Recurso Voluntário — Acórdão nº 69/2023

Boletim de Serviço Eletrônico em 07/07/2023

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

471ª Sessão

Processo 10372.100118/2021-03

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2019/2631

RECURSO VOLUNTÁRIO

RECORRENTE:

Eduardo Nassutti Andriotti

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Sérgio Varella Bruna

ADVOGADO :

Alexandre Atiê Murad (OAB/SP 252.718)

EMENT A : RECURSO ADMINISTRATIVO. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE DEMANDA POR MEIO DA ESTRATÉGIA DE LAYERING. Apuração interna da BSM. Infração ao item II, letra "b", da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução. Irregularidade caracterizada. Ajuste na dosimetria da pena. Recurso conhecido e parcialmente provido.

ACÓRDÃO CRSFN 69/2023

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional conhecer do recurso de EDUARDO NASSUTTI ANDRIOTTI e, por unanimidade, dar-lhe parcial provimento , para reduzir o valor da pena de multa de R$1.404.657,38 (um milhão quatrocentos e quatro mil, seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos) para R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais), pelo descumprimento ao item II, letra "b", da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução, nos termos do voto do Relator.

Participaram do julgamentos os Conselheiros Sérgio Varella Bruna, Gyedre Carneiro de Oliveira (art. 19, caput, RICRSFN), Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho, Rui Fernando Ramos Alves, Adriana Teixeira de Toledo, Marcia Gomes Lencastre e Paula Christine Schlee. Ausente, justificadamente, o Conselheiro Pedro Frade de Andrade. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Vitor Tadeu Carramão Mello.

Sessão por videoconferência em 9 de maio de 2023.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 03/07/2023, às 16:18, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100118/2021-03

Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2019/2631

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Eduardo Nassutti Andriotti

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Sérgio Varella Bruna

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( X )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

Insurge-se o Recorrente contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) que o condenou pela prática de layering, ao pagamento de multa de R$ 1.404.657,38 (um milhão, quatrocentos e quatro mil seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos), com fundamento no item I c/c alínea “b” do item II da Instrução CVM nº 8/1979.

O termo de acusação imputou ao Recorrente a realização de 10.767 negócios irregulares, com base em investigação conduzida pela BSM, previamente ao processo sancionador.

A r. decisão recorrida afastou a alegação de prescrição, sob o argumento de que se trataria de infração continuada, verificada entre 8.1.2013 e 22.03.2018. Ainda que se considerasse a data de sua intimação acerca dos fatos em causa, ou seja, o dia 2.4.2018, como marco de interrupção da prescrição, o tempo decorrido até então, a partir da cessação da conduta, seria inferior ao prazo prescricional de 5 anos.

Refutou, igualmente, o argumento de cerceamento de defesa, em razão da juntada apenas parcial dos livros de negociação. Para o então relator, caberia ao Recorrente apresentar os fatores externos que teriam afetado as cotações dos papéis negociados, sem o que os documentos em questão constituiriam prova válida e suficiente para fins de sua condenação.

O relator considerou comprovada a materialidade da conduta, a partir da identificação de conjuntos de ofertas e negócios realizados em bolsa que se enquadravam nos parâmetros caracterizadores da prática de layering, a saber: (i) a inserção de, no mínimo, 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com propósito de influenciar investidores; (ii) o posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais; (iii) a execução do negócio-alvo; e (iv) o cancelamento ou alteração para preços piores das ofertas manipuladoras após o negócio. Nesse contexto, a r. decisão recorrida afirma que, em casos pretéritos, o mesmo relator havia considerado o intervalo de 10 minutos, anteriormente utilizado pela BSM, como inadequado à demonstração do layering. Tal prazo seria excessivamente amplo e, por isso, capaz de levar à seleção de um grande número de falsos positivos. No caso dos autos, porém, as ações apontadas pela acusação teriam ocorrido em tempo consideravelmente reduzido, da ordem de poucos segundos após a execução da oferta-alvo.

Nesse contexto, o relator descreve 2 exemplos de negociações realizadas pelo acusado, concluindo pela configuração do layering, em razão da atuação dos dois lados do livro de negociações, com o subsequente cancelamento de ofertas assim que concretizado o negócio-alvo.

O relator rejeitou as objeções do Recorrente acerca do modo em que foi calculado o benefício por ele auferido, consistente na diferença entre o preço do ativo imediatamente antes do início de sua atuação e o valor pelo qual foi realizado o negócio-alvo, após a manipulação. Afastou o pleito de que emolumentos, taxas de corretagem e tributos fossem excluídos do cálculo da vantagem obtida, por falta de previsão legal. Também não se teria configurado a pretensa irrelevância estatística da amostra selecionada pela acusação, já que a configuração da infração poderia ser demonstrada por um conjunto relativamente pequeno de operações, frente ao total realizado pelo acusado. Por tal motivo, estaria configurada a infração à Instrução CVM 8/1979.

Para a fixação da pena, considerou presentes uma circunstância atenuante (bons antecedentes do acusado) e uma circunstância agravante (prática reiterada e sistemática da conduta irregular), de modo que as repercussões de uma e outra se compensariam. Fixou, assim, a sanção pecuniária no valor equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida (R$ 771.335,14), equivalente a R$ 936.438,25 após atualização monetária, valor esse que, multiplicado por 1,5, resultou na multa de 1.404.657,38 (um milhão, quatrocentos e quatro mil seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos).

Irresignado, apela o Recorrente afirmando que a ação sancionadora da Administração teria sido alcançada pela prescrição em relação aos negócios ocorridos há mais de 5 anos a contar da data em que teria sido cientificado do teor das imputações que lhe foram dirigidas. Isso teria ocorrido apenas com a apresentação do Termo de Acusação, em 2.4.2018. Por isso, teriam sido objeto de prescrição todos os fatos anteriores a 2.4.2013 – que seriam equivalentes a cerca de 200 operações na amostra selecionada.

Insiste o Recorrente na alegação de ocorrência de cerceamento de defesa, em razão de não terem sido deferidas as provas por ele requeridas, o que configuraria violação aos princípios do contraditório e ampla defesa. Segundo o Recorrente, seria necessário que fosse juntado aos autos o inteiro teor do livro de negociações relacionado a todos os dias em que ocorreram as 10.767 operações abrangidas pela acusação. Sem isso, seria impossível verificar a existência de layering. Ademais, inúmeros fatores, tais como notícias, fatos relevantes, boatos, entre outros eventos externos, poderiam explicar a oscilação verificada nas cotações dos papéis negociados. A acusação, portanto, não teria demonstrado o nexo de causalidade entre as variações das cotações e os atos praticados pelos Recorrente.

Diz o Recorrente que a conduta de layering não estaria tipificada na legislação, em razão do que a infração a ele imputada careceria de fundamento legal. A definição da prática teria surgido apenas no ano de 2020, em acórdão da CVM, não podendo ser aplicada a fatos ocorridos entre 2013 e 2017. Isso resultaria em violação aos princípios da legalidade e da segurança jurídica.

Prossegue o Recorrente aduzindo que a CVM teria proferido decisões contraditórias em casos idênticos, que versavam sobre a mesma acusação. Em alguns deles, a autarquia sequer teria instaurado processos sancionadores. Em outros, o julgamento concluiu pela inconsistência da amostra de dados, absolvendo os acusados. Reclama a aplicação dos mesmos critérios a seu próprio caso.

Argumenta que, em momento algum, antes da acusação, fora ele alertado quanto à ilicitude da prática em questão, porquanto não haviam sido definidos critérios objetivos para a determinação da existência de layering. Os filtros estatísticos utilizados pela acusação teriam sido definidos ex post facto, portanto. A amostra selecionada pela acusação não teria relevância estatística, de vez que os 10.767 negócios realizados representariam em média, ao longo de 5 anos, apenas 11 negócios por dia, dentre os mais de 1000 realizados. Na mesma linha, a afirmação de que as ordens eram colocadas e canceladas em curto intervalo de tempo seria despida de objetividade, por não ter sido esclarecido o que haveria de ser considerado como tal, em quantidade de segundos, minutos ou horas.

Nessa mesma linha, afirma que, à época, movimentava cerca de R$ 150 milhões de reais por mês. Destarte, o valor dos negócios apontados como irregulares (R$ 771.335,14) representaria menos de 0,01% da movimentação mensal do Recorrente.

Segundo a peça recursal, o Recorrente jamais teria utilizado ferramentas eletrônicas como co-location, planilhas ou robôs pré-programados em hi-frequency. Diz que carecia dos meios necessários para provocar, sozinho, uma alteração substancial nas condições de oferta e demanda do mercado. Tudo configuraria mera estratégia especulativa, necessária ao bom funcionamento do mercado, provendo-lhe a desejada liquidez. Sustenta, ainda, que viria experimentando uma situação de desvantagem frente às “grandes instituições atuantes no mercado”, que operariam com o apoio de ferramentas eletrônicas. Ele, ao revés, teria sempre operado de forma “manual”. Isso o teria deixado sem alternativa, senão a de colocar várias ordens simultâneas, em lugar de simplesmente alterá-las.

Alega que as ordens que colocou no livro de negociações não seriam artificiais, pois se mantiveram vigentes e cogentes até serem canceladas. Neste interim, qualquer terceiro poderia ter aceitado as ofertas, concretizando o negócio, de modo que não se poderia qualificá-las como a artificiais.

Afirma que a CVM teria andado mal ao não ter aferido corretamente a existência de benefício econômico para o Recorrente, em razão da realização dos negócios. O critério adotado na decisão recorrida teria arbitrado o suposto benefício de forma alheia à realidade dos fatos. O Recorrente teria sido apenado com base em ganhos supostamente ilícitos, sem que a acusação se tivesse desincumbido do ônus de provar a existência de tais ganhos. Tudo seria mera conjectura, pura especulação. Impor ao Recorrente o dever de demonstrar a inexistência de ganhos seria equivalente a exigir-lhe a produção de prova negativa, quando o onus probandi é da acusação. Adicionalmente, em julgados anteriores, a própria CVM teria reconhecido a inadequação da metodologia utilizada para a apuração da existência de layering e para o cálculo do benefício obtido com a prática irregular. Invoca em seu favor decisões da CVM que teriam apenado os então acusados com sanções mais leves que aquela que lhe foi imposta, que teriam ainda desconsiderado a sua primariedade e boa reputação.

Ao final, pugna pelo provimento do recurso, para reformar a sentença recorrida, decretando-se sua absolvição, ou, ao menos, para reduzir o valor da sanção pecuniária que lhe foi imposta.

É o relatório.

Sérgio Varella Bruna - Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Sérgio Varella Bruna , Conselheiro(a) Relator(a) , em 17/03/2023, às 20:44, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 32499127 e o código CRC FA7A42FB .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo n° 10372.100118/2021-03

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Eduardo Nassutti Andriotti

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Sérgio Varella Bruna

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. ACUSAÇÃO POR PRÁTICA DE LAYERING DECORRENTE DE APURAÇÃO INTERNA DA BSM. CERCEAMENTO DE DEFESA NÃO CONFIGURADO. CONDUTA DEVIDAMENTE TIPIFICADA. DOLO CONFIGURADO. RECURSO PARCIALMENTE PROVIDO PARA FIXAR A MULTA EM VALOR FIXO E NÃO EM PERCENTUAL DO BENEFÍCIO, EM RAZÃO DE LIMITAÇÕES METODOLÓGICAS. A conduta de layering é passível de enquadramento no item I, c/c item II, letra “b” da Instrução CVM nº 8/1979, na forma da jurisprudência do CRSFN. Desnecessidade de juntada da íntegra do livro de negociações. Robusto levantamento realizado pela BSM que não foi objeto de impugnação específica. Entidade que tem fé pública para tal finalidade. Multa, porém, fixada na instância de origem em percentual do valor do benefício, contrariando decisões precedentes da própria CVM em casos análogos. Provimento parcial do recurso para redução da multa seu arbitramento em valor fixo, em vista do risco de "falsos positivos" na metodologia utilizada pela BSM à época.

VOTO DO RELATOR

Trata-se de recurso voluntário interposto por Eduardo Nasutti Andriotti (“Recorrente”) contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) que o condenou pela prática de layering, ao pagamento de multa de R$ 1.404.657,38 (um milhão quatrocentos e quatro mil seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos), com fundamento no item I c/c alínea “b” do item II da Instrução CVM nº 8/1979, correspondentes a uma vez e meia o valor do benefício econômico auferido pela conduta, após atualização monetária até a data da decisão.

Insurge-se o Recorrente insistindo nas teses de defesa, pugnando pela reforma da r. decisão recorrida.

I – Questão Preliminar – Tempestividade

Conforme se depreende dos documentos dos autos, tendo sido o Recorrente dado por intimado da decisão de primeira instância em 20.4.2021, sendo o dia 21.4.2021 um feriado nacional. Assim, o prazo recursal teve seu termo final em 21.5.2021, mesma data do protocolo do Recurso (fls. 3.721). O Recurso é, desse modo, tempestivo.

II – Mérito

As acusações formuladas nestes autos derivam de Termo de Acusação (“Termo de Acusação BSM”) lavrado pela BM&F BOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”), que instaurou o processo administrativo ordinário nº 24/2016 contra a Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) e Aníbal Santos César Júnior, diretor responsável pelo cumprimento da Instrução CVM nº 505/2011 e Diretor de Relações com o Mercado à época dos fatos. Foram apontadas operações em que se constatou a utilização de estratégias de layering por 5 clientes da citada corretora, dentre eles o Recorrente. As operações irregulares consistiram na inserção de diversas ordens na posição oposta àquela em que o cliente pretende realizar a operação, com o objetivo de gerar a falsa impressão de maior liquidez, induzindo outros investidores a erro consistente no aumento de suas ofertas, até que as ofertas colocadas pelo autor da infração são por ele canceladas. A ação abrange, portanto, a colocação de ofertas artificiais, voltadas apenas a distorcer o processo de formação do preço dos papéis, sem que o infrator tenha qualquer intenção de consumá-las.

a) Prescrição

Alega o Recorrente que a ação sancionadora da Administração teria sido alcançada pela prescrição em relação aos negócios ocorridos há mais de 5 anos a contar da data em que teria sido cientificado do teor das imputações que lhe foram dirigidas. Isso teria ocorrido apenas com a apresentação do Termo de Acusação, em 2.4.201 8 [SVB1] [SVB2] . Por isso, todos os fatos anteriores a 2.4.2013 teriam sido atingidos pela prescrição, o que faria com que cerca de 200 negócios fossem atingidos pela extinção da pretensão punitiva da Administração.

A alegação deve ser refutada. O exame dos autos revela que (a) o Termo de Acusação da CVM data de 1.4.2019 (fls. 3.524), (b) o Recorrente foi intimado a seu propósito em 4.6.2019 (fls. 3.536), (c) mas o primeiro ato de investigação praticado pela CVM foi a notificação do Recorrente para prestar esclarecimentos, o que ocorreu por meio do Ofício nº 12/2018/CVM/SMI/GMA-1, de 16.02.2018 (fls. 206/207).

Cumpre ainda registrar que, a fls. 5.335, consta dos autos comunicação ao Ministério Público Federal sobre a existência de indícios da prática do crime previsto no art. 27-C, da Lei nº 6.385/1976, sujeito a pena de reclusão de 1 a 8 anos e multa. O prazo prescricional aplicável é, portanto, de 12 anos, tendo em vista a mudança de entendimento pelo E. STJ, consolidada a partir do julgamento do MS nº 20.857-DF, julgado em 22.5.2019, quando ficou assentado que a aplicação do prazo prescricional previsto na legislação penal prescinde de prova da instauração de investigação ou ação penal.

Como o Termo de Acusação da CVM imputa ao Recorrente práticas de manipulação de mercado ocorridas entre 8.1.2013 e 22.03.2018, verifica-se que entre 8.1.2013, início da conduta objeto da acusação, e 16.02.2018, data do primeiro ato de investigação, não transcorreu por completo o prazo prescricional de 12 anos.

b) Tipicidade

A questão sobre o enquadramento do layering nas práticas de manipulação de mercado, previstas na Instrução CVM nº 8/1979, não é nova neste Conselho. Na 460ª sessão ordinária, realizada em 10.5.2022, o CRSFN julgou o recurso voluntário no processo nº 10372.100011/2021-57, negando-lhe provimento para manter a decisão de primeira instância, que havia condenado Rafael Nassutti Papazian, então recorrente, a pena pecuniária no valor de R$ 450.000,00.

Os argumentos do ora Recorrente em tudo se identificam com os que foram examinados naquela decisão. Com efeito, Rafael Nassutti Papazian era um dos 5 clientes da Ágora que, tal como o Recorrente, foram apontados no Termo de Acusação BSM como autores da prática de layering.

A decisão, de relatoria da ilustre Conselheira Ana Paula Zanetti de Barros Moreira, encontra-se assim ementada:

“RECURSO VOLUNTÁRIO. PRÁTICA DE MANIPULAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR MEIO DA CRIAÇÃO DE CAMADAS ARTIFICIAIS DE OFERTAS DE COMPRA E VENDA NO LIVRO DE OFERTAS (LAYERING). Infração ao item I c/c item II, letra “b” da Instrução CVM nº 8/1979. Materialidade comprovada. Recurso conhecido e desprovido.”

Como se depreende do Termo de Acusação BSM, os 5 investidores incorreram na prática de manipulação de mercado mediante estratégias de layering tanto antes quanto depois de alertados sobre a irregularidade da estratégia em questão.

Curiosamente, um desses 5 investidores é Luis Eduardo Martins, também condenado pela CVM e cujo recurso voluntário está sendo julgado nesta mesma data. As coincidências não param por aí. No Parecer nº 074/2016 da Superintendência de Acompanhamento de Mercado da BSM, que instrui o Termo de Acusação BSM, figuram 2 desses investidores: Luis Eduardo Martins e o próprio Recorrente.

Desasiste qualquer razão ao argumento do Recorrente, de que a conduta de layering apenas teria sido definida como ilegal quando da primeira condenação da prática pela CVM. Chega a ser curiosa a alegação de que uma conduta poderia ser tipificada pelo julgamento de um processo sancionador, o que é totalmente descabido. A despeito disso, como sói acontecer em mercados dinâmicos como é o mercado de capitais, o regulador não tem condições de antecipar, em todos os seus contornos, as condutas ilegais que provirão da engenhosidade dos agentes econômicos no futuro. Em situações tais, o regulador recorre a tipos abertos, capazes de se amoldarem a um plexo de situações cuja ilegalidade é definida por uma raiz comum: no caso, o propósito de manipular o mercado. Tem-se, pois, que a conduta em questão encontra-se tipificada validamente desde a edição da Instrução CVM nº 8/1979, ao contrário do que alega o Recorrente.

c) Materialidade

Voltando ao Termo de Acusação BSM, o documento apresenta um conjunto de exemplos de estratégias de layering praticadas pelos 5 investidores então investigados. Os exemplos comparam a evolução das ordens de mercado antes de depois do início da atuação irregular de tais clientes. No caso do Recorrente, foram inicialmente selecionadas operações com ações da Tupy S.A. (“TUPY3”) no pregão de 8.1.2016.

O exemplo em tela mostra que, antes do início da atuação do Recorrente, às 10h37m38s354ms, as melhores ofertas de compra e de venda no livro de ofertas eram, respectivamente R$ 18,22 e R$ 18,37, como um spread de R$ 0,15.

Entre as 10h37m38s666ms e as 10h37m49s229ms, o Recorrente inseriu 5 ofertas de venda, que figuraram no topo do livro de ofertas e fizeram com que a melhor oferta de venda registrada, que antes era de R$ 18,37, caísse ao valor de R$ 18,28, reduzindo o spread para R$ 0,06. Ao cabo do processo, às 10h37m49s339ms, o Recorrente inseriu oferta de compra de 300 ações a R$ 18,27, fechando o negócio com outro investidor. Logo a seguir, entre as 10h37m51s610ms e as 10h37m53s714ms, o Recorrente excluiu as 5 ofertas de venda que havia artificialmente inserido no livro.

Outro exemplo selecionado pela BSM retrata negócios realizados no pregão de 6.10.2016, com ações da Par Corretora de Seguros S.A. (“PARC3”). O Termo de Acusação BSM mostra que, antes do início da atuação do Recorrente, às 10h19m26s052ms, as melhores ofertas de compra e de venda no livro de ofertas eram, respectivamente R$ 14,61 e R$ 14,80, como um spread de R$ 0,19.

Entre as 10h19m48s462ms e as 10h19m50s478ms, o Recorrente inseriu 7 ofertas de venda, que figuraram no topo do livro de ofertas e fizeram com que a melhor oferta de venda registrada, que antes era de R$ 14,80, caísse ao valor de R$ 14,71, reduzindo o spread para R$ 0,10. Ao cabo do processo, às 10h19m55s007ms, o Recorrente inseriu oferta de compra de 500 ações a R$ 14,70, fechando o negócio com outro investidor que, logo antes, havia modificado o preço de sua oferta outras 5 vezes. Logo a seguir, entre as 10h19m56s467ms e as 10h19m59s819ms, o Recorrente excluiu as 7 ofertas de venda que havia artificialmente inserido no livro.

Inúmeros outros exemplos foram apontados no relatório intitulado Anexo I, que consta de fls. 213 a 3.468. São mais de 3 mil páginas com um sem-número de exemplos. A defesa do Recorrente se resumiu a argumentos conceituais e genéricos. Não houve impugnação específica e em momento algum demonstrou-se que a colocação atípica de ordens dos dois lados do livro de ofertas e o subsequente cancelamento da maior parte delas, todas situadas na ponta contrária ao negócio efetivamente concretizado, dever-se-ia a uma incrível sucessão de coincidências.

Voltando aos contornos da prática de layering, a artificialidade manipuladora consiste na colocação de ofertas na ponta oposta àquela que o investidor pretende realizar, sem qualquer intenção de consumá-las. Imediatamente após a realização do negócio-alvo, as ofertas artificiais são canceladas.

Já o elemento subjetivo dolo pode ser demonstrado pela repetição sistemática da conduta ilícita, em diversas ocasiões. No caso do Recorrente, basta ver que o Termo de Acusação lhe imputou a realização de 10.767 negócios irregulares, no montante de R$ 771.335,24. Mesmo considerando as deficiências metodológicas incorridas pela BSM, conforme adiante examinado, em razão do que não se pode afirmar que “todas” as situações configuraram efetivamente layering, isso não significa dizer que a atuação ilegal e sistemática do Recorrente para a manipulação do mercado careça de provas. Ela está fartamente comprovada, como mostram os documentos dos autos. Não há dúvida, pois, quanto à caracterização do dolo.

A existência de dolo se confirma pelo fato de que, como consignado no Termo de Acusação BSM, a partir de julho de 2015, a BSM enviou comunicações específicas à Ágora com relação a cada um dos 5 clientes investigados. Entretanto, não obstante as respostas da corretora com relação a cada cliente, todos continuaram com a prática de layering.

Não paira dúvida de que o Recorrente tinha consciência da irregularidade de sua forma de atuação e, mesmo assim, prosseguiu com a prática irregular. A fls. 3.494/3496 dos autos, consta correspondência da XP Investimentos CCTVM S.A., informando à BSM que, assim que recebido o Ofício SAM-DAR-BSM n° 0087/2016, de 21.1.2016, interpelou o Recorrente sobre as operações irregulares, interpelação essa que foi respondida pelo cliente.

Nesse contexto, são improcedentes os argumentos de defesa nessa parte. Não se mostra plausível que a conduta do Recorrente fosse a sua única alternativa, diante dos meios tecnológicos utilizados por “grandes instituições atuantes no mercado”. É inconcebível que o cancelamento sistemático de ofertas tivesse ocorrido por qualquer “estado de necessidade” em que se encontrassem o Recorrente.

É igualmente irrelevante o fato de que as ofertas permaneceram válidas até serem canceladas. Sim, é verdade que elas seriam vinculantes se algum investidor as aceitasse, mas essa hipótese era de todo improvável, pois, no layering, as ordens são colocadas, conforme o caso, pouco acima ou pouco abaixo da contação vigente no mercado, de modo a sinalizar a existência de uma ilusória liquidez na ponta de compra ou de venda, conforme seja o lado em que o manipulador esteja no negócio que pretende efetivamente realizar.

Por fim, não procede a alegação de que a existência de ganhos por parte do Recorrente não teria sido demonstrada e que não seria seu o ônus de provar a sua inexistência. Não cabe a menor dúvida de que as operações irregulares trouxeram ganhos para o Recorrente, como deflui dos exemplos antes transcritos. Há muitas outras situações devidamente comprovadas nos autos. Em que pese o reconhecimento de deficiências metodológicas nos critérios adotados pela BSM, à época, a possibilidade da existência de “falsos positivos” não significa que as milhares de operações relatadas nos autos se enquadrassem nessa hipótese. Com efeito, o risco de falsos positivos não significa que as estratégias de layering não aconteceram. Resulta, apenas, na impossibilidade de fixação da pena pecuniária com base no valor do benefício auferido pelo manipulador, tal como calculado no Termo de Acusação, como será discutido mais adiante.

d) Cerceamento de defesa

Deve ser rechaçada a alegação de cerceamento de defesa, pelo fato de não terem sido juntadas aos autos as versões integrais dos livros de ofertas. Nos relatórios juntados aos autos, as operações realizadas pelo Recorrente estão individualizadas de forma detalhada, com indicação do horário das ofertas em frações de milissegundos. Não é demais lembrar as lições de Fábio Konder Comparato [1] , de que as bolsas de valores desempenham função delegada pelo poder público, concernente à fiscalização dos negócios por ela organizados. Nesse sentido, veja-se o art. 9º da Resolução CVM 135/2022, que exige prévia autorização para a atividade das entidades administradoras de mercado organizado (i.e., bolsa ou balcão), colocando entre as funções de tais instituições a estruturação, manutenção e fiscalização dos negócios ocorridos em seu âmbito. Portanto, ao menos uma parte das funções das bolsas de valores – dentre as quais a de regulação e fiscalização – são exercidas por delegação do poder público, o que confere fé pública aos documentos por elas produzidos no exercício de tais misteres.

d) Dosimetria

No que toca à dosimetria da multa, a r. decisão Recorrida houve por bem estipular a sanção com base no valor do benefício econômico auferido. Já no processo 10372.100012/2021-00, em que é recorrente Luiz Eduardo Martins, o mesmo relator na CVM entendeu que a fórmula utilizada pela BSM continha inconsistências metodológicas que não permitiriam a fixação da sanção com base no valor do benefício auferido, fixando a um multa em valor fixo de R$ 450.000,00.

Relva notar que, naquele processo, os parâmetros utilizados pela BSM foram: (a) a inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos com o propósito de influenciar investidores; (b) acompanhado de colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há atuação simultânea em ambos os lados do livro); (c) execução do negócio pretendido; e (d) o cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa anterior. Ora, como se depreende do item 25 da decisão recorrida neste autos, trata-se exatamente dos mesmos parâmetros adotados no caso presente.

Entretanto, no caso de Luis Eduardo Martins (10372.100012/2021-00), o relator afirmou que “os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.” A primeira razão para isso seria que apenas ofertas de um certo peso teriam o condão de afetar a formação da cotação dos papéis. Uma oferta pequena ou um conjunto de pequenas ofertas poderiam não ter essa capacidade. Por isso, do “modo como o filtro de detecção foi parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar compreendidos pela amostra selecionada pela Acusação.”

Além disso, “o intervalo de tempo de 10 (dez) minutos parece muito longo para que a prática seja apta a produzir os resultados pretendidos.” (...) Isso porque, tal como “assinalou o Diretor Henrique Machado na ocasião, a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal” .

Por fim, seria necessário considerar um certo tempo de permanência da oferta para caracterizá-la como artificial. “Não se trata, é bom ressaltar, de fixar um parâmetro objetivo de artificialidade baseado no tempo de permanência da oferta no livro, o que sequer seria compatível com a forma como o ilícito está definido na Instrução CVM nº 08/1979, mas de se ter confiança de que houve o emprego de um artifício em cada uma das estratégias consideradas irregulares pela acusação.” A conclusão a que se chegou foi de “que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto, e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se entende que a configuração da ‘manipulação de preços’, nos termos da Instrução CVM nº 08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).”

Paradoxalmente, no caso destes autos, o mesmo relator concluiu de forma diversa, dizendo: [e] ”m outros casos semelhantes de minha relatoria, apresentei algumas críticas a alguns dos parâmetros utilizados pela BSM e pela Acusação em casos de layering e spoofing, incluindo a janela temporal de 10 minutos, que me parece excessiva. Naqueles casos, pontuei que critérios de seleção excessivamente amplos, especialmente quando vistos isoladamente, podem levar a seleção de uma amostra que inclui ‘falsos positivos’, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de atuação, ou, o que é mais comum, sobre as quais não se pode firmar convicção, com a segurança que se requer em processo sancionador (e vale pontuar que se imputa, nesses casos, a prática de um ilícito administrativo que também configura crime) acerca da configuração do tipo.” De forma diversa do que ocorreu nos casos em questão, disse o relator entender “que as estratégias apontadas pela SMI nesse caso não contêm falsos positivos, posto que o tempo de cancelamento na totalidade dos eventos indicados foi consideravelmente reduzido, da ordem de poucos segundos após a execução da(s) oferta(s)-alvo. Nesse ponto, o caso se assemelha bastante ao tratado no PAS CVM no 19957.005452/2016-82, no qual concluímos que as fragilidades na parametrização dos filtros estatísticos não contaminaram a amostra selecionada.”

Para embasar essa conclusão, a r. decisão recorrida invoca 2 exemplos, notadamente as estratégias nºs. 148 e 10.652, que seriam suficientes para “ilustrar a prática reiterada e intencional do Acusado, que se utilizou de estratégias irregulares em 10.767 oportunidades, ao longo de pouco mais de cinco anos” . Tais exemplos envolveram negociações de papéis da Tractebel Energia S.A (“TBLE3”) e da Magazine Luiza S.A. (“MGLU3”).

Com a devida vênia, considero que a r. decisão recorrida não se desincumbiu do ônus de demonstrar que as mesmas deficiências metodológicas que no processo nº 10372.100012/2021-00 inviabilizaram a fixação da multa com base no valor do benefício, no presente caso não teriam o condão de gerar “falsos positivos” a impedir a utilização desse critério de dosimetria. A mim não parece suficiente para tal demonstração fazer-se alusão a apenas 2 “exemplos”, como fez a r. decisão recorrida. A meu ver, para que houvesse segurança de que os falsos positivos não estariam presentes no presente caso, seria necessário reprocessar toda a amostra selecionada pela BSM, pois um singelo par de exemplos não é suficiente para eliminar a dúvida quanto à fidedignidade do cálculo do benefício econômico auferido pelo Recorrente.

Note-se que se passaram poucos meses entre 2.6.2020, data o julgamento do processo 10372.100012/2021-00, e o dia 27.10.2020, quando ocorreu o julgamento do presente processo. No primeiro, as questões metodológicas impediram a fixação de multa com base no valor do benefício auferido. No segundo, a despeito da adoção dos mesmos filtros pela BSM, isso não foi considerado um impeditivo para tal fim.

Entendo que o exercício realizado pela r. decisão recorrida para afastar a incerteza decorrente dos problemas metodológicos descritos pela própria CVM não é suficiente para excluir a incidência do imperativo de uniformidade dos critérios de julgamento, em casos de tal modo semelhantes.

Desse modo, voto pela redução da multa aplicada ao Recorrente ao mesmo valor aplicado a Luis Eduardo Martins no processo nº 10372.100012/2021-00, qual seja, R$ 450.000,00, valor que respeita os parâmetros vigentes ao tempo das operações irregulares, que limitavam a pena pecuniária, entre outros, a R$ 500.000,00.

O caráter sistemático e recorrente da prática infracional denota a gravidade da conduta, o que justifica, em razão do imenso número de operações irregulares, a fixação do valor da multa em nível próximo ao máximo legal. A coexistência de fatores atenuantes e agravantes, em igual número, neutraliza o impacto de tais circunstâncias no cálculo da penalidade, não cabendo redução ou aumento.

Nesse contexto, reitero a afirmação da decisão da CVM no processo nº 10372.100012/2021-00, de que, embora as imperfeições metodológicas inviabilizem afirmar que “todas” as operações indicadas pela BSM configuraram efetivamente a prática de layering, isso não significa que a acusação careça de provas suficientes para a condenação. Há um sem-número de operações em que isso ficou demonstrado, tais como os 2 exemplos citados pelo Termo de Acusação BSM, bem como os 2 outros citados na decisão recorrida.

A disparidade entre os julgados da CVM indicados no recurso nada significa em termos práticos, no que concerne à condenação do Recorrente. O arquivamento do processo logo após a tomada de esclarecimentos pode-se dever a circunstâncias peculiares de cada caso, assim como a isso pode ser atribuída a fixação de multas maiores em uns e menores nos outros. Eventuais inconsistências na amostra selecionada para um indivíduo podem ou não se repetir nas amostras selecionadas para outros.

Entendo que, com a redução da multa para o valor de R$ 450.000,00, a uniformidade desejável entre os julgados será observada, tendo em vista que aquela autarquia tem afirmado a ilegalidade da prática de layering em todas as vezes que foi chamada a examinar o assunto.

III - Dispositivo

Ante o exposto, voto por dar provimento parcial ao recurso voluntário, para reduzir o valor da multa a que foi condenado o Recorrente, de R$1.404.657,38 (um milhão quatrocentos e quatro mil seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos) para R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais).

É o como voto.

Sérgio Varella Bruna – Conselheiro

[1] Natureza jurídica das bolsas de valores e delimitação do seu objeto. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 60. São Paulo: Revista dos Tribunais, 1985.

[SVB1] Fls. 3524, data é de 1.4.2019.

[SVB2] AR entregue em 4.6.2019, fls. 3536.

Documento assinado eletronicamente por Sérgio Varella Bruna , Conselheiro(a) Relator(a) , em 07/06/2023, às 11:41, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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