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CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DE DISPOSITIVOS DA INSTRUÇÃO CVM 555/2014 – ANBIMA – PROC. SEI 19957.003090/2015-12

Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA (“ANBIMA” ou “Associação”) sobre a interpretação de dispositivos da Instrução CVM 555/2014 (“Instrução 555”) trazida ao Colegiado pela Superintendência de Relações com Investidores Institucionais - SIN por meio do Memorando nº 163/2015-CVM/SIN, compreendendo as questões que seguem abaixo. I – Consolidação de carteiras – fundos destinados a investidores profissionais Atualmente, a Instrução 555 prevê a consolidação das carteiras dos fundos investidos na carteira dos fundos investidores (art. 122, da Instrução 555), com exceção dos investimentos em (i) fundos cujo gestor não seja ligado ao administrador ou ao gestor do fundo investidor; e (ii) fundos de índice negociados em mercados organizados. Para fazer jus à exceção, o regulamento do fundo investidor deve vedar expressamente a aplicação em fundos destinados a investidores profissionais. A ANBIMA questionou sobre a aplicabilidade da condição imposta pelo art. 122, §2º, da Instrução 555, aos fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores profissionais. Ao analisar a questão, a SIN defendeu que o efeito pretendido pela norma é a proteção dos fundos não destinados a investidores profissionais.

Os fundos destinados a investidores profissionais contam com ampla liberdade para fazer seus investimentos e, por isso, não faria sentido exigir que eles só pudessem investir em fundos geridos por gestores não ligados ao seu administrador se consolidassem as carteiras. O Colegiado, por unanimidade e acompanhando o entendimento da SIN, entendeu que a melhor interpretação é a de que os fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores profissionais não precisam atender à condição expressa no art. 122, §2º para se valer da dispensa prevista no art. 122, §1º. II – Consolidação de carteiras – fundos não destinados a investidores profissionais Ainda com relação às regras de consolidação de carteiras, sempre que um fundo não destinado a investidores profissionais opta por aplicar em fundo destinado a investidores profissionais, torna-se obrigatória a consolidação da carteira, sendo inaplicável, por força do art. 122, §2º, a dispensa de que trata o art. 122, §1º. A ANBIMA questionou sobre o alcance da exigência de consolidação no caso dos fundos não destinados a investidores profissionais e defendeu que a consolidação deveria ocorrer somente no que se refere à parcela da carteira investida em fundos destinados a investidores profissionais.

Além disso, a Associação argumentou que uma eventual exigência de consolidação total da carteira serviria como desincentivo à utilização da possibilidade de se investir em fundos destinados a investidores profissionais, introduzida pela Instrução 555. A SIN emitiu opinião favorável ao pleito, por entender que a consolidação parcial seria suficiente para garantir que os investimentos dos fundos investidos destinados a investidores profissionais não resultassem em extrapolação dos limites aplicáveis aos fundos investidores destinados a investidores não profissionais. Ademais, a área técnica lembrou que a parcela do patrimônio que pode ser investida nesses ativos é baixa (10% no caso de fundos destinados a investidores qualificados e 5% no caso de fundos destinados ao público em geral). O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o entendimento da SIN, entendeu que os fundos de investimento não destinados a investidores profissionais podem se valer da dispensa prevista no art. 122, §1º, da Instrução 555, ainda que seu regulamento possibilite o investimento em fundos destinados a investidores profissionais, desde que a parcela investida nesses fundos seja devidamente consolidada. III - Regras de transição – qualificação do investidor A ANBIMA também questionou o tratamento que deveria ser dado aos fundos criados com fulcro no art.

110-B da Instrução 409/2004 (“Instrução 409”) (destinados a investidores qualificados com investimento mínimo de R$1.000.000,00) até a sua adaptação à Instrução 555. Em particular, a Associação questionou sobre o critério de qualificação do investidor que deveria ser utilizado nesse intervalo. Segundo a SIN, a Instrução 409, apesar de formalmente revogada, deve subsistir em seus efeitos em todos os aspectos possíveis até a efetiva adaptação dos fundos à Instrução 555. Assim, os critérios de qualificação a serem observados durante o período de adaptação de cada fundo são aqueles previstos no art. 109 da Instrução 409. Na mesma linha, a área técnica defendeu que os requisitos de investimento mínimo existentes em função de exigência da Instrução 409 só podem ser removidos dos regulamentos a partir da adaptação dos fundos à Instrução 555. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento da SIN, entendendo que os fundos devem utilizar os critérios de qualificação dos investidores previstos na Instrução 409 até o momento de sua adaptação à Instrução 555. IV - Limites de concentração – BDR Nível I O artigo 115, §2º, da Instrução 555, exclui, no caso dos fundos de ações, o limite de concentração por emissor para determinados ativos. Por força dos §§ 3º e 4º do mesmo artigo, essa exclusão é aplicável aos BDR Nível I apenas quando os fundos que neles investem adotem, em sua denominação, a expressão “Ações – BDR Nível I”. Por sua vez, o art.

100, II, determina que, salvo no caso dos fundos que tenham a expressão “BDR Nível I” no seu nome, os BDR Nível I equivalem a ativos no exterior. Já a regra geral aplicável aos investimentos no exterior, prevista no art. 101, §2º, exclui os ativos no exterior do cálculo de limites por emissor. Segundo a ANBIMA, surgiria, assim, uma assimetria que permitiria que o investimento direto em uma ação negociada no exterior pudesse ser feito sem aplicação de limites de concentração por emissor ao mesmo tempo que a aplicação nos BDR Nível I dessas ações estaria sujeita às restrições. Além disso, a ANBIMA alerta para o fato de que a regra aplicável ao BDR Nível I é mais restritiva que a regra geral aplicável aos ativos no exterior e sugere a exclusão do ou ajustes no §4º, para evitar a aplicação de regra mais restritiva ao BDR Nível I. A avaliação da SIN é de que a imprecisão relatada decorre da alteração ocorrida na regulação com a introdução do art. 101, §2º, para o qual não havia equivalente na Instrução 409. Assim, o entendimento da Superintendência é o de que, mesmo na hipótese da denominação do fundo não sustentar a designação “BDR Nível I”, as aplicações neste tipo de ativo deveriam ser tratadas de maneira similar aos ativos no exterior. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou a posição da SIN, emitindo interpretação autêntica da Instrução para determinar que os investimentos em BDR Nível I atendam às regras gerais aplicáveis a investimentos no exterior.

V – Limites de concentração por emissor quando o emissor é fundo de investimento A ANBIMA questionou sobre o benefício da regra de diversificação que limita a 10% o máximo que um fundo pode investir em cotas de outro fundo (art. 102, III). A Associação argumenta que a referida restrição faz com que os gestores precisem criar fundos idênticos, sem função relevante para o processo de investimento, gerando custos desnecessários. Assim, sugeriu a eliminação do limite ou, alternativamente, a concessão de permissão para que fundos Multimercado não precisem respeitar o limite ao investir em fundos Simples. A SIN informou que tende a concordar com o mérito do pleito, mas opinou que se trata de assunto que deveria ser tratado no âmbito do processo de aprimoramento regulatório conduzido pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM. O Colegiado, por unanimidade, concordou com a posição da SIN, e solicitou à SDM que trate da questão na próxima revisão da Instrução. VI – Fundos de investimento em cotas de fundos de investimento no exterior A ANBIMA também solicitou que a CVM revisse a definição de fundo de cotas apresentada no art. 119 da Instrução 555, para que fossem consideradas, no limite de 95% de investimento em cotas, as cotas de fundos constituídos no exterior. A Associação lembrou que a Instrução permite que um fundo de cotas invista a totalidade de seu patrimônio em um fundo que investe no exterior.

Assim, existiria a permissão para o investimento indireto, mas não para o investimento direto nas cotas de fundos estrangeiros. A visão preliminar apresentada pela SIN é de que a alteração é meritória, mas também seria mais bem endereçada em uma futura revisão da norma. O Colegiado decidiu, por unanimidade, seguir o direcionamento sugerido pela SIN e reportou o tema à SDM para considerar em uma futura revisão normativa. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA INSTRUÇÃO CVM 572 OFÍCIO-CIRCULAR Nº 08/2015-CVM/SIN

Memorando nº 163/2015-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 15 de outubro de 2015

Assunto: Interpretação de dispositivos da Instrução CVM nº 555/14.

(Incluído no SEI: Memorando nº 5/2015-CVM/SIN)

Senhor Superintendente Geral,

1. No contexto do início da vigência da Instrução CVM nº 555, a SIN publicou dois ofícioscirculares (1/15 e 7/15) orientando os participantes da indústria sobre aspectos operacionais e sobre

interpretações da área técnica para determinadas regras da Instrução. A maior parte dos assuntos

tratados nesses ofícios-circulares surgiu de pleitos e questionamentos feitos pela ANBIMA, cuja

manifestação mais recente foi enviada à SIN em 1/10/2015. Com relação a esta, a SIN entende que

alguns dos pontos levantados precisam ser tratados com certa urgência e dependem de deliberação

do Colegiado. É destes aspectos que trata o presente memorando. Com relação aos demais pontos

objeto de questionamento da ANBIMA, para os quais a SIN entende que é necessária alteração na

Instrução, mas que não são pontos de urgência, elaborou-se memorando encaminhado nesta data à

SDM para servir de insumo para futuras revisões da norma. Esses tópicos são mencionados, para

conhecimento, nos parágrafos 30 a 57 abaixo.

2. Cabe ressaltar que se trata de Instrução nova, à qual o mercado ainda está se adaptando.

Assim, por falta de histórico de supervisão e de atividade sancionadora sobre os pontos específicos

das novas regras, existem pontos que podem gerar controvérsia e, portanto, há uma preocupação

natural dos participantes da indústria com relação aos melhores entendimentos sobre as normas.

Seção I – Assuntos que requerem imediata manifestação do Colegiado

I - Consolidação de carteiras – fundos destinados a investidores profissionais

3. A regra geral prevista na ICVM 555 é que os fundos consolidem as aplicações dos fundos

investidos na carteira dos fundos investidores (Art. 122). As exceções à regra são: (i) investimentos

em fundos cujo gestor não seja ligado ao administrador ou ao gestor do fundo investidor, e (ii)

investimentos em fundos de índice negociados em mercados organizados.

4. Ao mesmo tempo, uma inovação da ICVM 555 foi permitir que todos os fundos, inclusive

aqueles destinados a investidores de varejo, invistam parte de seus recursos em fundos destinados

exclusivamente a investidores profissionais (artigo 103, II, ‘c’ e ‘d’). Nessa situação, no entanto,

tendo em vista a liberdade que os fundos destinados a investidores profissionais têm para fazer os

seus investimentos, uma precaução foi tomada com a finalidade de proteger os investidores dos

fundos investidores, qual seja, determinar que as exceções à necessidade de consolidação só se

aplicassem em caso de fundos cujo regulamento não permita investimento em fundos destinados a

investidores profissionais. Trata-se, portanto, de uma exceção à exceção mencionada acima.

5. Nitidamente, a intenção legislativa foi proteger os investidores de fundos destinados a

investidores de varejo da possibilidade de que esses fundos fizessem investimentos em fundos

destinados a investidores profissionais com características incompatíveis com as características do

investidor de varejo. Isso poderia ocorrer se ocorresse investimento em fundos destinados a

investidores profissionais geridos por gestor não ligado e não houvesse consolidação da carteira.

6. Ocorre, no entanto, que o efeito da norma foi muito além do pretendido e resultou no

impedimento prático de que fundos destinados a investidores profissionais, que teriam total

liberdade para fazer os investimentos que desejassem, invistam em fundos também destinados a

investidores profissionais de gestores não ligados, pois seria exigido que esses fundos

consolidassem a carteira, o que, argumenta a ANBIMA, seria impraticável.

7. Assim, em busca de segurança jurídica, a ANBIMA solicita à CVM que se pronuncie sobre

a questão, emitindo interpretação sistemática do artigo 122, §2º, de modo a retirar de sua incidência

os fundos destinados a investidores profissionais.

8. Cabe mencionar que a prática de mercado, verificada no contexto dos fundos de investidores

“super qualificados” e compatível com o texto da Instrução 409, é de não exigir a consolidação.

Além disso, trata-se de mercado de tamanho relevante, que poderia deixar de existir se os comandos

da 555 fossem aplicados na sua literalidade.

9. A SIN entende que a controvérsia decorre de erro material no processo legislativo, pois,

tendo participado do processo de criação da nova Instrução, não verificou a intenção de se impor

restrições aos investimentos feitos pelos investidores profissionais. Ainda assim, parece tratar-se de

situação que extrapola a mera interpretação da norma que a Superintendência poderia fazer, já que

permitir que os fundos destinados a investidores profissionais investissem em outros fundos

destinados a investidores profissionais geridos por gestor não ligado sem consolidar a carteira

implicaria no descumprimento das regras dispostas literalmente na Instrução.

10. Diante do exposto, e tendo em vista a importância do tópico para uma relevante parcela do

mercado, a SIN propõe que o Colegiado delibere sobre a questão, emitindo a interpretação autêntica

da norma, conforme a solicitação da ANBIMA. Uma outra possibilidade, seria a concessão aos

participantes do mercado de dispensa geral do cumprimento do artigo 122, §2º, no caso específico

de fundos destinados a investidores profissionais, até que seja possível a alteração normativa

definitiva. Complementarmente, a SIN sugere que o Colegiado encaminhe a questão à SDM para

que seja providenciada a alteração normativa necessária.

II - Consolidação de carteiras – fundos de varejo

11. O segundo ponto levantado pela ANBIMA insere-se no mesmo contexto descrito acima.

Como mencionado, a Instrução determina que ocorra a consolidação da carteira de investimentos

sempre que um fundo optar por aplicar em fundos destinados a investidores profissionais, pois se

torna inaplicável, por força do art. 122, §2º, a dispensa do art. 122, §1º.

12. A ANBIMA argumenta que, no caso dos fundos não destinados a investidores profissionais,

a consolidação deveria ser obrigatória somente no que se refere à parcela dos investimentos alocada

em fundos destinados a investidores profissionais. A obrigatoriedade não se estenderia assim a

fundos destinados a investidores qualificados ou ao público em geral que fossem geridos por gestor

não ligado.

13. O argumento apresentado pela ANBIMA para a solicitação é que as informações relativas a

fundos de gestor não ligado, que seriam necessárias para a consolidação da carteira, não costumam

estar disponíveis para os fundos investidores. Assim, existiria um grande desincentivo à utilização

da possibilidade de investir em fundos destinados a investidores profissionais.

14. Além disso, a ANBIMA pondera que a consolidação somente da parcela dos investimentos

feita em fundos destinados a investidores profissionais não aumentaria o risco para os investidores

não profissionais. Os investimentos feitos pelos fundos investidos destinados a investidores

profissionais seriam considerados na carteira consolidada dos fundos investidores e, portanto,

estariam sujeitos aos limites de concentração aplicáveis. Além disso, os percentuais que a Instrução

permite investir nesses ativos são relativamente baixos (5% para investidores de varejo e 10% para

qualificados).

15. A SIN acredita ser razoável a demanda, mas, da mesma forma que no tema anterior, entende

que o nível adequado de segurança jurídica só seria alcançado com manifestação do Colegiado

sobre o tema. Assim, em que pese a interpretação da SIN de que também se trata de assunto cuja

solução definitiva seria melhor tratada por alteração na Instrução, a Superintendência propõe ao

Colegiado, também neste caso, deliberar sobre a emissão de interpretação da norma explicitando

que a consolidação dos investimentos feitos em fundos destinados a investidores profissionais supre

a necessidade de atendimento à condição prevista no art. 122, §2º (vedação ao investimento em

fundos destinados a investidores profissionais), permitindo assim a utilização da dispensa prevista

no art. 122, §1º (não consolidação dos fundos geridos por gestor não ligado).

III - Regras de transição – contratos de rebate

16. Quando a Instrução 555 foi publicada, em 17/12/2014, o marco inicial de sua vigência foi

colocado, pela redação original do artigo 157, em 1º de julho de 2015 e o prazo para adaptação dos

fundos, definido no artigo 150, era 4 de janeiro de 2016. Atendendo a solicitação do mercado, a

Instrução 564, de 11 de junho de 2015, alterou o início da vigência para 1º de outubro de 2015 e o

prazo de adaptação para 30 de junho de 2016. Já no que diz respeito à adaptação dos contratos de

rebate, prevista no artigo 155, o prazo dado na redação original foi de 180 dias a contar do início da

vigência da Instrução, o que coincidia com o prazo para adaptação dos fundos. A Instrução 564 não

alterou esse prazo, criando um descasamento entre o prazo para adaptação dos fundos e o prazo

para adaptação dos contratos de rebate.

17. A ANBIMA solicita que o prazo para adaptação dos contratos de rebate seja aumentado para

272 dias, para coincidir com o prazo de adaptação dos fundos.

18. A SIN acredita que também se trata de simples falha no processo legislativo e entende que

não há razão para que o prazo de adaptação dos contratos de rebate divirja do prazo geral de

adaptação dos fundos à 555. Nitidamente, no entanto, trata-se de ponto que não pode ser resolvido

sem a manifestação do Colegiado. Assim, a Superintendência solicita que o Colegiado decida sobre

a questão, concedendo a extensão do prazo para a adaptação dos contratos de rebate, caso possua

entendimento análogo ao da SIN.

IV – Regras de transição – qualificação do investidor

19. A SIN foi questionada pela ANBIMA sobre o tratamento que deveria ser dado aos fundos

criados com base no artigo 110-B da Instrução 409 (destinados a investidores qualificados e com

investimento mínimo de R$1.000.000,00) até a sua adaptação à Instrução 555. A Associação cita o

artigo 152 da Instrução 555, que permite que os fundos se adaptem às regras aplicáveis aos

investidores profissionais e que os cotistas atuais dos fundos possam manter os seus investimentos e

realizar novas aplicações ainda que não se enquadrem na definição de investidor profissional. A

ANBIMA cita também o artigo 150, que dá até 30 de junho de 2016 para que os fundos se

enquadrem às regras da 555. Especificamente, a ANBIMA pleiteia que os referidos fundos possam,

até a sua adaptação à 555, receber novos cotistas com base nas regras estabelecidas pela 409.

20. Cabe mencionar que os fundos criados com base no artigo 110-B da Instrução 409 têm,

necessariamente, disposição em seu regulamento delimitando o seu público alvo como sendo

investidores qualificados e estabelecem em R$1.000.000,00 o valor do investimento mínimo, em

atendimento às regras vigentes quando da sua constituição.

21. Cabe relembrar também que a Instrução 555 revogou expressamente a 409, por força de seu

artigo 156, inciso I. Além disso, em 1º de outubro de 2015 entrou em vigor a Instrução 554, que

apresenta definições específicas de investidor qualificado e de investidor profissional. É preciso

considerar que a nova Instrução não traz mais o requisito de tíquete mínimo, que existia na 409.

Também é oportuno mencionar o artigo 151 da Instrução 555 que deixa claro que os investidores

que deixem de ser considerados qualificados, por força de regra superveniente, podem permanecer

nos fundos, desde que o seu ingresso no fundo tenha se dado até o início da vigência da Instrução.

22. De início, uma possibilidade seria determinar que os fundos utilizassem a classificação de

investidor qualificado apresentada na norma vigente à época da integralização dos recursos. Ou

seja, mesmo tendo sido constituídos sob a luz da 409, os novos investimentos recebidos pelos

fundos deveriam observar, com relação à qualificação dos investidores, as determinações da

Instrução 554.

23. A SIN entende, no entanto, que, para os fundos não adaptados, e somente para estes, a

Instrução 409 deve subsistir vigente em todos os aspectos possíveis. Por isso, a Superintendência

sugere o atendimento ao pleito da ANBIMA, permitindo-se que os fundos mencionados possam

manter a captação de novos investidores com base nos critérios de qualificação existentes no artigo

109 da Instrução 409 até a sua adaptação à Instrução 555. Naturalmente, os patamares de

investimento mínimo também devem ser mantidos, apesar de não existirem mais na regulação

vigente, por constarem do regulamento dos fundos. Por fim, é importante ressaltar também que o

risco de servir como desincentivo para a adaptação dos fundos atingidos seria mitigado ou até

mesmo eliminado pelo fato de que, até se adaptar, eles não poderiam usufruir das liberdades dadas

pela Instrução 555 para os fundos destinados exclusivamente a investidores profissionais. As

interações da área técnica com o mercado indicam que existe grande interesse em adaptar os fundos

rapidamente, especialmente para poder eliminar o tíquete mínimo exigível.

V – Regras de transição – qualificação do investidor – ofertas 476

24. Uma consulta sobre tópico relacionado ao anterior foi encaminhada à SIN pelo escritório de

advocacia Cepeda, Greco e Bandeira de Mello. A banca consulta se seria permitido a fundos

fechados destinados a investidores qualificados realizarem novas ofertas sob as regras da Instrução

476 (esforços restritos) durante o período de adaptação à Instrução 555.

25. Cabe mencionar que a Instrução 554 alterou a Instrução 476 determinando que as ofertas

públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas exclusivamente a investidores

profissionais.

26. Acontece que a regra de transição mencionada acima (artigos 151 e 152 da Instrução 555)

permite não só que os cotistas permaneçam nos fundos em que já investem como possam fazer

novas aplicações, indefinidamente.

27. Neste contexto, a SIN gostaria de validar com o Colegiado o entendimento de que as ofertas

baseadas na Instrução 476 podem incluir no seu público-alvo os investidores que já fazem parte dos

fundos cujas cotas estejam sendo ofertadas, independentemente de sua qualificação.

28. Vencido este ponto, será preciso decidir se as ofertas feitas à luz da Instrução 476 após o

período de adaptação poderão admitir os cotistas do fundo, em conformidade com a disposição do

artigo 152, para evitar a possibilidade de diluição da participação destes investidores.

29. Por fim, resta ainda decidir se a permissão mencionada acima deve ser estendida, durante o

período de adaptação, a quaisquer investidores que supram os requisitos de qualificação previstos

no artigo 109 da Instrução 409, em linha com a decisão tomada no caso anterior (parágrafos 19 a

23, acima), para os fundos abertos.

Seção II - Assuntos encaminhados diretamente à SDM

30. Com relação aos assuntos mencionados abaixo, a SIN entendeu tratar-se de situações cuja

solução demanda menor velocidade, podendo ser tratados no âmbito do regular processo de

aprimoramento regulatório da CVM. Os assuntos foram relatados à SDM por meio de memorando

específico.

I – Perfil mensal

31. Durante a audiência pública SDM 04/14, a CVM recebeu sugestão de que os valores de

cotas divulgados na lâmina de investimentos contemplassem os proventos incorporados ao

patrimônio do fundo e as amortizações ao patrimônio do fundo. Apesar de ter reconhecido a

informação como relevante, a sugestão de incluí-la na lâmina não foi aceita. O item 4.16 do

relatório de audiência pública, no entanto, esclareceu que a informação poderia ser dada na

Demonstração de Desempenho e no Perfil Mensal. O relatório informa ainda que os dispositivos

aplicáveis não faziam menção à amortização e que, por isso, seriam alterados.

32. A ANBIMA chama a atenção da CVM para o fato de que na Instrução 555 vigente somente

a Demonstração de Desempenho foi alterada, tendo faltado a alteração no Perfil Mensal.

33. A SIN acredita tratar-se de erro material, em linha com o argumento da ANBIMA. Vale

mencionar também o exemplo do artigo 86, §1º, IV, referente a cálculo de taxa de performance,

onde a amortização foi incluída na revisão da Instrução, a exemplo do que aconteceu com a

Demonstração de Desempenho.

34. Em resposta ao questionamento da ANBIMA, a SIN incluirá esclarecimento com base no

raciocínio acima em Ofício-circular que será divulgado em breve, até que possa ser feita a alteração

normativa necessária.

II – Limites de concentração – fundos multimercado

35. O artigo 117, §1º da Instrução 555 estabelece que o fundo de investimento da classe

multimercado não precisa observar os limites de concentração por emissor para cotas de fundos de

investimento sediados no exterior. Acontece que essa já é a regra geral para todas as classes de

fundos de investimento e para todos os ativos no exterior, em conformidade com o artigo 101, §2º.

36. A ANBIMA alerta que a menção à regra na seção dedicada aos fundos multimercado pode

gerar interpretações equivocadas sobre a sua abrangência.

37. A SIN sugeriu que a SDM considerasse a proposta feita pela ANBIMA de alteração no

artigo 117, §1º para excluir a repetição mencionada, com vistas a reduzir a possibilidade de

interpretação errônea.

III – Limites de concentração – BDR nível I

38. O artigo 115, §2º, exclui, no caso dos fundos de ações, o limite de concentração por emissor

para determinados ativos. Essa exclusão permite que existam fundos de ações concentrados em

ações de empresas de um setor (bancos, por exemplo) ou até mesmo em um só papel (Petrobrás, por

exemplo). Por força dos parágrafos 3º e 4º do mesmo artigo, essa exclusão é aplicável aos BDR

Nível I apenas quando os fundos que neles investem usem na sua denominação a expressão “Ações

– BDR Nível I”. Acontece que o artigo 100, II, determina que, salvo no caso dos fundos que tenham

a expressão “BDR Nível I” no seu nome, os BDR Nível I equivalem a ativos no exterior. E a regra

geral aplicável aos investimentos no exterior, prevista no artigo 101, §2º, exclui os ativos no

exterior do cálculo de limites por emissor.

39. Surge assim uma assimetria que permitiria que o investimento direto em uma ação

negociada no exterior pudesse ser feito sem aplicação de limites de concentração por emissor ao

mesmo tempo que a aplicação nos BDR Nível I dessas ações estaria sujeita às restrições. Além

disso, a ANBIMA alerta para o fato de que a regra aplicável ao BDR Nível I é mais restritiva que a

regra geral aplicável aos ativos no exterior e sugere a exclusão do parágrafo §4º ou o ajuste de sua

redação, na forma abaixo, para evitar a aplicação de regra mais restritiva ao BDR Nível I.

§4º O disposto no §2º não se aplica aos BDR classificados como nível I, exceto para fundos

que atendam aos requisitos do §3º deste artigo.

§4º Com relação aos BDR classificados como nível I, exceto para fundos que atendam aos

requisitos do §3º deste artigo, devem ser seguidas as regras gerais previstas nesta Instrução

sobre investimento no exterior.

40. Por oportuno, cabe mencionar precedente que guarda alguma relação com o caso em análise.

Trata-se de decisão tomada pelo Colegiado em 2012, no âmbito do processo RJ2012/2581. À época,

a SIN havia sido consultada por participante do mercado sobre a correta interpretação do limite

estabelecido no artigo 97, §1º, da Instrução 409, que determinava que os fundos multimercado

poderia investir até 20% dos seus ativos no exterior. A opinião da área técnica, ratificada pelo

Colegiado, foi de que, para fins de aplicação dos limites, as aplicações no exterior deveriam ser

consideradas como modalidade à parte das demais. Assim, a verificação de conformidade com o

limite de 20% previsto no art. 97, §1º, deveria ser feita de maneira dissociada da verificação relativa

aos limites dos artigos 86 e 87 da Instrução. Esta interpretação foi depois considerada na elaboração

da Instrução 555, que a incorporou no seu artigo 101, §2º.

41. De volta ao caso presente, é preciso mencionar que, de fato, o parágrafo 4º do artigo 115

parece ser desnecessário. A exclusão que ele determina da aplicabilidade do parágrafo 2º já se

depreende do parágrafo 3º. Somente no caso dos fundos “Ações – BDR Nível I”, é que os BDR

Nível I são incluídos no rol do artigo 115, §1º. Apenas nesse caso, portanto, poderia ocorrer

aplicação sem limite de concentração por emissor, nos termos do parágrafo 2º. Já a sugestão de

alteração de redação feita pela ANBIMA parece supérflua já que o conteúdo do texto proposto já se

encontra no artigo 100, II.

42. Diante do exposto, a opinião da SIN é de que existe necessidade de aprimoramento na

redação da Instrução para garantir que os objetivos pretendidos sejam alcançados sem que exista a

assimetria mencionada. Uma possibilidade seria a exclusão do §4º do artigo 115, mas vale ressaltar

que, no caso do investimento em BDR Nível I sem a inclusão do alerta na denominação do fundo

valem os limites de investimento aplicáveis por força do artigo 101 (40% para fundos de

investidores qualificados e 20% para fundos de varejo) ou a obrigatoriedade de utilização do sufixo

“Investimento no Exterior”.

IV - Limites de concentração por emissor quando o emissor é fundo de investimento

43. A Instrução 555 reproduz, no seu artigo 102, inciso III, uma regra de diversificação de

carteira que já existia na Instrução 409 e que impõe o limite geral de 10% aos investimentos em

cotas de um determinado fundo de investimento.

44. A ANBIMA questiona o benefício da regra, explicando que os gestores muitas vezes

utilizam fundos como veículos para facilitar a operação de seus investimentos. Um exemplo seriam

os chamados “fundos de zeragem”, constituídos somente por títulos do governo ou operações

compromissadas. Também é comum, de acordo com a ANBIMA, que seja utilizados fundos cuja

composição é feita com ponderação em veículos de estratégias distintas, como arbitragem, long &

short, ações, juros, moedas, entre outros.

45. Com base nesse racional, a ANBIMA argumenta que, tendo em vista o limite de

concentração dado pelo artigo 102, III, muitas vezes os gestores precisariam criar fundos idênticos,

sem função relevante para o processo de investimento, apenas para atender à regulação. Assim,

existiriam custos, operacionais, de controle, de auditoria e de processos, desnecessários.

46. A principal proposta apresentada pela Associação é de exclusão do inciso III, eliminando-se

o limite de 10% para investimento em cotas de um mesmo fundo de investimento.

47. Como primeira alternativa, a ANBIMA sugere que a restrição seja eliminada somente no

caso de investimento de fundo Multimercado em cotas de fundos Simples, através da inclusão de

um parágrafo ao artigo 117, nos seguintes termos:

§3º A aquisição de cotas de fundos classificados como “Fundo Simples” pelos fundos de

que trata este artigo não está sujeita à incidência dos limites de concentração por emissor

previstos no art. 102.

48. Vale mencionar que resultado equivalente poderia ser obtido pela alteração do parágrafo 1º

do artigo 117, da seguinte forma:

§ 1º A aquisição de cotas de fundos classificados como “Renda Fixa – Dívida Externa” ou

como “Renda Fixa - Simples” e de cotas de fundos de investimento sediados no exterior

pelos fundos de que trata este artigo não está sujeita à incidência dos limites de

concentração por emissor previstos no art. 102.

49. A terceira possibilidade proposta pela ANBIMA é a criação de uma isenção, no que se

refere ao limite de concentração mencionado, para fundos compostos em mais de 95% por títulos da

dívida pública federal ou operações compromissadas lastreadas nestes títulos ou por títulos de

responsabilidade, emissão ou coobrigação de instituições autorizadas a funcionar pelo Banco

Central do Brasil, desde que, na hipótese de lastro em títulos de responsabilidade de pessoas de

direito privado, a instituição financeira contraparte do fundo na operação possua classificação de

risco atribuída pelo gestor, no mínimo, equivalente àquela atribuída aos títulos da dívida pública

federal.

50. A opinião preliminar da SIN com respeito a este pleito é de que ele é meritório, devendo, no

entanto, naturalmente, passar pelo processo de aprimoramento regulatório ordinário, sob liderança

da SDM.

51. Uma possibilidade, tendo em vista que os limites de concentração têm uma função

importante de garantir uma diversificação mínima da carteira, seria conceder a eliminação da

restrição mencionada somente nos casos em que a consolidação da carteira seja obrigatória, ou seja,

quando os fundos investidos forem geridos pelo gestor do fundo investidor ou por pessoa ligada a

ele ou ao administrador do fundo investidor, nos termos do artigo 122. Esse objetivo poderia ser

alcançado por meio da inclusão de um parágrafo ao artigo 102, nas seguintes linhas:

§10º O limite de que trata o § 2º, inciso I, não é aplicável nos casos em que for obrigatória

a consolidação de carteira dos fundos, nos termos do artigo 122.

V - Fundos de investimento em cotas de fundos de investimento no exterior

52. A Instrução 555 manteve, em seu artigo 119, a definição de fundo de investimento em cotas

de fundos de investimento como sendo aquele que investe ao menos 95% em cotas de outros

fundos. Os fundos de cotas das classes ações, renda fixa e cambial têm que investir os 95% em

fundos dessas classes. Os fundos de cotas da classe multimercado podem investir os 95% em cotas

de fundos de quaisquer classes.

53. A ANBIMA ressalta a importância do investimento no exterior para a indústria por

proporcionar acesso a determinados veículos e ativos financeiros, importância esta reconhecida pela

nova Instrução ao aumentar os limites permitidos para que se invista fora do país. No entanto, na

visão da Associação seria um entrave a um maior desenvolvimento do setor, a impossibilidade de se

computar nos 95% citados acima o investimento em cotas de veículos de investimento no exterior

de mesma natureza econômica dos fundos de investimento.

54. A ANBIMA lembra que a regulamentação permite que um fundo de cotas invista em um

fundo que investe no exterior. Apesar da permissão para o investimento indireto, não haveria a

permissão para o investimento direto em cotas de fundos estrangeiros (ou veículos de natureza

econômica semelhante a fundo de investimento).

55. Assim, a proposta feita foi de inclusão de um parágrafo ao artigo 119, conforme abaixo,

determinando a equivalência entre as cotas de fundos nacionais e cotas de fundos estrangeiros para

fins de atingimento dos 95% do patrimônio citados no caput daquele artigo.

§12 Dentro do limite de 95% (noventa e cinco por cento) estabelecido no caput, o fundo de

investimento em cotas de fundos de investimento poderá, desde que expressamente previsto

em seu regulamento, aplicar em ativos financeiros no exterior dentro dos limites de

concentração do art. 101, desde que tais ativos financeiros no exterior tenham a mesma

natureza econômica de cotas de fundos de investimento da classe à qual o fundo pertença.

56. A visão da SIN sobre o assunto é de que a demanda é, no geral, meritória. No lado dos

aspectos contrários, no entanto, pode ser citado o fato de que exigir que o investimento seja sempre

feito nos fundos nacionais tem o benefício de permitir que a área de supervisão concentre seus

esforços na fiscalização dos fundos investidos ao passo que a permissão de investimento direto em

cotas de fundos no exterior poderia trazer uma maior complexidade ao processo de supervisão.

57. De qualquer forma, trata-se de mais um assunto cujo tratamento mais indicado é a

consideração no processo regular de aprimoramento regulatório conduzido pela SDM.

58. Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado entenda

conveniente.

Atenciosamente,

CLAUDIO MAES

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

(em exercício)