Governança corporativa

CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DE DISPOSITIVOS DA INSTRUÇÃO CVM 558/2015 – ANBIMA E ABRAPP – PROC. 19957.002943/2016-71

Trata-se de consultas, formuladas pela Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais ("ANBIMA") e pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar ("ABRAPP"), sobre a melhor interpretação a respeito das exigências impostas pela Instrução CVM 558/2015 (“Instrução 558”) aos gestores que lidem exclusivamente com a gestão de seus próprios recursos, ainda que por meio de fundos de investimento regulados pela CVM. Em síntese, a ANBIMA solicita que a CVM avalie " a possibilidade de estender às áreas das instituições financeiras que atuem na gestão de recursos próprios a dispensa concedida às sociedades seguradoras e entidades abertas de previdência privada ", por meio da edição de nova Deliberação, similar à Deliberação CVM 244/1998 (“Deliberação 244”), afastando a aplicação das disposições da Instrução 558 à gestão de recursos próprios das instituições financeiras. Ao analisar o assunto, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, após expor as formas com as quais a CVM já lidou com a questão da gestão de recursos próprios por meio de veículos regulados como os fundos de investimento, pontuou que, em linha com o pedido da ANBIMA, o tratamento mais adequado para a consulta em questão seria o da Deliberação 244. Isso porque, para a SIN, a consulta se amoldaria à situação da consulta, referente ao exercício de atividade não regulada pela Autarquia, sem previsão na Lei nº 6.385/1976 (a gestão de recursos próprios), mas exercida com o uso de um veículo de investimentos regulado e supervisionado, em sua amplitude, quando registrado na CVM. Adicionalmente, a SIN ressaltou que, no caso das tesourarias das instituições financeiras, a atividade de administração fiduciária desses fundos deve ser mantida segregada e isolada da atividade de administração fiduciária dos demais fundos (dedicados a terceiros), evitando potenciais conflitos de interesse decorrentes do trânsito indiscriminado de informações sigilosas, de uma parte a outra, referentes às operações e estratégias com os ativos financeiros em suas carteiras. Por fim, a área técnica sugeriu a emissão de nova Deliberação, estendendo os efeitos da Deliberação 244 também às tesourarias das instituições financeiras, desde que limitadas à atividade de gestão de recursos qualificada na Instrução 558. Assim, no tocante à consulta da ANBIMA, o Colegiado decidiu, por unanimidade, acompanhar o entendimento exarado pela área técnica, consubstanciado no Memorando nº 21/2016-CVM/SIN. Em relação à consulta da ABRAPP, o Colegiado deu início à discussão do assunto, ficando adiada sua decisão. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DE DISPOSITIVOS DA INSTRUÇÃO CVM 558/2015 – ABRAPP – PROC. 19957.002943/2016-71

Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar ("ABRAPP") sobre a melhor interpretação a respeito das exigências impostas pela Instrução CVM 558/2015 (“Instrução 558”) em relação aos fundos de investimento exclusivos geridos por entidades fechadas de previdência complementar. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Gustavo Borba solicitado vista do processo.

CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DE DISPOSITIVOS DA INSTRUÇÃO CVM 558/2015 – ABRAPP – PROC. 19957.002943/2016-71

(Pedido de vista DGB) Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar ("ABRAPP" ou “Consulente”) sobre a interpretação das exigências impostas pela Instrução CVM 558/2015 (“Instrução 558”) em relação aos fundos de investimento exclusivos geridos por Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”). Segundo a Consulente, a gestão profissional dos ativos financeiros integrantes da carteira desses fundos de investimento exclusivos se dá, única e exclusivamente, em relação aos recursos da própria EFPC, sendo esta ao mesmo tempo gestora e cotista e, por isso, a beneficiária final das informações garantidas pela Instrução 558. Adicionalmente, a ABRAPP ressaltou que devido à sujeição das EFPC em relação à fiscalização e à regulamentação da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (“PREVIC”) e do Conselho Nacional de Previdência Complementar (“CNPC”), essas entidades: (i) prestam diversas informações à PREVIC e aos participantes e assistidos, especialmente através do Relatório Anual de Informações do plano de benefícios; e (ii) possuem um membro da diretoria executiva responsável pelas aplicações dos recursos, que engloba todos os deveres relacionados à atividade de investimentos, inclusive no que tange à gestão de risco.

Diante do exposto, a ABRAPP requereu, em nome das EFPC associadas, em relação à gestão de carteiras dos seus Fundos de Investimento Exclusivos, a dispensa das exigências contidas no artigo 4º, inciso II e §2º, §3º e §7º, bem como do previsto nos artigos 11, 14, 15, 22, 23 e 26, §1º da Instrução 558. A Consulente solicitou, ainda, a permissão para que as EFPC possam atribuir a responsabilidade pela administração de carteiras e pela gestão de risco ao mesmo diretor-executivo responsável pela administração de carteiras de valores mobiliários, indicado em conformidade com o disposto na Lei Complementar nº 109/2001. A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, após as discussões realizadas na reunião de Colegiado de 24.05.2016 , interagiu com a PREVIC sobre três alternativas vislumbradas pela área técnica para tratar da consulta, a saber: (i) a concessão das dispensas solicitadas, com a edição de Deliberação para substituir a atual Deliberação CVM 475/2004; (ii) a exigência de que tais investidores institucionais se enquadrem na íntegra ao disposto na Instrução 558; ou (iii) o tratamento equivalente ao já previsto para outros investidores institucionais como as seguradoras, resseguradores, entidades abertas de previdência privada e instituições financeiras, conforme o disposto na Deliberação CVM 753/2016 (“Deliberação 753”).

Em resumo, a PREVIC entendeu que a melhor solução seria incluir os fundos de pensão no rol da Deliberação 753, pois, de um lado, (i) permitiria à CVM reconhecer que a atividade ali tratada não se refere à gestão de recursos profissionais de terceiros regulada pela Instrução 558, afastando a necessidade de concessão das dispensas; e, de outro, (ii) continuaria viabilizando a estruturação dos mencionados fundos de investimento exclusivos pelos fundos de pensão, conforme previsto na Resolução CMN n° 3.792/2009. Em sua análise, a SIN manifestou o entendimento de que a atividade exercida pelas EFPC não deveria ser equiparada com a atividade regulada pela Instrução 558. Para a área técnica, conforme manifestação da PREVIC, o credenciamento desses fundos de pensão na CVM possui caráter meramente instrumental, servindo apenas de veículo para que tais investidores institucionais possam constituir fundos de investimento exclusivos para a gestão de recursos próprios. Desse modo, a SIN propôs a alteração da Deliberação 753, para prever também os fundos de pensão como investidores institucionais elegíveis a constar como gestores de fundos de investimento dos quais sejam seus cotistas exclusivos.

O Diretor Gustavo Borba, que havia pedido vista do processo na reunião de 04.10.2016 , esclareceu, inicialmente, que o tema em debate envolve, essencialmente e de forma preliminar, a possibilidade de as EFPC exercerem a gestão direta de seus fundos de investimento exclusivos registrados na CVM, sem a utilização de um administrador de carteira devidamente registrado na Autarquia, conforme determina a Instrução 558. O Diretor afirmou que as EFPC são entidades sem fins lucrativos (art. 31, § 1º, da LC 109/01), o que as diferencia dos bancos, seguradoras e EAPC, sociedades empresárias (finalidade lucrativa), de forma que as soluções aplicáveis a estas não poderiam ser simplesmente replicadas para o caso da EFPC. Gustavo Borba salientou, em seguida, que o patrimônio administrado pela EFPC, em essência, pertence aos próprios participantes do fundo de pensão, o que fica evidenciado em diversas regras legais, como a da segregação do patrimônio (art. 31, § 3º, da LC 109/01), dos vários planos administrados pela mesma EFPC (“multiplano”) e a do direito de portabilidade das reservas individualizadas em determinadas circunstâncias (art. 14, II, da LC 109/01). Nesse sentido, Borba acrescentou que o próprio objeto legal dessas entidades (a administração dos planos dos fundos de previdência) já denotaria que o patrimônio não ingressa, em sua essência jurídica e material, na titularidade efetiva da EFPC.

Assim, o montante administrado pertenceria ao fundo de previdência, que seria uma coletividade pertencente aos participantes de determinado plano de benefício, em uma espécie de “condomínio” sui generis . O Diretor observou que, se o sistema regulatório da CVM entendeu ser necessário administrador de carteira profissional para gerir os recursos dos fundos de investimento, não haveria razão para excepcionar dessa regra os fundos de investimentos de EFPC, uma vez que o patrimônio administrado seria dos participantes do fundo, não se configurando, a rigor, a hipótese excepcional de administração de recursos próprios. Ademais, afirmou Borba que, conforme precedente do colegiado (proc. n.º RJ 2005/2345), os fundos de investimento que não se destinem à colocação pública, como é a hipótese em análise, não precisariam sequer ser registrados da CVM, mas, uma vez apresentados para registro, por qualquer razão legítima, estariam submetidos à regulação da CVM. Por fim, o Diretor Borba indicou os seguintes efeitos colaterais decorrentes da gestão da carteira pela própria EFPC: (i) inviabilidade de punir pecuniariamente a gestora em casos de irregularidade ou violação de deveres fiduciários, tendo em vista que essas entidades não possuem patrimônio próprio relevante, e, caso a punição atingisse as suas reservas matemáticas, prejudicariam ainda mais os participantes, vítimas das irregularidades;

(ii) redução substancial da proteção dos participantes em virtude da não obrigatoriedade de cláusula contratual prevendo a responsabilidade civil solidária do gestor (art. 79, § 2º, da Instrução CVM nº 555/2014); e (iii) ambiguidade sobre qual seria o ente responsável (PREVIC, CVM ou ambos) por fiscalizar e punir o fundo de investimento da EFPC. Pelo exposto, Gustavo Borba, divergindo da manifestação da área técnica, concluiu que, segundo a regulação vigente, os fundos de pensão deveriam contratar administrador de carteira devidamente registrado na CVM para a gestão de seus fundos de investimento registrados na Autarquia. Por fim, considerando a dimensão da alteração de entendimento proposta, sugeriu a concessão do prazo de um ano para a adaptação pelos referidos fundos de investimento. Após a manifestação de voto do Diretor Gustavo Borba, o Diretor Pablo Renteria solicitou vista do processo. Anexos VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA

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(pedido de vista DPR) Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar ("ABRAPP" ou “Consulente”) sobre a melhor interpretação a respeito das exigências impostas pela Instrução CVM 558/2015 (“Instrução 558”) em relação aos fundos de investimento exclusivos geridos por Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”). O Colegiado realizou discussões sobre o assunto nas reuniões de 24.05.2016 , 04.10.2016 e 08.11.2016 . Na retomada da sessão, o Diretor Pablo Renteria, que havia pedido vista do processo na reunião de 08.11.2016, apresentou voto acompanhando a conclusão da SIN no sentido de dispensar as EFPC do prévio credenciamento na CVM para realizar a gestão de fundo de investimento de que seja cotista único. Segundo Pablo Renteria, a CVM já reconheceu em outras oportunidades, a exemplo das Deliberações CVM 244/1998 e 753/2016, que determinados participantes do Sistema Financeiro Nacional – SFN, quando fazem a gestão de fundo de que seja cotista único, não se submetem ao prévio registro na Autarquia para o exercício profissional da atividade de administração de carteiras de valores mobiliários de terceiros, conforme o disposto no art. 23 da Lei nº 6.385/1976 (“Lei 6.385”). Para o Diretor, embora, a princípio, tais Deliberações tenham sido motivadas unicamente pelo fundamento da administração de recursos próprios, haveria ainda dois fundamentos distintos e complementares, quais sejam:

(i) não ser alcançada pelo disposto no art. 23 da Lei 6.385, e (ii) estar submetida à regulação financeira setorial de competência de outro órgão regulador do SFN. Desse modo, Pablo Renteria concordou com o Diretor Gustavo Borba que a EFPC desempenha atividade de administração de recursos de terceiros, mas consignou, por outro lado, que tais entidades não se submetem ao regime instituído no art. 23 da Lei 6.385, sujeitando-se a disciplina jurídica própria, estabelecida na Lei Complementar nº 109/2001. Em relação ao segundo fundamento, Pablo Renteria destacou que, embora as decisões do Colegiado não sejam explícitas nesse sentido, seria imprescindível, para a gestão de fundo exclusivo sem o credenciamento na CVM, que o gestor participe do SFN, estando sujeito à regulação financeira específica. Para o Diretor, esta lógica se justificaria na medida em que, em muitos casos, as regras específicas seriam redundantes ou conflitantes com as do mercado de valores mobiliários. Assim, o Diretor concluiu que não seria razoável exigir o pleno cumprimento das disposições da Instrução 558 pelas EFPC, frisando que desde a edição da Resolução CMN nº 3.121/2003, as EFPC vêm fazendo a gestão de seus fundos exclusivos.

Para Pablo Renteria, eventual decisão no sentido de interromper essa atividade deveria ser precedida de minuciosa análise, levando em consideração, inclusive, os novos custos que seriam incorridos pelas EFPC com a contratação de gestores para seus fundos exclusivos, de modo que não seria conveniente, neste momento, proibir EFPC de realizar a gestão de fundo de que seja cotista único. Pelo exposto, e como medida de isonomia e coerência regulatória, Pablo Renteria votou pelo cabimento da concessão de dispensa do registro de que trata o art. 23 da Lei 6.385 em favor das EFPC que fazem a gestão de fundo de investimento de que seja cotista único. Após a manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria, o Diretor Henrique Machado solicitou vista do processo. Anexos VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA

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(pedido de vista DHM) Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar - ABRAPP sobre a melhor interpretação a respeito das exigências impostas pela Instrução CVM 558/2015 em relação aos fundos de investimento exclusivos geridos por Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”). O Colegiado realizou discussões sobre o assunto nas reuniões de 24.05.2016 , 04.10.2016 , 08.11.2016 e 22.11.2016 . Na retomada da sessão, o Diretor Henrique Machado, que havia pedido vista do processo na reunião de 22.11.2016, apresentou voto acompanhando a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN no sentido de dispensar as EFPC do prévio credenciamento na CVM para realizar a gestão de fundo de investimento de que seja cotista único. Henrique Machado ressaltou sua visão de que a atividade desempenhada pelas EFPC, em relação aos seus fundos exclusivos, não deveria ser enquadrada como administração de recursos de terceiros. Não obstante, alinhou-se ao entendimento do Diretor Pablo Renteria de que tais entidades não se submetem ao regime instituído no art. 23 da Lei 6.385/1976, mas sujeitam-se à disciplina jurídica própria, estabelecida na Lei Complementar nº 109/2001, bem como à regulação financeira setorial de competência de outro órgão regulador do Sistema Financeiro Nacional. O Presidente Leonardo Pereira também acompanhou o entendimento da SIN. Pelo exposto, o Colegiado deliberou, por maioria, conforme os entendimentos apresentados nas discussões sobre o assunto, acompanhar a manifestação da área técnica, nos termos do Memorando nº 21/2016-CVM/SIN e do Memorando nº 35/2016-CVM/SIN, no sentido de alterar a Deliberação CVM 753/2016 para prever também as EFPC como investidores institucionais elegíveis a constar como gestores de fundos de investimento dos quais sejam seus cotistas exclusivos. Anexos Memorando nº 21/2016-CVM/SIN Memorando nº 35/2016-CVM/SIN

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 21/2016-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 13 de maio de 2016.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Consulta da ANBIMA e da ABRAPP sobre aplicabilidade da Instrução CVM nº 558/15

à gestão de recursos próprios por meio de fundos de investimento - Processo CVM SEI nº

19957.002943/2016-71

1. Trata este processo de consultas, formuladas pela Associação Brasileira das Entidades do Mercado

Financeiro e de Capitais ("ANBIMA") e pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de

Previdência Complementar ("ABRAPP") sobre a melhor interpretação a respeito das exigências

impostas pela Instrução CVM nº 558/15 aos gestores que lidem exclusivamente com a gestão de seus

próprios recursos, ainda que por meio de fundos de investimento regulados pela CVM.

A) CONSULTA DA ANBIMA

2. A consulente veio apresentar sua consulta com o reconhecimento, de início, de que a Instrução CVM

nº 558/15 definiu uma série de novas obrigações e exigências aos administradores de recursos de

terceiros, em especial em aspectos relacionados "a governança, controles e transparência na divulgação

de informações mínimas", que então seriam capazes de permitir ao investidor uma avaliação acerca da

capacidade técnica e estrutural do prestador de serviço, seja ele administrador fiduciário e/ou gestor de

recursos.

3. Entretanto, as "estruturas de tesouraria das instituições financeiras, que utilizam fundos de

investimento para alocação de seus recursos", por realizarem uma atividade "não remunerada" e com

finalidade diversa da prevista na Instrução CVM nº 558, ou seja, sem que se caracterize como uma

prestação de serviços profissionais a terceiros, encontraria dificuldades para o cumprimento de todos os

requisitos normativos, o que lhes seria imputado na medida em que utilizam fundos de investimento

para o direcionamento de estratégias estabelecidas pela instituição financeira proprietária dos recursos.

4. Dessa forma, a nova Instrução teria trazido ao mercado à reflexão sobre o melhor tratamento para as

estruturas de gestão de recursos próprios das instituições financeiras que utilizem, ocasionalmente,

fundos de investimento como forma de consolidação de seus investimentos. Entre os elementos para

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essa nova reflexão, a ANBIMA destaca: (i) a supervisão do Banco Central do Brasil (“BACEN”) e os

normativos do Conselho Monetário Nacional (“CMN”) às instituições financeiras e demais instituições

autorizadas a funcionar pelo BACEN, (ii) o fato, já reconhecido em posicionamentos manifestados pelo

Colegiado, de que o art. 23 da Lei 6.385/76 refere-se à administração de recursos de terceiros, e não

recursos próprios, (iii) ao tratamento já previsto para outras situações de gestão de recursos próprios,

em especial, a Deliberação CVM nº 244, de 03 de março de 1998 (“Deliberação 244/98”).

5. A respeito da Deliberação 244/98, a consulente observa que tal norma estabeleceu alguns critérios

para eximir as sociedades seguradoras e entidades abertas de previdência privada ("EAPPs") do registro

como administrador de carteiras de valores mobiliários quando: a) administrarem carteiras de fundo de

investimento exclusivo; e b) a própria seguradora ou entidade aberta de previdência privada seja o

único cotista do fundo cuja carteira administre, o que, na época, foi trazido ao exame da CVM pela

permissão, prevista na época pela Resolução CMN nº 2.460/1997 (atual Resolução CMN nº

4.444/2015), para que referidas entidades constituíssem e gerissem fundos de investimento exclusivos,

em exercício típico de uma atividade de gestão de recursos próprios, e não de terceiros.

6. No que tange à supervisão do BACEN e os normativos do CMN destinados às instituições

financeiras, cita a Resolução CMN nº 3.334/2005, que veda que as instituições financeiras sejam

titulares de cotas de fundos por elas administrados ou geridos, com exceção dos fundos exclusivos para

a instituição, fundos constituídos sob a forma de condomínio fechado e algumas outras situações

específicas; e a Resolução CMN nº 2.451, de 27 de novembro de 1997, que requer das instituições

financeiras a segregação da administração de recursos de terceiros das demais atividades exercidas.

Destacam ainda, nesse contexto, que as instituições supervisionadas pelo Banco Central do Brasil já

são obrigatoriamente providas de estruturas de gestão de recursos próprios e gerenciamento de riscos,

de acordo com a regulamentação do BACEN.

7. Assim, as estruturas atualmente constituídas pelas instituições financeiras para a alocação de seus

recursos podem incluir, por vezes, a constituição de fundos de investimento com o intuito de consolidar

e melhor controlar as operações realizadas. Além disso, relembram que os precedentes da CVM têm

demonstrado pacífico entendimento da "gestão de recursos próprios como atividade distinta da

atividade de gestão de recursos de terceiros", como visto, por exemplo, no julgamento do Processo

CVM RJ-2011-14560, pelo qual o Colegiado manifestou que “a CVM credencia administradores de

carteiras de valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios”, em linha com a

competência que lhe é atribuída pelo artigo 23 da Lei nº 6.385/76.

8. Relembra, ainda na consulta, a hipótese tratada pela Deliberação CVM nº 475/2004, segundo a qual

bancos comerciais, caixas econômicas, bancos múltiplos sem carteira de investimento, sociedades de

crédito, financiamento e investimento, entidades fechadas de previdência privada e até mesmo as

sociedades seguradoras estariam dispensados do cumprimento da condição prevista no inciso I do art.

7º da Instrução CVM nº 306/1999 (exigência de constar a atividade objeto de credenciamento no

documento constitutivo da entidade), caso viessem procurar seu registro na CVM como

administradores de carteiras de valores mobiliários.

9. Segundo a consulente, a redação dada pela Deliberação 475/2004 permitiria inferir "que as

instituições que realizem a gestão de seus próprios recursos, mesmo com a utilização do veículo fundo

de investimento, estão excluídas do exercício da atividade prevista no artigo 23 da Lei 6.385, tendo em

vista que a gestão de recursos próprios não se caracteriza como uma prestação de serviços", o que

seria corroborado pela manifestação registrada no Processo CVM RJ 2011/14560", bem como, pela

Deliberação CVM nº 244/98. Em função de todo o exposto, entendem que não deveriam se aplicar as

disposições da Instrução CVM nº 558/15 à gestão de recursos próprios das instituições financeiras,

mesmo para as situações em que a instituição decida concentrar suas estratégias com a alocação de

ativos em carteiras de fundos de investimento, considerando que, nestes casos, o fundo de investimento

é apenas um veículo de investimento utilizado pela própria instituição financeira.

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10. Após essa explanação inicial, a ANBIMA traz à luz algumas exigências específicas da Instrução

CVM nº 558/15, com o intuito de demonstrar como a norma, por ter sido arquitetada sob outros

pressupostos, traz exigências desarrazoadas às tesourarias das instituições financeiras. Para tanto,

relembram a regra de exclusividade exigida pelo artigo 4º, § 2º, da Instrução, segundo a qual o diretor

responsável pela atividade de administração de carteiras não pode acumular nenhuma outra atividade

no mercado de capitais; e diversas das informações previstas no Formulário de Referência, como, por

exemplo, aquelas relacionadas à resiliência financeira, a estrutura mantida para a atividade de gestão, o

escopo das atividades, as políticas adotadas, a remuneração aplicável e as contingências previstas,

assim como outras informações que seriam tornadas públicas em relação à tesouraria dessas instituições

financeiras sem um benefício, aparente ou implícito, que o justificasse.

11. Assim, defendem "o entendimento de que as regras da ICVM 558 estão diretamente ligadas à

transparência aos investidores e à mitigação de conflito de interesses", o que propiciaria "aos

investidores condições adicionais de comparação e seleção do prestador de serviço que melhor lhe

convier", mas não no caso de gestão de recursos próprios, onde tal objetivo não seria alcançado, "uma

vez que a figura do investidor se confunde com o próprio gestor dos ativos, sem qualquer conflito de

interesses que necessite ser divulgado, o que resultaria numa informação inócua ao mercado".

12. Diante disso, a ANBIMA então solicita à CVM avaliar "a possibilidade de estender às áreas das

instituições financeiras que atuem na gestão de recursos próprios a dispensa concedida às sociedades

seguradoras e entidades abertas de previdência privada", por intermédio da edição de uma nova

Deliberação, em termos similares à Deliberação CVM nº 244/1998, o que afastaria, assim, a aplicação

das disposições da Instrução CVM nº 558/15 à gestão de recursos próprios das instituições financeiras.

B) CONSULTA DA ABRAPP

13. Em sua consulta, a Associação informa que pretende ver excepcionadas para as entidades fechadas

de previdência complementar ("EFPCs" ou "fundos de pensão") as "exigências contidas no artigo 4º,

inciso II, e § 2º, § 3º e § 7º, bem como o previsto nos artigos 11, 14, 15, 22, 23 e 26, § 1º, da Instrução

CVM n. 558/2015" para a gestão de fundos de investimento exclusivo dos quais sejam os únicos

cotistas.

14. Assim, relembra que, quando da edição da Instrução, "foram estabelecidas regras que

inviabilizavam às EFPC a administração de carteira" via fundos de investimento, porque, apesar da

permissão contida na Resolução CMN nº 3.121/2003, vigente à época, "para a aplicação dos recursos

das EFPC em fundos de investimento exclusivos", a Instrução CVM nº 306/99 exigia que a gestora

desse fundo tivesse por objeto social a atividade de administração de carteiras.

15. Assim é que teria sido editada a Deliberação CVM nº 475/04, para então dispensar os fundos de

pensão de fazer constar, em seu objeto social, a atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários em seus respectivos Estatutos, nas condições ali especificadas.

16. Nesse contexto, argumenta que "a edição da ICVM 558 vem impor às EFPC situação análoga à

ocorrida quando da edição da ICVM 306", uma vez que (i) mantém a exigência de que conste a

atividade de administração de carteiras no documento constitutivo da pessoa jurídica; (ii) exige

a atribuição da responsabilidade pela atividade a um diretor estatutário; (iii) exige a atribuição da

responsabilidade pela gestão de riscos a um outro diretor estatutário; e (iv) impõe a obrigatoriedade de

divulgação de Formulário de Referência anual.

17. Esclarece, então, que o objetivo exclusivo das EFPCs é "a administração e execução de planos de

benefícios de natureza previdenciária, conforme as regras estabelecidas na LC [Lei

Complementar nº] 109", e que, por isso, são fiscalizadas pela Superintendência Nacional de

Previdência Complementar ("PREVIC"), que impõe a indicação de um administrador responsável por

todas as atividades de investimento relacionadas à EFPC, inclusive a gestão de riscos,

denominado como Administrador Estatutário Tecnicamente Qualificado ("AETQ"), ou seja, de forma

diversa da estabelecida pela regulação da CVM, que exige a indicação de um responsável pelas

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atividades de administração de carteiras, e outro para a atividade de gestão de riscos.

18. Ainda, relembra que a Instrução PREVIC nº 13/2014 estipulou a obrigação de elaboração e

divulgação do denominado Relatório Anual de Informações, que já incluiria todas as informações

relevantes a respeito da EFPC, inclusive em relação a seus investimentos, e que se mostraria mais

adequado aos propósitos de sua atuação do que o Formulário de Referência da Instrução CVM nº

558/15, até porque "a gestão profissional dos ativos financeiros... se dá, exclusiva e unicamente, em

relação aos recursos da própria EFPC", razão pela qual a divulgação das informações exigidas pela

CVM teria como "beneficiário final a própria EFPC".

19. Em razão de todo o contexto exposto, a ABRAPP vem solicitar:

(i) confirmar que a exceção estipulada pela Deliberação CM nº 475/04 para os fundos de pensão

continua válida mesmo depois da edição da Instrução CVM nº 558/15;

(ii) a permissão, para as EFPCs que assim desejarem, de indicação do mesmo responsável tanto

para a atividade de administração de carteiras quanto para a atividade de gestão de riscos;

(iii) a dispensa de cumprimento do disposto nos artigos 14 (conteúdo minimo do website) e

artigo 15 (elaboração e divulgação do Formulário de Referência);

(iv) a equiparação do Relatório Anual de Informações, já exigido dos Conselhos Fiscais das

EFPCs pela Resolução MPS/CGPC nº 13/2014, ao Relatório de Controles Internos previsto no

artigo 22 da Instrução CVM nº 558/15;

(v) a admissão da Política de Investimentos das EFPCs como evidência formal da "política

escrita de gestão de riscos"exigida pelo artigo 23 da Instrução CVM nº 558/15;

(vi) confirmar que o disposto no artigo 4º, § 2º, da Instrução CVM nº 558/15, ao dispor que "o

diretor responsável pela administração de carteiras... não pode ser responsável por nenhuma

outra atividade no mercado de capitais", não impede que os diretores dos fundos de pensão

atuem em conselhos de administração e fiscal de companhias investidas;

(vii) corroborar a interpretação da consulente de que, no caso das EFPCs, não se aplicaria o

previsto no artigo 4º, § 3º, da Instrução CVM nº 558/15 (exigência de que os responsáveis pela

gestão de riscos e pelo compliance não atuem em outras funções que comprometam sua

independência);

(viii) esclarecer se é mesmo inaplicável, para os fundos de pensão, a exigência de que conste em

seu documento constitutivo as responsabilidades do administrador responsável pela atividade de

administração de carteiras, conforme exigido pelo artigo 4º, § 7º, da Instrução CVM nº 558/15;

(ix) ratificar a interpretação da ABRAPP de que não se aplica às EFPCs as exigências de

consentimento prévio do cliente nas hipóteses do artigo 26, § 1º, da Instrução CVM nº 558/15

(casos de contratação de terceiros), dado que tais fundos de pensão não possuiriam "clientes".

C) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

20. De início, convém relembrar alguns precedentes da CVM que, direta ou indiretamente, já trataram a

questão conceitual da competência legal da Autarquia para fundos de investimento, ainda que

utilizados para a gestão exclusiva de próprios recursos.

21. Um primeiro precedente, e que tem servido de referência basilar para a atuação de supervisão da

área técnica em relação aos fundos de investimento, é aquele previsto na decisão de Colegiado do

Processo CVM nº RJ-2005-2345, julgado em 21/2/2006. Nele, ao tratar de consulta da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) sobre “a correta interpretação da lei e da

regulamentação aplicável” à distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, o Pte. Relator,

Marcelo Trindade, expôs, em seus principais termos, que:

17. Portanto, em resumo, pode-se afirmar que: i. a constituição de condomínios sobre valores

mobiliários (ressalvada a situação legal específica dos FII) não depende de registro na CVM;

ii. sem prejuízo disto, a CVM disciplina a constituição de tais condomínios (do ponto de vista do

conteúdo dos documentos de constituição e da publicidade a eles imposta), quando organizados

sob a forma de fundos de investimento, visando à regulação mais adequada (e obrigatória) da

subsequente distribuição pública de cotas dos fundos; e, iii. a existência de uma regulação

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sobre a constituição e o funcionamento dos fundos de investimento termina por assegurar aos

agentes de mercado certeza jurídica sobre a disciplina de tais condomínios, o que faz com que,

na prática, mesmo os fundos de investimento que não se destinam a posterior distribuição

pública de cotas prefiram obter registro na CVM.

...

38. ...quanto aos temas relativos aos registros dos fundos, pode-se concluir que: i. a Instrução

400 admite a criação de regimes próprios de registro de distribuição pública para valores

mobiliários específicos, desde que tais regimes abranjam apenas as matérias elencadas no art.

60 daquela Instrução; ii. a Instrução 409 criou regimes de registro próprio para a distribuição

pública de cotas dos fundos de investimento por ela disciplinados, diferenciando os regimes

aplicáveis aos fundos abertos e aos fundos fechados, mas, quanto a estes, mandando aplicar na

íntegra a Instrução 400, quando não destinados exclusivamente a investidores qualificados; iii.

as Instruções 205, 209, 356 (apenas quanto aos FIDC fechados) e 391 também criaram regimes

de registro próprios para a distribuição pública de cotas dos fundos de investimento por elas

disciplinados, com variações entre si e em relação à Instrução 409; iv. a Instrução 356 é silente

quanto ao registro de distribuição pública de FIDC abertos, o que leva à aplicação a tal

registro das regras da Instrução 400; e, v. As Instruções 205, 356, 391 e 409 não são expressas

quanto à possibilidade de colocação privada de cotas dos fundos de investimento de que tratam,

e a Instrução 209, embora a preveja, não é clara quanto à dispensa da contratação de

intermediário nesse caso, sendo certo, ainda, que a Instrução 409 parece presumir que toda

colocação de fundo aberto deve presumir-se pública;

...

40. Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não pública) de valores

mobiliários, nem tampouco exigem, para essa modalidade de venda, registro perante a CVM

(cf., a propósito, o art. 19 da Lei 6.385/76). Seria mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que

a CVM pudesse exigir o registro de colocação privada.

41. Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a distribuição pública é o que

legitima a intervenção da CVM, dado que, como visto, salvo no que se refere aos Fundos

Imobiliários, não há norma legal que determine a possibilidade de a CVM conceder registros

ou autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não houver distribuição pública.

...

44. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer

fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar suas cotas exclusivamente de

modo privado. Em tais casos, se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM,

segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que atribuísse competência à CVM

para criar um registro de fundos, independentemente de sua distribuição pública, daria poderes

à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o administrador deixe de

realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e

concedido como se tal esforço fosse realizado.

...

55. Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há, nem necessidade, nem

possibilidade, de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à

colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da

existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham

o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus inerentes, e não venham a

realizar efetivo esforço de colocação pública.

22. Como se vê, embora o escopo da discussão seja diverso do trazido pela ANBIMA em sua consulta,

a remissão a tal precedente é importante na medida em que deixa claro que o registro de um fundo de

investimento destinado à colocação privada de suas cotas (caso no qual se incluem, por óbvio, os

fundos arquitetados para a gestão de recursos próprios em geral) não seria exigível à luz da

regulamentação da CVM, mas sempre que, "em busca da segurança jurídica decorrente da existência

de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de

fundos junto à CVM", deverão eles se sujeitar a todos os ônus decorrentes dessa condição.

23. É claro que se poderia argumentar em tese que, se todos os ônus do registro do fundo na CVM

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devem ser observados, também a exigência de um administrador de carteiras previamente credenciado

seria obrigatória, à luz desse entendimento. Entretanto, convém sempre relembrar que, na época

da referida decisão de Colegiado, já se encontrava em vigor, há alguns anos, a Deliberação CVM nº

244/98, que justamente dispensa esse registro para os fundos de investimento geridos por seus próprios

cotistas exclusivos qualificados como seguradoras ou EAPPs. Assim, não se pode esquecer que a

leitura sistemática dessa decisão impõe que devem ser interpretados como "ônus inerentes" aqueles,

claro, exigidos pela regulação aplicável ao veículo consideradas suas características específicas, que

podem, assim, contar com exceções e dispensas determinadas.

24. Além desse precedente, outro que ataca mais diretamente a questão da gestão de recursos próprios

é, como relembrado pela própria ANBIMA, o julgado do Processo CVM nº RJ-2011-14560, que tratou

de pedido de credenciamento apresentado pelo Banco Societe Generale com o objetivo exclusivo de

gerir uma carteira de ativos financeiros de sua propriedade ou de empresas ligadas. São os trechos mais

relevantes dessa decisão, tomada em 3/9/2013, no que importam de mais essencial ao exame

da consulta da Associação:

22. O Colegiado da CVM já analisou no passado três casos em que instituições financeiras

solicitaram à CVM o registro de dois diretores responsáveis pela gestão de recursos – um para

os recursos próprios da instituição e outro para os recursos de terceiros – com base no art. 7º, §

7º da Instrução CVM nº 306/1999. Em todos estes casos, a CVM concedeu o registro duplo

entendendo que, nestes casos, havia uma segregação entre a atividade de gestão de recursos de

terceiros e a de recursos próprios e que as atividades eram exercidas de forma independente,

em especial no que concerne à tomada de decisões de investimento.

...

25. No caso em tela, o SG Brasil não pretendia administrar recursos de terceiros, apenas os

dele próprio ou provenientes de entidades ligadas ao Grupo Société Générale. E aqui, está uma

diferença para os casos anteriores, pois a CVM credencia administradores de carteira de

valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios. Assim, se o requerente deseja,

por qualquer motivo legítimo, obter o registro nesta Autarquia, ele deve atender aos requisitos

da norma... Finalmente, em termos práticos, ao conceder o registro, o SG Brasil e seu

tesoureiro estariam aptos a administrar recursos de terceiros, o que contrariaria o art. 15 da

Instrução CVM nº 306/1999. Portanto, a CVM não teria como atender o pedido original do SG,

concedendo um registro para administração de recursos de terceiros condicionado ao Banco

não o fazer sob o argumento de que o registro seria apenas para recursos próprios!

...

27. Contudo, a meu ver, há benefícios da apreciação deste caso pelo Colegiado da CVM, uma

vez que outras instituições podem requerer o mesmo tipo de registro. Assim, caso uma

instituição financeira queira registrar nesta autarquia a pessoa jurídica e o seu diretor

executivo responsável pela tesouraria do banco, terá que atender a todos os requisitos da

Instrução CVM nº 306/1999, mesmo que indique não pretender exercer a atividade de

administração de recursos de terceiros.

25. Nesse contexto, como bem marcado naquela decisão, se um participante de mercado procurar o

registro na CVM para a atividade profissional de administração de carteiras de valores mobiliários de

terceiros, deverá atender e cumprir todos os requisitos previstos na regulamentação aplicável (no caso,

atualmente a Instrução CVM nº 558/15), e não poderia ele pretender, como fez o requerente naquele

caso concreto, por exemplo, a obtenção de "um registro para administração de recursos de terceiros

condicionado a... não o fazer sob o argumento de que o registro seria apenas para recursos

próprios". Até mesmo porque, no entender da área técnica, não poderia a CVM credenciar um

participante de mercado para o exercício exclusivo de uma atividade (gestão de seus próprios

recursos) não alcançada pelo escopo do artigo 23 da Lei nº 6.385/76.

26. Pelo que se observa do teor dessa decisão e da própria consulta da ANBIMA, é possível destacar

três diferentes formas com as quais a CVM já lidou com a questão da gestão de recursos próprios por

meio de veículos regulados como os fundos de investimento:

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1) Deliberação CVM nº 244/98: com base na constatação de que os fundos exclusivos

de seguradoras e EAPPs envolvem uma gestão de recursos próprios, e não propriamente a

gestão profissional de recursos de terceiros, a CVM dispensou tais entidades de prévio registro

como administradores de carteiras, e passou a exigir deles apenas um simples cadastramento,

para que então pudessem figurar como gestores dos fundos de investimento registrados nos

sistemas da CVM.

2) Deliberação CVM nº 475/04, item "c": para as entidades fechadas de previdência

complementar ("fundos de pensão"), a norma passou a permitir que, para o exercício da

atividade de gestão de seus próprios fundos exclusivos, tais investidores institucionais pudessem

obter seu credenciamento na CVM, dispensados, neste caso, da exigência de fazer constar em

seus documentos constitutivos a previsão da atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários (na época, exigida pelo artigo 7º, I, da Instrução CVM nº 306/99).

3) Decisões de Colegiado mais recentes sobre gestão de fundos proprietários por instituições

financeiras já credenciadas como administradoras de carteiras: como tais prestadores de serviços

já mantinham uma estrutura para a gestão de recursos de terceiros, mas utilizam fundos de

investimento também para a gestão de suas carteiras proprietárias, o Colegiado da

CVM deliberou, em todos os quatro casos já analisados, pela aprovação do pedido de indicação

de diretor responsável específico adicional para esses fundos, como instrumento necessário para

evidenciar a devida segregação entre as atividades de gestão proprietária (tesouraria) daquelas

exercidas pela área de gestão de recursos de terceiros, conforme exigido, aliás, pelo então

vigente artigo 15 da Instrução CVM nº 306/99.

27. As formas distintas com a qual tal questão foi enfrentada ao longo do tempo decorre, na verdade,

do simples motivo de que procuraram corresponder, cada qual, às demandas que os respectivos

solicitantes apresentaram para ver direcionados seus modelos de gestão dos próprios recursos por meio

de fundos de investimento (no caso das seguradoras e EAPPs, em razão da edição da Resolução CMN

nº 2.460/1997; no caso dos fundos de pensão, por força do processo de adaptação à Instrução CVM nº

409/04; e no caso das decisões de Colegiado, em função de pedidos específicos formulados por

algumas instituições financeiras).

28. Sem prejuízo disso, a consulta da ANBIMA é mesmo pertinente, pois traz a possibilidade de

refletir, de forma mais ampla e conceitual, a melhor forma de se tratar tamanha possibilidade que, como

visto, já é admitida sob diversas nuances e diferentes circunstâncias no arcabouço regulatório da CVM.

29. Antes dessa avaliação, convém destacar o tamanho desse mercado, hoje representado por um

patrimônio gerido de mais de R$ 218 bilhões, no caso das entidades abrangidas pela Deliberação CVM

nº 244/98; R$ 140 bilhões, no caso dos fundos de pensão cujo credenciamento foi obtido com

fundamento na Deliberação CVM nº 475/04; e de pelo menos R$ 16 bilhões, para os fundos geridos

pelas tesourarias das instituições financeiras que foram objeto das dispensas concedidas pelo Colegiado

ao longo dos últimos anos.

30. Assim, antes que se avalie qual das três abordagens já adotadas pela CVM (ou mesmo

outra) poderia servir melhor ao propósito pretendido pela ANBIMA, é importante destacar que, seja (1)

pelo extenso histórico já relatado de admissibilidade da gestão de recursos próprios via fundos de

investimento, com dispensas variáveis concedidas conforme o caso, seja também (2) pelo fato dessa

indústria representar um montante bastante significativo atualmente, não nos parece viável uma opção

mais radical como, por exemplo, passar a vedar que a gestão de recursos próprios em gênero seja

realizada por meio de fundos de investimento registrados na CVM.

31. Ao avançar mais propriamente no mérito da consulta, de fato e na visão desta

Superintendência, parece assistir razão à ANBIMA ao indicar o tratamento da Deliberação CVM nº

244/98 como o mais adequado para a situação prevista em sua consulta.

32. Isso porque, de todas as alternativas já admitidas pela CVM, essa é a que melhor reflete a situação

concreta exposta: o exercício de uma atividade não regulada pela Autarquia, tampouco prevista na Lei

nº 6.385/76 (a gestão de recursos próprios), mas exercida com o uso de um veículo de investimentos,

esse sim, regulado e supervisionado em sua amplitude quando registrado na CVM, nos termos previstos

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na decisão de Colegiado do Processo CVM nº RJ-2005-2345.

33. É importante observar que o mecanismo previsto na Deliberação CVM nº 244/98, apesar de

reconhecer que a situação ali tratada envolvia a gestão de recursos próprios e não a gestão de recursos

de terceiros prevista na Lei nº 6.385/76, em nada conflita com o teor da já mencionada decisão de

Colegiado do Processo CVM nº RJ-2005-2345, não apenas pelo que já foi defendido no item 16 deste

Memorando, mas também porque, para todos esses fundos (com exceção da dispensa de que contem

com um administrador de carteiras credenciado na CVM para sua gestão), os demais requisitos

e exigências previstos na regulação efetivamente são cumpridos pelos seus administradores (envio de

informações periódicas, pagamento de multas cominatórias quando do não envio, incidência da taxa de

fiscalização, dentre outras).

34. De outro lado, o tratamento conferido tanto pela Deliberação CVM nº 475/04 quanto pelas recentes

decisões de Colegiado (para as tesourarias de instituições financeiras), no contexto de uma norma que

hoje regulamenta a atividade de gestão (Instrução CVM nº 558/15) em grau diferenciado de

detalhamento em relação à anterior (Instrução CVM nº 306/99), traz mesmo importantes desafios no

cumprimento, por esses participantes de mercado, em relação às exigências regulatórias impostas, até

porque muitas delas, na verdade, sequer manterão algum sentido.

35. Assim são, por exemplo, os requisitos associados a (1) diversos aspectos da função de gestão de

risco (pois a regulação da CVM apresenta, naturalmente, foco e objetivos distintos daqueles vistos na

regulação do BACEN para a tesouraria das instituições financeiras, ou na regulação da PREVIC para

os fundos de pensão); (2) várias das estruturas mínimas de controle e compliance exigidas do gestor de

recursos de terceiros (por exemplo, políticas como a de fair allocation ou seleção de corretoras, dentre

outras, ganham contornos diferentes ou são inaplicáveis), (3) a necessidade de disclosure de muitas das

informações previstas no Formulário de Referência a respeito da estrutura dessas tesourarias ou EFPCs,

ou mesmo, em última instância, (4) a correta interpretação do "dever fiduciário" oponível ao gestor de

recursos de terceiros, que não se encaixa com propriedade à forma e pressupostos de atuação de um

gestor de recursos próprios, onde esse terceiro sequer existe.

36. A própria extensão e magnitude das dispensas ou interpretações de não incidência solicitadas pela

ABRAPP em sua consulta, que chegam a tentar afastar a aplicação da maior parte das exigências

previstas na Instrução CVM nº 558/15, é uma evidência bastante concreta do quanto essa norma não

parece mesmo ter sido desenhada levando em conta as especificidades desses segmentos de atuação.

37. E, de fato, faz muito sentido que seja assim, se não, de outra forma, estaria a CVM regulando a

atividade de gestão de recursos próprios de certos investidores institucionais (sejam as tesourarias de

instituições financeiras ou os fundos de pensão), o que, ao ver da área técnica, não é o escopo

pretendido pela Instrução CVM nº 558/15.

38. Nesse sentido, parece bastante oportuna a utilização do teor previsto na Deliberação CVM nº

244/98 tanto para um caso quanto para o outro, pois, ao se agir dessa forma, de um lado se reconhece a

impropriedade de fazer valer a regulação dos administradores de recursos de terceiros para tais

investidores (como lembrado na decisão do Processo RJ-2011-14560, "a CVM credencia

administradores de carteira de valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios"); e de

outro, permanece observada a preocupação externada na decisão de Colegiado do Processo CVM nº

RJ-2005-2345, já que, por fazerem uso de um veículo regulado e registrado na CVM para viabilizar

essa atividade, tais participantes permanecem sujeitos a todas as obrigações regulatórias decorrentes

dessa condição.

39. De toda forma, entende a Superintendência que tamanho tratamento apenas se faça necessário no

âmbito da gestão de recursos, na forma estrita em que tal atividade é delimitada pela Instrução CVM nº

558/15, e não à atividade de administração fiduciária dos fundos em questão, para os quais não se

vislumbra qualquer dificuldade em continuar impondo que sejam exercidas por administradores de

carteiras credenciados na CVM nessa categoria, seja porque todas as obrigações oponíveis ao fundo em

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si serão cumpridas por esse participante, que tem a expertise e experiência apropriada para isso, seja

ainda porque as atividades de administração fiduciária, que continuam importantes para garantir o

adequado funcionamento do fundo, são diferentes das atividades de gestão propriamente ditas que se

encontram sob discussão nas consultas efetuadas.

40. Além disso, a atividade de administração fiduciária de fundos para recursos próprios não parece

diferir, em substância, da que seria exercida para os fundos de terceiros, afora o fato, também, de que

deve ser mantida segregada da atividade de gestão, em linha com a exigência do artigo 27 da Instrução

CVM nº 558/15, o que permite concluir que nenhuma das problemáticas levantadas na consulta se

estende a essa atividade. Por último, vale lembrar que essa já é a prática tanto das seguradoras e

EAPPs, com base na Deliberação CVM nº 244/98; dos fundos de pensão, com fundamento na

Deliberação CVM nº 475/04; e das instituições financeiras que contam com precedentes do Colegiado

para suas tesourarias, ainda que, neste último caso, a administração e a gestão por vezes seja

concentrada numa mesma pessoa jurídica, circunstância essa que permaneceria possível mesmo com a

exigência proposta pela SIN.

41. Nesse sentido, entendemos tão apenas que, no caso das tesourarias das instituições financeiras, a

atividade de administração fiduciária desses fundos seja mantida segregada e isolada da atividade de

administração fiduciárias dos demais fundos (dedicados a terceiros), de forma a não suscitar conflitos

de interesse decorrentes do trânsito indiscriminado de informações sigilosas, de uma parte a

outra, referentes às operações e estratégias com os ativos financeiros em suas carteiras.

42. Assim, a proposta da área técnica é a de que, caso assim concorde o Colegiado, seja emitida nova

Deliberação, em substituição à atualmente vigente Deliberação CVM nº 244/98, que estenda os efeitos

da anterior, também e agora, às entidades fechadas de previdência complementar e às tesourarias das

instituições financeiras, desde que limitadas à atividade de gestão de recursos qualificada na Instrução

CVM nº 558/15.

43. Diante de todo o exposto, submetemos as consultas da ANBIMA e da ABRAPP à superior

apreciação, com proposta, ainda, de que sua relatoria seja conduzida por esta SIN/GIR.

Atenciosamente,

Verochile da Silva Junior

Gerente de Registros e Autorizações - em exercício

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Verochile da Silva Junior, Gerente em exercício, em

16/05/2016, às 18:17, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0108141 e o código CRC 1BBDAF1D.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and

typing the "Código Verificador" 0108141 and the "Código CRC" 1BBDAF1D.

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Referência: Processo nº 19957.002943/2016‐71 Documento SEI nº 0108141

10 de 10 20/06/2016 15:57

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares – Centro – Rio de Janeiro - RJ – CEP: 20050-901 – Brasil Tel.: (21) 3554-8686 - www.cvm.gov.br PROCESSO CVM Nº SEI 19957.002943/2016-71 Reg. Col. nº 0222/16 Interessada: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar - ABRAPP Assunto: Consulta sobre aplicação de dispositivos da Instrução CVM nº

Diretor Relator: Gustavo Tavares Borba

Manifestação de Voto

I - Visão panorâmica

1. Trata-se de discussão sobre a possibilidade de as Entidades Fechadas de

Previdência Complementar (“EFPC”) exercerem a gestão direta de seus fundos de

investimento “exclusivos” registrados na CVM, que, assim, não contariam com a gestão

profissional de um administrador de carteira devidamente registrado na CVM, conforme

determina a ICVM 558/2015.

2. A questão não é nova, tanto que, na vigência da ICVM 306/99 (sucedida pela

ICVM 558/15), foi editada a Deliberação 475/04, a qual permitiu o exercício da gestão

de seus “fundos exclusivos” pela própria EFPC, através de um Diretor “credenciado” na

CVM. Transcrevem-se, para melhor verificação, os trechos pertinentes da referida

deliberação:

I - ficam excepcionados da exigência contida no inciso I

do art. 7º da Instrução CVM nº 306/99 [necessidade de

constar do objeto social a atividade de administração de

carteira de valores mobiliários] (...) entidades fechadas

de previdência privada (...), que deverão solicitar

autorização da CVM (...);

(...)

III – a autorização para Entidades Fechadas de

Previdência Privada será restrita para a gestão de

carteiras de Fundos de Investimento Exclusivo, que, em

seu conjunto, tenham patrimônio líquido mínimo de R$

50.000.000,00 (cinqüenta milhões de reais), e dos quais a

Entidade Fechada de Previdência Privada seja a única

cotista;

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares – Centro – Rio de Janeiro - RJ – CEP: 20050-901 – Brasil

Tel.: (21) 3554-8686 - www.cvm.gov.br

IV – a responsabilidade pela administração de carteiras

de Entidade Fechada de Previdência Privada, que seja

credenciada nos termos da Instrução CVM nº 306/99, deverá

ser atribuída ao diretor executivo (...) que também

deverá ser credenciado como Administrador de Carteira

Pessoa Natural;” (g.n)

3. A CVM, por meio da deliberação CVM 475/04, permitiu que as EFPCs

instituíssem fundos de investimento “exclusivos”, registrassem-nos na CVM e fizessem

a gestão direta desses fundos, sem a necessidade de contratação de um gestor

profissional devidamente habilitado e registrado na CVM. Nesta configuração,

atualmente vigente, basta o “credenciamento” da EFPC e de seu administrador

responsável.

4. Nos consideranda da Deliberação CVM 475/04, extrai-se que o fundamento da

regra então editada seria a Resolução CMN nº 3.121/03, que teria permitido que as

EFPCs aplicassem seus “recursos em Fundos de Investimentos Exclusivos”, embora, é

bom ressaltar, nada na resolução do CMN tenha sido dito sobre a possibilidade ou

mesmo quanto à conveniência da administração de carteiras pela própria EFPC1.

5. Cumpre ainda acrescentar, para completa compreensão da questão, que a CVM

editou em 1998 a Deliberação CVM 244, permitindo que as seguradoras e entidades

abertas de previdência complementar (EAPC) administrassem as carteiras de seus

fundos de investimento “exclusivos”, sob o fundamento de que elas estariam “gerindo

recursos próprios, e não de terceiros” – este posicionamento foi recentemente

confirmado pelo Colegiado por meio da Deliberação 753, de 24/05/2016.

6. Quanto ao cerne do pleito realizado pela ABRAPP no presente processo, a área

técnica opinou pela edição de regra semelhante à Del. CVM 244/98 para regular as

questões relacionadas aos fundos de investimento das EFPC, uma vez que essas

entidades estariam administrando recursos próprios, o que demonstraria a pertinência da

dispensa de contratação de gestor profissional registrado na CVM, tal como decidido na

referida deliberação colegiada de 1998.

1 Na verdade, e até mesmo em sentido aparentemente inverso, a única referência constante da Resolução

CMN nº 3.121 à administração de carteira de fundos de investimento encontra-se no inciso II do art. 57,

justamente para permitir que a EFPC contrate “pessoas jurídicas, autorizadas ou credenciadas nos termos

da legislação em vigor para o exercício profissional de administração de carteira de renda fixa e/ou de

renda variável, sem prejuízo da responsabilidade da própria entidade, de sua diretoria-executiva e do

administrador designado nos termos do art. 54”.

Processo Administrativo SEI 19957.002943-2016-71 2 de 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares – Centro – Rio de Janeiro - RJ – CEP: 20050-901 – Brasil

Tel.: (21) 3554-8686 - www.cvm.gov.br

7. Importante deixar bem claro que a conclusão da SIN decorreu da percepção de

que os recursos aportados no fundo de investimento seriam da própria EFPC, o que, por

conseguinte, dispensaria a observância das regras da ICVM 558, uma vez que não

envolveria a administração de carteira de terceiros.

8. A questão a ser ora analisada, embora não seja nova, é bastante polêmica, posto

que envolve a permissão para que agentes não habilitados e registrados pela CVM

exerçam atividade que seria própria, segundo lei e regulação, de gestores profissionais

registrados na CVM.

9. Discute-se, assim, o afastamento, pelas razões apontadas pela área técnica, do

sistema regulatório próprio dos administradores de carteiras, cujo objetivo seria, em

tese, assegurar a prestação adequada e regulada dessa atividade.

10. A situação seria ainda mais delicada porque essa dispensa coincidiria com a

recente vigência da ICVM 558/15, que incrementou, por meio das novas regras, a “barra

regulatória” a que estão submetidos os gestores de fundos de investimentos, em relação

às obrigações de governança, controle e transparência na divulgação de informações,

dentre outras.

11. Diante desse contexto, e nada obstante os precedentes (em especial a Del.

CVM 475/04), acredito ser essencial, pela relevância e complexidade do tema, analisar

a questão de forma ampla, testando de forma crítica os pressupostos que fundamentaram

as decisões pretéritas, a fim de que seja possível corrigir eventuais distorções ocorridas

no passado.

12. Aliás, ressalte-se que a própria posição da área técnica já rompe, de certa

forma, com os pressupostos da Del. CVM 475 (embora com resultado semelhante), ao

se alinhar à perspectiva da Del. 244 (originariamente aplicável às seguradoras e EAPC),

o que, por si só, já demonstra a fase de evolução e consolidação que o tema se encontra.

II - Da natureza da EFPC e da titularidade do patrimônio do plano de

previdência fechado

13. Conforme previsto no §1º do art. 31 da LC 109/01, as entidades fechadas de

previdência complementar devem ser constituídas sob a forma de associação ou

fundação, que, por suas naturezas, são pessoas jurídicas que não exercem atividade

econômica nem possuem finalidade lucrativa.

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14. O objeto das EFPC consiste, básica e exclusivamente, na “administração e

execução de planos de benefícios de natureza previdenciária” (art. 32 da LC 109/01)2.

15. Já de início, em virtude dessa natureza não lucrativa das EFPC, bem como da

inexistência de um “controlador”, afiguram-se bastante evidentes suas peculiaridades e

diferenças em relação às instituições financeiras, às seguradoras e às EAPC (Entidades

Abertas de Previdência Complementar), uma vez que estas pessoas jurídicas possuem

natureza empresária, buscam o lucro e distribuem o resultado entre os acionistas. Além

disso, possuem, em regra, controlador ou grupo de controle que escolhe os

administradores e possui as responsabilidades previstas no art. 116 da Lei 6.404/76.

16. Há, portanto, sentido lógico no entendimento da CVM de que as instituições

financeiras, quando administram carteira própria (observadas as “regras de

segregação”), assim como as seguradoras, prescindam da contratação de um gestor

profissional, pois esses recursos aplicados efetivamente lhes pertencem, e, além disso,

essas pessoas jurídicas possuem expertise na atividade de administração de carteira de

valores mobiliários.

17. No caso da EAPC a questão se apresenta de forma bem mais delicada, mas,

considerando que essas entidades possuem uma correlação com as seguradoras, tanto

que são fiscalizadas pela SUSEP (art. 73 da LC 109/01)3, e sempre são constituídas sob

a forma de sociedade anônima (possuindo, por conseguinte, finalidade lucrativa e

caráter empresarial, conforme art. 2º da Lei 6404/76 e art. 982, parágrafo único, do

CC/02), ficam evidenciadas realidade e natureza bem diferentes das da EFPC, o que

também dá margem para a adoção de regramentos diversos4, embora nada obste a

renovação da discussão, em relação à EAPC, em outra ocasião.

2 Disto decorrendo a dificuldade em inserir em seu objeto a atividade de administração de carteira, o que

ocasionou a Deliberação CVM 475/04.

3 Art. 73. As entidades abertas serão reguladas também, no que couber, pela legislação aplicável às

sociedades seguradoras.

4 Em artigo publicado na Revista de Direito Empresarial da Revista dos Tribunais (ReDE, maio-junho,

2015), Felipe Fernandes Ribeiro Maia e Maysa Marise Moreira Ramos dos Santos analisam as diferenças

entre EAPC e as EFPC, para concluírem, em relação à esta, que, diante da ausência de escopo profissional

e finalidade lucrativa, não seria plicável o CDC. Eis o teor da conclusão do trabalho: “Dessa forma, pela

análise, inclusive das normas contábeis aplicáveis às EFPCs, fica claro que nas relações previdenciárias

estabelecidas entre EFPCs e seus participantes não há o escopo comercial (especulativo), com a finalidade

lucrativa (margem liquida na prestação do serviço). Os participantes apenas cotizam com os

patrocinadores os custos da administração dos planos de benefícios, diferentemente do que ocorre nas

EAPCs. Não há, então, tecnicamente, nas EFPCs, prestação de serviços mediante remuneração. “ (pag.

411 )

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18. Esclarecidas as diferenças em relação às instituições financeiras, às

seguradoras e às EAPC, cumpre, então, passar a investigar a quem pertence o

patrimônio administrado por uma EFPC, isto é, se o patrimônio pertence à própria

entidade (associação ou fundação) ou aos participantes do fundo de pensão (em regime

que, para fins didáticos, pode ser denominado “condomínio previdenciário”).

19. Acredito que esse patrimônio, com várias mitigações decorrentes de princípios

previdenciários, em especial o do mutualismo, pertence aos próprios participantes do

fundo de pensão, o que fica evidenciado em diversas regras legais, como a da

segregação do patrimônio (art. 31, § 3º, da LC 109/01) dos vários planos administrados

pela mesma EFPC (“multiplano”) e a do direito de portabilidade das reservas

individualizadas em determinadas circunstâncias (art. 14, II, da LC 109/01).

20. O próprio objeto legal dessas entidades, que consiste na administração dos

fundos de previdência, já denota que o patrimônio não ingressa, em seu essência

jurídica e material, na titularidade efetiva da EFPC, posto que esse montante

administrado pertenceria ao fundo de previdência, que, como o próprio nome já indica

(“fundo”), seria uma coletividade pertencente aos participantes de determinado plano de

benefício, em condomínio sui generis, vez que submetido a regras previdenciárias

específicas.

21. Assim, os participantes, sozinhos ou em conjunto com o patrocinador,

contribuem para formação de uma massa de recursos em regime análogo ao

condomínio, que é administrada pela EFPC, com a finalidade de, após período de

acumulação, viabilizar o recebimento de benefício previdenciário por esses mesmos

participantes ou por seus pensionistas, desde que cumpridos determinados requisitos

(fase de recebimento).

22. Desta forma, as reservas de um plano de previdência são administradas pela

EFPC, a qual seria, a rigor, titular apenas das fontes de custeio e despesas

administrativas, o que não está em discussão no presente processo.

23. As Leis Complementares 108/01 e 109/01, que tratam do tema, não são

explícitas sobre a titularidade das reservas matemáticas, mas a conclusão pode ser

facilmente extraída de diversos de seus dispositivos, que fazem alusão à função de

administração de recursos por parte da EFPC5.

5 Ressalte-se que o próprio site da Previc5 define as EFPC como “instituições criadas para o fim exclusivo

de administrar planos de benefícios de natureza previdenciária, patrocinados e/ ou instituídos”, o que

corrobora que a mera administração do patrimônio comum dos participantes.

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24. O Conselho de Gestão de Previdência Complementar (“CGPC”), ao exercer

sua função normativa (arts. 5º e 74, da LC 109/01), editou a Resolução CGPC n.º 14/04,

que criou o Cadastro Nacional de Planos de Benefícios das Entidades Fechadas de

Previdência Complementar – CNPB, esclarecendo, em seu art. 3º, que:

“Art. 3º Cada plano de benefícios possui independência

patrimonial em relação aos demais planos de benefícios,

bem como identidade própria quanto aos aspectos

regulamentares, cadastrais, atuariais, contábeis e de

investimentos.

§ 1º Os recursos de um plano de benefícios não respondem

por obrigações de outro plano de benefícios operado pela

mesma EFPC.

25. Percebe-se, portanto, que o próprio conselho competente e especializado

(CGPC) entende que os fundos administrados por uma mesma EFPC possuem

autonomia patrimonial, o que confirma que o patrimônio não pertence à fundação ou

associação (EFPC), as quais apenas administram o patrimônio comum.

26. A Secretaria de Previdência Complementar, por sua vez, ao analisar caso

concreto sob a perspectiva disciplinar (Processos MPS 44000.000058/2008-94 e MPS

44000.000055/2008-51)6, decidiu, em 11/12/2009, de forma explícita, que os recursos

administrados pela EFPC são dos participantes. Transcreve-se, por esclarecedor, o

seguinte trecho da decisão:

“A análise destas operações deve levar em consideração

que as entidades fechadas de previdência complementar têm

por objeto a administração e operação de planos de

benefícios de natureza previdenciária, gerindo, portanto

recursos de terceiros (participantes e assistidos),

recebendo os recursos e aplicando para a consecução da

sua finalidade: pagamento de benefícios previdenciários.”

(pag. 11 – doc. 1)

27. Em segundo grau administrativo, a Câmara de Recursos da Previdência

Complementar (CRPC) confirmou a supratranscrita decisão, sendo ainda mais explícita

quanto à administração de recursos de terceiros:

Por isso, entendo que as justificativas apresentadas

pelos autuados para tal alienação são por demais simples,

(...), o que não se coaduna com o que se espera do dever

de fidúcia e prudência que deve pautar a conduta dos

administradores de recursos que, a rigor, pertencem a

terceiros (nomeadamente os patrocinadores e, sobretudo,

6 Análise Técnica nº 79/2009/SPC/GAB/AG (Doc. 1).

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os participantes e assistidos dos planos de benefícios

administrados pela PRECE).

(...) na análise conjunta de todas as operações com as

Letras Hipotecárias houve sim prejuízos “à entidade”

(rectius: aos planos de benefícios por ela administrados

e, nessa medida, a seus participantes e assistidos).

(pags. 33/35, g.n.; doc. 1)

28. Na doutrina, diversos especialistas posicionam-se nesse mesmo sentido, como

se pode verificar nas lições dos juristas Leonardo Paixão e Flavio Martins Rodrigues:

“A entidade pode administrar um ou mais planos de

benefícios, e neste último caso eles terão

necessariamente independência patrimonial. Os eventos

(positivos ou negativos) que afetarem um plano não podem

causar impacto financeiro para os participantes de outro

plano, ainda que ambos sejam administrados pela mesma

entidade de previdência privada. A entidade de

previdência jamais pode ser considerada ‘dona’ do capital

acumulado no plano ou planos que administra.” (g.n.)7

“(...) a gestão dos fundos de pensão se faz com a

participação dos patrocinadores e dos participantes nos

colegiados superiores. Esses gestores, em realidade,

exercem múnus fiduciário, pois administram patrimônio que

não lhes pertence e do qual dependem milhões de

trabalhadores e suas famílias” (g.n)8.

29. Dirlene Gregório Pires da Silva, Ex-Chefe da Divisão da Coordenação Judicial

na Procuradoria Federal da PREVIC, afirma categoricamente, em artigo doutrinário,

que a “organização das EFPC como fundações apontam bem a intenção legislativa de

que tais entidades sejam instituídas para gerir, administrar, os planos de benefícios

ofertados, sem a necessidade de formação de um patrimônio voltado para si” (g.n)9.

7“A previdência complementar fechada: uma visão geral”,

http://www.previdencia.gov.br/arquivos/office/3_081014‐111321‐983.pdf, consultado às 19 h. do dia

06/10/2006.

8 RODRIGUES, Flavio Martins. “A responsabilidade civil dos Gestores de Fundos de Pensão” in Revista

de Previdência nº 1. Faculdade de Direito da Universidade do Rio de Janeiro. Centro de Estudos e

Pesquisas no Ensino do Direito. Outubro/2004. Gramma. Rio de Janeiro. p. 109.

9 “Da natureza jurídica e das características essenciais das entidades fechadas de previdência

complementar” (http://www.conteudojuridico.com.br/artigo,da‐natureza‐juridica‐e‐das‐caracteristicas‐

essenciais‐das‐entidades‐fechadas‐de‐previdencia‐complementar,41214.html).

No mesmo sentido, podemos ainda citar: Marylaine Santa Rosa Damasceno, para quem “através do

princípio da autonomia dos planos de benefícios dos fundos de pensão, a integralidade dos recursos

existentes não é poderio da entidade e, sim, dos próprios participantes, o que acentua, ainda mais, o

caráter privado dessas instituições” 9 e Luis Ronaldo Martins Angoti, segundo o qual “entidades

previdenciárias possuem autonomia financeira e administrativa em relação às

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30. No Judiciário, conforme exposto na criteriosa análise realizada por Ana

Carolina Ribeiro de Oliveira Mendes e Lara Correa Sabino Bresciani, também prevalece

o entendimento de que os recursos do fundo de previdência pertencem aos participantes:

“Os julgamentos aqui citados evidenciam que o Poder

Judiciário, especialmente o STJ, passou a ter uma melhor

compreensão do Regime Fechado de Previdência

Complementar, tendo atentado para o fato de que, em

última análise, uma demanda ajuizada contra uma EFPC não

é um conflito entre a entidade e os participantes, mas

sim, um conflito entre os próprios participantes e

assistidos. Isso decorre do mutualismo e da solidariedade

inerentes ao referido regime (os recursos pertencem aos

participantes, que compartilham dos resultados —

positivos ou negativos — do plano previdenciário)”

10

(g.n.)

31. Percebe-se, portanto, diante das posições da doutrina, da jurisprudência, da

própria PREVIC e demais órgãos envolvidos (SPC e CRPC), que, s.m.j, a EFPC não

deve ser considerada como administradora de recursos próprios, circunstância que, por

si só, torna insubsistente o pressuposto básico que fundamentou todo o racional da

posição da SIN.

32. Assim, no caso de constituição de um fundo de investimento, os participantes

das EFPC, que são os titulares dos recursos aplicados nos fundos de previdência, devem

ser protegidos da mesma forma e pela mesma sistemática aplicável aos fundos de

investimentos em geral.

33. Se o sistema regulatório da CVM entendeu ser necessário administrador de

carteira profissional para gerir os recursos dos fundos de investimento – e acredito que

nisso andou muito bem! –, não haveria razão para excepcionar dessa regra os fundos de

investimentos de EFPC, pois, do mesmo jeito que os cotistas em geral merecem a

proteção prevista na regulação11, também o merecem os participantes dos fundos de

patrocinadoras/instituidoras e têm por objeto gerir o patrimônio coletivo pertencente à totalidade dos

participantes, portanto sua finalidade como fiduciária é administrar uma poupança coletiva para o

pagamento futuro de um benefício previdenciário”. (g.n.) – https://jus.com.br/artigos/21892/a‐

previdencia‐complementar‐e‐sua‐regulacao‐no‐brasil

10 http://www.conjur.com.br/2014-out-24/stj-passou-melhor-compreensao-previdencia-complementar

11 Evidentemente que a situação dos participantes dos fundos de pensão não é idêntica à dos cotistas de

fundo de investimento típicos, pois cada um desses grupos possui interesses e objetivos peculiares, mas as

regras da regulação pertinentes aos fundos de investimento (Instruções da CVM) devem ser também

aplicáveis aos fundos de investimento de EFPC, tanto pelas razões expostas no Processo CVM RJ

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previdência fechado, que, diante da referida natureza do plano, análoga à do

condomínio, são, na essência, os verdadeiros proprietários do fundo de investimento

engendrado pela EFPC.

34. A questão central, portanto, não é sobre quais requisitos da ICVM 558 devem

ser cumpridos para a EFPC12 exercer a função de gestor de fundo de investimento, mas

sim questão preliminar relativa à possibilidade de que a EFPC, apesar de não ser

administrador de carteira registrado na CVM, possa exercer tal função em fundo de

investimento que, como já exposto, envolve, em essência, recursos que não lhe são

próprios.

35. Ao registrar um fundo de investimento na CVM, mesmo que tal providência

não seja obrigatória em virtude de a colocação das cotas não se destinar ao público em

geral (tal como ocorre no caso em análise), ainda assim se torna imprescindível o

cumprimento dos requisitos previstos na regulação pertinente da CVM, como já

analisado, com precisão, em precedente do colegiado cujo Diretor Relator foi Marcelo

Trindade:

Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada

isto é, não pública de valores mobiliários, nem tampouco

exigem, para essa modalidade de venda, registro perante a

CVM (cf., a propósito, o art. 19 da Lei 6.385/76). Seria

mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que a CVM pudesse

exigir o registro de colocação privada.

Quando se trata de fundos de investimento, com maior

razão, a distribuição pública é o que legitima a

intervenção da CVM, dado que, como visto, salvo no que se

refere aos Fundos Imobiliários, não há norma legal que

determine a possibilidade de a CVM conceder registros ou

autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se

não houver distribuição pública.

Mesmo o fato de as cotas de fundos de investimento que

invistam em valores mobiliários serem valores mobiliários

(art. 2º, inciso VI, da Lei 6.385/76), assegura a

competência da CVM para regular a distribuição pública de

tais valores, mas não lhe confere poder para conceder

registro a condomínios que se constituam pela comunhão de

propriedade de tais bens sem tal oferta pública.

2005/2345 (cf. item 35), como ainda para aumentar os níveis de proteção, segurança e informação

relacionados à gestão desses recursos sempre que for utilizado o “veículo” fundo de investimento.

12 Ressalte-se que EFPC já administra, ordinariamente, um fundo (fundo de pensão), isto é, um

condomínio, sendo que para tal administração ela esta autorizada pela PREVIC, o que não se confundo

com a autorização para gestão de fundo de investimento, cuja competência é da CVM.

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(...)

Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há,

nem necessidade, nem possibilidade, de registro na CVM de

fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à

colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da

segurança jurídica decorrente da existência de

regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os

administradores obtenham o registro de fundos junto à

CVM, sujeitando-se a todos os ônus inerentes, e não

venham a realizar efetivo esforço de colocação pública.“

(Processo CVM RJ 2005/2345)

36. Concordo integralmente com esse posicionamento, de forma que, ao meu ver,

os fundos de investimentos das EFPP, por não terem suas cotas destinadas à colocação

pública, estariam dispensados de registro na CVM, mas, uma vez registrados, seja qual

for o motivo legítimo para tanto, estariam eles submetidos à regulação própria dos

fundos de investimento (com “todos os ônus inerentes”).

37. Por fim, cumpre repisar, para evitar dúvida quando à extensão do entendimento

adotado, que o presente voto não afeta a hipótese de administração de recursos

efetivamente próprios, única situação que excepcionaria, conforme precedentes da

CVM, as regras previstas na ICVM 558, nos termos da Deliberação CVM 244 (atual

Deliberação 753/16), mas que não estaria presente na situação ora em análise.

III - Efeitos colaterais

38. Não se pode, ademais, desconsiderar alguns efeitos colaterais que adviriam de

eventual manutenção da permissão para que a EFPC fizesse a gestão da carteira de seus

fundos de investimento “exclusivos” registrado na CVM.

39. Primeiro, não haveria sequer como, na hipótese de instauração de processo

administrativo sancionador, punir pecuniariamente a gestora quando houvesse

irregularidade e violação de deveres fiduciários, uma vez que, como já exposto (item

20), essas entidades não possuem patrimônio próprio relevante, e, caso a punição

atingisse as reservas matemáticas, estaríamos prejudicando ainda mais as vítimas das

irregularidades (participantes), o que seria de todo inoportuno.

40. O gestor profissional, portanto, constitui um elemento importante de garantia

para os cotistas, em virtude dos deveres aos quais está submetido, em especial os de

diligência e lealdade. Busca-se, assim, resguardar a prestação eficiente e segura dessa

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atividade, de modo a preservar o mercado através de regulação racional, fiscalização

eficiente e efetiva punição13 dos gestores que atuem de forma irregular.

41. Outro efeito colateral consiste no afastamento da obrigatoriedade de cláusula

contratual prevendo a responsabilidade civil solidária do gestor (art. 79, § 2º, da ICVM

555/14), o que reduziria substancialmente a proteção dos investidores.

42. Não se afigura pertinente a alegação de que os participantes do fundo de

previdência já estariam protegidos em virtude de os diretores da EFPC serem

fiscalizados pela PREVIC, uma vez que se trata de atividades diversas, com regras de

responsabilidades diferentes e, no caso de fundo de investimento, relacionado

especificamente a veículo peculiar de aplicação de recursos.

43. É evidente que as irregularidades cometidas pelos diretores de fundo de pensão

devem ser apuradas pela PREVIC, seja qual for o veículo de investimento utilizado pela

EFPC. Contudo, ao registrar um fundo de investimento, este veículo também estará

submetido às regras da CVM, conforme definido no já citado Processo CVM nº

RJ2005/2345, cabendo à autarquia, destarte, a supervisão e punição dos responsáveis

pelas infrações à lei ou regulação cometidas na utilização desse veículo específico.

44. Na verdade, essa ambiguidade constitui terceiro efeito colateral, o que

corrobora a necessidade de estrita separação das atividades, pois a permissão para que

uma EFPC, submetida à fiscalização da PREVIC, realize concomitantemente atividades

relacionadas a fundos de investimentos, sem registro pertinente na CVM (que seria até

incompatível com seu objeto – cf. item 14), apenas gera uma assistemática confusão de

competências que em nada contribui para o adequado e racional funcionamento do

sistema e desempenho das atribuições de cada uma das autarquias em questão.

IV - Conclusão

45. De exposto, entendo conveniente, recomendável e obrigatório, segundo a

regulação vigente, que os fundos de pensão contratem um administrador de carteira

devidamente registrado na CVM para a gestão de seus fundos de investimentos

registrados na CVM.

46. Essa regra regulatória busca proteger o investidor, de forma que não vislumbro

lógica consistente na possibilidade de registro de um fundo sem que este se submetesse

13 Em caso de atuação irregular, o gestor responde administrativa, civil e, em certas circunstâncias, até

criminalmente, independentemente de o fundo ser ou não “exclusivo”.

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à regulação própria da CVM (cf. proc. RJ nº 2005/2345), ressalvando-se, por oportuno,

que não se está diante da hipótese de administração de recursos próprios.

47. Reconheço, por outro lado, que o posicionamento ora defendido representa

alteração substancial na perspectiva adotada pela Del. CVM 475/04, com radical

modificação da realidade dos fundos “exclusivos” de EFPC, mas considero ser

necessário esse turning point, em razão não apenas da inconsistência intrínseca que

acredito haver no entendimento atual, como também pelo incremento de riscos que a

interpretação vigente (assim como a da SIN) pode gerar para a proteção do patrimônio

dos participantes do plano de previdenciário.

48. Não se pode também desconsiderar, apesar de ser uma questão paralela, que,

como bem se sabe, existem diversos escândalos envolvendo investimentos irregulares

realizados pelas EFPC, tanto diretamente como através de fundos de investimento. No

que se refere aos investimentos através de fundos de investimento, tanto existem

hipóteses em que a gestão era exercida por administrador de carteira registrado na CVM

como pela própria EFPC.

49. Não há, portanto, garantia de que as irregularidades não venham a ser

cometidas, seja qual for o modelo adotado, mas, sistematicamente, afigura-se

conveniente, a meu ver, que os gestores sejam profissionais registrados na CVM que,

assim, devem observar a regulação própria, até mesmo para viabilizar a fiscalização

eficiente pela CVM, bem como eventuais punições administrativas e ressarcimentos de

natureza civil, o que ficaria prejudicado no caso de gestão pela própria EFPC (ver item

39).

50. Acredito que, conjuntamente com o entendimento ora defendido, o ideal seria

que as EFPC apenas utilizassem administradores de carteira que cumprissem requisitos

de grande experiência, idoneidade e porte financeiro, de modo a preservar essa sensível

ambiente de negociação. Essas medidas, contudo, encontram-se fora da área de

competência da CVM, de forma que apenas poderiam ser adotadas por vontade das

próprias entidades ou através de regulação expedida pela entidade estatal competente.

51. Por fim, caso o presente voto seja acolhido pelo colegiado, não se poderá

desconsiderar que estará sendo realizada radical alteração do entendimento e prática até

agora vigentes, razão pela qual entendo conveniente, em decorrência de razões de

segurança jurídica e de atenção ao princípio da proteção da confiança, que se conceda

um prazo razoável para que os fundos de investimento em questão se adaptem ao novo

entendimento, que proponho seja fixado em 1 (um) ano a contar da publicação da

presente decisão.

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52. Em síntese, discordando da área técnica (SIN), entendo que não se deve

permitir que as EFPC realizem a gestão dos fundos de investimento em que ela seja a

“cotista única”, uma vez que, considerando a natureza do fundo de previdência, não se

está, a rigor, diante do quadro de administração de recursos próprios. Deve-se, contudo,

considerando a dimensão da alteração de entendimento decorrente do presente voto,

conceder-se prazo de 1 (ano) para os fundos de investimento se adaptarem ao novo

entendimento.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 8 de novembro de 2016.

Original assinado por

Gustavo Borba

Diretor

Processo Administrativo SEI 19957.002943-2016-71 13 de 13

PROCESSO CVM SEI Nº 19957.002943/2016-71

Reg. Col. 0222/16

Interessada: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência

Complementar – ABRAPP

Assunto: Consulta sobre a aplicação de dispositivos da Instrução CVM nº

558, de 2015.

Diretor: Pablo Renteria

VOTO-VISTA

1. A consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de

Previdência Complementar – ABRAPP traz à tona importante reflexão acerca do regime

regulatório mais apropriado para as Entidades Fechadas de Previdência Complementar

(“EFPC”) que realizam a gestão de fundos de investimento de que seja cotista único.

2. Como bem exposto no Memorando nº 35/2016-CVM/SIN, que complementou o

Memorando nº 21/2016-CVM/SIN, vislumbram-se três alternativas em resposta à

indagação suscitada pela Consulta: (i) exigir das EFPC que se adaptem à integralidade

das disposições previstas na Instrução CVM nº 558, de 2015; (ii) exigir adaptação

parcial, concedendo-se dispensa de cumprimento de dispositivos da Instrução que se

revelem incompatíveis ou supérfluos tendo em vista as peculiaridades do regime

jurídico específico a que se submetem as EFPC; e (iii) dispensar as EFPC do prévio

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credenciamento na CVM para realizar a gestão de fundo de investimento de que seja

cotista único.

3. Em linha com a opinião manifestada pela Superintendência de Relações com

Investidores Institucionais – SIN, e pelas razões que passo a expor, considero acertada a

última opção regulatória.

4. Em outras oportunidades, a CVM já reconheceu que determinados participantes

do Sistema Financeiro Nacional – SFN, quando fazem a gestão de fundo de que seja

cotista único, não se submetem ao prévio registro na CVM para o exercício profissional

da atividade de administração de carteiras de valores mobiliários de terceiros, de que

trata o art. 23 da Lei nº 6.385, de 1976.

5. Nessa direção, em 3.3.1998, editou-se a Deliberação CVM nº 244 em virtude da

qual as sociedades seguradoras e entidades abertas de previdência privada restaram

dispensadas do referido registro quando:

a) administrarem carteiras de fundo exclusivo de investimento financeiro; e

b) a própria entidade seja o único quotista do fundo cuja carteira administre.

6. Mais recentemente, motivado pela entrada em vigor da Instrução CVM nº

558/2015 que trouxe nova disciplina aos administradores de carteira de valores

mobiliários, este Colegiado aprovou a Deliberação nº 753, de 10.6.2016, que,

ampliando o rol de participantes até então contemplados pela Deliberação CVM nº

244/1998, dispensou também as companhias de resseguro e as instituições financeiras

do registro de que trata o art. 23 da Lei nº 6.385/1976 para fins de gestão de fundo de

investimento de que cotista único.

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7. Em uma primeira leitura, poder-se-ia entender que ambas as decisões foram

motivadas em razão (apenas) de a constituição do fundo exclusivo envolver a

administração de recursos próprios. Aliás, essa é a razão assinalada expressamente tanto

na Deliberação CVM nº 244/1998 como na Deliberação CVM nº 753/2016 para a

concessão da dispensa de registro.

8. Creio, contudo, a partir de uma análise mais cuidadosa, que as decisões se

sustentam em dois fundamentos distintos e complementares, a saber, que a constituição

do fundo exclusivo se dê no bojo do exercício de atividade (i) não alcançada pelo

disposto no art. 23 da Lei nº 6.385/1976, mas (ii) submetida à regulação financeira

setorial de competência de outro órgão regulador do Sistema Financeiro Nacional.

I. Não incidência do art. 23 da Lei nº 6.385/1976

9. De acordo com aludido art. 23, “o exercício profissional da administração de

carteiras de valores mobiliários de outras pessoas está sujeito à autorização prévia da

Comissão”. Como se depreende de leitura do dispositivo, a atividade de administração

de carteira pressupõe a entrega ao profissional de recursos de terceiros. Sendo assim, a

gestão de recursos próprios (pertencentes ao próprio administrador) constitui atividade

diversa que, por conseguinte, não se sujeita à autoridade regulatória da CVM.

10. Daí resulta que o real fundamento para a dispensa do registro na CVM, ainda

que não explícito nas Deliberações mencionadas acima, é o reconhecimento de que a

gestão de fundo exclusivo por entidade integrante do Sistema Financeiro Nacional

traduz atividade estranha à administração de carteira de valores mobiliários de terceiro,

de que trata aludido art. 23 da Lei nº 6.385/1976. Nessa direção, consta expressamente

da ata da decisão de 24.5.2016, como fundamento para a edição da Deliberação CVM nº

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753/2016, que as instituições financeiras exercem “(...) atividade não regulada pela

Autarquia, sem previsão na Lei nº 6.385/1976 (a gestão de recursos próprios), mas

exercida com o uso de um veículo de investimentos regulador e supervisionado, em sua

amplitude, quando registrado na CVM”.

11. Tal observação é importante na medida em que revela o cabimento da referida

dispensa quando a entidade constituir fundo exclusivo para o exercício de atividade não

abrangida pelo art. 23, e não apenas no caso de realizar a gestão de recursos próprios.

Com efeito, tal hipótese não esgota todas as razões que podem levar determinado

participante do SFN a constituir fundo de que seja cotista único.

12. A meu ver, enquadra-se nessa situação a EFPC que constitui fundo exclusivo,

nada obstante tal entidade administrar recursos de terceiros, a saber, dos participantes e

assistidos dos diferentes planos previdenciários fechados que estejam sob sua

responsabilidade. Ainda que eu tenha entendimento em parte divergente acerca da

qualificação jurídica da EFPC, pois me parece que, a rigor, tal entidade ostenta a

titularidade fiduciária dos recursos entregues por participantes e assistidos, que formam,

no âmbito de cada plano previdenciário, patrimônio autônomo, mostra-se irrefutável a

conclusão do Diretor Gustavo Borba de que se trata de atividade de administração de

recursos de terceiros.

13. A identificação da titularidade dos recursos não é decisiva para qualificar os

recursos como próprios ou de terceiros. Assim é que, na administração de recursos de

que trata o art. 23 da Lei nº 6.385/1976, os recursos geridos podem ser mantidos em

nome de determinado investidor, como se verifica ordinariamente na carteira

administrada, em nome de coletividade de investidores, como se observa nos fundos de

investimento em geral, ou ainda em nome do próprio administrador, como ocorre nos

fundos de investimento imobiliário e nas carteiras administradas em regime de

comissão. Em todos esses casos, qualifica-se juridicamente a atividade desempenhada

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pelo profissional como administração de carteira de valores mobiliários de terceiros,

tendo em vista o escopo da relação mantida com o cliente.

14. Em suma, a EFPC desempenha atividade de administração de recursos de

terceiros, que, todavia, não se submete ao regime instituído no art. 23 da Lei nº

6.385/1976. Isto porque a sua atividade se sujeita a disciplina jurídica própria cujas

bases se encontram estabelecidas na Lei Complementar nº 109/2001. Vale dizer,

portanto, que a gestão de planos de benefícios de natureza previdenciária, patrocinados

ou instituídos, encontra-se subtraída da incidência do art. 23 da Lei nº 6.385/1976 em

virtude de legislação setorial específica.

II. Submissão à regulação financeira específica

15. Desta feita, chego ao segundo requisito necessário para que seja dispensado do

registro de que trata o mencionado art. 23 o gestor de fundo do qual seja cotista único.

Ainda que as decisões anteriores do Colegiado não sejam explícitas a esse respeito,

parece-me imprescindível que o gestor seja participante do Sistema Financeiro

Nacional, sujeito a regulação financeira específica. De outro modo, ausente tal

fundamento, chegar-se-ia à conclusão, a toda evidência indesejável, de que estaria

dispensado do aludido registro todo investidor profissional que pretendesse constituir

fundo do que fosse cotista único.

16. É porque o participante do SFN se submete a regulação específica, que muitas

vezes estabelece regras redundantes ou conflitantes com as do mercado de valores

mobiliários, que a CVM permite a gestão de fundo exclusivo sem o credenciamento.

17. Ainda que não tenha sido explicitado nas decisões anteriores do Colegiado, tal

fundamento permeia todo o raciocínio conduzido a respeito da questão. Assim, no

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âmbito deste processo, ao tratar da dispensa em favor das instituições financeiras, a

ANBIMA destacou que tais instituições, em razão da regulamentação do Conselho

Monetário Nacional – CMN e do Banco Central do Brasil, já são obrigatoriamente

providas de estruturas de gestão de recursos próprios e gerenciamento de riscos – que é

um dos temas tratados pela Instrução CVM nº 558/2015. Nessa mesma linha, a

ANBIMA ressaltou que a referida Instrução estabelece diversas obrigações que se

afiguram desarrazoadas ou supérfluas em relação às tesourarias das instituições

financeiras.

18. A meu ver com razão, tais argumentos foram acolhidos pela SIN e pelo

Colegiado, tendo o Memorando nº 21/2016-CVM/SIN consignado que a Instrução

CVM nº 558/2015 “traz mesmos importantes desafios no cumprimento, por esses

participantes de mercado, em relação às exigências regulatórias impostas, até porque

muitas delas, na verdade, sequer manterão algum sentido”.

19. Nessa direção, a título ilustrativo, o Memorando menciona as seguintes regras da

CVM que se revelam inócuas frente ao regime regulatório específico a que se sujeitam

as instituições financeiras e as EFPCs:

“Os requisitos associados a (1) diversos aspectos da função de gestão de risco

(pois a regulação da CVM apresenta, naturalmente, foco e objetivos distintos

daqueles vistos na regulação do BACEN para a tesouraria das instituições

financeiras, ou na regulação da PREVIC para os fundos de pensão); (2) várias

das estruturas mínimas de controle e compliance exigidas do gestor de recursos

de terceiros (por exemplo, políticas como a de fair allocation ou seleção de

corretoras, dentre outras, ganham contornos diferentes ou são inaplicáveis), (3)

a necessidade de disclosure de muitas das informações previstas no Formulário

de Referência a respeito da estrutura dessas tesourarias ou EFPCs, ou mesmo,

em última instância, (4) a correta interpretação do ‘dever fiduciário’ oponível

ao gestor de recursos de terceiros, que não se encaixa com propriedade à forma

e pressupostos de atuação de um gestor de recursos próprios, onde esse terceiro

sequer existe”.

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20. Nesse tocante, as EFPCs se encontram em situação semelhante à das instituições

financeiras, já que se submetem a regime regulatório específico que, em diversos

aspectos, revela-se incompatível com as disposições estabelecidas Instrução CVM nº

558/2015 ou, ao menos, torna ociosa a aplicação dessas últimas. Nessa direção, como

consta do Memorando nº 21/2016-CVM/SIN, foram identificadas as seguintes

contradições ou redundâncias:

(i) a Instrução da CVM exige que conste do objeto social da gestora a

atividade de administração de carteiras, o que colide com o disposto no

art. 32 da LC nº 109/2001;

(ii) a Instrução da CVM exige que a responsabilidade pela gestão de riscos

seja atribuída a diretor estatutário diverso daquele responsável pela

administração de carteira ao passo que as regras da PREVIC determinam

que todas as atividades sejam desempenhadas por um mesmo

administrador;

(iii) a Instrução PREVIC nº 13/2014 requer das EFPC a divulgação do

Relatório Anual de Informações, que conteria conjunto de informações

mais pertinente do que o Formulário de Referência instituído pela

Instrução CVM nº 558/2015.

21. Como se vê, portanto, as EFPC estão submetidas a regulação financeira

específica, que leva em consideração as suas peculiaridades. Tal regulação, diga-se por

oportuno, tem finalidades análogas à da CVM, uma vez que toda regulação financeira

tem por objetivo maior a preservação da higidez do sistema financeiro e a tutela da

poupança pública. Assim como a atuação da CVM tem por finalidade proteger o

investidor que entrega seus recursos ao administrador profissional de carteira, a

PREVIC tem por missão zelar pelos interesses dos participantes e os assistidos dos

planos fechados de previdência complementar.

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22. Tudo isso me leva, portanto, à conclusão de que as EFPC também preenchem o

segundo requisito para a concessão da dispensa do registro de que trata o art. 23 da Lei

nº 6.385/1976 para fins de gestão de fundo de investimento de que seja cotista único.

III. Conclusões e considerações finais

23. Por todo o exposto, à semelhança do que ocorre em relação às instituições

financeiras, entidades abertas de previdência complementar e companhias seguradoras,

entendo cabível a concessão da dispensa do registro de que trata o art. 23 em favor das

EFPC que fazem a gestão de fundo de investimento de que seja cotista único. A meu

ver, tal solução impõe-se até mesmo por uma questão de isonomia e coerência

regulatória.

24. Entendo, ademais, que de todas as alternativas regulatórias esta é a mais

equilibrada. De uma parte, a submissão das EFPC a processo de adaptação parcial às

disposições da Instrução CVM nº 558, de 2016, mediante a concessão de dispensa ao

cumprimento de determinados requisitos normativos, não se afigura apropriada, vez que

criaria regime regulatório intermediário e ambíguo.

25. De outra parte, não me parece razoável exigir das EFPC a plena observância das

disposições da Instrução CVM nº 558/2015. Tal solução, na prática, resultaria em

proibir tais entidades de realizar a gestão de seus fundos exclusivos, já que se encontram

impossibilitadas de cumprir determinadas regras da referida Instrução, em virtude

restrições estabelecidas na regulação setorial, como já visto acima. Desse modo, se

quisessem continuar a administrar recursos por meio da constituição de fundos

exclusivos, as EFPCs se viriam obrigadas a contratar gestor registrado na CVM.

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26. A esse respeito, vale lembrar que desde a edição da Resolução CMN nº

3.121/2003, as EFPC vêm fazendo a gestão de seus fundos exclusivos, os quais

possuem, nos dias atuais, ativos no valor total de R$ 140 bilhões.1 Diante disso, entendo

que eventual decisão da CVM no sentido de interromper essa atividade deveria ser

precedida de minuciosa análise de suas repercussões, levando em consideração,

inclusive, os novos custos que seriam incorridos pelas EFPC com a contratação de

gestores para seus fundos exclusivos.

27. Em tese, uma razão que poderia justificar tal decisão é a percepção, devidamente

embasada, de que tal atividade traz riscos para os participantes e assistidos dos planos

previdenciários fechados ou, em termos mais amplos, para a higidez do sistema

financeiro. No entanto, no momento atual, não se dispõe de evidências objetivas que

sustentem tal entendimento.

28. Em suma, ante a ausência de razões que justifiquem tal medida, não me parece

conveniente, neste momento, proibir as EFPC de realizar a gestão de fundo de que seja

cotista único.

Rio de Janeiro, 22 de novembro de 2016

Original assinado por

Pablo Renteria

DIRETOR

1 De acordo com os dados fornecidos no Memorando nº 21/2016-CVM/SIN.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 21/2016-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 13 de maio de 2016.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Consulta da ANBIMA e da ABRAPP sobre aplicabilidade da Instrução CVM nº 558/15

à gestão de recursos próprios por meio de fundos de investimento - Processo CVM SEI nº

19957.002943/2016-71

1. Trata este processo de consultas, formuladas pela Associação Brasileira das Entidades do Mercado

Financeiro e de Capitais ("ANBIMA") e pela Associação Brasileira das Entidades Fechadas de

Previdência Complementar ("ABRAPP") sobre a melhor interpretação a respeito das exigências

impostas pela Instrução CVM nº 558/15 aos gestores que lidem exclusivamente com a gestão de seus

próprios recursos, ainda que por meio de fundos de investimento regulados pela CVM.

A) CONSULTA DA ANBIMA

2. A consulente veio apresentar sua consulta com o reconhecimento, de início, de que a Instrução CVM

nº 558/15 definiu uma série de novas obrigações e exigências aos administradores de recursos de

terceiros, em especial em aspectos relacionados "a governança, controles e transparência na divulgação

de informações mínimas", que então seriam capazes de permitir ao investidor uma avaliação acerca da

capacidade técnica e estrutural do prestador de serviço, seja ele administrador fiduciário e/ou gestor de

recursos.

3. Entretanto, as "estruturas de tesouraria das instituições financeiras, que utilizam fundos de

investimento para alocação de seus recursos", por realizarem uma atividade "não remunerada" e com

finalidade diversa da prevista na Instrução CVM nº 558, ou seja, sem que se caracterize como uma

prestação de serviços profissionais a terceiros, encontraria dificuldades para o cumprimento de todos os

requisitos normativos, o que lhes seria imputado na medida em que utilizam fundos de investimento

para o direcionamento de estratégias estabelecidas pela instituição financeira proprietária dos recursos.

4. Dessa forma, a nova Instrução teria trazido ao mercado à reflexão sobre o melhor tratamento para as

estruturas de gestão de recursos próprios das instituições financeiras que utilizem, ocasionalmente,

fundos de investimento como forma de consolidação de seus investimentos. Entre os elementos para

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essa nova reflexão, a ANBIMA destaca: (i) a supervisão do Banco Central do Brasil (“BACEN”) e os

normativos do Conselho Monetário Nacional (“CMN”) às instituições financeiras e demais instituições

autorizadas a funcionar pelo BACEN, (ii) o fato, já reconhecido em posicionamentos manifestados pelo

Colegiado, de que o art. 23 da Lei 6.385/76 refere-se à administração de recursos de terceiros, e não

recursos próprios, (iii) ao tratamento já previsto para outras situações de gestão de recursos próprios,

em especial, a Deliberação CVM nº 244, de 03 de março de 1998 (“Deliberação 244/98”).

5. A respeito da Deliberação 244/98, a consulente observa que tal norma estabeleceu alguns critérios

para eximir as sociedades seguradoras e entidades abertas de previdência privada ("EAPPs") do registro

como administrador de carteiras de valores mobiliários quando: a) administrarem carteiras de fundo de

investimento exclusivo; e b) a própria seguradora ou entidade aberta de previdência privada seja o

único cotista do fundo cuja carteira administre, o que, na época, foi trazido ao exame da CVM pela

permissão, prevista na época pela Resolução CMN nº 2.460/1997 (atual Resolução CMN nº

4.444/2015), para que referidas entidades constituíssem e gerissem fundos de investimento exclusivos,

em exercício típico de uma atividade de gestão de recursos próprios, e não de terceiros.

6. No que tange à supervisão do BACEN e os normativos do CMN destinados às instituições

financeiras, cita a Resolução CMN nº 3.334/2005, que veda que as instituições financeiras sejam

titulares de cotas de fundos por elas administrados ou geridos, com exceção dos fundos exclusivos para

a instituição, fundos constituídos sob a forma de condomínio fechado e algumas outras situações

específicas; e a Resolução CMN nº 2.451, de 27 de novembro de 1997, que requer das instituições

financeiras a segregação da administração de recursos de terceiros das demais atividades exercidas.

Destacam ainda, nesse contexto, que as instituições supervisionadas pelo Banco Central do Brasil já

são obrigatoriamente providas de estruturas de gestão de recursos próprios e gerenciamento de riscos,

de acordo com a regulamentação do BACEN.

7. Assim, as estruturas atualmente constituídas pelas instituições financeiras para a alocação de seus

recursos podem incluir, por vezes, a constituição de fundos de investimento com o intuito de consolidar

e melhor controlar as operações realizadas. Além disso, relembram que os precedentes da CVM têm

demonstrado pacífico entendimento da "gestão de recursos próprios como atividade distinta da

atividade de gestão de recursos de terceiros", como visto, por exemplo, no julgamento do Processo

CVM RJ-2011-14560, pelo qual o Colegiado manifestou que “a CVM credencia administradores de

carteiras de valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios”, em linha com a

competência que lhe é atribuída pelo artigo 23 da Lei nº 6.385/76.

8. Relembra, ainda na consulta, a hipótese tratada pela Deliberação CVM nº 475/2004, segundo a qual

bancos comerciais, caixas econômicas, bancos múltiplos sem carteira de investimento, sociedades de

crédito, financiamento e investimento, entidades fechadas de previdência privada e até mesmo as

sociedades seguradoras estariam dispensados do cumprimento da condição prevista no inciso I do art.

7º da Instrução CVM nº 306/1999 (exigência de constar a atividade objeto de credenciamento no

documento constitutivo da entidade), caso viessem procurar seu registro na CVM como

administradores de carteiras de valores mobiliários.

9. Segundo a consulente, a redação dada pela Deliberação 475/2004 permitiria inferir "que as

instituições que realizem a gestão de seus próprios recursos, mesmo com a utilização do veículo fundo

de investimento, estão excluídas do exercício da atividade prevista no artigo 23 da Lei 6.385, tendo em

vista que a gestão de recursos próprios não se caracteriza como uma prestação de serviços", o que

seria corroborado pela manifestação registrada no Processo CVM RJ 2011/14560", bem como, pela

Deliberação CVM nº 244/98. Em função de todo o exposto, entendem que não deveriam se aplicar as

disposições da Instrução CVM nº 558/15 à gestão de recursos próprios das instituições financeiras,

mesmo para as situações em que a instituição decida concentrar suas estratégias com a alocação de

ativos em carteiras de fundos de investimento, considerando que, nestes casos, o fundo de investimento

é apenas um veículo de investimento utilizado pela própria instituição financeira.

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10. Após essa explanação inicial, a ANBIMA traz à luz algumas exigências específicas da Instrução

CVM nº 558/15, com o intuito de demonstrar como a norma, por ter sido arquitetada sob outros

pressupostos, traz exigências desarrazoadas às tesourarias das instituições financeiras. Para tanto,

relembram a regra de exclusividade exigida pelo artigo 4º, § 2º, da Instrução, segundo a qual o diretor

responsável pela atividade de administração de carteiras não pode acumular nenhuma outra atividade

no mercado de capitais; e diversas das informações previstas no Formulário de Referência, como, por

exemplo, aquelas relacionadas à resiliência financeira, a estrutura mantida para a atividade de gestão, o

escopo das atividades, as políticas adotadas, a remuneração aplicável e as contingências previstas,

assim como outras informações que seriam tornadas públicas em relação à tesouraria dessas instituições

financeiras sem um benefício, aparente ou implícito, que o justificasse.

11. Assim, defendem "o entendimento de que as regras da ICVM 558 estão diretamente ligadas à

transparência aos investidores e à mitigação de conflito de interesses", o que propiciaria "aos

investidores condições adicionais de comparação e seleção do prestador de serviço que melhor lhe

convier", mas não no caso de gestão de recursos próprios, onde tal objetivo não seria alcançado, "uma

vez que a figura do investidor se confunde com o próprio gestor dos ativos, sem qualquer conflito de

interesses que necessite ser divulgado, o que resultaria numa informação inócua ao mercado".

12. Diante disso, a ANBIMA então solicita à CVM avaliar "a possibilidade de estender às áreas das

instituições financeiras que atuem na gestão de recursos próprios a dispensa concedida às sociedades

seguradoras e entidades abertas de previdência privada", por intermédio da edição de uma nova

Deliberação, em termos similares à Deliberação CVM nº 244/1998, o que afastaria, assim, a aplicação

das disposições da Instrução CVM nº 558/15 à gestão de recursos próprios das instituições financeiras.

B) CONSULTA DA ABRAPP

13. Em sua consulta, a Associação informa que pretende ver excepcionadas para as entidades fechadas

de previdência complementar ("EFPCs" ou "fundos de pensão") as "exigências contidas no artigo 4º,

inciso II, e § 2º, § 3º e § 7º, bem como o previsto nos artigos 11, 14, 15, 22, 23 e 26, § 1º, da Instrução

CVM n. 558/2015" para a gestão de fundos de investimento exclusivo dos quais sejam os únicos

cotistas.

14. Assim, relembra que, quando da edição da Instrução, "foram estabelecidas regras que

inviabilizavam às EFPC a administração de carteira" via fundos de investimento, porque, apesar da

permissão contida na Resolução CMN nº 3.121/2003, vigente à época, "para a aplicação dos recursos

das EFPC em fundos de investimento exclusivos", a Instrução CVM nº 306/99 exigia que a gestora

desse fundo tivesse por objeto social a atividade de administração de carteiras.

15. Assim é que teria sido editada a Deliberação CVM nº 475/04, para então dispensar os fundos de

pensão de fazer constar, em seu objeto social, a atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários em seus respectivos Estatutos, nas condições ali especificadas.

16. Nesse contexto, argumenta que "a edição da ICVM 558 vem impor às EFPC situação análoga à

ocorrida quando da edição da ICVM 306", uma vez que (i) mantém a exigência de que conste a

atividade de administração de carteiras no documento constitutivo da pessoa jurídica; (ii) exige

a atribuição da responsabilidade pela atividade a um diretor estatutário; (iii) exige a atribuição da

responsabilidade pela gestão de riscos a um outro diretor estatutário; e (iv) impõe a obrigatoriedade de

divulgação de Formulário de Referência anual.

17. Esclarece, então, que o objetivo exclusivo das EFPCs é "a administração e execução de planos de

benefícios de natureza previdenciária, conforme as regras estabelecidas na LC [Lei

Complementar nº] 109", e que, por isso, são fiscalizadas pela Superintendência Nacional de

Previdência Complementar ("PREVIC"), que impõe a indicação de um administrador responsável por

todas as atividades de investimento relacionadas à EFPC, inclusive a gestão de riscos,

denominado como Administrador Estatutário Tecnicamente Qualificado ("AETQ"), ou seja, de forma

diversa da estabelecida pela regulação da CVM, que exige a indicação de um responsável pelas

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atividades de administração de carteiras, e outro para a atividade de gestão de riscos.

18. Ainda, relembra que a Instrução PREVIC nº 13/2014 estipulou a obrigação de elaboração e

divulgação do denominado Relatório Anual de Informações, que já incluiria todas as informações

relevantes a respeito da EFPC, inclusive em relação a seus investimentos, e que se mostraria mais

adequado aos propósitos de sua atuação do que o Formulário de Referência da Instrução CVM nº

558/15, até porque "a gestão profissional dos ativos financeiros... se dá, exclusiva e unicamente, em

relação aos recursos da própria EFPC", razão pela qual a divulgação das informações exigidas pela

CVM teria como "beneficiário final a própria EFPC".

19. Em razão de todo o contexto exposto, a ABRAPP vem solicitar:

(i) confirmar que a exceção estipulada pela Deliberação CM nº 475/04 para os fundos de pensão

continua válida mesmo depois da edição da Instrução CVM nº 558/15;

(ii) a permissão, para as EFPCs que assim desejarem, de indicação do mesmo responsável tanto

para a atividade de administração de carteiras quanto para a atividade de gestão de riscos;

(iii) a dispensa de cumprimento do disposto nos artigos 14 (conteúdo minimo do website) e

artigo 15 (elaboração e divulgação do Formulário de Referência);

(iv) a equiparação do Relatório Anual de Informações, já exigido dos Conselhos Fiscais das

EFPCs pela Resolução MPS/CGPC nº 13/2014, ao Relatório de Controles Internos previsto no

artigo 22 da Instrução CVM nº 558/15;

(v) a admissão da Política de Investimentos das EFPCs como evidência formal da "política

escrita de gestão de riscos"exigida pelo artigo 23 da Instrução CVM nº 558/15;

(vi) confirmar que o disposto no artigo 4º, § 2º, da Instrução CVM nº 558/15, ao dispor que "o

diretor responsável pela administração de carteiras... não pode ser responsável por nenhuma

outra atividade no mercado de capitais", não impede que os diretores dos fundos de pensão

atuem em conselhos de administração e fiscal de companhias investidas;

(vii) corroborar a interpretação da consulente de que, no caso das EFPCs, não se aplicaria o

previsto no artigo 4º, § 3º, da Instrução CVM nº 558/15 (exigência de que os responsáveis pela

gestão de riscos e pelo compliance não atuem em outras funções que comprometam sua

independência);

(viii) esclarecer se é mesmo inaplicável, para os fundos de pensão, a exigência de que conste em

seu documento constitutivo as responsabilidades do administrador responsável pela atividade de

administração de carteiras, conforme exigido pelo artigo 4º, § 7º, da Instrução CVM nº 558/15;

(ix) ratificar a interpretação da ABRAPP de que não se aplica às EFPCs as exigências de

consentimento prévio do cliente nas hipóteses do artigo 26, § 1º, da Instrução CVM nº 558/15

(casos de contratação de terceiros), dado que tais fundos de pensão não possuiriam "clientes".

C) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

20. De início, convém relembrar alguns precedentes da CVM que, direta ou indiretamente, já trataram a

questão conceitual da competência legal da Autarquia para fundos de investimento, ainda que

utilizados para a gestão exclusiva de próprios recursos.

21. Um primeiro precedente, e que tem servido de referência basilar para a atuação de supervisão da

área técnica em relação aos fundos de investimento, é aquele previsto na decisão de Colegiado do

Processo CVM nº RJ-2005-2345, julgado em 21/2/2006. Nele, ao tratar de consulta da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) sobre “a correta interpretação da lei e da

regulamentação aplicável” à distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, o Pte. Relator,

Marcelo Trindade, expôs, em seus principais termos, que:

17. Portanto, em resumo, pode-se afirmar que: i. a constituição de condomínios sobre valores

mobiliários (ressalvada a situação legal específica dos FII) não depende de registro na CVM;

ii. sem prejuízo disto, a CVM disciplina a constituição de tais condomínios (do ponto de vista do

conteúdo dos documentos de constituição e da publicidade a eles imposta), quando organizados

sob a forma de fundos de investimento, visando à regulação mais adequada (e obrigatória) da

subsequente distribuição pública de cotas dos fundos; e, iii. a existência de uma regulação

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sobre a constituição e o funcionamento dos fundos de investimento termina por assegurar aos

agentes de mercado certeza jurídica sobre a disciplina de tais condomínios, o que faz com que,

na prática, mesmo os fundos de investimento que não se destinam a posterior distribuição

pública de cotas prefiram obter registro na CVM.

...

38. ...quanto aos temas relativos aos registros dos fundos, pode-se concluir que: i. a Instrução

400 admite a criação de regimes próprios de registro de distribuição pública para valores

mobiliários específicos, desde que tais regimes abranjam apenas as matérias elencadas no art.

60 daquela Instrução; ii. a Instrução 409 criou regimes de registro próprio para a distribuição

pública de cotas dos fundos de investimento por ela disciplinados, diferenciando os regimes

aplicáveis aos fundos abertos e aos fundos fechados, mas, quanto a estes, mandando aplicar na

íntegra a Instrução 400, quando não destinados exclusivamente a investidores qualificados; iii.

as Instruções 205, 209, 356 (apenas quanto aos FIDC fechados) e 391 também criaram regimes

de registro próprios para a distribuição pública de cotas dos fundos de investimento por elas

disciplinados, com variações entre si e em relação à Instrução 409; iv. a Instrução 356 é silente

quanto ao registro de distribuição pública de FIDC abertos, o que leva à aplicação a tal

registro das regras da Instrução 400; e, v. As Instruções 205, 356, 391 e 409 não são expressas

quanto à possibilidade de colocação privada de cotas dos fundos de investimento de que tratam,

e a Instrução 209, embora a preveja, não é clara quanto à dispensa da contratação de

intermediário nesse caso, sendo certo, ainda, que a Instrução 409 parece presumir que toda

colocação de fundo aberto deve presumir-se pública;

...

40. Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não pública) de valores

mobiliários, nem tampouco exigem, para essa modalidade de venda, registro perante a CVM

(cf., a propósito, o art. 19 da Lei 6.385/76). Seria mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que

a CVM pudesse exigir o registro de colocação privada.

41. Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a distribuição pública é o que

legitima a intervenção da CVM, dado que, como visto, salvo no que se refere aos Fundos

Imobiliários, não há norma legal que determine a possibilidade de a CVM conceder registros

ou autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não houver distribuição pública.

...

44. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer

fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar suas cotas exclusivamente de

modo privado. Em tais casos, se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM,

segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que atribuísse competência à CVM

para criar um registro de fundos, independentemente de sua distribuição pública, daria poderes

à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o administrador deixe de

realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e

concedido como se tal esforço fosse realizado.

...

55. Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há, nem necessidade, nem

possibilidade, de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à

colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da

existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham

o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus inerentes, e não venham a

realizar efetivo esforço de colocação pública.

22. Como se vê, embora o escopo da discussão seja diverso do trazido pela ANBIMA em sua consulta,

a remissão a tal precedente é importante na medida em que deixa claro que o registro de um fundo de

investimento destinado à colocação privada de suas cotas (caso no qual se incluem, por óbvio, os

fundos arquitetados para a gestão de recursos próprios em geral) não seria exigível à luz da

regulamentação da CVM, mas sempre que, "em busca da segurança jurídica decorrente da existência

de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de

fundos junto à CVM", deverão eles se sujeitar a todos os ônus decorrentes dessa condição.

23. É claro que se poderia argumentar em tese que, se todos os ônus do registro do fundo na CVM

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devem ser observados, também a exigência de um administrador de carteiras previamente credenciado

seria obrigatória, à luz desse entendimento. Entretanto, convém sempre relembrar que, na época

da referida decisão de Colegiado, já se encontrava em vigor, há alguns anos, a Deliberação CVM nº

244/98, que justamente dispensa esse registro para os fundos de investimento geridos por seus próprios

cotistas exclusivos qualificados como seguradoras ou EAPPs. Assim, não se pode esquecer que a

leitura sistemática dessa decisão impõe que devem ser interpretados como "ônus inerentes" aqueles,

claro, exigidos pela regulação aplicável ao veículo consideradas suas características específicas, que

podem, assim, contar com exceções e dispensas determinadas.

24. Além desse precedente, outro que ataca mais diretamente a questão da gestão de recursos próprios

é, como relembrado pela própria ANBIMA, o julgado do Processo CVM nº RJ-2011-14560, que tratou

de pedido de credenciamento apresentado pelo Banco Societe Generale com o objetivo exclusivo de

gerir uma carteira de ativos financeiros de sua propriedade ou de empresas ligadas. São os trechos mais

relevantes dessa decisão, tomada em 3/9/2013, no que importam de mais essencial ao exame

da consulta da Associação:

22. O Colegiado da CVM já analisou no passado três casos em que instituições financeiras

solicitaram à CVM o registro de dois diretores responsáveis pela gestão de recursos – um para

os recursos próprios da instituição e outro para os recursos de terceiros – com base no art. 7º, §

7º da Instrução CVM nº 306/1999. Em todos estes casos, a CVM concedeu o registro duplo

entendendo que, nestes casos, havia uma segregação entre a atividade de gestão de recursos de

terceiros e a de recursos próprios e que as atividades eram exercidas de forma independente,

em especial no que concerne à tomada de decisões de investimento.

...

25. No caso em tela, o SG Brasil não pretendia administrar recursos de terceiros, apenas os

dele próprio ou provenientes de entidades ligadas ao Grupo Société Générale. E aqui, está uma

diferença para os casos anteriores, pois a CVM credencia administradores de carteira de

valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios. Assim, se o requerente deseja,

por qualquer motivo legítimo, obter o registro nesta Autarquia, ele deve atender aos requisitos

da norma... Finalmente, em termos práticos, ao conceder o registro, o SG Brasil e seu

tesoureiro estariam aptos a administrar recursos de terceiros, o que contrariaria o art. 15 da

Instrução CVM nº 306/1999. Portanto, a CVM não teria como atender o pedido original do SG,

concedendo um registro para administração de recursos de terceiros condicionado ao Banco

não o fazer sob o argumento de que o registro seria apenas para recursos próprios!

...

27. Contudo, a meu ver, há benefícios da apreciação deste caso pelo Colegiado da CVM, uma

vez que outras instituições podem requerer o mesmo tipo de registro. Assim, caso uma

instituição financeira queira registrar nesta autarquia a pessoa jurídica e o seu diretor

executivo responsável pela tesouraria do banco, terá que atender a todos os requisitos da

Instrução CVM nº 306/1999, mesmo que indique não pretender exercer a atividade de

administração de recursos de terceiros.

25. Nesse contexto, como bem marcado naquela decisão, se um participante de mercado procurar o

registro na CVM para a atividade profissional de administração de carteiras de valores mobiliários de

terceiros, deverá atender e cumprir todos os requisitos previstos na regulamentação aplicável (no caso,

atualmente a Instrução CVM nº 558/15), e não poderia ele pretender, como fez o requerente naquele

caso concreto, por exemplo, a obtenção de "um registro para administração de recursos de terceiros

condicionado a... não o fazer sob o argumento de que o registro seria apenas para recursos

próprios". Até mesmo porque, no entender da área técnica, não poderia a CVM credenciar um

participante de mercado para o exercício exclusivo de uma atividade (gestão de seus próprios

recursos) não alcançada pelo escopo do artigo 23 da Lei nº 6.385/76.

26. Pelo que se observa do teor dessa decisão e da própria consulta da ANBIMA, é possível destacar

três diferentes formas com as quais a CVM já lidou com a questão da gestão de recursos próprios por

meio de veículos regulados como os fundos de investimento:

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1) Deliberação CVM nº 244/98: com base na constatação de que os fundos exclusivos

de seguradoras e EAPPs envolvem uma gestão de recursos próprios, e não propriamente a

gestão profissional de recursos de terceiros, a CVM dispensou tais entidades de prévio registro

como administradores de carteiras, e passou a exigir deles apenas um simples cadastramento,

para que então pudessem figurar como gestores dos fundos de investimento registrados nos

sistemas da CVM.

2) Deliberação CVM nº 475/04, item "c": para as entidades fechadas de previdência

complementar ("fundos de pensão"), a norma passou a permitir que, para o exercício da

atividade de gestão de seus próprios fundos exclusivos, tais investidores institucionais pudessem

obter seu credenciamento na CVM, dispensados, neste caso, da exigência de fazer constar em

seus documentos constitutivos a previsão da atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários (na época, exigida pelo artigo 7º, I, da Instrução CVM nº 306/99).

3) Decisões de Colegiado mais recentes sobre gestão de fundos proprietários por instituições

financeiras já credenciadas como administradoras de carteiras: como tais prestadores de serviços

já mantinham uma estrutura para a gestão de recursos de terceiros, mas utilizam fundos de

investimento também para a gestão de suas carteiras proprietárias, o Colegiado da

CVM deliberou, em todos os quatro casos já analisados, pela aprovação do pedido de indicação

de diretor responsável específico adicional para esses fundos, como instrumento necessário para

evidenciar a devida segregação entre as atividades de gestão proprietária (tesouraria) daquelas

exercidas pela área de gestão de recursos de terceiros, conforme exigido, aliás, pelo então

vigente artigo 15 da Instrução CVM nº 306/99.

27. As formas distintas com a qual tal questão foi enfrentada ao longo do tempo decorre, na verdade,

do simples motivo de que procuraram corresponder, cada qual, às demandas que os respectivos

solicitantes apresentaram para ver direcionados seus modelos de gestão dos próprios recursos por meio

de fundos de investimento (no caso das seguradoras e EAPPs, em razão da edição da Resolução CMN

nº 2.460/1997; no caso dos fundos de pensão, por força do processo de adaptação à Instrução CVM nº

409/04; e no caso das decisões de Colegiado, em função de pedidos específicos formulados por

algumas instituições financeiras).

28. Sem prejuízo disso, a consulta da ANBIMA é mesmo pertinente, pois traz a possibilidade de

refletir, de forma mais ampla e conceitual, a melhor forma de se tratar tamanha possibilidade que, como

visto, já é admitida sob diversas nuances e diferentes circunstâncias no arcabouço regulatório da CVM.

29. Antes dessa avaliação, convém destacar o tamanho desse mercado, hoje representado por um

patrimônio gerido de mais de R$ 218 bilhões, no caso das entidades abrangidas pela Deliberação CVM

nº 244/98; R$ 140 bilhões, no caso dos fundos de pensão cujo credenciamento foi obtido com

fundamento na Deliberação CVM nº 475/04; e de pelo menos R$ 16 bilhões, para os fundos geridos

pelas tesourarias das instituições financeiras que foram objeto das dispensas concedidas pelo Colegiado

ao longo dos últimos anos.

30. Assim, antes que se avalie qual das três abordagens já adotadas pela CVM (ou mesmo

outra) poderia servir melhor ao propósito pretendido pela ANBIMA, é importante destacar que, seja (1)

pelo extenso histórico já relatado de admissibilidade da gestão de recursos próprios via fundos de

investimento, com dispensas variáveis concedidas conforme o caso, seja também (2) pelo fato dessa

indústria representar um montante bastante significativo atualmente, não nos parece viável uma opção

mais radical como, por exemplo, passar a vedar que a gestão de recursos próprios em gênero seja

realizada por meio de fundos de investimento registrados na CVM.

31. Ao avançar mais propriamente no mérito da consulta, de fato e na visão desta

Superintendência, parece assistir razão à ANBIMA ao indicar o tratamento da Deliberação CVM nº

244/98 como o mais adequado para a situação prevista em sua consulta.

32. Isso porque, de todas as alternativas já admitidas pela CVM, essa é a que melhor reflete a situação

concreta exposta: o exercício de uma atividade não regulada pela Autarquia, tampouco prevista na Lei

nº 6.385/76 (a gestão de recursos próprios), mas exercida com o uso de um veículo de investimentos,

esse sim, regulado e supervisionado em sua amplitude quando registrado na CVM, nos termos previstos

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na decisão de Colegiado do Processo CVM nº RJ-2005-2345.

33. É importante observar que o mecanismo previsto na Deliberação CVM nº 244/98, apesar de

reconhecer que a situação ali tratada envolvia a gestão de recursos próprios e não a gestão de recursos

de terceiros prevista na Lei nº 6.385/76, em nada conflita com o teor da já mencionada decisão de

Colegiado do Processo CVM nº RJ-2005-2345, não apenas pelo que já foi defendido no item 16 deste

Memorando, mas também porque, para todos esses fundos (com exceção da dispensa de que contem

com um administrador de carteiras credenciado na CVM para sua gestão), os demais requisitos

e exigências previstos na regulação efetivamente são cumpridos pelos seus administradores (envio de

informações periódicas, pagamento de multas cominatórias quando do não envio, incidência da taxa de

fiscalização, dentre outras).

34. De outro lado, o tratamento conferido tanto pela Deliberação CVM nº 475/04 quanto pelas recentes

decisões de Colegiado (para as tesourarias de instituições financeiras), no contexto de uma norma que

hoje regulamenta a atividade de gestão (Instrução CVM nº 558/15) em grau diferenciado de

detalhamento em relação à anterior (Instrução CVM nº 306/99), traz mesmo importantes desafios no

cumprimento, por esses participantes de mercado, em relação às exigências regulatórias impostas, até

porque muitas delas, na verdade, sequer manterão algum sentido.

35. Assim são, por exemplo, os requisitos associados a (1) diversos aspectos da função de gestão de

risco (pois a regulação da CVM apresenta, naturalmente, foco e objetivos distintos daqueles vistos na

regulação do BACEN para a tesouraria das instituições financeiras, ou na regulação da PREVIC para

os fundos de pensão); (2) várias das estruturas mínimas de controle e compliance exigidas do gestor de

recursos de terceiros (por exemplo, políticas como a de fair allocation ou seleção de corretoras, dentre

outras, ganham contornos diferentes ou são inaplicáveis), (3) a necessidade de disclosure de muitas das

informações previstas no Formulário de Referência a respeito da estrutura dessas tesourarias ou EFPCs,

ou mesmo, em última instância, (4) a correta interpretação do "dever fiduciário" oponível ao gestor de

recursos de terceiros, que não se encaixa com propriedade à forma e pressupostos de atuação de um

gestor de recursos próprios, onde esse terceiro sequer existe.

36. A própria extensão e magnitude das dispensas ou interpretações de não incidência solicitadas pela

ABRAPP em sua consulta, que chegam a tentar afastar a aplicação da maior parte das exigências

previstas na Instrução CVM nº 558/15, é uma evidência bastante concreta do quanto essa norma não

parece mesmo ter sido desenhada levando em conta as especificidades desses segmentos de atuação.

37. E, de fato, faz muito sentido que seja assim, se não, de outra forma, estaria a CVM regulando a

atividade de gestão de recursos próprios de certos investidores institucionais (sejam as tesourarias de

instituições financeiras ou os fundos de pensão), o que, ao ver da área técnica, não é o escopo

pretendido pela Instrução CVM nº 558/15.

38. Nesse sentido, parece bastante oportuna a utilização do teor previsto na Deliberação CVM nº

244/98 tanto para um caso quanto para o outro, pois, ao se agir dessa forma, de um lado se reconhece a

impropriedade de fazer valer a regulação dos administradores de recursos de terceiros para tais

investidores (como lembrado na decisão do Processo RJ-2011-14560, "a CVM credencia

administradores de carteira de valores mobiliários para terceiros e não para recursos próprios"); e de

outro, permanece observada a preocupação externada na decisão de Colegiado do Processo CVM nº

RJ-2005-2345, já que, por fazerem uso de um veículo regulado e registrado na CVM para viabilizar

essa atividade, tais participantes permanecem sujeitos a todas as obrigações regulatórias decorrentes

dessa condição.

39. De toda forma, entende a Superintendência que tamanho tratamento apenas se faça necessário no

âmbito da gestão de recursos, na forma estrita em que tal atividade é delimitada pela Instrução CVM nº

558/15, e não à atividade de administração fiduciária dos fundos em questão, para os quais não se

vislumbra qualquer dificuldade em continuar impondo que sejam exercidas por administradores de

carteiras credenciados na CVM nessa categoria, seja porque todas as obrigações oponíveis ao fundo em

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si serão cumpridas por esse participante, que tem a expertise e experiência apropriada para isso, seja

ainda porque as atividades de administração fiduciária, que continuam importantes para garantir o

adequado funcionamento do fundo, são diferentes das atividades de gestão propriamente ditas que se

encontram sob discussão nas consultas efetuadas.

40. Além disso, a atividade de administração fiduciária de fundos para recursos próprios não parece

diferir, em substância, da que seria exercida para os fundos de terceiros, afora o fato, também, de que

deve ser mantida segregada da atividade de gestão, em linha com a exigência do artigo 27 da Instrução

CVM nº 558/15, o que permite concluir que nenhuma das problemáticas levantadas na consulta se

estende a essa atividade. Por último, vale lembrar que essa já é a prática tanto das seguradoras e

EAPPs, com base na Deliberação CVM nº 244/98; dos fundos de pensão, com fundamento na

Deliberação CVM nº 475/04; e das instituições financeiras que contam com precedentes do Colegiado

para suas tesourarias, ainda que, neste último caso, a administração e a gestão por vezes seja

concentrada numa mesma pessoa jurídica, circunstância essa que permaneceria possível mesmo com a

exigência proposta pela SIN.

41. Nesse sentido, entendemos tão apenas que, no caso das tesourarias das instituições financeiras, a

atividade de administração fiduciária desses fundos seja mantida segregada e isolada da atividade de

administração fiduciárias dos demais fundos (dedicados a terceiros), de forma a não suscitar conflitos

de interesse decorrentes do trânsito indiscriminado de informações sigilosas, de uma parte a

outra, referentes às operações e estratégias com os ativos financeiros em suas carteiras.

42. Assim, a proposta da área técnica é a de que, caso assim concorde o Colegiado, seja emitida nova

Deliberação, em substituição à atualmente vigente Deliberação CVM nº 244/98, que estenda os efeitos

da anterior, também e agora, às entidades fechadas de previdência complementar e às tesourarias das

instituições financeiras, desde que limitadas à atividade de gestão de recursos qualificada na Instrução

CVM nº 558/15.

43. Diante de todo o exposto, submetemos as consultas da ANBIMA e da ABRAPP à superior

apreciação, com proposta, ainda, de que sua relatoria seja conduzida por esta SIN/GIR.

Atenciosamente,

Verochile da Silva Junior

Gerente de Registros e Autorizações - em exercício

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Verochile da Silva Junior, Gerente em exercício, em

16/05/2016, às 18:17, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0108141 e o código CRC 1BBDAF1D.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and

typing the "Código Verificador" 0108141 and the "Código CRC" 1BBDAF1D.

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Referência: Processo nº 19957.002943/2016‐71 Documento SEI nº 0108141

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 35/2016-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 26 de agosto de 2016.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Complemento ao Memorando nº 21/2016-CVM/SIN - Consulta da ABRAPP sobre

aplicabilidade da Instrução CVM nº 558/15 à gestão de recursos próprios por meio de fundos de

investimento - Processo CVM SEI nº 19957.002943/2016-71

Senhor Superintendente Geral

1. Fazemos referência às consultas, formuladas pela Associação Brasileira das Entidades do Mercado

Financeiro e de Capitais ("ANBIMA") e Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência

Complementar ("ABRAPP") sobre a melhor interpretação a respeito das exigências impostas pela

Instrução CVM nº 558/15 aos gestores que lidem exclusivamente com a gestão de seus próprios

recursos por meio de fundos de investimento regulados pela CVM, cujo inteiro teor segue anexo para

referência.

2. Em atenção às discussões conduzidas na reunião de Colegiado de 19/7/2016, e aos pedidos de

esclarecimentos e informações adicionais solicitadas pelo Colegiado da CVM para subsídios à melhor

análise, tecemos as considerações que seguem dispostas em complemento neste Memorando.

3. Em razão da consulta formulada pela ABRAPP em relação aos fundos de investimento exclusivos

geridos por entidades fechadas de previdência complementar ("fundos de pensão"), realizamos reunião

com a Diretoria da PREVIC com o fim de expor as 3 alternativas de tratamento vislumbradas pela área

técnica para a situação trazida na consulta: (1) a concessão das dispensas solicitadas na consulta, com a

edição de Deliberação que substituísse a revogasse a atual, de nº 475/04; (2) a exigência de que tais

investidores institucionais se adaptassem na íntegra ao disposto na Instrução CVM nº 558/15, acaso

viessem a manter o credenciamento como administradores de carteiras de valores mobiliários na CVM;

ou (3) o tratamento equivalente, a tais investidores, ao já previsto, na Deliberação CVM nº 753/16, a

outros investidores institucionais como as seguradoras e outros.

4. Em resumo, aquela Autarquia, de início, reconheceu que as dispensas solicitadas na consulta da

ABRAPP ultrapassam, em quantidade e amplitude, o mínimo necessário para a viabilidade de atuação

dos fundos de pensão, cenário para o qual identificou apenas a dispensa já prevista na Deliberação

CVM nº 475/04 (previsão no documento constitutivo da atividade de administração de carteiras) como

a única indispensável à viabilidade, no aspecto jurídico, à estruturação de tais fundos de investimento

exclusivo pelos fundos de pensão.

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5. De outro lado, a PREVIC se opôs à adoção da alternativa de plena adaptação à Instrução CVM nº

558/15, por entender que a dispensa de previsão da atividade de administração de carteiras nos

Estatutos, já prevista na Deliberação CVM nº 475/04, é condição legal indispensável à manutenção do

credenciamento, como gestores, dos fundos de pensão na CVM, e esse credenciamento, por seu turno,

necessário hoje para viabilizar a constituição dos pretendidos fundos de investimento exclusivos.

6. Ainda em relação a essa opção, aquela Autarquia ressaltou que a Resolução CMN nº 3.792/09 prevê

a possibilidade de constituição de tais fundos de investimento exclusivo, e por tal razão, eventual

exigência da CVM de adaptação plena dos fundos de pensão à regulação da CVM, inclusive para um

requisito cujo cumprimento já sabe de antemão ser inviável, colocaria as normas da CVM em conflito

com as disposições e permissões legais previstas para os fundos de pensão.

7. Diante desse contexto, opinou a PREVIC pela inclusão dos fundos de pensão no rol da Deliberação

CVM nº 753/16 como a melhor opção de todas as propostas, pois, de um lado, (1) permitiria à CVM

reconhecer que a atividade ali tratada não trata da gestão de recursos profissionais de terceiros regulada

pela Instrução CVM nº 558/15, e afastaria a necessidade de concessão de tantas dispensas em um

cenário onde tal decisão não se mostra conveniente (como exposto no Memorando nº 21/2016CVM/SIN), mas, de outro, (2) continuaria viabilizando a estruturação dos mencionados fundos de

investimento exclusivos pelos fundos de pensão.

8. Considerando todos os aspectos trazidos pela PREVIC nas discussões com a CVM em relação ao

tema, na avaliação desta área técnica, parece mesmo necessário que se encontre uma alternativa que

continue viabilizando o uso de fundos de investimento exclusivos por esses fundos de pensão, mas que,

de outro lado, possa acomodar a atuação desses investidores institucionais na arquitetura regulatória da

CVM da forma mais adequada e consistente possível.

9. Mais uma vez e como já desenvolvido por meio do Memorando nº 21/2016-CVM/SIN, todas as

dispensas solicitadas pela ABRAPP parecem mesmo fazer sentido para a atuação típica esperada de um

fundo de pensão. Mas isso não porque aqueles fundos de pensão atuem em uma suposta atividade sui

generis de administração de carteiras de terceiros, como se poderia cogitar a princípio, e sim, porque a

atividade exercida por tais fundos de pensão não deve - e nem poderia - ser equiparada com a atividade

regulada pela Instrução CVM nº 558/15.

10. Como se vê, no caso da atuação dos fundos de pensão, inclusive por meio desses fundos de

investimento exclusivos, não há sequer que se falar na existência de "investidores", na concepção da

regulação da CVM (o que é um pressuposto de todo o regulado pelos artigos 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17 e

18 da Instrução CVM nº 558/15).

11. Ainda, mesmo para aquilo em que se poderia discutir certa aplicabilidade (como no caso dos

controles internos, gestão de risco, segregação de atividades ou terceirização de serviços - artigos 19,

20, 21, 22, 23, 24, 25 e 26 da norma), os objetivos e fundamentos para essas estruturas e requisitos, lá e

aqui, são muito divergentes e atendem preocupações diferentes, trazendo, de forma muito reincidente,

exigências que não fazem sentido ou só fazem sentido se lidas à luz da regulação da PREVIC, o que, na

verdade, é outra forma de dizer que deve se aplicar aquela regulação, e não esta. E nada disso

surpreende, pois de mais típico a todos esses investidores resta sua atuação como fundos de pensão que

são, o que de fato é regulado, na forma das Leis Complementares nº 108 e 109/01, por aquela

Autarquia, sem que nenhuma distinção relevante seja trazida quando essa atuação é operada por meio

de fundos de investimento exclusivos.

12. Assim, na atividade regulada pela CVM, temos um profissional que busca recursos da poupança

popular para rentabilizá-los com sua aplicação no mercado financeiro e de capitais, sempre limitado por

um mandato de gestão e risco assinado com seus investidores. Não há como comparar tal escopo, direta

ou indiretamente, sob qualquer aspecto que seja, com aquele previsto para um fundo de pensão, que na

verdade, busca cumprir um mandato de longo prazo de acumulação - mediante contribuições periódicas

e investimentos - do capital bastante necessário para satisfazer uma demanda previdenciária calculada

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:: SEI / CVM - 0152384 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

sob parâmetros de natureza atuarial.

13. No fundo, não é nem nunca foi o objetivo da ABRAPP, ou dos fundos de pensão que eles

representam, atuar na atividade profissional regulada pela Instrução CVM nº 558/15. Como já parecia

claro na consulta inicial formulada pela associação, e depois ficou reforçado pelas tratativas com a

PREVIC, o credenciamento na CVM desses fundos de pensão possui caráter meramente instrumental,

ou seja, serve apenas de veículo para que tais investidores institucionais possam constituir fundos de

investimento exclusivos por meio dos quais façam a gestão de recursos próprios.

14. Assim, quer nos parecer que a saída proposta pela Deliberação CVM nº 753/16 é a mais consistente

para o caso, pois, em linha com o que expõe a própria PREVIC, (1) torna explícita a situação dessas

entidades de previdência, que, na gestão de seus fundos exclusivos, não operam sob a regulação da

Instrução CVM nº 558/15, e (2) continua viabilizando a constituição dos fundos exclusivos previstos na

Resolução CMN nº 3.792/09.

15. Em qualquer outra alternativa possível, ao menos um desses requisitos mínimos não estariam

preservados, senão vejamos:

1) Concessão das dispensas solicitadas pela ABRAPP: ao admitir tal possibilidade, a CVM

reconheceria, implicitamente, que os fundos de pensão atuam na atividade profissional de gestão

de recursos de terceiros regulada pela Instrução CVM nº 558/15, e que mereceriam a concessão

de dispensas dadas meras peculiaridades de sua atuação, quando, na verdade e como já exposto,

entendemos se tratar tal atividade de outra, não associada a essa gestão profissional de recursos

de terceiros, e que encontra previsão regulatória mais adequada e apropriada no âmbito da

PREVIC, à luz do que determina as Leis Complementares nº 108 e 109/01;

2) Exigência de adaptação plena à Instrução CVM nº 558/15: em linha com o exposto pela

PREVIC, dada a impossibilidade de que os fundos de pensão façam constar em seus Estatutos a

atividade de administração de carteiras, tal exigência inviabilizaria a manutenção do

credenciamento e, por consequência, a atuação como gestores dos fundos exclusivos

previdenciários dos quais são os únicos cotistas.

16. Assim, é a proposta da área técnica que a Deliberação CVM nº 753/16 seja alterada, de forma a

prever, também, os fundos de pensão como investidores institucionais elegíveis a constar como

gestores de fundos de investimento dos quais sejam seus cotistas exclusivos. Propomos, ainda, que a

relatoria do processo seja conduzida por esta SIN.

Atenciosamente,

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

10/09/2016, às 22:33, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0152384 e o código CRC FE58F07A.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and

typing the "Código Verificador" 0152384 and the "Código CRC" FE58F07A.

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Referência: Processo nº 19957.002943/2016‐71 Documento SEI nº 0152384

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