Ato de Concentração Ordinário nº 08700.000374/2016-15

:: SEI / CADE - 0164126 - Parecer :: PARECER Nº 3/2016/CGAA2/SGA1/SG PROCESSO Nº 08700.000374/2016-15 REQUERENTES: Itaú Unibanco S.A. e Banco BTG Pactual S.A. aDVOGADOS: Barbara Rosenberg, José Inacio Ferraz de Almeida Prado Filho, Marcos Exposto, Camilla Paoletti e outros EMENTA: Ato de Concentração. Requerente A: Itaú Unibanco S.A. Requerente B: Banco BTG Pactual S.A. Serviço de gestão e recuperação de créditos em atraso (non-performing loans – NPL). Procedimento Ordinário. Integração vertical. Ausência de efeitos anticompetitivos. Aprovação sem restrições I. DO ATO DE CONCENTRAÇÃO 1. Ato de Concentração nº 08700.000374/2016-15 2. Requerentes: a) Itaú Unibanco S.A. b) Banco BTG Pactual S.A. II. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO Trata-se de operação por meio da qual o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) irá adquirir, do Banco BTG Pactual S.A. (“BTGP”): (i) participação societária equivalente 81,938% do capital social da Recovery do Brasil Consultoria S.A. (“Recovery”); (ii) um portfólio de aproximadamente R$ 38 bilhões em direitos creditórios, constituídos de 69,337% das quotas emitidas pelo Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados NPL I (“FIDC NPL I”) e 69,4% das debêntures não conversíveis em ações emitidas pela Renova Companhia Securitizadora de Créditos Financeiros S.A. (“Renova”). O Grupo Itaú atua em todos os segmentos do setor bancário, ofertando produtos financeiros e não financeiros, seja por meio do próprio Banco Itaú ou por meio de suas coligadas ou controladas.

O faturamento do Grupo Itaú em 2014[1] totalizou (Acesso restrito), sendo (Acesso restrito) no Brasil. A Recovery atua no segmento de gestão de portfólios de créditos de terceiros, com atividade no Brasil e na Argentina. Suas atividades consistem na prospecção e avaliação de portfólios de créditos, gestão operacional e estruturação de operações de cobrança. A empresa exerce suas atividades em diversos segmentos, desde pessoas físicas até créditos corporativos. Os créditos geridos e administrados pela Recovery podem ser oriundos de lojas de varejo, prestadores de serviços, instituições financeiras, concessionárias de serviços públicos ou privados, dentre outros. O faturamento da Recovery no Brasil em 2014, ano anterior à operação, totalizou (Acesso restrito). Sua composição acionária está descrita na tabela abaixo: Tabela 1: Composição Acionária da Recovery[2] Acionista Participação BTG Pactual 81,938% Misben S.A. 7,140% International Finance Corporation (IFC) 10,922% Total 100% Fonte: Requerentes Por sua vez, o BTGP atua como um banco múltiplo e como uma empresa de investimentos, ofertando diversos serviços financeiros e não financeiros, tais como:

administração de ativos, assessoramento em fusões e aquisições, corretagem, câmbio, securitização, gestão de patrimônio, corporate finance (reestruturação, financiamento de projetos, estruturação de ofertas públicas de valores mobiliários), vendas e negociação de ativos, corretagem de títulos e valores mobiliários e de derivativos, etc. A soma do faturamento registrado pelas sociedades nas quais o BTG Pactual investe e pelas sociedades nas quais os fundos de investimento por ele geridos investem, no ano de 2014, no Brasil, foi de cerca de R$ (Acesso restrito). ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Tabela 2: Aspectos formais da operação Operação foi conhecida? Sim , os faturamentos dos grupos envolvidos foram superiores a R$ 750 milhões no ano de 2014. Taxa processual foi recolhida? Sim, documento SEI nº 0155945. Data de publicação do edital O Edital n° 23/2016, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 25/01/2016 (documento SEI nº 0158710), com retificação publicada no dia 27/01/2016 (documento SEI nº 0159385)[3]. Data da notificação 18 de janeiro de 2016, recibo documento SEI nº 0155965. Fonte: Elaboração própria IV. MÉRITO IV.1 O mercado de gestão e recuperação de créditos de terceiros Como dito, trata a presente operação da aquisição, pelo Itaú, da Recovery, empresa que atua no seguimento de administração e gestão de créditos de terceiros.

Para a adequada compreensão da operação, cumpre primeiramente apresentar, em linhas gerais, o funcionamento do mercado de gestão de créditos não performados de terceiros. A partir de 2003 o mercado brasileiro vivenciou uma significativa expansão de crédito. A relação crédito total sobre o PIB, que era de 21,8% em 2003[4], alcançou o patamar de 53,8% em 2015[5]. A expansão de crédito, contudo, foi acompanhada pelo aumento da inadimplência, o que, por sua vez, propicia o desenvolvimento do mercado de comercialização de créditos não performados, também denominado mercado de NPL (sigla em inglês para non-performing loan). Em geral, créditos não performados são empréstimos que não foram pagos e que já estão vencidos por mais de 90 dias[6]. No Brasil, embora a primeira transação de crédito não performado tenha sido realizada no fim dos anos 1990, por meio da cessão de créditos pelo Itaú ao banco de investimentos americano Goldman Sachs, o mercado de NPL, acompanhando a expansão do crédito, somente começou a se consolidar na segunda metade dos anos 2000, com o surgimento das primeiras Master Servicers, plataformas que viabilizam as negociações de créditos não performados[7]. Tais plataformas conectam (i) originadores/vendedores de carteiras, que detêm créditos vincendos ou não performados, a (ii) investidores/compradores de carteira, interessados em ativos de maior exposição.

Os originadores/vendedores de carteira podem ser tanto instituições financeiras, quanto varejistas, incorporadoras, ou prestadores de serviços de diversos ramos (telefonia, televisão a cabo, etc.). Com efeito, qualquer agente econômico que oferte crédito no mercado pode negociar seus ativos em atraso (non performing loans). Assim, empresas de gestão e administração de portfólios de créditos de terceiros (Master Servicers), como é o caso da Recovery, objeto da presente operação, adquirem créditos concedidos por bancos, financeiras, lojas de varejo, prestadores de serviços, concessionárias de serviço público ou privado, com o objetivo de promover sua cobrança perante os devedores. Os serviços dessas plataformas incluem a prospecção de portfólios, a precificação do ativo, a estruturação de operações junto a agentes terceirizados e sua gestão operacional. A aquisição dos ativos pelos investidores é usualmente estruturada de duas formas, a saber: a) por meio da criação de Sociedade de Propósito Específico (SPE), e/ou b) por meio da constituição de Fundo de Investimento em Direito Creditório Não Padronizado (FIDC-NP). Em ambas as modalidades, os originadores/vendedores de carteira alienam, cedem ou alugam seus direitos creditórios à sociedade/fundo. Os investidores, por sua vez, capitalizam a estrutura, tornando-se acionista/quotista da mesma, como ilustra o esquema abaixo: Gestão de crédito com financiamento de terceiros[8] Fonte:

Requerentes A gestão de créditos de terceiros pode também ser realizada com capital próprio: Gestão de crédito com financiamento próprio[9] Fonte: Requerentes Assim, as Master Servicer podem prestar serviços tanto para bancos fornecedores de carteiras de crédito quanto para fundos NPL ou SPEs que investem nessas carteiras. Por fim, os bancos podem gerir seus créditos não performados de forma cativa, i.e., internamente, sem a contratação de uma Master Servicer (Acesso restrito). Em síntese, os créditos não performados (NPL) podem ser: Geridos por terceiros, a.1 Com capital de terceiros, por meio da constituição de Fundo de Investimento ou Sociedade em Conta de Participação, ou a.2 Com capital próprio. Geridos pelo próprio originador do crédito, de forma cativa, como já ocorre com instituições financeiras. IV.2 Definição do mercado relevante na dimensão do produto Na dimensão do produto, a operação envolve dois mercados relevantes distintos: o mercado de direitos creditórios, no qual atuam cedentes de direitos creditórios — sejam eles instituição financeira, como o Itaú, ou outro originador de crédito, como lojas de varejo, prestadores de serviços, concessionárias de serviço público ou privado; e o mercado de gestão e recuperação de créditos de terceiros, no qual atuam as plataformas Master Servicers, caso da Recovery.

O Itaú não atua no setor de gestão e administração de portfólios de crédito não performados de terceiros, eis que realiza tal atividade apenas de forma cativa, isto é, gere e administra tão somente carteiras de crédito próprias. Assim, a operação não implica qualquer sobreposição horizontal. Contudo, a operação propiciará integração vertical entre as atividades da Recovery, na qualidade de gestora e cessionária de direitos de crédito em atraso, e do Itaú, enquanto cedente de tais créditos. Com efeito, os créditos não performados de titularidade do Itaú funcionam como insumo do serviço de gestão e recuperação de crédito prestado pela Recovery, de modo que a operação acarretará na integração vertical da cadeia, como ilustra a tabela abaixo: Tabela 2: Mercados envolvidos Elaboração própria. IV.3 Dimensão geográfica: nacional A atividade de gestão de créditos de terceiro não demanda a existência de infraestrutura local, sendo frequente a terceirização da atividade de cobrança. Além disso, inexistem restrições regulatórias para que uma empresa oferte seus serviços em todo território nacional. Por outro lado, considerando a natureza da atividade de cobrança de clientes do varejo bancário, é razoável supor que a empresa necessite possuir estrutura no Brasil para contato, cobrança e negociação com devedores, motivo pelo qual se entende que a dimensão não deve ultrapassar os limites do país.

Além disso, a adoção da dimensão nacional é a opção mais conservadora em comparação com um cenário internacional. Assim, define-se o mercado relevante geográfico para o mercado de direitos creditórios e para o de gestão de créditos de terceiros como nacional. IV.4 Possibilidade de exercício de poder de mercado Na esteira do que preceitua o Guia para a Apreciação de Concentrações Não Horizontais da Comissão Europeia, a jurisprudência do CADE[10] é consolidada no sentido de que a análise de integrações verticais deve concentrar-se na existência de capacidade e incentivo para que as empresas integradas adotem condutas anticompetitivas contra seus rivais, tendentes ao fechamento de algum dos mercados envolvidos e à discriminação e/ou aumento dos custos dos rivais. Pelas razões que se passa a expor a seguir, é possível concluir que a operação é incapaz de provocar qualquer efeito nocivo ao ambiente concorrencial. IV.4.1 Fechamento à montante Em primeiro lugar, é improvável o fechamento do mercado upstream (mercado de direitos creditórios), porquanto os concorrentes efetivos do Itaú (outras instituições financeiras) terão sempre a opção de realizar a gestão e recuperação de seus créditos não performados de forma cativa, como, aliás, é o padrão dentro da indústria bancária.

Ao se fazer necessário exercício hipotético, busca-se um cenário em que a Recovery só ofertasse seus serviços de gestão de crédito ao Itaú, e, assim, passasse a não mais ofertar tal modalidade às demais instituições financeiras que com ele concorrem diretamente, em uma tentativa de fechamento de mercado e elevação dos custos das rivais do Itaú. Contudo, caso isso ocorresse, as instituições financeiras teriam a opção de realizar a gestão e cobrança de todos seus créditos não performados internamente (de forma cativa). Com efeito, as instituições financeiras que concorrem diretamente com o Itaú não dependem da contratação de Master Servicers (como a Recovery) para gerir e recuperar seus créditos não performados, pois detêm know-how e infraestrutura para fazê-lo internamente. Prova disso é que o próprio Itaú, em 2015, terceirizou a gestão e recuperação de apenas (Acesso Restrito) de seus créditos não performados — nesse período o saldo de sua carteira em atraso totalizou (Acesso Restrito), dos quais(Acesso Restrito) foi alugado para a Recovery. Assim, tendo em vista que a terceirização da gestão e recuperação de créditos não é indispensável à atividade das instituições financeiras concorrentes diretas do Itaú, porquanto pode ser realizada internamente, fica evidente a baixa probabilidade de sucesso desta hipotética estratégia de fechamento de mercado, a qual, ademais, poderia resultar na perda de receitas.

Ademais, nesse cenário hipotético, as instituições financeiras que são concorrentes diretas do Itaú teriam sempre, além da opção de recuperar seus créditos de forma cativa, a alternativa de fazê-lo de forma terceirizada por meio da contratação de outras Master Servicers, tais como Jive Investments, Hipoges, RCB Investimentos, dentre outras. É certo, contudo, que o mercado de direitos creditórios não é formado apenas por instituições financeiras que, como visto, podem internalizar a atividade de gestão e cobrança de créditos. Além das instituições financeiras, integra o mercado de direitos creditórios qualquer agente econômico titular de crédito não performado, tal como lojas de varejo, prestadores de serviço, concessionárias de serviço público, etc, sendo certo que tais agentes nem sempre detêm expertise para realizar a recuperação desses ativos de forma cativa. Contudo, estes titulares de direitos creditórios não são concorrentes diretos do Itaú, inexistindo, por consequência, incentivo para que o banco empreenda, por meio da Recovery, estratégias de fechamento de mercado ou discriminação. Dito de outro modo: não haveria racionalidade para que o Itaú retaliasse tais agentes, que não são seus concorrentes diretos. Tal estratégia resultaria apenas na perda de receitas (perda forçada de clientes), sem qualquer vantagem dela decorrente.

IV.4.2 Fechamento à jusante Em segundo lugar, no que se refere ao mercado a jusante, é também improvável que da operação decorram efeitos anticoncorrenciais. Retomando o exercício hipotético, cogita-se um cenário em que o Itaú deixe de ceder créditos não performados aos demais integrantes do mercado de gestão e recuperação de créditos não performados. Tal estratégia em nada impactaria o mercado downstream, já que (Acesso restrito). Em 2015, por exemplo, dos R$ 26,514 bilhões transacionados no mercado de gestão e recuperação de créditos não performados (Acesso restrito) Por sua vez, em 2014, dos R$ 16,59 bilhões transacionados (Acesso restrito). Assim, a reduzida representatividade do Itaú como cedente de créditos não performados para gestão de terceiros torna inócua eventual estratégia de fechamento de mercado a jusante, pois os demais agentes de gestão e recuperação de crédito continuariam dispondo de créditos não performados originados de outros players. IV.4.3 Outros aspectos Por fim, outras características do mercado de gestão e recuperação de créditos revelam a baixa probabilidade de a presente operação produzir resultados anticoncorrenciais. Em primeiro lugar, trata-se de mercado caracterizado por uma elevada instabilidade de market share, o que indica a existência de efetiva rivalidade no setor. Veja-se, nesse sentido, a flutuação da participação de mercado da Recovery nos últimos 5 anos: Tabela 3:

Participação de Mercado | Recovery[11] Saldo Contábil (R$ bi) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Recovery (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) Total do mercado (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) (Acesso restrito) Participação Recovery 50% - 60% 50% - 60% 40% - 50% 30% - 40% 60% - 70% 30% - 40% Fonte: Requerentes Além disso, o mercado de gestão e recuperação de créditos não performados encontra-se em expansão, o que facilitaria a entrada de novos players. Informações disponibilizadas pelo Banco Central revelam que nos últimos 4 anos houve um aumento progressivo das carteiras de crédito em atraso e em inadimplência detidas por instituições financeiras, o que propicia o crescimento do mercado de gestão e recuperação de tais ativos. Gráfico 1: Evolução do Saldo de Créditos em Atraso | BACEN[12] Fonte: Requerentes Embora o mercado brasileiro de distress credit ou distress asset, no qual são negociados créditos não performados, ainda se encontre subdesenvolvido quando comparado às economias desenvolvidas, o setor vem apresentando sólido crescimento nos últimos anos[13]. A tendência à elevação das taxas de inadimplência, e consequente aumento da disponibilidade de créditos não performados é ainda mais presente em uma conjuntura de recessão econômica, como a atual. IV.4.4 Conclusão Diante do exposto, e considerando:

(i) a inexistência de capacidade e incentivos para fechamento do mercado de direitos creditórios (upstream) e do mercado de gestão e recuperação de créditos não performados (downstream); (ii) a elevada flutuação de market share do mercado de créditos não performados, indício da existência de efetiva rivalidade no mercado; e (iii) a perspectiva de expansão do mercado de NPL, pode-se concluir que a integração vertical ora analisada não acarretará efeitos anticompetitivos. V. CLÁUSULA DE NÃO CONCORRÊNCIA (Acesso restrito) VI. RECOMENDAÇÃO Aprovação sem restrições. Estas as conclusões. Encaminhe-se ao Sr. Superintendente-Geral. [1] À época da notificação da operação, as demonstrações financeiras do Grupo Itaú referentes ao ano de 2015 ainda não haviam sido auditadas e, considerando-se que a operação foi formalizada no ano fiscal de 2015, foram considerados os dados de faturamento relativos ao ano de 2014. [2] Fonte: notificação apresentada pelas requerentes. [3] O primeiro Edital, publicado 25/01/16, trouxe numeração equivocada (nº 19 quando deveria ser nº 23). Por essa razão, em 27/01/16, foi publicada retificação do edital, contemplando a correta numeração. [4] PAULA, Luiz Fernando de; OREIRO, José Luis; BASILIO, Flavio A. C.. Estrutura do setor bancário e o ciclo recente de expansão do crédito: o papel dos bancos públicos federais. Nova econ., Belo Horizonte , v. 23, n. 3, p. 473-520, Dec. 2013 . Disponível em:

http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0103-63512013000300001&lng=en&nrm=iso. Acesso em 26/01/16. [5] Fonte: http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOM, acesso em 26/01/16. [6] KLEIN, Nir. Non-Performing Loans in CESEE: Determinants and Impact on Macroeconomic Performance. International Monetary Fund. Working Paper WP/13/72, 2013, p. 8. Disponível em https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1372.pdf, acesso em 28/01/16. [7] TOLEDO, idem, p. 12. [8] Fonte: notificação apresentada pelas requerentes, com adaptações. [9] Fonte: notificação apresentada pelas requerentes. [10] Ato de Concentração n.º 08700.000344/2014-47. Requerentes: ICL e Bromisa. Relatora Conselheira Ana de Oliveira Frazão. Julgado em 10.12.2014. [11] Fonte: notificação apresentada pelas requerentes. [12] Dados obtidos a partir das informações disponibilizadas publicamente pelo Banco Central (https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?method=prepararTelaLocalizarSeries) e compilados pelas requerentes. [13] TOLEDO, idem, p. 51. [14] Súmula nº 5: “É lícita a estipulação de cláusula de não-concorrência com prazo de até cinco anos da alienação de estabelecimento, desde que vinculada à proteção do fundo de comércio”.