CRSFN · 22/08/2024

Recurso — Acórdão nº 91/2024

Recurso nº 10372.100089/2023-33

Recursotexto integral

RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. USO DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA, NA MODALIDADE DE FRONT RUNNING . Infração ao item I c/c o item II, "d", da Instrução CVM nº 8/1979. Materialidade da infração e respectivas autorias comprovadas. Ajuste na dosimetria das penas. Recursos conhecidos e parcialmente providos

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 22/08/2024

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

484ª Sessão

Processo 10372.100089/2023-33

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005174/2019-14

RECURSOS ADMINISTRATIVOS

RECORRENTES:

Alex da Silva Jorge

Carlos da Silva Maduro

Cristiane de Souza Veiga

Gustavo Adolfo Magalhães Machado

João Pedro Cerva Themudo

Luiz Felipe Ribeiro Barbosa

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

ADVOGADOS :

Ismael Aversari Junior (OAB/SP 78.166)

José Francisco Cunha Ferraz Filho (OAB/SP 106.352)

Luiz Matheus Tavares Pompeu (OAB/RJ 248.678)

Maria Isabel do Prado Bocater (OAB/RJ 28.559)

Rita Maria Scarponi (OAB/SP 104.434)

EMENTA : RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. USO DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA, NA MODALIDADE DE FRONT RUNNING . Infração ao item I c/c o item II, "d", da Instrução CVM nº 8/1979. Materialidade da infração e respectivas autorias comprovadas. Ajuste na dosimetria das penas. Recursos conhecidos e parcialmente providos.

ACÓRDÃO CRSFN 91/2024

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer os recursos e:

1. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de ALEX DA SILVA JORGE, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 1.485.572,45 (um milhão, quatrocentos e oitenta e cinco mil, quinhentos e setenta e dois reais e quarenta e cinco centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, para R$ 1.126.005,72 (um milhão, cento e vinte e seis mil, cinco reais e setenta e dois centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro.

Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se:

Votaram originalmente para negar provimento ao recurso, acompanhando o voto do Relator, os Conselheiros Ary Alves da Costa Neto e Emmanuel Sousa de Abreu, e para dar parcial provimento ao recurso, retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, acompanhando a divergência aberta pelo Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, os Conselheiros Valdir Carlos Pereira Filho e Pedro Frade de Andrade. O Conselheiro Sérgio Varella Bruna votou para dar parcial provimento ao recurso, para reduzir o valor da pena de multa para até 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida com as operações irregulares.

Confrontando-se as propostas de negar provimento ao recurso e dar parcial provimento ao recurso, para retirar a majorante da correção da base de cálculo pelo IPCA, votaram pela primeira os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (Relator), Ary Alves da Costa Neto e Emmanuel Sousa de Abreu; e pela segunda os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro, Valdir Carlos Pereira Filho, Pedro Frade de Andrade e Sérgio Varella Bruna.

Confrontando-se as propostas de dar parcial provimento ao recurso, para retirar a majorante da correção da base de cálculo pelo IPCA e dar parcial provimento ao recurso, para reduzir o valor da pena de multa para até 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida com as operações irregulares, votaram pela primeira os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro, Valdir Carlos Pereira Filho, Emmanuel Sousa de Abreu e Pedro Frade de Andrade; e pela segunda os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (Relator), Ary Alves da Costa Neto e Sérgio Varella Bruna.

2. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de CARLOS DA SILVA MADURO, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 269.011,27 (duzentos e sessenta e nove mil e onze reais e vinte e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, para R$ 203.900,00 (duzentos e três mil e novecentos reais), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro.

Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se:

3. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de CRISTIANE DE SOUZA VEIGA, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 44.115,27 (quarenta e quatro mil, cento e quinze reais e vinte e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, para R$ 32.490,00 (trinta e dois mil e quatrocentos e noventa reais equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro.

Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se:

4. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 539.241,25 (quinhentos e trinta e nove mil, duzentos e quarenta e um

reais e vinte e cinco centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, para R$ 408.723,75 (quatrocentos e oito mil, setecentos e vinte e três reais e setenta e cinco centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, , pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro.

Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se:

5. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 268.056,77 (duzentos e sessenta e oito mil, cinquenta e seis reais e setenta e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, para R$ 202.892,50, equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução

CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro.

Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se:

6. por unanimidade, dar parcial provimento ao recurso de LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, definida no item II, d, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução, nos termos do voto do Relator.

Iniciado na 480ª Sessão, o julgamento foi suspenso, em razão do pedido de vista do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, após o voto do Relator. Presentes na 480ª Sessão os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, Adriana Teixeira de Toledo, Pedro Frade de Andrade, Paula Christine Schlee, Sérgio Varella Bruna (art. 19, caput , RICRSFN), Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 19, caput , RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro e Renato da Câmara Pinheiro (art. 19, caput , RICRSFN). Declararam-se impedidos os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Igor Muniz. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Vitor Tadeu Carramão Mello.

Reiniciado na 483ª Sessão, o julgamento foi suspenso, em razão do pedido de vista do Conselheiro Pedro Frade de Andrade, após apregoado o processo. Presentes na 483ª Sessão os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, Adriana Teixeira de Toledo, Pedro Frade de Andrade, Paula Christine Schlee, Sérgio Varella Bruna (art. 19, caput , RICRSFN), Ary Alves da Costa Neto (art. 19, caput , RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro (art. 19, caput , RICRSFN) e Maria Cecilia Rossi (art. 19, caput , RICRSFN). Declararam-se impedidos os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Igor Muniz. Ausente, justificadamente, o Conselheiro Valdir Carlos Pereira Filho. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Vitor Tadeu Carramão Mello.

Prosseguindo no julgamento, na 484ª Sessão, participaram os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, Pedro Frade de Andrade, Sérgio Varella Bruna (art. 19, caput , RICRSFN), Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 19, caput , RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro e Emmanuel Sousa de Abreu (art. 19, caput , RICRSFN). Declararam-se impedidos os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Igor Muniz. Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Adriana Teixeira de Toledo, Lígia Ennes Jesi e Renato da Câmara Pinheiro. Conforme o art. 19, §6ª, RICRSFN, presidiu o Julgamento o Conselheiro Pedro Frade de Andrade, Vice-Presidente. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Vitor Tadeu Carramão Mello.

Sessão por videoconferência em 16 de julho de 2024.

Documento assinado eletronicamente

PEDRO FRADE DE ANDRADE

Presidente em exercício do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) Relator(a) , em 17/08/2024, às 08:21, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 43755540 e o código CRC 5A2131CA .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100089/2023-33

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005174/2019-14

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Alex da Silva Jorge

Carlos da Silva Maduro

Cristiane de Souza Veiga

Gustavo Adolfo Magalhães Machado

João Pedro Cerva Themudo

Luiz Felipe Ribeiro Barbosa

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual (x)Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

I - OBJETO

1. Trata-se de recursos voluntários interpostos junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) por ALEX DA SILVA JORGE, CARLOS DA SILVA MADURO, CRISTIANE DE SOUZA VEIGA, GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO, JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO e LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA contra decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 11 de outubro de 2022, que lhes aplicou a penalidade de multa pecuniária, em decorrência do uso de p rática não equitativa no mercado de valores mobiliários, na modalidade de front running, com infração ao item I c/c o item II, "d", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979 .

2. As operações apuradas foram realizadas no período compreendido entre janeiro de 2016 e março de 2017, tendo como contraparte a Petros – Fundação Petrobras de Seguridade Social, e objeto do Inquérito Administrativo CVM nº 19957.005174/2019-14, instaurado pela PORTARIA CVM/SGE/Nº 49, de 6 de maio de 2019, que se encerrou com a expedição do RELATÓRIO Nº 3/2020-CVM/SPS/GPS-3, de 2 de setembro de 2020, redundando nas acusações objeto do presente PAS.

II - DEFESA

3. Em suas defesas, apresentadas em primeira instância, os acusados, ora Recorrentes, alegaram, em apertada síntese: [Alex Jorge e Gustavo Machado] : a) que as operações dos autos consistiam em um alinhamento de quatro ou cinco parâmetros imputados em um robô que acompanhava todos os movimentos do mercado; b) que a seleção do universo de amostragem de operações está viciada, sendo que o universo das operações da Petros é enorme perante o nível das operações que cada um realizou; e c) que as imputações não foram suficientes para demonstrar a materialidade da conduta irregular, sendo que as menções, a título de presunção ou de exemplos, por si sós não são suficientes para gerar uma punição por violação a disposições contidas na Instrução CVM nº 8; [Cristiane Veiga] : a) que as suas estratégias de investimento seguiam as indicações de investimento identificadas por robôs; b) que sempre atuou de boa-fé, partindo do princípio de que todas as informações repassadas entre os Investidores eram legítimas e de amplo conhecimento do mercado; e c) que a Acusação está baseada em elementos de prova circunstanciais, que não são suficientes para levar a uma condenação; [João Themudo] : a) que os investimentos realizados seguiram as indicações de robô que buscava distorções atípicas no mercado, sendo certo que o acusado não teria como ter informação privilegiada de nenhuma companhia nem teria tempo de analisar mercado; e b) que as transferências bancárias realizadas para o Sr.

Gustavo Machado, questionadas na Acusação, são justificadas devido a dívida financeira pessoal com este; [Carlos Maduro] : a) que ao longo dos anos realizou uma carreira estritamente pautada no segmento de renda fixa, sendo certo que fez, sim, ao longo da vida, a compra e venda de ações, mas não é um investidor habitual; b) que no ano de 2016 começou a operar em bolsa de valores, integrando um grupo de whatsapp , composto pelos Srs. Gustavo Machado e Alex Jorge para tratar de investimentos em bolsa, no qual o Sr. Alex Jorge exercia um protagonismo com relação as informações e orientações, de modo que as informações que motivavam suas operações eram baseadas no acompanhamento – por Alex Jorge – de um robô que identificava fluxos ou pequenas distorções em determinados papéis; c) que a SPS vislumbrou uma ilicitude na existência do grupo de whatsapp , não tendo obtido, porém qualquer diálogo entre os integrantes do grupo que pudesse levar essa convicção; d) que não era de seu conhecimento que as operações tiveram como contraparte a Petros, sendo certo que o motivo do encerramento das mesmas foi o fato de, ao final, Alex e Gustavo acreditarem ser os daytrades arriscados e poucos proveitosos; e) que a SPS sustenta a Acusação, única e exclusivamente, em estatísticas e amostragem enviesadas, acrescidas de ilações derivadas do fato de que alguns integrantes do grupo de investidores conheciam Luiz Felipe;

f) que as operações objeto da Acusação foram motivadas pelas diretrizes que provinham de exames e análises fruto de acompanhamento constante do mercado por robô parametrizado por Alex Jorge; g) que a Acusação não deu o destaque necessário ao fato de que foram utilizadas inúmeras corretoras nas operações da Petros e ao fato de que as operações realizadas pela Petros não foram realizadas exclusivamente pelo Sr. Luiz Barbosa, mas por uma série de funcionários; h) que as taxas de sucesso, bem como a elevada e improvável concentração de ordens com a Petros como contraparte para provar a existência de eventual ilicitude não provam que esses resultados tenham decorrido do uso indevido de informações sobre as ordens da Petros; i) que a SPS não comprovou que os depósitos bancários realizados por João Themudo na conta de Gustavo Machado decorreram do fornecimento de informações privilegiadas, de modo que a existência desses depósitos, entre pessoas amigas, não reforça qualquer suspeita; e j) que os elementos juntados pela Acusação não são suficientes para comprovar a prática não equitativa, sendo certo que suas decisões de investimento tiveram motivação totalmente lícita; [Luiz Barbosa] : a) que não possui vínculo de sócio com Gustavo Machado desde 2009 ; b) que não emitia ordens diretamente, as quais eram emitidas por intermédio de Corretoras de Valores, por telefone ;

e c) que as provas indiciárias apresentadas na peça acusatória não seriam suficientes para comprovar a prática não equitativa.

4. Consta que os acusados apresentaram propostas de celebração de Termo de Compromisso, as quais foram rejeitadas pelo Colegiado da CVM.

III - DECISÃO

5. Os argumentos de defesa não foram acolhidos pelo Colegiado da CVM, o qual proferiu decisão condenatória, por unanimidade, nos seguintes termos:

" (i) Alex Jorge à penalidade de multa pecuniária no valor de R$1.485.572,45 (um milhão, quatrocentos e oitenta e cinco mil, quinhentos e setenta e dois reais e quarenta e cinco centavos) , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução;

(ii) Carlos Maduro ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$269.011,27 (duzentos e sessenta e nove mil e onze reais e vinte e sete centavos) , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução;

(iii) Gustavo Machado à penalidade de multa pecuniária no valor de R$539.241,25 (quinhentos e trinta e nove mil, duzentos e quarenta e um reais e vinte e cinco centavos) , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução;

(iv) João Themudo ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$268.056,77 (duzentos e sessenta e oito mil, cinquenta e seis reais e setenta e sete centavos) , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução;

(v) Cristiane Veiga à penalidade de multa pecuniária no valor de R$44.115,27 (quarenta e quatro mil, cento e quinze reais e vinte e sete centavos) , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE, pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução; e

(vi) Luiz Barbosa ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) , pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução. "

6. Consta dos autos a oposição de Embargos de Declaração, sob alegação de suposta omissão na decisão embargada, por deixar de apontar a base legal para a atualização monetária pelo IPCA dos valores das multas pecuniárias aplicadas, sustentando-se a ilegalidade dessa atualização, o que ensejaria a retificação dos valores das multas.

7. Em decisão de 4 de abril de 2023, o Colegiado da CVM, por unanimidade, decidiu pelo não conhecimento dos Embargos de Declaração.

IV - RECURSO

8. Em recurso conjunto, os Recorrentes Alex Jorge, Carlos Maduro, Cristiane Veiga, Gustavo Machado e João Themudo alegam, em síntese: a) que não se sustenta a tese da Acusação de que os Recorrentes, com base em informações transmitidas por Luiz Felipe sobre as operações que seriam realizadas pela Petros em cada pregão, teriam se antecipado a tais ordens, inserindo as deles, que eram, na sequência, atacadas pelas ordens da Fundação; b) que é absurda a tese da Acusação, adotada pelo Relator sem uma análise mais minuciosa, de que o exame dos depoimentos confirmou os vínculos existentes entre os investigados, e que a investigação conseguiu confirmar que todos eles se conheciam e se comunicavam via grupo de mensagens eletrônicas whatsapp ; c) que ficou confirmado que Luiz Felipe não só não participava do referido grupo de whatsapp como ele inclusive relatou que não tinha contato com outras pessoas durante seu trabalho porque, na Petros, os celulares ficavam fora das mesas de operação; d) que, apesar dos escassos vínculos existentes entre Gustavo e Carlos com Luiz Felipe, concluir que este também era amigo de Alex, João e Cristiane é descabido, completamente desproporcional e irrazoável, fruto de suposições; e) que para além dos escassos (ou inexistentes) vínculos dos Recorrentes com Luiz Felipe, que por si só são insuficientes para comprovar alguma transmissão de informação, a relação entre eles era esporádica, portanto sem o requisito do “contato frequente”;

f) que, não sendo possível encontrar explicação que fundamente a Acusação, a única conclusão possível, em benefício do princípio in dubio pro reo , é a de que não está comprovada, acima de qualquer dúvida razoável, a suposta transmissão, que existe apenas no âmbito das suposições; g) que nada há de irracional na cessação dos negócios após a ciência das investigações; h) que configura mera suspeita o entendimento de que os depósitos bancários na conta de Gustavo durante o período das operações seriam mecanismo de remuneração por repasse de informações de investimento, e compatíveis com o esquema investigado, pois não há qualquer padrão nas datas ou nos valores transferidos que pudesse embasar essa tese, simplesmente por que não há correlação entre os fatos; i) que não procede o segundo grupo de supostos indícios - análise estatística das operações - e que o mapeamento do fluxo de ordens era feito por meio de um robô capaz de detectar distorções de preços em papéis, processo usual no seu modo de operar e comum no mercado, estratégia em que o robô identifica o padrão de comportamento de determinados players do mercado, permitindo aos operadores prever um movimento que se repete ao longo do dia; j) que a análise e o cálculo da taxa de sucesso são falhas e desprovidas de qualquer embasamento teórico capaz de elevá-la à categoria de indício;

k) que a janela temporal utilizada para análise das operações de Alex demonstra o caráter enviesado do cálculo realizado pela Acusação quanto ao cálculo da probabilidade de concentração de ordens, restringindo-o ao mês atípico de dezembro de 2016; l) que não procede a acusação de timing perfeito das operações, ao argumento de que as ordens eram colocadas instantes antes de a Petros operar, tendo em conta que o robô levava o operador a identificar o comportamento do player no dia, sendo possível se adiantar e prever um próximo movimento com o mesmo papel e preço naquele mesmo dia; m) que os indícios apontados pela Acusação e acatados pelo Colegiado da CVM deixam a dúvida, mais do que razoável, quanto à autoria e materialidade do fato, levando à absolvição; n) que anexam, a título de subsídio, Parecer Técnico elaborado pelos Professores Carlos Heitor Campani e Fabio Civiletti; e o) que se reportam às razões apresentadas nos Embargos de Declaração, no que se refere à penalidade aplicada. Por fim, requerem a reforma da decisão para absolver os Recorrentes ou, sucessivamente, a redução do valor das multas, após a verificação do cálculo do efetivo lucro obtido, com a devida baixa destes autos em diligência, considerando as apontadas falhas da Acusação no cálculo dos proveitos econômicos obtidos, a impossibilidade de correção monetária dos valores obtidos e as diversas circunstâncias atenuantes do caso.

9. Por sua vez, o Recorrente Luiz Barbosa apresentou recurso em separado, alegando, em suma: a) que não é justa, nem coerente, nem lógica, a condenação do Recorrente a uma multa impagável para ele, apenas com base em indícios tendenciosos do caso, com insuficiência de provas; b) que o Recorrente não emitia ordens, as quais eram emitidas por intermédio de Corretoras de Valores, por telefone; c) que o Recorrente tinha o cuidado de manejar diversas estratégias-padrão, das mais básicas, para obter o melhor negócio, conhecidas por qualquer operador mediano; d) que as informações sobre as características das operações eram conhecidas por muitas pessoas, antes e além do Recorrente; e) que toda comunicação do Recorrente com o mundo exterior era monitorada e gravada, sendo que nada de ilícito nela se encontrou; f) que não há nenhum indício de que o Recorrente tenha se beneficiado economicamente com o ilícito, mesmo após a quebra de sigilo bancário; g) que se o Recorrente tivesse algo a temer jamais teria noticiado conhecer os demais acusados; h) que, se há falta de provas, deve ser observado o princípio da presunção de inocência; i) que é ônus da CVM carrear para os autos provas que indiquem a participação do Recorrente no suposto ilícito, o que não ocorreu; e j) que a multa imposta é excessiva, violando o princípio da razoabilidade e da proporcionalidade. Por fim requer a sua absolvição, em face da ausência de provas, ou, alternativamente, a isenção ou a redução da multa imposta.

V - DISTRIBUIÇÃO

10. O presente processo administrativo sancionador foi distribuído, por sorteio, a este Conselheiro Relator no dia 14 de agosto de 2023, conforme Certidão 36516436.

É o relatório.

HAROLDO MAVIGNIER GUEDES ALCOFORADO – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado , Conselheiro(a) Relator(a) , em 16/02/2024, às 17:26, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo n° 10372.100089/2023-33

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Alex da Silva Jorge

Carlos da Silva Maduro

Cristiane de Souza Veiga

Gustavo Adolfo Magalhães Machado

João Pedro Cerva Themudo

Luiz Felipe Ribeiro Barbosa

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. USO DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA, NA MODALIDADE DE FRONT RUNNING . Infração ao item I c/c o item II, "d", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979. Materialidade da infração e respectivas autorias comprovadas. Dosimetria da pena ajustada para reduzir o valor da multa em relação a um dos Recorrentes. Recursos desprovidos. Recurso parcialmente provido.

VOTO DO RELATOR

I - ADMISSIBILIDADE

1. Trata-se de recursos voluntários interpostos junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) por ALEX DA SILVA JORGE, CARLOS DA SILVA MADURO, CRISTIANE DE SOUZA VEIGA, GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO, JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO e LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA contra decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 11 de outubro de 2022, que, à unanimidade, aplicou a todos a penalidade de multa pecuniária, em decorrência do uso de p rática não equitativa no mercado de valores mobiliários, na modalidade de front running, com infração ao item I c/c o item II, "d", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979 .

2. A intimação dos ora Recorrentes se deu mediante publicação da decisão recorrida no Diário Eletrônico da CVM no dia 9 de março de 2023, dada por cumprida no dia 15 de março de 2023, por decurso do prazo tácito.

3. O Recorrente Luiz Barbosa protocolizou digitalmente o seu recurso administrativo junto à CVM no dia 13 de abril de 2023, portanto tempestivo.

4. Os demais opuseram, no prazo regulamentar, Embargos de Declaração, sob alegação de omissão na decisão embargada, por supostamente deixar de apontar a base legal para a atualização monetária pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) dos valores das multas pecuniárias aplicadas, sustentando a ilegalidade dessa atualização e requerendo a retificação dos valores das multas.

5. Os Declaratórios não foram conhecidos pelo Colegiado da CVM, sendo que a intimação da respectiva decisão, de 4 de abril de 2023, se deu mediante sua publicação no Diário Eletrônico da CVM no dia 16 de maio de 2023, dada por cumprida no dia 22 de maio de 2023, por decurso do prazo tácito.

6. Restituído o prazo recursal, os demais Recorrentes protocolizaram digitalmente recurso conjunto perante a CVM no dia 21 de junho de 2023, igualmente tempestivo.

7. Preenchidos os pressupostos de admissibilidade, conheço dos recursos.

II - QUESTÕES PRELIMINARES

8. Não identifiquei nos recursos interpostos nenhuma questão preliminar suscitada pelos Recorrentes.

9. Ao analisar, de ofício, possível constatação de prescrição da pretensão punitiva, verifico a sua inocorrência em quaisquer de suas modalidades, à luz das disposições da Lei nº 9.873, de 23 de novembro de 1999.

III - DO MÉRITO

10. No mérito, as operações em questão foram realizadas no período compreendido entre janeiro de 2016 e maio de 2017, tendo como contraparte a Fundação Petrobras de Seguridade Social - Petros, e apuradas por meio do Inquérito Administrativo CVM nº 19957.005174/2019-14, instaurado pela PORTARIA CVM/SGE/Nº 49, de 6 de maio de 2019, que se encerrou com a expedição do RELATÓRIO Nº 3/2020-CVM/SPS/GPS-3, de 2 de setembro de 2020, redundando na abertura do presente processo administrativo sancionador (PAS).

11. No âmbito das investigações, levadas a efeito pela Superintendência de Processos Sancionadores (SPS) da CVM, foi realizado um exame conjunto daquelas operações, que, em princípio, fugiriam ao padrão de normalidade negocial, no que tange às formas e estratégias de negociação adotadas pelos comitentes envolvidos, às diferenças entre as taxas de sucesso obtidas nos negócios dos investigados, tendo como contraparte a Petros ou eventuais outros comitentes, bem como aos vínculos existentes entre si, que lhes permitiriam obter previamente informações acerca de quais ativos, a que preço e em que timing , a Petros entraria no mercado.

12. A apuração teve por resultado a conclusão de que houve uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários e apontou para um lucro bruto no período, nos negócios contra a Petros, no valor total de R$789.604,79 (setecentos e oitenta e nove mil seiscentos e quatro reais e setenta e nove centavos).

13. Cabe inicialmente esclarecer que, embora a citada Instrução CVM nº 8, de 1979, vigente à época dos fatos, tenha sido revogada pela Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022, não houve solução de continuidade no trato da matéria, tendo sido expressamente mantida pela norma vigente a vedação ao uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, assim definida como " aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação" .

14. Passo à análise das razões recursais de mérito apresentadas conjuntamente pelos Recorrentes Alex Jorge, Carlos Maduro, Cristiane Veiga, Gustavo Machado e João Themudo, os quais integram o grupo dos investidores beneficiados, para, em seguida, analisar as apresentadas individualmente pelo Recorrente Luiz Barbosa, acusado de transmitir aos demais Recorrentes, na qualidade de operador da Petros à época dos fatos, informações privilegiadas de investimento.

15. Inicio pela alegação de que não se sustenta a tese da Acusação de que, com base em informações transmitidas por Luiz Barbosa sobre as operações que seriam realizadas pela Petros em cada pregão, teriam os Recorrentes se antecipado a tais ordens, inserindo as deles, sobrevindo, na sequência, as ordens da Fundação. Ponderam os Recorrentes, quanto à análise estatística das operações: que a acusação não procede e que o mapeamento do fluxo de ordens era feito por meio de um robô capaz de detectar distorções de preços em papéis, processo usual no seu modo de operar e comum no mercado, estratégia em que o robô identifica o padrão de comportamento de determinados players do mercado, permitindo aos operadores prever um movimento que se repete ao longo do dia; que a análise e o cálculo da taxa de sucesso são falhos e desprovidos de qualquer embasamento teórico capaz de elevá-los à categoria de indício; e que a janela temporal utilizada para análise das operações de Alex Jorge demonstra o caráter enviesado do cálculo realizado pela Acusação quanto à probabilidade de concentração de ordens, restringindo-o ao mês atípico de dezembro de 2016.

16. A propósito, as mencionadas anormalidades encontradas na apuração conduzida pela SPS relativamente às formas e estratégias de negociação adotadas pelos investidores e às elevadas taxas de sucesso alcançadas, significativamente maiores em relação às operações que não tiveram a participação da Petros, já representam um forte indício de que a infração foi, de fato, cometida. Senão vejamos a excepcional performance dos Recorrentes em negociações tendo como contraparte a Petros, conforme apurado:

- Alex Jorge obteve um resultado positivo de R$450.402,29 em 132 de um total de 135 daytrades, no período de 4/1/2016 a 31/5/2017, alcançando uma taxa de sucesso de 97,78%;

- Carlos Maduro obteve um resultado positivo de R$81.560,00 em 48 de um total de 49 daytrades, no período de 26/7/2016 a 3/5/2017, alcançando uma taxa de sucesso de 97,96%;

- Cristiane Veiga obteve um resultado positivo de R$12.996,00 em 10 de um total de 12 daytrades, no período de 4/1/2016 a 23/2/2017, alcançando uma taxa de sucesso de 97,96%;

- Gustavo Machado obteve um resultado positivo de R$163.489,50 em 73 de um total de 73 daytrades, no período de 4/1/2016 a 31/5/2017, alcançando uma taxa de sucesso de 100%; e

- João Themudo obteve um resultado positivo de R$81.157,00 em 46 de um total de 46 daytrades, no período de 17/2/2016 a 12/4/2017, alcançando uma taxa de sucesso de 100%;

17. De acordo com os cálculos matemáticos de probabilidade realizados pela CVM, cujos critérios, metodologia de aferição do resultado e teoria estatística aplicada encontram-se detalhados no Relatório do Inquérito Administrativo, as chances de ocorrer tamanho êxito, consideradas as mesmas condições, são ínfimas, na proporção de 1 em 530 trilhões, no caso das operações realizadas por Alex Jorge; de 1 em 1 quatrilhão, no caso das operações realizadas por Carlos Maduro; de 1 em 3,2 bilhões, no caso das operações realizadas por Cristiane Veiga; de 1 em 53 trilhões, no caso de Gustavo Machado; e de 1 em 1,3 quatrilhões, no caso das operações realizadas por João Themudo.

18. Pode-se verificar que o trabalho realizado pela CVM foi criterioso e realizado com esmero, precisão e transparência, pelo que não vejo motivos para acolher os argumentos de que a análise e o cálculo da taxa de sucesso e de probabilidade de concentração de ordens seriam falhos, enviesados e desprovidos de qualquer embasamento teórico capaz de elevá-los à categoria de indício. Ao contrário, vejo como um importante indício, o qual, reunido a outros elementos indiciários, contribui para a formação de prova indiciária.

19. Quanto ao modus operandi, despertou a atenção da CVM, à vista do Livro de Ofertas dos pregões, a quantidade de vezes em que os investidores negociavam operações contra a Petros ao longo do mesmo pregão, inserindo ordens de compra, seguidas, minutos, e até segundos depois, da inserção de ordens de venda da Petros, gerando lucro para aqueles investidores, conforme demonstram as diversas tabelas constantes do Relatório do Inquérito Administrativo, contendo a quantidade e os horários dos negócios de todos os investidores.

20. Para ficar mais claro, reproduzo abaixo trechos do aludido relatório, a propósito da atuação do Recorrente Alex Jorge em determinado pregão, tendo sido constatado que a mesma dinâmica também era observada na atuação dos outros investidores:

"121. A análise dessa sequência de negócios fechados entre Alex e Petros revela uma dinâmica que não poderia ocorrer espontaneamente no mercado. Primeiramente, pela característica sequencial dos negócios: acertar a mesma contraparte, cinco vezes no mesmo pregão, em um ativo líquido como PETR3, em operações bem sucedidas é algo bastante inusitado. Também chama a atenção a sincronicidade entre as ordens de Alex e da Petros. O intervalo entre as ordens dos dois investidores variou de cerca de cinco minutos a apenas alguns poucos segundos. Não parece verossímil que alguém pudesse prever os exatos momentos nos quais a Petros entraria no mercado sem acesso direto a essa informação. Por fim, além de todas essas “coincidências”, há ainda o fato de que Alex, em todas as oportunidades descritas, acertou o preço mínimo pelo qual a Petros estaria disposta a vender o ativo PETR3, em diversas ordens EOC transmitidas ao longo deste pregão.

122. O aparente pequeno resultado obtido nas operações individuais cursadas por Alex e pelos outros investigados contra a Petros não deve obscurecer o fato de que as reiteradas manobras aqui descritas permitiram ao grupo amealhar somas consideráveis, como já descrito nos parágrafos 44 a 48 do presente relatório.

123. A mesma dinâmica foi observada em diversos outros negócios efetuados por Alex e pelos outros investigados, envolvendo diversos ativos, em diversos pregões, o que culminou nas expressivas taxas de sucesso em seus negócios contra a Petros."

21. Os Recorrentes alegam também que é absurda a tese da Acusação de que a investigação confirmou a existência de vínculos entre os investigados, os quais se conheciam e se comunicavam via grupo de mensagens eletrônicas whatsapp . Segundo os Recorrentes, ficou confirmado que Luiz Barbosa não só não participava do referido grupo de whatsapp como ele inclusive relatou que não tinha contato com outras pessoas durante seu trabalho porque, na Petros, os celulares ficavam fora das mesas de operação, e que, apesar dos escassos vínculos existentes entre Gustavo Machado e Carlos Maduro com Luiz Barbosa, concluir que este também era amigo de Alex Jorge, João Themudo e Cristiane Veiga é descabido, completamente desproporcional e irrazoável, fruto de suposições. Sustentam que, para além dos escassos (ou inexistentes) vínculos dos Recorrentes com Luiz Barbosa, que por si só seriam insuficientes para comprovar alguma transmissão de informação, a relação entre eles era esporádica, portanto sem o requisito do “contato frequente”, deixando assim dúvida razoável quanto à materialidade do fato e autoria, atraindo o princípio do in dubio pro reo.

22. A esse respeito, a apuração dos vínculos existentes entre os Recorrentes, inclusive a partir de depoimentos deles próprios, deu conta de que: a) Cristiane Veiga é esposa de Gustavo Machado; b) Gustavo Machado e Luiz Barbosa foram sócios da empresa BR Advisor Agente Autônomo de Investimentos Ltda., constituída em 2009, sendo que mantêm relação de amizade e contato frequente, tendo sido identificado um depósito bancário de Gustavo Machado para Luiz Barbosa em setembro de 2016; c) Luiz Barbosa e Carlos Maduro encontravam-se com certa frequência para almoçar, tomar um café ou um chopp; d) Luiz Barbosa frequentava o restaurante de João Themudo, o qual mantém relação de amizade com Gustavo Machado há aproximadamente 18 (dezoito) anos, constando que João Themudo realizou várias transferências bancárias para a conta de Gustavo Machado entre março de 2016 e janeiro de 2017; e) Gustavo Machado e Carlos Maduro trabalharam juntos no Banco de Boston, sendo que este sempre foi seu amigo e de Alex Jorge; f) Gustavo Machado e Alex Jorge se conheceram por meio de instituições onde trabalharam; g) Alex Jorge era amigo de Gustavo Machado e Cristiane Veiga; h) os Recorrentes tinham um grupo de whatsapp, criado por Alex Jorge, Gustavo Machado e João Themudo, por meio do qual se comunicavam; e i) Alex Jorge passava dicas de investimento no grupo de whatsapp.

23. Embora as mencionadas relações profissionais, de amizade, de matrimônio ou de parentesco entre os Recorrentes, a forma de comunicação entre eles e os depósitos bancários identificados não sejam, isoladamente, prova cabal da transmissão de informações confidenciais, fato é que tais indícios devem ser considerados, juntamente com os demais indícios, na construção da prova indiciária, sendo mais provável que a transmissão das informações por parte de Luiz Barbosa tenha se dado de forma direta para Gustavo Machado e, por meio deste, via grupo de whatsapp, de forma indireta, para os demais integrantes do grupo de investidores.

24. Alegam ainda que nada há de irracional na cessação dos negócios após a ciência das investigações e que configura mera suspeita o entendimento de que os depósitos bancários realizados na conta de Gustavo Machado durante o período das operações corresponderiam a remuneração por repasse de informações de investimento, e que seriam compatíveis com o esquema investigado, pois não há qualquer padrão nas datas ou nos valores transferidos que pudesse embasar essa tese, simplesmente porque não há correlação entre os fatos.

25. Com relação ao primeiro argumento, conquanto a cessação dos negócios logo após a ciência das investigações na BSM Supervisão de Mercados (BSM) possa não ser necessariamente algo irracional ou possa até ser considerada uma mera coincidência, tal fato não pode ser desprezado no contexto dos fatos. Isto porque também deve ser levado em consideração que a cessação dos negócios ocorreu, conforme cada Recorrente, em datas relativamente próximas à data de desligamento do operador Luiz Barbosa da Petros, em maio de 2017, a reforçar a suspeita de que era realmente ele quem transmitia aos investidores as informações privilegiadas.

26. Quanto ao segundo argumento, da mesma forma o fato não pode ser ignorado. Afinal, foram várias as transferências bancárias feitas por João Themudo para a conta de Gustavo Machado, justamente no período em que as infrações foram cometidas. A explicação de Gustavo Machado é a de que se tratava de pagamentos por conta de um empréstimo de R$20.000.00 (vinte mil reais) que fez a João Themudo, o qual considerava um irmão, valor esse curiosamente entregue em espécie, segundo declarou, ao invés de transferência bancária, para ajudá-lo financeiramente na abertura de um restaurante peruano. Ocorre que João Themudo, em seu depoimento, negou veementemente ter emprestado ou recebido algum empréstimo de Gustavo Machado. Outro fato, no mínimo estranho, é que o dito pagamento, por parte de João Themudo, do suposto empréstimo recebido, se deu de maneira picotada, em valores quebrados, inclusive na casa dos centavos. Tudo isso reforça a suspeita de que as transferências em questão seriam, na verdade, remuneração efetuada por João Themudo a Gustavo Machado por conta do repasse das informações recebidas de Luiz Barbosa.

27. Por fim, os Recorrentes sustentam que não procede a acusação de timing perfeito das operações, ao argumento de que as ordens eram colocadas instantes antes de a Petros operar, tendo em conta que o robô levava o operador a identificar o comportamento do player no dia, sendo possível se adiantar e prever um próximo movimento com o mesmo papel e preço naquele mesmo dia.

28. Com todo o respeito, o argumento não merece prosperar. Ora, não ficou demonstrado de forma convincente como esse mecanismo robótico seria capaz de prever, instantes antes e com tamanho grau de certeza, o movimento que a Petros faria no dia do pregão, permitindo que o investidor se antecipasse às ordens que seriam dadas pela Fundação. Parece-me mais provável e verossímil, analisando o contexto e o conjunto dos fatos, que os investidores beneficiados obtiveram, previamente e de forma indevida, informação privilegiada a respeito, assegurando assim os ganhos sistemáticos. Nesse sentido, parece-me perfeitamente adequada a configuração do timing perfeito das operações, sendo indício adicional a reforçar a acusação formulada.

29. Passo agora à análise das razões mérito apresentadas individualmente pelo Recorrente Luiz Barbosa, o qual alega, em síntese: a) que não é justa, nem coerente, nem lógica, a condenação do Recorrente a uma multa impagável para ele, apenas com base em indícios tendenciosos do caso, com insuficiência de provas; b) que o Recorrente não emitia ordens, as quais eram emitidas por intermédio de Corretoras de Valores, por telefone; c) que o Recorrente tinha o cuidado de manejar diversas estratégias-padrão, das mais básicas, para obter o melhor negócio, conhecidas por qualquer operador mediano; d) que as informações sobre as características das operações eram conhecidas por muitas pessoas, antes e além do Recorrente; e) que toda comunicação do Recorrente com o mundo exterior era monitorada e gravada, sendo que nada de ilícito se encontrou; e f) que não há nenhum indício de que o Recorrente tenha se beneficiado economicamente com o ilícito, mesmo após a quebra de sigilo bancário. Alega ainda que se o Recorrente tivesse algo a temer jamais teria noticiado conhecer os demais acusados; que, se há falta de provas, deve ser observado o princípio da presunção de inocência; e que é ônus da CVM carrear para os autos provas que indiquem a participação do Recorrente no suposto ilícito, o que não ocorreu.

30. A propósito, a investigação levada a efeito pela SPS concluiu, ao analisar as diversas gravações de ordens na ponta da Petros, por meio de seu operador, o Recorrente Luiz Barbosa, descritas no Relatório do Inquérito Administrativo, que havia um comportamento padrão na execução das ordens, bem explicado no trecho abaixo transcrito:

"151. Assim, fica claro que o operador sabia, logo pela manhã, qual seria o preço máximo para compra e mínimo para a venda do ativo que seria negociado em nome da Fundação, informação fundamental para a concretização da irregularidade ora investigada. Ele decidia também em qual momento colocaria a oferta, já que tinha discricionariedade para isso, outra característica fundamental para a execução do ilícito.

152. Foram ouvidas diversas gravações de ordens realizadas por Luiz Felipe e notou-se um certo padrão na colocação das ofertas. Geralmente, ele iniciava a operação de venda com um valor mais alto e ia “descendo” até um valor mínimo para então retornar ao valor mais alto ou cancelar a operação. As gravações dos dias 28.12.16 de venda de JBSS3 às 12:30:09 e às 16:41:16 ilustram esse modus operandi e estão apresentadas a seguir (doc. 0428228).

(...)

154. Como se pode observar, Luiz Felipe iniciava a venda a um preço maior e ia recuando até chegar a um valor mínimo, para então cancelar. Os investigados, na maior parte das vezes, acertavam exatamente esse preço mínimo."

31. Fica, assim, a meu ver, desvendado o esquema engendrado, diante de tantas coincidências improváveis. Entendo que os elementos indiciários reunidos nos autos são convergentes e, analisados no contexto dos fatos, formam um conjunto probatório consistente e suficiente para comprovar que os Recorrentes que integram o grupo dos investidores fizeram uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, na modalidade de front running, ao receberem previamente, direta ou indiretamente, informações privilegiadas de investimento transmitidas pelo Recorrente Luiz Barbosa, o que propiciou que eles se antecipassem, deliberada e conscientemente, às operações que seriam realizadas, na sequência, pela Petros, colocando-a em indevida posição de desequilíbrio e gerando vantagem para esses investidores frente aos demais participantes do mercado, assegurando assim ganhos sistemáticos e taxas de sucesso altamente improváveis, restando, pois, comprovada a materialidade da infração e respectivas autorias.

IV - DA DOSIMETRIA

32. No que tange à dosimetria, os Recorrentes integrantes do grupo dos investidores, na hipótese de não acolhimento do pedido de absolvição, pugnam pelo expurgo da correção monetária pelo IPCA, por considerarem que a sua aplicação carece de base legal, reportando-se às alegações apresentadas anteriormente à CVM, mediante a oposição de Embargos de Declaração, conforme relatado.

33. A propósito, verifico que referidos Recorrentes foram apenados, pelo critério variável de multa, em valor equivalente a duas vezes e meia o da respectiva vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, portanto dentro dos parâmetros autorizados pelo art. 11, § 1º, inciso III, da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que admite até o triplo da referida vantagem, corrigido pelo IPCA a partir da data da última operação realizada por cada qual até setembro de 2022, conforme Tabelas constantes do Anexo à decisão recorrida.

34. Oportuno lembrar que a matéria relativa à incidência da atualização monetária da multa pelo IPCA, tendo por base de cálculo o valor correspondente ao benefício ilícito auferido ao tempo da consumação da infração, não é estranha ao CRSFN, já tendo este decidido a respeito em inúmeros precedentes, como nos Processos SEI nº 10372.100268/2019-94, nº 10372.100247/2019-79, nº 10372.100245/2019-80, nº 10372.100092/2021-95, nº 10372.100179/2020-81, nº 10372.100175/2020-01 e nº 10372.100057/2021-76 , com respaldo em pareceres da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), pela legitimidade e legalidade dessa aplicação por parte da CVM.

35. Nesse sentido, reproduzo abaixo os fundamentos do voto condutor que proferi, como Conselheiro Relator, no mencionado Processo nº 10372.100247/2019-79, cujo julgamento foi concluído na 455ª Sessão, realizada nos dias 7 e 8 de dezembro de 2021, ao adotar, como razões de decidir, o posicionamento manifestado pela PGFN:

"22. A esse respeito, conforme fiz constar de Aditamento ao Relatório (doc. 20189959), foi emitido o PARECER/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 314/2021 (doc. 19743434), de 3 de novembro de 2021, por meio do qual a PGFN manifesta-se pela regularidade do procedimento adotado pela CVM e pela legalidade da utilização do IPCA, concluindo nos seguintes termos:

"23.1. A correção das bases de cálculo de multas, determinada já na data de julgamento do processo sancionador pela CVM, aparentemente se dá com o fim de se atender plenamente aos parâmetros contidos no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 quando este procura vincular a correspondente multa a valores referenciais às operações irregulares (valor da operação ou emissão irregular; montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada com o ilícito), reiterando-se, assim, a caudalosa jurisprudência de tribunais superiores de que correção monetária não representa qualquer acréscimo patrimonial e só procura compensar a desvalorização monetária causada por períodos inflacionários: “A correção monetária não é um plus que se acrescenta ao crédito, mas um minus que se evita” ( REsp 7.326/RS , Rel. Min. ATHOS GUSMÃO CARNEIRO);

23.2. Ao que tudo indica, o arbitramento de correção monetária já na decisão ora recorrida da CVM se dá por juízo discricionário seu, a partir de fatores concernentes (i) a processos sancionadores relativos a acusações mais complexas e que, justamente por isso, demandam mais tempo até a prolação da decisão de 1ª instância, ou (ii) a períodos de maiores taxas de inflação. Eventual existência de padrões decisórios naquilo decidido em 1ª instância pela CVM (decisões com e sem determinação da correção monetária da base de cálculo de multas), por suplantarem o objeto deste parecer jurídico, devem ser objeto de indagação diretamente à CVM segundo juízo do CRSFN;

23.3. Matérias relativas aos encargos incidentes nas penalidades pecuniárias (correção monetária, juros de mora etc), por tradicionalmente se referirem à fase de execução, normalmente não são tratados na fase recursal junto ao CRSFN mas, tendo em conta o pleno atendimento aos parâmetros contidos no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976, tal correção monetária dessas bases de cálculo pode ser arbitrada já na decisão proferida pela CVM em 1ª instância, conforme exposto supra;

23.4. Conforme esclarecido através do Expediente MEMO/CVM/GJU-1 nº 13/03, a base normativa para escolha do IPCA é a Lei 10.192/2001, art. 8º, §2º c/c a Resolução CMN 2.615/1999, art. 1º, sendo certo que tem sido do IPCA o índice uniformemente aplicado quando a CVM, segundo o seu juízo discricionário, já determina a correção monetária na decisão de 1ª instância."

36. Quanto ao requerimento de baixa dos autos em diligência, para fins de recalcular o valor da multa, com vistas à sua redução, tendo em vista supostas falhas d a Acusação no cálculo dos proveitos econômicos obtidos, embasado em Parecer Técnico elaborado pelos Professores Carlos Heitor Campani e Fabio Civiletti, bem como para a verificação das circunstâncias atenuantes do caso, não vejo, com a devida venia, justificativa para tanto. É que as Tabelas extraídas do Termo de Acusação e reproduzidas nos itens 18 e 32 do voto condutor, subsidiadas por informações fornecidas pela BSM, indicam de forma clara e precisa a quantidade das operações de day trade realizadas no período por cada Recorrente investidor, o resultado financeiro obtido, assim como as respectivas taxas de sucesso alcançadas, separando as que tinham como contraparte a Petros daquelas realizadas com outras contrapartes, não havendo assim razão para duvidar dessas informações. Tampouco se justifica a baixa dos autos para fins de reavaliação de circunstâncias atenuantes, porquanto elas já foram devidamente sopesadas na decisão recorrida, como se verá no trecho do voto condutor transcrito mais adiante.

37. Por sua vez, o Recorrente Luiz Barbosa alega que a multa a ele imposta é excessiva e viola o princípio da razoabilidade e da proporcionalidade.

38. Verifico que a CVM adotou o critério fixo de multa exclusivamente para esse Recorrente, considerando que ele não realizou negócios no mercado, fixando-a no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), observado o limite máximo vigente à época dos fatos.

39. A propósito da motivação apresentada na decisão recorrida, transcrevo abaixo, por oportuno, trechos do voto condutor do Diretor Relator e Presidente da CVM João Pedro Barroso do Nascimento:

"58. Considerei como atenuante, para todos os Acusados, os seus até aqui bons antecedentes; e, como agravantes, a prática sistemática ou reiterada da conduta irregular, haja vista que a prática se estendeu em continuidade delitiva por diversos pregões ao longo do período compreendido entre 02/01/2016 a 31/05/2017.

59. Exclusivamente com relação ao Sr. Luiz Barbosa, considero como agravante adicional o fato de ter violado seus deveres fiduciários decorrentes da função de operador da Petros, ao transmitir informações não públicas e privilegiadas que permitiram aos Investidores antecipar-se à Fundação.

60. A conduta do Sr. Luiz Barbosa é, a meu ver, a mais grave dentre todos os Acusados. Ele foi a peça chave e necessária para que todo o esquema fosse realizado e, também, teve conduta totalmente desleal e reprovável perante a Petros, que, a propósito, é um dos mais relevantes fundos de pensão do Brasil. A sua atuação, nesse sentido, prejudicou milhares de aposentados e pensionistas, que dependem dos rendimentos auferidos pelo referido fundo de pensão para a garantia de aposentaria e pensão dignas."

40. Estou de acordo com a fundamentação da decisão condenatória recorrida, uma vez que o Recorrente Luiz Barbosa contribuiu sobremaneira para a consecução do ilícito. Noto que foram levadas em conta as circunstâncias agravantes e atenuantes e a gravidade da infração, classificada como tal pela própria norma infringida. Contudo, tenho ressalvas quanto à aplicação da multa no valor máximo permitido, tendo em vista o reconhecimento da atenuante de bons antecedentes. Voltarei a esse ponto mais adiante.

41. Por fim, quanto ao argumento de que a multa é impagável, a sugerir que o Recorrente não teria condições econômicas para suportá-la, tanto que requer, caso não acolhido o pedido de absolvição, seja ela reduzida para R$10.000,00 (dez mil reais), cabe esclarecer que a capacidade econômica do infrator deve ser considerada na aplicação da penalidade, porém, para utilizar os exatos termos do art. 10 da Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017, 'na medida em que possa ser determinada', vale dizer, mediante a avaliação de provas documentais carreadas aos autos pelo próprio interessado.

42. Por óbvio, tal argumento somente foi trazido à baila na fase recursal, após o conhecimento da penalidade imposta. Nesse sentido, verifico que o Recorrente colou no bojo de seu recurso telas dos rendimentos tributáveis declarados em suas Declarações de Ajuste Anual de Imposto de Renda dos anos-calendário de 2016 até 2021, de modo a demonstrar a sua baixa renda e incapacidade de pagamento da elevada multa fixada. Ocorre que não há qualquer documento sobre rendimentos auferidos ou eventual mudança do quadro no ano-calendário de 2022 ou ao longo do ano de 2023, mas apenas a informação do Recorrente de que em 2023 nenhuma renda foi auferida.

43. Ademais, a opção feita pelo interessado, de apresentar tão-somente telas de rendimentos tributáveis, deixando de anexar o inteiro teor das Declarações, com os respectivos comprovantes de entrega à Secretaria da Receita Federal, prejudica a análise concernente à existência de eventuais outros rendimentos, como os não tributáveis, assim como de possíveis bens móveis, imóveis ou créditos que porventura possa ter, de modo a comprovar a sua real situação patrimonial.

44. Assim, à mingua de maiores informações nos autos, penso que o Recorrente não logrou se desincumbir de forma adequada do ônus de comprovar sua suposta incapacidade econômica, inviabilizando assim uma avaliação completa e atualizada da situação, e, consequentemente, o seu reconhecimento.

45. Não obstante, considerando tratar-se de Recorrente com bons antecedentes, circunstância essa expressamente reconhecida na decisão recorrida, mas não refletida para fins de atenuação, tanto que a multa foi fixada no limite máximo de valor permitido, diferentemente dos demais Recorrentes, entendo que a dosimetria comporta ajuste neste ponto.

46. Nesse sentido, tendo em conta os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, considero justo reduzir o valor da multa aplicada ao Recorrente Luiz Barbosa em 20% (vinte por cento), perfazendo a importância de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), nada impedindo possa ele, querendo, requerer ao órgão de execução da pena, no caso a CVM, o parcelamento do pagamento da multa, na forma da lei.

V - CONCLUSÃO

47. Por todo o exposto, uma vez preenchidos os pressupostos de admissibilidade, conheço dos recursos.

48. No mérito, entendo restar comprovada a materialidade da infração e respectivas autorias, considerando adequada a dosimetria da pena aplicada pela CVM, exceto no que concerne ao Recorrente Luiz Barbosa, conforme fundamentação acima exposta, razão pela qual VOTO:

a) Com relação ao Recorrente ALEX DA SILVA JORGE, por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de multa imposta pela CVM, no valor, corrigido pelo IPCA, de R$1.485.572,45 (um milhão, quatrocentos e oitenta e cinco mil, quinhentos e setenta e dois reais e quarenta e cinco centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

b) Com relação ao Recorrente CARLOS DA SILVA MADURO, por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de multa imposta pela CVM, no valor, corrigido pelo IPCA, de R$269.011,27 (duzentos e sessenta e nove mil e onze reais e vinte e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

c) Com relação ao Recorrente CRISTIANE DE SOUZA VEIGA, por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de multa imposta pela CVM, no valor, corrigido pelo IPCA, de R$44.115,27 (quarenta e quatro mil, cento e quinze reais e vinte e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

d) Com relação ao Recorrente GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO, por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de multa imposta pela CVM, no valor, corrigido pelo IPCA, de R$539.241,25 (quinhentos e trinta e nove mil, duzentos e quarenta e um reais e vinte e cinco centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

e) Com relação ao Recorrente JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO, por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de multa imposta pela CVM, no valor, corrigido pelo IPCA, de R$268.056,77 (duzentos e sessenta e oito mil, cinquenta e seis reais e setenta e sete centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários; e

f) Com relação ao Recorrente LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA, por dar provimento parcial ao recurso , para reduzir o valor da penalidade de multa imposta pela CVM, de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários.

É o voto.

HAROLDO MAVIGNIER GUEDES ALCOFORADO - Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado , Conselheiro(a) , em 18/07/2024, às 14:29, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100089/2023-33

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005174/2019-14

Relator :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

VOTO VISTA - Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro

Cuidam os autos de Recursos Voluntários interpostos em face de decisão condenatória da Comissão de Valores Mobiliários - CVM, que condena os Recorrentes Alex Jorge, Carlos Maduro, Gustavo Machado, João Themudo e Cristiane Veiga às penalidades de multa pecuniária, correspondentes a duas vezes e meia o valor das vantagens econômicas respectivamente obtidas com as operações irregulares, corrigido pelo IPCA/IBGE. Quanto ao Recorrente Luiz Barbosa, a condenação também restringiu à imposição de multa pecuniária, mas em valor fixo. Todos foram condenados pelo uso de prática não equitativa, definida no item II, “d”, da Instrução CVM nº 8/1979 e vedada pelo item I da mesma Instrução.

O voto do I. Conselheiro Relator rejeita a quase integralidade dos argumentos recursais, a exceção do valor da multa aplicada ao recorrente Luiz Barbosa , posto que, em sua visão, mereceria redução para o valor de R$ 400.000,00 , a fim de melhor se adequar aos critérios de razoabilidade e proporcionalidade que devem preordenar a imposição de penalidades administrativas.

Inicialmente, registro que o Relatório e o Voto, apresentados pelo i. Relator, não merecem reparos quanto ao cuidado em sistematizar individualmente os argumentos recursais, em cotejo com a decisão acusatória acordada no âmbito da CVM. Neste sentido, os adoto integralmente como razões de minha decisão.

Como consta dos autos e conforme os precedentes analisados por este CRSFN acerca da prática irregular conhecida como front runner , a sua demonstração não é simples e demanda a análise sistemática de um conjunto de indícios. O caso concreto nasceu do alerta feito pela BSM, que no âmbito da autorregulação do mercado de capitais brasileiro atua como entidade supervisora dos mercados organizados administrados pela B3 e, posteriormente, foi apurado pela unidade técnica da CVM, culminando com sua confirmação pela unanimidade do Colegiado daquela Autarquia.

No que tange aos argumentos de defesa, parece-nos conveniente registrar que não nos parece que a CVM tenha imposto a produção de prova negativa, ou diabólica, como mencionado no recurso, na medida em que, para além da argumentação apresentada, elementos objetivos de prova poderiam ter sido carreados ao procedimento. Como exemplo, podemos citar o ponto central da discussão, que se subsume à suposta utilização de software especializado (robô) pelos Recorrentes investidores. Ora, os elementos coletados pela CVM indicaram que para as operações com a PETROS, os ganhos dos Recorrentes foram sempre superiores a 97%, chegando mesmo a atingir a mítica meta de 100%. Para este elemento específico de prova, bastaria, por exemplo, que fossem trazidas evidências que demonstrassem que o referido robô tivesse propiciado ganhos similares em outras operações realizadas pelo grupo investigado.

Importante destacar que o parecer técnico anexado por uma das defesas, traz informações "exemplificativas”, que, em nossa opinião, data venia, não trazem evidências claras acerca de todo o período investigado, não se revestindo da robustez necessária para infirmar as conclusões da CVM. Há de prevalecer, portanto, o levantamento realizado pelos técnicos da CVM, que concluíram que “ contra o mercado em geral, eles obtiveram taxas de sucesso que variaram entre 45% e 78%” 1 .

Os demais pontos da defesa foram suficientemente analisados no voto do Conselheiro Relator, descabendo aqui repetir a mesma fundamentação. Vale apenas o registro de que o período investigado, desde o âmbito da BSM Supervisão de Mercados (“BSM”), ficou compreendido entre 02/01/2016 e 31/05/2017. Ainda segundo a BSM, o lucro bruto das operações estaria estimado em R$ 789.604,79, sendo esta a base de cálculo para a imposição das penalidades de multa para os cinco primeiros Recorrentes, assim distribuídos: Alex Jorge, (R$ 450.402,29), Carlos Maduro, (R$ 81.560,00), Gustavo Machado, (R$ 163.489,50) e João Themudo , (R$ 81.157,00).

Contudo, no que pertine à aplicação do IPCA sobre a base de cálculo das multas aplicadas pela CVM, renovamos nosso posicionamento firmado nos autos do julgamento do procedimento 10372.100085/2022-74 , que se alia à divergência inaugurada neste CRSFN em período anterior ao nosso ingresso no Colegiado. Tal divergência, pontue-se, foi objeto de impasse neste CRSFN em várias oportunidades, nestes casos somente sendo resolvido pelo voto de qualidade regimentalmente destinado à Presidência deste Conselho.

Considerando o ingresso de novos Conselheiros na composição desse egrégio CRSFN, peço venia para repisar aqueles argumentos que, em breve síntese, cingem-se a análise da questão da possibilidade da CVM, quando do proferimento da decisão que fixa multa pecuniária, atualizar o valor da base de cálculo quando o valor da multa toma por referência o valor da operação tida por irregular, ou do valor do benefício econômico ou prejuízo de operações tidas por irregulares, desde a data da infração até a data de proferimento da decisão condenatória.

Não está em discussão, portanto, a metodologia de atualização do valor após a decisão que fixa a multa pecuniária, seja a título de correção monetária ou juros de mora, uma vez que, para este período pós-decisão, a matéria é devidamente disciplinada pelos art. 29, 30 e 37-A da Lei 11.052/02 (com a redação data pela Lei nº 12.548/11), sendo certo que os valores das multas fixadas pela CVM são acrescidos de: (i) juros de mora, equivalentes à variação acumulada da taxa referencial do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (“ SELIC ”) para os títulos federais, acumulada mensalmente, até o último dia do mês anterior ao do pagamento, e de 1% (um por cento) no mês do pagamento; e (ii) multa moratória de 2% a.m., a partir do primeiro dia após o vencimento do débito, limitada a 20% do valor do débito.

Pois bem, de início, não desconhecemos a existência do entendimento divergente, que discorre sobre o papel primordial da correção monetária, que seria a recomposição do poder de compra, amplamente reconhecido pelos Tribunais pátrios. Também não nego o entendimento de que a correção monetária, na seara civil, é devida mesmo que não explicitamente pleiteada na inicial de uma ação.

Contudo, em nosso ver, não está em discussão neste Órgão julgador administrativo a natureza jurídica do instituto da correção monetária, tampouco nos parece que o tema em questão tenha relação com correção monetária em si. Em nosso sentir, e considerando inexistir hipótese de indexação da moeda, aquilo que aqui se apresenta como se fosse a mera recomposição do poder de compra, se constitui, em essência, na mais pura e simples majoração. Trata-se, como nos parece, de acréscimo que ostenta a natureza de encargo sobre a condenação, desprovido de amparo legal.

Adentrando, amiúde, a questão da ausência de instrumento normativo instituidor do acréscimo, convém destacar a inexistência de dispositivo legal posterior à edição da Lei nº 12.548/2011, que alterando a Lei nº 10.522/2002 disciplinou especificamente o regime de correção das multas aplicadas pelo Banco Central e pela CVM, ou mesmo da Lei nº 13.506/17 ou de qualquer outra lei aplicável aos processos administrativos sancionadores de competência da CVM, que a autorizasse, na fixação das multas pecuniárias de seus processos punitivos, a atualizar monetariamente o valor da multa pecuniária desde a data do evento até a data da decisão administrativa. Vale dizer, por oportuno, que quando o legislador assim entendeu necessário, editou a norma específica para esta finalidade, como, por exemplo, para as multas pecuniárias fixadas pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica - CADE (art. 11, da Lei nº 9.021/95).

Os precedentes judiciais que temos conhecimento e que já foram utilizados para referendar entendimento diverso ao ora apresentado, estão relacionados com o instituto da responsabilidade civil, de natureza tipicamente indenizatória, portanto. Lembramos que, neste caso, não se trata de penalidade que será revertida para a reparação do dano cometido a terceiro. Trata-se, apenas e tão somente, em punição administrativa, na forma de multa em face de uma irregularidade.

Ademais, fato é que para definição do valor final da multa há critérios objetivos e subjetivos. Há o quadro normativo, que estabelece limites mínimos e máximos, que deverão ser sopesados com as circunstâncias do caso concreto, conforme a discricionariedade fundamentada do julgador. Compete ao julgador, portanto, estabelecer e aplicar a penalidade, conforme as circunstâncias gerais do caso, não sendo razoável que acréscimos não previstos em lei sejam aditados ao quantum debeatur .

Nosso entendimento foca na observância ao princípio da legalidade estrita, ao qual está subordinada a Administração Pública, ainda mais em razão da natureza sancionatória do presente procedimento, filiando-me, portanto, ao entendimento já externado pelos Conselheiro Igor Muniz 2 , Pedro Frade de Andrade 3 e pelo meu antecessor, ex-Conselheiro Rui Fernando Ramos Alves 4 .

Neste sentido, com todo o respeito às opiniões em contrário e também ao voto do i. Conselheiro Relator, em nosso entendimento não se está a discutir a natureza ou a incidência de correção monetária. Ainda que o objetivo declarado seja a recomposição do valor da moeda, parece-nos que, no caso, a natureza jurídica da aplicação do IPCA sobre o valor base da multa, constitui-se, em essência, na mais pura e simples majoração, com natureza jurídica de encargo que, portanto, esbarra em um óbice intransponível, que é ausência de respaldo na legislação de regência, opondo gravame indevido ao Particular.

Assim VOTO por acompanhar a fundamentação e decisão meritória apresentada pelo i. Conselheiro Relator, o acompanhando inclusive quanto a penalidade aplicada ao Recorrente Luiz Felipe , divergindo quanto a incidência de IPCA sobre a base de cálculo das penalidades aplicadas aos demais Recorrentes, ou seja, sobre a vantagem econômica obtida com as operações irregulares, não a reconhecendo como correção monetária, in casu, mas sim como encargo não previsto em lei, nos seguintes termos:

Quanto a ALEX DA SILVA JORGE, por dar parcial provimento ao recurso , retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM, passando do valor de R$ 1.485.572,45 para o valor total de R$ 1.126.005,72 , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares (R$ 450.402,29), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

Quanto a CARLOS DA SILVA MADURO, por dar parcial provimento ao recurso , retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM, passando do valor de R$ 269.011,27 para o valor total de R$ 203.900,00 , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares (R$ 81.560,00), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

Quanto a CRISTIANE DE SOUZA VEIGA, por dar parcial provimento ao recurso , retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM, passando do valor de R$ 44.115,27 para o valor total de R$ 32.490,00 , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares (R$ 12.996,00), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

Quanto a GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO, por dar parcial provimento ao recurso , retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM, passando do valor de R$ 539.241,25 para o valor total de R$ 408.723,75 , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares (R$ 163.489,50), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários;

Quanto a JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO, por dar parcial provimento ao recurso , retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM, passando do valor de R$ 268.056,77 para o valor total de R$ 202.892,50 , equivalente a duas vezes e meia o valor da vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares (R$ 81.157,00), pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, e;

Quanto a LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA, acompanho do i. Conselheiro Relator, no sentido de dar provimento parcial ao recurso , para reduzir o valor da penalidade de multa imposta pela CVM, de R$ 500.000,00 para R$ 400.000,00 , pelo uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, nos termos do voto anteriormente proferido.

É como voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro

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1 Doc. SEI 1086943, §§ 44-47 e 263.

2 Acórdão CRSFN nº 118/2023 . Recurso CRSFN nº 10372.100085/2022-74. 475ª Sessão de Julgamento. Relator Igor Muniz. Publicado no Boletim de Serviço Eletrônico em 25/08/2023.

3 Acórdão CRSFN nº 82/2022 . Recurso CRSFN nº 10372.100175/2020-01. 462ª Sessão de Julgamento. Relator Pedro Frade de Andrade. Publicado no Boletim de Serviço Eletrônico em 15/09/2022.

4 Acórdão CRSFN nº 75/2022 . Recurso CRSFN nº 10372.100057/2021-76. 462ª Sessão de Julgamento. Relator Rui Fernando Ramos Alves. Publicado no Boletim de Serviço Eletrônico em 15/09/2022; Acórdão CRSFN nº 81/2022 . Recurso CRSFN nº 10372.100179/2020-81. 462ª Sessão de Julgamento. Relator Rui Fernando Ramos Alves. Publicado no Boletim de Serviço Eletrônico em 15/09/2022; e Acórdão CRSFN nº 97/2022 . Recurso CRSFN nº 10372.100092/2021-95. 463ª Sessão de Julgamento. Relator Rui Fernando Ramos Alves. Publicado no Boletim de Serviço Eletrônico em 15/09/2022.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 06/08/2024, às 19:14, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100089/2023-33

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005174/2019-14

Relator :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

Voto VISTA

1. O presente caso demonstra, sem dúvidas, um amadurecimento do corpo técnico da CVM no tratamento de questões estatísticas em casos de manipulação de preços. A título de comparação, faço referência ao Processo SEI nº 10372.100083/2021-02, de minha relatoria, no qual identificamos que a metodologia aplicada pela CVM para apurar ganho com operações irregulares poderia conter falsos positivos, o que levou à revisão da multa aplicada em 1ª instância.

2. Como alerta inicial, semelhantemente ao padrão utilizado na pesquisa empírica internacional em finanças, a prática estatística para casos de manipulação de mercado deve prezar pela completa replicabilidade dos resultados obtidos. Nesse sentido, recomenda-se, para casos futuros, a juntada aos autos das bases de dados utilizadas já em formato aceito por softwares de estatística, como o RStudio, utilizado aqui pela área técnica da CVM, assim como os códigos que foram utilizados para obtenção dos resultados utilizados na acusação. É de pouca ajuda a juntada aos autos da documentação do pacote R utilizado (fls. 247-248), se não sabemos de que forma este pacote foi utilizado.

3. Feitas essas considerações, a metodologia de testes de hipótese utilizada pela CVM, embora não isenta de críticas, parece razoável para demonstrar a baixa probabilidade de que, em condições ordinárias, tantas operações fossem fechadas pelos Recorrentes contra a Petros. Não só isso - os autos fazem referência a indícios abundantes apontando para a conclusão de que essas operações não eram, de fato, aleatórias.

4. De pronto, também descarto o argumento utilizado pela acusação de que a responsabilidade pelas operações seria de “robôs”. Se robôs são responsáveis pelas operações em tela, que seja feita prova da alegação, com apresentação e explicação detalhada do algoritmo utilizado. Nada impede, também, que algoritmos (“robôs”) sejam programados para a realização de operações de manipulação de mercado e práticas não equitativas. Trata-se de argumento vazio, que pouco contribui para a tomada de decisão por este Conselho.

5. Por tais razões, a prova dos autos parece ser suficiente para cálculo da dosimetria segundo o critério do benefício econômico. Além disso, dada a gravidade da prática do front running que prejudica o bom funcionamento de todo o mercado, os valores das multas aplicadas parecem proporcionais e necessários, diante da conduta.

6. Acompanho, portanto, integralmente o voto do Relator no que se refere à materialidade da conduta.

7. Ponto controverso, porém, é a atualização pelo IPCA do valor do ganho irregular desde os fatos até a decisão de primeira instância, na fixação da multa pecuniária. Afilio-me à corrente de que a atualização pelo IPCA não está prevista em lei e que, portanto, a CVM age de forma a extrapolar seu mandato, cujos contornos devem cumprir com a legalidade estrita, em aplicar tal atualização, ainda que, economicamente, tal atualização possa ser defendida.

8. Nesse sentido, acompanho a divergência iniciada pelo Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, reiterando meu posicionamento de que não há previsão legal para tal atualização, pelo que, neste tópico, voto pelo parcial provimento ao recurso, a fim de excluir a correção pelo IPCA.

É o voto.

Pedro Frade de Andrade.

Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) Relator(a) , em 15/08/2024, às 18:00, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100089/2023-33

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005174/2019-14

Relator:

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

ALEX DA SILVA JORGE

CARLOS DA SILVA MADURO

CRISTIANE DE SOUZA VEIGA

GUSTAVO ADOLFO MAGALHÃES MACHADO

JOÃO PEDRO CERVA THEMUDO

LUIZ FELIPE RIBEIRO BARBOSA

Ementa : RECURSOS VOLUNTÁRIO S. CORREÇÃO MONETÁRIA DA VANTAGEM ECONÔMICA OBTIDA PARA APLICAÇÃO DA SANÇÃO PREVISTA NO INCISO III, DO ART. 11, DA LEI Nº 6.385/1976. EXIGÊNCIA DE PREVISÃO LEGAL EXPRESSA.

1. A atualização monetária do valor nominal da vantagem econômica obtida, para os fins do inciso III, do § 1º, do art. 11, da Lei 6.385/1976, exigiria previsão legal expressa, no caso, inexistente.

2. A CVM, porém, está autorizada a corrigir o valor histórico do ganho ou da perda, como parte da fundamentação da decisão, para justificar a razoabilidade da sanção. Por si só, ela não torna a sanção ilegal, desde que respeitado o máximo de 3 vezes o valor histórico, previsto em lei.

3. Provimento parcial do recurso para reduzir a pena aplicada a 3 vezes o valor nominal da vantagem obtida à época da sanção, que, no caso, foi extrapolado pela multa aplicada pela CVM.

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual (x)Videoconferência ( )Presencial

DECLARAÇÃO DE VOTO parcialmente divergente DO

CONSELHEIRO SÉRGIO VARELLA bRUNA

Acompanho os bem lançados votos do Conselheiro Relator e do Conselheiro Gryecos Loureiro no que concerne à manutenção da condenação dos recorrentes, divergindo pericialmente de ambos, porém, no que concerne à aplicação do IPCA no cálculo do valor da vantagem econômica obtida pelos recorrentes Alex Jorge, Carlos Maduro, Carlos Maduro, João Themudo e Cristiane Veiga, para fins do estabelecimento da sanção de multa.

No que concerne à aplicação do IPCA, o Conselheiro Haroldo Alcoforado, em síntese, invoca precedentes deste Conselho e manifestações da d. PGFN, segundo os quais a incidência de correção monetária, conforme jurisprudência dos tribunais superiores, não representaria acréscimo patrimonial, não sendo um “um plus que se acrescenta ao crédito, mas um minus que se evita” (REsp 7.326/RS, Rel. Min. ATHOS GUSMÃO CARNEIRO). Nessa mesma linha, a aplicação da correção monetária aos casos em apreço estaria situada na margem de discricionariedade atribuída pela lei ao órgão julgador, no caso, a CVM. A base normativa para a escolha do IPCA como indexador seriam os art. 8º, § 2º, da Lei 10.192/2001, c/c art. 1º da Resolução CMN 2.615/1999.

O Conselheiro Gryecos Loureiro, por sua vez, opôs-se à aplicação do IPCA, invocando a posição que saiu vencida na decisão proferida pelo CRSFN no processo nº 10372.100085/2022-74, de relatoria do Conselheiro Igor Muniz e no processo nº 10372.100175/2020-01, em que foi relator o Conselheiro Pedro Frade de Andrade. O citado voto do Conselheiro Igor Muniz faz alusão ao entendimento do ex-Conselheiro Rui Alves no processo nº 10372.100179/2020-81, destacando a ausência de previsão legal para a atualização monetária da sanção pecuniária e, por isso, rejeitando a aplicação ao caso das decisões judiciais sobre a aplicação de correção monetária sobre dívidas e indenizações reclamadas em juízo, por se tratar de penalidade administrativa sujeita ao princípio da reserva legal. Já no segundo o voto, o Conselheiro Pedro Frade de Andrade destacou que a “interpretação das leis punitivas deve ser feita de forma restritiva” , transcrevendo as lições do grande Carlos Maximiliano, para quem “estritamente se interpretam as disposições que restringem a liberdade humana, ou afetam a propriedade; consequentemente, com igual reserva se aplicam os preceitos tendentes a agravar qualquer penalidade”.

Pelas razões adiante expostas, filio-me a um terceiro entendimento, que foi trazido à discussão pelo d. Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro nos debates que antecederam à presente decisão.

A meu ver, procede o argumento de que carece de amparo legal para a aplicação de correção monetária à sanção prevista no inciso III, do § 1º do art. 11, da Lei 6.385/1976. A esse entendimento cheguei depois de bastante reflexão sobre o modo como foi redigido o inciso III, do dispositivo legal em questão:

Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumba fiscalizar, as seguintes penalidades:

§ 1º. A multa não excederá o maior destes valores:

III - três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito.

Trata-se da redação dada ao dispositivo legal pela Lei nº 9.457/1997, aplicável aos fatos em julgamento, ocorridos entre janeiro de 2016 e maio de 2017. Não obstante, no que interessa a este voto, o texto não sofreu alterações substanciais em razão dos diplomas legais editados posteriormente.

Na análise da questão, parto da premissa de que a aplicação de correção monetária a sanções administrativas depende de previsão legal, em razão do princípio do nullum crimen, nulla poena sine lege : ou seja, da exigência de legalidade estrita para a aplicação de sanções, que não é restrita à esfera do Direito Penal.

Por tal motivo, a tendência expansionista quanto à incidência de correção monetária, que se verificou no Direito Privado, não pode ser admitida no Direito Penal e no Direito Administrativo Sancionador.

Com efeito, a correção monetária foi penetrando o ordenamento jurídico aos poucos e de modo crescente. No Direito Privado, as pressões para a flexibilização do princípio nominalista das obrigações (art. 315 do Código Civil vigente) foram popularizando distinções doutrinárias como a existente entre dívidas de valor e dívidas de dinheiro [1] , assim como, por vezes, buscando socorro na cláusula rebus sic stantibus, no âmbito da teoria da imprevisão. Com o tempo, diversas leis foram autorizando alguns casos de atualização monetária. Prevalecia, de início, o entendimento de que sua incidência dependida de autorização legal, mesmo em relações privadas [2] . Ao final, diante do agravamento do processo inflacionário, sua incidência se generalizou a tal ponto que o Superior Tribunal de Justiça, antes do Plano Real, havia generalizado o entendimento de que a correção monetária não gera acréscimo patrimonial. No Direito Privado, a única exceção que remanescia para a incidência do princípio nominalista eram as obrigações pecuniárias não vencidas que, na ausência de pactuação de correção monetária, só seriam corrigidas a partir do seu vencimento, em caso de inadimplência.

Ocorre que a exigência de legalidade estrita impede que esse alargamento alcance as a expressão monetária das sanções previstas em lei. Para essas, jamais se dispensou a existência de lei expressa para a atualização da expressão monetária cominada como pena, seja em valor fixo ou como limite máximo, para uma determinada infração penal ou administrativa.

Ao contrário do que ocorria com a sanção prevista no inciso I do § 1º do art. 11, da Lei nº 6.385/1976, com a redação que lhe foi dada pela Lei nº 9.457/1997, que estipulou uma sanção máxima de R$ 500.000,00, a multa do inciso III não foi referida a nenhum valor monetário pré-definido. Limitou-se o inciso antes transcrito a estipular a sanção pecuniária em (até) “três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito” .

Em que pese não se postular a possibilidade de atualização do valor de R$ 500.000,00 nos casos em que a sanção é a estabelecida no inciso I, discute-se, no caso em apreço, se pode o valor histórico da vantagem econômica obtida ou da perda evitada ser objeto de correção monetária para fins do limite superior do múltiplo de 3 vezes previsto no inciso III.

Considero razoável o argumento daqueles que defendem essa possibilidade, pelos motivos mais adiante expostos. Não creio, porém, que se possa alegar que, para viabilizar a correção monetária, bastaria a alusão aos princípios da “proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição”, feita no § 1º, do artigo 11, da Lei nº 13.506/2017, como parâmetro da dosimetria das sanções. Conquanto essa redação somente tenha sido introduzida no diploma legal depois de ocorridos os fatos objeto deste autos, trata-se de princípios constitucionais que se devem supor implícitos em toda a lei administrativa, pois condicionam todas as ações do poder público para com administrados. Assim, esses mesmos princípios já incidiam sobre os fatos em julgamento, a despeito de não terem sido, à época, explicitados na redação do dispositivo legal em questão. Justamente por isso, não me parece que a alusão genérica a princípios como a proporcionalidade, a razoabilidade ou a capacidade econômica do infrator seja suficiente para suprir a exigência de legalidade explicita no que tange à correção monetária das sanções administrativas.

Entendo, todavia, que dois outros argumentos militam em favor da possibilidade de atualização do valor do ganho obtido, ou da perda evitada, na ação ilícita do infrator. O primeiro deles reside no fato de o inciso III fazer alusão à “vantagem econômica” obtida com a infração. A qualificação da vantagem como “econômica”, em lugar de outros adjetivos como “financeira”, “monetária” ou, simplesmente, “vantagem”, aponta no sentido da fixação de pena referenciada ao “valor econômico” do benefício, aferido pela quantidade de moeda que seja suficiente, à época do apenamento, para adquirir a mesma quantidade de bens que se podia comprar quando da infração. O segundo argumento é do aspecto teleológico, porque não faria sentido interpretar a lei de tal modo que permitisse o enriquecimento sem causa do infrator. Com efeito, em períodos de elevada inflação, poderia ocorrer que o triplo do valor nominal do benefício auferido fosse inferior ao seu valor atualizado. Numa tal situação, a pena não desempenharia a necessária função inibidora, pois a infração teria sido, ao final, vantajosa para o infrator.

Afortunadamente, as circunstâncias econômicas do país no último quarto de século permitem que nos mantehamos distantes do extremo interpretativo que seria encontrar nas entrelinhas do texto legal a autorização para aplicar correção monetária sem que essa possibilidade tenha sido claramente vocalizada pelo legislador.

Sem sombra de dúvida, ninguém será capaz de, em sã consciência, negar que a CVM, ao exercer seu poder-dever inerente à aplicação da sanção a que alude o inciso III, deve fixar o valor pecuniário da sanção em patamar suficientemente superior ao real valor do benefício obtido pelo infrator, de modo a punir a transgressão passada e desincentivar violações futuras, no estrito cumprimento dos objetivos fixados pela lei. O legislador, para tal fim, concedeu-lhe margem de atuação suficiente, de até 3 vezes o valor do ganho relacionado à infração.

Importa indagar, de todo modo, se a utilização da expressão “vantagem econômica” é suficiente para autorizar “correção monetária” da base de cálculo da sanção estabelecida no inciso III, do § 1º, do art. 11.

Em linha com o que fez o ex-Conselheiro Rui Alves no voto anteriormente citado, cumpre antentar ao paradigma da atualização monetária das sanções impostas pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica — CADE, com base na Lei de Defesa da Concorrência (anteriormente, a Lei nº 8.884/1994, que foi substituída pela Lei nº 12.529/2011, hoje vigente).

Tanto a Lei nº 8.884/1994 quanto a Lei nº 12.529/2011 estabeleceram sanções pecuniárias em faixas percentuais sobre o valor do faturamento da empresa infratora no ano anterior à instauração do processo administrativo sancionador (de 1% a 30%, no primeiro caso e de 0,1% a 20%, atualmente).

Embora a Lei 8.884 tenha sido editada em 1994, a atualização monetária da base de cálculo das sanções passou ser autorizada apenas no ano seguinte, com a edição da Lei nº 9.021/1995:

“Art. 11. Para os fins previstos no art. 23 da Lei nº 8.884, de 1994, será considerado o faturamento da empresa no exercício anterior ao da instauração do processo administrativo, corrigido segundo os critérios de atualização dos tributos federais pagos em atraso, até a data do recolhimento da respectiva multa.”

A despeito da revogação da Lei nº 8.884/1994, a regra permanece em vigor, uma vez que não foi revogada pela Lei nº 11.529/2011.

Vê-se, portanto, que a previsão da aplicação de correção monetária é clara e explícita, incluindo a indicação do índice de correção a ser utilizado (o mesmo aplicável para a atualização de tributos federais, ou seja, a SELIC, cf. previsto no art. 13, da Lei nº 9.065/1995).

A diferença é nítida, como se vê, em relação à redação do inciso III, do § 1º, do art. 11, da Lei nº 6.385/1976, conforme alterada pela Lei nº 9.457/1997, que não fala explicitamente em correção ou atualização , nem indica qual seria o índice a ser utilizado na sua implementação.

Assim, embora reconheça que a expressão “valor econômico” evoca a ideia de valor presente para fins de dosimetria da sanção, considero que isso não é suficiente para autorizar a correção monetária do parâmetro legal, em especial no que se refere ao limite superior de 3 vezes a expressão monetária do débito, na data da infração. Como ensina Carlos Maximiliano, a lógica que permitiu o alargamento da incidência da correção monetária no Direito Privado não é permitida no Direito Público (Hermenêutica e Aplicação do Direito, Ed. Forense, 20ª ed., 2011. pp. 263/264):

“388 - Parecem intuitivas as razões pelas quais se reclama exegese rigorosa, estrita, de disposições cominadoras de penas. As deficiências da lei civil são supridas pelo intérprete; não existem, ou, pelo menos, não persistem, lacunas no Direito Privado; encontram-se, entretanto, entre as normas imperativas ou proibitivas , de Direito Público . No primeiro caso, está o juiz sempre obrigado a resolver a controvérsia, apesar do silêncio ou da linguagem equívoca dos textos; no segundo, não; por ser mais perigoso o arbítrio de castigar sem lei do que o mal resultante de absolver o ímprobo não visado por um texto expresso. No campo do Direito Privado a recusa de decidir perpetuaria o conflito de interesses, a desordem social, a exploração dos fracos pelos fortes, as irregularidades de proceder para com terceiros, embaraçadoras da cooperação, óbices à coexistência humana acorde, pacífica.

389 - Escritores de prestígio excluem a exegese extensiva das leis penais, por serem estas excepcionais , isto é, derrogatórias do Direito comum; a outros se não afigura logicamente possível enquadrar em tal categoria um ramo inteiro da ciência jurídica. Para estes a razão da originalidade é outra; as disposições repressivas interpretam-se estritamente porque, além de serem preceitos de ordem pública, mandam fazer ou proíbem que se faça . Em geral as normas concernentes a determinada função de interesse público ordenam ou vedam , a estas injunções ou proibições, destinadas a assegurar o equilíbrio social, aplicam-se no sentido exato ; não se dilatam , nem restringem os seus termos. Permittitur quod non prohibetur: “O que não está proibido, é permitido.” Admite-se a extensão quando as leis não são imperativas, nem proibitivas ; mas indicativas , reguladoras , organizadoras ; porque, nesse caso, não interessam os fundamentos da ordem de coisas estabelecida.” (n.n.) .

É necessário enfatizar, não obstante, que o inciso III, do § 1º, do art. 11, da Lei 6.385/1976, não faz menção a nenhum outro parâmetro a não ser ao triplo da vantagem obtida ou da perda evitada, como máximo da fixação da multa. Entendo que seja sobre tal grandeza, em termos nominais – ou seja, históricos, sem atualização – que incida a falta de autorização legal para correção monetária. Em outras palavras, a multa aplicada não pode exceder a 3 vezes o valor nominal do ganho obtido ou da perda evitada.

Não vejo óbice, porém, a que a deterioração do poder de compra seja levada em consideração pela CVM ao arbitrar o valor da multa que adequadamente reprima a infração e forneça os incentivos corretos a potenciais futuros infratores. Com efeito, a lei não estabelecia, à época dos fatos, os critérios a serem seguidos na dosimetria das penas. Cabia à CVM seguir parâmetros constitucionais como os da razoabilidade, proporcionalidade e capacidade econômica do infrator – conquanto não constassem expressamente da lei – e que vieram a ser posteriormente explicitados na redação do § 1º do art. 11, com a Lei nº 13.506/2017.

Fato é que a lei confere à CVM discricionariedade para estabelecer a multa que lhe parecer adequada ao caso concreto, seja ela equivalente a uma, duas e qualquer fração decimal acrescida à unidade, até o limite de três vezes o valor nominal do ganho ou da perda evitada. A lei não estipula nenhum método de cálculo que deva ser observado pela CVM, exigindo apenas que sejam observadas as circunstâncias do caso e respeitados os parâmetros legais.

Quem pode o mais, pode o menos. Suponha-se que a CVM tenha decidido, em dado caso concreto, aplicar multa de R$ 1 milhão, correspondente a 2 vezes o valor do ganho nominal e 1,5 vez o valor do ganho atualizado monetariamente. Seguindo o raciocínio exposto acima, a multa poderia chegar o valor de R$ 1,5 milhão (o triplo do valor nominal do ganho). A multa aplicada, destarte, terá respeitado o limite legal.

Deveria haver diferença, na avaliação da legalidade da decisão, se a sua fundamentação, além de sopesar as circunstâncias específicas do caso concreto: (a) não fizesse alusão a qualquer múltiplo; (b) mencionasse o múltiplo de 2, sem incluir referência à correção monetária do valor do dano; ou (c) explicitasse que, ao aplicar o múltiplo de 1,5, corrigiu monetariamente o valor histórico?

Haveria alguma lógica em sustentar que o mesmo R$ 1 milhão seria ilegal no terceiro caso e legal no primeiro e no segundo?

Parece-me evidente que a resposta é negativa. A lei não estabeleceu nenhuma forma de cálculo. Porque ela não autoriza a correção monetária da sanção, deve ser respeitado o máximo de 3 vezes o valor histórico do dano obtido ou da perda evitada. E, como não há fórmula de cálculo prescrita em lei, a metodologia utilizada para a dosimetria da multa deve ser avaliada pelo seu resultado: o valor da sanção arbitrada, face aos parâmetros legais, às circunstâncias do caso e à fundamentação da decisão.

Vale aqui um paralelo ao que ocorre com as dívidas de valor. A rigor, como a obrigação consiste em repor a mesma situação patrimonial anterior, isso significa, em última instância, que o arbitramento da indenização consiste em determinar qual é a quantidade de dinheiro necessária para substituir o bem objeto da infração legal, na época do pagamento. E, como as forças de mercado oscilam para cima e para baixo, esse montante poderá ser superior ao preço histórico, ou mesmo inferior a ele, caso as condições de oferta e de procura tenham levado a uma queda dos preços de mercado. Não se trata de aplicar, por conseguinte, a variação do índice de atualização monetária apurado no período. Conceitualmente, portanto, nas dívidas de valor, não cabe correção monetária, devendo prevalecer os preços de mercado do bem objeto da lesão, na época do pagamento . A aplicação de índices de correção monetária tem lugar apenas como uma solução prática, para mediar o intervalo existente entre a data da avaliação e o pagamento efetivo da indenização. A determinação do valor da dívida, entretanto – é de mister repetir –, não se dá por correção monetária, aplicada entre a data do dano e aquela em que ocorre a sua avaliação.

De modo similar, antes do arbitramento da multa pela CVM, entendo que não é apropriado pensar em correção monetária . Até então, a única grandeza que interessa para as finalidades da lei é o máximo de 3 vezes o valor nominal do benefício auferido ou da perda evitada (inciso III, do § 1º, do art. 11, da Lei nº 6.385/1976), que não pode ser monetariamente atualizado, por falta de previsão legislativa.

A lei não impõe, nessa mesma ordem de ideias, uma fórmula de cálculo ou a aplicação de um critério de múltiplos sobre o valor original, seja com ou sem autorização monetária. Respeitado o máximo legal, por seu valor nominal, deve-se reconhecer que a eventual referência a múltiplos, feita na decisão, integra a sua fundamentação e se destina a justificar o valor da multa aplicada, segundo um critério de razoabilidade. Não se trata de fórmula de cálculo prevista em lei ou de um imperativo de certeza aritmética.

Assim, como não há existe fórmula de cálculo obrigatória, as mesmas razões impõem a conclusão de que não existe proibição legal a que CVM, dentro da margem de discrição que lhe é conferida pelo legislador, tenha em consideração, no arbitramento da sanção, o valor presente do ganho obtido pelo infrator, ou da perda que foi evitada. O que ela não pode fazer é aplicar multa superior ao triplo dessa quantia, por seu valor nominal à época da infração.

Nada disso prejudica o controle de legalidade sobre a decisão, que pode ser feito pela aferição da idoneidade das razões indicadas na fundamentação, para fins do atendimento das finalidades legais, mediante a observância as regras e princípios constitucionais e legais aplicáveis. Esse controle se exerce nos domínios da razão prática, onde prevalece a lógica da persuasão sobre a racionalidade estrita, que é própria das verdades matemáticas.

No caso dos autos, todavia, as sanções arbitradas para os Recorrentes nomeados no início deste voto extrapolaram o limite de 3 vezes o valor nominal do ganho por eles obtido, como demonstra a tabela abaixo, elaborada a partir dos valores constantes do anexo ao voto do d. Relator da decisão recorrida:

Recorrente

Valor histórico da vantagem

Triplo do valor histórico

Multa aplicada

Alex Jorge

R$ 450.402,29

R$ 1.351.206,87

R$ 1.485.572,45

Carlos Maduro

R$ 81.560,00

R$ 244.680,00

R$ 269.011,27

Gustavo Machado

R$ 163.489,50

R$ 490.468,50

R$ 539.241,25

João Themudo

R$ 81.157,00

R$ 243.471,00

R$ 268.056,77

Cristiane Veiga

R$ 12.996,00

R$ 38.988,00

R$ 44.115,27

Pelas razões expostas, portanto, voto pelo provimento parcial dos Recursos de Alex Jorge, Carlos Maduro, João Themudo e Cristiane Veiga, para reduzir o valor das multas aos valores especificados na coluna “Tripo do valor histórico” na tabela acima, e por negar provimento ao recurso de Luiz Barbosa, convergindo, no mais, com o voto do d. Conselheiro Relator.

É como voto.

Sérgio Varella Bruna

[1] Arnold Wald foi um dos pioneiros do estudo da correção monetária no Brasil, ainda na década de 1950. Segundo esse autor, na dívida de valor, procura-se assegurar ao credor um quid , ou seja, uma determinada situação patrimonial, e não apenas um quantum , ou um certo número de unidades monetárias. Embora a execução do pagamento se faça em dinheiro em ambos os casos, o conteúdo da obrigação é essencialmente diverso em cada um deles. Por isso, na dívida de dinheiro, a moeda é meio e fim . Na dívida de valor, a moeda é apenas um meio , condicionado a uma finalidade específica . Até a liquidação efetiva, mediante o pagamento, todas os cálculos anteriores representam aproximações sucessivas, decorrentes da impossibilidade prática de calcular o débito, homologá-lo e pagá-lo no mesmo momento, como seria ideal. (“Aspectos Processuais da Aplicação da Teoria das Dívidas de Valor”, in Revista de Informação Legislativa, ano 18, nº 69, jan/mar de 1981, pp 229/235.

[2] Sobre a sucessão de diplomas legais a propósito da correção monetária e o conceito de dívidas de valor, vide Orlando Gomes, “Obrigações”, Ed. Forense, 11ª. ed., 1997, pp. 46 e ss., especialmente nota 9. Destaca-se a seguinte passagem:

“Uma vez que a dívida pecuniária é obrigação de valor nominal , por se não admitir seja contraída pelo valor intrínseco ou pelo valor comparativo , o credor suporta o risco da deterioração da moeda.

Nos países que sofrem os efeitos da inflação, costuma-se estipular a chamada cláusula de estabilização , que toma a forma de reajustamento de reajustamento do preço nas obrigações que se apresentam como contraprestação das de dar. A estabilização pela referência ao valor intrínseco ou comparativo da moeda não é permitida, mas autorizada em relação a outros índices e admitida, para certas dívidas , a correção monetária. Esta técnica de atualização do valor da moeda está admitida por vários diplomas legais. O pagamento em cheque não é liberatório em princípio, porque o cheque é mera ordem de pagamento. (g.n.)

Documento assinado eletronicamente por Sérgio Varella Bruna , Conselheiro(a) Relator(a) , em 13/08/2024, às 12:07, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 20/08/2024, às 18:02, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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