que a participação decorra de uma atuação em conjunto ou na representação

de um mesmo interesse.

Nesse sentido, uma situação como a exposta poderia ser verificada, por

exemplo, no caso de decisões de investimentos que seguem estratégia única,

ou ainda, quando exista o propósito de atuar de forma conjunta nas decisões

que venham a influenciar a administração da companhia aberta, como, por

exemplo, em caso onde o administrador permaneça detentor dos direitos

políticos das ações adquiridas.”

DECISÃO DO COLEGIADO – Processo CVM nº RJ-2011-2324

“Como o Colegiado já ressaltou em diversas oportunidades, o comando

contido no referido art. 12 tem dois objetivos. De um lado, procura prover ao

mercado informações sobre a distribuição dos direitos políticos entre os

acionistas, permitindo que se vislumbrem os acionistas ou grupos de

acionistas capazes de influenciar a administração da companhia bem como de

exercer determinados direitos coletivos previstos em lei ou em regulamento.

De outra parte, pretende informar aos investidores sobre a formação ou o

desfazimento de blocos acionários que possam afetar a dispersão acionária e

a liquidez das ações em mercado”.

FORMULÁRIO DE REFERÊNCIA

Art. 24. O formulário de referência é documento eletrônico cujo conteúdo

reflete o Anexo 24.

§ 1º O emissor deve entregar o formulário de referência atualizado

anualmente, em até 5 (cinco) meses contados da data de encerramento do

exercício social.

§ 2º O emissor deve reentregar o formulário de referência atualizado na data

do pedido de registro de distribuição pública de valores mobiliários.

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 5/11

§ 3º O emissor registrado na categoria A deve atualizar os campos

correspondentes do formulário de referência, em até 7 (sete) dias úteis

contados da ocorrência de qualquer dos seguintes fatos:

[...]

V – alteração dos acionistas controladores, diretos ou indiretos, ou variações

em suas posições acionárias iguais ou superiores a 5% (cinco por cento) de

uma mesma espécie ou classe de ações do emissor;

VI – quando qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas

representando um mesmo interesse atinja participação, direta ou indireta,

igual ou superior a 5% (cinco por cento) de uma mesma espécie ou classe de

ações do emissor, desde que o emissor tenha ciência de tal alteração;

VII – variações na posição acionária das pessoas mencionadas no inciso VI

superiores a 5% (cinco por cento) de uma mesma espécie ou classe de ações

do emissor, desde que o emissor tenha ciência de tal alteração;

[...] (grifos nossos)

• Conforme trecho abaixo transcrito, a própria consulta realizada à SIN no âmbito

do Processo CVM nº RJ-2009-4882 compartilhava deste entendimento:

É nesse sentido que o critério que a CSHG pretende implementar levaria à

apuração das participações detidas pelos fundos, clubes e investidores não

residentes, administrados ou representados legalmente pela CSHG, com base

nos responsáveis pelo exercício do direito de voto nas assembleias gerais das

companhias de que sejam acionistas. (grifo nosso)

• Além disso, em resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 177/2013, de

14.05.13, a Consulente encaminhou as “Políticas de Exercício de Direito de Voto em

Assembleias Gerais”, que dispõem o seguinte:

POLÍTICA DE EXERCÍCIO DE DIREITO DE VOTO EM ASSEMBLEIAS GERAIS

RELATIVAS A ATIVOS DETIDOS PELOS FUNDOS DE INVESTIMENTO GERIDOS PELA

CREDIT SUISSE HEDGING-GRIFFO ASSET MANAGEMENT S.A

[...] Conforme previsto na regulamentação aplicável, a Credit Suisse

Hedging-Griffo Asset Management S.A. (“CSHG”) pode exercer o direito de

voto de todos os fundos em que figura como gestora de recursos (“Fundos

CSHG”) [...]

[...] O procedimento para a aplicação da Política de Voto segue os seguintes

termos:

I- A participação dos Fundos CSHG será comandada por um comitê

denominado “Comitê de Exercício do Direito de Voto”, que contará com o

diretor responsável pela gestão dos Fundos CSHG (“diretor de gestão”) e

com advogados e analistas de companhias abertas (na hipótese de assembleia

geral de uma companhia aberta), para garantir a participação dos Fundos

CSHG na assembleia.

II- Os advogados informarão aos membros do Comitê do Exercício do

Direito de Voto a convocação de alguma assembleia de que os Fundos CSHG

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 6/11

devam participar e tomará as medidas necessárias para garantir a participação

dos Fundos CSHG na assembleia convocada.

III- O diretor de gestão decidirá, com base nos termos dessa Política de Voto,

a orientação de votos dos Fundos CSHG na assembleia que eles deverão

participar. Eventuais conflitos de interesse serão analisados nessa

oportunidade. [...] (grifos nossos)

IV- Os advogados serão responsáveis pelo controle e pela formalização das

reuniões do Comitê de Investimento, bem como pelo registro, pela

publicidade (nos termos definidos a seguir) e execução da Política de Voto.

CREDIT SUISSE HEDGING- GRIFFO SERVIÇOS INTERNACIONAIS S.A.

PROXY VOTING POLICY AND PROCEDURES

[…] The Proxy Voting Committee will consist of a member of the portfolio

Management Department and a member of the Legal and Compliance

Department. The purpose of the Proxy Voting Committee is to administer the

voting off all clients’ proxies in accordance with the Policy.

Proxy proposals will be voted in accordance with the Proxy Voting

Committee recommendations.

[…] (grifo nosso)

• Verifica-se nessas políticas que, ainda que haja uma participação ativa do gestor

nas decisões de voto em assembleias de companhias abertas, também existe a participação de

outros membros dos Consulentes nos Comitês responsáveis pelo exercício do direito de voto,

tais como advogados e analistas de companhias abertas, o que possibilitaria acordos no

momento do exercício do voto em assembleias gerais de companhias abertas.

• Ademais, a nosso ver, a administradora dos fundos CSHG (no caso, a CSHG

Corretora) reúne condições suficientes para o cumprimento do art. 12 da Instrução CVM nº

358/02, em linha com a seguinte orientação contida no OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/

SEP/Nº001/2013:

3.9.4. Grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando o mesmo

interesse

[...] Caso a participação relevante seja alcançada por um conjunto de

investidores sob gestão discricionária comum, a declaração a ser prestada

pelo administrador deverá identificar o gestor e indicar a participação

acionária total detida, em conjunto, pelos fundos e carteiras sob sua gestão.

Não é obrigatório discriminar os fundos ou carteiras e as respectivas

participações acionárias, conforme Decisão do Colegiado da CVM, em

reunião extraordinária realizada em 11/03/2011. [...] (grifo nosso)

• Isso porque a própria ata de reunião de diretoria da Credit Suisse Hedging Griffo

Asset Management S.A. dispôs que “A sociedade manterá arquivada em sua sede relação

CVM

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Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 7/11

atualizada de fundos, clubes de investimento e carteiras administradas de clientes, com a

indicação do respectivo diretor responsável.”.

• Diante do exposto, informamos que a SEP mantém o entendimento manifestado

no âmbito Processo CVM nº RJ-2012-14648, não cabendo, a nosso ver, a necessidade de

submeter a questão ao Colegiado desta autarquia, neste momento.

3. Em 26/11/2013, as Consulentes protocolaram pedido de reconsideração relativo

ao entendimento desta área técnica (fls 72 a 80), nos seguintes termos:

• Conforme indica a resposta desta Superintendência à consulta apresentada pelas

Consulentes, os objetivos da comunicação ao mercado prevista no art. 12 da ICVM nº 358/02

foram tratados pela CVM em 2 (duas) outras oportunidades: no Processo CVM RJ2009/4882 e

no Processo CVM RJ2011/2324.

• Em linha com tais precedentes, a SEP citou a opinião do Colegiado da CVM

manifestada no Processo RJ2011/2324 segundo a qual “o comando contido no referido art. 12

tem dois objetivos. De um lado, procura prover ao mercado informações sobre distribuição

dos direitos políticos entre os acionistas, permitindo que se vislumbrem os acionistas ou

grupos de acionistas capazes de influenciar a administração da companhia bem como de

exercer determinados direitos coletivos previstos em lei ou em regulamento. De outra parte,

pretende informar aos investidores sobre a formação ou o desfazimento de blocos acionários

que possam afetar a dispersão acionária e a liquidez das ações em mercado”.

• A respeito dos critérios para que se identifiquem grupo de pessoas agindo em

conjunto ou representando um mesmo interesse, tal qual previsto no caput do art. 12 da ICVM

358/02, esta Superintendência mencionou o seguinte entendimento da Superintendência de

Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) no Processo CVM RJ 2009/4882:

“É nesse sentido que o critério que a CSHG pretende implementar levaria à

apuração das participações detidas pelos fundos, clubes e investidores não

residentes, administrados ou representados legalmente pela CSHG, com base

nos responsáveis pelo exercício do direito de voto nas assembleias gerais das

companhias de que sejam acionistas”. (grifado na resposta da SEP)

• A SIN, porém, prosseguiu indicando que ao administrador cabe avaliar se fica

caracterizada a atuação conjunta ou a representação de um mesmo interesse, antes de decidir

adotar procedimentos de comunicação do aumento ou redução de participação relevante

levando em consideração os investimentos conjuntos de todos os fundos por ele administrados

ou geridos (grifos nossos).

• É nesse sentido que, conforme se verá a seguir, verificando a forma como são

exercidos os direitos políticos decorrentes das ações detidas pelos fundos geridos pelas

Gestoras CSHG, a CSHG Corretora considera, para os fins do comunicado previsto no art. 12

da ICVM 358/02, a participação sob gestão de cada um dos 2 (dois) diretores de forma

segregada.

• Tal não significa, porém, avançar ainda mais na interpretação do referido

dispositivo legal, mas sim diligenciar para que a comunicação ao mercado de participação

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 8/11

relevante reflita o mais fidedignamente possível quem são e como atuam os investidores mais

relevantes capazes de influenciar nas decisões assembleares da companhia aberta.

• Caso contrário, o mercado passará a acreditar que a participação consolidada

detida por todos os Fundos CSHG implica em uma atuação coordenada de modo a influenciar

nas deliberações assembleares das companhias abertas por eles investidas, quando o que

ocorre, na prática, é que os direitos políticos decorrentes de tais participações são exercidos

pelos 2 (dois) grupos de fundos de forma independente e completamente autônoma entre si.

• Nesse sentido, no exemplo contido da decisão da SEP – caso o Consulente

possuísse não 3, mas 15 diretores responsáveis pela gestão dos referidos fundos, e supondo-se

que cada um desses 15 diretores adquirisse, para os fundos sob sua gestão, 4% das ações com

direito a voto de determinada companhia, nenhum desses diretores teria a obrigação de

apresentar o comunicado requerido pelo art. 12 da Instrução CVM nº 358/02, e tampouco suas

informações estariam dispostas no item 15.1/15.2 do Formulário de Referência dessa

companhia, pois suas participações isoladamente seriam inferiores a 5% - não se vislumbra

outra hipótese que não a desnecessidade de tal comunicação/indicação, desde que, claro,

presente a mesma estrutura de segregação adotada pelo grupo CSHG.

• Um comunicado ao mercado que levasse em conta tais participações em

conjunto serviria muito mais para desinformar do que para informar o mercado, uma vez que

transmitiria uma errada noção a respeito da divisão dos direitos políticos entre os acionistas de

uma companhia ou sobre a dispersão ou liquidez de determinada ação.

• E isto de forma alguma inviabiliza ou dificulta a fiscalização do atendimento ao

art. 12 da ICVM 358/02, uma vez que o regulador possui acesso a informações relativas aos

fundos sob gestão de cada um dos 2 (dois) diretores das Gestoras CSHG, assim como à

composição da carteira desses fundos.

• Esta Superintendência, porém, entendeu que, ainda que haja uma participação

ativa do gestor nas decisões de voto em assembleias de companhias abertas, também existe a

participação de outros membros dos Consulentes nos Comitês responsáveis pelo exercício do

direito de voto, tais como advogados e analistas de companhias abertas, o que possibilitaria

acordos no momento do exercício do voto em assembleias gerais de companhias abertas.

• Em vista disso, concluiu a SEP que a “Política de Exercício do direito de voto”

[adotada pelos Fundos CSHG] não seria capaz de assegurar que há, de fato, uma

discricionariedade no exercício do direito de voto, pelo que nada impediria que, em

determinadas matérias (de interesse da CSHG), houvesse um direcionamento dos votos.

• No entanto, quando as Consulentes expuseram e detalharam as medidas de

segregação que asseguram uma atuação independente dos 2 (dois) gestores dos Fundos CSHG,

de forma que tais diretores determinam, isoladamente, as estratégias dos fundos por eles

geridos, isto significa que inexistem, entre tais fundos, atuação em conjunto, representação do

mesmo intresse, estratégias únicas, inclusive no que se refere ao propósito de atuar de forma

conjunta nas decisões que venham a influenciar a administração da companhia aberta,

inexistindo assim qualquer tipo de direcionamento de voto alheio ao âmbito dos próprios

Comitês de Exercício de Direito de Voto.

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 9/11

• A esse respeito, faz-se necessário esclarecer que cada um dos gestores dos

Fundos CSHG conta com seu próprio time de analistas de companhias abertas, os quais são

fisicamente segregados.

• Por sua vez, a participação de advogados em tais Comitês tem como único e

exclusivo objetivo fornecer a documentação necessária ao eventual exercício de direito de

voto, inexistindo qualquer tipo de influência na formação da respectiva convicção do Comitê.

• Assim é que, ao contrário do indicado na decisão desta Superintendência, a

participação de analistas e advogados nos referidos Comitês não impacta de forma alguma na

discricionariedade do exercício político decorrente de posições em ações emitidas por

companhias abertas.

• Claro que, caso qualquer outro fator venha de alguma forma impactar nesse

sentido, no âmbito do seu dever, a CSHG Corretora consideraria a participação consolidada

para os fins do art. 12 da ICVM 358/02.

• De toda forma, considerando a preocupação da SEP, as Políticas de Exercício de

Direito de Voto em Assembleias Gerais adotadas pelos Fundos CSHG foram reformadas de

modo a excluir a participação de advogados nos Comitês de Exercício de Direito de Voto,

afastando-se por completo qualquer desconforto a respeito de um eventual direcionamento de

voto.

• Na forma do acima exposto, as Consulentes concordam com a interpretação

desta Superintendência quanto aos objetivos do comando contido no art. 12 da ICVM 358/02.

• Entende-se, porém, que esta interpretação deve ser compatibilizada com a

opinião da SIN no sentido de que ao administrador cabe avaliar se fica caracterizada a atuação

conjunta ou a representação de um mesmo interesse, antes de decidir adotar procedimentos de

comunicação do aumento ou redução de participação relevante levando em consideração os

investimentos conjuntos de todos os fundos por ele administrados ou geridos (grifos nossos).

• É nesse sentido que as medidas de segregação indicadas na consulta objeto do

presente processo asseguram que não só o desfazimento ou a aquisição de participação

acionária por cada um dos Fundos CSHG, mas também o exercício dos direitos políticos

decorrentes de tais participações, fazem parte da estratégia de investimento que é tomada de

maneira independente e autônoma, e sob a responsabilidade de cada um dos diretores

responsáveis pela administração de recursos nas Gestoras CSHG, sendo certo que as estratégias

adotadas por cada um desses diretores não são reveladas aos demais gestores.

• De acordo com o já exposto, a participação de analistas de companhias abertas

ou de advogados do grupo CSHG nos Comitês de Exercício de Direito de Voto não impacta na

formação da convicção a respeito do exercício de direitos políticos em companhias abertas,

inexistindo a possibilidade de qualquer tipo de direcionamento de votos por quem quer que

seja.

• Buscando-se, porém, afastar qualquer desconforto dessa Superintendência a esse

respeito, as Políticas de Exercício de Direito de Voto em Assembleias Gerais adotadas pelos

Fundos CSHG foram reformadas excluindo-se a participação de advogados nos Comitês de

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 10/11

Exercício de Direito de Voto. Repita-se que cada um dos 2 (dois) gestores responsáveis por seu

próprio time de analistas com dedicação exclusiva, e fisicamente segregados dos analistas que

atendem ao outro gestor.

• Em razão do ora exposto, solicita-se que esta Superintendência, na forma do

inciso III da Deliberação CVM nº 463 de 2003, considere a revisão de sua resposta à consulta

que deu origem ao presente processo, permitindo-se a manutenção pelas Consulentes do

critério segundo o qual a comunicação de que trata o art. 12 da ICVM 358/02 é realizada

observando-se separadamente as participações detidas pelos Fundos CSHG geridos por cada

um dos 2 (dois) diretores responsáveis.

• Caso, porém, esta Superintendência decida manter sua decisão referente à

consulta de que cuida este processo, requer-se desde já que o presente pedido de

reconsideração seja encaminhado ao colegiado desta CVM, na forma da Deliberação CVM nº

463 de 2003, para que este decida sobre a matéria em questão.

NOSSAS CONSIDERAÇÕES:

4. Inicialmente, vale mencionar que, ainda que as Consulentes tenham envidado

esforços para caracterizar que há discricionariedade no voto de seus gestores nas decisões

assembleares das companhias investidas (alterando, inclusive as Políticas de Exercício de

Direito de Voto), entendemos que isto ainda não afasta a possibilidade de acordos, tendo em

vista que são diretores que estão hierarquicamente sob o comando das Consulentes.

5. De qualquer forma, ainda que acreditássemos que, de fato, existe

discricionariedade total no exercício do voto por parte dos gestores das Consulentes, permitir

esta nova interpretação do dispositivo legal poderia servir como precedente paradigmático,

permitindo que outros participantes, não tão bem intencionados, pudessem se ocultar no

controle de companhias abertas.

6. Em relação a opinião manifestada pela SIN no âmbito do Processo CVM nº RJ2009-4882 (mencionada pelas consulentes), de que ao administrador cabe avaliar se fica

caracterizada a atuação conjunta ou a representação de um mesmo interesse, entendemos que

em casos como este, (nos quais Gestoras Pessoas Jurídicas atribuem a responsabilidade de

administração de carteiras a diretores) a comunicação consolidada das participações do Gestor

Pessoa Jurídica seria a mais adequada e segura para o mercado, por conta dos motivos já

expostos no OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/nº 674/2013. (fls. 63 a 69)

7. Não obstante, considerando se tratar de interpretação acerca de artigo de uma

Instrução que se encontra submetida a Audiência Pública (EDITAL DE AUDIÊNCIA

PÚBLICA SDM Nº 11/13), entendemos que o momento é oportuno para se discutir possíveis

alterações da Instrução CVM nº 358/02, de forma que não sobrem dúvidas quanto a sua

interpretação, em que pese acreditarmos que orientações acrescidas ao OFÍCIOCIRCULAR/CVM/SEP/GEA-1/Nº001/2013 já seriam mais que suficientes para isto.

8. Isto posto, tendo em vista a manutenção do entendimento por esta área técnica

acerca da interpretação do art. 12 da Instrução CVM nº 358/02, enviamos os presentes autos à

Superintendência Geral, para apreciação pelo Colegiado da CVM, conforme previsto na

Deliberação CVM 463/2003, inciso III.

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

Continuação do MEMO/SGE/GEA-1/nº 108/2013 – fl. 11/11

Atenciosamente,

Original assinado por

NILZA MARIA SILVA DE OLIVEIRA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 1

De acordo,

Original assinado por

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398

Interessados: Credit Suisse Hedging Griffo Corretora de Valores S.A.

Credit Suisse Hedging Griffo Asset Management S.A.

Assunto: Trata-se de consulta formulada por Credit Suisse Hedging Griffo Corretora de

Valores S.A. (“CSHG Corretora”) e Credit Suisse Hedging Griffo Asset Management S.A.

(“CSHG Asset” e “recorrentes” quando em conjunto) acerca da possibilidade de não informar,

nos moldes do art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, as aquisições de participação

acionária relevantes tendo em conta as participações conjuntas dos fundos geridos por

diretores diversos e independentes de sociedades gestoras vinculadas à CSHG Corretora.

Diretor: Henrique Balduino Machado Moreira

Relatório

I. Objeto

1. O tema em discussão no presente processo tem origem em uma consulta formulada

pela Mahle Metal Leve S.A. (“Mahle”), encaminhada à SEP em 4.12.2012 e decorrente de

divergências entre a Mahle e os acionistas CSHG Asset e Credit Suisse Hedging Griffo

Serviços Internacionais S.A. (“CSHG Internacionais”) acerca da interpretação do art. 12 da

Instrução CVM nº 358, de 2002.

2. Em resposta àquela consulta, a SEP enviou ofício às partes informando que, no seu

entendimento, deveria ser obrigatória a apresentação de informação agregada dos fundos sob

gestão do Grupo CSHG, independentemente de haver discricionariedade de gestão para os

diretores ligados às sociedades gestoras integrantes do grupo.

3. Por discordarem desse entendimento, as recorrentes apresentaram, em 6.3.2013, nova

consulta à SEP, na qual alegavam os seguintes aspectos:

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 1 de 14

i. A CSHG Corretora, dentre outras atividades, desempenha a administração de

fundos de investimento, notadamente aqueles geridos pelas Gestoras CSHG que, por

sua vez, atua na gestão de recursos de terceiros através de fundos de investimentos

constituídos no Brasil e no exterior;

ii. Conforme a Instrução CVM nº 306, de 1999, a CSHG Asset atribuiu a 3 (três)

diretores a responsabilidade pela administração dos recursos sob sua gestão. Todos

esses devidamente autorizados pela CVM a administrar recursos de terceiros. Já a

CSHG Internacionais atribui a responsabilidade pela administração da totalidade dos

recursos sob sua gestão a um diretor;

iii. Os diretores independentes tomam as decisões relativas a cada conjunto de

fundos a eles atribuídos de forma autônoma, sem que haja gestão comum ou atuação

conjunta. Os três diretores são: Sr. Stuhlberger, Sr. Marcelo Benchimol Saad e Sra.

Carolina Falzoni Rovai.

iv. O objeto da consulta formulada pela Mahle foi analisado pela CVM em duas

outras oportunidades1;

v. Na primeira delas, após consulta da própria CSHG Corretora, a

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) informou que

“os administradores de fundos de investimento devem e são responsáveis pelo envio

da comunicação prevista na referida norma sempre que a participação decorra de uma

atuação em conjunto ou na representação de um mesmo interesse”;

vi. Em sequência, a SIN concluiu que “ao administrador cabe avaliar se fica

caracterizada a atuação conjunta ou a representação de um mesmo interesse, antes de

decidir adotar procedimentos de comunicação do aumento ou redução de participação

relevante”;

vii. O critério exarado pela SIN nessa consulta não seria compatível com o

entendimento manifestado pela SEP na consulta formulada pela Mahle;

1 ‐ Processo CVM nº RJ2009/4882 e Processo CVM nº RJ2011/2324.

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 2 de 14

viii. Além dessa posição da SIN, o Colegiado da CVM já se manifestara também

em sentido oposto ao entendimento da SEP;

ix. No julgamento do processo CVM nº RJ2011/2324, em 11.3.2011, a então

presidente da CVM, Maria Helena Santana, manifestou-se no sentido de que o “dever

de divulgação de aquisição ou alienação de participação relevante se aplica aos

conjuntos de fundos ou carteiras sob gestão discricionária comum, visto que são

conceituados, pela norma, como grupo de pessoas ‘representando um mesmo

interesse’. Precisamente, essa forma de qualificação põe ênfase no papel do gestor

como formador de vontade e unidade de interesses, evidenciando que as atuações dos

fundos e carteiras sob sua gestão convergem e se consolidam na sua pessoa”;

x. Ainda de acordo com o entendimento exarado naquele voto, “no caso de a

participação ter sido adquirida por determinado fundo ou carteira, ou por um conjunto

de fundos ou carteiras, sob gestão discricionária de uma mesma pessoa, o comando

contido no art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, deve ser interpretado de maneira

a exigir a divulgação da identidade do gestor e da participação acionária total detida,

em conjunto, pelas carteiras e fundos sob sua gestão discricionária”;

xi. Desse modo, até o ofício da SEP decorrente da consulta da Mahle, os

recorrentes vinham adotando critério segundo o qual a comunicação de que trata o art.

12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, deveria ser realizada considerando-se

separadamente as participações detidas pelos fundos CSHG geridos por cada um dos

diretores;

xii. Isso porque a segregação de atividades promovidas por cada diretor acarretava

na determinação isolada e independente das estratégias dos fundos por eles geridos.

Inexistiriam, portanto, entre fundos geridos por diretores diversos, quaisquer interesses

comuns, estratégias únicas, atuação em conjunto ou propósito de atuar de forma

conjunta nas decisões que possam influenciar na administração da companhia aberta;

xiii. Ainda que possa haver uma relação de poder que permita às gestoras (CSHG

Asset e CSHG internacionais) destituir os diretores responsáveis pela administração de

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 3 de 14

recursos dos fundos CSHG, uma eventual substituição desses diretores não afetaria a

segregação adotada na gestão de suas carteiras;

xiv. A alegada relação de poder não é suficiente para caracterizar um interesse

comum dos fundos CSHG, para os fins de comunicação de que trata o art. 12 da

Instrução CVM nº 358, de 2002;

xv. O sistema de segregação das atividades se dá nas bases do disposto pelo art. 7º,

II, da Instrução CVM nº 306, de 1999, que estabelece que a autorização para o

exercício da atividade de administração de carteira de valores mobiliários somente

será concedida à pessoa jurídica que, dentre outros requisitos, “atribua a

responsabilidade pela administração de carteira de valores mobiliários a um diretor,

gerente-delegado ou sócio-gerente autorizado a exercer a atividade pela CVM”;

xvi. O §7º desse mesmo artigo dispõe que “a CVM pode examinar a indicação de

mais de um diretor responsável, caso a pessoa jurídica administre carteiras de valores

mobiliários de natureza diversa, e desde que sua estrutura administrativa contemple a

existência de uma rígida divisão de atividades entre as mesmas, que devem ser

exercidas de forma independente e exclusiva, em especial no que concerne à tomada

de decisões de investimento”;

xvii. Atendendo a esse dispositivo, por terem indicado mais de um diretor

responsável pela administração de recursos, as gestoras CSHG adotam estruturas que

contemplam uma rígida divisão das atividades praticadas no âmbito da gestão

realizada por cada diretor responsável, garantindo-lhes uma atuação independente e

exclusiva na tomada de decisões;

xviii. Assim, a responsabilidade pela administração dos recursos integrantes das

carteiras dos fundos CSHG é atribuída a diretores distintos, cada um deles responsável

unicamente pela gestão dos fundos a eles atribuídos;

xix. Essas práticas de segregação acarretam no desconhecimento, por cada diretor,

das estratégias e posições adotadas pelos fundos geridos pelos outros diretores da

CSHG Asset;

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 4 de 14

xx. O desfazimento ou a aquisição de participação acionária por cada um dos

fundos CSHG faz parte da estratégia de investimento que é tomada de maneira

independente e autônoma, sob responsabilidade de cada um dos diretores responsáveis

pela administração de recursos nas gestoras CSHG, sendo certo que as estratégias

adotadas por cada um desses diretores não é revelada aos demais;

xxi. Por isso, considerar todos os fundos CSHG como um único investidor para os

fins da comunicação de que trata o art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, acaba

deturpando os próprios fins a que se destina a norma;

xxii. Ao proceder dessa forma, seriam separados fundos geridos por um mesmo

diretor, vez que são vinculados a sociedades distintas, a CSHG Asset e a CSHG

Internacionais, embora, esses fundos sejam de responsabilidade de um mesmo diretor;

xxiii. Outrossim, caso alguns dos fundos CSHG tivessem administradores distintos,

especialmente administradores não integrantes do grupo CSHG, não haveria nenhuma

entidade capaz de consolidar as posições detidas pelos fundos CSHG. Nessa hipótese,

a única forma de se obter a informação requerida pela SEP seria violando parte das

práticas de segregação de atividades adotadas pelas gestoras CSHG, uma vez que seus

3 gestores deveriam se reunir e trocar informações entre si sobre as participações

detidas pelo conjunto de fundos que administram;

xxiv. Assim, os recorrentes entendem haver uma incompatibilidade entre as posições

exaradas pela SEP e pela SIN e o Colegiado da CVM, no que se refere à aplicação do

art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002;

xxv. Se, no âmbito da consulta da Mahle, a SEP entendeu que deveria ser

considerada a posição consolidada de todos os fundos CSHG, independentemente de

as respectivas decisões de investimento serem tomadas de forma segregada por cada

um dos 3 diretores, o Colegiado da CVM e a SIN já manifestaram, em outra ocasião, o

entendimento de que a necessidade de consolidação das posições detidas pelos fundos

CSHG deveria decorrer efetivamente de uma atuação em conjunto ou na representação

de um mesmo interesse pelos fundos CSHG;

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 5 de 14

xxvi. Em razão das medidas de segregação de atividades implantadas pelas gestoras

CSHG, apenas o grupo de fundos de responsabilidade de um mesmo diretor pode atuar

deliberadamente em um mesmo sentido, de modo que apenas os fundos desse conjunto

podem ser considerados como um único acionista para os fins do art. 12 da Instrução

CVM nº 358, de 2002; e

xxvii. Em vista disso, os recorrentes requerem a reavaliação, por parte da SEP, da sua

opinião na consulta realizada pela Mahle. Caso contrário, requerem o envio dessa

consulta ao Colegiado da CVM.

4. Em relação ao sustentado pelas recorrentes, a SEP se manifestou por meio do

Relatório de Análise RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº162/2013, de 11.11.2013, asseverando que:

i. As posições exaradas pela SIN e pelo Colegiado da CVM em outras ocasiões

não entram em conflito com a posição da SEP no âmbito da consulta efetuada pela

Mahle;

ii. No âmbito do Processo CVM nº RJ2011/2324, o Colegiado manifestou-se no

sentido de que as finalidades do art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, estariam

atendidas com a divulgação do nome da instituição gestora, sem a necessidade de que

fossem divulgados, além da instituição gestora, os respectivos fundos e carteiras por

ela geridos e a participação acionária detida por cada um;

iii. Desse modo, a decisão do Colegiado nesse processo já flexibilizou

consideravelmente a interpretação do art. 12 da referida instrução, tendo em vista que,

desde então, passaram a ser aceitas comunicações contendo participações consolidadas

pelo “Gestor”, sem que fosse necessária a identificação do fundo ou carteira e sua

respectiva participação acionária;

iv. Ainda que do ponto de vista dos recorrentes a argumentação por eles

sustentada pareça coerente, deve-se considerar que, por vezes, para garantir a eficácia

da norma, é necessário estabelecer simplificações e parâmetros concretos para a sua

aplicação;

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 6 de 14

v. Avançar ainda mais na interpretação do art. 12 da Instrução CVM nº 358, de

2002, tornaria praticamente impossível a supervisão, por parte da CVM, do

cumprimento do disposto pela referida norma, bem como o cumprimento, por parte

das companhias abertas, com seu dever de verificar e atualizar as informações sobre

sua distribuição acionária anualmente;

vi. A título exemplificativo, a SEP comparou a situação das recorrentes, que

possuem 3 diretores responsáveis por gerir, de forma independente e autônoma uns

dos outros, os fundos vinculados às sociedades do grupo CSHG, com um cenário no

qual, ao invés de 3 diretores, fossem 15 diretores diferentes, operando sob o mesmo

sistema de segregação de atividades, no qual cada um deles adquirisse 4% das ações

com direito a voto de uma determinada companhia. Nesse cenário, nenhum dos

diretores seria obrigado a apresentar o comunicado requerido pelo artigo 12 da

Instrução CVM nº 358, de 2002;

vii. No entanto, a política de exercício de direito de voto não seria capaz de

assegurar que houvesse, de fato, uma discricionariedade no exercício do direito de

voto de cada um dos diretores. Nada impediria que, em determinadas matérias,

houvesse o direcionamento dos votos;

viii. Ao adotar um critério como o pretendido pelas recorrentes, possibilitar-se-ia

que companhias abertas fossem controladas de forma oculta;

ix. Ademais, a preocupação do regulador em exigir a comunicação a que faz

referência o art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, não foi apenas em relação à

discricionariedade na tomada de decisão de investimento, mas também na

discricionariedade do direito político das ações, em comunicar ao mercado quem são

os investidores capazes de influenciar nas deliberações assembleares da companhia

aberta;

x. Por conta disso, a SEP enviou um ofício às recorrentes em 14.5.2013

requerendo o envio das “Políticas de Exercício de Direito de Voto em Assembleias

Gerais” dos fundos geridos pelas gestoras CSHG;

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 7 de 14

xi. A partir desse documento, é possível verificar que, apesar da participação ativa

do gestor nas decisões de voto em assembleias de companhias abertas, também existe

a participação de outros membros consulentes nos comitês responsáveis pelo exercício

do direito de voto, como advogados e analistas de companhias abertas;

xii. Essa estrutura pode facilitar a costura de acordos pela CSHG Asset e pela

CSHG Internacionais no momento do exercício do direito de voto em assembleias

gerais de companhias abertas;

xiii. Em relação à suposta dificuldade de cumprimento do art. 12 da Instrução CVM

nº 358, de 2002, alegada pelas recorrentes, a SEP entende que a CSHG Corretora,

como administradora dos fundos, reúne as condições suficientes para o cumprimento

do dispositivo legal;

xiv. A hipótese aventada pelas recorrentes, de que algum dos fundos CSHG possa

vir a ter um administrador distinto, não integrante do grupo CSHG, de forma a

impossibilitar a consolidação das posições detidas pelos fundos CSHG, o

entendimento exarado é de que a suposta violação das práticas de segregação de

atividades que seria necessária para alcançar a posição consolidada seria menos

prejudicial ao mercado do que os possíveis riscos que a interpretação do art. 12

sugerida pelos recorrentes traria;

xv. A conclusão da SEP foi pela manutenção do entendimento de que as

recorrentes devem apresentar o comunicado previsto pelo art. 12 da Instrução CVM nº

358, de 2002, contendo a participação agregada dos fundos sob a gestão da CSHG

Asset e CSHG Internacionais; e

xvi. Nada impede que as recorrentes utilizem os critérios de divulgação por elas

pretendidos, divulgando a participação conjunta dos fundos geridos por cada um dos 3

diretores, desde que continuem apresentando as informações pelos critérios

estabelecidos pela SEP.

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 8 de 14

5. Diante da manifestação da SEP, as recorrentes enviaram um pedido de reconsideração

em 26.11.2013. O pedido de reconsideração tem o seguinte teor:

i. Primeiro, foi informada a saída de um dos 3 diretores responsáveis pela tomada

de decisões de investimento dos grupos de fundos CSHG, de modo que passou a haver

2 grupos de fundos CSHG administrados de forma independente, e não mais 3 grupos;

ii. Após essa informação, passaram aos argumentos referentes ao entendimento da

SEP. A primeira afirmativa foi de que considerar a participação sob gestão de cada um

dos 2 diretores de forma segregada, e não como sendo uma só participação, não

significa “avançar ainda mais na interpretação do referido dispositivo legal” (art. 12 da

Instrução CVM nº 358, de 2002), mas sim diligenciar para que a comunicação ao

mercado de participação relevante reflita da forma mais fidedigna possível quem são e

como atuam os investidores mais relevantes capazes de influenciar nas deliberações

assembleares da companhia aberta;

iii. Caso a divulgação seja feita na forma indicada pela SEP, o mercado passará a

acreditar que a participação consolidada detida por todos os fundos CSHG implica em

uma atuação coordenada, de modo a influenciar nas deliberações das companhias

abertas por eles investidas, quando, na prática, os direitos políticos decorrentes de tais

participações acionárias são exercidos pelos dois grupos de fundos de forma

independente e autônoma entre si;

iv. Mesmo no exemplo indicado pela SEP, no caso de não serem 3 diretores, mas

sim 15, um comunicado ao mercado que levasse em conta as participações de todos

esses diretores em conjunto, serviria muito mais para desinformar do que para

informar ao mercado, vez que transmitiria uma noção errônea a respeito da divisão dos

direitos políticos entre os acionistas de uma companhia ou dispersão e liquidez de

determinada ação;

v. Ademais, a SEP entendeu não serem suficientes os sistemas de segregação de

atividades empregados como forma de garantir que o exercício dos direitos políticos

das ações detidas pelos grupos de fundos geridos por diferentes diretores não se dá de

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 9 de 14

forma coordenada. Isso porque há a participação de advogados e de analistas de

companhias abertas, e não apenas do diretor responsável por cada grupo de fundos.

Esse entendimento, entretanto, é equivocado, pois cada um dos gestores dos fundos

CSHG conta com seu próprio “time” de analistas de companhias abertas, fisicamente

segregados;

vi. A participação de advogados em tais comitês, por sua vez, tem como único

objetivo fornecer a documentação necessária ao exercício de voto, inexistindo

qualquer tipo de influência na formação da vontade do comitê;

vii. Logo, a participação de analistas e advogados nos referidos comitês não

impacta na discricionariedade do exercício dos direitos políticos decorrentes de

posições em ações emitidas por companhias abertas;

viii. De qualquer forma, considerando as preocupações da SEP, as Políticas de

Exercício de Direito de Voto em Assembleias Gerais adotadas pelos fundos CSHG

foram reformadas, de modo a excluir a participação de advogados nos Comitês de

Exercício de Direito de Voto;

ix. As medidas de segregação adotadas asseguram que a aquisição ou

desfazimento de participação acionária, bem como o exercício dos direitos políticos

decorrentes de tais participações, fazem parte da estratégia de investimento de cada

um dos diretores responsáveis pela administração de recursos nas Gestoras CSHG, que

é tomada de forma independente e autônoma;

x. Em assim sendo, demandam a revisão da posição por parte da SEP, permitindo

a manutenção do critério adotado pelas recorrentes, segundo o qual a divulgação de

que trata o art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, é realizada observando-se,

separadamente, as participações detidas pelos Fundos CSHG geridos por cada um dos

dois diretores responsáveis; e

xi. Caso contrário, requerem que o pedido de reconsideração seja encaminhado ao

Colegiado da CVM.

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 10 de 14

6. Sobre o pedido de reconsideração, a SEP considerou que, apesar dos esforços das

recorrentes para demonstrar a discricionariedade no voto de seus diretores nas assembleias

das companhias investidas, isso não afastaria de todo modo a possibilidade de acordos, tendo

em vista tratarem-se de diretores que estão hierarquicamente sob o mesmo comando.

7. Outrossim, ainda que haja a total discricionariedade no exercício de voto por parte dos

dois diretores, permitir essa nova interpretação do dispositivo legal poderia servir como

precedente paradigmático, possibilitando que outros participantes do mercado se utilizassem

dessa interpretação para se ocultar no controle de companhias abertas.

8. Portanto, a SEP decidiu pela manutenção do seu entendimento acerca da interpretação

do art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, encaminhando os autos para a apreciação do

Colegiado da CVM.

Voto

1. Trata-se de consulta apresentada pela CSHG Corretora e CSHG Asset, integrantes do

grupo Credit Suisse Hedging Griffo, sobre a interpretação a ser dada ao art. 122 da Instrução

CVM nº 358, de 2002, no caso em que as gestoras do grupo designam diretores diversos para

a administração de seus fundos, nos termos do art. 7º, §7º, da Instrução CVM nº 306, de

19993.

2. As recorrentes divergem da SEP especificamente quanto à forma de divulgação das

informações determinadas pelo art. 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, no que tange a

2 Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do conselho

de administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas,

agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizarem negociações relevantes deverão

enviar à companhia as seguintes informações:

3 Art. 7º A autorização para o exercício da atividade de administração de carteira de valores mobiliários

somente é concedida à pessoa jurídica domiciliada no País que:

(...)

§7º A CVM pode examinar a indicação de mais de um diretor responsável, caso a pessoa jurídica administre

carteiras de valores mobiliários de natureza diversa, e desde que sua estrutura administrativa contemple a

existência de uma rígida divisão de atividades entre as mesmas, que devem ser exercidas de forma

independente e exclusiva, em especial no que concerne à tomada de decisões de investimento.

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 11 de 14

participação acionária que as sociedades do grupo CSHG (CSHG Corretora e a CSHG

Internacionais) possuem vis a vis o exercício de direitos políticos das ações.

3. Por um lado, as recorrentes entendem que a existência de um mecanismo de

segregação de atividades e de tomada de decisões de forma independente e exclusiva pelos

diretores requer que a divulgação da participação acionária ocorra por grupo de fundos sob a

responsabilidade de cada diretor. Por outro lado, a SEP entende que a divulgação deve ser

feita a partir da participação acionária total dos fundos vinculados ao Grupo CSHG.

4. Em outras palavras, as recorrentes sustentam que, independentemente de qual

sociedade do grupo era gestora daquele fundo, se o fundo estivesse no grupo sob

responsabilidade do diretor “A”, a participação acionária desse fundo seria somada às

participações possuídas pelos outros fundos de responsabilidade desse mesmo diretor “A” e

informadas como sendo uma participação vinculada a esse diretor. Já os fundos sob

responsabilidade do diretor “B” teriam as suas participações somadas e, caso se enquadrassem

nas hipóteses do artigo 12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, seriam divulgadas como

participação acionária vinculada a “B”. O mesmo valeria para eventuais outros diretores.

5. Assim sendo, a comunicação ao mercado de participação relevante refletiria de forma

mais fidedigna quem são e como atuam os efetivos gestores de recursos capazes de

influenciar as deliberações assembleares das companhias abertas, inclusive na hipótese em

que esses diretores se vinculam a sociedades gestoras diversas.

6. O entendimento da SEP, por sua vez, é firme no fato de que as sociedades gestoras e

os diretores são hierarquicamente vinculados ao grupo CSHG, de forma que a participação

acionária total deve ser informada com base na participação total que todos os fundos

administrados pelo grupo possuem, independentemente de serem de responsabilidade do

diretor “A” ou “B”. Isto porque a subordinação hierárquica comum a que estão submetidos os

diretores responsáveis pelos fundos pode ensejar, na prática, possível coordenação de vontade

imposta pela sociedade administradora para o exercício de direitos políticos das ações ou para

a compra ou venda daquelas ações.

7. Desse modo, se a divulgação na forma pretendida pelas recorrentes fosse admitida,

abrir-se-ia um precedente para que outras sociedades atuantes no mercado de capitais se

Processo Administrativo CVM nº RJ2013/5398 - página 12 de 14

utilizassem desse mecanismo para ocultar sua influência em uma companhia aberta. Isso seria

possível colocando diretores a ela vinculados como encarregados pelos fundos, divulgando a

participação detida pelo conjunto de fundos “geridos” por cada diretor, sob uma política de

segregação de atividades não efetiva, de modo a coordenar a atuação desses diretores e, em

última análise, exercer o real “controle” daquela participação acionária.

8. Neste ponto, antes de analisar o mérito da consulta, devo registrar inicialmente a

inaplicabilidade, in casu, do entendimento firmado pela ex-presidente da CVM, Maria Helena

Santana, no voto proferido no Processo Administrativo CVM nº RJ2011/2324, julgado em

11.3.2011. Com efeito, a organização do grupo CSHG difere do caso examinado no

precedente, de forma que a subsunção daquele entendimento ao caso vertente implica em

inadequada extrapolação subjetiva de suas premissas.

9. No mérito, ao investigarmos a melhor interpretação do art. 12 da Instrução CVM n

358, deve se ter em mente o princípio central da regulação e da fiscalização dos emissores de

valores mobiliários pela CVM, o princípio do full and fair disclosure. Assim, a prestação de

informações de que trata o dispositivo normativo deve buscar completude e precisão

suficientes a fim de viabilizar a tomadas de decisão consciente por parte de qualquer

investidor, assim como inibir a prática de atos ilícitos decorrentes da assimetria

informacional.

10. Sob a luz desse princípio, reconheço a possível “desinformação” ao mercado

decorrente da prestação de informações unicamente no formato idealizado pela SEP. Ao

prestar a informação consolidada no âmbito do grupo CSHG e desconsiderar a indicação de

mais de um diretor responsável, nos termos do art. 7, §7, da Instrução CVM 306, de 1999,

empresa e investidores desconheceriam o possível fato de que a participação acionária dos

fundos é gerida por profissionais que administram carteiras de valores mobiliários de natureza

diversa e submetidos a uma estrutura administrativa que contempla a existência de uma rígida

divisão de atividades entre as mesmas, que devem ser exercidas de forma independente e

exclusiva, em especial no que concerne à tomada de decisões de investimento.

11. Ao mesmo tempo, admitir que a divulgação seja feita unicamente a partir do

percentual detido pelo grupo de fundos sob responsabilidade de cada um dos diretores, os

quais estão em posição de subordinação em relação às gestoras e à administradora,

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possibilitaria que outras sociedades atuantes no mercado de capitais se utilizassem desse

mecanismo para ocultar suas participações e burlar as finalidades às quais o art. 12 da

Instrução CVM nº 358, de 2002, se propõe.

12. Mais do que isso, tenho como relevante que o mercado conheça a informação

agregada no âmbito do grupo econômico e avalie riscos e eventuais impactos sobre a

administração dos recursos do fundo realizada por diretores indicados conforme a faculdade

descrita no art. 7, §7, da Instrução CVM 306, de 1999.

13. Desse modo, tenho que o grupo CSHG, ao optar pela organização social de que trata o

art. 7, §7, da Instrução CVM 306, de 1999, deverá realizar a comunicação de que trata o art.

12 da Instrução CVM nº 358, de 2002, levando em consideração a participação acionária da

totalidade de fundos CSHG, apresentando adicionalmente e necessariamente a mesma

informação observando-se, separadamente, as participações detidas pelos fundos CSHG

geridos por cada um dos diretores responsáveis.

Rio de Janeiro, 13 de setembro de 2016.

Original assinado por

Henrique Balduino Machado Moreira

Diretor-Relator

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