CVM · Colegiado · 27/09/2023

Processo Administrativo Sancionador nº 19957.001621/2020-91

Processo Administrativo SancionadorAbsolutóriotexto integral

Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I; art. 4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2º; art. 11, §2º, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V; art. 28, XVI; alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM nº 588/2017; e ao Item I c/c Item II, “a”, da Instrução CVM nº 8/1979. Absolvições.

Decisão

Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu pela absolvição de Basement Soluções de Captação e Registro Ltda., Frederico Plass Rizzo, Tergos S.A. e Marcelo Victor Pires de Sousa quanto a todas as imputações que lhes foram formuladas neste processo. A sessão de julgamento foi iniciada em 26/09/2023 e suspensa pela Diretora Flávia Perlingeiro, então Presidente da sessão, nos termos do disposto no art. 50, § 3º, da Resolução CVM 45, tendo sua continuação em 27/09/2023.

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Diário Eletrônico da CVM em

25/10/2023

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.001621/202091

Data do julgamento: 26 e 27/09/2023

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados:

Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.

Frederico Plass Rizzo

Tergos S.A.

Marcelo Victor Pires de Sousa

Ementa: Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por

plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de

emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I; art.

4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2º; art. 11, §2º, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V; art. 28, XVI;

alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM nº 588/2017; e ao Item I

c/c Item II, “a”, da Instrução CVM nº 8/1979. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu pela absolvição de Basement Soluções de

Captação e Registro Ltda., Frederico Plass Rizzo, Tergos S.A. e Marcelo

Victor Pires de Sousa quanto a todas as imputações que lhes foram formuladas

neste processo.

A sessão de julgamento foi iniciada em 26/09/2023 e suspensa pela

Diretora Flávia Perlingeiro, então Presidente da sessão, nos termos do disposto no art.

50, § 3º, da Resolução CVM 45, tendo sua continuação em 27/09/2023.

Presente o advogado Lucas Santanna de Almeida Silva, representando

Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. e Frederico Plass Rizzo

Extrato de Sessão de Julgamento 530 (1898956) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 1

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu

a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 23/10/2023, às 13:50, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 23/10/2023, às 19:15, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 23/10/2023, às 20:13, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 24/10/2023, às 10:15, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 530 (1898956) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.001621/2020-91

Reg. Col. 2009/20

Acusados: Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.

Frederico Plass Rizzo

Tergos S.A.

Marcelo Victor Pires de Sousa

Assunto: Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por

plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de

emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°,

I; art. 4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2º; art. 11, §2º, IV; art. 19, III, “e”; art. 19,

V; art. 28, XVI; alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM

nº 588/2017; e ao Item I c/c Item II, “a”, da Instrução CVM nº 8/1979.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência

de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de

Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. (“Basement” ou “Plataforma”) e de seu diretor

responsável, Frederico Plass Rizzo (“Frederico Rizzo”), bem como de Tergos S.A. (“Tergos” ou

“Emissora”) e de seu diretor responsável, Marcelo Victor Pires de Sousa (“Marcelo de Sousa” e,

em conjunto com os demais, “Acusados”), por eventuais irregularidades em ofertas distribuídas

pela Plataforma, em infração aos seguintes dispositivos: (i) art. 3°, I1; art. 4°, p. ú., III2; art. 5°,

1 Art. 3º A oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedade empresária de pequeno porte

realizada nos termos desta Instrução fica automaticamente dispensada de registro na CVM, desde que observados os

seguintes requisitos: I – existência de valor alvo máximo de captação não superior a R$ 5.000.000,00 (cinco milhões

de reais), e de prazo de captação não superior a 180 (cento e oitenta) dias, que devem ser definidos antes do início da

oferta.

2 Art. 4º O montante total aplicado por investidor em valores mobiliários ofertados com dispensa de registro nos

termos desta Instrução fica limitado a R$ 10.000,00 (dez mil reais) por ano-calendário, exceto no caso de investidor:

Parágrafo único. Para fins do cumprimento do limite estabelecido neste artigo, a plataforma deve: (...) III – obter

declaração do investidor atestando que, quando somado a outros valores previamente investidos no ano-calendário

em ofertas dispensadas de registro nos termos desta Instrução por meio de outras plataformas, o montante a ser

investido na oferta não ultrapassa: a) R$ 10.000 (dez mil reais), no caso dos investidores citados no caput, conforme

modelo constante do Anexo 4-C a esta Instrução; ou b) 10% (dez por cento) da renda bruta anual ou do investimento

financeiro, no caso dos investidores citados no inciso III do caput, conforme modelo constante do Anexo 4-B a esta

Instrução.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 1 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 3

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III3; art. 5°, §2°4; no art. 11, §2°, IV5; art. 19, III, alínea “e”6; art. 19, V7; art. 28, XVI8; alínea “c”

do Anexo 8 da Seção 69, todos da Instrução CVM (“ICVM”) nº 588/201710; e (ii) Item I c/c Item

II, alínea “a”11, da ICVM nº 8/197912.

2. O presente PAS originou-se do Processo Administrativo nº 19957.010145/2019-66 (“PA

de Origem”), instaurado pela SRE, em 01.11.2019, para a realização de inspeção de ofertas

distribuídas pela Basement, plataforma eletrônica de investimento participativo (“Plataforma de

Crowdfunding”), autorizada pela CVM conforme o Ato Declaratório nº 16.170, de 20.03.201813.

II. APURAÇÃO DOS FATOS

3. A apuração dos fatos objeto deste PAS teve origem em fiscalização de rotina realizada pela

SRE14, a fim de atender ao disposto no Plano Bienal 2019-2020 de Supervisão Baseada em Risco

(“SBR”) da CVM, a qual deu origem a processo administrativo específico com o objetivo de

3 Art. 5º A distribuição de oferta pública dispensada de registro nos termos desta Instrução deve ser realizada por uma

única plataforma eletrônica de investimento participativo registrada na CVM, devendo ser observados os seguintes

procedimentos: (...) III – é admitida a distribuição parcial, com o estabelecimento de valores alvo mínimo e máximo

de captação, sendo que o valor alvo mínimo deve ser igual ou superior a 2/3 (dois terços) do valor alvo máximo.

4 §2º Os montantes disponibilizados pelos investidores somente podem ser depositados na conta corrente do emissor

após o encerramento e a confirmação do êxito da oferta.

5 §2º É permitido à sociedade empresária de pequeno porte, ao investidor líder e à plataforma, seus sócios,

administradores e funcionários divulgar e promover a oferta por meio de contatos, encontros e eventos, presenciais

ou pela rede mundial de computadores, desde que observados os seguintes requisitos: (...) IV – não haja confirmação

de investimento no local ou em ambiente eletrônico distinto do da plataforma.

6 Art. 19. As plataformas eletrônicas de investimento participativo devem: (...) III – manter registros da participação

de cada investidor nas ofertas conduzidas, incluindo: (...) e) data da transferência dos recursos.

7 Art. 19. (...) V – caso constatem qualquer fato ou irregularidade que venha a justificar a suspensão ou cancelamento

da oferta, suspender a distribuição e comunicar imediatamente a CVM.

8 Art. 28. Na condução de suas atividades, as plataformas eletrônicas de investimento participativo, seus sócios,

administradores e funcionários não podem: (...) XVI – distribuir, fora do ambiente eletrônico da plataforma, valores

mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta pública em andamento.

9 c) informar a eventual existência de oferta privada que compõe a rodada de financiamento, seja ela prévia ou

simultânea, incluindo o montante da oferta privada expresso em valor monetário e em proporção ao valor alvo sendo

ofertado publicamente com dispensa de registro nos termos desta Instrução e, quando for o caso, esclarecer como os

títulos, instrumentos ou valores mobiliários ofertados privadamente podem materialmente limitar ou diluir a

participação do investidor.

10 A ICVM nº 588/2017 foi revogada e substituída pela Resolução CVM nº 88, de 27.04.2022.

11 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação

ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores

mobiliários.

12 A ICVM nº 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM nº 62, de 19.01.2022.

13 Doc. 0871981.

14 Processo 19957.010145/2019-66, instaurado pela SRE em 01.11.2019.

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inspecionar ofertas distribuídas por Basement. As conclusões desses trabalhos de supervisão foram

consignadas no Relatório de Fiscalização nº 5/2020-CVM/SRE/GER-315 (“Relatório de

Fiscalização”), o qual forneceu elementos para que a superintendência responsável decidisse pela

elaboração do termo de acusação16 (“TA”).

4. Conforme registros contidos nos autos, após ter sido intimada pela SRE17, em 04.11.2019,

a fornecer a relação de todas as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários feitas por

sociedades empresárias de pequeno porte (“SEPP”) nos últimos 24 meses ou desde o começo de

suas operações, entre outras informações, Basement forneceu planilha18 de que constavam as três

ofertas selecionadas para fiscalização das emissoras: (i) Tergos; (ii) Clube do Malte Comércio

Eletrônico Ltda. (“Clube do Malte”); e (iii) FAG Indústria e Comercio de Bebidas Ltda. (“FAG”).

5. A inspeção detectou diversas reputadas irregularidades que, a partir das considerações da

SRE, fundamentaram acusações de prática de várias infrações, tendo a área técnica separado

aquelas que entendeu terem baixa expressividade na lesão do bem jurídico tutelado, que, em linha

com o disposto no art. 4°, I, alínea b c/c art. 4°, §1°, da ICVM nº 607/2019, não ensejariam a

apresentação de termo de acusação. Não obstante essa conclusão, tendo considerado presentes

irregularidades que ensejariam a abertura de PAS, a Acusação optou por incluir todos os elementos

que foram apurados no mesmo processo administrativo, a permitir o exame da conduta da

Plataforma de uma forma mais abrangente, não fracionada.

6. Este relatório segue, para simplificação, a mesma ordem e estrutura de apresentação de

irregularidades adotada pela fiscalização, que foi mantida no TA, que relaciona as diferentes

infrações para cada um dos sete alegados descumprimentos. Assim, as infrações de menor

potencial lesivo ou ameaça aos bens jurídicos tutelados pela regulação são apresentadas nas seções

II.1, II.2 e II.3, enquanto os “descumprimentos” 4, 5, 6 e 7 foram englobados na seção II.4, a fim

de facilitar sua compreensão, por envolverem fatos correlacionados entre si.

II.1. Descumprimento 1

7. Para a SRE, a infração ao art. 3°, I19, da ICVM n° 588/2017 ficou evidente ao se analisar a

15 Doc. 0950176.

16 Doc. 0950178.

17 Por meio do Ofício nº 331/2019/CVM/SRE/GER-3 (Doc. 0949830, pág. 04).

18 Doc. 0878653.

19 Art. 3º A oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedade empresária de pequeno porte

realizada nos termos desta Instrução fica automaticamente dispensada de registro na CVM, desde que observados os

seguintes requisitos: I – existência de valor alvo máximo de captação não superior a R$ 5.000.000,00 (cinco milhões

de reais), e de prazo de captação não superior a 180 (...) dias, que devem ser definidos antes do início da oferta; (...).

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planilha20 fornecida por Basement, na qual se verificou o tempo transcorrido entre a data de início

e a data de encerramento de cada oferta, tendo sido identificado que as seguintes ofertas excederam

o prazo de captação de 180 dias definido na norma: (i) Solar 21 Comercio e Serviços de Energia

Limpa Ltda., iniciada em 04.06.2018 e encerrada em 03.12.2018 (182 dias); (ii) Tergos, iniciada

em 20.08.2018 e encerrada em 20.02.2019 (184 dias); e (iii) Clube do Malte, iniciada em

23.11.2018 e encerrada em 03.06.2019 (192 dias).

8. Consequentemente, a Acusação concluiu que a Basement descumpriu o disposto no art. 3º,

inciso I, da ICVM nº 588/2017 nas referidas ofertas.

II.2. Descumprimento 2

9. Para cada uma das três ofertas supracitadas, a SRE intimou a Plataforma, por meio do

Ofício nº 349/2019/CVM/SRE/GER-321, a apresentar as declarações assinadas de cinco

investidores selecionados pela fiscalização, atestando que, quando somado a outros valores

previamente investidos no ano-calendário em ofertas dispensadas de registro nos termos da ICVM

n° 588/2017 por meio de outras plataformas, o montante a ser investido na respectiva oferta não

ultrapassaria: R$ 10.000,00 (dez mil reais) ou 10% (dez por cento) da renda bruta anual ou do

investimento financeiro. Destaco que embora o TA mencione apenas as iniciais de cada pessoa,

todas estão listadas, com respectivos CPF e CNPJ, em documento anexo ao TA22.

10. Durante a fiscalização nas dependências da Plataforma, a SRE solicitou, por meio do

referido ofício, as referidas declarações à Basement que, em resposta23, informou que as

declarações assinadas estariam na pasta “Contratos Investidores.zip”24, com exceção das

declarações dos investidores ES e BP, as quais declarou não possuir. Ao analisar a documentação

fornecida, a SRE verificou que, além da ausência das declarações dos investidores ES e BP,

também não foi fornecida a declaração da investidora SNMA.

11. Questionada durante a inspeção realizada, Basement declarou25, em mensagem eletrônica

de 18.12.2019, que:

“Sobre as autodeclarações que faltaram - da SNMA que investiu R$ 2.500 na oferta Tergos

S.A.; do ES, que investiu R$ 10.000,00 na oferta da Clube do Malte; e da BP, que investiu

R$ 500 na Clube do Malte - descobrimos que não as temos porque o sistema antigo só

apresentava a opção de autodeclaração relativa aos limites de investimento se o

20 Doc. 0878653.

21 Doc. 0949830, pág. 17.

22 Doc. 0973720.

23 Doc. 0949830, pág. 27.

24 Doc. 0950049.

25 Doc. 0949830, pág. 35.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 4 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 6

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investimento pretendido pelo investidor naquela oferta, somado ao total investido no ano conforme devidamente registrado pela plataforma -, ultrapassasse R$ 10.000,00. Caso o

investimento, somado ao total investido no ano, fosse menor do que R$ 10.000,00, a reserva

do valor investido era processada sem que o investidor fosse provocado a assinar a

autodeclaração, de modo que esta não era gerada nesses casos. É este o motivo pelo qual

não encontramos as referidas autodeclarações - são de investidores que não havia, até as

ofertas em questão, investido mais de R$ 10.000,00 no ano por meio da plataforma. Essa

foi uma opção escolhida à época pela plataforma para garantir uma melhor experiência de

investimento aos usuários, sob o raciocínio de que o espírito da norma estaria preservado.

Posteriormente, com o desenvolvimento do nosso novo sistema, a equipe de compliance da

plataforma exigiu que o processo de investimento incorporasse a assinatura da

autodeclaração também por aqueles investidores que investiram menos de R$10.000,00 no

ano, tal como pode ser verificado nos documentos enviados relativos às reservas na FAG,

por entender que isso estaria em maior conformidade com a regulação.”

12. Assim, a SRE concluiu que, para os três investidores, a Basement descumpriu o disposto

no inciso III do parágrafo único do art. 4º da ICVM nº 588/2017.

II.3. Descumprimento 3

13. A fiscalização também acessou o site da Plataforma, em 22.01.2020, a fim de averiguar

como a plataforma divulgava suas ofertas a investidores, no que se refere aos valores alvo mínimo

e máximo de captação, o valor alvo mínimo deve ser igual ou superior a 2/3 do máximo). Como

as ofertas selecionadas estavam encerradas, não foi possível, naquela oportunidade, identificar tais

informações, as quais foram então requisitadas de Basement, solicitando que fossem fornecidas

“evidências, caso possuam, de que a plataforma, durante as ofertas acima, divulgou aos

investidores os valores alvo mínimo e máximo de captação” 26.

14. Em 24.01.2020, a Plataforma encaminhou mensagem eletrônica27, a documentação que

apresentava os seguintes valores alvo, mínimo e máximo, de captação:

15. Dessa forma, entendeu a Acusação que, para a oferta do Clube do Malte, o valor alvo

mínimo divulgado foi substancialmente inferior a 2/3 do valor alvo máximo, em desacordo com o

inciso III do art. 5º da ICVM nº 588/2017.

26 Doc. 0949830, pág. 41.

27 A mensagem eletrônica encaminhada por Basement está contida no doc. 0949830, pág. 40, enquanto seus anexos

foram juntados a este TA nos docs. 0950053 e 0950055.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 5 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 7

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II.4. Descumprimentos 4 a 7

16. Para as três ofertas selecionadas pela Acusação, a SRE solicitou28 à Basement que

demonstrasse que o depósito na conta corrente do emissor ocorreu somente após o encerramento

e a confirmação do êxito da oferta, conforme o art. 5°, §2°, da ICVM nº 588/2017.

17. A requerida encaminhou os comprovantes de transferência dos recursos captados em

arquivo eletrônico29. A Acusação apresentou tabela discriminando as datas e valores das

transferências, bem como a data de encerramento e os valores captados nas ofertas:

18. Da análise desses dados, a Acusação constatou que as transferências foram efetuadas por

Basement após o encerramento das ofertas, mas questionou os fatos dos valores transferidos serem

inferiores aos captados.

19. Nesse sentido, Basement foi questionada30 acerca das divergências entre os valores

captados e efetivamente transferidos ao emissor. Em sua resposta31, a Plataforma informou que:

“(...) no caso da Clube do Malte Comércio Eletrônico Ltda. e da FAG Indústria e Comércio

de Bebidas Ltda., a diferença entre o valor total captado e o valor transferido às companhias

consiste nas taxas cobradas pelo Basement e pelo Kria, conforme demonstrativos e notas

fiscais anexos (Anexo 2A). No caso da Tergos S.A., a diferença entre o valor captado e o

valor transferido se deve (além das taxas do Basement – que, à época, consistia na mesma

empresa que o Kria) ao fato, já reportado pelo Basement anteriormente, de que alguns

investidores transferiram os valores diretamente para a conta da Tergos S.A. Esses

investidores estão identificados no documento “Relação de Investidores.xlsx”, à exceção

da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda., que também transferiu os recursos diretamente à conta

da emissora, o que, por engano, deixou de constar no referido documento. Assim,

descontados os valores transferidos diretamente à empresa e as taxas cobradas pela

plataforma, tem-se o valor identificado no Ofício transferido à Tergos S.A. quando do fim

da Oferta, conforme demonstrativo no Anexo 2A.”

20. A partir da resposta da Basement, especificamente para a oferta da Tergos, a SRE

identificou duas irregularidades, relatadas a seguir.

II.4.1. Transferência de recursos dos investidores diretamente para a conta do emissor.

28 Por meio do Ofício n° 339/2019/CVM/SRE/GER-3, conforme doc. 0949830, pág. 11.

29 O anexo à resposta ao ofício da CVM se encontra no doc. 0950034.

30 Por meio do Ofício nº 367/2019/CVM/SRE/GER-3, constante dos autos no doc. 0949830, pág. 20.

31 Doc. 0949830, pág. 30.

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21. Em primeiro lugar, a Acusação destacou32 que, considerando a resposta da Plataforma e a

planilha por ela fornecida (“Relação de Investidores.xlsx”)33, foi possível identificar que recursos

investidos (R$ 775.500,00) por Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. (“TPE”) foram transferidos

diretamente para a conta do emissor, assim como os aportes de 10 investidores próximos dos

fundadores da Tergos, correspondentes a R$ 403.000,00. Dessa forma, R$ 1.178.500,00

(aproximadamente 79% do valor total captado, isto é, R$ 1.500.000,00) teriam sido transferidos

diretamente dos investidores para o Emissor, “sem passar pela Plataforma”.

22. No entendimento da SRE, a “característica e a temporalidade das negociações com esses

investidores”, na forma como foram descritas pela Plataforma, traduziriam a essência de uma

oferta privada, por meio da qual investimentos são ofertados diretamente por seu emissor a

subscritores “conhecidos e próximos”. Não que a captação de forma privada não seja legítima,

mas ao trazer para o ambiente da Plataforma essas negociações privadas, mesmo que seguindo

idênticas condições oferecidas aos demais, Basement e a Emissora teriam descumprido diversos

requisitos da ICVM nº 588/2017.

23. Nesse particular, a SRE citou o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 06/16

para reforçar que plataforma de investimento participativo não pode participar de oferta privada

simultânea a oferta pública, tendo sido esse o objetivo da inserção do inciso XVI ao art. 28 da

ICVM nº 588/2017. Caberia, também, a esse participante de mercado diligenciar para obter

informações junto a um emissor sobre eventuais ofertas privadas que componham a rodada de

financiamento para reportar nas informações essenciais da oferta, especificamente o alerta

constante do Anexo 8, Seção 6, alínea “c”, da ICVM nº 588/2017.

24. A Acusação, então, destacou trecho da resposta34 de Basement ao questionamento sobre a

transferência de recursos diretamente para a conta da Emissora, tanto por parte dos 10 investidores

tidos como “conhecidos e próximos”, supracitados, quanto por parte de TPE:

“(...) é importante ressaltar que, antes da abertura da oferta pública pelo Basement, a Tergos

S.A. já havia iniciado uma negociação de investimentos junto a um grupo próximo de

investidores, os quais acabaram por ser consolidados na oferta pública. Ao tomar

conhecimento de que os investidores já haviam transferido o valor do investimento

diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época, não entendeu por necessário

tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam efetuado a reserva e

confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o contrato de investimento

da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da emissora, sendo a

transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única irregularidade no

32 Conforme item 28 do Termo de Acusação (doc. 0950178).

33 Doc. 0950040.

34 Doc. 0949830, pág. 30.

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investimento desses investidores. Entendemos que a transferência de recursos feita

diretamente à empresa antes de encerrada a oferta é irregular, de modo que garantimos que

tal problema não se repetisse em outras ofertas”.

25. Acrescente-se a essas informações a declaração da Basement, acerca dos investimentos

transferidos diretamente à conta da Tergos, no sentido de que tais “transferências ocorreram antes

e durante a oferta, em datas diferentes" (conforme mensagem eletrônica35 de 20.12.2019).

26. Em face do exposto, a Acusação, primeiramente, inferiu que a Emissora poderia ter

realizado oferta privada anterior ou simultânea à rodada de captação pública, caso em que aquela

deveria ter sido informada nas informações essenciais desta última, como determina o Anexo 8,

Seção 6, alínea “c”, da norma de regência.

27. A Plataforma, todavia, teria preferido consolidar os aportes da oferta privada na pública,

como se todo o valor tivesse sido captado nessa última. Inferiu, inclusive, que isso, poderia ter

ocorrido “talvez para dar aparência de maior eficiência à rodada de captação”, conduta que teria

resultado em infração ao inciso XVI, do art. 28, da ICVM nº 588/2017. Ademais, como tampouco

foram informados os potenciais investidores de que haveria significativa parcela privada da oferta,

também teria sido descumprido o disposto no referido Anexo 8, Seção 6, alínea “c”.

28. Em decorrência dessas infrações, a peça acusatória concluiu que outras irregularidades

também teriam sido cometidas. Em primeiro lugar, teria sido configurada infração ao §2° do art.

5° da ICVM nº 588/2017, pois "os montantes disponibilizados pelos investidores somente podem

ser depositados na conta corrente do emissor após o encerramento e a confirmação do êxito da

oferta" e, como descrito anteriormente, alguns investidores transferiram os recursos diretamente

ao emissor, antes e durante a oferta.

29. Em segundo lugar, teria ocorrido infração à alínea "e" do inciso III do art. 19 da ICVM nº

588/2017, dispositivo que determina que a plataforma de investimento participativo tenha registros

da participação de cada investidor nas ofertas conduzidas, incluindo a data da transferência dos

recursos, o que não ocorreu nos referidos casos.

30. Questionamentos adicionais ainda foram formulados à Emissora, por meio do Ofício nº

4/2020/CVM/SRE/GER-336, e resultaram na prestação de informações suplementares por parte de

Tergos, tendo a SRE destacado os seguintes trechos na peça acusatória37:

“A Companhia informa que todas as negociações realizadas com as pessoas discriminadas na

35 Doc. 0949830, pág. 35.

36 Doc. 0949830, pág. 44.

37 Doc. 0949830, pág. 51.

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tabela apresentada no Ofício aconteceram em reuniões individuais e privadas em que foram

apresentados materiais idênticos aos que foram apresentados aos demais investidores que

liquidaram o valor investido por meio da plataforma de crowdfunding.

................................................................................................................................................

Ainda que realizados fora do ambiente da plataforma de investimento, o nível de informação

divulgada à tais investidores foi equivalente ao tratamento dispensado àqueles que

materializaram seu investimento por meio da plataforma de crowdfunding. Tendo em vista que

as negociações com tais investidores foram realizadas individualmente a Companhia entendeu

que o desembolso da forma que foi realizado era uma consequência direta destas tratativas.

Posteriormente, esses investidores, por orientação da plataforma de crowdfunding, foram

inseridos no ambiente de captação da Basement.”

31. A Acusação compreendeu, portanto, que houve descumprimento, pela Basement e pela

Tergos, diante da declaração realizada acima, ao disposto no inciso IV do §2° do art. 11° da ICVM

nº 588/2017, que determina que "não haja confirmação de investimento no local ou em ambiente

eletrônico distinto do da plataforma". Para a SRE, a Emissora teria praticado tal conduta vedada,

ao consumar investimento fora do ambiente, o que de fato foi afirmado, mas a Plataforma teria

infringido a regra ao formalizar na Plataforma os investimentos realizados fora de seu ambiente.

32. A SRE destacou, ainda, que alguns investidores transferiram os recursos fora do período

da oferta38 e a companhia não forneceu comprovantes de que recebera os recursos financeiros de

três investidores: (i) TPE (R$ 775.500,00); (ii) RA (R$ 10.000,00); e (iii) AA (R$ 3.000,00).

33. Para a SRE, as duas situações não apenas reforçariam os descumprimentos já imputados,

como também demonstrariam que tais operações foram consideradas dentro da oferta pública

apenas “para aparentar uma captação pública pela Plataforma maior do que a que efetivamente

se verificou e, consequentemente, obter o sucesso na captação pública, possibilitando assim o

recebimento dos recursos investidos pelos demais investidores”.

II.4.2. Subscrição por TPE de aproximadamente 52% do total captado por Tergos S.A.

34. A SRE constatou que a TPE, empresa relacionada à Emissora39, subscreveu

aproximadamente 52% (R$ 775.500,00) do montante total captado, tendo, então, intimado40 a

Plataforma a explicar a razão para tanto. Basement informou que41:

38 Conforme a Acusação (doc. 0950178, pág. 10): (a) N&M efetuou transferências em 12.03.2019 e em 11.04.2019;

(b) IA efetuou transferências em 10.07.2018 e em 01.08.2018; (c) TCE, em 10.07.2018; (d) MC, em 14.08.2018; (e)

FWBHF, em 02.08.2018; e (f) VN, em 10.07.2018.

39 O documento com o comprovante de inscrição e situação cadastral de TPE, constante do doc. 0949830, pág. 36,

evidencia que os sócios/administradores dessa pessoa jurídica são também os mesmos que constam da mesma ficha

emitida para a Tergos S.A. (doc. 0949830, pág. 38).

40 Ofício nº 367/2019/CVM/SRE/GER-3, constante do doc. 0949830, pág. 20.

41 Doc. 0949830, pág. 30.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 9 de 27

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“(...) a Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu parte substancial da oferta da Tergos

S.A. por razões estratégicas, para evitar que a oferta não atingisse o valor alvo máximo de

captação, o que poderia engendrar danos à imagem pública da empresa. À época, para uma

das primeiras ofertas públicas posteriores à edição da ICVM 588, o dimensionamento da

oferta pela empresa emissora era um desafio, sendo o valor de R$ 1.500.000,00 uma meta

relativamente alta, o que não fora identificado no devido tempo. Como não seria possível

aditar o valor máximo da oferta, a Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu o valor que

faltava para o atingimento do valor máximo da oferta e seu encerramento”.

35. Tergos, também questionada42 sobre esse ponto, informou que43:

“A (...) Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu 52% (...) do montante total (...) para a

viabilização dos investimentos, para garantir que o montante total (...) pudesse ser

alcançado e, assim, a captação (...) concluída.”

36. Para a Acusação, é possível inferir dessas informações que a Emissora interveio

diretamente no resultado da oferta, uma vez que sem o aporte da sociedade a ela relacionada, a

captação não teria sido bem-sucedida, tendo em vista que a oferta foi iniciada em 20.08.201844 e

que o investimento teria sido realizado em 14.02.2019, 178 dias após o início da oferta.

37. Diante do exposto, teria restado evidenciado que a oferta, sem o aporte de TPE, não teria

atingido o valor alvo, conforme estabelece o inciso III do art. 5° da ICVM nº 588/2017. Desse

modo, a Emissora teria gerado demanda artificial ao subscrever aproximadamente 52% (R$

775.500,00) do montante total captado, alcançando mínimo necessário para viabilizar oferta de

modo a possibilitar o ingresso de recursos de outros investidores no caixa da empresa.

38. Considerando-se que, na visão da Acusação, a Tergos não apresentou o comprovante de

recebimento dos recursos da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda., teria sido configurada a prática

de condição artificial de demanda no mercado de valores mobiliários, infringindo o disposto

no item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM nº 8/1979, pelo que a companhia altera o fluxo

da operação deliberadamente com o objetivo de obter sucesso na captação de recurso de terceiros.

39. Como salientado anteriormente, para a SRE, a participação de Basement, na infração,

decorreria de sua inserção no ambiente eletrônico da plataforma.

40. Além disso, ao não divulgar esse fato nem adotar medidas como a de suspender a oferta e

comunicar a CVM, a Plataforma, no entendimento da SRE, teria descumprido o disposto no inciso

V do art. 19 da ICVM nº 588/2017.

42 Ofício nº 4/2020/CVM/SRE/GER-3, constante do doc. 0949830, pág. 44.

43 Doc. 0949830, pág. 51.

44 Doc. 0949830, pág. 51.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 10 de 27

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III. ACUSAÇÃO E RESPONSABILIZAÇÃO

41. Nos termos do TA, a SRE concluiu pela responsabilização de:

i. Basement Soluções de Captação e Registro Ltda., plataforma de investimento

participativo, por infração ao item I c/c item II, alínea “a” da ICVM nº 8/1979, bem

como por infração ao art. 3°, I; ao art. 4°, parágrafo único, III; ao art. 5°, III e §2º; ao

art. 11, §2º, IV; ao art. 19, III, alínea “e” e inciso V; ao art. 28, XVI; à alínea "c" do

Anexo 8 da Seção 6, todos da ICVM nº 588/2017;

ii. Frederico Plass Rizzo, na qualidade de responsável, à época, da Plataforma, por

infração ao item I c/c item II, alínea "a" da ICVM nº 8/1979, bem como por infração

ao art. 3°, I; ao art. 4°, parágrafo único, III; ao art. 5°, III e §2º; ao art. 11, §2º, IV; ao

art. 19, III, alínea "e" e inciso V; ao art. 28, XVI; à alínea "c" do Anexo 8 da Seção 6,

todos da ICVM nº 588/2017;

iii. Tergos S.A., emissora de oferta pública, por infração ao item I c/c item II, alínea "a"

da ICVM nº 8/1979, bem como por infração ao art. 5°, §2º; ao art. 11, §2º, IV, ambos

da ICVM nº 588/2017;

iv. Marcelo Victor Pires de Sousa, na qualidade de responsável, à época, da Tergos S.A.,

por infração ao item I c/c item II, alínea "a" da ICVM nº 8/1979, bem como por infração

ao art. 5°, §2º e ao art. 11, §2º, IV, ambos da ICVM nº 588/2017.

IV. RAZÕES DE DEFESA

III.1. Basement e Frederico Rizzo

42. As razões de defesa de Basement e Frederico Rizzo foram apresentadas tempestivamente45,

introduzindo a visão desses defendentes sobre o TA, arguindo, inicialmente, que a SRE teria se

utilizado de amostra bem reduzida de ofertas para, a partir daí, delinear um cenário equivocado da

atuação da Plataforma, como se todos os procedimentos por ela adotados fossem irregulares.

Segundo essa visão, o que foi constado “pouco – para não dizer nada” – teria a dizer sobre as

atividades desses acusados, de modo que os eventuais erros operacionais pontuais suscitados não

indicariam qualquer grau de culpabilidade e nem teriam produzido danos a investidores ou à

credibilidade do segmento de crowdfunding de investimento.

43. Tal entendimento seria corroborado pelo reconhecimento, pela própria Superintendência,

de que significativa parcela das alegadas irregularidades sequer apresentava justa causa para

fundamentar acusações, tendo sido apontado que, quanto a alegadas infrações à ICVM nº 8/1979,

45 Doc. 1120948.

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a SRE teria adotado interpretação seletiva dos fatos e das declarações apresentadas para, com base

em suposições, concluir pela prática de criação de condições artificiais de demanda.

44. Passo ao relato dos argumentos apresentados pelos defendentes, que foram divididos

segundo própria estrutura da Acusação.

Os descumprimentos 1, 2 e 3: a pequena amostragem colhida não deflagra qualquer ilícito

45. Partindo da análise dos descumprimentos 1 a 3, suscitou-se, inicialmente, que a pequena

amostragem colhida não seria suficiente para identificar qualquer ilícito, tendo sido selecionadas

apenas três operações46 (FAG, Clube do Malte e Tergos), cuja análise resultou apenas na

constatação de defeitos pontuais, dando a impressão de que tais ofertas foram sorteadas de forma

aleatória, sendo não foi apontada falha em nenhuma outra oferta bem sucedidas fora da amostra.

46. Mesmo no caso dos descumprimentos apontados, as falhas teriam sido tão inexpressivas e

pontuais que seriam incapazes de impugnar a aptidão dos controles e procedimentos internos da

Basement, sem que a Acusação tenha conseguido demonstrar a ocorrência de prejuízos a algo ou

a alguém por tais ocorrências:

“As ditas “falhas” que os baseiam são tão inexpressivas como (i) a extrapolação, em

pouquíssimos dias, do prazo máximo de duração da oferta, de 180 dias – o caso mais grave

foi de 12 dias excedentes, sendo que os outros foram de 2 e 4 dias; (ii) a ausência de

declarações assinadas por 3 investidores, num universo de centenas; e (iii) o valor alvo

mínimo ter sido inferior ao estipulado pela Instrução CVM nº 588/2017 em apenas 1 de 46

ofertas. E, em nenhum desses casos, o Termo de Acusação foi capaz de demonstrar a

ocorrência de prejuízos a quem quer que seja – nem aos investidores, nem ao bem jurídico

tutelado pela norma”.

47. Como a própria Acusação reconheceu que tais ocorrências não justificariam sequer a

abertura de um PAS47, tais imputações foram mantidas sob um argumento frágil de que um

processo administrativo sancionador já teria sido aberto em função das alegadas falhas em uma

das ofertas (Tergos), o que, segundo a visão desses defendentes, configuraria um mau uso do

processo sancionador, indo na direção contrária ao que preconiza o art. 4º da ICVM nº 607/2019.

48. Na sequência, a defesa da Plataforma trouxe o entendimento da Autarquia sobre o

cumprimento de outras normas de caráter procedimental e relacionadas ao funcionamento de

controles e procedimentos internos de outros participantes de mercado, na falta de precedentes

46 Foi pontuado que, em uma das apontadas infrações, a oferta realizada pela FAG foi substituída por outra, efetuada

pela 21 Comercio e Serviços de Energia Limpa Ltda, sem explicação por parte da área técnica.

47 “Em relação às irregularidades 1, 2 e 3 (...) devido à baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e em

linha com o disposto [na] ICVM 607/19, não haveria justa causa para a apresentação de termo de acusação” – fl. 1

do Termo de Acusação (Doc. 0950178).

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específicos acerca da correta observância de dispositivos da ICVM nº 607/2019.

49. Nesse sentido, no caso do PAS CVM nº RJ2010/9129, j. em 09.08.2011, em que se discutiu

a responsabilidade de administrador de fundo de investimento relativa ao cadastramento de

clientes, o diretor relator, em voto seguido pela unanimidade do Colegiado, pontuou que “não são

raras as normas, emitidas pela CVM, em que se estabelecem obrigações procedimentais,

aparentemente meramente de cunho formal”. No precedente apontado, mencionou-se que tais

regras “dizem respeito à estrutura e à organização das atividades dos jurisdicionados da CVM,

ou seja, os procedimentos internos daqueles agentes” e não seria a “falha no cadastro de um

cliente ou a inexistência do termo de adesão de um cotista – ou, da mesma maneira, a falha formal

em um termo de adesão isolado” o elemento hábil a configurar um descumprimento. Tais fatos até

poderiam corresponder a determinadas irregularidades, mas de um modo geral, não seriam hábeis

a “suportar uma acusação de descumprimento daquelas obrigações procedimentais”. Nesses

casos, o descumprimento de tais obrigações resultaria da “identificação de falhas ou de

inexistência nos próprios procedimentos que cumpria, ao agente jurisdicionado, estabelecer”.

50. No caso do PAS CVM nº SP2010/049, também do Diretor Relator Otavio Yazbek, julgado

em 12.11.2013, relativo a falhas pontuais no cumprimento de obrigações impostas pela ICVM nº

301/1999, por parte de instituição intermediária:

“(...) se deveria aplicar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade para, diante

da constatação de que se trata de problemas meramente formais, afastar a responsabilidade

dos Acusados. Tratando-se de problema identificado em duas fichas cadastrais, que

equivalem a 4,5% das fichas analisadas na inspeção (e que, portanto, não parecem

demonstrar uma falha generalizada nos processos de cadastro da Finabank) não acredito

que seja proporcional nem razoável apenar os Acusados, o que está em linha, aliás, com os

precedentes deste Colegiado.”

51. Como apontam os defendentes, naquele caso, o Colegiado entendeu que problemas com

tais informações precisariam ser mais generalizados ou apresentar alguma relevância material para

que pudessem fundamentar condenações.

52. Em outro precedente48, o voto vencedor, do então Diretor Gustavo Gonzalez, concluiu que

não se pode apenar um intermediário – tal como uma plataforma de crowdfunding, como

exemplificam os defendentes, somente porque seus controles não foram 100% efetivos, sendo

necessário a demonstração que esse participante de mercado não dispunha de controles efetivos

para cumprir com suas obrigações:

“A CVM pode e deve exigir que os participantes do mercado adotem controles efetivos e

48 PAS CVM nº RJ2017/4091, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.08.2019.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 13 de 27

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estabeleçam rotinas para regularmente testar a eficácia desses procedimentos; não pode,

contudo, presumir que tais controles, por melhores que possam ser, estejam 100% à prova

de falhas. Como aponta a defesa, é possível, por exemplo, que uma ordem deixe de ser

gravada por uma falha isolada no funcionamento dos equipamentos de gravação, fato que,

por si só, a toda evidência, não autorizaria a conclusão de que o intermediário não tinha

controles efetivos para cumprir com as obrigações de registro e arquivamento das ordens”.

53. A tais precedentes, a defesa da Plataforma apresentou algumas estatísticas para corroborar

sua visão que tais falhas teriam sido pouco significativas em relação ao conjunto de ofertas

intermediadas pela Basement: o descumprimento 1 envolveu apenas 3 ofertas (6,5%), o

descumprimento 2, apenas duas (4,3%), e os descumprimentos 3 a 7 envolveriam apenas uma

única operação (2,2%).

54. Acrescentou, ainda, que o tempo excedente (descumprimento 1) correspondeu a somente

2, 4 e 14 dias – respectivamente, 1,1%, 2,2% e 6,6% do prazo máximo; e que no caso das ausências

de declarações de investidores (descumprimento 2), a irregularidade abrange apenas três

subscritores, em um universo de 709 (0,42% do total), percentual que cairia de forma expressiva

se fosse comparado com o total de subscritores de todas as ofertas. No que se refere ao

descumprimento 3, prossegue afirmando que não teria havido qualquer demonstração de que a

execução do empreendimento tenha sido prejudicada.

55. Nesse particular, a defesa prossegue analisando os “descumprimentos 1, 2 e 3” sobre o

prisma do princípio da insignificância, apontando sua aplicação de forma sistemática pelo

Colegiado da CVM, apontando alguns precedentes, como o Inquérito Administrativo CVM nº TARJ2002/6982, julgado em 18.12.2003:

“(...) não se pode perder de vista que a CVM, ao exercer sua pretensão punitiva, deve

sempre adotar como parâmetro determinados princípios que norteiam a correta

interpretação e aplicação do direito, sendo interessante destacar, no presente caso, os

princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, que se encontram inclusive previstos

no artigo 2° da Lei n° 9.784/99, que regula os processos administrativos no âmbito da

administração pública federal.

15. Os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, em última análise, traduzem a

ideia de um senso-comum de justiça, de valorização da razão, de equilíbrio e moderação

frente ao caso concreto. Refletem, também, um posicionamento de harmonia e equivalência

entre o bem jurídico violado e a punição que se pretende impor ao autor da irregularidade.”

56. A defesa apontou, ainda, precedente contido no julgamento do PAS CVM nº 11/2013 (Dir.

Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018), em que foram examinadas duas infrações que, em certa

medida, seriam semelhantes àquelas imputadas à Plataforma. Em uma irregularidade, alguns

cotistas apresentaram percentual superior ao permitido pelo art. 7º da ICVM nº 40/1984,

ocorrências que teriam sido regularizadas, sem ter sido identificado, considerando mais de 300

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 14 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 16

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clubes administrados, prejuízo aos cotistas nem ao mercado em geral. Na outra infração, o clube

ultrapassou ligeiramente o limite de 150 cotistas, então previsto no art. 9º da ICVM nº 40/1984, e

por curto período. Embora tais fatos fossem incontroversos, o Colegiado entendeu que faltava

materialidade a justificar a atuação da CVM em processo administrativo sancionador. Em suma,

não teriam sido encontrados indícios de falhas de controle disseminadas, mas sim problemas

isolados e que não teriam trazido maiores consequências a terceiros ou ao mercado de capitais49.

57. Tendo aduzido que a Basement adotara medidas para aperfeiçoar seu sistema eletrônico, o

que foi informado à Autarquia por mensagem eletrônica50 de 20.12.2019, de modo que todos os

investidores passassem a assinar suas respectivas declarações, incluindo aqueles que aplicaram

menos de R$10.000,00 no ano, a defesa da Plataforma e de seu responsável concluiu afirmando

que estão em situação similar ao dos precedentes da Autarquia que aplicaram o princípio da

insignificância e absolveram os respectivos acusados.

As demais acusações de descumprimento da ICVM nº 588/2017

58. Os demais alegados descumprimentos (4 a 7), na visão da defesa, teriam decorrido de uma

interpretação inadequada por parte da SRE, eis que todos eles decorriam do fato que um grupo de

investidores teria transferido o valor de seus respectivos investimentos diretamente para a conta

da emissora, tendo entendido a Acusação que, pelas características e temporalidade das

negociações, teria ocorrido oferta privada. Como a Plataforma optou por consolidar esses

investimentos na oferta pública da Tergos, a SRE então concluiu que teria havido infração a

diversos dispositivos da regulação das atividades de tais plataformas. Haveria, aqui, segundo essa

visão, um equívoco conceitual da Acusação, ao tratar tais investimentos como oferta privada.

59. Quanto ao que apontou como confusão de conceitos, a defesa menciona o julgamento

ocorrido no âmbito do PAS CVM nº RJ2017/0038, em que fui relatora, em voto que foi

acompanhado por unanimidade, em que ressaltei o caráter instrumental do registro de uma oferta

pública, voltado a proteger o público investidor, e destaquei as condições para que uma tal captação

possa ser considerada pública, ou seja, quando os atos de distribuição são destinados ao público

em geral, não sendo necessário o mesmo regime de proteções quando a oferta é privada.

60. Neste particular, citando o §1º do art. 3º da ICVM nº 400/2003, a defesa reforçou que não

será pública a captação quando houver prévia relação comercial, creditícia, societária ou

49 Segundo a defesa, o mesmo entendimento teria sido manifestado em outros precedentes, como nos casos dos PAS

CVM n° RJ2005/033, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 05.10.2005; PAS CVM n° SP2010/049, Dir. Rel.

Otavio Yazbek, j. em 12.11.2013; e PAS CVM n° 14/2003, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Souza, j. em 15.05.2007.

50 Doc. 0949830, pág. 35.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 15 de 27

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trabalhista, estreita e habitual das pessoas abordadas com a emissora, citando trecho do voto51:

“Note-se que não está sujeita a registro na CVM a oferta de valores mobiliários destinada

àqueles que tenham prévia relação com a companhia emissora do ativo ofertado,

considerada estreita e habitual, de natureza comercial, creditícia, societária ou trabalhista.

Embora os termos ‘estreita’ e ‘habitual’ possam gerar discussões interpretativas, não foram

incluídos pelo regulador por acaso e têm relação direta com o caráter instrumental do

registro.

É dizer, a inaplicabilidade das regras atinentes a ofertas públicas a hipóteses como essa

decorre da presunção de que pessoas que mantêm relação prévia, estreita e habitual com a

emissora, seja ela comercial, creditícia, societária ou trabalhista, já têm (ou têm condições

de ter) acesso às informações essenciais sobre o investimento que o eventual registro da

oferta lhes proporcionaria.

...........................................................................................................................................

Cabe destacar que o Colegiado da CVM já reconheceu o caráter público de uma oferta

colocada no mercado por instituição financeira a seus clientes, considerando que a relação

comercial de massa estabelecida entre eles, apesar de habitual, era pouco estreita”.

61. Destacando, no precedente, trecho52 que reconhece inexistir impedimento a que oferta

apresentada individualmente a alguns investidores potenciais seja considerada como pública, a

defesa apontou que a Acusação não chegou a analisar se os investidores tinham relação comercial,

creditícia, societária ou trabalhista com a Tergos e muito menos se seria estreita e habitual. Nessa

perspectiva, as imputações se basearam no fato de dez investidores que transferiram recursos

diretamente para a Emissora serem “conhecidos próximos”, além do investimento da TPE.

62. No que concerne a esse grupo de dez investidores, inferiu que a SRE tenha entendido que

a relação seria aparentemente de amizade, algo que não poderia, nessa visão, autorizar qualquer

presunção de que os investidores tivessem informações suficientes e simétricas a respeito dos

negócios da Emissora. De todo modo, a tais potenciais investidores teriam sido apresentados

materiais idênticos aos utilizados junto aos demais investidores que liquidaram o investimento por

meio da Plataforma. No que se refere à TPE, tampouco teriam sido empreendidos esforços para

verificar se os vínculos com tal empresa qualificariam, por essa razão, a oferta como privada e

que, mesmo que isso fosse razoável, não haveria indício de que o vínculo fosse habitual e estreito.

63. De todo modo, não caberia à Plataforma partir do pressuposto que tal oferta seria privada

e, ademais, nem teria ela qualquer dever informacional no caso, porquanto tomou conhecimento

do investimento de Tergos Pesquisa e Ensino apenas após 178 dias do início da captação. Não

seria razoável atribuir-lhe qualquer responsabilidade nesse caso, pois as informações essenciais da

51 PAS CVM nº RJ2017/0038, Dira. Rela. Flávia Perlingeiro, j. em 08.09.2020.

52 “Nada impede que uma oferta apresentada individualmente a potenciais investidores, sem o uso de meios de

comunicação de massa, seja considerada pública”.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 16 de 27

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oferta são preparadas antes dos aportes, acrescentando que ninguém teria aderido à Oferta após

essa subscrição de TPE, segundo os defendentes. Nas palavras da defesa: “não faz sentido,

portanto, a SRE imputar responsabilidade ao Basement por este não ter informado uma oferta

alegadamente privada a dois dias do fim do prazo da operação”.

64. A defesa acrescentou, ainda, que não houve ato de distribuição por parte da Plataforma,

nos casos acima referidos, de modo que não seria possível imputar infração ao disposto no art. 28,

inciso XVI, da ICVM nº 588/201753. Mesmo que se entendesse que tenha havido oferta privada,

a área técnica não teria discriminado quais seriam tais atos de distribuição praticados por

Basement, faltando, portanto, um elemento essencial do tipo ilícito. Sua atuação, na verdade,

entendendo que não houve oferta privada em meio às captações realizadas publicamente, teria sido

no sentido de incluir posteriormente tais investimentos no ambiente da Plataforma, solução que

foi entendida como razoável à luz da ICVM nº 588/2017.

65. A propósito, a resposta de Basement54 à solicitação feita pela SRE, por meio do Ofício nº

367/2019/CVM/SRE/GER-355, de esclarecimentos sobre as transferências feitas diretamente para

a conta da Tergos, deixou claro que tomou conhecimento dos aportes em questão apenas depois

que eles foram consumados:

“(...) antes da abertura da oferta pública pelo Basement, a Tergos S.A. já havia iniciado

uma negociação de investimentos junto a um grupo próximo de investidores, os quais

acabaram por ser consolidados na oferta pública (...) “[a]o tomar conhecimento de que os

investidores já haviam transferido o valor do investimento diretamente para a conta da

emissora, o Basement, à época, não entendeu por necessário tomar qualquer medida

adicional porque os investidores haviam efetuado a reserva e confirmação de investimento

na plataforma, bem como assinado o contrato de investimento da oferta pública de acordo

com o montante transferido à conta da emissora, sendo a transferência diretamente à conta

da empresa, já consumada, a única irregularidade no investimento desses investidores.”

66. Assim, sob esse prisma, a Plataforma não cometeu infração alguma, pois não empreendeu

nenhum esforço de distribuição e só soube das transferências após sua consumação, tendo então

optado por tratar esses valores captados diretamente junto aos demais, uma vez que os investidores

foram providos com as mesmas informações disponibilizadas ao público em geral.

67. Posteriormente, a defesa de Basement e Frederico Rizzo examinou as alegadas violações

ao art. 5º, §2º; art. 11, §2º, IV; e art. 19, III, “e”, da ICVM nº 588/2017.

53 Art. 28 (...) as plataformas eletrônicas de investimento participativo (...) não podem: (...) XVI – distribuir, fora do

ambiente eletrônico da plataforma, valores mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta

pública em andamento.

54 Doc. 0949830, pág. 30.

55 Doc. 0949830, pág. 20.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 17 de 27

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68. Nesse particular, repisou que a Plataforma só tomou conhecimento daqueles investimentos

após sua realização e, exatamente por essa razão, não tinha registros das datas de tais aportes que,

como sustentado, não representariam de forma alguma oferta privada. Tais investidores não apenas

receberam os mesmos materiais da oferta pública, como já haviam efetuado reserva e confirmação

do investimento por meio do ambiente eletrônico, sendo que a transferência dos valores

diretamente à conta da empresa, como ocorreu, teria sido a única irregularidade:

“Ao tomar conhecimento de que os investidores já haviam transferido o valor do

investimento diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época, não entendeu por

necessário tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam efetuado a

reserva e confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o contrato de

investimento da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da emissora,

sendo a transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única irregularidade

no investimento desses investidores”56.

69. A defesa concluiu que o modus operandi dos defendentes se adequou à boa realização da

oferta, de acordo com o preceituado pela ICVM nº 588/2017, e que condená-los significaria punir

agentes que agiram de boa-fé, “atuando da forma que lhes pareceu mais condizente com o

funcionamento de uma oferta pública regulamentada pela Instrução CVM nº 588/2017”.

70. No que se refere à imputação de que Basement teria incorrido no ilícito de criação de

condições artificiais de demanda, em infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM n° 8/1979,

a defesa ressaltou que a Acusação entendeu que a Emissora, por meio da TPE, teria interferido no

resultado da Oferta para viabilizar a captação pública. Ao aportar recursos por meio da Plataforma,

a TPE teria gerado uma demanda artificial no âmbito da oferta, sendo que tampouco teria sido

apresentado o “comprovante de recebimento dos recursos da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda.”.

71. A defesa argumentou, ainda, que a acusação de que Basement também teria cometido essa

infração ocorreu sem respaldo técnico algum e somente pelo fato de a Plataforma ter permitido

que a operação fosse consolidada em seu ambiente de oferta pública, e que, ademais, Frederico

Rizzo foi acusado sem qualquer análise de sua atuação.

72. Contestando as imputações, a defesa trouxe um exemplo de caso típico desse ilícito,

quando duas instituições financeiras, buscando criar aparência de liquidez, negociam o papel entre

si para aumentar o volume de transações. Segundo a doutrina57, tais operações simuladas criariam

um mercado falsamente estruturado sobre um volume de operações que não refletiria as efetivas

ordens de compra e venda de investidores genuinamente interessados na operação. Por

56 Doc. 0949830, pág. 30.

57 Nelson Eizirik, Ariádna B. Gaal, Flávia Parente e Marcus de Freitas Henriques, Mercado de capitais – regime

jurídico, 3ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 548.

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conseguinte, sendo os mesmos autores, existindo compras verdadeiras de valores mobiliários, não

se caracterizaria a criação de condições artificiais.

73. Os defendentes também trouxeram à colação precedentes que apontam que a realização de

operações artificiais, sem objetivo de efetiva compra e venda de valores mobiliários, sem

fundamentos econômicos genuínos58, é característica desse ilícito, sendo que é na dissimulação da

verdadeira finalidade do negócio que se consubstanciaria “a essência da criação de condições

artificiais de mercado, estando a artificialidade presente, no caso, em cada negócio que forjava

uma compra e venda quando na realidade nada se queria comprar ou vender” 59.

74. Destacou-se, ainda, que a caracterização do ilícito exige que essas operações sejam capazes

de fazer com que o público investidor opere com base em falsos parâmetros de negociação. Nesse

sentido, é citada lição doutrinária que concluiu que existem operações que mesmo fraudulentas ou

simuladas seriam atípicas, pois não deteriam potencial de afetar artificialmente a formação de

preços no mercado60. A lógica de impacto junto ao público investidor, segundo a defesa, teria sido

aplicada em precedentes da Autarquia, como o PAS CVM nº 12/0461 e 06/0462: (i) “as operações

(...) foram registradas na BM&F, razão pela qual os participantes do mercado tiveram real

ciência das mesmas. (...) Criar condições artificiais, em suma, é promover negócios que dão a

falsa impressão aos demais participantes do mercado de que são reais, verdadeiros e autênticos”

(12/04, grifou-se); e (ii) “o registro das operações na BM&F é suficiente para que se tenha certeza

de que os participantes do mercado tiveram real ciência das mesmas” (06/04, grifou-se).

75. Citando dois outros precedentes63-64 de julgamentos do Colegiado na mesma direção, a

defesa destacou quais seriam os elementos do tipo ilícito em questão, conforme doutrina65:

(i) “um conjunto de negociações ‘aparentes’, artificiais, simuladas, isto é, realizadas

sem as efetivas ordens de compra ou venda por parte dos investidores”;

(ii) “que ocasionem alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores

mobiliários, ou seja, que provoquem um ‘falso mercado’, levando outras pessoas

a negociarem com aqueles papéis, por acreditarem que o mercado, artificialmente

criado, é real e decorre de efetivas transações”; e

58 PAS CVM nº 12/04, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010.

59 PAS CVM nº 21/2010, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello, j. em 15.10.2019.

60 Marcelo Costenaro Cavali, Manipulação do Mercado de Capitais – Fundamento e Limites na Repressão Penal e

Administrativa, São Paulo: Quartier Latin, 2018, p. 312.

61 Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010.

62 Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 09.11.2010.

63 PAS CVM nº 12/2010, Dira. Rela. Luciana Dias, j. em 07.10.2014

64 PAS CVM nº 21/2010, Dir. Rel. Carlos Rebello, j. em 15.10.2019

65 Nelson Eizirik, Ariádna B. Gaal, Flávia Parente e Marcus de Freitas Henriques, op. cit., pp. 548-549.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 19 de 27

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(iii) “estando nelas caracterizado o intuito de criar um ‘falso mercado’, daí decorrendo

que deve estar presente o dolo específico”.

76. Com base nesses elementos, que a defesa asseverou não estarem presentes no caso

concreto, razão pela qual a conclusão deveria ser no sentido de que não houve prática de tal

infração, de modo que a conduta dos Acusados seria atípica.

77. Primeiro, não houve artificialidade, pois eventual investimento com o fim de cumprir o

valor mínimo não os define como artificiais, para tanto, deveria ser provado que TPE não tinha

nenhuma intenção genuína de investir em Tergos. Em segundo lugar, embora a Acusação tenha

dado a entender que o objetivo teria sido o de subscrever o mínimo necessário para o sucesso da

captação, tal investidora fez, na verdade, dois aportes, e o inicial já permitiria o alcançar o valor

mínimo, tendo, na verdade, subscrito todo o restante da Oferta:

(i) Tergos PE realizou o aporte de R$ 775.500,00 em duas partes – a primeira de R$

334.000,00, em 20.12.2018, conforme extrato bancário disponibilizado66 e a

segunda no valor de R$ 451.500,00, em 14.02.2019, no final da oferta;

(ii) A oferta já estava bem-sucedida antes mesmo do segundo aporte, uma vez que,

conforme comprovante anexado67, a operação já havia alcançado a cifra de R$

1.098.500,00, montante superior ao seu valor alvo mínimo68, de R$ 1.000.000,00;

(iii) Como a ICVM nº 588/17 delimitava o valor alvo mínimo como 2/3 do valor alvo

máximo e como público investidor aportou R$ 724.500,00, equivalentes a 48% do

montante total captado, a TPE, ao subscrever os 52%, subscreveu na verdade 281%

do valor que faltava para a oferta ser bem-sucedida (valor mínimo);

(iv) Assim, o aporte foi realizado com base em um legítimo e genuíno interesse

econômico da Tergos PE, pois os recursos aportados foram maiores que os

necessários para que os objetivos fossem atingidos; e

(v) Além disso, a sociedade subscreveu todo o restante da oferta, em vez de preencher

apenas o necessário para que fosse atingido o valor alvo mínimo.

78. Reforçando os argumentos pelo reconhecimento de inexistência de artificialidade, a defesa

contestou a menção, pela SRE, de que Tergos não apresentou o comprovante de recebimento dos

recursos da Tergos PE, o que pareceria insinuar que Tergos PE teria apenas simulado uma

transferência, simulação que teria sido de pleno conhecimento da Plataforma.

66 Em resposta ao Ofício nº 4/2020/CVM/SRE/GER-3, constante do Doc. 0950057.

67 Doc. 0950057

68 A defesa pondera que “embora esse valor pudesse ainda sofrer reduções, em razão do período de desistência de

investimento garantido aos investidores pelo art. 3, III, da Instrução CVM nº 588/2017, era ele o único montante ao

qual o público investidor possuía acesso e, portanto, o que representava o valor até então alcançado pela oferta”.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 20 de 27

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79. Na realidade, a Tergos apresentara comprovante da transferência69 de R$ 334.000,00

realizada por Tergos PE, em 20.12.2018, que se comprometeu, ainda, a subscrever e integralizar

R$ 441.500,00 (os restantes R$ 334.000,00 já transferidos), como exigido pela regulação70, ao

assinar Termo de Adesão ao Contrato de Investimento71, assumindo o compromisso de integralizar

os papéis subscritos, consoante o art. 106 da Lei n° 6.406/1976 (“LSA”)72, e:

(i) como prevê o §2º do mesmo artigo73, a Tergos PE cumpriu com as condições74

definidas pela integralização constantes da assembleia geral extraordinária da

Tergos em que se deliberou o correspondente aumento de capital e seu anexo I – o

boletim de subscrição – integralizando as ações em moeda corrente nacional; e

(ii) na forma do art. 107, I75, da LSA, o boletim chega a servir inclusive como título

extrajudicial caso se verifique a mora do acionista.

80. A Defesa de Basement, então, ressaltou que a primeira linha da tabela do boletim de

subscrição da Tergos já evidenciava o compromisso firmado pela Tergos PE, vide o quadro abaixo:

81. Basement também pontuou que o Livro de Registro de Ações Nominativas da Tergos76,

em sua página 9, reflete a integralização feita pela Tergos PE:

69 Doc. 0950057.

70 O art. 3º, §2º, da ICVM nº 588/2017 assim dispõe: “A confirmação de investimento a que se refere o inciso III

corresponde a uma ação do investidor, em que ele se compromete firmemente a participar da oferta, por meio da: I –

transferência de recursos; ou II – assinatura do contrato de investimento.”

71 Doc. 1120950, do qual é constante a seguinte redação “1.2. Investimento. Mediante a celebração do presente Termo

de Adesão, o Investidor declara, para todos os fins de direito, que: (i) compromete-se a subscrever e integralizar, na

forma prevista nas Cláusulas 2 e 3 do presente Termo de Adesão, a importância de R$ 441.500,00 (...)”

72 Art. 106. O acionista é obrigado a realizar, nas condições previstas no estatuto ou no boletim de subscrição, a

prestação correspondente às ações subscritas ou adquiridas.

73 §2° O acionista que não fizer o pagamento nas condições previstas no estatuto ou boletim, ou na chamada, ficará

de pleno direito constituído em mora, sujeitando-se ao pagamento dos juros, da correção monetária e da multa que o

estatuto determinar, esta não superior a 10% (dez por cento) do valor da prestação.

74 Doc. 1120951, Ata da AGE, Anexo I – “Aprovar a criação de 96.192 (...) Ações (...) integralizadas em moeda

corrente nacional (...).”

75 Art. 107. Verificada a mora do acionista, a companhia pode, à sua escolha: I - promover contra o acionista, e os que

com ele forem solidariamente responsáveis (artigo 108), processo de execução para cobrar as importâncias devidas,

servindo o boletim de subscrição e o aviso de chamada como título extrajudicial nos termos do Código de Processo

Civil.

76 Doc. 1120952.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 21 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 23

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82. Logo, não considera razoável exigir que a Plataforma constatasse a criação de um falso

mercado, reforçando que, nas ofertas de crowdfunding, o valor do título que se distribui em cada

oferta não sofre alterações conforme a oferta e a demanda a ele intrínsecas, inclusive, não havendo,

à época dos fatos, um mercado secundário para tais ativos.

83. Depois de repisar considerações formuladas anteriormente, sobre o momento em que

tomou ciência do investimento de Tergos PE e que, após esse último, não houve novos aportes, a

defesa da Plataforma destacou que a finalidade por trás da imposição de um valor alvo mínimo é

justamente “impedir que o investidor se comprometa com um empreendimento que corra o risco

de não obter recursos o suficiente para ser desenvolvido”77.

84. Adicionalmente, Basement teria adequado o ocorrido à regulamentação ao integrar e

canalizar os recursos ao emissor por meio de sua interface, inexistindo dispositivo que proíba ou

restrinja a possibilidade de participação de partes relacionadas em ofertas de crowdfunding.

85. Desse modo, não haveria como imputar à Plataforma e a Frederico Rizzo a infração de

criação de condições artificiais de demanda, tampouco a de não terem suspendido ou cancelado a

oferta, com a imediata comunicação à CVM, na forma do art. 19, V, da ICVM nº 588/2017.

86. Por fim, os defendentes salientaram que o processo administrativo sancionador não deveria

ter sido instaurado neste caso, trazendo diversas considerações sobre a ICVM nº 607/2019, cuja

proposta inicial de regulamentação considerou o projeto Custo de Observância que integrou o

objetivo estratégico nº 10.6 do “Planejamento Estratégico – Construindo a CVM de 2023”, que

consistia no “aprimoramento de análise do arcabouço normativo com vistas à redução dos custos

de observância pelos participantes do mercado”. Reforçou-se a importância de a CVM priorizar

infrações de natureza grave, sendo a via sancionatória apenas um dos instrumentos à disposição

do regulador, sendo o último recurso, “destinado aos casos que efetivamente justifiquem medida

77 Alberto Vieira, David Schechtman e Felipe Hanszmann, “As Limitações do Crowdfunding de Investimento no

Brasil como Forma de Financiamento”, in Henrique Barbosa e Sérgio Botrel (coord.), Novos Temas de Direito e

Corporate Finance, São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 404.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 22 de 27

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contundente do aparato estatal”. Nesse sentido, citou como precedente78:

“Não são todas as infrações administrativas que apresentam justa causa para instauração de

processo sancionador, mas, somente aquelas em que a punição se mostre como medida

necessária e adequada, tendo em vista as finalidades da CVM em sua atividade

sancionadora.”

87. Analisando as particularidades do mercado de equity crowdfunding e a postura ativa da

Plataforma em participar da regulamentação desse mercado, alegaram os defendentes que:

(i) por este mercado ter agentes de menor porte, é recorrente que eles enfrentem

entraves na adaptação a um novo marco regulatório como a ICVM nº 588/2017,

uma vez que nem sempre lhes é possível contar com a assessoria de especialistas

em regulação do mercado de valores mobiliários, como podem fazer os

participantes mais tradicionais; e

(ii) sendo raros os pronunciamentos da CVM a respeito do tema, as incertezas quanto

à forma de observância da regulação são intensificadas, ao passo que a norma de

regência foi editada apenas cerca de um ano e meio antes dos fatos deste PAS.

88. Adicionalmente, acrescentou que os Acusados teriam se engajado e tomado a frente nas

discussões sobre as inovações do mercado de crowdfunding, participando de reuniões e audiências

com a Autarquia, com o intuito de colaborar na construção de uma regulação que atendesse aos

anseios do mercado e, ao mesmo tempo, protegesse o público investidor de ilegalidades. Em

particular, a plataforma de investimento participativo colaborou para atender às solicitações

realizadas pela Autarquia, também tendo atuado para aprimorar seus sistemas e controles internos

frente aos comandos da ICVM nº 588/2017, inclusive no caso em questão.

89. Como nenhum investidor teria sido lesado pelas alegadas infrações à ICVM nº 588/2017,

nem houve reclamação nesse sentido, concluiu que o presente PAS jamais deveria ter sido

instaurado, podendo esse ato frear o desenvolvimento de um mercado promissor, capaz de

disseminar o acesso ao mercado de capitais entre empresas de menor porte – de modo que

absolvição dos acusados seria o único desfecho alinhado com as reformas empreendidas.

III.2. Tergos e Marcelo de Sousa

90. As razões de defesa trazidas por Tergos (“Defesa da Tergos)” foram apresentadas

tempestivamente79, as quais são resumidas a seguir.

Da acusação de criação de condições artificiais de demanda

78 PAS CVM nº 11/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018.

79 Doc. 1120906.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 23 de 27

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91. A Defesa de Tergos seguiu a seguinte cronologia dos fatos, conforme sua interpretação:

(i) De acordo com disposto no inciso III do art. 5º da ICVM 588/2017, houve a

captação do valor alvo máximo na oferta da Tergos (R$ 1.500.000,00), que o valor

alvo mínimo era de R$ 1.000,000,00 (2/3 do valor alvo máximo);

(ii) A tese acusatória constante do TA acreditava que sem o aporte de R$ 775.500,00

pela Tergos PE, a oferta não seria bem-sucedida, tendo em vista que, conforme

planilha80, o investimento foi realizado 178 dias após o início, e que a Acusação

teria concluído que, na subscrição dessa quantia, qual seja, 52% do montante total

captado, teria sido alcançando o limite mínimo necessário para viabilizar oferta de

modo a possibilitar o ingresso de recursos dos investidores;

(iii) O investimento da Tergos PE não se mostraria de todo esvaziado de seu propósito

principal que era a aquisição de ações, o qual seria um exemplo, na verdade do

chamado skin in the game – revelando o grau de confiança da controladora na

operação da controlada na colocação de capital próprio. Para isso, a Defesa

menciona o comprovante que ratifica o recebimento de recursos pela emissora81;

(iv) O valor mínimo ter sido alcançado (R$ 1.000.000,00), bastaria o aporte de R$

275.500,00, já que terceiros não relacionados já tinham colaborado com R$

724.500,00 (48% do montante total captado);

(v) Após o primeiro aporte, no valor de R$ 334.000,00, em 20.12.2018, já se alcançou

o investimento mínimo;

(vi) Em 30.12.2018, conforme os mesmos comprovantes citados, uma vez já reservada

a quantia de investimentos no montante de R$ 1.082.000,00, a oferta seguiu aberta,

aceitando captações, até sua data de encerramento previamente designada;

(vii) Conforme comprovante enviado aos Requerentes pela Plataforma, anexo82, “que

em 14/12/2019 (sic), data em que a Tergos (por meio do representante [M.])”,

realizou o segundo aporte (de R$ 451.500,00), a Plataforma já tinha, consolidados,

R$ 1.098.500,00 em investimentos reservados – o valor mínimo já estava formado

desde o dia 08.02.2019; e

(viii) Precedentes do Colegiado da CVM estabelecem o conceito de artificialidade e que

uma acusação quanto a esse ilícito não pode ser tomada com base em hipóteses;

“trata-se de conduta fraudulenta que, para ser imputada a alguém, precisa ser

provada”, contribuindo, assim, para a transmissão de um sinal ilusório ao mercado

quanto à liquidez de um determinado título, constituindo-se em operações “com

80 Doc. 0950040.

81 Doc. 1120907.

82 Doc. 1120928.

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finalidades alheias ao mercado”83, englobando operações previamente acordadas84.

92. A Defesa da Tergos considerou que tais entendimentos, colocados diante da cronologia dos

aportes, são hábeis a desconstruir a interpretação da acusação: “se o aporte tivesse sido realizado

integralmente no início da veiculação da oferta a interpretação teria sido outra, o que reforça a

ideia de que se trata mais de ilações do que de provas, até porque estas definitivamente não

existem”, alegando, também, que não há que se falar em “ajuste antecipado do aporte”.

93. Nessa linha, a defesa citou voto vencedor do então Diretor Luiz Antonio de Sampaio

Campos no Processo CVM nº RJ 2002/2405:

“à luz do processo administrativo (...) é fundamental a existência de provas (...) não é

qualquer indício que autoriza a condenação e, mais ainda, de que a pluralidade de indícios

também não necessariamente autoriza a condenação (...) para a ensejar a condenação, os

indícios devem ser graves, plurais, convergentes e concludentes (...)”

94. Por fim, considerando que, a partir das alegações de que (a) os aportes da Tergos PE foram

comprovados documentalmente; (b) se há dúvida, e não provas, “não há que se falar em punição

– in dubio pro reo”, a Tergos requereu que a acusação de infração ao item I c/c item II, “a”, da

ICVM nº 8/1979 seja julgada improcedente.

Da disponibilização dos montantes captados antes da confirmação do êxito da oferta

95. No que se refere à referida irregularidade, a Defesa da Tergos ressaltou que a Plataforma,

após a assinatura dos contratos de investimento85, anexados à peça de defesa, nada viu de irregular

nas transferências diretas de valores. Acrescentou que, de acordo com as declarações de Basement,

relatadas acima, não houve intenção de burlar o sistema, mas apenas um equívoco procedimental,

o qual teria sido avalizado pela Plataforma. Assim, se Basement buscou adotar essa orientação

para dar aparência de maior eficiência na captação, não caberia responsabilizar Tergos – uma vez

que isso seria estender a punição a aqueles que não a cometeram.

96. A Defesa da Tergos pleiteou, então, a absolvição quanto à acusação de infração ao art. 5º,

§2º, da ICVM nº 588/2017, alegando que não houve cometimento da infração imputada e que, se

houve, não deveria ser punida como sujeito ativo.

Da acusação de que investimentos poderiam ter sido confirmados fora da Plataforma

97. Quanto à acusação de que investimentos poderiam ter sido confirmados fora do ambiente

da Plataforma, a Defesa da Tergos alegou que até mesmo os clientes que tiveram a oportunidade

83 PAS CVM nº 12/2010, op. cit.

84 PAS CVM nº RJ2013/04, Dira. Rela. Ana Novaes, j. em 25.02.2014

85 Doc. 1120938.

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de investimento apresentada fora da Plataforma – e que transferiram os recursos diretamente à

conta da emissora – foram orientados, por Basement, a percorrer o caminho habitual e se inserirem

no ambiente da Plataforma, e que os mesmos materiais lhes teriam sido apresentados.

98. Por isso, a Defesa da Tergos considerou descabida a lógica da imputação de infração ao

art. 11, §2º, inciso IV, da ICVM nº 588/2017. Na sequência, pleiteou que fossem afastadas as

imputações, alegando a não existência de provas e de dano aos investidores – ressaltando que não

encontra motivo para a imposição de multas. Citou, também, probidade e os bons antecedentes da

Emissora como atenuantes, solicitando que o Colegiado, caso entenda pela imposição de multa,

siga em sua dosimetria “os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como a

capacidade econômica das partes, sendo fixada no patamar mínimo possível, quiçá simbólico”.

V. MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM

99. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) se manifestou86 pela

adequação do TA ao disposto nos arts. 5º, 6º e 13 da ICVM nº 607/2019, então vigente.

VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

100. Em 27.11.2020, Basement e Frederico Rizzo apresentaram proposta conjunta de Termo de

Compromisso (“TC”)87, em que propuseram pagar, conjuntamente, e em 3 (três) parcelas de igual

valor, o valor total de R$ 30.000,00 (trinta mil reais), para colocar fim a este PAS.

101. Para celebrar o TC, Basement e Frederico Rizzo alegaram que estão em cumprimento com

os incisos I e II do § 5º do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, regulamentado pelo art. 82 da ICVM nº

607/2019, os quais preveem requisitos a serem atendidos para a celebração de TCs com a CVM.

102. Quanto a cada um dos requisitos, destacou a Basement que (i) como as quatro ofertas sobre

as quais condutas supostamente irregulares foram imputadas já se consumaram, “não há que se

falar em prática a ser cessada”; e (ii) a eventual correção da conduta está restrita à compensação

indenizatória no âmbito do TC, uma vez que “as condutas tidas como irregulares se esgotaram e

não há pessoas específicas prejudicadas”.

103. Quanto à conveniência da apresentação da proposta de TC, Basement ponderou que

deveriam ser consideradas: (i) a possibilidade de economia processual com a extinção do PAS; (ii)

a boa-fé e os antecedentes dos acusados – que responderam prontamente às solicitações da CVM

no âmbito da fiscalização e que nunca foram condenados pela Autarquia; e (iii) que o valor é

suficiente para desestimular condutas do gênero e que se torna razoável pelo estágio incipiente da

86 Doc. 1029808.

87 Doc. 1148189.

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Plataforma e pelos efeitos da crise econômico-sanitária de COVID-19.

104. Nesse particular, a PFE apresentou óbice à celebração de TC88, entendendo que a correção

da referida irregularidade exigiria: (i) a comunicação dos fatos aos investidores da oferta da

Tergos; e (ii) que se oferecesse a esses a restituição do valor investido, em valores atualizados.

105. Basement entendeu89 não ser razoável a responsabilização da Plataforma pelo

ressarcimento de valores, uma vez que não recebeu os recursos da captação. Nesse particular, a

PFE-CVM, em nota90, não aduziu novas considerações, tendo mantido sua opinião sobre o óbice.

106. Em 26.01.2020, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) deliberou negociar a

proposta de TC e apresentou sua contraproposta, segundo a qual Basement deveria: (i) ressarcir os

investidores que participaram da oferta da Tergos por meio da plataforma de crowdfunding no

valor total de R$ 321.500,00, em parcela única, a ser atualizado pelo IPCA a partir da respectiva

data de investimento; e (ii) assumir o pagamento de duas vezes o valor atualizado.

107. Basement, então, em 11.02.2021, comunicou a desistência91 da proposta de TC, tendo

entendido que a contraproposta do CTC não se coaduna “com as finalidades educativa e preventiva

do termo de compromisso, tampouco com os fatos apresentados ao longo deste PAS”.

VII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA PARA JULGAMENTO

108. Na Reunião do Colegiado de 08.12.202092, fui sorteada relatora deste processo.

109. Em 21.08.2023, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM93, em

cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45/2021

É o relatório.

Rio de Janeiro, 25 de setembro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

88 Parecer n. 00090/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1163960).

89 Doc. 1173876.

90 Nota n. 00001/2021/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1179988).

91 Doc. 1196157.

92 Doc. 1155131.

93 Doc. 1856880.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 27 de 27

Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 29

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.001621/2020-91

Reg. Col. 2009/20

Acusados: Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.

Frederico Plass Rizzo

Tergos S.A.

Marcelo Victor Pires de Sousa

Assunto: Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por

plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de

emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I;

art. 4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2º; art. 11, §2º, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V;

art. 28, XVI; alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM nº

588/2017; e ao Item I c/c Item II, “a”, da Instrução CVM nº 8/1979.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência

de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de

Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. (“Basement” ou “Plataforma”) e de seu diretor

responsável, Frederico Plass Rizzo (“Frederico Rizzo”), bem como de Tergos S.A. (“Tergos” ou

“Emissora”) e de seu diretor, Marcelo Victor Pires de Sousa (“Marcelo de Sousa” e, em conjunto com

os demais, “Acusados”), por alegadas irregularidades em ofertas públicas (“Ofertas”) de valores

mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte (“SEPP”), distribuídas pela

referida plataforma eletrônica de investimento participativo, em infração ao disposto: (i) no art. 3°,

inciso I; no art. 4°, parágrafo único, inciso III; no art. 5°, inciso III; art. 5°, §2º; no art. 11, §2º, inciso

IV; no art. 19, inciso III, alínea “e”; no art. 19, inciso V; no art. 28, inciso XVI; na alínea “c” do

Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM (“ICVM”) nº 588, de 13.07.2017, então vigente1; e (ii)

no item I c/c item II, alínea “a” , da ICVM nº 8/1979, à época em vigor.

2. O PAS de Origem2 (nº 19957.010145/2019-66) foi instaurado pela SRE em 01.11.2019, para

a inspecionar ofertas distribuídas por Basement, autorizada pela CVM nos termos do Ato Declaratório

nº 16.170, de 20.03.2018.

1 A ICVM no 588/2017 foi revogada pela Resolução CVM no 88, de 27.04.2022, que passou então a dispor sobre a oferta

pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com

dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo.

2 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

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3. Por não haver questões suscitadas como preliminares, passo à análise do mérito do caso.

II. MÉRITO

4. Inicio a análise de mérito das acusações formuladas em face da Plataforma e seu diretor

responsável, que, para maior clareza, sintetizo abaixo, valendo-me da divisão, sequência e termos

definidos adotados pela SRE no Termo de Acusação (“TA”):

a. inobservância, em 3 (três) Ofertas, do prazo máximo de captação de 180 dias, fixado

pelo art. 3°, inciso I, da ICVM nº 588/2017 (“Descumprimento 1”);

b. falhas na obtenção de declaração de alguns investidores relativas ao montante investido

em ofertas públicas realizadas por meio de plataformas de crowdfunding, exigidas pelo

art. 4°, parágrafo único, inciso III, da ICVM nº 588/2017 (“Descumprimento 2”);

c. não observância do valor alvo mínimo de captação em uma dada Oferta, descumprindo

o art. 5°, inciso III, da ICVM nº 588/2017 (“Descumprimento 3”);

d. ausência das informações de data de transferência de recursos de investidores para a

Emissora, violando o art. 19, III, “e”, da ICVM nº 588/2017 (“Descumprimento 4”);

e. indevida consolidação em oferta pública de certos investimentos realizados por meio de

oferta privada, descumprindo a vedação contida no art. 28, inciso XVI, da ICVM n°

588/2017, deixando ainda de divulgar a potenciais investidores a existência desses

investimentos como previsto na alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6 da ICVM nº 588/2017

(“Descumprimento 5”);

f. antecipação do depósito na conta corrente do emissor, em desacordo com o art. 5°, §2º,

da ICVM nº 588/2017, com concomitante falha em informações essenciais da Oferta,

descumprindo o art. 11, §2º, inciso IV, e a alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, ambos da

ICVM nº 588/2017, condutas que teriam gerado condições artificiais de demanda, vedada

nos termos do item I c/c item II, “a”, da ICVM n° 8/1979 (“Descumprimento 6”); e

g. omissão diante da constatação de irregularidades de Oferta que justificariam sua

suspensão e comunicação à CVM, conforme o art. 19, inciso V, da ICVM nº 588/2017

(“Descumprimento 7”).

5. Após a análise das condutas relativas a Plataforma e seu diretor responsável, passarei ao

exame das alegadas infrações imputadas a Tergos, sociedade empresária de pequeno porte, e seu

diretor, ambos acusados por infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM nº 8/1979, bem como

ao art. 5°, §2º, da ICVM nº 588/2017, definida como infração grave nos termos do art. 46 da mesma

Instrução, e ao art. 11, §2º, inciso IV, da ICVM nº 588/2017, por certas irregularidades que teriam

decorrido do Descumprimento 6, acima referido.

6. Considerando que se trata de segmento de desenvolvimento mais recente, inexistindo

precedentes de PAS envolvendo plataformas eletrônicas de investimento participativo (as também

chamadas “plataformas de crowdfunding”), vale pontuar certas especificidades da abordagem

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regulatória adotada pela CVM quanto a esses novos participantes do mercado de valores mobiliários.

Evidentemente, não cabe balizar seu respectivo regime diferenciado de deveres e obrigações pelo que

se aplica aos intermediários em geral e às companhias abertas, por exemplo.

II.1 A responsabilidade da plataforma de investimento participativo

Ofertas Públicas de distribuição de valores mobiliários de emissão de SEPP com dispensa de

registro por meio de Plataformas de Crowdfunding – breves considerações iniciais.

7. A proposição de um regime específico e simplificado para as ofertas públicas de valores

mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte decorreu de um modelo

regulatório inovador, baseado na experiência e observação, com nítido favorecimento da inovação

financeira, que pudesse facilitar o acesso de empresas de menor porte ao mercado de valores

mobiliários brasileiro, reduzindo custos para a distribuição de valores mobiliários emitidos por

microempresas (“MEs”) e empresas de pequeno porte (“EPPs”).

8. Isso num contexto em que surgiam, em diversas jurisdições, plataformas eletrônicas de

crowdfunding, em que a CVM se deparou com a questão de decidir a estratégia regulatória mais

adequada para esse novo fenômeno, que estava sendo introduzido, de forma acelerada e quase

simultânea, em diferentes mercados. Tratou-se, assim, de definir o desenho regulatório mais

adequado, resultante de escolhas sobre o momento, as razões e a extensão da regulação dessas novas

tecnologias3, equilibrando, de forma sistêmica, os objetivos de facilitar a inovação, preservar a

segurança jurídica e proteger os investidores.

9. No caso das plataformas eletrônicas de investimento participativo, a Autarquia adotou esse

modelo em etapas, inicialmente admitindo tais operações em seu perímetro regulatório combinando

um regime de dispensa de registro, dentro de limites estritos, e um amplo processo de diálogo e

monitoramento da evolução desse mercado perante seus participantes. Permitiu-se que tal inovação

potencialmente disruptiva pudesse ser desenvolvida no Brasil, sem sufocar o nascimento de um novo

segmento de mercado com exigências regulatórias prematuras e aproveitar esse período para colher

subsídios para delineamento futuro de eventual regime diferenciado para realização dessas ofertas.

10. Dessa forma, o setor deu os primeiros passos no País ao abrigo da dispensa automática de

registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários prevista no art. 5º, inciso III, da ICVM

3 O momento de regular é especialmente desafiador, pois uma regulação específica pode ser prematura, se introduzida em

um momento em que não se detenha, ainda, um nível de conhecimento apropriado sobre a nova tecnologia, enquanto sua

introdução após o mercado já estar completamente estabelecido pode enfrentar resistências e dificuldades (o dilema de

Collingridge), conforme pontuado por Baptista, P., & Keller, C. I. (2016). Por que, quando e como regular as novas

tecnologias? Os desafios trazidos pelas inovações disruptivas. Revista De Direito Administrativo, 273, pp. 123–163.

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nº 400/2003 para emissões de MEs e de EPPs, como definidas em lei4. A dispensa passou a valer para

captações até o montante de R$ 2.400.000,00, em cada doze meses, limite inserido pela ICVM nº

482/2010. Para além das considerações de política regulatória, a norma atendia ao disposto no art.

179 da Constituição Federal, ao instituir regime jurídico diferenciado para ME e EPP, no caso,

simplificando suas obrigações administrativas quando decidissem distribuir seus valores mobiliários

perante o público investidor.

11. Esse modelo inovador permitiu um intenso período de experiência e observação, com

aprendizados que foram considerados para a instituição de um regime regulatório diferenciado para

as ofertas públicas, por meio das plataformas de crowdfunding, ao amparo da ICVM n° 588/2017.

Equilibrando os interesses públicos e privados envolvidos, a norma reduziu consideravelmente os

custos de emissão em comparação com os regimes existentes, inclusive com a dispensa dúplice de

registros (da oferta de valores mobiliários e de seu emissor) e a inexistência de um intermediário

tradicional, admitindo-se o registro das referidas plataformas. Tais escolhas regulatórias puderam

contar, também, com os valiosos subsídios trazidos pela respectiva audiência pública promovida pela

CVM com vistas à edição da ICVM n° 588/2017.

12. Assim, passou-se a contar com um regime bastante simplificado em relação ao então vigente

para as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários em geral (da ICVM nº 400/2003, então

vigente5) e mesmo aquelas que envolviam esforços restritos (da ICVM nº 476/2009, também em vigor

à época), essas últimas, dispensando o registro previsto no art. 19 da Lei nº 6.385/1976 e a análise

prévia pela CVM, considerando suas características de inexistência de esforços amplos de

distribuição e público-alvo específico.

13. A solução então escolhida pela Autarquia guardou semelhanças com a adotada no que tange

à ICVM nº 476/2009, bem como em outras normas, com a instituição de um gatekeeper6 com

responsabilidades de cumprimento de deveres e obrigações – as plataformas de investimento – ainda

que num regime mais simplificado do que o dos intermediários, mas sempre em prol da integridade

4 Para um excelente apanhado da evolução, v. Neto, Carlos Martins. “O Financiamento de Empreendimentos por meio

de Equity Crowdfunding no Brasil: Passado, Presente e Futuro”, in Crowdfunding de Investimento e Financiamento de

Startups: Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier Latin, 2022, pp. 91-114

5 Tanto a ICVM nº 400/2003 quanto a ICVM nº 476/2009 foram revogadas e substituídas pela Resolução CVM nº 160,

13.07.2022, que se tornou a regra geral sobre as ofertas públicas de distribuição primária ou secundária de valores

mobiliários e a negociação dos valores mobiliários ofertados nos mercados regulamentados.

6 Como bem destacam Caio Brandão e Felipe Hanszmann: “Além de representarem o elo de ligação entre investidores e

empesas, as plataformas funcionam como gatekeepers, assumindo uma série de deveres para o bom funcionamento do

mercado, em especial quanto à divulgação de informações essenciais referentes à oferta e ao ofertante” (“Aspectos

Práticos do Credenciamento das Plataformas Eletrônicas de Investimento Participativo”, in Crowdfunding de

Investimento e Financiamento de Startups: Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier

Latin, 2022, p. 276).

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da Oferta7, qualquer que seja o seu valor, e do próprio mercado de valores mobiliários.

14. Diante da ausência de precedentes específicos de julgamento em processos sancionadores

envolvendo tais plataformas e considerando que a regulação as erigiu como gatekeepers em ofertas

públicas de distribuição de valores mobiliários, vale destacar o voto do Presidente Relator João Pedro

Nascimento no PAS CVM n° 19957.008816/2018-48, julgado em 28.02.2023, que aponta com

propriedade para certos papéis de um intermediário que são, a meu ver, plenamente aplicáveis à

atuação desse novo participante de mercado, ainda que com as devidas adaptações:

“169. Em uma oferta pública, as informações prestadas pelo ofertante são o principal meio à

disposição dos investidores para a tomada de decisão de investimento.

170. Dentre os prestadores de serviços contratados na oferta, o intermediário líder é o

gatekeeper a quem a regulação atribui a importante função de assegurar a veracidade e

correção dessas informações.

171. Nessa linha, o art. 11, I, da então vigente ICVM 476 prevê que cabe ao intermediário

“tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de

diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam

verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de

decisão fundamentada a respeito da oferta”.

172. Embora o dispositivo tenha uma redação aberta e a sua aplicação concreta não tenha sido

objeto de discussão no âmbito de processo administrativo sancionador, o artigo é bastante

claro quanto ao padrão de condutas esperado dos intermediários.

173. À semelhança das obrigações impostas pela regulamentação a outros participantes de

mercado, o art. 11, I, da ICVM 476 exige dos intermediários a adoção de um padrão de

diligência ao examinar as informações entregues pelo ofertante.

174. A doutrina especializada ensina que o intermediário deve atuar com elevado padrão de

diligência e empregar os seus melhores esforços para garantir que as informações

prestadas sejam verdadeiras, consistentes e suficientes.” (grifos aditados)

15. Preocupações similares, como com a qualidade das informações disponíveis acerca das SEPPs

e dos valores mobiliários de sua emissão, ainda mais importante em razão da dispensa de registros de

emissor e de sua Oferta na nova regulação de crowdfunding, levaram a CVM a optar por uma

regulação de investimentos participativos que dispusesse de um gatekeeper adequado ao novo

segmento. Daí, como registra o respectivo edital de audiência pública, a opção pelas plataformas com

modelo de negócios abrangendo atividades de aproximação de emissores e investidores, de

7 “A manutenção da exigência de contratação de instituições intermediárias justifica-se em razão da maior parte das

obrigações previstas na Instrução CVM 476/2009, incluindo divulgação de informações, verificação de adequação do

perfil do investidor ao risco de investimento, guarda de registros de contatos com investidores e arquivos relacionados à

oferta, fiscalização e monitoramento de regras de proibição de negociação em mercado secundário, ser imposta às

instituições intermediárias, que atuam como verdadeiros gatekeepers ao lado da CVM” (FERREIRA, Tiago Molina.

Oferta pública de distribuição de valores mobiliários: o regime de registro obrigatório e hipóteses de dispensa. 409 f.

Dissertação (Mestrado) – Faculdade de Direito, Universidade de São Paulo, São Paulo, 2018, pp. 242-243.

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divulgação de informações acerca da empresa emissora e da oferta (inclusive após a sua conclusão)

e de intermediação do negócio por meios digitais.

16. Como deixou claro o referido edital da audiência pública, “as funções desempenhadas pelas

plataformas nas ofertas de investment-based crowdfunding são características da atuação dos

participantes do sistema de distribuição de valores mobiliários”, de modo que a Autarquia entendeu

“necessário que esse participante cumpra o papel de gatekeeper, assumindo um conjunto de

responsabilidades perante os investidores e a CVM. Essa função é de grande relevância, posto que

as ofertas serão conduzidas em regime de dispensa automática de registro e, portanto, não haverá

qualquer apreciação prévia por parte das áreas técnicas da CVM”8.

17. Diante dessa abordagem regulatória, a regulação in concreto, ao prever o papel do gatekeeper

como essencial, passou a exigir o seu registro na CVM. Ainda que com proporcionalidade,

parametrizada no patamar usualmente captado por meio de crowdfunding de investimento, a

Autarquia então editou a ICVM n° 588/2017, introduzindo obrigações mínimas para assegurar, entre

outros elementos, que os administradores fossem idôneos e que a empresa dispusesse de capacidade

tecnológica, financeira e de recursos humanos, adequados ao desenvolvimento de suas atividades.

18. O objetivo foi admitir um novo tipo de agente econômico regulado, no âmbito do mercado de

capitais, capaz de desenvolver suas atividades de menor risco econômico, mas mantendo sistemas

adequados e controles internos necessários ao cumprimento das obrigações regulatórias. Ao mesmo

tempo, também considerando a menor complexidade dos emissores no crowdfunding, a mitigar

eventual receio de que pudessem representar tarefa incompatível com a estrutura das plataformas as

diligências necessárias para assegurar que as informações prestadas no âmbito da Oferta pela SEPP

sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.

19. Como bem descrito no relatório da referida audiência pública, a CVM não buscava um modelo

em que as plataformas operassem como meros murais de anúncios de ofertas, sem qualquer

responsabilidade, sem dever de proteger os investidores e desobrigadas de impedir fraudes e

solicitações indevidas. Seguindo a maioria dos modelos estrangeiros, almejou-se um desenho em que

a plataforma adotasse as cautelas necessárias para conhecer e selecionar os empreendedores que

desejam ofertar em seu ambiente. Trata-se, é claro, de obrigação de meio, sendo necessário que sejam

adotadas as diligências necessárias para tanto, mas que não implicam em garantia de resultado.

20. Essas considerações iniciais mostram-se necessárias para evidenciar que, embora sociedades

que operam as plataformas sejam, em geral, empresas também de pequeno porte, essa condição não

as exime de observar o dever de diligenciar pelo cumprimento da regulação aplicável a tais ofertas.

8 Conforme descrito no Edital de Audiência Pública SDM nº 06/16.

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Evidentemente, o fato dessa sociedade prestar serviço de intermediação a sociedades empresárias de

pequeno porte não aproxima as responsabilidades de cada uma apenas em razão do porte, pois a

plataforma tem registro na CVM, prevalecendo um regime especial de sujeição.

21. Não se quer com isso refutar que características de cada caso concreto devam ser consideradas

pela CVM, mas sim destacar que a situação jurídica da plataforma e a do emissor são

significativamente diferentes, não podendo, o porte do empreendimento, induzir raciocínios que

façam equiparar as condutas, se irregulares. Com efeito, o papel de gatekeeper é essencial para o

sucesso desse mercado, pois sua atuação diligente contribui para fortalecer a confiança dos

investidores no mercado ainda nascente de investimento participativo.

22. Não obstante, é necessário, também, devidamente matizar o acima exposto para inserir, no

contexto da análise, a consideração de que a doutrina tradicional aponta o gatekeeper como um agente

que, por atuar de forma repetitiva, constrói uma capacidade institucional que é, aos poucos,

aprimorada pela experiência adquirida no exercício de suas atividades econômicas, daí também

gerando sua reputação, pela qual, certamente, procura zelar. Cite-se, nesse particular, doutrina

tradicional no mercado norte-americano, que em muito influenciou o modelo adotado no País:

“Inherently, they are repeat players who provide certification or verification services to

investors, vouching for someone else who has a greater incentive than they to deceive. Thus,

a second and superior definition of the gatekeeper is an agent who acts as a reputational

intermediary to assure investors as to the quality of the `signal' sent by the corporate issuer.

The reputational intermediary does so by lending or `pledging' its reputational capital to the

corporation, thus enabling investors or the market to rely on the corporation's own disclosures

or assurances where they otherwise might not”9.

23. Ocorre que, em um segmento de mercado em estágio inicial de desenvolvimento, como o

regulado pela ICVM n° 588/2017 na época dos fatos sob investigação, a experiência acumulada do

“repeat player” ainda não existia. Com efeito, mesmo em outras situações, como a introdução de um

novo regime regulatório para determinado setor, é comum que a CVM, por um período inicial, adote

postura preponderantemente educacional e preventiva, dentro dos limites que a lei e a regulação a

autorizam e quando não se trata de fraude, e menos sancionadora, até que a implementação da nova

norma seja plenamente compreendida, à luz da experiência, pela maioria dos participantes de mercado

e não apenas sob uma perspectiva teórica.

24. Nessa linha, ressalto o papel central da plataforma de crowdfunding para o desenvolvimento

desse mercado com segurança jurídica e proteção dos investidores, mas não posso deixar de registrar,

de um lado, que essa realidade não deve resultar na importação automática dos mesmos parâmetros

9 COFFEE Jr., John C. Gatekeepers: The Role of the Professions and Corporate Governance (Clarendon Lectures in

Management Studies). Edição do Kindle.

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para um eventual juízo de reprovabilidade que seriam utilizados em face de um intermediário

tradicional que descumprisse suas obrigações de gatekeeper. Por outro lado, também há que se refutar

considerações que, ao argumento do pequeno porte do empreendimento ou do tamanho da Oferta,

possam minimizar falhas sérias no cumprimento de deveres que já foram definidos, de forma

simplificada, com a devida consideração a essas mesmas condições.

25. Passo, assim, à análise das imputações feitas aos Acusados, iniciando pela Plataforma.

II.2 Das infrações à ICVM nº 588/2017 de menor potencial ofensivo

26. Segundo expressamente reconhecido pela Acusação no próprio TA, algumas das infrações

apontadas na peça acusatória apresentavam baixa expressividade quanto ao grau de lesão a bens

jurídicos tutelados pela ICVM nº 588/2017, o que, na visão da SRE, permitiria que o TA fosse

substituído por outros instrumentos de supervisão, como autoriza o art. 4º, I, da ICVM nº 607/2019.

Todavia, mesmo não enxergando “justa causa para a apresentação de termo de acusação”10 em

relação aos Descumprimentos 1, 2 e 3, após análise a partir dos parâmetros do art. 4º, §1º, da ICVM

nº 607/2019, a SRE, “tendo em vista a necessidade da abertura de Processo Administrativo

Sancionador para as demais irregularidades”, optou por incluir também tais infrações neste PAS.

27. Nesse ponto, a defesa apontou que essa medida representaria um “mau uso do processo

sancionador”, por se tratar de questões pontuais, incapazes de comprovar falhas efetivas nos controles

e procedimentos internos da Plataforma, tendo aduzido, ainda, considerações sobre o pequeno

tamanho da amostragem colhida e o baixo número de ocorrências detectadas pela fiscalização. Citou

precedentes do Colegiado em que tais considerações foram determinantes para a absolvição,

invocando, ainda, a aplicação do princípio da insignificância a tais infrações.

28. Sobre as considerações de que a amostragem foi pequena, é fato que a supervisão selecionou

apenas 3 (três) Ofertas dentre as 46 listadas pela Plataforma. Mesmo sem entrar na questão do critério

adotado para definição do tamanho da amostragem, cabe pontuar que o grupo selecionado representa

aproximadamente 10% das 35 ofertas bem-sucedidas11 realizadas no período, incluindo operações

com patamares variados de subscritores e valores subscritos12. Desse modo, não vislumbro elementos

10 Item 5 do TA (Doc. 0950178).

11 Como pode ser identificado na Tabela "Relação de Ofertas - Basement", constante do TA (doc. 0950178), 11 (onze)

ofertas foram canceladas ou não tiveram êxito, de modo que apenas 35 (trinta e cinco) foram bem-sucedidas.

12 As três Ofertas selecionadas pela SRE abrangem operações que compõem um espectro de operações que englobam a

realizada por CMCE, que alcançou o maior número de subscritores (650), e por Tergos, esta última com um menor

patamar de investidores que a subscreveram (apenas 59), incluindo uma oferta que ficou no patamar médio entre esses

dois extremos. No que se refere ao valor total subscrito, os casos também abrangem, no pequeno universo de 35 ofertas

concluídas com êxito, valores subscritos mais elevados, em um patamar imediatamente inferior ao máximo alcançado no

período (R$ 5.000.000,00).

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Voto – Página 8 de 24

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para, a priori, fazer um juízo negativo da amostragem em si para poder inferir o estado dos controles

e procedimentos internos do agente, mas entendo que essa é uma questão a ser analisada no mérito.

29. Outra questão relevante, nessa análise inicial, está pontuada pela defesa da Plataforma e de

seu diretor responsável de que haveria um “mau uso do processo sancionador no presente caso”, em

face de a Acusação ter reconhecido a falta de justa causa para formular uma acusação quanto a essas

infrações que reconheceu como sendo de menor expressividade e que, todavia, não foram substituídas

por medidas alternativas de supervisão, pois também foram encontradas outras faltas, potencialmente

graves, ao ver da SRE, tornando forçosa a instauração de PAS, que, assim, passou a englobar todo o

conjunto de elementos colhidos pela fiscalização.

30. A propósito, deve ser destacada a atuação pioneira da CVM em reconhecer a existência de

justa causa como pressuposto para a instauração de qualquer procedimento de natureza sancionadora,

regra inserida na regulação do mercado de valores mobiliários por meio da Deliberação CVM nº 542,

de 09.07.2008, no contexto da implementação do SBR previsto pela Resolução CMN nº 3.427, de

22.12.2006. Consoante previsto, as superintendências poderiam optar por alertar as pessoas físicas

ou jurídicas envolvidas em potenciais irregularidades detectadas para, em prazo razoável, corrigir a

questão, providência que, uma vez adotada pelo participante de mercado, permitiria o arquivamento

do processo administrativo.

31. Posteriormente, a redação que a Lei nº 13.506/2017 deu ao art. 9º, §4º, da Lei nº 6.385/1976,

passou a permitir expressamente à CVM, em certos casos, “deixar de instaurar o processo

administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da

lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que

julgar mais efetivos”. A ICVM nº 607/2019 regulou, então, o tema, fortalecendo, de um lado, a

tradicional divisão institucional de atribuições na Autarquia, segundo a qual compete às áreas técnicas

o exercício da função acusatória e, ao Colegiado, a função de julgar as infrações imputadas aos

acusados, e, por outro lado, estabelecendo parâmetros para que essa avaliação da relevância da

conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico pudesse ser empreendida pelas

superintendências, a partir de uma diretriz unificada e segundo os critérios de razoabilidade e

proporcionalidade definidos.

32. Foram então restringidas as hipóteses de recurso da decisão técnica de não abrir processo

administrativo sancionador e, mesmo quando recebido e deferido, a decisão recursal não determina,

automaticamente, a instauração de PAS, mas devolve a questão à área técnica para que complemente

fundamentação ou reveja sua decisão diante das circunstâncias de fato, de posicionamento prevalente

do Colegiado no tema sob análise ou de nova orientação.

33. Com efeito, há muitos precedentes do Colegiado em recursos contra decisão de

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superintendente de não prosseguir na apuração de potenciais irregularidades ou de não buscar a

responsabilização dos envolvidos, por falta de justa causa, em que a decisão técnica foi mantida.

34. O caso ora sob exame, no entanto, vai no sentido inverso, pois as alegadas infrações foram

incluídas no TA, ainda que por razões talvez mais procedimentais do que em decorrência da gravidade

de uma ou outra conduta vista isoladamente. Nesse sentido, entendo que diante de um conjunto de

constatações que envolvam infrações em um amplo espectro de potencial reprovabilidade, das mais

graves àquelas mais leves, reunir todos os elementos colhidos no mesmo PAS permite que o julgador

possa dispor, em sua análise, de todos os elementos de prova colhidos e favorecendo uma visão mais

abrangente do que ocorreu, inclusive com informações que podem, ao final, ser favoráveis aos

acusados. O fatiamento das conclusões de uma inspeção separando fatos conectados segundo a

gravidade teórica de apenas um deles pode, em alguns casos, resultar na perda de informações e

indícios que sejam importantes para uma decisão bem informada.

35. Portanto, embora compreenda as considerações formuladas pela defesa de potencial mau uso

do processo sancionador e a potencial aplicação, ao caso, de precedentes do Colegiado em casos de

descumprimento de normas de caráter instrumental, ainda que relacionadas a controles e

procedimentos internos relativos a outras categorias de participantes do mercado, não entendo que

seja imperioso à área técnica fazer um fatiamento das suas conclusões, especialmente quando as

infrações estiverem potencialmente relacionadas a causas subjacentes, como, por exemplo, falhas em

sistemas e controles internos, o que, todavia, não é o caso das imputações feitas neste PAS.

36. De todo modo, importa frisar que, a meu ver, as superintendências não estão impedidas, a

priori, de incluir elementos fáticos relacionados a diferentes ocorrências identificadas em uma

fiscalização, ainda que reunindo potenciais infrações de diferentes graus de lesão ou ameaça a bem

jurídicos tutelados pela CVM.

37. Com efeito, ao trazer tais elementos do conjunto probatório reunido durante a instrução

processual, ao invés de optar por excluir o relato de tais fatos e respectivas imputações em tese, temse, pelo menos no caso sob exame, que envolve infrações sobre um segmento de desenvolvimento

recente, acesso a um panorama mais completo da situação fática encontrada na Plataforma pela

fiscalização, qualquer que seja o impacto dessas considerações no julgamento, analisando essas três

infrações em conjunto com o restante. Observando-se, ainda, que isso não significa dizer que, no

julgamento de mérito, o Colegiado não possa, inclusive, vir a reconhecer a ausência de materialidade

delitiva a ensejar a aplicação de penalidades.

38. Assim, entendo que, formuladas as acusações, a apreciação de todo o conjunto fáticoprobatório e potenciais infrações foi submetido à apreciação do Colegiado e deve ser examinado.

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39. Iniciando pelo alegado Descumprimento 1, acerca da inobservância do prazo de máximo de

captação de 180 dias, estabelecido pelo art. 3º, I, da ICVM nº 588/2017, destaco que a Acusação pôde

facilmente identificar as falhas a partir da própria planilha13 fornecida pela Plataforma, tendo sido

bastante cotejar as datas de início e de fim. Isso pode explicar o fato de ter sido incluída uma quarta

Oferta, na análise, pois a detecção da falha foi trivial, sem maior aprofundamento.

40. Desse modo, sem um aprofundamento investigativo para identificar as razões dos atrasos

observados, os autos carecem de elementos que permitam, por exemplo, suscitar outras hipóteses

explicativas para além de mero erro operacional. Nesse quadro, concordo com o constatado quanto a

que tais falhas, isoladamente, não ofereciam justa causa para uma imputação, ainda que não fossem

propriamente insignificantes como suscita a defesa, uma vez que relativas a 6,5% das Ofertas.

Todavia, conjugado ao fato de terem ocorrido por poucos dias e, repise-se, na falta de informações

sobre o que deu causa a tais atrasos, concluo que, de todo modo, não representam materialidade

delitiva a ensejar aplicação de penalidade administrativa.

41. No que diz respeito ao Descumprimento 2, pertinente à não obtenção de declarações de três

investidores, à luz do disposto no art. 4°, p. ú., inciso III, da ICVM nº 588/2017, também chego à

mesma conclusão quanto à ausência de materialidade delitiva a amparar aplicação de penalidade aos

acusados, porém, com uma ressalva importante. Nesse ponto, a meu ver, restou esclarecido, pelas

razões apresentadas pela própria Plataforma, em resposta dada ainda ao tempo da inspeção, que a

causa não era meramente circunstancial, mas sim sistêmica, como detalharei abaixo.

42. De todo modo, ressalto, desde já, que a SRE, mesmo ciente da referida explicação, não

formulou acusação por falha sistêmica nos controles internos. Pelo contrário, referiu-se

expressamente aos três investidores como fundamento para a capitulação dada e, mais ainda, inseriu

tal irregularidade no rol daquelas que reputou não ensejadoras, isoladamente, de justa causa. Assim,

há que se considerar aqui os termos em que formulada a acusação e dos quais os acusados tiveram a

oportunidade de se defender, não cabendo inaugurar, por oportunidade deste julgamento, com uma

nova tese acusatória a respeito das alegadas condutas.

43. Não deixo de reconhecer, contudo, que a obrigação de que se trata não tem cunho meramente

formal, mas reflete exigência procedimental fundamental para assegurar a concretização das escolhas

regulatórias feitas para proteger investidores de varejo que ingressariam em um mercado de

aplicações de alto risco.

44. A breve análise das discussões sobre o tema travadas no âmbito da já referida audiência

pública retrata as razões pelas quais caberia aferir se seria (ou não) descumprimento pontual.

13 Doc. 0950176, pág. 2.

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45. A questão de se definir limites individuais para essas aplicações, a cada doze meses, foi alvo

de intensos debates durante a Audiência Pública SDM n° 06/16. À época, a Autarquia optou por

permitir o acesso de investidores de varejo a esses investimentos de alto risco e baixa liquidez, mas

contrabalançou essa medida com uma postura conservadora em relação ao montante que poderia ser

investido a cada 12 (doze) meses14. Note-se que esses limites foram considerados “regra de ouro”

para o sucesso da abordagem regulatória adotada:

“A CVM respeitou a natureza do produto e não restringiu um valor mobiliário de uma

sociedade empresária de pequeno porte, sem liquidez, a investidores qualificados. Contudo, o

estabelecimento de limites individuais de investimento é uma regra de ouro para permitir essa

flexibilização de inclusão de investidores não considerados qualificados e segue a lógica

regulatória da ampla maioria dos países que já regulamentou o tema”.

46. Desse modo, a CVM propôs uma série de deveres de verificação para as plataformas de

crowdfunding, tudo a fim de assegurar a observância dos limites estabelecidos para o total que poderia

ser aplicado, por investidor, em cada ano-calendário. Algumas obrigações procedimentais15, no

entanto, suscitaram diversas críticas16 de um amplo leque de participantes da consulta pública,

questionamentos esses que terminaram sendo acolhidos na redação final da ICVM nº 588/2017, para

substituí-los por uma autodeclaração. Desse modo, essa passou a ser a principal obrigação da

plataforma no que se refere à “regra de ouro”, como reflete o referido relatório da Audiência Pública:

“Conforme já mencionado em outros trechos deste relatório, a imposição de limites individuais

é uma contrapartida ao regime flexível de dispensas concedidas pela norma. A CVM

reconhece, contudo, que o modus operandi necessário para proceder às verificações dos limites

não pode ser demasiadamente oneroso para as plataformas ou tampouco impor

constrangimentos que possam afastar do investidor o interesse em investir em ofertas via

crowdfunding. Nessa linha, a CVM optou por permitir a autodeclaração, em que o investidor

14 A propósito do aporte máximo por investidor, Rodrigo Trica Rocha enfatiza: “De modo a assegurar a observância de

tais requisitos, é dever das plataformas, em sua função de gatekeeper, solicitar e guardar a declaração do investidor ou

a documentação comprobatória, conforme o caso (art. 4°, parágrafo único, c/c Anexos A, B e C da Resolução).”

(“Características da Oferta Pública de Crowdfunding de Investimento na Regulação Brasileira: um exame dos arts. 3°

a 11 da recém-expedida Resolução CVM n° 88/2022” in Crowdfunding de Investimento e Financiamento de Startups:

Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 125.).

15 O art. 4º, parágrafo único, da minuta de instrução constante do Edital de Audiência Pública SDM Nº 06/16 estabelecia

os seguintes deveres de verificação para a plataforma, no que concerne aos limites de investimento: verificar o montante

aplicado pelo investidor em ofertas conduzidas no seu ambiente; solicitar a documentação comprobatória do investidor

que se enquadrar nas hipóteses específicas para investidores qualificados ou que possuíssem renda bruta anual ou

patrimônio líquido de investimento superior a R$ 100.000,00; e obter declaração do investidor atestando que, quando

somado a outros valores previamente investidos no ano-calendário em ofertas dispensadas de registro nos termos desta

Instrução por meio de outras plataformas, o montante a ser investidor na oferta não ultrapassava os limites de aplicação

anual então propostos.

16 Alguns participantes da Audiência Pública apontaram que a exigência de documentos pessoais poderia, entre outras

consequências, configurar sério entrave à realização de investimentos de maior valor nesse mercado, criar

constrangimentos para investidores brasileiros participarem dessas ofertas, impor custos e complexidade em razão de

necessidade de uma estrutura de verificação dessa documentação por parte das plataformas e, na prática, inviabilizar o

modelo de equity crowdfunding no país.

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deverá, sob as penas da lei, informar que sua renda ou o montante de seus investimentos

financeiros – o que for maior – é superior a R$ 100 mil, e que o montante do investimento não

ultrapassa 10% do maior dos dois valores, considerando os valores já investidos em outras

ofertas de crowdfunding de investimento no ano-calendário”.

47. Cabe repisar, para que não reste dúvida: a regra em questão refletiu uma escolha regulatória

estratégica, adequada ao momento de consolidação das ofertas de investimento participativo no País,

ela própria já uma versão de menor custo de observância para as plataformas, posição adotada a partir

dos comentários recebidos pela CVM do mercado e da sociedade em geral.

48. Fixada a importância da regra, cabe analisar o caso concreto.

49. Os esclarecimentos obtidos junto à Plataforma, à época da inspeção, indicam que a falha,

embora tenha sido identificada em apenas poucos casos, decorreu de uma opção consciente para

“oferecer uma melhor experiência de investimento aos usuários, sob o raciocínio que o espírito da

norma estaria sendo preservado”. Por se tratar de um desenho do sistema à época utilizado pelo

participante de mercado, resta evidente, a meu ver, por mero raciocínio lógico, que todas as aplicações

realizadas nas mesmas condições teriam também descumprido a norma. Não haveria falha mais

sistêmica, em uma instituição, que o erro programado em seus sistemas.

50. O baixo número de ocorrências, portanto, se deu em razão da amostragem selecionada e, neste

caso, não se confunde com outras situações que normalmente são analisadas pelo Colegiado, como o

descumprimento de obrigações procedimentais relacionadas a cadastros de clientes ou a coleta de

termos de adesão em instituições com milhares de clientes, em que um grande volume de registros

pode estar sujeito a certos erros e falhas pontuais. Em tais situações, a Autarquia, em geral, exige

maior materialidade do conjunto de irregularidades detectadas na amostragem como condição para

inferir que havia falha nos controles e procedimentos internos ou descumprimento material de uma

obrigação procedimental.

51. No caso concreto, como dito, tal falha era sistêmica e foi, segundo o próprio registro da

Plataforma, uma decisão intencional com o objetivo de melhorar a experiência do usuário, que assim

não seria submetido à necessidade de preencher um formulário exigido pela regulação se o montante

investido fosse de menor monta, e atender ao “espírito” da regra.

52. Ademais, não caberia admitir que, sem qualquer consequência jurídica, um gatekeeper possa

desenvolver sistema que descumpra regra procedimental de proteção de investidores de varejo, para

melhorar a experiência que a seu ver deve proporcionar a seus clientes, sem configurar afronta ao

ordenamento do mercado de capitais, além de induzir considerações sobre potencial tratamento não

isonômico em relação a outros participantes de mercado semelhantes.

53. Entretanto, como destaquei, a Acusação não formulou imputação de responsabilidade por

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falha sistêmica nos respectivos procedimentos e controles internos atinentes às declarações da

espécie, mas sim centrou-se no descumprimento para com os “três investidores” (v. §18 do TA) a

fundamentar a inobservância do art. 4º, p. ú., III, da ICVM no 588/2017, carecendo, assim, a meu ver,

de materialidade delitiva a ensejar aplicação e penalidade aos acusados por tal irregularidade.

54. No que tange ao Descumprimento 3, entendo que o fato de uma única Oferta ter apresentado

valor alvo mínimo substancialmente inferior a 2/3 do valor alvo máximo, o que, ao ver da SRE, por

si só configuraria infração ao disposto no art. 5°, III, da ICVM nº 588/2017, mostra-se, claramente

fato de menor relevância e, de forma similar ao que discorri na análise quanto ao Descumprimento 1,

tampouco há, nos autos, subsídios para concluir que a irregularidade em tela não tenha decorrido de

falha operacional diminuta, que carece de materialidade delitiva para ensejar aplicação de sanção

administrativa. Desse modo, concordo com o juízo de pouca expressividade da lesão ao bem jurídico

tutelado e com o posicionamento da defesa, reconhecendo que essa falha tem baixo potencial ofensivo

e não deve receber reprimenda estatal neste PAS.

II.3 Das demais infrações imputadas

55. As demais infrações imputadas à Plataforma e seu diretor responsável decorrem, basicamente,

de duas ocorrências verificadas em uma única Oferta, o que levou também a que a Emissora (Tergos)

e seu diretor fossem acusados. As condutas seriam relativas, segundo a Acusação: “[à] transferência

de recursos dos investidores diretamente para a conta do emissor” e ao fato de que Tergos Pesquisa

e Ensino Ltda. (“TPE”), um dos subscritores dos valores mobiliários que amparam essas

transferências diretas, ter subscrito “aproximadamente 52% (R$ 775.500,00) do montante total

captado pela Tergos S.A.”. Por sua vez, a atuação de Basement ao lançar em seu sistema de ofertas,

posteriormente aos fatos, os registros relativos aos investimentos realizados pelos investidores

abordados por Tergos, medida adotada para regularização quanto ao referido fluxo financeiro, teria

gerado, segundo a Acusação, alguns descumprimentos adicionais e o tornado participante ativo de

alegada criação de condições artificiais de demanda pela Emissora.

56. A partir desses dois fatos, que estão conectados, pois TPE estava entre os investidores que

foram abordados diretamente por Tergos, a Acusação concluiu que diversas regras da ICVM nº

588/2017 teriam sido descumpridas, bem como que teria havido prática de conduta vedada pela

ICVM nº 8/1979. Considerando que essa pretensão punitiva se traduziu numa série de alegadas

infrações, a partir de cada fato, a análise dessas imputações será precedida de breve revisão com vistas

a conferir melhor compreensão da lógica da peça acusatória.

57. Segundo a Acusação, tais transferências de recursos diretamente à Emissora seriam

irregulares, basicamente, por não terem observado a vedação imposta pelo art. 5°, §2°, da ICVM nº

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588/2017, pois teria havido entrega de valores provenientes da Oferta à investida antes do

encerramento e da confirmação do êxito da Oferta, o que é proibido. Como a Plataforma teria tido

ciência, posterior, desses esforços de captação feitos pela Emissora durante a oferta pública e decidira

consolidar os registros dessas transações na oferta pública, diversas outras infrações teriam sido

cometidas, em concurso formal.

58. Vejamos. Teria ocorrido, segundo a lógica acusatória, infração ao disposto no art. 28, XVI,

da ICVM nº 588/201717, que veda que plataformas de crowdfunding distribuam valores mobiliários

da SEPP fora do seu ambiente eletrônico próprio se esses estiverem sendo objeto de oferta pública.

Entendendo que se tratava de oferta privada em paralelo à oferta pública, Basement também teria

deixado de informar essa oferta, tida como privada, aos investidores, descumprindo, assim, o disposto

na alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6 da ICVM nº 588/201718. Ainda segundo o TA, Basement, “como

consequência dessas infrações, acabou por cometer outras irregularidades como veremos a

seguir”19, a saber: §2° do art. 5° da ICVM nº 588/2017 (transferências antecipadas dos recursos à

Emissora) e alínea “e” do inciso III do art. 19 da ICVM nº 588/2017 (falha nos registros da Plataforma

no que se refere às datas dessas transferências).

59. Não que haja prova, nos autos, de que a Plataforma tenha praticado, ela mesma, atos de

distribuição em relação a certos investidores que foram abordados, segundo o relato contido nos

autos, pela Emissora; nem tampouco que ela tenha influído, participado ou anuído com tratativas

bilaterais de Tergos e alguns investidores por ela conhecidos para que esses transferissem os recursos

diretamente para a sociedade. Também não se tem mais elementos de informação de culpabilidade

de Basement em não dispor, em um dado momento, de dados sobre movimentações financeiras

bilaterais entre terceiros e a SEPP em tela. A proposição de responsabilidade, no caso, parece estar

assentada, principalmente na medida adotada pelo participante de mercado após ciência da

participação de outros indivíduos no processo de distribuição de valores mobiliários em questão.

60. Dessa forma, a questão deve ser analisada, primeiro, sob a perspectiva de se saber se as

reuniões promovidas por Tergos com investidores “conhecidos”, segundo expressão utilizada pela

acusada, configurariam “oferta privada”, ou se seriam apenas os esforços de promoção de uma oferta

17 Art. 28. Na condução de suas atividades, as plataformas eletrônicas de investimento participativo, seus sócios,

administradores e funcionários não podem: (...) XVI – distribuir, fora do ambiente eletrônico da plataforma, valores

mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta pública em andamento; (...).

18 Assim dispõe a regra: “c) informar a eventual existência de oferta privada que compõe a rodada de financiamento, seja

ela prévia ou simultânea, incluindo o montante da oferta privada expresso em valor monetário e em proporção ao valor

alvo sendo ofertado publicamente com dispensa de registro nos termos desta Instrução e, quando for o caso, esclarecer

como os títulos, instrumentos ou valores mobiliários ofertados privadamente podem materialmente limitar ou diluir a

participação do investidor”.

19 Doc. 0950178, pág. 9.

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Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 44

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pública por meio de encontros e reuniões com potenciais investidores (o que era lícito fazer).

61. Se configurassem oferta privada, sua consolidação no ambiente da Plataforma, segundo a tese

acusatória, teria resultado em diversas infrações: desde o descumprimento do regime informacional

(pois tal oferta privada não foi informada nos materiais de divulgação), passando por prática de

conduta vedada (distribuir valores mobiliários fora do ambiente eletrônico da plataforma) e omissão

no cumprimento de obrigação de gatekeeper (e.g. suspender ofertas com irregularidade relevante e

comunicar à CVM e aos investidores), até a alegada criação de condições artificiais da demanda,

neste caso, com o intuito de gerar uma falsa percepção quanto ao sucesso da Oferta entre os demais

investidores, ilícito do qual a Plataforma teria participado ativamente, segundo o TA, ao inserir as

informações em questão em seu sistema de ofertas públicas.

62. Nesse contexto, Basement teria deixado de alertar os investidores da existência da oferta

privada, descumprindo o regime de informações essenciais de oferta pública estabelecido pela ICVM

nº 588/2017, em particular o disposto no Anexo 8, Seção 6, alínea “c”, que exige que sejam

informadas as ofertas privadas que componham a rodada de investimento. Adicionalmente, como a

Plataforma não teria todas as informações dessas movimentações de recursos dos subscritores

diretamente para a Emissora (de fato, tudo aponta para o fato de terem sido tratativas bilaterais),

Basement teria descumprido o conteúdo informacional exigido pelo art. 19, inciso III, da ICVM nº

588/2017, particularmente a alínea “e”20. Mais uma vez, como as reuniões e encontros de divulgação

da oferta organizados pela investida com alguns investidores (técnica de promoção da Oferta admitida

pela regra) resultaram em confirmação de investimento fora do ambiente da Plataforma, teria sido

infringido o art. 11, §2º, inciso IV, da ICVM nº 588/2017.

63. A SRE aduziu, ainda, que o fato de a Tergos não ter fornecido comprovantes de que

efetivamente recebera recursos de três desses aportes (de R$ 3.000,00, R$ 10.000,00 e R$ 775.500,00,

respectivamente) demonstraria que tais operações teriam sido consideradas “dentro da oferta pública

apenas para aparentar uma captação pública pela Plataforma maior do que a que efetivamente se

verificou e, consequentemente, obter o sucesso na captação pública, possibilitando assim o

recebimento dos recursos investidos pelos demais investidores”21. Essa omissão, além de demonstrar

uma intenção inequívoca, reforçaria, para a Acusação, os diversos descumprimentos da ICVM nº

20 Esse entendimento de que as transferências foram realizadas nesse formato por decorrerem de tratativas conduzidas

diretamente pela Emissora junto a um grupo de potenciais investidores não apenas parece ser provável em razão do relato

dos fatos, como é afirmado pela própria Emissora nos esclarecimentos que prestou à área técnica e que foram inseridos

no TA: “tendo em vista que as negociações com tais investidores foram realizadas individualmente a Companhia

entendeu que o desembolso da forma que foi realizado era uma consequência direta destas tratativas. Posteriormente,

esses investidores, por orientação da plataforma de crowdfunding, foram inseridos no ambiente de captação da

Basement”.

21 Doc. 0950178, pág. 10.

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588/2017 em que teria incorrido a Plataforma quando decidiu consolidar as subscrições desses

investidores no ambiente da oferta pública, quando teve ciência das ações praticadas pela sua cliente

(Tergos), isso é: (i) §2° do art. 5°; (ii) inciso IV do §2° do art. 11; (iii) alínea “e” do inciso III do art.

19; e (iv) Anexo 8, Seção 6, alínea “c”.

64. Foi nesse contexto factual, de uma decisão que, permito-me inferir, desde já, foi central para

a SRE realizar as diversas imputações constantes da peça acusatória, que a área técnica concluiu que

a finalidade da conduta de Tergos foi a de garantir o sucesso da captação, de modo que a Emissora

teria agido para criar “condição artificial de demanda no mercado de valores mobiliários, infringindo

assim o disposto no item I c/c item II, alínea “a” da ICVM Nº 8/79”22. Por conseguinte, Basement

teria participado “ativamente da infração”23 ao permitir que tal oferta fosse consolidada no seu

ambiente de oferta pública, de modo que tal participante de mercado deveria ser considerado não

apenas corresponsável por essa irregularidade, como também por outra infração autônoma, em razão

da “não divulgação desse fato aos demais investidores” nos termos do que dispõe o art. 19, inciso V,

da ICVM nº 588/201724.

II.3.1 Da criação de condições artificiais de demanda em infração à ICVM nº 8/1979

65. O primeiro aspecto a ressaltar, iniciando pelas imputações mais graves, é que não há, a meu

ver, elementos com base no conjunto probatório trazido aos autos para concluir que Basement teria

atuado para criar condição artificial de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, por ação ou

omissão dolosa, a provocar, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou

venda de valores mobiliários em Oferta por meio da Plataforma, quando tomou a decisão de incluir,

em seu sistema de ofertas públicas, os investimentos que resultaram de tratativas entre sua cliente, a

sociedade empresária de pequeno porte, e alguns potenciais investidores.

66. Entendo, neste particular, que a acusação de criação de condições artificiais de demanda nas

condições supracitadas decorre de liame frágil que não foi devidamente comprovado nos autos.

67. Em primeiro lugar, cabe considerar o contexto de que se trata quando diante de uma oferta

pública realizada por meio de plataforma de investimento participativo. A propósito, a regulação não

proíbe que ofertas públicas e privadas sejam realizadas de forma concomitante (observadas certas

regras procedimentais), nem desautoriza que uma oferta pública distribuída por plataforma eletrônica

possa ser promovida também por reuniões e encontros entre o emissor e investidores potenciais,

conhecidos ou não. Como é comum com empresas em estágios iniciais de desenvolvimento, várias

22 Doc. 0950178, pág. 11.

23 Doc. 0950178, pág. 11.

24 Consoante dispõe a ICVM nº 588/2017, caso a plataforma constate qualquer fato ou irregularidade que venha a justificar

a suspensão ou cancelamento da oferta, deve suspender a distribuição e comunicar imediatamente a CVM.

PAS CVM nº 19957.001621/2020-91– Voto – Página 17 de 24

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rodadas de apresentações são realizadas a diferentes públicos, em diferentes etapas de sua jornada.

68. Assim, no ambiente de startups e outras empresas emergentes é bastante comum que o

empresário faça diversas apresentações a investidores em potencial e acumule contatos e acessos, que

formarão uma rede de contatos profissionais que poderão, inclusive, apoiar rodadas futuras de

captação. Portanto, especialmente em um empreendimento nascente, é de se esperar que ao marcar

reuniões para promover uma oferta pública, o empreendedor agende encontros não com investidores

desconhecidos, mas sim contate aqueles com os quais tem contato, que já pesquisaram sobre o

empreendimento, conhecem seu modelo de negócio, sua proposta de valor. Entendo que,

especialmente com esse segmento de empresas, seguindo as práticas de mercado, tal contato é natural

e pode ser feito, como autoriza a ICVM nº 588/2017, para promover uma oferta pública.

69. Nada há que impeça que se faça uma oferta privada para esses investidores, dada a ampla

flexibilidade que o modelo instituído pela ICVM nº 588/2017 assegura a tais empreendedores para

encontrarem o arranjo mais adequado para vencerem as vicissitudes e dificuldades de captação de

recursos nas fases iniciais desses empreendimentos, em que o índice de “mortalidade” de projetos é

alto. Não torna, porém, todo encontro e reunião com investidores conhecidos uma oferta privada.

70. Merece especial atenção, como apontou a defesa, o ônus argumentativo imposto para concluir

que uma oferta foi pública ou, alternativamente, privada, sendo que “determinada oferta de venda de

valores mobiliários somente pode ser considerada como pública após a análise de todas as

circunstâncias fáticas envolvidas, a fim de se verificar se estão presentes os elementos objetivos e

subjetivos e se eles permitem inferir a intenção do ofertante de atingir um número indeterminado de

potenciais investidores”25.

71. Os elementos contidos nos autos, todavia, não permitem, a meu juízo, reconstituir com

precisão o que de fato ocorreu, no caso concreto, em sede de julgamento. Considero que a Acusação

formou sua convicção no sentido de vislumbrar ter ocorrido oferta privada a partir dos dados das

transferências e de declarações das partes que mencionaram que os investidores eram “conhecidos”.

Não se reuniu, no entanto, nos autos, um conjunto de evidências que pudessem elucidar, por exemplo,

quem eram esses investidores, qual sua relação efetiva com o Emissor, como foram contatados, que

informações foram repassadas durantes tais encontros, o que lhes foi ofertado ou pedido, quem

participou efetivamente das reuniões etc.

72. A ICVM n° 588/2017 admite que a SEPP, bem como a plataforma e pessoas a ela ligadas

divulguem e promovam a Oferta por meio de contatos, encontros e eventos, presenciais ou pela rede

25 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas in Mercado de Capitais Regime Jurídico, 3ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 156.

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mundial de computadores, observados alguns requisitos, de modo que o fato de alguns investidores

serem conhecidos não teria, ausentes outros elementos, o condão de transformar a divulgação de uma

oferta pública em uma nova oferta, dessa vez privada.

73. Ademais, passados cerca de quatro anos dos fatos, revisitá-los com maior precisão para fazer

um juízo de reprovabilidade capaz de fundamentar uma condenação por criação de condições

artificiais de demanda exigiria um conjunto probatório bem mais robusto, a meu ver. Para tanto seria

necessário demonstrar, por exemplo, a artificialidade da demanda, inclusive da pessoa jurídica

relacionada ao Emissor. Nada há que impeça, a priori, um investidor de startup de participar de nova

rodada de investimentos de sua investida, inclusive em oferta pública.

74. A defesa reuniu, a propósito, argumentos que evidenciam que para o único fim de viabilizar

a Oferta, não seria necessário todo o investimento que foi realizado por TEP, ponto que merece ser

considerado especialmente na ausência de outros elementos de prova, como aqueles que poderiam

ser colhidos em depoimentos dos envolvidos ou no acesso a gravações das reuniões e encontros

mantidos entre Tergos e investidores, tema sobre o qual não há notícia nos autos.

75. Em síntese, há várias possibilidades teóricas sobre o que pode ter ocorrido e a hipótese trazida

pela Acusação é, em tese, possível, mas entendo que o conjunto probatório reunido nos autos não

permite formar convicção, em bases sólidas, para concluir que houve uma articulação entre a

Plataforma, a Emissora e os seus diretores responsáveis, a fim de passar sinal ilusório e artificial de

demanda pelos valores mobiliários em questão, distribuídos por meio da Plataforma.

76. Não tendo sido provada a criação das condições artificiais de demanda, a imputação não

merece subsistir a nenhum dos que dela foram acusados, mas cabe pontuar, adicionalmente, que tal

acusação, em relação à Plataforma e seu diretor responsável parece ainda mais frágil, pois se

assentaria apenas na decisão de incorporar, em seu sistema, os registros de investimentos de alguns

subscritores acessados por Tergos, quanto ao que Basement tomou conhecimento a posteriori.

77. Ademais, no que se refere à Emissora, a participação de potenciais investidores conhecidos e

até a participação de acionistas, por si só, seria automaticamente comprovação de que houve uma

demanda artificial? Como consabido, é comum que investidores avaliem o quanto os próprios

fundadores e sócios acreditam no empreendimento na fase inicial à medida que, dispondo de

capacidade patrimonial, invistam também seus próprios recursos acompanhando aportes de terceiros.

Nada havendo que obstasse que TEP ou qualquer outro investidor conhecido aportasse recursos na

oferta pública, resulta frágil a acusação de artificialidade escudada nesse fato, independentemente de

outras irregularidades que porventura tenham sido cometidas durante a referida Oferta, em razão dos

citados aportes, as quais serão analisadas adiante.

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78. Portanto, se a Emissora poderia contatar outros investidores, como o fez, para buscar o sucesso

da distribuição, não vislumbro como essa busca possa ser entendida como criação artificial de

demanda, inclusive diante da presença de vários investidores, pelo que concluo que não merece

acolhida a acusação, em relação a todos os Acusados, de descumprimento da ICVM n° 8/1979.

II.3.2 Das demais infrações à ICVM nº 588/2017

A atuação da Basement e de seu diretor responsável

79. A Acusação, ao imputar responsabilidade à Basement por ter participado ativamente da

suposta infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM nº 8/1979, concluiu que, ao não ter

divulgado o fato subjacente aos demais investidores teria atuado com falta de diligência, pois poderia,

ao ter constatado a irregularidade, “conforme disposto no inciso V do art. 19 da ICVM nº 588/17,

suspender ou cancelar a oferta, e comunicar imediatamente a CVM”26. Nesse particular, entendo que

não restou comprovada atuação para criar condições artificiais de demanda, mas não se pode descartar

a possibilidade de tal imputação remanescer diante de outras irregularidades, em particular a

transferência de recursos antes do encerramento da Oferta ou as outras infrações de menor potencial

ofensivo (art. 3º, inciso I; art. 4º, p. ú., inciso III; e art. 5º, inciso III, todos da ICVM nº 588/2017).

80. A decisão de suspender ou cancelar uma Oferta deve ser analisada buscando entender quais

os elementos de informação que foram conhecidos pela Plataforma quando teve ciência de fato ou

irregularidade e, a partir daí, qual avaliação fez para saber se era justificável ou não suspender a

distribuição. De um lado, não se pode exigir desse participante que tenha visão prospectiva, pois por

vezes apenas uma investigação detalhada desvenda circunstâncias e mesmo fatos que não lhe foram

reportados. De outro lado, não é qualquer falha ou conduta que é capaz de determinar medida que é

ainda mais drástica, do ponto de vista reputacional, quando se está diante de uma oferta de SEPP.

81. Resta claro, também, que não se trata de um cumprimento automático, mas sim de uma

decisão refletida que resulta de uma avaliação a cargo do participante de mercado se o fato ou a

irregularidade justificam suspender ou cancelar a Oferta. Trata-se de escolha da plataforma, sujeita à

avaliação subsequente da CVM. A redação do art. 19, inciso V, da Instrução, neste particular, tem

teor amplo e exige que o destinatário pondere e faça um juízo de valor sobre se a ocorrência é grave

o suficiente para, diante das condições do caso concreto, disparar a suspensão da distribuição.

82. A esse respeito, os descumprimentos de menor potencial ofensivo para os quais a própria SRE

reconheceu que, a princípio, não havia justa causa para acusar certamente não seriam hábeis a

suspender uma oferta. Remanesce, assim, a questão de saber se os investimentos diretos resultantes

26 Doc. 0950178, pág. 11.

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das tratativas mantidas pela Emissora seriam suficientes para essa medida. Note-se que não se trata,

aqui, de anúncios na televisão e em outros meios de comunicação em massa, mas de reuniões e

encontros que, possivelmente, por terem sido mal dirigidos, resultaram nos investimentos antecipados

diretamente na conta de Tergos.

83. Neste caso, mais uma vez, considero que não há elementos para concluir que a avaliação

realizada pela Plataforma não tenha sido adequada, nas condições em que já se encontrava a Oferta.

Não havendo notícia de ter sido distribuído (nem foi alegado) qualquer material diverso do já

autorizado para a distribuição pública, é de se supor (e não há elementos de prova nos autos que

melhor esclareçam o que ocorreu nessas reuniões) que, de fato, isso tenha ocorrido. Entendo que o

gatekeeper poderia ter comunicado a irregularidade à CVM, no caso das transferências, mas não me

parece que, não tendo sido vislumbrada a criação, por parte da Emissora, de condições artificiais de

demanda, fosse de se esperar uma medida de suspensão da Oferta, especialmente a se ter em conta

que se tratava de investimentos efetivos e não de simulações.

84. No que se refere à acusação dirigida à Plataforma e seu diretor responsável, de distribuição de

valores mobiliários fora do seu ambiente eletrônico, em infração ao art. 28, inciso XVI, da ICVM nº

588/2017, entendo igualmente que, com base na prova dos autos, não há qualquer elemento de prova

que evidencie que Basement, seus sócios, administradores ou funcionários, tenham praticado atos de

distribuição dos valores mobiliários da SEPP, durante a oferta pública em andamento, fora do

ambiente próprio da Plataforma.

85. As informações trazidas aos autos são convergentes no sentido de apontar unicamente atos da

Emissora e a já citada consolidação de registros na Plataforma não poderia ter efeito retroativo para

atribuir a essa a autoria de eventual distribuição pretérita, na falta de provas de qualquer participação

direta de Basement. Insubsistente, a meu ver, pela mesma razão, a imputação de descumprimento do

inciso IV do §2° do art. 11 da ICVM nº 588/2017, que veda a confirmação de investimento no local

ou em ambiente eletrônico distinto do da plataforma.

86. O mesmo raciocínio reserva igual desfecho à proposta de responsabilização da Plataforma

pela disponibilização de recursos de alguns investidores antes do encerramento e confirmação de

êxito da Oferta, conduta vedada pelo §2° do art. 5° da ICVM nº 588/2017. Pelo contrário, as provas

nos autos são convergentes para apontar que tais transferências resultaram ou decorreram de atos

praticados exclusivamente pela Emissora. De forma consonante, entendo, também, não subsistir

culpabilidade em relação a esse gatekeeper por faltar-lhe, nos registros de participação de cada

investidor, dados da transferência desses recursos à Emissora, como exigido pela alínea “e” do inciso

III do art. 19 da referida Instrução.

87. Como gatekeeper, cabia-lhe, certamente, orientar sua cliente e adotar as providências

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corretivas cabíveis. A entidade optou por consolidar essas informações em seu sistema, mas poderia,

também, ter suspendido ou cancelado a Oferta. A esse respeito, não ficou claro, pela leitura da

acusação, qual teria sido o melhor procedimento a adotar, mas não me parece que, a poucos dias do

encerramento e diante de investimentos efetivos (pois o contrário não foi provado), que a opção de

não disparar o cancelamento ou a suspensão da oferta pública tenha sido desarrazoada, o que, a meu

ver, não eliminaria o dever de reportar à CVM irregularidades no procedimento adotado pela

Emissora, que foi irregular, como a própria Basement afirmou.

88. Assim, há, de fato, irregularidades, no que está correta a Acusação, mas não vislumbro, com

base na prova dos autos e com a consideração dos argumentos da defesa, como imputar à Basement

conduta de criar condições artificiais de demanda a partir de uma providência que entendeu corretiva,

por ter consolidado, em sua plataforma, os registros correspondentes a compromissos de investimento

realizados a partir de esforços de promoção que poderiam ser realizados em encontros e reuniões com

utilização de material publicitário da oferta pública em andamento. Nesse contexto, ainda, as demais

irregularidades ou nem se concretizaram, como acima detalhado, ou não reúnem materialidade

delitiva, como também demonstrado acima.

A atuação da Tergos e seu diretor

89. Nesta seção, não tratarei das alegadas infrações à ICVM nº 8/1979, as quais já foram

analisadas anteriormente para concluir que não há prova de sua prática no caso concreto, tendo

restado assentado que não há elementos nos autos para concluir que tenha havido oferta privada de

valores mobiliários concomitante à oferta pública, e sim reuniões e encontros para divulgação de uma

oferta pública distribuída pela Plataforma.

90. Remanesce a questão de perquirir se Tergos e seu diretor descumpriram a regra do art. 5º, §2º,

da ICVM nº 588/2017, por terem tido acesso a recursos financeiros de investidores antes do

encerramento da Oferta. Trata-se de importante mecanismo para proteção dos investidores, evitando

que invistam, de forma prematura, em ofertas públicas que, posteriormente, não sejam exitosas.

91. Parece não haver dúvida quanto à ocorrência de tal acesso, como admitido pelos acusados, e

de que esse resultado decorreu de reuniões e encontros mantidos entre a Emissora e alguns

investidores. Nesse particular, merece menção a carta de Basement, em atenção ao Ofício nº

367/2019/CVM/SRE/GER-3, especialmente o trecho que responde à solicitação para que fossem

informadas as medidas adotadas pela Plataforma quando tomou conhecimento de que

dez investidores teriam transferido o valor de seus aportes diretamente para a conta da empresa:

“Quanto ao terceiro quesito formulado no Ofício, é importante ressaltar que, antes da abertura

da oferta pública pelo Basement, a Tergos S.A. já havia iniciado uma negociação de

investimentos junto a um grupo próximo de investidores, os quais acabaram por ser

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil – Tel: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/SP – CEP 01333-010 – Brasil – Tel: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP 70712-900 – Brasil – Tel: (61) 3327-2030/2031

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consolidados na oferta pública. Ao tomar conhecimento de que os investidores já haviam

transferido o valor do investimento diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época,

não entendeu por necessário tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam

efetuado a reserva e confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o

contrato de investimento da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da

emissora, sendo a transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única

irregularidade no investimento desses investidores. Entendemos que a transferência de

recursos feita diretamente à empresa antes de encerrada a oferta é irregular, de modo que

garantimos que tal problema não se repetisse em outras ofertas.”27

92. A defesa de Tergos e seu diretor afirmou que não se viu irregularidades nessas transferências,

tendo se apoiado na orientação da Plataforma, agente que detinha toda expertise para orientá-la quanto

aos procedimentos a serem observados, admitindo que, mesmo que eventualmente tivesse cometido

falha procedimental, essa não seria atribuível à sociedade emissora de pequeno porte, aduzindo, ainda,

em síntese, que:

a. alguns investidores próximos tomaram conhecimento da oportunidade de investimento em

reuniões individuais e privadas em que foram apresentados materiais idênticos aos que

foram apresentados aos demais investidores;

b. tais investimentos acabaram, por decisão e orientação da Plataforma, sendo consolidados

na oferta pública, já que os investidores haviam efetuado a reserva e confirmação de

investimento na Plataforma, bem como assinado o contrato de investimento da oferta

pública de acordo com o montante transferido à conta da Emissora; e

c. a Plataforma, que é a especialista na condução do processo de captação, avalizou a

realização das transferências diretas para a conta da Emissora.

93. Como não se dispõe de mais elementos de informação acerca das negociações havidas entre

a Emissora e os investidores, a reconstituição do que ocorreu, como já pontuado, pôde ser feita apenas

a partir das declarações dos Acusados, que, nesse particular, se mostram convergentes. Houve de fato

uma falha procedimental, que resultou em dez investidores efetuarem depósitos anteriormente ao

encerramento da Oferta, conduta vedada pelo art. 5º, §2º, da ICVM nº 588/2017.

94. Entendo, todavia, que a Tergos atuou com transparência e em permanente diálogo com a

Plataforma e seguiu suas orientações. Importa ressaltar que os emissores, nessas operações, são

empresas de menor porte, as quais já enfrentam uma série de dificuldades, não apenas de captação,

mas que, em regra, afetam os pequenos empreendedores no País. Não que seja escusável o

desconhecimento da regulação aplicável ao caso, mas não se pode desconsiderar que o contexto em

que a Oferta de Tergos se desenvolveu era ainda de consolidação do novo setor, inclusive para muitos

27 Conforme doc. 0949830, pág. 30, que contém a resposta de Basement ao Ofício nº 367/2019/CVM/SRE/GER-3. Essa

manifestação consta, originalmente, do processo 19957.010145/2019-66 (Doc. 0904038).

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gatekeepers que ainda acumulavam, naquele momento, experiência com as primeiras operações de

um segmento de mercado para investimento participativo ainda nascente.

95. Assim, concluo pela inadequação de impor sanção à SEPP em tela, inexistente qualquer

elemento, ainda que indiciário, da ocorrência de fraude, nem de erro manifestamente grosseiro, e

considerando, ainda, as evidências de boa-fé e ausência de prejuízo aos investidores, notadamente

nos momentos iniciais de desenvolvimento desse novo segmento que ampliou o acesso ao mercado

de capitais no País. Ademais, tudo foi reportado à Plataforma, que não viu nos fatos gravidade, por

exemplo, para suspender a Oferta, adotando apenas as providências saneadoras já comentadas.

96. No que se refere ao alegado descumprimento do art. 11, §2º, inciso IV, da ICVM nº 588/2017,

entendo que não restou devidamente comprovado que tenha havido confirmação de investimento no

local dos encontros ou em ambiente eletrônico distinto do da Plataforma, em razão das informações

prestadas tanto pela Plataforma como pela Emissora. E mesmo que isso possa ter ocorrido, em algum

momento, os registros feitos pelos Acusados indicam que foram adotadas providências para assegurar

que o ambiente da Plataforma recebesse essas informações. Volto a ressaltar que, como não há

elementos a respeito do que ocorreu nas reuniões, não me parece ser possível, para efeitos

sancionadores, em sede de PAS, presumir que isso de fato tenha ocorrido.

97. De todo modo, entendo que mesmo que assim tenha sido, seria aplicável aqui o raciocínio

disposto anteriormente, não tendo decorrido prejuízo aos investidores e, ao que tudo indica, tendo

sido regularizados os registros, não seria material para embasar a aplicação de penalidades aos

acusados, notadamente levando em conta o momento em que foi praticada.

III. CONCLUSÃO

98. Por todo o exposto, voto pela absolvição de Basement Soluções de Captação e Registro

Ltda., Frederico Plass Rizzo, Tergos S.A. e Marcelo Victor Pires de Souza quanto a todas as

imputações que lhes foram formuladas neste processo.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

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