Fundo de investimento

AUTORIZAÇÃO PARA EMISSÃO DE OFÍCIO CIRCULAR SOBRE OFERTAS PÚBLICAS SECUNDÁRIAS DE COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO - BM&FBOVESPA – PROC. SEI 19957.002726/2016-81

Trata-se de apreciação da proposta da BM&FBovespa S.A. (“Bolsa”) de emissão de Ofício Circular para regulamentar as Ofertas Públicas Secundárias de Cotas de Fundos de Investimento Imobiliário (“OPACs”), conforme disposição do § 3º, art. 6º da Instrução CVM 472/2008, incluído pela Instrução CVM 571/2015. Após análise da minuta de ofício circular apresentada (“Ofício Circular”), a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI e a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE consideraram que a proposta direciona adequadamente as principais preocupações da CVM nesta matéria, por: “(i) ser dirigida a todos os cotistas do fundo, com garantia de participação na oferta sempre em condições equitativas; (ii) ser intermediada com participante autorizado e regulado pela CVM e o próprio ambiente em que as cotas são admitidas à negociação; e (iii) permitir interferências que viabilizem a oferta de melhores condições para os cotistas, mas, de outro lado, sob condições organizadas e pré-estabelecidas que não permitam participações externas que visem apenas inviabilizar ou tumultuar a operação.” As áreas técnicas também consideraram razoável a escolha da Bolsa pela regulamentação através de Ofício Circular em detrimento do estabelecimento no próprio regulamento de operações, possibilitando a imediata aplicação das novas regras. Ademais, as Superintendências salientaram que, uma vez aprovados, os novos procedimentos relativos às OPACs serão inseridos na nova versão do regulamento e manual de operações da Bolsa. Desse modo, a SIN, a SMI e a SRE opinaram pela aprovação do Ofício-Circular. O Colegiado, por unanimidade, com base na manifestação das áreas técnicas, consubstanciada no Memorando nº 17/2016-CVM/SIN, decidiu autorizar a emissão de Ofício-Circular pela BM&FBovespa S.A., nos termos da minuta apresentada, ressaltando que estas disposições deverão ser contempladas na nova versão do regulamento e manual de operações da Bolsa. Anexos MANIFESTAÇÃO DAS ÁREAS TÉCNICAS

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 17/2016-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 10 de maio de 2016.

De: SIN, SMI e SRE

Para: SGE

Assunto: Pedido de autorização da BM&FBOVESPA para divulgação de Ofício Circular para regular

as Ofertas Públicas Secundárias de Cotas de Fundos de Investimento Imobiliário ("OPACs") - Processo

SEI nº 19957.002726/2016-81

Senhor Superintendente Geral

A) HISTÓRICO

1. Como se sabe, a Instrução CVM nº 571, de 15/11/2015, ao alterar a Instrução CVM nº

472/2008, incluiu o novo § 3º ao art. 6º, que passou a exigir que as ofertas públicas voluntárias que

visem à aquisição de parte ou da totalidade das cotas de um FII "devem obedecer às regras e

procedimentos operacionais estabelecidos pela entidade administradora do mercado organizado em que

as cotas do fundo estejam admitidas à negociação".

2. Com o intuito de corresponder ao referido comando da regulação, a BM&FBOVESPA S/A veio

então apresentar, em 18/3/2016, proposta de Ofício Circular com o objetivo de regulamentar tais ofertas

públicas (Doc. 105.057).

3. Diante do teor do documento, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais

("SIN") se manifestou, por meio do Ofício CVM/SIN/GIE/nº 618, de 30/3/2016, com pedidos de

esclarecimentos relacionados aos efeitos e alcance de certas disposições da regulamentação proposta,

assim como, também, com sugestões pontuais de aprimoramento.

4. As exigências da SIN foram respondidas, pela bolsa, na data de 27/4/2016 (Docs. 102.100, 102.104 e

102.105), com esclarecimentos e alterações à proposta original que, na data de 29/4/2016, foram

consideradas satisfatórias por aquela área técnica.

5. Ainda, em atenção a questionamentos formulados pela SRE em 3/5/2016 (Doc. 105.055), a

BM&FBOVESPA optou por alterar os itens 2.viii e 9 da minuta, de forma a prever numa perspectiva

mais ampla a possibilidade de modificação da oferta realizada.

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B) PROPOSTA DA BOLSA

6. A proposta da bolsa pode ser dividida em 4 grandes temas, a saber: (1) o procedimento da oferta em

si (documentos obrigatórios e seu envio, prazos de análise, divulgação do edital e a autorização para o

leilão); (2) o conteúdo do Edital da oferta; (3) a vedação à negociação pelo ofertante, instituição

intermediária e as pessoas vinculadas de cotas do fundo objeto da OPAC; e (4) a regulamentação da

interferência de ofertas concorrentes.

7. Em relação ao procedimento da oferta, previsto nos Capítulos 4, 7, 8 e 9 da minuta, a proposta prevê

a exigência de documentos como o Edital da Oferta, o contrato de intermediação e o laudo de avaliação

(nos casos em que o preço for baseado nesse documento), além de conter previsão explícita da

possibilidade de que a bolsa exija outros documentos, acaso exigíveis. Além disso, prevê prazo para a

análise da oferta pela bolsa de 10 dias úteis, assim como, o mesmo prazo para eventual atendimento de

exigências pelo ofertante.

8. Ainda no que tange aos procedimentos da oferta, a minuta prevê que, após a aprovação do Edital

pela bolsa e a subsequente autorização para a realização do leilão, o ofertante deve notificar o

administrador do fundo para que este (i) comunique a OPAC aos cotistas, (ii) elabore parecer

fundamentado sobre a OPAC, em relação à oportunidade, conveniência e impactos, inclusive

tributários, esperados com a oferta sobre as cotas do fundo, a ser publicado com no mínimo 5 dias úteis

de antecedência em relação ao leilão.

9. Quanto ao conteúdo do Edital (Capítulo 5), a minuta prevê a exigência de diversas informações

mínimas. Nesse sentido, além das informações qualificadoras da oferta (quantidade, preço, condições

de pagamento, objetivo, procedimentos para a habilitação e o leilão, etc.), do fundo

(identificação, patrimônio do fundo, e informações financeiras como as cotações históricas, rendimento

ou indicadores econômico-financeiros) e dos envolvidos (ofertante e intermediário), vale destacar as

seguintes exigências:

1) Declaração do ofertante sobre a manutenção ou não do benefício tributário em caso de

realização da OPAC (item 5.xi);

2) Declaração do ofertante de que se compromete a pagar, aos aceitantes da OPAC, eventual

diferença a maior decorrente do valor recebido e aquele verificado em outra OPAC subsequente

realizada pelo mesmo ofertante ou pessoas a ele vinculadas;

3) Declaração do ofertante de que desconhece quaisquer fatos ou circunstâncias não revelados

ao público que possam impactar as cotações das cotas.

10. As vedações para negociação, pelo ofertante, intermediário ou pessoas a eles ligadas, de cotas do

fundo objeto da OPAC está, por seu turno, prevista no Capitulo 3 da minuta, e é aplicável "desde o

protocolo do edital ou divulgação ao mercado da intenção de realizar a oferta ou da data do contrato de

intermediação, o que ocorrer primeiro". Nela, a bolsa previu como exceções à vedação os casos de (i)

negociações por conta e ordem de terceiros, (ii) operações destinadas a acompanhar índices de

referência do setor imobiliário (como o IFIX, por exemplo), (iii) operações realizadas na condição de

formador de mercado, e (iv) operações decorrentes da administração discricionária da carteira de

terceiros.

11. Já em seu Capítulo 6, a proposta previu a regulamentação das OPACs concorrentes, com os

seguintes pré-requisitos estabelecidos para sua aprovação pela bolsa: (i) divulgação do Edital com

antecedência mínima de 5 dias em relação ao leilão, (ii) oferta em preço no mínimo 5% superior ao

da OPAC com que concorrer, (iii) ofertas subsequentes no mínimo 1% superiores à imediatamente

anterior, e (iv) quantidade mínima de 10% das cotas que foram objeto da OPAC concorrida, salvo nas

ofertas de mais de 2/3 das cotas existentes, caso no qual a OPAC concorrente deve contemplar ao

menos a mesma quantidade de cotas da OPAC com que concorrer.

12. Outra previsão também constante naquele Capítulo foi a das interferências compradoras, que não

estão sujeitas à divulgação prévia de edital exigida das OPACs, mas devem ser comunicadas à Diretoria

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de Operações da bolsa, além de contar com todas as demais exigências de disclosure aplicáveis

às OPACs.

C) AVALIAÇÃO DAS ÁREAS TÉCNICAS

13. Ao analisar a proposta de Ofício Circular, é possível identificar que ela se inspira, em grande

medida, na regulação já existente para as Ofertas Públicas de Aquisição de Ações regulada pela

Instrução CVM nº 361/02. É o caso, por exemplo, das informações exigidas no Edital (em linha com os

artigos 10 e 11 da norma), a regulamentação das OPACs concorrentes e das interferências compradoras

(previstas em termos semelhantes nos artigos 12 e 13 daquela Instrução), ou o rito de análise e

aprovação da operação (artigo 9º).

14. Apesar disso, ao ver das áreas técnicas, a bolsa parece ter levado em conta, para sua proposta, as

características e peculiaridades da indústria de fundos de investimento imobiliário. Como evidências

disso, podemos citar, por exemplo, o que segue:

(1) previsão para prazos de análise mais curtos do que os previstos na Instrução CVM nº 361/02,

em razão do reconhecimento de que tais ofertas são, em geral, menos complexas do que as

vistas para as ações;

(2) exigências relacionadas a questões especialmente aplicáveis aos fundos de investimento

imobiliário, como (i) a exigência de que o ofertante (item 5.xi) e o administrador do fundo (item

8.ii) avaliem os impactos tributários decorrentes da oferta (vale lembrar que o enquadramento da

isenção fiscal aplicável aos fundos de investimento imobiliário depende do grau de concentração

e número total dos cotistas do fundo), ou (ii) a dispensa, na vedação geral para negociação, das

operações destinadas a perseguir índices do setor imobiliário;

(3) a exigência (item 2.x) de que o ofertante adquira as cotas remanescentes em mercado caso a

oferta alcance 2/3 da totalidade das cotas emitidas pelo fundo, e não 2/3 das ações

em circulação, como previsto no artigo 10, § 2º, da Instrução CVM nº 361/02.

15. A respeito, em específico, do ponto (3) citado acima, a bolsa elaborou e encaminhou à CVM a Nota

Técnica nº 5/2016 (Doc. 102.085), por meio da qual avaliou a liquidez na negociação das cotas dos

fundos de investimento imobiliário admitidos em seu ambiente. Nesse estudo, a bolsa concluiu que as

cotas dos fundos com menos de 100 cotistas possuem liquidez já irrelevante, e por tal razão, não

mereceriam proteção específica no âmbito das OPACs, como alguma disposição de aquisição

obrigatória para participações remanescentes.

16. Em relação aos demais fundos (92, no total), a bolsa concluiu que a liquidez mediana de tais fundos

gira em torno de 2.300 negócios e R$ 19,2 milhões de montante negociado por ano.

Ainda, assumiu como referência mínima de liquidez - ou seja, que dispararia a necessidade de uma

proteção - a liquidez dos fundos menos líquidos ainda componentes do IFIX (que, como sabido, possui

como filtro de elegibilidade, justamente, a liquidez de negociação das cotas). Nesse sentido, verificou a

bolsa que a liquidez mediana dos cinco fundos menos líquidos do índice corresponde a 800 negócios e

R$ 6,6 milhões, ou seja, cerca de 1/3 da liquidez mediana do total de fundos acima de 100 cotistas.

17. Daí a proposta, na minuta de Ofício Circular da bolsa, de que as OPACs que superem 2/3 das cotas

emitidas pelo fundo disparem o dever de aquisição, em iguais condições, de todas as cotas

remanescentes do fundo, o que nos pareceu um tratamento mais coerente e adequado às especificidades

do veículo do que aquele conferido, em linhas gerais, pela Instrução CVM nº 361/02 ao caso geral.

18. Dessa forma, ao passo em que foram respeitadas as características particulares do segmento

regulado pela proposta da bolsa, parece à SIN, SRE e SMI que elas também direcionam adequadamente

as principais preocupações da CVM nessa matéria: (i) ser dirigida a todos os cotistas do fundo, com

garantia de participação na oferta sempre em condições equitativas; (ii) ser intermediada com

participante autorizado e regulado pela CVM e o próprio ambiente em que as cotas são admitidas à

negociação; e (iii) permitir interferências que viabilizem a oferta de melhores condições para os

cotistas, mas, de outro lado, sob condições organizadas e pré-estabelecidas que não permitam

participações externas que visem apenas inviabilizar ou tumultuar a operação.

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19. Outra questão que merece avaliação diz respeito ao normativo eleito pela Bolsa (Ofício

Circular) para dar cumprimento a sua obrigação, dado que, à vista de uma avaliação conceitual mais

ampla, fosse esperado que tal regulamentação estivesse contida no próprio regulamento de operações

daquela entidade administradora de mercados regulamentados.

20. Ocorre, no entanto, que a eleição do Ofício Circular se dá num momento em que a

BM&FBOVESPA está reformulando todo o seu regulamento de operações, cuja nova versão está em

fase final de elaboração. Visto que o processo de avaliação do novo regulamento e manual de operações

tende a ser bastante complexo, parece-nos razoável que as regras relativas à OPAC sejam estabelecidas

por meio de Ofício Circular que além de ser dotado de capacidade normativa, pode entrar em vigor

imediatamente. Ademais, uma vez aprovados, os procedimentos relativos às OPAC serão inseridos na

nova versão do regulamento e manual de operações da Bolsa.

21. Assim, em face da adequação dos procedimentos adotados pela BM&FBOVESPA e sua

conformidade com o disposto na Instrução CVM nº 461/2007, não vislumbramos óbice à aprovação do

Ofício Circular proposto também nesse aspecto.

22. Diante de todo o exposto, submetemos a proposta de Ofício Circular à apreciação do Colegiado da

CVM, com proposta pela sua aprovação, e também a de que sua relatoria seja conduzida, em conjunto,

pela SIN, SMI e SRE.

Atenciosamente,

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários - SMI

Dov Rawet

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários - SRE

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

10/05/2016, às 10:01, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos, Superintendente, em

10/05/2016, às 14:40, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

10/05/2016, às 14:44, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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