CRSFN · 06/05/2022

Recurso — Acórdão nº 52/2022

Recurso nº 10372.100315/2018-19

Recursotexto integral

RECURSOS VOLUNTÁRIOS. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS POR MEIO DA INSERÇÃO DE ORDENS ARTIFICIAIS DE COMPRA E VENDA ( Spoofing) . Infração ao inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79. Materialidade e autoria configuradas. Critérios de definição do ganho adequados ao caso. Recursos conhecidos e desprovidos

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Boletim de Serviço Eletrônico em 06/05/2022

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

459ª Sessão

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Paiffer Management Ltda. - ME

José Joaquim Paifer

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Francisco Papellás Filho

ADVOGADO :

Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa (OAB/SP 199.725)

EMENTA : RECURSOS VOLUNTÁRIOS. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS POR MEIO DA INSERÇÃO DE ORDENS ARTIFICIAIS DE COMPRA E VENDA ( Spoofing) . Infração ao inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79. Materialidade e autoria configuradas. Critérios de definição do ganho adequados ao caso. Recursos conhecidos e desprovidos.

ACÓRDÃO CRSFN 52/2022

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos e:

1. preliminarmente, por unanimidade, nos termos do voto do Relator, rejeitar o pedido para adiamento do julgamento para juntada de novo parecer técnico;

2. no mérito, por maioria, com o voto de qualidade do Presidente (art. 20, RICRSFN), nos termos do voto do Conselheiro Sérgio Cipriano dos Santos:

2.1 negar provimento ao recurso de PAIFFER MANAGEMENT LTDA ME, mantendo a pena de multa no valor de R$1.710.000,00 (um milhão, setecentos e dez mil reais), equivalente a duas vezes a vantagem econômica obtida, pela prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, ‘b’, da Instrução CVM nº 08/79. Vencidos os Conselheiros Francisco Papellás Filho (Relator), Rui Fernando Ramos Alves, Pedro Frade de Andrade e Marcia Gomes Lencastre, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, reduzindo o valor da pena de multa para R$300.000,00 (trezentos mil reais).

2.2 negar provimento ao recurso de JOSÉ JOAQUIM PAIFER, mantendo a pena de multa no valor de R$684.000,00 (seiscentos e oitenta e quatro mil reais), equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida, pela prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , infringindo, dessa forma, o disposto no inciso I, c/c o item II, “b”, da Instrução CVM nº 8/79. Vencidos os Conselheiros Francisco Papellás Filho (Relator), Rui Fernando Ramos Alves, Pedro Frade de Andrade e Marcia Gomes Lencastre, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, reduzindo o valor da pena de multa para R$50.000,00 (cinquenta mil reais).

Iniciado na 451ª Sessão, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Pedro Frade de Andrade, após a votação, pelo Colegiado, quanto à preliminar sobre possibilidade de juntada de novo parecer técnico e, quanto ao mérito, dos Conselheiros Francisco Papellás Filho (Relator), Sérgio Cipriano dos Santos, Álvaro Affonso Mendonça, Rui Fernando Ramos Alves e Marcia Gomes Lencastre. Participaram da 451ª Sessão os Conselheiros Francisco Papellás Filho, Sérgio Cipriano dos Santos, Thiago Paiva Chaves, Rui Fernando Ramos Alves, Adriana Teixeira de Toledo, Pedro Frade de Andrade, Marcia Gomes Lencastre e Álvaro Affonso Mendonça. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Euler Barros Ferreira Lopes.

Reiniciado o julgamento na 458ª Sessão, após o voto-vista do Conselheiro Pedro Frade de Andrade e do voto do Conselheiro Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Thiago Paiva Chaves. Participaram da 458ª Sessão os Conselheiros Thiago Paiva Chaves, Rui Fernando Ramos Alves, Pedro Frade de Andrade, Marcia Gomes Lencastre e Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, §§ 3º e 6º, RICRSFN). Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Álvaro Affonso de Mendonça e Adriana Teixeira de Toledo, e, em razão do término do mandato, os Conselheiros Francisco Papellás Filho e Sérgio Cipriano dos Santos. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Euler Barros Ferreira Lopes. Presidiu o julgamento o Conselheiro Pedro Frade de Andrade (Vice-Presidente), conforme o art. 19, §6°, RICRSFN.

Em prosseguimento ao julgamento na 459ª Sessão, conforme art. 25, §§ 4º e 6º, RICRSFN, preservados os votos dos Conselheiros ausentes: Francisco Papellás Filho (451ª Sessão), Sérgio Cipriano dos Santos (451ª sessão), Álvaro Affonso de Mendonça (451ª Sessão) e Pedro Frade de Andrade (458ª Sessão), proferiu seu voto o Conselheiro Thiago Paiva Chaves. Participaram da 459ª Sessão de julgamento os Conselheiros Thiago Paiva Chaves, Rui Fernando Ramos Alves, Marcia Gomes Lencastre, Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado. Presidiu o Conselheiro Thiago Paiva Chaves (art. 19, §7º, RICRFN), em razão da ausência justificada da Presidente na 458ª Sessão, que foi substituída pelo Conselheiro Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, §§ 3º e 6º, RICRSFN). Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Euler Barros Ferreira Lopes.

Sessão por videoconferência em 13 de abril de 2022.

Documento assinado eletronicamente

THIAGO PAIVA CHAVES

Conselheiro no exercício da Presidência

Documento assinado eletronicamente por Thiago Paiva Chaves , Conselheiro(a) , em 02/05/2022, às 11:42, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Paiffer Management Ltda. - ME

José Joaquim Paifer

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

FRANCISCO PAPELLAS FILHO

Modalidade(s) de Julgamento: (x)Virtual (x)Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

Trata-se de processo administrativo sancionador que aplicou aos Recorrentes multas pecuniárias computadas com base no valor da vantagem econômica obtida, pela prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 8/79. Referidas operações foram levadas a cabo entre 06.03 a 26.11.2013 (José Joaquim) e 06.03 a 08.07.2015 (Paiffer Management).

Segue no quadro abaixo a cronologia dos eventos relacionados a este PAS:

Evento Data fls

Transações objeto da acusação 06.03 a 26.11.13 (José) e 06.03 a 08.07.15 (Paiffer)

Ofício 0522/2016 - SAM-DAR-BSM e Parecer SAM nº 61/2016 08.04.2016 1-26

Ofícios 32 e 33/2016/CVM/SMI/GMA-1 solicitando manifestações de José Joaquim e Paiffer Management 23 e 24.06.2016 65-66

Respostas aos Ofícios 32 e 33 05.07.2016 67-72

Termo de Acusação 04.10.16 962-976

Intimação para defesa 14.10.16 1.004

Pedido de prorrogação do prazo 09.11.16 995-996

Deferimento de pedido de prorrogação de prazo para defesa 24.11.16 1.002

Defesa conjunta 13.12.16 1.007-1.095

Proposta de Termo de Compromisso 11.01.17 1.096-1.104

Decisão do Comitê de Termo de Compromisso 01.04.17 1.118-1.126

Manifestação adicional à defesa - memoriais 31.01.18 1.161-1.402

Decisão de primeira instância 13.03.18 1.421-1.442

Ofícios de Comunicação nº 365 e 366/2018/CVM/SPS/CCP - Comunicam resultado do julgamento 11.05.18 1.452-1.457

Pedido de Reconsideração 11.06.18 1.462-1.718

Recursos Ordinários 21.06.18 1.723-1.908

Decisão sobre o pedido de reconsideração 26.09.18 SEI 11.862.106

Remessa ao CRSFN 17.08.18 1.915

Primeira distribuição do Recurso 20.09.18 SEI 1.179.253

Manifestação com fatos supervenientes 16.11.20 SEI 11.862.105

Este processo decorre do Ofício 0522/2016 - SAM-DAR-BSM que encaminhou à CVM termo de acusação referente ao Processo Administrativo Ordinário nº 05/2016, assim como o Parecer da SAM nº 61/2016. O resumo dos fatos, baseado nesse Parecer, elaborado pelo Diretor Relator da CVM, segue:

5. O Parecer relata que a estratégia de spoofing dos Acusados teve como característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo de ações e opções no segmento Bovespa e contratos futuros no segmento BM&F, que foram posteriormente canceladas, em curto intervalo de tempo, cujo objetivo seria o de atrair contrapartes para a execução de suas ofertas constantes do lado oposto do livro, por meio de simulação de pressão compradora ou vendedora de valores mobiliários.

6. Essa estratégia teria como objetivo favorecer o encerramento ou a abertura de posições assumidas pelos Acusados em patamares de preço que lhe fossem convenientes. Esse favorecimento foi medido por meio da diferença de preço ou pontos entre a melhor oferta de compra e melhor oferta de venda (" spread ") registrada no livro de ofertas do valor mobiliário no momento da execução da estratégia.

7. Segundo o Parecer, o tamanho e o nível de preço das ofertas expressivas registradas por Paiffer e José Joaquim foram essenciais para atrair contrapartes para execução das ofertas dos Acusados constantes na ponta oposta do livro, dado que os demais participantes de negociação reagiram imediatamente à sinalização de pressão compradora ou vendedora.

8. Essa reação imediata à pressão exercida pelos Acusados foi observada no comportamento de outros participantes que alteraram ou registraram novas ofertas para melhores níveis de preço do ativo. Esses participantes seguiram a lógica do mercado de que o aumento expressivo na quantidade ofertada nos primeiros níveis de preço do ativo provocaria a atuação de outros investidores no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do preço do ativo.

9. O Parecer considerou como estratégia de spoofing todas as ocorrências que apresentaram a seguinte cronologia: 1º) posicionamento de oferta em um dos lados do livro para a execução de negócio; 2º) registro de oferta expressiva no lado oposto do livro com o propósito de exercer pressão e influenciar a decisão de operações de outros investidores; e 3º) cancelamento da oferta expressiva imediatamente após a execução de negócio mencionado no 1º item, no lado oposto do livro.

10. Foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do livro até o 5º nível de preço no momento em que foi executado negócio em nome do cliente, e que atendiam simultaneamente as seguintes características: (i) ofertas de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3º nível de preço; (ii) ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio; e (iii) que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro do ativo.

Em resposta aos Ofícios 32 e 33/2016/CVM/SMI/GMA-1 solicitando manifestações, José Joaquim e Paiffer trouxeram as seguintes explicações:

Lotes Expressivos : Os lotes são colocados com base nos limites de riscos formais da corretora e que estamos disponíveis para operar. Com base na planilha de Black&shoes [sic] onde buscamos precificar uma opção com base no preço do ativo, volatilidade e expectativas, inserimos ordens onde nos sentimos confortáveis vender lotes maiores possibilitando menor risco naquele momento. Negociamos em diversos dias um total superior a 3 milhões de opções em cada ponta, sendo que as métricas de preço e risco nos permitem coloca-los ao preço que poderia ser feito em segurança de ser executado com possibilidade maior de ganho. As ordens são inseridas e canceladas conforme as condições de mercado e precificação que temos. Não consideramos lotes expressivos. Cabe ressaltar que todos os dias as quantidades negociadas dos ativos eram muito superiores aos lotes considerados expressivos, portanto nossas ordens eram firmes, apenas mudavam de acordo com as correlações dos índices e precificações.

Explicando a estratégia : Tendência base da bolsa, tendência base do papel. Invertemos as ordens de acordo com o movimento do ativo, nunca iniciamos o movimento, caso ele seja contrário ao movimento inicial buscamos stops que possam fazer com que não haja perda operacional. Exemplo comprou a 0,40 e quer vender a 0,41; se o papel não andou vendemos no 0,40. O norte que normalmente dá é a operação tendenciada com base no índice futuro de IBOVESPA que pode fazer movimentos contrário ao papel. Perante nossas métricas de riscos traçados não podemos correr risco maior que R$0,01 (um centavo) por ação visto que aos preços do patamar analisado já apresentavam potencial de 2,5% de perda e de ganho. Isso explica a adoção de estratégias diferentes para o mesmo papel esclarecendo inclusive a existência de ordens opostas com o mesmo ativo.

Entre suas análises, a Acusação transcreve gravações telefônicas mantidas com os Srs. RDFS e SACS, onde estes, contrariamente ao alegado por José Joaquim e Paiffer, negam que tenham qualquer responsabilidade sobre a colocação das ordens que deram origem a este PAS.

Intimados, os Acusados apresentaram defesa conjunta em 13.12.2016. Nela sustentam que:

não teria sido demonstrada a materialidade do delito, haja vista que as informações que fazem parte do termo de acusação não seriam suficientes para suportar os pressupostos da tese acusatória. Os números contraditórios no termo de acusação e no Parecer da BSM, juntamente com inexistência de ferramentas que permitiriam a contestação da tese acusatória, corroboram a necessidade de determinar o arquivamento do processo sem julgamento do mérito;

não foram apresentados elementos que comprovem a autoria do delito e atribui-se espécie de responsabilidade objetiva aos defendentes;

o que a acusação caracteriza como spoofing não coincidiria com as práticas perseguidas sob o mesmo nome no exterior. Diferentemente do que ocorreria neste caso - em que os Acusados tinham a intenção de assumir e manter posições em determinados contratos - a jurisprudência internacional sobre o assunto se voltaria sobre casos em que o infrator realiza uma série de operações visando a produzir oscilações nas cotações de valores mobiliários;

ainda que se concluísse que houve spoofing , essa prática não caracterizaria um dos ilícitos previstos na regulação do mercado de capitais brasileiro. Isso seria comprovado pela própria confusão conceitual entre a SMI e a BSM quanto ao ilícito praticado e pelo fato de que não há sequer um processo administrativo sancionador julgado que tenha apreciado esse tipo de conduta;

há necessidade de se preservar a segurança jurídica, a confiança e a expectativa dos Acusados, e de todos os demais agentes do mercado, que são ineditamente acusados por uma prática que jamais foi questionada pelo regulador;

seria preciso reconhecer que a inércia da CVM em manifestar seu entendimento sobre o assunto impõe, no mínimo, o reconhecimento de que os acusados agiam sob erro de proibição;

a acusação não explica como a inserção de ordens de tamanho expressivo num determinado lado do livro é capaz de levar outros participantes a melhorar o preço de suas ofertas nesse mesmo lado;

a acusação não avaliou se a mudança de preço que teria permitido a execução de uma ordem resultou de um movimento maior do mercado e não de um suposto artifício;

a metodologia utilizada para cálculo do suposto benefício econômico dos acusados padeceria de uma série de vícios, pois não demonstrou que os Acusados se desfizeram, em condições vantajosas, dos negócios que executaram;

o cálculo de qualquer benefício apurado por um comitente e operações no mercado deve considerar o valor dispendido no pagamento das taxas de corretagem e emolumentos; e

as operações realizadas na conta master de José Joaquim foram reespecificadas para outros investidores de forma que não se pode atribuir a ele a íntegra dos eventuais benefícios.

Os Acusados apresentaram, em 11.01.2017, Termo de Compromisso oferecendo o pagamento conjunto de R$ 100.000,00; termo esse que foi recusado pelo Comitê de análise, com recusa corroborada pelo Colegiado da CVM em 26.06.17.

Em apertada síntese, assim o Colegiado se manifestou sobre os argumentos da defesa:

Quanto à alegada falta de materialidade em razão da insuficiência das informações apresentadas pela Acusação, concluiu o Colegiado que os anexos ao Termo de Acusação apresentam milhares de operações irregulares com claras estratégias de spoofing . Conforme registros extraídos do sistema de negociação, os acusados teriam executado essa estratégia milhares de vezes com 97,27% de taxa de cancelamento integral da oferta expressiva após intervalo de permanência de 4 segundos em média no livro de ofertas. Os parâmetros utilizados pela BSM (vide item 2 acima) são adequados, tanto que foram endossados pela Acusação. Ao invés de se insurgirem contra os critérios, deveriam os Acusados ter demonstrado que suas ofertas não eram expressivas nem anormais e que, assim, não teriam o condão de alterar a cotação dos ativos. Inservível a alegação de que no final do pregão, o volume total de contratos negociados ao longo do dia e nas duas "pontas" seria superior à oferta expressiva ou que as cotações ao longo do pregão "andaram" no mesmo sentido da oferta.

Quanto à existência de números contraditórios entre a Acusação e o Parecer da BSM, entendeu o Colegiado que referidas diferenças não teriam o condão de afastar a materialidade do delito eis que insignificantes frente ao número de transações.

Quanto à autoria do delito, sustenta o Relator que, no caso da Paiffer, pessoa jurídica, a caracterização do delito independe de quem teria realizado as operações em seu nome, pois " se não houvesse autoria da pessoa jurídica quando seus prepostos realizam operações em seu nome, tais pessoas jamais poderiam ser responsabilizadas por qualquer ato irregular que praticassem, pois a pessoa jurídica não é capaz de realizar qualquer ato autonomamente, senão por meio de seus representantes." No caso de José Joaquim, as operações apontadas foram realizadas por meio da conta master sob sua responsabilidade, além do que, em sua manifestação prévia o acusado não negou a autoria dos fatos, apenas sustentou a regularidade das operações.

Quanto à alegação de que o que a acusação caracteriza como spoofing não coincidiria com as práticas perseguidas sob o mesmo nome no exterior, de se ressaltar que esse "processo tem por finalidade apurar a responsabilidade dos Acusados pela prática de conduta típica descrita administrativamente como manipulação de preços no mercado de valores mobiliários. Trata-se, na dicção do inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79, da utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra ou venda. (...) Dito de outra forma, ainda que a Acusação tenha optado por intitular determinada forma de atuação no mercado como spoofing , o presente julgamento analisa a eventual prática de manipulação de preços no mercado de capitais brasileiro, nos termos da legislação de regência, independentemente do grau de sua correlação com a definição daquele termo em outras jurisdições."

Quanto à diferença de capitulação entre a BSM e a CVM, não há confusão conceitual. As alíneas "a" e "b" do Item II da ICVM 8/79 têm o mesmo radical e representam modalidades semelhantes de manipulação de mercado e, portanto, é situação incapaz de descaracterizar o ilícito praticado.

No que tange à necessidade de segurança jurídica e ao suposto erro de proibição, assim concluiu o Relator em seu voto: (i) não há qualquer ineditismo na acusação por prática não equitativa no âmbito do mercado de capitais brasileiro; (ii) ao longo dos mais de 40 anos da CVM foram produzidos diversos precedentes e publicações sobre o assunto; (iii) os tipos administrativos contidos na ICVM 08/79 são deliberadamente abertos para conferir flexibilidade ao supervisor face à diversidade das situações reais possíveis; (iv) já em 2012, a BSM desenvolveu alertas e definiu o foco de atuação nos casos de layering e spoofing e notificou os participantes do mercado; e (v) de agentes que exercem profissionalmente atividades no mercado de valores mobiliários espera-se mais que o conhecimento comum do homem médio, i.e., requer-se deles diligência proporcional ao seus encargos e conhecimento da disciplina jurídica e regulatória afeta aos seus negócios.

Sobre a necessidade de ajustes nos cálculos do benefício auferido, o Colegiado descartou as alegações de defesa com os seguintes contra-argumentos: (i) a vantagem econômica obtida é aquela representada pelo diferencial de preço entre o da melhor oferta de compra ou venda antes e depois da estratégia de spoofing , seja ela aumento do lucro ou redução da perda; (ii) inexiste previsão legal ou infra-legal para excluir do valor da vantagem obtida as despesas de corretagem e emolumentos; (iii) a alegação do acusado José Joaquim de que teria reespecificado operações para determinados investidores restou prejudicada pois o acusado não apresentou quais seriam essas operações.

Em 11/06/2018, os Acusados apresentaram Pedido de Reconsideração ao Colegiado da CVM, sintetizado nas seguintes argumentações:

a superveniência de fatos e provas obtidas que revestem-se de contundência suficiente a justificar a apresentação do pedido de reconsideração;

que, como documentado no bojo do Inquérito Policial (IPL - 0089/2017) da Delegacia de Repressão à Corrupção a Crimes Financeiros – DELCOR, instaurado em razão de comunicação feita pela CVM ao MPF, os verdadeiros autores das transações objeto deste PA são RDFA e SACS, indivíduos que teriam negado qualquer responsabilidade em entrevista telefônica levada a cabo pela investigação da CVM; e

além disso, questionam, a razoabilidade do cálculo do suposto benefício e das penalidades aplicadas.

Em decisão colegiada, a CVM deliberou, por unanimidade, não conhecer do pedido de reconsideração, argumentado que a reforma da decisão de primeira instância caberia somente ao CRSFN.

Em sua peça recursal conjunta, os Recorrentes reiteram, com ênfase, seus argumentos trazidos na defesa e no pedido de reconsideração, principalmente aqueles relativos à materialidade, autoria e dosimetria.

Em manifestação adicional de 16.11.2020 (SEI 11.862.105), os Recorrentes trazem ao conhecimento deste Conselho:

notícia sobre a condenação de RDFA no PAS 19557.009894/2019-34 pela prática de spoofing em outro período de tempo;

indicação de que a BSM teria alterado os parâmetros utilizados para indicar as estratégias de spoofing ; e

um comparativo da dosimetria aplicada aos casos da espécie.

Originalmente distribuído para o Conselheiro Alexandre Graziano em 20.09.2018; redistribuído para a Conselheira Maria Rita Drummond em 14.04.2020 e, posteriormente, a este Relator em 05.05.2021.

É o relatório.

Francisco Papellás Filho – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Francisco Papellás Filho , Conselheiro(a) Relator(a) , em 22/07/2021, às 11:09, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Paiffer Management Ltda. - ME

José Joaquim Paifer

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

FRANCISCO PAPELLÁS FILHO

EMENTA : RECURSOS VOLUNTÁRIOS. Manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda. S poofing . Ocorrência. Multas. Recursos conhecidos e parcialmente providos.

Voto do relator

Objeto

Trata-se de processo administrativo sancionador que aplicou aos Recorrentes multas pecuniárias equivalentes ao dobro da suposta vantagem econômica obtida, pela prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 8/79.

A José Joaquim aplicou-se a penalidade de R$ 684.000,00, enquanto que à Paiffer Management a multa pecuniária foi de R$ 1.710.000,00..

Preliminares

No quadro abaixo, apresento a cronologia dos principais eventos contidos neste processo:

Evento Data fls

Transações objeto da acusação 06.03 a 26.11.13 (José) e 06.03 a 08.07.15 (Paiffer)

Ofício 0522/2016 - SAM-DAR-BSM e Parecer SAM nº 61/2016 08.04.2016 1-26

Ofícios 32 e 33/2016/CVM/SMI/GMA-1 solicitando manifestações de José Joaquim e Paiffer Management 23 e 24.06.2016 65-66

Respostas aos Ofícios 32 e 33 05.07.2016 67-72

Termo de Acusação 04.10.16 962-976

Intimação para defesa 14.10.16 1.004

Pedido de prorrogação do prazo 09.11.16 995-996

Deferimento de pedido de prorrogação de prazo para defesa 24.11.16 1.002

Defesa conjunta 13.12.16 1.007-1.095

Proposta de Termo de Compromisso 11.01.17 1.096-1.104

Decisão do Comitê de Termo de Compromisso 01.04.17 1.118-1.126

Manifestação adicional à defesa - memoriais 31.01.18 1.161-1.402

Decisão de primeira instância 13.03.18 1.421-1.442

Ofícios de Comunicação nº 365 e 366/2018/CVM/SPS/CCP - Comunicam resultado do julgamento 11.05.18 1.452-1.457

Pedido de Reconsideração 11.06.18 1.462-1.718

Recursos Ordinários 21.06.18 1.723-1.908

Remessa ao CRSFN 17.08.18 1.915

Primeira distribuição do Recurso 20.09.18 SEI 1.179.253

Decisão sobre o pedido de reconsideração 26.09.18 SEI 11.862.106

Manifestação com fatos supervenientes 16.11.20 SEI 11.862.105

A simples observação do quadro acima, com a cronologia do andamento processual desde a sua origem, é suficiente para concluir que não há indicativos de configuração de prescrição de qualquer natureza.

Quanto à tempestividade dos Recursos Voluntários, os Ofícios CVM/SPS/CCP 365 e 366/2018, que comunicam os resultados do julgamento, são assinados em 11.05.2018, mas não há nos autos evidência quanto à data de sua recepção pelos ora Recorrentes. Como indicado no quadro acima, em 11.06.2018 foi protocolado o Pedido de Reconsideração. No Recurso Voluntário, os recorrentes fazem referência à data de 22.05.18 como sendo a data de recebimento da intimação sobre a decisão. Além disso, nesse Recurso há expresso requerimento para que sua apreciação seja feita somente após a decisão no Pedido de Reconsideração protocolado em 11.06.2018, o que ocorreu apenas em 26.09.2018. Na dúvida, diante desses indícios, julgo tempestivos os Recursos.

Em 05.08.2021, um dia após a apresentação de memoriais por videoconferência e depois de já publicado o relatório do caso, bem como sua inclusão na pauta de julgamento, o novo patrono dos recorrentes interpôs petição requerendo o adiamento do julgamento nos seguintes termos:

[...] os Recorrentes postulam pelo adiamento da sessão de julgamento com a concessão de prazo de 30 (trinta) dias para a apresentação de parecer circunstanciado com estudo de direito comparado com relação às mais relevantes decisões sobre a matéria em sistemas jurídicos estrangeiros que já apresentam base legislativa para a aplicação de penalidades para casos de spoofing de forma a subsidiar de modo mais adequado a decisão deste CRSFN...

Em seu despacho sobre o assunto, a I. Presidente, com a competência que lhe é cabível, decidiu e informou aos Recorrentes que:

“Não obstante a competência regimental prevista art. 6º, inc. X do RICRSFN, o pedido deverá ser objeto de deliberação, em caráter preliminar, pelo Colegiado na sessão 451° , ante a justificativa de juntada de nova prova na fase adiantada que o processo se encontra.”

Pois bem. Embora o Regimento Interno deste Conselho não contenha disposição específica quanto aos prazos para apresentação de provas, há normatização quanto a eventuais pedidos de adiamentos de julgamentos, na forma como estabelecida no §1º do seu artigo 22:

§1º O Presidente poderá, de ofício ou por solicitação de Conselheiro, do Procurador da Fazenda Nacional ou do recorrente, por motivo justificado, determinar o adiamento do julgamento ou a retirada dos autos de pauta , desde que, no caso de pedido de retirada de pauta pelo recorrente:

I - o pedido seja protocolizado em até cinco dias do início da sessão , salvo nas hipóteses de caso fortuito e força maior, não se admitindo como tais a impossibilidade de comparecimento do representante à sessão de julgamento;

No caso concreto, a Presidente decidiu delegar a decisão ao Colegiado do Conselho.

Ao que parece, o prazo de cinco dias foi obedecido. Resta-nos analisar se o motivo é justificado.

Já há muito está pacificado neste Conselho que, ao enfrentar lacunas existentes na regulação própria, podem ser utilizadas as normas do CPC ou assemelhadas. Referido Código contém as seguintes disposições sobre o assunto:

Art. 23. Opera-se a preclusão quando o acusado praticar determinado ato processual ou quando decorrido o prazo previsto para a sua realização.

Art. 434. Incumbe à parte instruir a petição inicial ou a contestação com os documentos destinados a provar suas alegações.

Art. 435. É lícito às partes, em qualquer tempo, juntar aos autos documentos novos, quando destinados a fazer prova de fatos ocorridos depois dos articulados ou para contrapô-los aos que foram produzidos nos autos.

Parágrafo único. Admite-se também a juntada posterior de documentos formados após a petição inicial ou a contestação, bem como dos que se tornaram conhecidos, acessíveis ou disponíveis após esses atos, cabendo à parte que os produzir comprovar o motivo que a impediu de juntá-los anteriormente e incumbindo ao juiz, em qualquer caso, avaliar a conduta da parte de acordo com o art. 5º .

Art. 932. Incumbe ao relator:

I - dirigir e ordenar o processo no tribunal, inclusive em relação à produção de prova, bem como, quando for o caso, homologar autocomposição das partes;

II - apreciar o pedido de tutela provisória nos recursos e nos processos de competência originária do tribunal;

Art. 933. Se o relator constatar a ocorrência de fato superveniente à decisão recorrida ou a existência de questão apreciável de ofício ainda não examinada que devam ser considerados no julgamento do recurso, intimará as partes para que se manifestem no prazo de 5 (cinco) dias.

Art. 938. A questão preliminar suscitada no julgamento será decidida antes do mérito, deste não se conhecendo caso seja incompatível com a decisão.

§ 1º Constatada a ocorrência de vício sanável, inclusive aquele que possa ser conhecido de ofício, o relator determinará a realização ou a renovação do ato processual, no próprio tribunal ou em primeiro grau de jurisdição, intimadas as partes.

§ 2º Cumprida a diligência de que trata o § 1º, o relator, sempre que possível, prosseguirá no julgamento do recurso.

§ 3º Reconhecida a necessidade de produção de prova, o relator converterá o julgamento em diligência, que se realizará no tribunal ou em primeiro grau de jurisdição, decidindo-se o recurso após a conclusão da instrução.

§ 4º Quando não determinadas pelo relator, as providências indicadas nos §§ 1º e 3º poderão ser determinadas pelo órgão competente para julgamento do recurso.

Além disso, sobre o mesmo tema, temos as seguintes disposições da Lei 9.784:

Art. 38. O interessado poderá, na fase instrutória e antes da tomada da decisão, juntar documentos e pareceres, requerer diligências e perícias, bem como aduzir alegações referentes à matéria objeto do processo.

§ 1 o Os elementos probatórios deverão ser considerados na motivação do relatório e da decisão.

§ 2 o Somente poderão ser recusadas, mediante decisão fundamentada, as provas propostas pelos interessados quando sejam ilícitas, impertinentes, desnecessárias ou protelatórias.

Do conjunto normativo acima colacionado, entendo que há sim a possibilidade da juntada de novas provas ao processo em qualquer de suas fases de julgamento, observadas as condicionantes previstas nesse mesmo conjunto normativo.

No caso concreto, aos recorrentes foram permitidas diversas oportunidades para manifestação e apresentação de provas, algumas das quais pela sua verossimilhança foram acatadas por este Conselheiro Relator na formação de seu juízo.

Apenas para citar, houve extenso memorial com detalhamento de fatos e juntada de documentos ainda na primeira instância, no pedido de revisão de julgado da CVM e, mesmo após o prazo de interposição do recurso ordinário, o apensamento de outras novas informações relevantes para o caso.

O pedido de adiamento para a produção e apresentação de estudo comparado nesta altura da fase processual me parece descabido.

Primeiro, porque entendo que tal direito não mais assiste aos recorrentes. Segundo, porque não acredito que tal estudo comparado seja suficiente para modificar o conjunto probatório favoravelmente aos recorrentes.

Por essas razões, voto, preliminarmente, por negar o adiamento requerido.

Mérito

No que tange às questões de mérito, para fins didáticos, divido a análise em três tópicos: autoria, materialidade e dosimetria. Relembrando, o Termo de Acusação está substancialmente fundamentado no material encaminhado pela BSM à CVM.

Autoria

Desde de que intimados a se manifestar, no curso da apuração/confirmação das eventuais ilicitudes pela CVM (fls. 67-72), os ora Recorrentes negam a autoria das operações objeto do PAS. Na manifestação à CVM indicam que os responsáveis pelas operações seriam RDFA e SACS, indivíduos com os quais teriam se associado no final de 2012, o que foi reiterado na defesa de primeira instância.

De fato, durante as análises iniciais, membro da CVM conduziu entrevistas telefônicas com esses dois indivíduos, os quais negaram a autoria. Uma cuidadosa leitura das degravações das conversas havidas (fls 965-966) sugere inconsistências entre ambos os depoimentos, as quais, no meu entender, não foram adequadamente investigadas.

Documentos acostados pelos Recorrentes ao Pedido de Reconsideração encaminhado à CVM em 11.06.18, e por esta rejeitado, indicam que:

Joaquim Paifer, sua irmã Ana Carolina Paifer, RDFA e SACS assinaram, em 01.10.13, Memorando de Entendimento (MoU) (fls. 1516 e ss) com o objetivo de "Estabelecer os termos e condições básicos para formatação de nova companhia administradora de negócios próprios e novas condições de participação na J.P. TUCHE ASSET MANAGEMENT LTDA." De acordo com ficha cadastral da Jucesp, RDFA e SACS foram admitidos como sócios na J.P.Tuche em 01.08.2013, com participação do 0,5% cada e, como previsto no MoU, em 01.08.2014, passaram a deter 8,5% cada um do capital daquela sociedade.(fls. 1.556).

Segundo o MoU, "os sócios se juntaram em fevereiro de 2013 com o objetivo de desenvolver operações na J.P. TUCHE ASSET MANAGEMENT LTDA. " e que " após 7 meses de resultados crescentes resolveram segregar os negócios e criar uma companhia nova para fazer gestão de recursos próprios ". Como decorrência, fundou-se, em 05.12.2013 a WHPH PARTICIPACOES E EMPREENDIMENTOS S.A., sociedade na qual participavam Joaquim (25,3%), Ana Carolina, RDFA e SACS, (cada um dos três com 24,9%), com capital social de R$ 1 milhão. Em 25.11.2014, WHPH passou a ser controladora de PAIFFER, detendo 98% de seu capital social.

De acordo com o MoU, Joaquim Paiffer seria o CEO (Presidente), Ana Carolina seria a Diretora de Marketing e RDFA e SACS seriam os CTAs (Chief Trading Area). A atuação desses dois últimos como os efetivos operadores na Bovespa é confirmada pelos depoimentos de funcionários da Paiffer nos Termos de Declaração às fls. 1.583-1.587.

Ademais, transcrições de degravações de áudios juntadas ao Pedido de Reconsideração acostadas às folhas 1.589-1.598, demonstram cabalmente que RDFA e SACS eram os efetivos operadores da Paiffer e Joaquim durante o período objeto deste PAS.

Não bastasse, às fls. 1571-1572 dos autos noticia-se a condenação de RDFA, em 26.02.2015, no processo administrativo ordinário BSM nº 58/2012 por infração aos incisos I e II, alíneas “a” e “d”, da ICVM 08/79 [1] , anteriormente à sua associação com Paiffer e Joaquim.

RDFA também foi condenado pela CVM no PAS 19957.009864/2019-34, referido mais adiante neste voto, por operações do mesmo tipo que aquelas discutidas neste PAS e levadas a efeito entre 19.05.2015 e 31.08.2017, período, em sua maioria, posterior à associação daquele profissional com Paiffer.

Segundo entendo, tais fatos não retiram de Paiffer e Joaquim a responsabilidade pelas eventuais transações ilícitas. Joaquim foi, desde a fundação, Diretor Presidente da WHPH (fls. 1.533), controladora da Paiffer Management, empresa da qual era o sócio-administrador, anteriormente ao ingresso da primeira no quadro social da segunda.

Segundo o art. 9º do Estatuto Social da WHPH (fls. 1.539), a sociedade era administrada isoladamente pelo Diretor Presidente a quem competia deliberar e supervisionar todas as atividades da gestão da sociedade. (art. 13 – fls. 1.540). Por essa razão, embora acredite que o Sr. Joaquim não tenha participado diretamente das transações tidas como ilícitas, a ele cabe aos menos culpa in eligendo – por ter se associado a RDFA e SACS sem ter conduzido uma adequada investigação dos antecedentes de tais indivíduos – e in vigilando – pela inadequada supervisão das atividades desse dois diretores e, creio, nessa extensão deve ser apenado.

Paiffer Management, ao seu turno, na condição de pessoa jurídica, deve ser responsabilizada tendo em conta que as transações ilícitas foram praticadas por pessoas físicas a ela diretamente vinculadas (diretores da controladora ou partes relacionadas), em consonância com jurisprudência já pacificada neste Conselho de Recursos. Sua responsabilidade decorre do fato de ser pessoa jurídica que age por intermédio de seus representantes legais e os atos destes, no âmbito das suas funções, correspondem a atos praticados pela própria pessoa jurídica, que se obriga e responde pela condução das operações por eles realizadas.

Materialidade

As operações apontadas como irregulares no presente PAS foram levantadas pela BSM por meio de pesquisas nos registros de operações da hoje B3 com a aplicação cumulativa dos seguintes critérios:

as ofertas que constavam no lado oposto do livro até o 5º nível de preço no momento em que foi executado negócio em nome do cliente;

ofertas de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3º nível de preço;

ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio; e

que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro do ativo.

Não encontro nos autos qualquer indício de que a SMI tenha, de alguma forma, desafiado os critérios utilizados pela BSM, o que entendo deveria ser feito com a necessária profundidade, principalmente em razão de este ser o primeiro PAS com acusação classificada como spoofing . (vejam-se manifestações nesse sentido às folhas 1.143 e 1.514).

À época dos fatos cobertos por este PAS, apesar de a norma do tipo aberto inserida na ICVM 08 poder ser aplicada ao casos de manipulação de mercado e criação artificiais de oferta e demanda, não havia ampla clareza sobre quais seriam os limites e como esses casos seriam identificados e tratados pelos reguladores.

Tanto é assim que ainda em meados de 2017, o Diretor de Auto Regulação da B3 fez apresentação pública sobre o assunto, incluindo exemplos e características daquilo que poderia ou não ser classificado como spoofing (fls. 1.359-1.402).

Segundo os Recorrentes, para demonstrar as alegadas estratégias de spoofing , SMI apresenta uma série de tabelas fornecidas pela BSM e anexadas ao Termo de Acusação contendo apenas informações sobre: (i) a hora em que ordens de compra e de venda foram inseridas (e, quando aplicável, canceladas) e as quantidades envolvidas, e (ii) os negócios realizados com os Recorrentes a partir de tais ordens. Os exemplos abaixo, extraídos dos documentos anexos ao termo de acusação (fls. 159, 199 e 372), ilustram o conjunto de informações que dão suporte à acusação:

Segundo legenda extraída da documentação acima referida, Benefício financeiro é o Resultado obtido pela multiplicação da quantidade de contratos negociada, tamanho/cotação do contrato e pela diferença de spread identificada antes do registro da oferta expressiva.

Ainda segundo os recorrentes, em muitos casos, “não há qualquer informação sobre as demais ordens que se encontravam no livro (isto é, sobre as ordens de outros participantes) quando cada uma das ordens dos Defendentes foi inserida, o que torna impossível demonstrar ou comprovar:

(a) que o preço das ordens dos Defendentes consideradas "reais" pela Acusação (aquelas ordens que afinal resultaram na execução de um negócio) não era competitivo - isto é, que não havia contraparte para aquelas ordens ao preço em que foram inseridas;

(b) que o suposto benefício auferido pelos Defendentes equivale, de fato, àquele calculado pela BSM. Sem conhecer o valor da melhor ordem vigente no momento de introdução da ordem suspostamente artificial, é impossível calcular ou comprovar o spread que a metodologia acusatória - que, como se verá na Seção VIII, foi construída com base em pressupostos equivocados - propõe. Sem esse spread, por sua vez, é impossível demonstrar o "benefício financeiro" apontado nas tabelas anexas ao termo de acusação; e

(c) o nexo causal entre a inserção da oferta de lote expressivo e a inserção de novas e melhores ofertas pelos demais participantes. Com efeito, sem uma fotografia do livro como um todo, antes e após a inserção da oferta considerada artificial pela SMI, é impossível saber se a execução do negócio não foi, afinal, resultado de uma tendência já em curso de melhora de preço, isto é, de um movimento de preço que se iniciara antes da inserção da ordem tida como artificial. Não se trata de uma hipótese minimamente irreal: as mudanças de preço verificadas em mercados como estes, altamente líquidos e repletos de algoritmos e operadores de alta frequência, se operam em microssegundos.”

Nesse passo, alegam ainda os Recorrentes que “não se questiona, aqui, a prerrogativa da Acusação, especialmente em processos envolvendo um número elevado de operações, de optar por descrever de forma detalhada apenas algumas delas. Mas, sendo esta a tese acusatória, as informações que a comprovam devem ser apresentadas de forma efetivamente capaz de demonstrar o nexo causal sobre o qual ela se assenta, sob pena de ignorar as condições essenciais à instauração de um processo administrativo sancionador.”

Para sustentar seus argumentos, os Recorrentes, utilizando-se do mesmo expediente da Acusação, destacam a Estratégia nº 1.222 com DOLJ15 no dia 16.03.2015 (fls 346) e resumida no quadro a seguir:

Tal transação, segundo os Recorrentes, seria um de vários falsos-positivos incluídos na relação de supostas operações de spoofing . Segundo nota de corretagem às fls. 1.301 e ss, naquele pregão, Paiffer negociou a compra e venda de 4.120 contratos incluindo operação de 150 contratos, o que por si só seria suficiente para comprovar que a ordem tida como expressiva e artificial não o seria de fato.

Na questão da materialidade, há outro elemento que reputo relevantíssimo para análise. No PAS CVM Nº 19957.009864/2019-34 onde o acusado é RDFA, por infração ao item I, c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979, julgado em 04.08.2020, assim se manifestou o Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, quanto à questão (SEI 11862108):

18. Os critérios adotados pela SMI e pela BSM para a detecção dos ciclos de spoofing neste PAS foram: a) Tamanho da oferta: quantidade maior do que a média das ordens inseridas no pregão anterior do ativo mais 3 desvios-padrões; b) Nível de preço: ofertas inseridas até o 5º (quinto) melhor nível de preço; c) Participação da oferta artificial no mercado: para ser considerada artificial, a oferta representar, no mínimo, 30% do total das ofertas até o nível de preço que ela está inserida; d) Cancelamento: 100% da oferta é cancelada ou alterada para um nível de preço pior; e e) Tempo de permanência após a execução do negócio: menor do que a média de intervalo entre cada negócio do ativo no pregão anterior.

19. Trata-se de um aperfeiçoamento em comparação com os parâmetros adotados no PAS CVM nº 19957.005977/2016-18.

Por evidente, a adoção de diferentes critérios para identificação de transações características de spoofing produz diferentes resultados. Se a própria CVM assevera que o novo critério adotado é um aperfeiçoamento, não se pode ter como adequados aqueles empregados pela BSM e endossados pela SMI nos autos deste PAS.

Assim, em conjunto com os outros fatores acima discutidos, entendo que, a despeito de restar comprovada a existência da prática de operações de spoofing , os valores apurados como ganhos auferidos não podem ser válidos para imposição da pena pecuniária na forma adotada pela primeira instância.

Dosimetria

Tendo em conta que, como já adiantado, que os supostos ganhos auferidos são imprestáveis como base de cálculos das penalidades, entendo que seja apropriado a aplicação do art. 11 da Lei 6.385/11, com a redação anterior à Lei nº 13.506/17. Adicionalmente, considerando-se que Joaquim e Paiffer são apenas indiretamente responsáveis pelas transações de spoofing , devem ser apenados com multas pecuniárias compatíveis com seus níveis de responsabilização.

Conclusão

Por tudo o que exposto, voto no sentido de dar parcial provimento aos recursos para estabelecer as multas pecuniárias, em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 8/79, nos seguintes patamares:

Com relação ao Recorrente JOSÉ JOAQUIM PAIFER, conhecer do recurso e a ele dar parcial provimento para reduzir a multa de R$ 684.000,00 para R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais); e

Com relação à Recorrente PAIFFER MANAGEMENT, conhecer do recurso e a ele dar parcial provimento para reduzir a multa de R$ 1.710.000,00 para R$ 300.000,00 (trezentos mil reais)

É o voto.

Francisco Papellás Filho – Conselheiro Relator.

[1] I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; (...)

d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.

Documento assinado eletronicamente por Francisco Papellás Filho , Conselheiro(a) Relator(a) , em 11/08/2021, às 13:34, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

Relator:

Francisco Papellás Filho

Ementa : RECURSOS VOLUNTÁRIOS. Manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda ( spoofing ). Materialidade e autoria configuradas. Critérios de definição do ganho adequados ao caso. Recurso conhecidos, mas não providos.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO SÉRGIO CIPRIANO DOS SANTOS

Sendo objetivo, o primeiro ponto que merece análise é a questão da materialidade. Tanto a Supervisão de Mercados da BM&FBovespa como a CVM consideraram haver materialidade. No processo são apresentadas operações da Paiffer Management Ltda. ME ( SEI 10635750, fls. 104/630) e de José Joaquim Paifer ( SEI 1063570, fls. 631/940).

No quadro abaixo destaco algumas informações das 25 primeiras estratégias de José Joaquim Paifer:

Estratégia

Operação Principal

Operação Artificial

Tipo

Horário

Quantidade

% em Relação à Operação Principal

Horário Colocação

Horário Cancelamento

Tempo para cancelamento (segundos)

VALED36 - 28/03/2013 - Compra - Estratégia 1

Compra

10:28:04,000

50.000

1.280.000

2.560%

10:28:08.000

10:28:09.000

VALED36 - 28/03/2013 - Venda - Estratégia 2

Venda

10:29:37,000

22.300

1.280.000

5.740%

10:29:50.000

10:29:51.000

VALED36 - 28/03/2013 - Venda - Estratégia 3

Venda

10:36:49,000

46.000

2.000.000

4.348%

10:37:15.000

10:37:17.000

VALED36 - 28/03/2013 - Compra - Estratégia 4

Compra

10:37:30,000

32.000

2.000.000

6.250%

10:37:35.000

10:37:40.000

VALED36 - 28/03/2013 - Venda - Estratégia 5

Venda

10:57:52,000

50.000

4.000.000

8.000%

11:21:48.000

11:21:52.000

VALED36 - 28/03/2013 - Venda - Estratégia 6

Venda

12:54:48,000

50.000

4.000.000

8.000%

12:54:54.000

12:55:02.000

VALED36 - 01/04/2013 - Venda - Estratégia 7

Venda

10:16:01,000

14.300

4.000.000

27.972%

10:16:10.000

10:16:11.000

VALED36 - 01/04/2013 - Compra - Estratégia 8

Compra

10:19:26,000

20.000

2.000.000

10.000%

10:19:49.000

10:19:51.000

VALED36 - 01/04/2013 - Compra - Estratégia 9

Compra

10:25:24,000

36.500

2.000.000

5.479%

10:25:56.000

10:25:58.000

VALED36 - 01/04/2013 - Compra - Estratégia 10

Compra

10:27:10,000

10.000

2.000.000

20.000%

10:27:39.000

10:27:42.000

VALED36 - 01/04/2013 - Venda - Estratégia 11

Venda

10:40:09,000

33.500

4.000.000

11.940%

10:41:38.000

10:41:42.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 12

Venda

10:06:39,000

17.200

2.000.000

11.628%

10:07:46.000

10:07:51.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 13

Compra

10:18:11,000

15.400

2.000.000

12.987%

10:18:16.000

10:18:17.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 14

Venda

10:29:05,000

50.000

2.000.000

4.000%

10:29:10.000

10:29:12.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 15

Venda

10:32:46,000

50.000

3.000.000

6.000%

10:33:13.000

10:33:14.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 16

Compra

10:31:14,000

38.800

1.500.000

3.866%

10:34:11.000

10:34:12.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 17

Venda

10:34:51,000

33.800

1.500.000

4.438%

10:34:55.000

10:34:57.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 18

Compra

10:37:33,000

50.000

1.500.000

3.000%

10:37:42.000

10:37:44.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 19

Venda

10:35:55,000

41.100

1.000.000

2.433%

10:41:57.000

10:41:58.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 20

Venda

10:43:21,000

50.000

1.500.000

3.000%

10:44:00.000

10:44:05.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 21

Compra

10:50:56,000

84.400

1.000.000

1.185%

10:52:40.000

10:52:50.000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 22

Venda

10:55:14,000

150.000

3.000.000

2.000%

10:56:12.000

10:56:21.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 23

Compra

11:08:46,000

25.000

1.000.000

4.000%

11:08:52,000

11:08:57,000

VALED34 - 03/04/2013 - Venda - Estratégia 24

Venda

11:08:27,000

37.500

3.000.000

8.000%

11:09:48.000

11:09:50.000

VALED34 - 03/04/2013 - Compra - Estratégia 25

Compra

11:49:49,000

50.000

2.000.000

4.000%

11:50:06.000

11:50:07.000

Essas 25 operações resumem a estratégia adotada pela Paiffer Management Ltda. ME como por José Joaquim Paifer. É efetuada uma oferta, de compra ou venda, e em prazo próximo a essa é efetuada uma oferta em sentido contrário, mas muito maior. Contudo essa oferta muito maior é cancelada em uma janela de tempo muito curta.

O objetivo não é interferir de alguma forma com a liquidez do mercado, mas sim através da criação de uma condição artificial de mercado, no caso uma oferta artificial, gerar uma distorção de preço que permitisse que a primeira oferta fosse executada.

Nesse tocante destaco o seguinte trecho do voto do Diretor Relator na CVM:

21. Conforme dados objetivos extraídos do sistema de negociação, a Acusada executou esse padrão de operação milhares de vezes com 97,27% de taxa de cancelamento integral da oferta expressiva após intervalo de permanência de 4s, em média, no livro de ofertas dos contratos.

22. Evidentemente, não é irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no de ofertas de venda e no de ofertas de compra. Também não é irregular registrar ofertas expressivas em qualquer desses lados. E tampouco é irregular cancelar rapidamente qualquer um desses registros. Entretanto, quando esses elementos são organizados propositalmente em processo destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário induzindo terceiro à sua compra ou venda, tem-se por caracterizada a manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79, modalidade spoofing.

23. Nessa modalidade, o processo destinado a alterar a cotação de preços e induzir terceiros a sua compra ou venda requer, de um lado, a existência de uma oferta de magnitude suficiente a alterar a cotação de um ativo e, de outro, a existência de uma outra oferta do mesmo participante que se beneficia da variação de preço.

No filme Filadélfia o advogado interpretado por Denzel Washington muitas vezes demanda que sejam explicadas ações de uma forma que uma criança entenderia. E aqui os recorrentes poderiam ter explicado de forma simples a razão dessas ofertas substancialmente maiores em sentido oposto, que são rapidamente canceladas. Os recorrentes se manifestaram diversas vezes no processo, mas apesar de todo o esforço dos recorrentes eles não conseguiram justificar de forma convincente a estratégia adotada, até porque de fato ela claramente tinha o objetivo de manipular preços através da introdução de uma oferta artificial.

Dessa forma está claro que a materialidade está configurada.

Um segundo ponto é a autoria, os recorrentes alegam que outros operadores seriam os responsáveis pelas operações. Nesse tocante destaco inicialmente o seguinte trecho do voto do Diretor Relator:

39. De toda forma, as operações irregulares imputadas à Paiffer foram realizadas em seu nome, sendo essa sociedade a pessoa beneficiária pela conduta ilícita, independentemente das operações terem sido operacionalizadas por José Joaquim, seu diretor, ou por outrem. Nesse sentido, cabe ressaltar que, se não houvesse autoria da pessoa jurídica quando seus prepostos realizam operações em seu nome, tais pessoas jamais poderiam ser responsabilizadas por qualquer ato irregular que praticassem, pois a pessoa jurídica não é capaz de realizar qualquer ato autonomamente, senão por meio de seus representantes.

40. Por fim, no que tange à autoria da conduta atribuída a José Joaquim, destaca-se que todas as operações apontadas foram realizadas por meio da conta máster sob sua responsabilidade, não havendo dúvidas da pertinência da Acusação. Além disso, em sua manifestação prévia, embora tenha feito menção à suposta estratégia sugerida por outros operadores, o Acusado em momento nenhum negou a autoria do fato, mas apenas sustentou a regularidade das operações.

Em especial merece atenção o fato de José Joaquim Paifer não ter negado autoria inicialmente e, principalmente, ter tentado justificar as operações. Os recorrentes não podem alegar desconhecimento do funcionamento do mercado, dado que é a área de atuação deles. Além disso, não é crível que eles tenham sido ludibriados pelos operadores que teriam realizado operações irregulares à sua revelia, mas curiosamente teriam repassado os ganhos para os recorrentes. O longo tempo e a quantidade de operações demonstram que a estratégia adotada era de conhecimento dos recorrentes.

Dessa forma não a autoria estaria também comprovada. Diga-se de passagem, dado o campo de atuação dos recorrentes também não é possível que se alegue eventual erro de proibição, dado que os recorrentes teriam conhecimento de que não se deve tentar manipular o mercado, mas ainda assim eles o fizeram, assumindo o risco de punição. Alegar que a manipulação nesse formado não tinha sido objeto de punição obviamente não funciona como excludente de ilicitude, posto que ainda assim era claro se tratar de manipulação de mercado. Nesse sentido cito o seguinte trecho do voto do Diretor Relator:

75. No caso vertente, a par da nova modalidade tecnológica de manipulação de preços - spoofing , tem-se a mesma atividade de subsunção do tipo ao caso concreto. A manipulação de preços (inciso I c/c item II, "b", da ICVM 08/79) ocorre por meio de uma estratégia de negociação em alta frequência ("utilização de qualquer processo ou ardiI"), marcada por uma oferta extraordinariamente elevada em um dos lados do livro e o seu cancelamento rápido logo após a execução de outras ofertas do lado oposto do livro ("direta ou indiretamente" ), promove dolosamente a realização de negócio em cotação de preços artificial ("elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda").

Outro ponto que merece análise é a questão dos critérios adotados. Em primeiro lugar destaco que a utilização de critérios diferentes em processos subsequentes não torna imprestáveis os adotados em processos anteriores, mesmo que os novos representem uma evolução, pois os critérios devem ser condizentes com o momento em que são aplicados e, principalmente, com a situação de cada processo. E no caso os critérios adotados se mostram adequados para o caso concreto.

Uma das alegações apresentadas já na defesa se refere a uma eventual impossibilidade de definir o real benefício sem saber o conjunto total de ofertas. Isso porque o movimento de preço pode ser decorrência de um movimento natural do mercado e não decorrente da ordem artificial. Todavia o fato da estratégia ter sido repetida diversas vezes ao longo de um período de tempo longo demonstra que ela era lucrativa, a própria conduta dos recorrentes por manter a estratégia de colocação de ordens artificiais demonstra que ela gerava ganho.

Nesse tocante não tenho reparos as colocações do Diretor Relator sobre o cálculo do benefício auferido:

VII - CÁLCULO DO BENEFÍCIO AUFERIDO

80. Segundo a Defesa, a metodologia utilizada pela acusação para o cálculo do suposto beneficio econômico dos Acusados padeceria de uma série de vícios, pois não se demonstrou que os Acusados se desfizeram, em condições vantajosas, dos negócios que executaram. Além disso, o cálculo de qualquer beneficio apurado por um comitente em operações no mercado de valores mobiliários deveria considerar o valor despendido no pagamento das taxas de corretagem e emolumentos.

81. Por fim, sustenta que as operações realizadas nas contas máster de José Joaquim foram reespecificadas para determinados investidores de forma que a Acusação não poderia atribuir a ele 100% do beneficio. O beneficio efetivamente obtido por José Joaquim seria, no máximo, correspondente ao valor que ele houvesse recebido como remuneração de seus clientes.

82. Neste ponto, melhor sorte não assiste à Defesa. Nos termos deste voto, a configuração da manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, "b", da ICVM 08/79, independe da demonstração de que os Acusados realizaram negócios nas duas pontas do livro ou que se desfizeram futuramente dos ativos em condições ainda mais vantajosas. Nesse sentido, perceba-se que, ao considerarmos a oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e depois da estratégia de spoofing , nos termos da Acusação. O beneficio econômico é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas.

Considerando o exposto voto por

conhecer os recursos de JOSÉ JOAQUIM PAIFER e da PAIFFER MANAGEMENT LTDA. - ME;

negar provimento ao recurso de José Joaquim Paifer, mantendo a penalidade de multa pecuniária no valor de R$684.000,00 (seiscentos e oitenta e quatro mil reais), equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79, em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing ;

negar provimento ao recurso da Paiffer Management Ltda. - ME, mantendo a penalidade de multa pecuniária no valor de R$1.710.000,00 (um milhão, setecentos e dez mil reais), equivalente a duas vezes a vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao inciso I c/c item II, "b", da Instrução CVM nº 8/79, em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing .

É o voto.

Sérgio Cipriano dos Santos – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Sérgio Cipriano dos Santos , Conselheiro(a) Relator(a) , em 22/09/2021, às 23:33, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

Relator :

Francisco Papellás Filho

Voto VISTA

1. Trata-se de Recurso Voluntário apresentado pelos Recorrentes Paiffer Management Ltda. - ME e José Joaquim Paifer, contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que os condenou pela prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , em infração ao disposto no inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 8/79. Referidas operações foram levadas a cabo entre 06.03 a 26.11.2013 (José Joaquim) e 06.03 a 08.07.2015 (Paiffer Management).

2. Os fatos e principais movimentos processuais do caso estão precisamente descritos no Relatório do I. Conselheiro Relator, Francisco Papellás Filho, que já não mais compõe este Colegiado.

3. Inicio este voto vista com análise de questão de ordem suscitada durante a sessão 451a, a respeito do pedido dos Recorrentes de juntarem aos autos novos documentos que apresentassem ao Colegiado memorando de direito comparado sobre a prática de spoofing , o que na opinião de seu ilustre advogado, sustentaria o pedido recursal de absolvição dos Recorrentes.

4. Faço referência às seguintes conclusões do PARECER/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 301/2021:

15. Em linha a disposições semelhantes de processo civil (CPC-15, art. 370, parágrafo único) e de processo penal (CPP art. 400, §1º), tal art. 38, §2º da Lei 9.784/1999 é certamente um guia seguro para a análise da produção de provas junto à instância recursal do CRSFN.

16. Em se tratando de questão que não pode ser definida aprioristicamente e de modo abstrato, somente da análise de cada caso concreto é que o julgador administrativo pode concluir acerca da relevância/pertinência da prova que se pretende produzir junto ao CRSFN, oportunidade em que poderá indeferir as provas ilícitas, impertinentes, desnecessárias ou protelatórias (art. 38, §2º da Lei 9.784/1999) .

17. No presente caso concreto, a prova que a defesa pretende produzir (laudo pericial de direito comparado sobre tipificação e penalidades relativas a infração de spoofing) se revelaria desnecessária, data venia, já que a própria decisão recorrida (fls. 1.421-1.442) fez análise de direito comparado sobre a infração de spoofing, além de afirmar a possibilidade de utilização da tipificação genérica constante da Instrução CVM 08/1979 para condenação das condutas de spoofing.

5. Concordo em gênero, número e grau com a posição da D. PGFN de que as novas provas pretendidas, em sede recursal , se revelam desnecessárias e seu deferimento apenas atrasariam a conclusão do feito. Somo aos argumentos da PGFN o fato de que a então vigente ICVM 8, ao descrever distintas formas de manipulação do mercado de valores mobiliários o fez de forma aberta e principiológica. A capitulação utilizada (inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 8/79) não se limita ao que se convencionou chamar de spoofing pelo mercado, mas sim encerra qualquer prática que envolva a inserção de ordens artificiais de compra e venda, em que o real objetivo de quem as coloca, não é a sua execução, mas sim gerar efeitos adversos no mercado, a seu favor.

6. Acrescento que a abertura das normas contidas na ICVM 8 foi, e continua sendo com a Res CVM 66/22 que mantém a mesma dinâmica, essencial para que a CVM pudesse e possa seguir combatendo práticas nocivas ao mercado de valores mobiliários que se modernizam cada vez, por meio de algoritmos, 'dark pools', e outros mecanismos que cada vez mais envolvem tecnologia e aperfeiçoamento de práticas abusivas. Interpretar que a ICVM 8 foi, e a atual Res CVM 66 é, incapaz de encampar condutas ainda não perfeitamente identificadas pelo regulador, mas em sua essência contrárias ao funcionamento eficiente e transparente dos mercados seria prover incentivos totalmente inadequados a investidores e intermediários. A prova de que a ICVM 8 sempre foi adequada para coibir práticas abusivas, como a criação de condições artificiais de demanda assim como manipulação de preços, é o fato de a Res CVM 66/22 ter adotado exatamente a mesma dinâmica na descrição das condutas e infrações.

7. Passando ao mérito, adianto que acompanho o Conselheiro Relator em sua conclusão pelo provimento parcial do Recurso, que reduziu as multas aplicadas a ambos os Recorrentes. Muito embora confirmadas a autoria e materialidade das infrações, caracterizadas como spoofing , o Relator identificou vários aspectos muito relevantes na condução do processo junto à CVM que demonstram a fragilidade e imprestabilidade da fixação da multa, baseada em supostos ganhos auferidos.

8. Primeiramente, não se pode ignorar o fato de que este processo é o leading case brasileiro que se debruçou e condenou a prática de spoofing . O voto do Relator demonstra que em diversos momentos os critérios de detecção e cálculo de ganhos adotados tanto pela BSM quanto pela SMI não eram critérios estabelecidos, tanto que a CVM não teria sequer feito uma análise independente ou desfiado os critérios trazidos pela inspeção da BSM, mostrando que a estratégia era nova aos olhos da CVM e ainda desconhecida pelo próprio regulador. Isso não significa que a CVM não deveria ter punidos os Recorrentes, mas a dosimetria deveria ter sido muito mais criteriosa e precisa.

9. Os argumentos trazidos pelos Recorrentes sobre as premissas usadas pela Acusação para definir os ciclos de spoofing , aos que faz alusão o voto do Relator nas tabelas colacionadas 34 a 38 do voto, demonstram que o conhecimento do regulador não estava profundo e sólido o suficiente para estabelecer a multa com base em ganhos auferidos, tanto que houve uma evolução de como a CVM seguiu nos processos seguintes no exercício de identificação dos ciclos de spoofing e aferição de ganhos.

10. Por tudo isso, entendo que o Relator foi bastante justo e certeiro ao propor a redução das multas e ajuste na dosimetria, razão pela qual o sigo integralmente, dando parcial provimento ao recurso.

É o voto.

Pedro Frade de Andrade

Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) , em 03/04/2022, às 12:58, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100315/2018-19

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ-2016-7192

Relator :

Francisco Papellás Filho

Voto VISTA do conselheiro thiago paiva chaves

Na 458ª Sessão de Julgamento deste CRSFN, realizada em 9.3.2022, pedi vistas deste Processo para melhor analisá-lo. O Conselheiro Relator, em suas conclusões, divergiu das dosimetrias aplicadas pela decisão de primeira instância, reduzindo a multa aplicada ao Recorrente José Paifer de R$ 684.000,00 para R$ 50.000,00 (redução de 92,6%), e também reduziu a multa aplicada ao Recorrente Paiffer Management, de R$ 1.710.000,00 para R$ 300.000,00 (redução de 82,4%).

Julgo importante reforçar alguns pontos sobre o caso concreto, entretanto, adianto que acompanharei os votos divergentes já proferidos em sessões anteriores pelos Conselheiros Sérgio, Álvaro e Haroldo, que seguiram a decisão recorrida na íntegra. Após reanalisar o processo, refletindo, incluisve, sobre todos os votos apresentados, estou completamente convencido de que esse seja um daqueles processos em que os elementos de prova constantes nos autos são tão robustos que não deixam qualquer tipo de dúvida razoável sobre a autoria e a matearialidade das irregularidades identificadas.

Questão central e inicial para a análise deste processo, independentemente da denominação internacional que se tenha dado para a conduta (no caso foi de spoofing ), é analisar se as operações praticadas pelos recorrentes eram vedadas pela legislação existente à época dos fatos. Mais especificamente, cabe analisar se a prática se enquadria no tipo administrativo "manipulação de preços", ou seja, aquela em que artifícios são utilizados para alterar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros a sua compra ou venda.

Nesse ponto, poucas vezes identifiquei processos que trouxeram evidências com tamanha significância estatística como o caso concreto, vez que foram milhares de operações analisadas em mais de uma centena de pregões da BM&F e Bovespa, com critérios muito bem definidos, durante vários anos. Ficou bem caracterizada que a estratégia dos recorrentes teve como carcaterísticas: a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo de ativos, que foram posteriormente canceladas, em curto intervalo de tempo, com o intuito de atrair terceiros/contrapartes para execução de suas ofertas constantes do lado oposto do livro de ofertas.

Por exemplo, em relação ao Recorrente Paiffer Management, as evidências nos autos apontam que em 100% dos casos o recorrente ou cancelou ou reduziu as ofertas de lotes expressivos do livro de ofertas. O índice de cancelamento integral alcançou mais de 97% das ofertas, o que evidencia que não havia nenhuma intenção de executar os lotes expressivos, mas tão somente manipular e gerar pressão no livro.

Sobre a magnitude do volume de operações identificadas como irregulares no período entre 2013 e 2015, trago alguns destaques. Em relação ao recorrente PJ, elas estão em mais de 100 pregões, em montante que ultrapassa 2 mil operações. E há nos autos anexos com relação e apresentação sintética de todas essas estratégias identificadas. E, em relação ao recorrente PF, são mais de mil estratégias identificadas no ano de 2013 em sua conta máster, por meio de duas corretoras de valores. Embora os anexos contenham apenas apresentação sintética, nos relatórios, pareceres, e termos de acusação constantes nos autos todo o modus operandi foi muito bem detalhado.

A defesa argumenta que inexiste qualquer prova nos autos que evidencie a manipulação de preços no mercado na modalidade spoofing, tampouco que tenha sido utilizado artifícios gerando o aumento ou a redução do valor das ações, "em linha com a jurisprudência internacional". Os recorrentes parecem ignorar as milhares de operações constantes nos autos que vão de encontro com o argumento apresentado por eles.

Sobre esse ponto apresentado pela defesa envolvendo jurisprudência internacional, a decisão recorrida bem enfrentou o argumento trazido, além de rebater também eventual erro de proibição:

(...)

48. Dito de outra forma, ainda que a Acusação tenha optado por intitular determinada forma de atuação no mercado como spoofing, o presente julgamento analisa a eventual prática de manipulação de preços no mercado de capitais brasileiro, nos termos da legislação de regência, independentemente do grau de sua correlação com a definição daquele termo em outras jurisdições. Assim, em nada socorre os Acusados a alegação de que essa ou aquela conduta não seriam consideradas spoofing segundo legislação estrangeira.

(...)

74. Isto porque, como já relatado neste voto, os tipos administrativos contidos na ICVM nº 08/79 são propositalmente abertos e destinados a conferir flexibilidade ao supervisor, sem prejuízo de sua coercibilidade face à diversidade de situações possíveis da realidade de um mercado em constante evolução. É da essência desses tipos administrativos que eles possam se moldar às circunstâncias que permeiam a conduta investigada, sob pena de esvaziamento de seu comnado normativo.

(...)

76. Noutro pórtico, é também incorreta alegação de ausência de qualquer orientação ao mercado quanto à ilicitude da conduta em exame. Ainda em 20212, a BSM desenvovleu alertas e definiu o foco de atuação para os casos de layering e spoofing. Em 2013, diversos participantes foram formalmente notificados sobre essa prática, inclusive a corretora UM, por meio da qual o José Joaquim realizou as operações. Ao longo dos últimos anos, foram diversas medidas de persuasão e de treinmento voltadas ao mercado.

(...)

Avançando, em relação aos critérios adotados pela CVM para a carcaterização da irregularidade, o Conselheiro Relator tece algumas críticas à área técnica da CVM (SMI) por não ter "desafiado" os critérios utilizados pela BSM, principalmente em razão de ser o primeiro processo sancionador com acusação "classificada como spoofing ". Com todo o respeito ao Relator, não posso concordar com esse tipo de argumento.

A BSM Supervisão de Mercados (BSM) é a entidade constituída para realizar, com autonomia administrativa, a supervisão e enforcement no mercado organizado administrado pela B3. Conforme previsão legal (§1º, art. 17 da Lei 6.385/1976), incumbe às bolsas de valores, como órgãos auxiliares da CVM, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas. Ou seja, a BSM é nesse caso o órgão auxiliar da CVM.

A área técncia da CVM, e, na sequência, o próprio Colegiado da CVM concordaram com os critérios utilizados pela BSM para analisar a ocorrência de eventuais estratégias de manipulação de preços, na modalidade internacionalmente denominada de spoofing. Evidentemente que a CVM poderia divergir desses critérios, mas não o fez. E a prórpia decisão recorrida tratou desse ponto ao elogiar a decisão da SMI em avalizar os critérios da BSM: " 27. (...) Primeiro, porque são parâmetros extraídos da prática de mercado observada diretamente nos sistemas de negociação. Segundo, porque resultam da discussão com representantes do próprio mercado regulado. E, terceiro, porque já foram ampla e previamente divulgados aos intermediários e investidores-alvo.".

Aqui entendo que a ratificação integral pela CVM dos critérios trazidos pela BSM é completamente válido, aceitável, e robustece o caso, inclusive. Não tenho dúvidas de que caso a CVM alterasse um ou outro critério da BSM veríamos críticas e apontamentos sobre a fragilidade da acusação, fez que nem mesmo o autorregulador e o regulador do mercado de capitais estariam se entendendo.

Passando para a autoria das irregularidades, embora o Conselheiro Relator não tenha retirado as responsabilidades dos recorrentes pelas transações ilícitas, entendeu que RDFA e SACS eram os efetivos operadores; que o recorrente PF não teria participado diretamente das transações tidas como ilícitas, embora a ele cabesse aos menos culpa in eligendo; por fim, considerou que Joaquim e Paiffer seriam apenas indiretamente responsáveis pelas transações de spoofing.

Novamente aqui não tenho como concordar com os argumentos. A decisão recorrida atacou de forma precisa essa questão, não havendo nada a mais para acrescentar, vejamos alguns itens do Voto condutor da CVM:

40. Por fim, no que tange à autoria da condução atribuída a José Joaquim, destaca-se que todas as operações apontadas foram realizadas por meio da conta máster sob sua responsabilidade, não havendo dúvidasda pertinência da Acusação. Além disso, em sua manifestação prévia, embora tenha feito menção à suposta estratégia sugerida por outros operadores o Acusado em momento nenhum negou a autoria do fato, mas apenas sustentou a regularidade das operações.

(...)

Evidentemente, não estou aqui afirmando que os operadores RDFA e SACS não tiveram nenhum tipo de participação nas estratégias, por exemplo, nas operações analisadas nestes autos, e que não deveriam ter, de alguma forma, suas condutas investigadas pela CVM. Meu ponto é que os recorrentes eram os responsáveis finais pelas respecitvas contas, independentemente se contrataram algum tipo de consultoria ou não para auxiliá-los.

Importante registrar também que o recorrente PF possuía à época registro de administrador de carteira junto à CVM; e, conforme constava no sistema de cadastro, como pontuou a SMI em seu Termo de Acusação, ele era o diretor responsável por empresa de administração de carteiras. Ou seja, era investidor experiente do mercado.

Por todo o exposto, nego provimento aos recursos, acompanhando na íntegra a decisão de primeira instância.

É o voto.

Thiago Paiva Chaves - Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Thiago Paiva Chaves , Conselheiro(a) , em 13/04/2022, às 20:29, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Transcrição automática do PDF oficial, para leitura e busca. Para citar, use o documento oficial: Decisão em PDF.

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