Fundo de investimento

CONSULTA SOBRE OFERTA DE COTAS DE FUNDOS DE ÍNDICE PARA INVESTIDORES EM GERAL - BM&FBOVESPA – PROC. SEI 19957.004000/2016-83

Trata-se de consulta formulada pela BM&FBOVESPA S.A. sobre a possibilidade de flexibilizar a restrição à negociação de cotas de fundos de índice referenciados em índices estrangeiros (“ETF Internacionais”), atualmente limitada a investidores com aplicação inicial mínima de R$ 1 milhão, de forma a permitir a negociação por quaisquer investidores. Em sua consulta, a BM&FBOVESPA sustenta, essencialmente, o seguinte: (i) nos últimos anos, os ETF Internacionais apresentaram importante evolução no mercado brasileiro, com significativo aumento de patrimônio líquido e volume de negociação diária; (ii) desde que observados os requisitos da Instrução CVM 359/2002 (“Instrução 359”), os ETF Internacionais não alteram a natureza dos fundos de índice; e (iii) houve uma evolução do panorama regulatório aplicável à possibilidade de exposição dos investidores de varejo ao risco de investimento no exterior, principalmente após o advento da Instrução CVM 555/2014. Inicialmente, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN pontuou que, desde o julgamento do Processo CVM nº RJ2012/11653, em 10.10.2012 , o Colegiado considera oportuno e conveniente avaliar, caso a caso, a possibilidade de constituição, registro, emissão, distribuição e negociação de cotas de ETF Internacionais, desde que destinados exclusivamente a investidores com investimento superior a R$ 1 milhão.

Isto posto, a área técnica afirmou a existência de um novo contexto, conforme destacado pela BM&FBOVESPA, no qual a exposição a riscos de terceiras jurisdições já é possível ao investidor de varejo. Nesse sentido, a SIN ressaltou que, seja em termos de transparência do produto, seja no tocante à compreensão dos riscos associados, os ETF Internacionais não parecem oferecer preocupações adicionais em relação a produtos já disponíveis ao público em geral. Pelo exposto, a SIN concordou com o racional da consulta da BM&FBOVESPA, considerando oportuno e conveniente avaliar, caso a caso, agora com a possibilidade de oferta ao público em geral, a possibilidade de concessão de dispensa de requisitos da Instrução 359. Adicionalmente, a SIN salientou que a Instrução 359 já incorporou, pelo advento da Instrução CVM 537/2013, diversas das dispensas que vinham sendo concedidas pelo Colegiado, subsistindo, apenas, a necessidade de analisar a dispensa referente à possibilidade de o fundo de índice possuir como ativo elegível à aquisição também cotas de outros fundos de índice negociados em outras jurisdições. A SIN também sugeriu a manutenção da atual dinâmica de avaliação dos pleitos de constituição de ETF Internacionais, com a necessidade de prévia avaliação da área técnica, além de propor a divulgação ao mercado da possibilidade de analisar tais pleitos sob essa nova ótica.

Por fim, a área técnica também ressaltou que tal tratamento poderia ser estendido, de imediato, aos ETF Internacionais já autorizados pela CVM, desde que seus administradores, por meio de pedido específico, manifestem essa intenção à CVM. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou a manifestação da SIN, nos termos do Memorando nº 27/2016-CVM/SIN, deliberando favoravelmente às propostas formuladas pela área técnica. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 27/2016-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 14 de junho de 2016.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Consulta da BM&FBOVESPA sobre oferta de cotas de ETFs para investidores em geral Processo SEI nº 19957.004000/2016-83

Senhor Superintendente Geral

1. Trata este processo de consulta, formulada pela BM&FBOVESPA Bolsa de Mercadorias e

Futuros S/A ("BM&FBOVESPA" ou "bolsa") acerca da possibilidade de flexibilização da restrição

à negociação de cotas de Fundos de Índice (Exchange Traded Fund - ETF) referenciados em

índices estrangeiros (“ETF Internacionais”), atualmente limitada a investidores com aplicação

inicial mínima de R$ 1 milhão, de forma a permitir a negociação desse tipo de valor mobiliário por

quaisquer investidores.

A) CONSULTA

2. A bolsa, em sua consulta, relembra inicialmente que, por meio de decisão tomada no âmbito do

Processo CVM RJ-2012-11653, a partir de consulta formulada pela Blackrock Brasil Gestora de

Investimentos Ltda, "julgou oportuno e conveniente que a Autarquia passasse a avaliar, diante de

cada caso concreto, a possibilidade de conceder determinadas dispensas de requisitos da Instrução

CVM nº 359/02, de modo a viabilizar a constituição, registro, emissão, distribuição e negociação de

cotas de ETF Internacionais".

3. Naquele momento, o Colegiado fixou que, na hipótese de concessão das aludidas dispensas e da

consequente autorização para constituição, registro, emissão, distribuição e negociação de cotas de

ETF dessa natureza, a negociação das respectivas cotas deveria ficar restrita exclusivamente a

investidores, pessoas físicas ou jurídicas, com investimentos financeiros superiores a R$

1.000.000,00, o que, segundo a interpretação da consulente, "atualmente corresponde à definição de

investidor qualificado, nos termos do artigo 9-B da Instrução CVM nº 539/13".

4. Essa restrição teria sido, à época, proposta pelo próprio consulente e, segundo a

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais ("SIN"), na época, tal limitação seria

oportuna por trazer "a vantagem adicional de minimizar potenciais assimetrias entre a possibilidade

de investimento no exterior por meio de ETF em relação a outros instrumentos, como os BDR Nível

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

1 Não Patrocinados", ou mesmo "os fundos que investem nesses valores mobiliários, à época

regulados pela... Instrução CVM nº 409/04".

5. Prossegue com o relato de que, após tal decisão, o Colegiado da CVM autorizou a constituição,

registro, emissão, distribuição e negociação de cotas de dois ETF Internacionais, referenciados no

índice norte-americano S&P500: o (i) iShares S&P 500 FIC Fundo de Índice – Investimento no

Exterior (IVVB11), no âmbito do Processo CVM RJ-2013-8492, cujo gestor é a Blackrock Brasil

Gestora de Investimentos Ltda; e (ii) IT Now S&P500 TRN Fundo de Índice (SPXI11), no âmbito

do Processo RJ-2013-13357, cujo gestor é o Itau Unibanco S.A.

6. Assim, defende a consulta que, entretanto, tamanha restrição da época "não mais se justifica",

pois houve certo "amadurecimento do mercado desde o início da negociação das cotas dos ETF

Internacionais acima referidos (IVVB11 em 29/4/2014 e SPXI11 em 2/2/2015), bem como o melhor

entendimento acerca das características desse produto por parte de investidores e intermediários".

7. Além disso, a bolsa argumenta que o produto apresentou importante evolução nos mercados

administrados pela BM&FBOVESPA, pois passou de um patrimônio líquido consolidado de R$

44,9 milhões no final de 2014 para R$ 277 milhões no final de abril de 2016, enquanto o volume

médio diário de negociação de suas cotas partiu de R$ 1,3 milhão em 2014 para cerca de R$ 3,5

milhões em 2015, com uma média diária, até abril de 2016, de R$ 9,2 milhões. Para tanto,

apresentou o gráfico abaixo com a indicação da evolução da média diária negociada do produto em

cada mês, desde seu lançamento:

8. Ainda, alega que o ETF seria "por excelência, um produto voltado a permitir a diversificação dos

riscos associados aos investimentos em mercado de capitais" o que viabilizaria a exposição ao risco

de variação de um determinado índice de referência, "composto por um amplo conjunto de valores

mobiliários, por meio de um produto simples e a partir de aplicações financeiras de baixo valor".

Lembrou, nesse contexto, que a regulamentação determina critérios rigorosos de seleção dos índices

aptos a referenciar a carteira dos aludidos fundos de investimento, conforme estabelecido no art. 2º,

§ 2º da Instrução CVM nº 359/02.

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9. Nesse sentido, defende que o fato dos ETFs objeto da consulta se referenciarem em índices

estrangeiros não alteraria a natureza desse produto, "desde que preservados os requisitos previstos"

na regulamentação aplicável, relembrando, inclusive, que no caso específico do índice S&P500,

seria inegável o seu alto reconhecimento como um dos índices mais balanceados e diversificados

existentes no mundo.

10. Sob outra perspectiva, a consulente também esclarece sua interpretação de que a evolução do

panorama regulatório aplicável à possibilidade de exposição dos "investidores de varejo" ao risco

de investimentos no exterior, principalmente após o advento da Instrução CVM nº 555/14, seria

mais um importante elemento a apontar para a necessidade de flexibilização do público alvo

acessível a esses investimentos.

11. Isso porque tal Instrução, ao contrário da anterior revogada (Instrução CVM nº 409/04), teria

passado a admitir, nos termos de seu art. 115, o investimento em fundos cuja carteira é composta

por BDR Nível 1 Não Patrocinados (Fundo de Investimento em Ações – BDR Nível I) por

investidores em geral, justamente por considerar pertinente “permitir o investimento no exterior de

maneira gradual”[1]. A opção regulatória, segundo a bolsa, estaria baseada no fato de que tal fundo

contaria com características peculiares que o destacariam no contexto de investimentos no exterior,

e por ser gerido por gestor profissional, o que também estaria presente nos ETFs internacionais.

12. Assim, uma vez que tais investidores já estariam autorizados a investir em produto cuja essência

econômica é a mesma dos ETF Internacionais, não mais haveria razão para a limitação de

investimento atualmente existente, inclusive, por terem sido as limitações da "Instrução CVM nº

409/04 um dos principais fundamentos da mencionada restrição". Nesse contexto, defendem por

exemplo que o investimento em Fundo de Investimento em Ações – BDR Nível I até mesmo

embutiria alguns riscos adicionais em comparação aos ETF Internacionais, dada "a possível

exposição a um conjunto menor de ativos subjacentes, bem como algumas ineficiências

operacionais inerentes aos BDR". Da mesma forma, destacam também que os investidores em geral

hoje já podem ter acesso a exposição econômica idêntica a dos ETF Internacionais por meio de

Certificados de Operações Estruturadas oferecidos pelas tesourarias de instituições financeiras.

13. Mencionam, ainda, que a possibilidade de investimento em ETF Internacionais por parte de

investidores em geral aumentaria a gama de produtos disponíveis ao mercado por meio dos canais

de distribuição que acessam esse tipo de investidor, o que contribuiria "para o fortalecimento da

indústria de intermediação".

14. Destacam também, na consulta, o fato de a própria regulamentação em vigor permitir o

investimento, por parte dos investidores em geral, em outros produtos referenciados em índices

estrangeiros cujo perfil de risco é significativamente superior aos ETF Internacionais, como "os

contratos futuros de S&P500 e de FTSE/JSE Top 40", o que também evidencia a distorção

representada pela restrição atualmente imposta à negociação de cotas desses ETFs.

15. Diante do exposto, sugerem na consulta a reavaliação dessa restrição, preservadas as demais

condições estabelecidas no âmbito do Processo CVM nº RJ-2012-11653, e as decisões específicas

que autorizaram o registro dos ETF Internacionais já autorizados pela CVM.

16. Acreditamos que a medida, condizente com o grau de amadurecimento do mercado de valores

mobiliários brasileiro, conferirá uma interessante alternativa de diversificação de investimento aos

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investidores de varejo, que poderão optar pela exposição ao risco de oscilação de índices

estrangeiros por meio de um produto diversificado, adequadamente regulado, sujeito à gestão

profissional e à supervisão da BM&FBOVESPA e toda sua estrutura de negociação e pósnegociação, o que é absolutamente desejável na atual conjuntura do mercado brasileiro.

B) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

17. De fato, como relembrado pela consulta da BM&FBOVESPA, o Colegiado da CVM, no âmbito

do Processo CVM nº RJ-2012-11653, decidiu que julgava "oportuno e conveniente avaliar, caso a

caso, a possibilidade de conceder dispensa de requisitos da Instrução CVM 359/02, para fins de

constituição, registro, emissão, distribuição e negociação de cotas de fundos de índice de mercado

no Brasil... baseados em índices de outras jurisdições".

18. Na época, dentre outras razões, pesou para tamanha decisão de Colegiado a circunstância de que

tais fundos trariam "a vantagem adicional de minimizar potenciais assimetrias entre a possibilidade

de investimento no exterior via fundos de índice em relação a outros instrumentos, como os BDRs

ou através de fundos de investimento regulados pela Instrução CVM 409/04", como também

relembrado pela consulta.

19. Relembramos, nesse sentido, que a possibilidade de investimento no exterior ali então vigente já

era resultado de um processo progressivo de sua flexibilização na regulação da CVM.

20. Esse processo se iniciou em 2007, com a edição da Instrução CVM nº 450/07, que passou a

permitir a realização de investimentos dessa natureza pelos fundos de investimento com a nova

redação dada ao artigo 85, § 1º, da Instrução CVM nº 409/04, embora, naquele momento, sob o

limite máximo de 20%, para os fundos da categoria Multimercado, e 10%, para os fundos das

demais classes existentes.

21. Já em 2008, com o advento da Instrução CVM nº 465/08, a nova redação dada ao artigo 85, §

1º, I, c/c artigo 110-B, ambos da Instrução CVM nº 409/04, passou a permitir a constituição de

fundos dedicados exclusivamente ao investimento no exterior. Entretanto, esses fundos deveriam

exigir "investimento mínimo, por investidor, de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais)".

22. Em 2011, mais um importante passo no sentido da flexibilização dos investimentos no exterior

foi dado com a alteração do artigo 95-B da Instrução CVM nº 409/04 pela Instrução CVM nº

512/11, que passou a prever naquele dispositivo um novo § 3º, e a possibilidade nele prevista de

constituição, e já para investidores qualificados (na época, os que possuíssem investimentos em

montante superior a R$ 300 mil), de fundos também dedicados ao investimento no exterior, desde

que por meio da aquisição de BDRs classificados como Nível 1 ("Fundos de BDR"). Foi nesse

contexto regulatório que, então, foi tomada a decisão de Colegiado referida na consulta da

BM&FBOVESPA.

23. Agora, já em 2014, no âmbito da ampla reforma da Instrução CVM nº 409/04 e de sua

substituição pela Instrução CVM nº 555/14, novas possibilidades de investimento no exterior foram

previstas na regulação dos fundos de investimento, das quais destacamos (i) a possibilidade de que

os Fundos de BDR fossem direcionados ao público em geral; e (ii) a constituição de fundos que

invistam preponderantemente no exterior e sejam dedicados a investidores qualificados, desde que

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atendam as condições previstas no artigo 101, § 1º, da Instrução CVM nº 555/14 (em geral,

exigências informacionais e de equivalência, para os ativos objeto, à regulação aplicável no Brasil).

24. Assim, diante desse novo contexto, parece mesmo assistir razão à BM&FBOVESPA quando

destaca a assimetria de tratamento, hoje conferida pela CVM aos ETFs Internacionais, quando

comparada às demais possibilidades de investimento no exterior permitidas aos investidores em

geral, seja via fundos de investimento regulados pela Instrução CVM nº 555/14, seja, ainda,

também por outros meios.

25. E isso porque, como se vê, a exposição a riscos de terceiras jurisdições já é possível ao

investidor de varejo, como bem lembrado na consulta em relação aos "contratos futuros de

S&P500 e de FTSE/JSE Top 40", assim como, por meio de COEs oferecidos pelas

tesourarias de instituições financeiras que, como sabido, possuem de fato grande capilaridade com o

mercado em geral.

26. Também nesse sentido, seja em termos de transparência do produto, seja no que se refere à

facilidade de compreensão dos riscos associados, os ETFs internacionais não parecem mesmo, ao

ver desta área técnica, oferecer nenhuma preocupação adicional daquelas que já se poderiam cogitar

como presentes nos COEs de instituições financeiras, nos contratos futuros de índices de mercados

estrangeiros, ou mesmo nos Fundos de BDR, todos produtos que já se encontram disponíveis ao

público em geral.

27. Nunca é demais lembrar também que, de qualquer forma, o público alvo potencial alcançado

pelos ETFs internacionais (qual seja, aquele detentor de cadastro em intermediários de valores

mobiliários) ainda parece ser mais limitado do que aquele previsto, por exemplo, para os Fundos de

BDR, e assim, ainda que se equalizem as condições de acesso a ambos os produtos, a verdade é que,

na prática, os investidores dos ETFs Internacionais ainda representarão uma fração mais experiente

e habituada com o mercado de capitais do que aqueles previstos para os Fundos de BDR.

28. Por último mas não menos importante, é importante destacar que esta área técnica continua não

enfrentando, seja para os ETFs Internacionais, seja para os ETFs de uma forma geral, uma

quantidade de reclamações ou denúncias efetuadas, seja por participantes de mercado, seja por

investidores de forma geral, que pudessem suscitar preocupações em função da concessão de certa

extensão na oferta do produto ao público em geral, conforme requerida na consulta.

29. Por todo o exposto, concordamos com o racional contido na consulta da BM&FBOVESPA, e

entendemos, por todo o exposto, que seria oportuno e conveniente avaliar, caso a caso, mas agora

com a possibilidade de oferta ao público em geral, a possibilidade de conceder dispensa de

requisitos da Instrução CVM 359/02, para fins de constituição, registro, emissão, distribuição e

negociação de cotas de fundos de índice de mercado no Brasil... baseados em índices de

outras jurisdições.

30. Vale apenas destacar, nesse contexto, que a Instrução CVM nº 359/02 foi objeto de substanciais

alterações, promovidas em 17/9/2013 pela Instrução CVM nº 537/13, muitas delas no sentido de

incorporar diversas das dispensas que já vinham sendo concedidas no registro de ETFs de forma

geral. Assim, por essa razão, a maioria das dispensas então ainda aplicáveis quando da decisão de

Colegiado do Processo CVM nº RJ-2012-11653 já não mais subsistem, e assim, quer nos parecer

que a única dispensa ainda sujeita à análise, atualmente, seja a referente à "possibilidade de que o

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fundo de índice possua como ativo elegível à aquisição também cotas de outros fundos de índice

negociados em outras jurisdições".

31. Como, de qualquer forma, e apesar do crescimento recente desse mercado, os ETFs

Internacionais ainda representam um produto inovador no mercado de capitais brasileiro, a

interpretação desta área técnica é a de que ainda se mostra conveniente manter a dinâmica

atualmente ainda prevista para a aprovação desses fundos, qual seja, a necessidade de que contem

com a prévia avaliação da CVM como condição para sua oferta ao mercado, o que garantirá uma

análise mais próxima e preventiva da área técnica para sua evolução, até que, se for o caso e se

chegue a tanto, tal dinâmica possa ser rediscutida no futuro.

32. Por fim, entendemos que tal tratamento já possa, de imediato, se estender aos ETFs

Internacionais já autorizados pela CVM a operar no mercado, desde que a mudança de público alvo

desses fundos contem com pedido específico a ser formulado por seus respectivos administradores a

esta Superintendência, por meio do qual formalizem intenção nesse sentido.

33. Diante de todo o exposto, submetemos a consulta da BM&FBOVESPA ao Colegiado para

apreciação, com a proposta de divulgação ao mercado da possibilidade de analisar pleitos de

constituição de ETFs Internacionais nos termos aqui detalhados. Propomos, ainda, que sua relatoria

seja conduzida pela SIN.

[1] Cf. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 04/2014, p. 60, disponível em

http://www.cvm.gov.br

Atenciosamente,

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

18/06/2016, às 16:30, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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