Embargos de Declaração — Acórdão nº 25/2025

Boletim de Serviço Eletrônico em 20/10/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

497ª Sessão

Processo 10372.100181/2020-51

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 06/2007

EMBARGOS DE DECLARAÇÃO

EMBARGANTES:

Nominal DTVM Ltda.

Eduardo Jorge Chame Saad

Fernando Salles Teixeira de Mello

EMBARGADO:

CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

ADVOGADOS :

Yuri Sahione (OAB/RJ 145.879)

Raphael Schettinoduarte (OAB/RJ 105.320)

Hiago Lima (OAB/RJ 221.815)

Julia Damazio Franco (OAB/RJ 152.259)

Frederico Calmon Nogueira (OAB/RJ 217.880)

EMENTA : EMBARGOS DE DECLARAÇÃO. ALEGADAS OMISSÕES, CONTRADIÇÕES E ERRO MATERIAL NO ACÓRDÃO CRSFN 25/2025 . Inconformismo quanto à interpretação de normas e valoração de fatos. Inexistência de contradições e erro material. Omissão - e nfrentamento implícito. Dúvida quanto à questão de fato relevante para a adequada compreensão da decisão. Embargos de declaração acolhidos sem efeitos modificativos.

ACÓRDÃO CRSFN 132/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem, por unanimidade, acolher os embargos de declaração opostos por NOMINAL DTVM LTDA., EDUARDO JORGE CHAME SAAD e FERNANDO SALLES TEIXEIRA DE MELLO, tão somente para conferir maior clareza à decisão embargada, sem alteração do resultado do julgamento consubstanciado no ACÓRDÃO CRSFN 25/2025.

Participaram do julgamento os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro, Lígia Ennes Jesi (art. 27, II, RICRSFN), Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Vicente Piccoli Medeiros Braga (art. 5º, §2º, RICRSFN), Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho e Adriana Teixeira de Toledo. Declararam-se impedidos os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Ary Alves da Costa Neto e Gryecos Attom Valente Loureiro. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Sessão por videoconferência em 16 de setembro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 15/10/2025, às 16:34, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100181/2020-51

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 06/2007

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Akro DTVM S.A. (nova denominação de ASM Asset Management DTVM S.A.)

Artis Gestora de Recursos S.A. (nova denominação social da ASM Administradora de Recursos Ltda.)

Gestora de Recebíveis Tetto Habitação

Antonio Luiz de Mello e Souza

Eugênio Pacelli Marques de Almeida Holanda

José de Vasconcellos e Silva

Sérgio Luiz Vieira Machado de Mattos

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

RELATÓRIO

Trata-se de Embargos de Declaração opostos com fundamento no art. 49 do Regimento Interno do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – RI-CRSFN por Nominal Dtvm Ltda. , Eduardo Jorge Chame Saad e Fernando Salles Teixeira de Mello em face do Acórdão nº 25/2025 do CRSFN, proferido no âmbito do processo nº 10372.100181/2020-51.

O processo em questão teve por objeto a análise de recursos interpostos contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), proferida no âmbito do Processo Administrativo Sancionador nº 06/07, que condenou os recorrentes pela prática de operação fraudulenta, nos termos do item II, alínea c , da Instrução CVM nº 08/1979. As condutas imputadas estavam relacionadas a transações envolvendo os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios ASM FIDC CI e ASM FIDC FCVS, no contexto da alienação de carteira de créditos imobiliários detida pela Rioprevidência – Fundo Único de Previdência Social do Estado do Rio de Janeiro (“Rioprev”), composta por direitos creditórios oriundos de contratos de financiamento imobiliário concedidos pelo Banco do Estado do Rio de Janeiro (“BERJ”) que foram posteriormente cedidos à Rioprev.

O CRSFN, por maioria, deu parcial provimento aos recursos interpostos pelos recorrentes e reformou a decisão proferida pela CVM, apenas para reduzir o valor da multa aplicada. Eis o trecho pertinente do acórdão:

ACÓRDÃO CRSFN 25/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem, nos termos do voto do Relator:

4. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de NOMINAL DTVM LTDA., para reduzir o valor da pena de multa no valor de R$ 12.064.488,79 (doze milhões, sessenta e quatro mil, quatrocentos e oitenta e oito reais e setenta e nove centavos), para R$ 11.202.108,99 (onze milhões, duzentos e dois mil, cento e oito reais e noventa e nove centavos), pela participação na prática de operação fraudulenta, prevista no item II, c, da Instrução CVM nº 08/1979 e e vedada pelo seu item I. Vencidos os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado e Paula Christine Schlee, que votaram para negar provimento ao recurso;

(...)

6. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de EDUARDO JORGE CHAME SAAD, para reduzir o valor da pena de multa de R$ 427.731.120,10 (quatrocentos e vinte e sete milhões, setecentos e trinta e um mil, cento e vinte reais e dez centavos), para R$ 396.877.984,41 (trezentos e noventa e seis milhões, oitocentos e setenta e sete mil, novecentos e oitenta e quatro reais e quarenta e um centavos), pela participação na prática de operação fraudulenta, prevista no item II, c, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo seu item I. Vencidos os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado e Paula Christine Schlee, que votaram para negar provimento ao recurso;

(...)

8. por maioria, dar parcial provimento ao recurso de FERNANDO SALLES TEIXEIRA DE MELLO para reduzir o valor da pena de multa de R$ 87.389.828,12 (oitenta e sete milhões, trezentos e oitenta e nove mil, oitocentos e vinte e oito reais e doze centavos), para R$ 81.143.129,76 (oitenta e um milhões, cento e quarenta e três mil, cento e vinte e nove reais e setenta e seis centavos), pela participação na prática de operação fraudulenta, prevista no item II, c, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo seu item I. Vencidos os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado e Paula Christine Schlee, que votaram para negar provimento ao recurso;

Os Embargantes fundamentam o recurso com base nos seguintes argumentos:

NOMINAL DTVM LTDA

(i) o voto condutor do Acórdão incorre em contradição ao admitir que a Nominal não negociou valores mobiliários nos sistemas de distribuição e, ao mesmo tempo, rejeitar a preliminar de incompetência da CVM;

(ii) seguindo esta mesma linha argumentativa, defende que haveria nova contradição da decisão ao considerar aplicável o prazo de prescrição penal (12 anos) à embargante com fundamento no 27-C da Lei nº 6.385, de 1976, sendo que a conduta seria atípica, pois não estaria presente elemento essencial do tipo, qual seja, " a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado ";

(iii) haveria omissão quanto aos seguintes pontos: (a) ausência de fundamentação da decisão recorrida no tocante à efetiva apreciação do conteúdo da prova pericial produzida nos autos à luz das decisões desse Conselho e do Poder Judiciário e sobre a sua relevância para o julgamento da causa; (b) não enfretamento de todos os argumentos relevantes levantados pelo recorrente que julga capazes de infirmar a conclusão alcançada pelo Colegiado; e (c) presença de todos os elementos do tipo administrativo de operação fraudulenta.

EDUARDO JORGE CHAME SAAD e FERNANDO SALLES TEIXEIRA DE MELLO

(i) contradição quanto à conclusão sobre ausência de fundamento econômico da aquisição da carteira do ASM FIDC CI pelo Embargante e demais investidores pessoas físicas diante dos próprios fundamentos da decisão que aponta os motivos para a realização da segragação da carteira;

(ii) existência de erro material quanto ao tempo e modo em que ocorreram as aquisições dos direitos creditórios pelo embargante;

(iii) omissão em relação aos seguintes pontos: (a) tempo em que as informações sobre a carteira de crédito imobiliário da Rioprev foram disponibilizadas ao público; (b) elementos para a comparação entre a taxa de desconto aplicada pela política de investimentos do Fundo Comprador e demais leilões de carteiras imobiliárias realizadas por outros entes em momentos próximos à realização do Leilão; (c) composição das carteiras utilizadas na comparação.

Ao final, os Embargantes requerem seja dado o provimento aos Embargos para que assim sejam corrigidas as contradições, sanadas as omissões e corrigido o erro material, com consequente modificação da decisão anteriormente proferida.

É o relatório.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro Relator

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 03/09/2025, às 16:50, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.100181/2020-51

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Akro DTVM S.A. (nova denominação de ASM Asset Management DTVM S.A.)

Artis Gestora de Recursos S.A. (nova denominação social da ASM Administradora de Recursos Ltda.)

Gestora de Recebíveis Tetto Habitação

Antonio Luiz de Mello e Souza

Eugênio Pacelli Marques de Almeida Holanda

José de Vasconcellos e Silva

Sérgio Luiz Vieira Machado de Mattos

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

EMENTA: EMBARGOS DE DECLARAÇÃO. CONTRADIÇÃO E ERRO MATERIAL. INEXISTÊNCIA. INCONFORMISMO QUANTO A INTERPRETAÇÃO DE NORMAS E VALORAÇÃO DE FATOS. DESCABIMENTO. OMISSÃO. ENFRENTAMENTO IMPLÍCITO. DÚVIDA QUANTO QUESTÃO DE FATO RELEVANTE PARA A ADEQUADA COMPREENSÃO DA DECISÃO. CABIMENTO. INTEGRAÇÃO DA DECISÃO. EMBARGOS PARCIALMENTE ACOLHIDOS SEM EFEITOS MODIFICATIVOS.

1. O mero inconformismo da parte com o resultado do julgamento não configura hipótese apta a autorizar a interposição de embargos de declaração.

2. Cabe embargos de declaração para suprir dúvida referente a questão de fato reputada relevante pela parte, sobre a qual o julgador deixou de se manifestar de modo específico, ainda que a tenha rejeitado de forma implícita, desde que evidenciada sua relevância para o deslinde da controvérsia e para a formação do convencimento do órgão julgador.

3. Embargos de declaração conhecidos e parcialmente providos, sem efeitos modificativos.

VOTO DO RELATOR

1. Admissibilidade

Inicialmente, quanto à admissibilidade dos embargos, verifico que que os recursos são tempestivos e indicam de forma clara os pontos que as partes entendem omissos ou contraditórios na decisão embargada. Logo, merecem ser conhecidos.

Passo assim ao exame das contradições, omissões e erros materiais, que na visão dos embargantes impede um correta compreeensão do julgado.

2. Fundamentação

2.1. Embargante Nominal

2.1.1. Contradição - Ausência de competência da Comissão da Valores Mobiliarios e Inaplicabilidade do prazo de prescrição penal

A Embargante alega que o voto condutor do Acórdão incorre em contradição pois, de um lado, admite que as transações realizadas entre a Nominal e os demais acusados, pessoas físicas, teriam ocorrido fora do sistema de distribuição no mercado de capitais e não envolveriam valores mobiliários e, de outro, conclui pela competência da CVM para apuração dos fatos com fundamento no inciso V do art. 4º da Lei nº 6.385, de 1976.

De acordo com a Embargante " se a negociação de direitos creditórios pela Nominal não se enquadra nas hipóteses previstas na legislação de regência e se ela foi realizada fora do sistema de distribuição, sem envolver valor mobiliário, inexiste, como afirmado, qualquer risco à integridade e à credibilidade do mercado de capitais, notadamente em virtude da ausência de qualquer comprovação de dano dela decorrentes. "

Com base na mesma premissa, sustenta a existência de outra inconsistência no voto do Relator, desta vez em razão da aplicação do prazo de prescrição penal à Embargante. Argumenta que, à época dos fatos, o art. 27-C da Lei nº 6.385/1976 possuía redação mais restritiva, limitando-se às hipóteses de manobras fraudulentas praticadas “ com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado ”. Assim, partindo do pressuposto de que o próprio Relator teria reconhecido que as transações ocorreram fora do sistema de distribuição do mercado de capitais, conclui pela inaplicabilidade da referida previsão normativa ao caso concreto.

A aparente contradição, a meu ver, não se sustenta. A discordância revela na verdade divergência quanto à interpretação dos comandos legais mencionados e não propriamente inconsistência do julgado, de modo que a pretensão da embargante não se adequa às hipóteses de cabimento dos embargos de declaração.

A questão sobre a competência da CVM para apurar a irregularidade foi detidamente analisada no voto. Conforme exposto naquela ocasião, a fraude imputada aos acusados compreenderia, dentre outros atos, a aquisição de ativos sobrevalorizados ( direitos creditórios ) por um fundo de investimento cujas cotas foram negociadas previamente com investidores institucionais, que em última análise forneceram os recursos financeiros necessários à realização do esquema. As transações com os ativos subjacentes serviram para burlar disposições regulatórias, financiar a aquisição da carteira imobiliária da Rioprev e gerar ganhos predeterminado e indevidos aos investidores-beneficiários, sem que estes em nenhum momento incorressem em riscos. Os negócios realizados a margem dos sistema de distribuição serviram apenas para conferir aparência de legitimidade aos valores que seriam subscritos pelos investidores institucionais, criando condições artificiais de preço das cotas do fundo.

Portanto, a conduta praticada pela Embargante estaria inserida no âmbito normativo do inciso V do art. 4º da Lei nº 6.385, de 1976, dispositivo que atribui à CVM competência para coibir práticas fraudulentas capazes de afetar a formação de preços de valores mobiliários no mercado, a exemplo do que ocorreu com as cotas do fundo do ASM FIDC FCVS. Logo, não há qualquer contradição interna nesse ponto.

Melhor sorte não assite a Embargante quanto à questão concernente à aplicação do prazo de prescrição penal. Esse ponto também foi objeto de análise pormenorizada. Na ocasião, restou consignado que a infração administrativa descrita pela acusação se enquadraria no tipo penal previsto no art. 27-C da Lei nº 6.385, de 1976, o que atrairia a aplicação do prazo de prescrição penal, consoante §2º do art. 1º da Lei nº 9.873, de 1999.

Apesar de mais restritiva, a redação do art. 27-C da Lei nº 6.385, de 1976, vigente à época, contempla de forma ampla as hipóteses de manobras fraudulentas em mercados de balcão organizado e não organizado. Registre-se que, no contexto geral da fraude, operações foram cursadas tanto em mercado de balcão organizado (aquisição das cotas do ASM FIDC CI em leilão na Cetip) quanto mercado de balcão não organizados (aquisição de cotas do ASM FIDC FCVS por fundos institucionais), em etapas distintas, mas coordenadas que na visão da CVM e deste Conselho estariam correlacionadas, ficando evidente a unidade de desígnios entre os partícipes, que utilizaram os canais de distribuição de valores mobiliários de forma indevida como meio para obter os recursos para financiar a fraude.

O que se observa na verdade é uma tentativa da defesa de desqualificar a sua participação no esquema fraudulento, fazendo crer que a atuação da Nominal ocorreu de forma independente e isolada, o que não é o caso. Conforme conclusão de mérito, a Nominal tomou parte na fraude e serviu como interposta pessoa com objetivo de conferir legalidade à venda de Créditos FCVS ao ASM FIDC FCVS. Como bem pontuado na decisão de primeira instância, " o encadeamento dos negócios cursados de forma sucessiva e logicamente coordenados indica que fizeram parte de uma única operação" , logo, devem ser examinados em conjunto.

2.1.2. Omissão quanto ao exame da preliminar de ausência de fundamentação da decisão recorrida, quanto a ausência de exame de contexto processual relevante e relevância da prova pericial

A Nominal também alega que a decisão seria omissa ao não abordar com profundidade a preliminar de falta de fundamentação da decisão recorrida. Segundo a recorrente, a decisão da CVM teria deixado de apreciar contexto processual relevante relacionado à produção de prova pericial, descumprindo o comando judicial que determinou a produção da prova e a decisão deste Conselho que decretou a nulidade da primeira decisão proferida neste processo com fundamento no princípio da unidade de instrução.

Há novamente uma tentativa de distorcer os fundamentos do voto condutor para dar suporte a uma suposta omissão do Acórdão.

A questão relacionada à fundamentação da decisão e relevância da prova pericial foi objeto de seção específica do voto condutor. Na referida seção, destacou-se que a decisão não precisa examinar de forma pormenorizada cada uma das teses apresentadas pelas partes, bastando expor de modo claro os motivos determinantes do seu convencimento, em observância ao dever de fundamentação previsto no art. 93, IX, da Constituição Federal e no art. 50 da Lei nº 9.784/1999.

Nesse sentido, a decisão de primeira instância mostra-se suficientemente motivada, pois enfrentou os pontos relevantes para a solução da controvérsia, apreciou o conjunto probatório de forma coerente e indicou as razões pelas quais afastou a tese defensiva. A alegação de omissão, portanto, não se sustenta, visto que a decisão não está obrigada a rebater todos os argumentos apresentados pelas partes, mas apenas aqueles capazes de infirmar sua conclusão.

Na mesma oportunidade, foi ressaltado que a prova produzida pelo perito limitou-se a responder de maneira objetiva os quesitos formulados pelos acusados, abordando aspectos operacionais e técnicos das transações de forma descontextualizada. Esses elementos, tomados isoladamente, podem a primeira vista aparentar regularidade, mas, quando confrontados com o conjunto probatório mais amplo — especialmente o fluxo financeiro das operações — mostram-se insuficientes para descaracterizar a fraude.

Não podemos perder de vista que o intuito dos negócios realizados pelos acusados era justamente conferir aparência de legalidade à operação, ocultando o real objetivo e seus beneficiários. Logo, um exame técnico e meramente formal dos atos praticados individualmente por cada uma dos agentes mostra-se inapto a desvendar o contexto geral da fraude, levando a uma falsa conclusão acerca de sua conformidade.

Por essas razões, o valor da prova pericial é mitigada, cabendo analisá-la dentro do contexto mais amplo da instrução processual. Sob essa perspectiva, o acervo probatório constante dos autos apresenta-se robusto, convergente e coerente com a narrativa acusatória. Os depoimentos prestados pelos acusados revelou que houve (i) uma definição prévia de papéis entre os envolvidos; (ii) o tempo decorrido entre as transações demonstram perfeita coordenação entre os agentes; e (iii) o fluxo financeiro das operações deixa claro que a intenção era induzir e manter em erro os investidores institucionais acerca da forma e valor das aquisições dos direitos creditórios, de modo que os beneficiários do esquema obtivessem lucros, sem incorrer em riscos.

Essas circunstâncias, aliadas às relações existente entre as partes, permitem concluir que a corretora exercia uma função importante no esquema fraudulento, pois, na condição de intermediária , conferia um respaldo institucional à operação. Não por acaso, os próprios acusados reconheceram que a participação de uma instituição financeira agregaria maior “ credibilidade ” ao negócio.

Ademais, não parece plausível que uma operação de alto valor e elevada complexidade, conduzida de forma esporádica, em condições atípicas e restrita a um pequeno grupo de pessoas físicas, tenha sido resultado de uma atuação profissional e desinteressada da corretora, sobretudo diante da ausência de qualquer evidência acerca da avaliação de riscos ou de diligência mínima em relação às partes envolvidas.

O conjunto de indícios demonstra que a intermediação não teve por objetivo atender a fins legítimos de mercado, mas sim conferir aparência de regularidade à transação e viabilizar a estrutura destinada à obtenção de ganhos indevidos. Nesse contexto, a narrativa da Embargante, excessivamente centrada na perícia, mostra-se desconectada do conjunto probatório dos autos e não se revela suficiente para infirmar os fundamentos da decisão recorrida.

Por fim, a prova pericial, por sua própria natureza, não se presta a revelar os elementos volitivos dos agentes envolvidos na fraude — aspecto essencial da infração imputada.

Portanto, ao contrário do que sustenta a Embargante, é a sua versão que se apresenta incompleta, pois ignora um conjunto robusto de indícios considerados tanto pela CVM quanto pelo CRSFN. Nesse sentido, a narrativa apresentada pela embargante não se mostra apta a infirmar os fundamentos adotados na decisão recorrida.

2.1.3. Omissão quanto à ausência de elemento essencial do tipo administrativo

A embargante insiste ainda na ocorrência de omissão em relação a demonstração de elemento específico do tipo, a saber, a intenção de obter para si ou para outrem vantagem indevida. O tema também foi abordado pela decisão de primeira instância e por este Conselho, que colocam a Nominal como partícipe da operação fraudulenta. De acordo com o voto, a Nominal teria atuado como pessoa interposta, agindo de forma coordenada com os demais acusados. Como dito, sua função era emprestar um respaldo institucional ao esquema, afastando suspeitas em relação à uma operação realizada diretamente com uma grupo pequeno de " investidores ", sem as cautelas e garantias necessárias.

Não há dúvidas que a comprovação do elemento subjetivo — dolo ou culpa — no âmbito da responsabilidade administrativa de pessoas jurídicas apresenta notória dificuldade, dada a ausência de manifestação volitiva própria, distinta da de seus administradores e representantes.

Nessa perspectiva, a aferição da intenção não pode ser buscada em declarações documentadas, mas deve decorrer da análise objetiva do conjunto probatório, mediante a ponderação dos indícios e contrainícios disponíveis. Assim, a responsabilização da pessoa jurídica exige a reconstrução racional da conduta a partir de circunstâncias concretas, tais como a materialidade das operações, o contexto negocial, os benefícios obtidos e a coerência da atuação com padrões normativos e de mercado, de modo a formar um juízo seguro sobre a existência deste elemento subjetivo.

No contexto das operações fraudulentas, o elemento subjetivo assume a forma de dolo específico, consubstanciado na intenção de obter ganho indevido, para si ou para outrem, induzindo ou mantendo terceiro em erro. No caso de negócios simulados, essa intenção raramente se manifesta de modo expresso, sendo usualmente aferida a partir da análise das circunstâncias que cercam a conduta, como a ausência de racionalidade econômica, a compatibilidade com práticas legítimas de investimento, a ocultação de informações relevantes ou a manipulação de sinais de preço e liquidez.

Nessas hipóteses, a convergência de indícios probatórios revela a presença do dolo específico de enganar investidores ou autoridades de supervisão, configurando o dolo que caracteriza a fraude no mercado de capitais.

No caso concreto ficou claro a existência de relações da Nominal com parte dos acusados, isso somado ao tempo decorrido entre as operações, aos fluxos financeiros e ao interesse circunstancial e esporádico em ativos complexos, adstrito a uma única operação, fortalece a conclusão de que a Nominal agiu de forma deliberada, objetivando a obtenção de vantagem indevida a partir da manutenção de investidores em erro sobre o real valor de mercado dos ativos que seriam adquiridos pelo Fundo

Por fim, há de se registrar que os motivos apresentados pela embargante que justificariam sua tomada de ação e que na sua visão afastariam a ilicitude da conduta - notadamente alegação de boa-fé diante da presunção de legitimidade e de veracidade dos procedimentos adotados pela Administração Pública no processo de leilão do ASM FIDC CI - não servem para descaracterizar a fraude ou equiparar a sua participação a de outros prestadores de serviço que foram absolvidos em primeira instância, pois não se discute nos autos a origem ilícita dos ativos ou os procedimentos que precederam a sua circulação, mas o ardil para manter os investidores em erro e a artificial sobrevalorização dos ativos, estando claro nesse ponto que a participação da Nominal estava coordenada com os demais acusados em uma tentativa de ocultar o valor de aquisição original dos ativos e conferir uma falsa impressão de credibilidade.

Logo, as circunstâncias objetivas do caso concreto sugerem que a sua atuação não ocorreu de forma profissional e desinteressada.

2.2. Embargantes Eduardo Jorge Chame Saad e Fernando Salles Teixeira de Mello

Os Embargantes, Eduardo Jorge Chame Saad e Fernando Salles Teixeira de Mello, por sua vez, requerem a correção do Acórdão para: (i) sanar contradição quanto ao fundamento econômico da aquisição da carteira pelos Embargantes e demais pessoas físicas, uma vez que tal participação teria sido necessária para segregar contratos com e sem cobertura do FCVS; (ii) corrigir erro material relativo ao momento das aquisições de direitos creditórios pelo Fundo Comprador, que não teriam ocorrido apenas no dia do leilão, mas também nos quatro meses subsequentes, até 16/05/2015; e (iii) suprir omissões, a saber: registrar que as informações da carteira estavam disponíveis em dataroom público 40 dias antes do leilão; e identificar os outros “ leilões de carteiras imobiliárias ” utilizados como parâmetro no voto e esclarecer se essas carteiras eram compostas exclusivamente por créditos com cobertura do FCVS ou também por outros recebíveis sem garantia.

As supostas omissões, contradições e eventuais erros materiais apontados pelos Embargantes serão analisados em conjunto, de modo expor com maior clareza o racional que orientou a decisão e assim evitar novos equívocos de interpretação.

Inicialmente, a respeito da suposta contradição sobre a existência de fundamento econômico para a participação das pessoas físicas na operação, esclareço que a atuação das pessoas físicas na aquisição dos direitos creditórios seria de certo modo prescindível, uma vez que os ativos que compunham o ASM FIDC CI poderiam ser transacionados pelo gestor do fundo, a ASM Asset Management DTVM S.A., que detinha plena capacidade de alienar os direitos creditórios em questão diretamente ao fundo comprador.

Tal operação, contudo, lançaria dúvidas acerca de eventual conflito de interesse entre as partes envolvidas, haja vista que o fundo vendedor (ASM FIDC CI) e fundo comprador (ASM FIDC FCVS) eram geridos por empresas do mesmo grupo econômico, respectivamente, ASM Asset Management DTVM S.A. e ASM Administradora de Recursos Ltda.. As suspeitas seriam reforçadas diante do ágio pago pelo ativos, bem superiores aos valores de aquisição em leilão, sem qualquer justificativa econômica plausível.

Por essas razões, os agentes optaram pela amortização de cotas e segregação de contratos FCVS pela cotista única do fundo, a Estratégia Investimentos Corretora de Valores e Câmbio S.A., vencedora do leilão e também partícipe do esquema, e a sua alienação para pessoas físicas, utilizando-se dessa camada para ocultar os vínculos existentes e a origem dos contratos.

Por sua vez, a política de investimento do ASM FIDC FCVS, que é apontada pelos embargantes como motivação econômica para a participação das pessoas físicas, teria sido definida exclusivamente com objetivo contornar restrições regulatórias e com isso atrair investidores institucionais cujos recursos seriam utilizados para irrigar a fraude, visto que os investidores beneficiários do esquema não detinham recursos próprios para viabilizar a aquisição, sendo este, portanto, um dos ardis utilizados no esquema para manutenção dos investidores em erro.

Conforme apontado no voto, tal conduta estarai em desacordo com o art. 16, inciso V, da Instrução CVM n° 306, de 1999, que proibia que o administrador de carteira conceda empréstimos ou adiantamentos a terceiros fora das hipóteses autorizadas pela norma, não sendo possível enquadrar a hipótese a uma venda a descoberto .

Relembro ainda que o voto condutor do acórdão em nenhum momento negou a possibilidade de o leilão realizado pela Rioprevidência constituir uma oportunidade negocial. Da mesma forma, não se excluiu a hipótese de que investidores especializados, dotados de maior expertise, pudessem, em tese, identificar e explorar assimetrias informacionais de maneira legítima na medida em que sua capacidade técnica lhes permitisse projetar retornos e antecipar o potencial de valorização da carteira imobiliária. Essa possibilidade poderia, inclusive, materializar-se em operações de arbitragem entre os preços alcançados em leilões e aqueles praticados na aquisição de direitos creditórios por fundos de investimento, como sustentado pela defesa.

Entretanto, restou comprovado nos autos que as operações realizadas pelos agentes não refletiam condições naturais de mercado, revelando-se artificiais e dissociadas dos padrões legítimos de negociação.

É premissa básica do mercado financeiro que, em cenários de eficiência informacional, não existem barganhas evidentes à disposição de investidores bem informados. Na prática, ativos negociados com deságio expressivo incorporam na verdade riscos ou restrições igualmente elevados, de modo que nenhum investidor diligente estaria disposto a adquiri-los por valores superiores aos praticados no mercado. Os preços de mercado, portanto, tendem a refletir, ainda que de forma imperfeita, as informações disponíveis. Assim, retornos desproporcionais ao risco assumido são raros e constituem, normalmente, forte indício de práticas artificiais ou ilícitas.

Não por outro motivo os deságios aplicados em transações com créditos oriundos de financiamentos habitacionais do SFH com cobertura do FCVS eram notoriamente significativos, refletiam na verdade as incertezas que envolvem o recebimento desses créditos sujeitos a uma processo complexo de secutização.

Logo, a tese de que os acusados teriam identificado uma oportunidade rara de arbitragem desperta desconfiança de modo que sua factibilidade exigiria suporte em provas concretas, capazes de demonstrar a expertise dos agente envolvidos e se houve minimamente análise da carteira, avaliação diligente dos riscos e a identificação de características específicas que justificassem, de forma objetiva, o alegado potencial de valorização. Contudo, o que existe nos autos são meras ilações e conjecturas por parte dos acusados, destituídas de qualquer evidência material a respeito dos métodos ou parâmetros estatístico utilizados para avaliar o potencial de risco e retorno dos ativos. Não foram apresentados métodos ou análises sobre os contratos e sua potencial conversibilidade em títulos públicos; os fundamentos dos investidores para justificar os investimentos são vagos e imprecisos; e muitos deles sequer demonstram conhecimento razoável sobre o ativo.

Deste modo, ainda que se reconheça que as informações a respeito da carteira imobiliária tenham de fato permanecido disponíveis aos interessados por determinado período, por aproximadamente 40 dias, tal circunstância mostrou-se de menor importância no que diz respeito à configuração da fraude, pois, por si só, não comprova a realização de avaliação dos ativos ou a existência de justificativa econômica para a sua súbita valorização.

Da mesma forma, a estratégia de aquisição de direitos creditórios pelo ASM FIDC FCVS mostra-se suspeita sob a ótica econômica, pois destoa dos parâmetros de mercado. Os deságios aplicados para a precificação dos créditos adquiridos pelo fundo foram significativamente inferiores àquelas verificadas em outros leilões de carteiras imobiliárias, inclusive em relação a carteiras de perfil semelhante ou mesmo com garantias superiores. Comparativamente, enquanto o ASM FIDC FCVS aplicou taxa de desconto de aproximadamente 17% sob o valor de face dos saldos residuais dos contratos, em leilões análogos os deságios variaram entre 40% a 90%. Tais patamares eram aplicados inclusive em relação a carteiras que continham exclusivamente contratos gravados com a garantia do FCVS, elegíveis, portanto, para a política de investimento do fundo.

A título de exemplo, uma das carteiras leiloadas pelo Estado da Bahia - na qual foram incluídos exclusivamente contratos homologados e auditados, que contava ainda com cláusula de substituição de contratos -, realizada em 05 de novembro de 2004, teve uma taxa de desconto de aproximadamente 60%. Tais informações constam expressamente das respostas do perito aos quesitos formulados pelo embargante Eduardo Jorge Chame Saad, prova pericial prodzida no âmbito da ação judicial 0217153-45.2009.8.19.0001, juntada aos autos. [1]

Vale a pena mencionar que os títulos CVS emitidos pelo Tesouro Nacional após a novação da dívida junto a União remuneram os saldos residuais dos contratos a taxas de 3,12% (três inteiros e doze centésimos por cento) ou de 6,17% (seis inteiros e dezessete centésimos por cento) ao ano conforme origem dos recursos (incisos I e II do § 2º-A do art. 1º da Lei nº 10.150, de 2000).

Tal descompasso reforça a conclusão de que não se tratava de arbitragem legítima, mas de uma estrutura artificial voltada a assegurar ganhos indevidos, em flagrante desconexão com as condições de mercado observadas em transações comparáveis.

Em contrapronto às frágeis alegações dos acusados, o conjunto de indícios trazidos pela acusação é robusto e convergente. Destacam-se, entre outros, (i) o fluxo financeiro das operações, (ii) a existência de relacionamentos pessoais, empresariais e comerciais entre os acusados, (iii) o modo e o tempo em que as operações foram realizadas e (iv) o interesse esporádico e circunstancial em ativos altamente complexos e de baixa liquidez. Esses elementos, analisados em conjunto, reforçam de maneira inequívoca que não se tratava de estratégia negocial, mas de uma fraude cuidadosamente estruturada para dissimular os reais interesses envolvidos.

Como amplamente demonstrado nos autos, a fraude foi concebida para transferir integralmente os custos e riscos do investimento aos cotistas institucionais do ASM FIDC FCVS, assegurando, ao mesmo tempo, vantagens predeterminadas aos acusados. O arranjo permitiu que, mesmo sem recursos próprios, os acusados participassem do leilão do ASM FIDC CI por meio da Estratégia Investimentos, logrando êxito na aquisição da carteira imobiliária da Rioprevidência e obtendo lucros absurdos com a venda imediata dos recebíveis.

A despeito da maior parcela dos contratos ter sido transferida na data do leilão, a prática alcançou igualmente os contratos posteriormente “depurados” que eram revendidos ao ASM FIDC FCVS, mantendo-se a mesma lógica de transferência de riscos aos investidores institucionais e de apropriação indevida de ganhos pelos acusados.

A chamada “ depuração ” da carteira consistia na segregação dos créditos compatíveis com a política de investimentos do ASM FIDC FCVS, custeada com recursos dos investidores lesados. Esses direitos creditórios eram posteriormente revendidos ou integralizados no mesmo fundo, com ágio, consolidando novo ciclo de ganhos indevidos em favor dos acusados. Ou seja, todos os custos de carregamento e processamento da carteira foram suportados pelos investidores institucionais, que, além disso, pagaram mais caro pela carteira depurada ou arcaram com condições desfavoráveis na integralização de cotas pelos demais investidores envolvidos na fraude.

Acrescente-se, ainda, que os cotistas assumiram integralmente os riscos relacionados ao processamento dos contratos junto ao agente operador do FCVS e à novação perante a União, enquanto os fraudadores embolsaram ganhos financeiros substanciais.

Deste modo, ainda que se reconheça que as operações de aquisição de direitos creditórios pelo Fundo Comprador tenham se prolongado por aproximadamente quatro meses após o leilão inicial, tal circunstância não altera a lógica já exposta. Todas essas transações seguiram o mesmo padrão fraudulento. A dilatação temporal posterior, portanto, não confere legitimidade ao arranjo, tampouco desnatura a essência da fraude estruturada.

Além disso, a menção ao fato das operações subsequentes ao leilão terem ocorrido na mesma data não teve por objetivo restringir a análise ao momento inicial, mas sim evidenciar que tais atos integraram um encadeamento lógico e previamente ajustado entre os envolvidos. O registro da coincidência temporal serve, portanto, para demonstrar a existência de atuação coordenada e contínua, caracterizada pela comunhão de desígnios e pela unidade do esquema fraudulento, em que cada etapa foi planejada para viabilizar a seguinte.

Em síntese, o que se verificou foi a criação de uma aparência de oportunidade de arbitragem quando, na realidade, os riscos foram integralmente transferidos aos investidores institucionais, enquanto os acusados capturaram ganhos indevidos mediante simulação e dissimulação das operações. Esse mecanismo não refletia uma estratégia legítima de aproveitamento de ativos subavaliados, mas sim a construção artificial de condições de mercado destinadas a mascarar a real natureza das transações e a beneficiar indevidamente determinados participantes em detrimento dos demais.

Não houve, portanto, aproveitamento de uma oportunidade negocial ou exploração legítima de uma assimetria informacional, mas a produção de condições artificiais de mercado, construídas a partir da indução em erro de terceiros de boa-fé, violação de disposições regulatórias e abuso de confiança. Deste modo, quando aludimos à falta de substância econômica das operações, referimo-nos à dissimulação a respeito dos reais interesses econômicos envolvidos nas transações e dos verdadeiros agentes envolvidos, restando claro que em última análise os negócios simulados serviram apenas para esconder a aquisição das cotas ASM FIDC CI pelo ASM FIDC FCVS em violação às disposições regulatórias e estatutárias

3. Conclusão

Diante do exposto, voto pelo conhecimento e acolhimento dos embargos de declaração, sem efeitos modificativos, tão somente para que as razões ora expendidas passem a integrar os fundamentos da decisão embargada, conferindo-lhe maior clareza e completude, sem alteração do resultado do julgamento.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

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[1] Anexo 11504133 - fls. 116 ( 11504133 ).

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 02/10/2025, às 14:26, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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