Ato de Concentração Sumário nº 08700.003458/2021-78

SEI/CADE - 0935896 - Parecer parecer nº 270/2021/CGAA5/SGA1/SG PROCESSO Nº 08700.003458/2021-78 REQUERENTES: Banco BTG Pactual S.A., Empiricus Research Publicações Ltda., Vitreo Holding S.A. e Vitreo Holding Financeira S.A. Corretora de Valores Ementa: Ato de Concentração. Lei nº 12.529/2011. Procedimento sumário. Requerentes: Banco BTG Pactual S.A., Empiricus Research Publicações Ltda., Vitreo Holding S.A. e Vitreo Holding Financeira S.A. Corretora de Valores. Natureza da operação: aquisição de controle. Mercados afetados: gestão de recursos de terceiros, corretagem de títulos e valores mobiliários, distribuição de produtos de investimento, previdência privada, cursos de educação financeira, mídia impressa e on-line, publicidade on-line. Art. 8º, incisos III e IV, Resolução CADE nº 02/12. Aprovação sem restrições. VERSÃO PÚBLICA I. REQUERENTES I.I Banco BTG Pactual S.A. ("Banco BTG" ou "BTG") O Banco BTG faz parte do Grupo BTG Pactual, atuando como banco múltiplo e empresa de investimentos, ofertando diversos serviços financeiros e não financeiros, tais como administração de ativos, assessoramento em fusões e aquisições, corretagem, câmbio, securitização, gestão de patrimônio, corporate finance, vendas e negociação de ativos, corretagem de títulos e valores mobiliários e de derivativos, dentre outros O Grupo BTG Pactual auferiu, no ano anterior à operação, faturamento acima de R$ 750 milhões (superior aos dois patamares de notificação obrigatória fixados no art.

88 da Lei 12.529/11, posteriormente alterado pela Portaria Interministerial MF/MJ nº 994/12), no Brasil. I.II Empiricus Research Publicações Ltda. ("Empiricus") O Grupo Empiricus tem na Empiricus o seu principal veículo, que produz e publica análises financeiras e cursos. A Empiricus possui quatro subsidiárias: i) Seu Dinheiro, ii) Money Times, iii) Real Valor e iv) Agência Acta. As subsidiárias da Empiricus atuam como veículos de imprensa, ferramenta de consolidação de investimentos e veículo de publicidade, respectivamente. A Empiricus é detida exclusivamente por pessoas físicas. O Grupo Empiricus auferiu, no ano anterior à operação, faturamento acima de R$ 75 milhões (superior ao segundo patamar de notificação obrigatória fixado no art. 88 da Lei 12.529/11, posteriormente alterado pela Portaria Interministerial MF/MJ nº 994/12), no Brasil. I.III Vitreo Holding S.A. ("Vitreo") e Vitreo Holding Financeira S.A. ("VHF") Ambas as empresas são detidas por pessoas físicas e pertencem ao Grupo Vitreo, que tem atuação especializada na prestação de serviços financeiros, incluindo distribuição de títulos mobiliários e administração de carteiras de valores mobiliários. O Grupo Vitreo não obteve, no ano anterior à operação, no Brasil, faturamento acima de R$ 75 milhões (superior ao segundo patamar de notificação obrigatória fixado no art. 88 da Lei 12.529/11, posteriormente alterado pela Portaria Interministerial MF/MJ nº 994/12).

Não atinge, portanto, isoladamente, os critérios de submissão da operação ao CADE. II. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Quadro 1 - Aspectos formais da operação Ato de Concentração de notificação obrigatória? Sim Taxa processual foi recolhida? Sim, conforme Despacho Ordinatório SECONT (0926591) Data da notificação 29/06/2021 Data da publicação do edital O Edital nº 336, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 09/07/2021 (0930166) III. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO Nos termos do Contrato de Compra e Venda de Ações e Outras Avenças ("Contrato de Compra e Venda"), a operação consiste na aquisição, pelo Banco BTG, das sociedades que compõem os Grupos Empiricus e Vitreo. Após a conclusão da operação, o Banco BTG deterá, de forma direta, a integralidade do capital social das seguintes empresas: i) Empiricus, ii) Vitreo e iii) VHF; bem como, de forma indireta, de todas as suas respectivas subsidiárias. Apesar da parceria comercial e de fazerem parte do mesmo Contrato de Compra e Venda, não há relações societárias entre a Empiricus e a Vitreo. Essa constatação levantou a possibilidade da presente operação representar dois atos de concentração separados, o que demandaria uma segregação deste ato e uma nova notificação. Caso essa tese se mostrasse pertinente, o Grupo Vitreo não alcançaria os critérios de submissão obrigatória da operação ao CADE, o que pouparia às Requerentes a notificação da alienação da Vitreo.

Ou seja, nesse cenário haveria apenas um ato de concentração a ser analisado: a aquisição da Empiricus pelo BTG. De todo modo, as Requerentes manifestaram-se em petição (0929500) que, tendo em vista i) a atuação do Grupo Vitreo no âmbito da Operação, ii) a relação comercial pré-existente entre os Grupos Empiricus e Vitreo e iii) o fato de que as empresas dos referidos grupos terem sido objeto de um mesmo contrato de compra e venda, as Requerentes disponibilizariam, ad cautelam, os dados e as participações de mercado do Grupo Vítreo. Nesse sentido, serão analisadas neste parecer ambas as operações: i) BTG e Empiricus, e ii) BTG e Vitreo. Conforme indicado na cláusula 2.3 do Contrato de Compra e Venda, [RESTRITO ÀS REQUERENTES]. As figuras a seguir indicam a estrutura societária da Empiricus e da Vitreo antes e depois do fechamento da operação: Figura 1 - Estrutura societária da Empiricus antes da operação [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Requerentes. Figura 2 - Estrutura societária da Vitreo antes da operação [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Requerentes. Figura 3 - Estrutura societária após a operação [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Requerentes. De acordo com as Requerentes, a operação representa para o BTG uma oportunidade de expansão de sua atuação no segmento de varejo de investimentos, com o objetivo de atender às novas demandas do mercado brasileiro.

Já para a Empiricus e para a Vitreo, também segundo as Requerentes, a operação permitirá o fortalecimento da atuação de ambos os grupos junto ao investidor pessoa física, com apoio institucional, de capital e de tecnologia do Banco BTG. Após a operação, as empresas ressaltaram que esperam continuar a atuar de forma independente no mercado. As Requerentes informam que a operação não será notificada em outras jurisdições, mas está sujeita à aprovação do Banco Central do Brasil. IV. ENQUADRAMENTO LEGAL (ART. 8º, RES. CADE Nº 2/2012) III – Baixa participação de mercado com sobreposição horizontal. IV – Baixa participação de mercado com integração vertical. V. PRINCIPAIS INFORMAÇÕES SOBRE A OPERAÇÃO Quadro 2 - Efeitos da operação Sobreposição horizontal Sim Setores em que há sobreposição horizontal BTG e Vitreo: i) gestão de recursos de terceiros, ii) corretagem de títulos e valores mobiliários, iii) distribuição de produtos de investimentos e iv) previdência privada. BTG e Empiricus: i) cursos de educação financeira, ii) mídia impressa e on-line e iii) publicidade on-line. Integração vertical Sim Setores em que há integração vertical BTG e Vitreo: Gestão de recursos de terceiros (upstream) e distribuição de produtos de investimentos (downstream) Participações de mercado Reduzidas VI. Considerações sobre a Operação VI.I Considerações iniciais O Grupo BTG Pactual é um player relevante no mercado financeiro e de capitais brasileiro, com atividades nas seguintes áreas de negócios:

• Investment Banking: Serviços de assessoria financeira e em mercado de capitais; • Corporate Lending: Financiamentos, créditos estruturados e empréstimos garantidos a empresas; • Sales and Trading: Produtos e serviços financeiros a um grupo diversificado de clientes nos mercados local e internacional, incluindo serviços de formador de mercado, corretagem e compensação, bem como operações com ações, derivativos, taxas de juros, câmbio, energia e commodities para fins de hedge negociação, além de produtos e serviços de seguros e resseguro; • Asset Management: Serviços de gestão de recursos em um amplo portfólio de produtos nas principais classes de ativos internacionais, especialmente na América Latina, para clientes locais e internacionais; • Wealth Management: Serviços de gestão de investimento e de planejamento financeiro, bem como produtos financeiros a pessoas físicas e a outras estruturas a elas vinculadas; e • Consumer lending and insurance: Financiamentos e empréstimos e seguros a pessoas físicas, sobretudo por meio das participações no Banco Pan e na Too Seguros, respectivamente. Recentemente, o Grupo BTG adquiriu a Revista Exame[1], publicação brasileira de negócios e economia que agregou uma gama de serviços aos investidores que buscam conhecimento sobre o mercado financeiro, incluindo veiculação de notícias e oferecimento de cursos de educação financeira. O Grupo também conta com um portfólio de serviços de análise financeira (research).

Apesar disso, as Requerentes esclareceram que os referidos serviços não registram quaisquer receitas, servindo para fornecimento de informações gratuitas às áreas de negócio do Grupo, bem como aos seus clientes no que se refere a uma ampla gama de produtos e serviços financeiros. A Empiricus produz e publica análises financeiras e cursos sobre educação financeira. Possui quatro subsidiárias: i) Seu Dinheiro (veículo de imprensa especializado na cobertura econômica e financeira), ii) Money Times (veículo de imprensa especializado na cobertura econômica e financeira), iii) Real Valor (ferramenta de gestão de carteira de investimentos), e iv) Agência Acta (agência de publicidade). Já o Grupo Vitreo, por meio das subsidiárias da Vitreo Holding e da VHF, tem atuação especializada na prestação de serviços financeiros, incluindo: i) gestão de recursos de terceiros, ii) corretagem de títulos e valores mobiliários, iii) distribuição de produtos de investimento e iv) previdência privada. Ao considerar as atividades das Requerentes, a operação resultará em sobreposições horizontais[2] nas seguintes atividades: i) gestão de recursos de terceiros; ii) corretagem de títulos e valores mobiliários; iii) distribuição de produtos de investimento; iv) previdência privada; v) cursos de educação financeira; vi) mídia impressa e on-line; e vii) publicidade on-line.

A operação também resulta em integração vertical entre os mercados de gestão de recursos de terceiros do BTG e de distribuição de produtos de investimentos da Vitreo. O quadro abaixo apresenta os mercados diretamente afetados pela operação: Quadro 3 - Mercados afetados pela operação Elaboração própria. A análise de mérito deste ato de concentração será segmentada em duas partes, que dizem respeito às duas operações aqui presentes: i) BTG - Vitreo, e ii) BTG - Empiricus. As Requerentes afirmaram que ambas as operações não gerariam efeitos negativos nos mercados envolvidos, uma vez que as sobreposições horizontais seriam mínimas, não haveria relevante integração vertical que acarretasse fechamento de mercado e, além disso, Empiricus e Vitreo conservariam a independência editorial e de lançamento de produtos. Ressaltaram, por fim, que as operações seriam pró-competitivas, permitindo às Requerentes somar esforços e expertises para fazer frente a agentes de mercado que já estariam consolidados, além de suprir a demanda de um mercado em constante expansão. VI.II Operação BTG e Vitreo A operação BTG/Vitreo afeta diretamente quatro diferentes mercados, elencados no Quadro 3, resultando em quatro sobreposições horizontais em ramos do setor financeiro e uma integração vertical entre os mercados de gestão de recursos de terceiros do BTG e de distribuição de produtos de investimentos da Vitreo.

O mercado de gestão de recursos de terceiros é caracterizado pelo gerenciamento de ativos financeiros de carteira de fundos de investimento. O gestor de recursos possui a função de gerir os ativos financeiros da carteira do fundo, com poderes para negociar os ativos financeiros em nome do fundo e para exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros por ele detidos. Tal atividade, que constitui em si um mercado relevante particular de acordo com a jurisprudência[3] do CADE, também possui escopo nacional. Corretagem de títulos e valores imobiliários diz respeito às atividades das corretoras de valores, que são empresas autorizadas a intermediar a negociação de títulos e valores mobiliários na B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão ("B3"). A jurisprudência[4] do CADE indica que tal atividade compõe um mercado em si, sem a necessidade de segmentar as diferentes classes de ativos, de abrangência nacional. O mercado de distribuição de produtos financeiros/de investimentos, também de abrangência nacional, poderia ser segmentado de acordo com o perfil das empresas ofertantes: i) plataformas fechadas, nas quais são comercializados apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do distribuidor; e (ii) plataformas abertas, nas quais são comercializados produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros. Essa segmentação ainda não constitui jurisprudência[5] pacificada no CADE.

De todo modo, tanto a BTG Corretora quanto a Vitreo são plataformas abertas. Já a previdência privada é o instrumento por meio do qual os contribuintes buscam obter complementação de renda após sua aposentadoria, mediante pagamento de contribuições periódicas e cujo valor acumulado pode ser resgatado no futuro em sua integralidade ou convertido em renda para o contribuinte. A jurisprudência[6] do CADE aponta para dois segmentos distintos desse mercado, ambos de dimensão nacional: i) previdência aberta[7], e ii) previdência fechada[8]. Para avaliar as afirmações das Requerentes e os impactos concorrenciais da operação BTG-Vitreo, seguem as tabelas com as estruturas de oferta dos quatro mercados afetados, com a respectiva análise na sequência: Tabela 1 - Mercado de gestão de recursos de terceiros Fonte: Anbima – Ranking de gestão de fundos de investimentos (abril/2021)[9] * Percentual abaixo de 1 (0,0012) A sobreposição horizontal no mercado de gestão de recursos de terceiros não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Vitreo acrescenta menos que 1p.p. à participação de mercado do Grupo BTG Pactual, que atualmente corresponde a aproximadamente 3%. A Tabela 2 (abaixo) apresenta as estimativas de participação no mercado de corretagem. Tabela 2 - Mercado de corretagem de títulos e valores mobiliários [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte:

Datawise B3 (01.01.2021 a 18.06.2021) A sobreposição horizontal no mercado de corretagem de títulos e valores mobiliários também não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Vitreo representa um incremento de [0-10]p.p. [RESTRITO ÀS REQUERENTES] à participação de mercado do Grupo BTG Pactual, que atualmente corresponde a [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES], resultando em uma participação conjunta de [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES]. Acerca da distribuição de produtos de investimento, as tabelas abaixo apresentam os dados de participação em dois cenários: renda fixa e variável. Tabela 3 - Mercado de distribuição de produtos de investimento (Renda fixa) Fonte: Ranking de Gestão de Fundos de Investimento (Patrimônio Líquido - Por Classe ANBIMA) – Database Abril/21[10] Tabela 4 - Mercado de distribuição de produtos de investimento (Renda variável) Fonte: Ranking de Gestão de Fundos de Investimento (Patrimônio Líquido - Por Classe ANBIMA) – Database Abril/21[11] A sobreposição horizontal no mercado de distribuição de produtos de investimento também não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Vitreo representa um incremento inferior a 1 p.p. ao Grupo BTG tanto no cenário de renda variável quanto no de renda fixa. Após a operação, a participação do Grupo BTG Pactual nesses mercados corresponderá a 1,3% e 12,7%, respectivamente. Por fim, a seguir apresentam-se os dados de participação das Requerentes no mercado de previdência privada.

Tabela 5 - Mercado de previdência privada Fonte: Ranking de Gestão de Fundos de Investimento (Patrimônio Líquido - Por Classe ANBIMA) – Database Abril/21[12] A sobreposição horizontal no mercado de previdência privada também não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Vitreo representa um incremento 0,2p.p. na participação de mercado do Grupo BTG Pactual, resultando em uma participação conjunta de apenas 0,4%. Considerando o cenário específico de previdência privada aberta, segmento onde ambas as Partes atuam, as Requerentes informaram que suas participações de mercado seriam menores que 1,5%, com base em dados de provisões técnicas disponibilizados pela Federação Nacional de Previdência Privada e Vida (FenaPrevi)[13]. Também no segmento de previdência privada aberta a concentração resultante da operação seria baixa. A análise dos mercados, portanto, sustenta a afirmação das Requerentes de que a operação não seria capaz de gerar preocupações concorrenciais, uma vez que as participações de mercado da Vitreo são baixas e gerariam sobreposições horizontais de reduzido impacto. Já o BTG, apesar de ser um ator financeiro de extrema importância no país, também possui participações reduzidas nos mercados em análise, que ainda são muito concentrados nas mãos da XP Investimentos e dos grandes bancos de varejo (Itaú, Bradesco, Banco do Brasil e Santander).

Do mesmo modo que as sobreposições horizontais, a integração vertical não oferece problemas de fechamento de mercado, já que o reforço de participação do BTG no mercado de distribuição seria muito baixo. O BTG tampouco possui poder de mercado relevante no segmento de gestão de recursos de terceiros, mercado que é bastante fragmentado. VI.III Operação BTG e Empiricus Por sua vez, a operação BTG/Empiricus afetaria diretamente três diferentes mercados (educação financeira, mídia impressa e on-line, e publicidade on-line), resultando em três sobreposições horizontais. Não há integração vertical entre as atividades da Empiricus e do BTG[14]. O Grupo BTG atua no segmento de educação de ensino infantil, fundamental, médio e cursos preparatórios para o vestibular. Além de cursos livres voltados para educação financeira (por meio da Exame Academy), gestão, negócios, carreiras, empreendedorismo, tecnologia e cursos on-line técnicos voltados a profissionais do mercado financeiro (traders). A Empiricus também oferece cursos livres[15] voltados para a educação financeira. A operação resultará em sobreposição horizontal, portanto, entre as atividades da Exame Academy (Grupo BTG ) e da Empiricus na oferta de cursos livres em geral na modalidade EaD[16]. Quanto à veiculação de notícias (atividades de mídia impressa e on-line), o Grupo BTG atua através da 'Revista Exame', enquanto a Empiricus atua por meio de suas subsidiárias 'Money Times' e 'Seu Dinheiro'.

O Cade[17] tem abordado o mercado nacional de mídia impressa e on-line tanto de forma ampla quanto restrita (distinção entre mídia especializada e não especializada). De todo modo, não há necessidade de se definir de forma precisa este mercado relevante no presente caso. Já em relação às atividades de publicidade on-line, há precedentes na jurisprudência do CADE que abordam esse mercado tanto de forma abrangente[18] (independente da mídia em que o produto é transmitido) quanto de forma segmentada[19] (distinguindo os espaços publicitários por tipo de mídia). De todo modo, não há necessidade de se definir de forma precisa este mercado relevante no presente caso. Para avaliar as afirmações das Requerentes e os impactos concorrenciais da operação BTG-Empiricus, é necessário analisar as participações de mercado dessas empresas. Em relação ao mercado de cursos livre de educação financeira, as Requerentes pediram dispensa da apresentação dos dados de oferta do mercado, haja vista "a ausência de dados disponíveis que possibilitem estimar o mercado total, bem como as respectivas participações de mercado do Grupo BTG Pactual e da Empiricus"(0925240). Destacaram ainda que parte dos cursos de educação financeira oferecidos pelas Requerentes seria gratuita e os demais (pagos) representariam parcelas poucos significativas de suas receitas.

No ano de 2020, tais cursos teriam representado, segundo as Requerentes, aproximadamente [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES] do faturamento total da Revista Exame e [10-20]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES] do faturamento total da Empiricus. Mesmo sem os dados de participação de mercado das empresas, é possível concluir que essa sobreposição horizontal não apresenta problemas ao ambiente concorrencial. As Requerentes indicaram outras circunstâncias que, em tese, afastariam eventuais preocupações relacionadas à oferta de cursos de educação financeira. As alegações das Requerentes, transcritas abaixo, são procedentes e reforçam o diagnóstico de que a aquisição da Empiricus seria incapaz de gerar preocupações concorrenciais neste mercado. os cursos livres, por definição, não dependem de qualquer tipo de autorização, reconhecimento ou renovação do MEC, o que permite maior flexibilidade quanto à criação e extinção desses cursos. Trata-se de um mercado com baixas barreiras à entrada devido à ausência de regulação do MEC e à existência de diversas plataformas digitais que possibilitam a oferta de cursos rivais no mercado;

tais cursos possuem a função de complementar as suas atividades principais e, como concorrentes diretos, existem instituições de ensino superior, cursos profissionalizantes, e quaisquer outras empresas e entidades que promovem educação financeira à população, como, por exemplo, a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) que disponibiliza cursos gratuitos e informações relativas à educação financeira no Portal do Investidor; e como mencionado no AC 08700.008071/2016-41, seria comum que os maiores players atuantes no mercado de capitais ofereçam os serviços de corretagem, gestão e administração de recursos e educação financeira a seus clientes. Seria, portanto, razoável supor que a participação de mercado detida nos segmentos de corretagem e gestão de recursos seja proporcional à atividade de educação financeira e demais serviços relacionados ao mercado de capitais. Em relação às demais sobreposições horizontais, apresentam-se a seguir as tabelas com as estruturas de oferta dos mercados de i) mídia impressa e on-line e de ii) publicidade on-line. Tabela 6 - Mercado de mídia impressa e on-line (circulação paga: impressa + digital) [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Instituto Verificador de Comunicação Brasil - IVC (Database: Fev/2021).[20] Tabela 7 - Mercado de mídia on-line (matéria financeira) [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Relatório SemRush – Média mensal de visitantes únicos. Ano base: 2020.

A sobreposição horizontal no mercado de mídia impressa e on-line não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Empiricus (Money Times e Seu Dinheiro) representa um incremento pequeno à participação de mercado do Grupo BTG Pactual (Revista Exame). No cenário mais amplo, de mídia impressa e on-line como um todo, a Empiricus não possui dimensão suficiente para constar dentre os agentes com participação de mercado delimitada, pois é bastante pequena em comparação aos principais veículos de mídia impressa e on-line. Em um cenário mais restrito, que considere apenas o mercado de mídia on-line que veicula informações relacionadas a matérias financeiras, a operação tampouco mostra-se capaz de gerar qualquer preocupação concorrencial. Nesse cenário mais restrito, a aquisição da Empiricus representaria um incremento de [0-10]p.p. [RESTRITO ÀS REQUERENTES] à participação de mercado do Grupo BTG Pactual, que atualmente corresponde a [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES], resultando em uma participação conjunta de [10-20]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES]. Trata-se de uma participação relevante, porém ainda bem abaixo do patamar de 20%.

Além disso, o mercado de mídia on-line voltado à publicação de informações e matérias financeiras conta com a presença de empresas relevantes, como o Estadão (Broadcast), UOL Economia, Infomoney (XP Investimentos), Valor Investe, G1 Economia (Grupo Globo), Brazil Journal (do jornalista Geraldo Samor), Reuters Brasil e outros importantes players com tradição e credibilidade no segmento. Quanto ao mercado de publicidade on-line, a tabela abaixo detalha as estimativas de participação de mercado das Requerentes. Tabela 8 - Publicidade on-line [RESTRITO ÀS REQUERENTES] Fonte: Dados internos das Requerentes e Conselho Executivo das Normas-Padrão - Painel 2020 - Jan a Dez – Publicado em março/2021.[21] Por fim, a sobreposição horizontal no mercado de publicidade on-line também não gera preocupações concorrenciais, uma vez que a aquisição da Empiricus (Money Times e Seu Dinheiro) representa um incremento mínimo, de [0-10]p.p. [RESTRITO ÀS REQUERENTES], à participação de mercado do Grupo BTG Pactual (Revista Exame), que atualmente corresponde a [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES], resultando em uma participação conjunta de apenas [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES] no mercado nacional de espaço publicitário. De forma alternativa, ainda que se considerassem dados da Pesquisa Digital Adspend 2019, divulgada pela IAB Brasil, a participação conjunta das Requerentes seria de [0-10]% [RESTRITO ÀS REQUERENTES] no segmento de publicidade digital no ramo financeiro[22].

Assim, a concentração se manteria reduzida no cenário mais restrito de publicidade on-line. VI.IV Considerações finais A análise realizada acima sustenta a afirmação das Requerentes de que tanto a operação entre BTG e Vitreo quanto a entre BTG e Empiricus não seriam capazes de gerar preocupações concorrenciais. Nos mercados de intermediação de investimentos, as participações da Vitreo são baixas, pouco acrescentando participação de mercado ao BTG. Já os mercados com sobreposição de atividades entre a Empiricus e empresas do BTG são bastante fragmentados, com baixas barreiras à entrada e contam com a presença de rivais relevantes, com mais tradição nesses mercados do que as Requerentes. Por todo o exposto, conclui-se que o presente ato de concentração não acarreta prejuízos ao ambiente concorrencial, inserindo-se na hipótese de rito sumário do art. 8º, incisos III e IV, da Resolução 2/12 (baixa participação de mercado com sobreposição horizontal e baixa participação de mercado com integração vertical). VII. Cláusula de Não-Concorrência A operação contempla as seguintes cláusulas com teor restritivo à concorrência: [RESTRITO ÀS REQUERENTES] As referidas cláusulas estão de acordo com a jurisprudência do CADE. VIIi. CONCLUSÃO Aprovação sem restrições. ____________________________ [1] Vide Ato de Concentração nº 08700.005882/2019-32. (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados Alternative Assets I/Editora e Comércio Valongo Ltda.).

[2] Poder-se-ia argumentar pela ocorrência de sobreposição entre as atividades de research da Empiricus e as do Grupo BTG Pactual. No entanto, conforme destacado pelas requerentes, as atividades de research do Grupo BTG Pactual são voltadas para consumo interno (fornecimento de informações gratuitas às áreas de negócio do Grupo e aos seus clientes) e não registram quaisquer receitas. Diferentemente, as publicações da Empiricus são voltadas ao investidor em geral que queira adquiri-las. Por tal razão, não há necessidade de se avaliar uma eventual sobreposição horizontal nessas atividades. [3] Vide Ato de Concentração nº 08700.004560/2020-18 (Credit Suisse / Banco Modal), AC nº 08700.004027/2019-12 (Santander / Credit Agricole) e AC nº 08700.003475/2019-91 (Itaú / VSAP12). [4] Vide Ato de Concentração nº 08700.003000/2019-02 (Sul América / O10 Participações / Órama), AC nº 08700.004431/2017-16 (XP / Itaú) e AC nº 08700.005876/2020-19 (BTG / Necton). [5] Vide atos de concentração citados na nota acima. [6] Vide Ato de Concentração nº 08700.003000/2019-02 (Sul América / O10 Participações / Órama), AC nº 08700.004431/2017-16 (XP / Itaú); AC nº 08700.010790/2015-41 (Bradesco / HSBC); AC nº 08700.004656/2015-19 (Bancoob / Mongeral Aegon) e AC nº 08012.005368/2010-17 (Principal Financial Group / BB Seguros / Brasilprev).

[7] A previdência aberta diz respeito aos planos que podem ser adquiridos por qualquer pessoa física ou jurídica e está sujeita à regulamentação da Superintendência Nacional de Seguros Privados (SUSEP). [8] Na previdência fechada atuam os fundos de pensão operados por entidades fechadas de previdência complementar. A previdência fechada é comercializada apenas para colaboradores de empresas/instituições patrocinadoras do plano onde a contribuição do grupo toma forma de um fundo de pensão e está sujeita à regulamentação da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC). [9] Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/ranking/fundos-de-investimento/gestores.htm (acesso em 14.07.2021). [10] Vide nota de rodapé n° 9. [11] Vide nota de rodapé n° 9. [12] Vide nota de rodapé n° 9. [13] Caderno de Coberturas de Pessoas: Planos de Acumulação, disponível em: https://fenaprevi.org.br/data/files/80/65/25/EC/FF3B97105FF0A8873A8AA8A8/Caderno%20Acumula%C3%A7%C3%A3o%20-202103.pdf; acessado em 21/06/2021. [14] Considerar os fundamentos apontados na nota de rodapé n° 2. [15] Os cursos livres são aqueles que independem de ato autorizativo expedido pelo Ministério da Educação (MEC), podendo ser ofertados tanto por instituições credenciadas como por outras instituições, como escolas de idiomas ou cursinhos. [16] A jurisprudência do Cade aponta para a seguinte distinção entre os cursos livres:

i) cursos livres sem quaisquer divisões, e ii) cursos livres temáticos [AC nº 08700.001377/2020-52 (Afya Participações S.A./Centro de Ensino São Lucas Educacional Ltda.), AC nº 08700.005827/2019-42 (Estácio Participações S.A./Adtalem Brasil Holding S.A.) e AC nº 08700.006185/2016-56 (Kroton Educacional S.A./Estácio Participações S.A.)]. Alguns precedentes também traçam a distinção quanto à modalidade de transmissão de conteúdo: presencial ou a distância (EaD) [AC nº 08700.003814/2020-72 (Centro Nacional de Ensino Superior Ltda. – CENESUP/Sociedade Regional de Educação e Cultura Ltda. - SOREC); AC nº 08700.005225/2019-95 (ACEF S/A/Sociedade Educacional Braz Cubas Ltda.) e AC nº 08012.003886/2011-87 (Anhanguera Educacional Ltda./Instituto Grande ABC de Educação e Ensino Ltda./Novatec - Serviços Educacionais Ltda.)]. Sob a ótica geográfica os cursos livres na modalida EaD têm sido analisados em âmbito nacional [AC nº 08700.005225/2019-95 (ACEF S/A/Sociedade Educacional Braz Cubas Ltda.); AC nº 08700.000078/2020-09 (SECID – Sociedade Educacional Cidade de São Paulo S.A./CESPO- Centro de Estudos Superiores Positivo Ltda./CESA - Complexo De Ensino Superior/Arthur Thomas Ltda./CPUP - Centro De Pesquisa Da Universidade Positivo) e AC nº 08700.003814/2020-72 (Centro Nacional de Ensino Superior Ltda. – CENESUP/Sociedade Regional de Educação e Cultura Ltda. - SOREC)]. De todo modo, não há necessidade de se definir de forma precisa o mercado relevante no presente caso.

[17] Vide Ato de Concentração nº 08700.006138/2019-55 (Exor N.V. / GEDI Gruppo Editoriale SpA.); AC nº 08700.006414/2016-32 (Infopar Participações S.A. / Folha da Manhã S.A.), AC nº 08012.008940/2009-66 (Gráfica Riopretana Ltda. / Infoglobo Comunicações e Participações S.A.). [18] Vide Ato de Concentração nº 08700.008058/2013-49 (Omnicom Group, Inc. / Publicis Groupe S.A.); AC nº 08700.000509/2017-23 (WPP Pmweb Participacoes Ltda. / Responsys, Inc.), AC nº 08700.011316/2015-36 (DAS Brasil Marketing Services Ltda. / ABCDEFGHI Holding S/A), e AC nº 08700.010922/2015-34 (Agenciaclick Mídia Interativa S.A. / Pontomobi Tecnologia Informática Ltda.). [19] Vide Ato de Concentração nº 08700.006426/2017-48 (Cinemark Brasil S.A. / Circuito Espaço de Cinema S.A.). [20] Disponível em: https://ivcbrasil.org.br/ (acesso em 14.07.2021). [21] Disponível em: https://cenp.com.br/cenp-meios?id=18 (acesso em 14.07.2021). [22] Os investimentos em mídias digitais no Brasil em 2018 teriam totalizado R$ 16,1 bilhões, conforme a referida Pesquisa, que está disponível em: https://iabbrasil.com.br/wp-content/uploads/2019/06/AdSpend-2019-vers%C3%A3o-final-1.pdf; acessado em 20/07/2019. Já o setor financeiro e securitário teria representado 13% do investimento publicitário, correspondendo em cerca de R$ 2,1 bilhões de investimento, de acordo com a Kantar (https://www.kantaribopemedia.com/advertising-insights/, acessado em 20/07/2021).