Fundo de investimento

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE FIDC ADQUIRIR CRÉDITOS DE SOCIEDADE EMPRESÁRIA EM RECUPERAÇÃO JUDICIAL – ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PARTICIPANTES EM FIDC MULTICEDENTES E MULTISACADOS – PROC. SEI 19957.004284/2016-16

Trata-se de consulta, formulada pela Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Multicedentes e Multisacados (“ANFIDC”), sobre a possibilidade de que fundos de investimento em direitos creditórios (“FIDC”) padronizados adquiram direitos creditórios performados e originados por sociedades empresárias em processo de recuperação judicial ou extrajudicial independentemente do trânsito em julgado da decisão que aprovou o plano de recuperação, bem como sobre a possibilidade de que o cedente figure como coobrigado pela dívida. A consulta faz referência à decisão do Colegiado de 23.06.2015 , no âmbito dos Processos CVM nº 2012/13061 e nº 2014/5041, que autorizou os FIDC padronizados a adquirir direitos creditórios cedidos por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial, desde que a aprovação de seu plano tivesse transitado em julgado e observado que tais créditos não contassem com a coobrigação do cedente. Na mesma decisão, o Colegiado entendeu que deveriam ser classificados como não padronizados os direitos creditórios em que o devedor ou coobrigado fosse sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e, ainda, aqueles cedidos por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e com planos de recuperação cuja homologação judicial ainda não tivesse transitado em julgado.

Nesse contexto, a ANFIDC consulta a CVM sobre a possibilidade de aquisição, pelos FIDC em geral, de créditos cedidos por empresas em recuperação judicial ou extrajudicial, ainda que haja coobrigação de tais empresas, e também na hipótese de a homologação judicial do plano não ter transitado em julgado. A ANFIDC argumenta que (i) a decisão do Colegiado de 23.06.2015 teria preservado a discricionariedade do gestor de FIDC padronizados, reconhecendo a possibilidade de se manter, por tempo determinado e a seu critério, com base em avaliação de risco, as cessões de direitos creditórios realizados com cedentes submetidos a processo de recuperação; (ii) eventual reversão da homologação do plano em instâncias recursais em nada prejudicaria a cessão, permitida e expressamente protegida pelo § 1º do art. 136 da Lei nº 11.101/2005 (“Lei 11.101”), tampouco representaria maior nível de risco à operação; e (iii) a existência de uma coobrigação em garantia nunca seria negativa, uma vez que a capacidade de pagamento do terceiro garantidor não afetaria a capacidade de pagamento do devedor principal, nem restringiria a exigibilidade do crédito. Em sua análise, consubstanciada no Memorando nº 52/2016-CVM/SIN/GIE, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN propôs, em resumo: (1) o afastamento da exigência de que a homologação do plano transite em julgado, considerando que o § 1º do art.

136 da Lei nº 11.101/2005 protegeria a cessão em caso de convolação da recuperação em falência; e (2) a improcedência do pleito referente à possibilidade de se admitir créditos com a coobrigação de cedente empresa recuperanda, tendo em vista que a complexidade de processo de recuperação judicial e extrajudicial poderia impactar o preço pelo qual tais ativos serão negociados pelos fundos. Com relação ao item (1) , o Diretor Relator Gustavo Borba considerou que, apesar da impertinência do § 1º do art. 136 da Lei nº 11.101/05, não haveria fundamento para condicionar a aquisição de créditos cedidos por empresa em recuperação ao trânsito em julgado da decisão que aprovou o respectivo plano. Segundo o Relator, mesmo no caso de convolação em falência, não haveria riscos jurídicos consistentes que pudessem comprometer a cessão realizada, salvo hipóteses excepcionais, como conluio fraudulento com participação do próprio FIDC, o que não seria fundamento suficiente para impedir a cessão do crédito. Quanto ao item (2) , por sua vez, o Diretor Gustavo Borba salientou que a coobrigação do cedente nunca prejudicaria o crédito performado cedido ao FIDC, considerando que, em qualquer situação, a obrigação contra o devedor principal permaneceria hígida.

Assim, o Relator propôs, como forma de conciliar a complexidade de precificação com a possível conveniência da coobrigação, que esta fosse permitida, sendo vedada, contudo, a atribuição de qualquer valor a essa garantia adicional quando o cessionário do crédito for FIDC padronizado, uma vez que a complexidade dessa precificação não seria compatível, pelos critérios regulatórios, com os créditos adquiríveis por fundos dessa natureza. A respeito, o Diretor Henrique Machado acolheu integralmente o pleito da ANFIDC, acompanhando o voto do Diretor Relator Gustavo Borba quanto ao item (1) . Com relação ao item (2) , o Diretor ressalvou que a possibilidade de o cedente em recuperação judicial ou extrajudicial constar como coobrigado pelo crédito cedido ao FIDC padronizado deve ser prevista expressamente no respectivo regulamento do fundo. O Diretor Roberto Tadeu e o Presidente Leonardo Pereira, por sua vez, acompanharam o entendimento do Relator Gustavo Borba com relação ao item (1) , mas votaram pela improcedência do pedido referente ao item (2) , nos termos da manifestação da área técnica. Pelo exposto, o Colegiado, deliberou: (i) por unanimidade, nos termos do voto do Diretor Relator Gustavo Borba, acolher o pleito da ANFIDC consubstanciado no item (1) , afastando, assim, a exigência de trânsito em julgado da homologação do plano de recuperação judicial ou extrajudicial da empresa cedente para os FIDC em geral;

e (ii) por maioria, em linha com a manifestação da SIN, negar a possibilidade de se admitir a aquisição, por FIDC padronizado, de créditos com a coobrigação de cedente empresa em recuperação judicial ou extrajudicial. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 52/2016-CVM/SIN/GIE

Rio de Janeiro, 14 de julho de 2016.

De: GIE

Para: SIN

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de aquisição, por fundos de investimento em direitos

creditórios ("FIDCs"), de créditos de sociedades empresárias em recuperação judicial e extrajudicial Processo SEI nº 19957.004284/2016-16

1. Trata-se de consulta, formulada pela Associação Nacional dos Participantes em Fundos de

Investimento em Direitos Creditórios Multicedentes e Multisacados ("ANFIDC"), sobre a possibilidade

de que FIDC em geral adquiram direitos creditórios performados e originados por sociedades

empresárias que se encontrem em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, com plano de

recuperação aprovado em juízo e com coobrigação do originador.

A) CONSULTA

2. No âmbito dos Processos CVM n° 2012-13061 e n° 2014-5041, o Colegiado já havia deliberado, por

unanimidade e em 23/6/2015, que os FIDCs em geral poderiam adquirir os direitos creditórios cedidos

por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial, desde que contam com plano

aprovado em juízo, que tal aprovação tivesse transitado em julgado, e ainda, que tais créditos não

contassem com a coobrigação do cedente.

3. No entanto, a ANFIDC, após ciência da decisão de Colegiado sobre a

matéria, vem questionar em nova manifestação de 26/10/2015 sobre a possibilidade de se

adotar uma interpretação extensiva do artigo 1°, § 1º, V, da ICVM n° 444/06 para o caso dos

FIDC objeto da consulta, que, como se sabe, não são abrangidos por essa norma, que se dedica a

regular os fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados ("FIDC-NP"). É o teor do

dispositivo:

Art. 1º A presente Instrução dispõe sobre a constituição e o funcionamento dos Fundos de

Investimento em Direitos Creditórios Não-padronizados – FIDC-NP.

§ 1º Para efeito do disposto nesta Instrução, considera-se Não-Padronizado o FIDC cuja

política de investimento permita a realização de aplicações, em quaisquer percentuais de seu

patrimônio líquido, em direitos creditórios:

...

V – originados de empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial;

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4. Nesse contexto, argumenta que, na melhor interpretação para aquele dispositivo, caberia afastar as

restrições impostas pela referida decisão da CVM, de forma a permitir que os FIDC em geral possam

adquirir créditos cedidos por empresas em recuperação extrajudicial e judicial, mesmo nos casos em

que haja coobrigação de empresas em recuperação judicial, bem como na hipótese de a homologação

judicial ainda não ter transitado em julgado.

5. Para tanto, defende que interpretação diversa reduz indevidamente, inclusive, os poderes

discricionários do gestor na condução do fundo, pois ele poderia ser obrigado a não mais adquirir

créditos de um cedente já habitual que viesse, depois do início das operações de cessão ao fundo, a

entrar em procedimento de recuperação judicial ou extrajudicial.

6. Em seu pedido, a ANFIDC destaca que, no âmbito dos Processos CVM nº RJ-2012-13061 e

RJ-2014-5041, a própria decisão de Colegiado, ao interpretar o artigo 1°, § 1°, V da ICVM n° 444/06,

não teria afastado "a discricionariedade do gestor de fundo de investimento em direitos creditórios

padronizados", até porque, de fato, deveriam ser preservados "os poderes discricionários inerentes a

função de gestão, e a possibilidade de manter, por determinado período e a seu critério, baseado na

avaliação de risco, as cessões de direitos creditórios realizados com cedentes que venham a ser

submetidos a processo de recuperação judicial ou extrajudicial após o início de suas operações com o

fundo". É o principal teor da referida decisão:

Trata-se de pedido de registro de funcionamento do UM.BI FIDC Multissetorial 10 LP, no

âmbito do Proc. RJ2012/13061, administrado e custodiado pelo Banco Petra S.A. ("Banco

Petra"), que tem por objetivo a aquisição de direitos creditórios performados e originados por

sociedades empresárias em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, com plano de

recuperação aprovado em juízo e sem coobrigação do originador. Nesse contexto, o Banco

Petra também solicita dispensa do art. 1º, §1º, V, da Instrução CVM 444/2006 (“Instrução

444”), para que seja possível a aquisição de tais direitos creditórios por um FIDC, e não

FIDC-NP.

Já no âmbito do Proc. RJ2014/5041, a Pátria Investimentos Ltda. (“Pátria Investimentos”), na

qualidade de gestora do Pátria Credit Fundo de Investimento em Direitos Creditórios

Multissetorial, formulou consulta sobre (i) a possibilidade de um FIDC adquirir direitos

creditórios cedidos por sociedade em recuperação judicial; e (ii) se a correta interpretação do

art. 1º, §1º, V, da Instrução CVM 444, seria a de que direitos creditórios "originados de

empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial" devem ser entendidos como

direitos creditórios devidos por tais empresas.

Por se tratar de temas relacionados, a Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais – SIN realizou a análise das demandas conjuntamente. Após consulta à

Procuradoria Federal Especializada da CVM, a SIN manifestou-se favoravelmente à

possibilidade de um FIDC padronizado adquirir direitos creditórios performados e originados

por empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, com plano de recuperação

aprovado em juízo e sem coobrigação do originador, por entender que o risco dos créditos,

após a cessão, está limitado ao sacado que não se encontra em recuperação judicial ou

extrajudicial.

Ademais, a SIN entende que, no art. 1°, §1º, V, da Instrução 444, estariam enquadrados apenas

os direitos creditórios cujos riscos de inadimplemento, especialmente os jurídicos e/ou

operacionais, estejam, após a cessão, suportados, parcialmente ou totalmente, pelas sociedades

empresárias em recuperação judicial ou extrajudicial. Portanto, a condição de originador e/ou

cedente dos direitos creditórios, por si só, não constitui vedação a que tais direitos sejam

adquiridos por FIDC, ao invés de FIDC-NP. Por outro lado, quando esse tipo de sociedade

empresária for devedora, os direitos creditórios devem ser classificados como não

padronizados.

A SIN alertou, ainda, que é necessário que os sacados sejam notificados da cessão dos créditos

adquiridos pelos fundos, nos termos do art. 290 do Código Civil/2002.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou em parte a manifestação da SIN, consubstanciada

no Memorando nº 21/2015-CVM/SIN/GIE. Em sua decisão, o Colegiado considerou que podem

ser adquiridos por FDIC os direitos creditórios cedidos por sociedade empresária em

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recuperação judicial ou extrajudicial, com plano aprovado em juízo e transitado em julgado, e

sem coobrigação do cedente.

Entretanto, de acordo com o Colegiado, devem ser classificados como não padronizados (i) os

direitos creditórios em que o devedor ou coobrigado for sociedade empresária em recuperação

judicial ou extrajudicial e, ainda, (ii) os direitos creditórios cedidos por sociedade empresária

em recuperação judicial ou extrajudicial e com plano de recuperação cuja homologação

judicial ainda não tenha transitado em julgado. O Colegiado ressaltou, em relação a esses

últimos, que o risco de reversão, nas instâncias recursais, da homologação do plano de

recuperação demanda análise mais aprofundada do investidor, a justificar, assim, a

classificação dos direitos créditos como não padronizados.

7. Assim, ao repisar os fundamentos da decisão anterior do Colegiado, reforça que a discricionariedade

do gestor se enquadra como fundamento ao seu dever fiduciário, e que, dessa forma, recai sobre o

exercício de suas funções. Tal poder, nesse contexto, buscaria sua legitimidade na ampla liberdade que

deve ter o gestor para decidir sobre a composição da carteira administrada, sempre baseado no melhor

interesse dos investidores.

8. Ainda relembra a possibilidade de que a aquisição de direitos creditórios cedidos por empresas em

recuperação judicial ou extrajudicial deveria ser possível mesmo quando não estivesse prevista na

política de investimento do fundo de forma objetiva quando, eventualmente, um ou mais de seus

cedentes venha a se submeter de forma superveniente a tais processos. Nesse diapasão, questiona a

consulta, inclusive, se a referida decisão da CVM permitiria ao gestor escolher o melhor momento para

a interrupção da aquisição de tais direitos creditórios, dada a nova situação jurídica e de fato de seu

cedente.

9. Defende, também, que um possível e hipotético rompimento imediato das operações de um FIDC

com um cedente, pelo fato de ter entrado em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, poderia

resultar em um risco superior e mais relevante para a carteira do fundo. Além disso, o propósito de uma

recuperação judicial ou extrajudicial seria de buscar se recuperar um empresa em dificuldade

financeira, e, caso o desligamento com o fundo ocorra de forma abrupta, o risco de inadimplência da

carteira seria até majorado, o que geraria um efeito contrário ao que se pretenderia, com a

vedação, evitar.

10. Assim, devido a esses aspectos, concorda a ANFIDC que seria melhor garantir o exercício do poder

discricionário pelo gestor, em cada caso, com base em sua avaliação de risco e dos impactos para a

carteira do fundo, ao invés de exigir uma interrupção imediata das aquisições de direitos creditórios do

cedente que ingresse em um processo de recuperação extrajudicial ou judicial.

11. Por outro lado, expressou sua discordância do entendimento manifestado da CVM de exigir o

trânsito em julgado da aprovação do plano como uma condição para tais cessões, pois uma eventual

reversão da homologação do plano de recuperação em instâncias recursais, em sua visão, nada alteraria

ou prejudicaria a perfeição jurídica dessa cessão, já que a operação é permitida e protegida pela Lei n°

11.101/05, e assim, não acarretaria um maior nível de risco.

12. Nesse sentido, em que pese a inexistência de trânsito em julgado da decisão judicial de

homologação acarretar o suposto risco de reversão dessa decisão, a ensejar a classificação do crédito

como não padronizado, ainda nesse contexto não existiria possibilidade de que a operação de

transferência de direitos creditórios pelo cedente ao FIDC fosse prejudicada, pois a operação de cessão

de créditos da empresa em recuperação independeria e estaria totalmente desvinculada da aprovação do

plano de recuperação.

13. Para defender seu ponto de vista, relembra o teor da própria Lei n° 11.101/05, que admite a

continuidade das empresas em recuperação e de suas operações, e que, dessa forma, estariam aptas a

contrair novos direitos e obrigações, inclusive por meio da venda de ativos. Assim, a cessão de créditos

seria plenamente permitida durante o processo de recuperação, sem depender para tanto que o plano de

recuperação tenha transitado em julgado, razão pela qual não deveria a possibilidade de aquisição de

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seus créditos se restringir ao estado e situação do processo de recuperação no Poder Judiciário.

14. A ANFIDC ainda relembra que não estariam presentes no caso as possíveis preocupações advindas

da análise do artigo 129 da Lei Federal nº 11.101/2005, que prevê a possibilidade de declaração de

ineficácia ou nulidade do juízo sobre certos negócios jurídicos, em especial nos casos de convolação da

recuperação judicial em falência, ou no caso de decretação de falência da empresa. E isso porque, a teor

do artigo 136, § 1°, da lei 11.101/05, as operações de alienação de ativos para fins de securitização

estão excluídas do rol de tais hipóteses de ineficácia e nulidade.

15. Por fim, traz à tona as consequências negativas que tal exigência impõe à empresa envolvida, já que

é grande a dificuldade de obtenção de crédito por uma empresa que se vê envolvida em um processo de

recuperação judicial, o que é provado pelo baixo índice da efetiva recuperação, hoje, no Brasil. Dessa

forma, a interrupção repentina de uma fonte de recursos, justamente em um momento no qual o cedente

enfrenta uma enorme dificuldade econômica, a justificar o processo de recuperação em si, poderia

dificultar ainda mais, ou mesmo inviabilizar por completo, a sua eventual recuperação.

16. Nesse aspecto, o argumento se baseia em uma defesa da ordem econômica, garantindo uma maior

possibilidade de recuperação das empresas. Além disso, busca-se basear no fato de que com a decisão

há uma significativa limitação do público investidor que terá acesso aos investimentos em cotas de

FIDC Não Padronizados, que por sua vez possui um patrimônio significativamente menor dos que os

FIDC Padronizados.

17. Outro aspecto tratado pela consulta da ANFIDC diz respeito ao segundo dos requisitos exigidos

pelo Colegiado em sua decisão, qual seja, a exigência de que os créditos cedidos não contem com

a coobrigação do cedente, em recuperação judicial ou extrajudicial.

18. Nesse ponto, a consulta argumenta que o cedente somente figurará como coobrigado pelo

adimplemento de um crédito cedido para um FIDC quando lhe prestar algum tipo de garantia

fidejussória, ou seja, aquela concedida por pessoas, e não por bens. Nesse sentido, a existência de uma

coobrigação em garantia nunca seria negativa, porque a capacidade de pagamento do terceiro

garantidor não afeta a capacidade de pagamento do devedor principal, e tampouco restringe a

exigibilidade do crédito. Dessa forma, o efeito da coobrigação somente poderá ter um caráter positivo

ou neutro, e não seria eficiente, para o mercado, que um FIDC em geral seja proibido de adquirir um

crédito apenas pelo fato de contar com a coobrigação de uma empresa que se encontra em recuperação

judicial ou extrajudicial.

B) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

B.1) AQUISIÇÃO POR FIDC DE DIREITOS CREDITÓRIOS CEDIDOS POR EMPRESA EM

RECUPERAÇÃO COM COOBRIGAÇÃO DO CEDENTE

19. No que concerne à aquisição, por um FIDC não regulado pela Instrução CVM nº 444/2006, de

direitos creditórios cedidos por empresas em recuperação judicial, relembramos o teor da decisão

de Colegiado desta Autarquia no âmbito dos processos RJ-2012-13061 e RJ-2014-5041, de onde ficou

firmado que devem ser classificados como não padronizados (i) os direitos creditórios em que o

devedor ou coobrigado for sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e (ii) os

direitos creditórios cedidos por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e com

plano de recuperação cuja homologação judicial ainda não tenha transitado em julgado.

20. Considerando a referida decisão do Colegiado, entendemos que é vedado a um FIDC em geral

a aquisição de direitos creditórios classificados como operações sem aquisição substancial de riscos e

benefícios, na hipótese de o coobrigado ser empresa em recuperação judicial ou extrajudicial, nos

termos § 2° do art. 3° da Instrução CVM n° 489/11 (Plano Contábil de Contas dos FIDC).

21. Essa interpretação se justifica devido à instabilidade típica de um processo de recuperação, visto

que, no caso de o devedor principal não pagar a obrigação, a cobrança recairia à empresa em

recuperação, cujas especificidades e prerrogativas legais atribuíveis a sua situação estão longe de ser

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consideradas triviais.

22. Como assumido pela ANFIDC, é verdade que a coobrigação por um cedente, qualquer que seja sua

situação, confere uma garantia adicional que não imporia riscos de crédito adicionais aos direitos

creditórios envolvidos. Mas a visão desta área técnica não se reduz à perspectiva da qualidade de

crédito com ou sem a coobrigação do cedente em recuperação judicial, mas, muito além disso, à

dificuldade de compreensão e precificação desse risco pelo público típico dos FIDC convencionais, que

possui um grau menor de sofisticação e conhecimentos sobre o mercado de crédito, sem dúvida, do que

aquele dedicado aos FIDC-NP, onde a aquisição de tais créditos já seria possível, aliás, à luz das

permissões contidas na Instrução CVM nº 444/2006.

B.2) HOMOLOGAÇÃO DO PLANO DE RECUPERAÇÃO DA EMPRESA

23. Em relação a esse ponto, o Colegiado destacou, na decisão anterior já referida, que o risco de

reversão, nas instâncias recursais, da homologação do plano de recuperação demanda uma análise mais

aprofundada dos investidores do veículo, assim como uma sofisticação na precificação do risco

envolvido, o que de fato justifica a classificação dos direitos creditórios como não padronizados.

24. De toda forma, quanto ao requisito de trânsito em julgado da decisão judicial que homologa o plano

de recuperação da empresa cedente e à necessidade de homologação, reconhecemos, de fato, que tal

requisito, à luz dos requisitos legais aplicáveis a esses créditos, conforme trazidos pela

consulta, poderia ser afastado de forma a permitir, ainda que o plano não tenha transitado em julgado, a

classificação dos direitos creditórios como padronizados. Isso porque, como bem lembrado pela

consulta, a validade e eficácia da operação de cessão de crédito está protegida e desvinculada da

aprovação do plano de recuperação, nos termos do artigo 136, §1° da lei n° 11.101/05, que segue

transcrito abaixo para referência:

Art. 136. Reconhecida a ineficácia ou julgada procedente a ação revocatória, as partes

retornarão ao estado anterior, e o contratante de boa-fé terá direito à restituição dos bens ou

valores entregues ao devedor.

§ 1o Na hipótese de securitização de créditos do devedor, não será declarada a ineficácia ou

revogado o ato de cessão em prejuízo dos direitos dos portadores de valores mobiliários

emitidos pelo securitizador. (grifo nosso)

25. Dessa forma, como se vê da leitura do referido dispositivo legal, o fato de a empresa estar em

processo de recuperação judicial ou extrajudicial não compromete a sua opção de contrair obrigações e

titularizar seus créditos, ou seja, exercer de forma ampla a personalidade jurídica que nela ainda

persiste. Nesse contexto, desde que observe os preceitos de transparência e publicidade da Lei de

Recuperação Judicial e Extrajudicial, fica a operação protegida de uma possível invalidação.

26. Assim, parece mesmo à área técnica que o fato da decisão da aprovação do plano de recuperação

da empresa ainda não ter transitado em julgado não interferiria, de maneira crítica ou relevante, na

validade ou eficácia da cessão praticada, razão pela qual, defendemos que tais direitos creditórios

sejam, na hipótese, classificados como padronizados, o que, por consequência, os tornaria elegíveis à

aquisição por parte de FIDC em geral, mesmo aqueles não abrangidos pelas dispensas previstas na

Instrução CVM nº 444/2006.

B.3) COMENTÁRIOS ADICIONAIS

27. No que tange ao argumento, suscitado na consulta, de que as vedações ou restrições impostas pela

decisão de Colegiado afetariam ou limitariam indevidamente os poderes discricionários do gestor, vale

dizer que, na avaliação desta área técnica, tais poderes não podem ser interpretados ou lidos como

ilimitados, pois, na visão da SIN, eles devem sempre se ater e ficar circunscritos à regulação e os

precedentes da CVM, assim como as demais normas que regem - e, por vezes, limitam - sua atuação no

mercado, ainda que o exercício dessa liberdade possa ser atribuída, como quer fazer parecer a consulta,

aos interesses do fundo ou de seus cotistas.

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28. Não custa sempre sublinhar que as eventuais limitações no exercício do gestor de seus poderes

discricionários de gestão é uma das bases da regulação da CVM, que sempre define, para os gestores

dos fundos por ela regulados, limites e condições diversos que variam em função de parâmetros

alinhados com legítimas preocupações regulatórias associadas à proteção do investidor, a transparência

dos veículos envolvidos e a capacidade de supervisão da Autarquia.

29. Não à toa tais veículos, justamente por isso, contam com variados graus de liberdade atribuída

à gestão em função do nível de qualificação do investidor envolvido (aliás, como ocorre no caso dos

FIDC e FIDC-NP), do fator de risco próprio do veículo (por exemplo fundos de ações e multimercado

contam com dispensas de limites por emissor não aplicáveis a outras classes de fundos), e do segmento

regulado em si (como as diferenças existentes entre os fundos regulados pela Instrução CVM nº 555/14

e os outros tipos de fundos regulados pela CVM).

C) CONCLUSÃO

30. Em face do exposto, sugerimos, em linhas gerais, a manutenção do entendimento exarado no

âmbito dos processos RJ-2012-13061 e RJ-2014-5041, de forma a classificar como não

padronizados os direitos creditórios em que o coobrigado for sociedade empresária em recuperação

judicial ou extrajudicial. Entretanto, somos da opinião de que os direitos creditórios cedidos por

sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e com plano de recuperação podem ser

classificados como padronizados, ainda que a homologação judicial da recuperação não tenha

transitado em julgado.

31. Com relação ao primeiro pleito, defendemos sua improcedência dada a

complexidade esperada de um processo de recuperação judicial e extrajudicial, que traz desafios

particulares na precificação desse risco que sem dúvida impactará o preço pelo qual tais ativos serão

negociados pelo fundo, mas cuja compreensão pelo investidor próprio desses veículos (no caso, apenas

qualificados, nos termos do artigo 3º, II, da Instrução CVM nº 356/01) não seria a mesma que se

poderia esperar daqueles investidores já admitidos a tamanha exposição (no caso, os definidos como

profissionais pela regulamentação dos FIDC-NP, conforme artigo 4º da Instrução CVM nº 444/2006).

32. Entretanto, em relação à exigência de que a homologação transite em julgado, entendemos de

fato que ela poderia ser afastada, visto que, conforme exposto na consulta e previsto no artigo 136, § 1º,

da Lei nº 11.101/2005, ainda que ocorresse uma reversão do plano de recuperação em instâncias

recursais ou superiores, essa mudança não teria o condão de afetar a validade ou eficácia da cessão de

direitos creditórios realizada pela empresa em recuperação judicial, e assim, a possibilidade de revisão

dos termos da recuperação em curso não teria o condão de trazer novas e mais complexas variáveis à

avaliação do risco.

33. Por fim, sugerimos que o presente processo seja sorteado para a relatoria por parte de um dos

diretores do Colegiado, tendo em vista que a decisão de Colegiado proferida no âmbito dos processos

RJ-2012-13061 e RJ-2014-5041 não acompanhou, na íntegra, a manifestação da área técnica na época,

tampouco a exposta neste memorando.

À sua consideração.

David Menegon

Gerente de Acompanhamento de Fundos Estruturados - Em Exercício

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De acordo. Ao SGE, com proposta de que a relatoria do recurso seja conduzida por

um dos membros do Colegiado.

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Analista, em

14/07/2016, às 23:20, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.004284/2016‐16 Documento SEI nº 0133453

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.004284/2016-16

Reg. Col. 0301/2016

Interessado: Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimento em

Direitos Creditórios Multicedentes e Multissacados – ANFIC.

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de aquisição, por fundos de investimento

em direitos creditórios, de créditos de sociedades empresárias em

recuperação judicial e extrajudicial.

Diretor Relator: Gustavo Borba

Relatório

I. OBJETO

1. Trata-se de consulta formulada pela Associação Nacional dos Participantes em

Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Multicedentes e Multissacados ("ANFIDC")

sobre a possibilidade de que fundos de investimento em direitos creditórios (“FIDC”)

padronizados adquiram direitos creditórios performados e originados por sociedades

empresárias que se encontrem em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, mesmo

no caso de ausência do trânsito em julgado da decisão de homologação do plano de

recuperação ou quando exista coobrigação do cedente.

II. FATOS

2. Em 23/06/2015, no âmbito dos Processos CVM n° 2012/13061 e n° 2014/5041, o

Colegiado, por unanimidade, considerou que poderiam ser adquiridos por FIDC os direitos

creditórios cedidos por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial, com

plano aprovado em juízo e transitado em julgado, e sem coobrigação do cedente.

3. Entretanto, de acordo com o Colegiado, deveriam ser classificados como não

padronizados: (i) os direitos creditórios em que o devedor ou coobrigado for sociedade

empresária em recuperação judicial ou extrajudicial; e, ainda, (ii) os direitos creditórios

cedidos por sociedade empresária em recuperação judicial ou extrajudicial cuja homologação

do plano de recuperação ainda não tenha transitado em julgado.

4. Segundo a decisão, o risco de reversão, nas instâncias recursais, da homologação do

plano de recuperação demandaria análise mais aprofundada do investidor, o que justificaria,

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assim, a classificação dos direitos créditos enquadrados nas circunstâncias acima mencionadas

como não padronizados.

III. CONSULTA

5. Após a manifestação do Colegiado, a ANFIDC apresentou consulta solicitando

esclarecimentos sobre a possibilidade de se adotar a mesma interpretação do art. 1º, §1º, V, da

ICVM nº 444/061, que trata dos FIDC não padronizados (“FIDC-NP”), para os FIDCs

padronizados. A ANFIDC defende que os FIDC em geral possam adquirir créditos cedidos

por empresas em recuperação judicial ou extrajudicial, com coobrigação e sem homologação

judicial transitada em julgado.

6. Em uma primeira consulta, realizada em 21/10/2015, a ANFIDIC sustenta que a

interpretação adotada reduziria indevidamente os poderes discricionários inerentes à função

de gestão, uma vez que poderia interromper a negociação com um cedente habitual, caso este

entrasse em recuperação judicial ou extrajudicial (fls. 01-06).

7. Ainda nesta primeira consulta, a ANFIDC também consignou sua discordância em

relação ao entendimento manifestado pela CVM no que concerne à exigência do trânsito em

julgado da aprovação do plano de recuperação como condição para tais cessões. Alegou-se

que uma eventual reversão da homologação do plano de recuperação em instâncias recursais

não alteraria ou prejudicaria a perfeição jurídica dessas cessões, uma vez que este tipo de

operação é permitido e protegido pela Lei nº 11.101/05.

8. Em 14/05/2016, a ANFIDC apresentou nova consulta, por meio da qual,

aprofundando a argumentação anteriormente exposta, argumentou que a Lei nº 11.101/05

permitiria que as empresas requerentes da recuperação mantivessem suas operações como de

costume, estando aptas a contrair novos direitos e obrigações (fls. 07-17).

1 Art. 1º. A presente Instrução dispõe sobre a constituição e o funcionamento dos Fundos de Investimento em

Direitos Creditórios Não-Padronizados – FIDC-NP.

§ 1º Para efeito do disposto nesta Instrução, considera-se Não-Padronizado o FIDC cuja política de investimento

permita a realização de aplicações, em quaisquer percentuais de seu patrimônio líquido, em direitos creditórios:

...

V – originados de empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial;

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9. Conforme o disposto no art. 66 da Lei nº 11.101/052, apenas os atos de alienação e

oneração de bens pertencentes ao ativo permanente da empresa em recuperação sofreriam

exceção, inexistindo qualquer restrição do gênero em relação aos bens do ativo circulante de

tais empresas, como os direitos creditórios.

10. A ANFIDC também registrou que, no caso de convolação da recuperação em

falência ou de decretação de falência da empresa, a cessão de crédito não estaria no rol dos

atos ineficazes ou nulos, expressamente elencados no artigo 129 da Lei nº 11.101/05. Nesse

sentido, conforme explicitado no artigo 136, §1º, da referida lei3, as operações de alienação de

ativos para fins de securitização estariam excluídas do rol de tais hipóteses de ineficácia e

nulidade.

11. Outro aspecto tratado pela consulta concerne ao requisito da exigência de que os

créditos cedidos não contenham coobrigação do cedente em recuperação judicial ou

extrajudicial. Sobre o tema, a ANFIDC argumenta que a coobrigação do cedente somente

poderia ser positiva ou neutra, pois a capacidade de pagamento do terceiro garantidor não

afetaria a capacidade de pagamento do devedor principal, assim como também não

constrangeria a exigibilidade do crédito.

12. Após contestar os requisitos estabelecidos pela CVM, a consulta apresenta quais

seriam as possíveis consequências negativas advindas de sua manutenção.

13. A interrupção abrupta de uma fonte de crédito, provavelmente crucial para a cedente

que enfrenta um processo de recuperação, dificultaria ou até mesmo inviabilizaria seu

restabelecimento. Ademais, haveria uma significativa limitação do público investidor que

teria acesso aos investimentos em cotas de FIDC não padronizados, os quais possuiriam

patrimônio significativamente menor do que os dos FIDC padronizados.

14. Desse modo, a menor disponibilidade de recursos para investimentos nesse setor

acabaria cerceando o potencial que as operações de securitização por meio de FIDC teriam

para funcionar como meio de obtenção de capital de giro pelas empresas em recuperação.

2 Art. 66. Após a distribuição do pedido de recuperação judicial, o devedor não poderá alienar ou onerar bens ou

direitos de seu ativo permanente, salvo evidente utilidade reconhecida pelo juiz, depois de ouvido o Comitê, com

exceção daqueles previamente relacionados no plano de recuperação judicial.

3 Art. 136. Reconhecida a ineficácia ou julgada procedente a ação revocatória, as partes retornarão ao estado

anterior, e o contratante de boa-fé terá direito à restituição dos bens ou valores entregues ao devedor.

§ 1o Na hipótese de securitização de créditos do devedor, não será declarada a ineficácia ou revogado o ato de

cessão em prejuízo dos direitos dos portadores de valores mobiliários emitidos pelo securitizador.

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15. Solicita-se, assim, que o Colegiado, caso decida por manter os requisitos

anteriormente estabelecidos, confirme o entendimento de que, na hipótese de cedentes de um

FIDC padronizado venham a ingressar em procedimento de recuperação após o início de suas

operações com o fundo, caberia ao gestor, com base na avaliação de risco do crédito, optar

pela manutenção das operações durante determinado período, inclusive com coobrigação do

cedente.

IV. MANIFESTAÇÃO DA SIN (FLS. 21-26)

16. Embasados na decisão do Colegiado no âmbito dos Processos CVM nº RJ

2012/13061 e nº RJ 2014/5041, a Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais (“SIN”)4 manifestou seu entendimento no sentido de que seria vedado a um

FIDC em geral a aquisição de direitos creditórios em que houvesse coobrigação da cedente

em recuperação judicial ou extrajudicial, nos termos do §2º do artigo 3º da ICVM nº 489/115

(Plano Contábil de Conta dos FIDC).

17. Esse entendimento decorreria da dificuldade de um processo de recuperação, tendo

em vista que, caso o devedor principal não cumpra sua obrigação, a cobrança recai à cedente

em recuperação, cujas especificidades e prerrogativas legais atribuíveis à sua situação seriam

mais complexas.

4 Memorando nº 52/2016-CVM/SIN/GIE (fls. 21-26), de 14/07/2016.

5 Art. 3º Os FIDC, FIDC-PIPS e os FIDC-NP devem classificar as operações com direitos creditórios, para fins

de registro contábil, nos seguintes grupos:

I - operações com aquisição substancial dos riscos e benefícios; ou

II – operações sem aquisição substancial dos riscos e benefícios;

[...]

§2º No grupo definido no inciso II do caput devem ser classificadas as operações em que o fundo não adquire

substancialmente todos os riscos e benefícios de propriedade do direito creditório objeto da operação e que,

como consequência, não ensejam a baixa do direito creditório nos registros contábeis do cedente, tais como:

I – cessão de direito creditório em conjunto com compromisso de revenda do mesmo ativo a preço fixo ou preço

de compra adicionado de quaisquer rendimentos;

II – cessão de direito creditório em conjunto com operações de derivativos ou seguros nas quais o cedente ou

parte relacionada garanta um retorno mínimo a quaisquer classes de cotas ou transfira a exposição ao risco de

mercado ou de crédito de volta ao cedente ou parte relacionada;

III – cessão de direitos creditórios para os quais o cedente ou parte relacionada, garanta, por qualquer forma,

inclusive com a aquisição de cotas subordinadas, compensar o fundo, no mínimo, pelas perdas de crédito

prováveis de ocorrer, observado o disposto no art. 4º; e

IV – quaisquer outros mecanismos, fora das condições normais de mercado, que visem mitigar a exposição ao

risco de mercado ou de crédito do fundo, tais como recompra, substituição ou permuta de direitos creditórios ou

ainda aporte de cotas subordinadas pelo cedente ou parte relacionada, de forma recorrente ou sistemática.

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18. Ademais, para a área técnica, essa conclusão também se daria pela dificuldade de

compreensão e precificação do risco da aquisição de créditos de cedente em recuperação pelo

público típico dos FIDC convencionais, o qual possuiria um menor grau de sofisticação e

conhecimento sobre o mercado de crédito.

19. Quanto ao requisito da homologação do plano de recuperação da empresa, a SIN

reconheceu que esta condição poderia ser afastada, de modo a permitir a classificação dos

direitos creditórios como padronizados, ainda que o plano de recuperação não tenha transitado

em julgado. Isso porque a validade e eficácia da operação de cessão de crédito estariam

resguardadas pelo art. 136, §1º, da Lei nº 11.101/05. Assim sendo, desde que fossem

observados os preceitos de transparência e publicidade da referida lei, a operação ficaria

protegida contra uma possível invalidação.

20. Portanto, o fato de a decisão da aprovação do plano de recuperação da empresa

encontrar-se pendente de trânsito em julgado não interferiria na validade e eficácia da

operação realizada, razão pela qual tais direitos creditórios poderiam ser classificados como

padronizados.

21. Em relação ao argumento de que os requisitos impostos pela CVM limitariam

indevidamente os poderes discricionários do gestor, a SIN entendeu que estes poderes não são

tidos como ilimitados, pois eles devem sempre ficar circunscritos à regulação e aos

precedentes da CVM, bem como às demais normas que regem sua atuação no mercado.

22. As eventuais limitações ao poder discricionário do gestor seriam uma das bases de

regulação da CVM, a qual sempre definiria, aos gestores, limites e condições diversas em

função de legítimas preocupações regulatórias associadas à proteção do investidor, à

transparência dos veículos envolvidos e à capacidade de supervisão da CVM.

23. Isto posto, a SIN entendeu: (i) pela manutenção do entendimento de que são não

padronizados os direitos creditórios em que o coobrigado seja sociedade empresária em

recuperação judicial ou extrajudicial; e (ii) que os direitos creditórios cedidos por sociedade

empresária em recuperação judicial ou extrajudicial e com plano de recuperação podem ser

classificados como padronizados, ainda que a homologação judicial da recuperação não tenha

transitado em julgado.

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Voto

I. VISÃO PANORÂMICA

1. A origem de toda a discussão em tela deriva da interpretação do art. 1º, §1º, V, da

ICVM nº 444/06, que classifica como não padronizado o FIDC cuja política de investimento

permita a realização de aplicações em direitos creditórios “originados de empresas em

processo de recuperação judicial ou extrajudicial”.

2. Por uma interpretação literal, o FIDC padronizado não poderia adquirir créditos

cedidos por uma empresa em recuperação judicial, pois esta seria considerada a “originadora”

do crédito, conforme se extrai da regulação e é esclarecido tanto pela área técnica no

Memorando nº 21/2015-CVM/SIN/GIE6 como na manifestação da PFE transcrita no mesmo

memorando7.

3. O Colegiado da CVM, contudo, em deliberação de 23/06/2015, decidiu que essa

interpretação literal não faria sentido, uma vez que, como a empresa em recuperação judicial

ou extrajudicial estaria apenas cedendo o crédito, o risco quanto ao recebimento deste estaria

vinculado ao devedor final (terceiro), de forma que o estado de recuperação do cedente não

afetaria o crédito8.

4. Por essa razão, o Colegiado da CVM aplicou interpretação restritiva ao art. 1º, § 1º,

V, da ICVM nº 444/06, de forma a entender que o FIDC padronizado estaria proibido de

6 Nos termos do MEMO Nº 21/2015-CVM/SIN/GIE: “Nesse sentido, em que pese à utilização do termo

“originados”, insculpido no art. 1°, §1º, V, da ICVM 444/06, esta área técnica entende que, nesse dispositivo,

estão enquadrados somente os direitos creditórios cujos riscos de inadimplemento, especialmente os jurídicos

e/ou os operacionais, estejam, após a cessão, suportados, parcialmente ou totalmente, pelas sociedades

empresárias em recuperação judicial e/ou extrajudicial. Logo, a condição de originador e/ou cedente dos

direitos creditórios, por si só, não constitui vedação a tais direitos serem adquiridos por FIDC, ao invés de

FIDC-NP. Por outro lado, quando esse tipo de sociedade empresária for devedor, os direitos creditórios devem

ser classificados como não padronizados” (fl. 6).

7 Nos termos do MEMO Nº 21/2015-CVM/SIN/GIE: “Nesse sentido, em que pese à utilização do termo

“originados”, insculpido no art. 1°, §1º, V, da ICVM 444/06, esta área técnica entende que, nesse dispositivo,

estão enquadrados somente os direitos creditórios cujos riscos de inadimplemento, especialmente os jurídicos

e/ou os operacionais, estejam, após a cessão, suportados, parcialmente ou totalmente, pelas sociedades

empresárias em recuperação judicial e/ou extrajudicial. Logo, a condição de originador e/ou cedente dos

direitos creditórios, por si só, não constitui vedação a tais direitos serem adquiridos por FIDC, ao invés de

FIDC-NP” (fl. 5).

8 O Colegiado, em sessão realizada em 23/06/2015, concordou com o entendimento da SIN, que se manifestou

“favoravelmente à possibilidade de um FIDC padronizado adquirir direitos creditórios performados e

originados por empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, (...), por entender que o risco

dos créditos, após a cessão, está limitado ao sacado que não se encontra em recuperação judicial ou

extrajudicial”.

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adquirir créditos cujo devedor fosse sociedade em recuperação judicial ou extrajudicial, em

virtude dos riscos relacionados ao recebimento desse crédito e da complexidade para sua

avaliação, mas nada impediria a aquisição de créditos performados cedidos por empresário em

recuperação judicial ou extrajudicial, pois, nesse caso, o devedor seria um terceiro que não

estaria em recuperação.

5. Ocorre que, no referido precedente, foram criadas duas condicionantes para a

aquisição de crédito cedido por empresa em recuperação judicial ou extrajudicial, quais

sejam: a) o trânsito em julgado da decisão que aprovou o plano de recuperação; e b) que a

empresa em recuperação não seja coobrigada pelo crédito cedido ao FIDC.

6. A Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimento em Direitos

Creditórios Multicedentes e Multisacados (“ANFIDC” ou “Requerente”), diante desse

posicionamento, requer a revisão da decisão do Colegiado, a fim de que seja dispensada a

necessidade de que a decisão judicial que aprovou o plano de recuperação já tenha transitado

em julgado, bem como para permitir que a cessionária em recuperação judicial ou

extrajudicial possa figurar como coobrigada pela dívida cedida.

7. A Requerente fundamenta o primeiro pedido na ausência de proibição ou restrição

para a cessão de crédito pela empresa em recuperação, bem como no § 1º do artigo 136 da Lei

nº 11.101/05, que proíbe que seja “declarada a ineficácia ou revogado o ato de cessão em

prejuízo dos direitos dos portadores dos valores mobiliários emitidos por securitizador”, o

que, no seu entender, tornaria clara a ausência de risco para o cessionário.

8. Quanto à questão da coobrigação, alega a ANFIDC que a responsabilidade do

cessionário seria sempre um suplemento à obrigação do devedor principal (terceiro), de forma

que não haveria motivo para sua vedação em relação aos FIDC padronizados.

II. TRÂNSITO EM JULGADO DA DECISÃO QUE DEFERIU A RECUPERAÇÃO

9. Argumenta a ANFIDC que o §1º do artigo 136 da Lei nº 11.101/05 afastaria

qualquer risco relacionado à aquisição de créditos cedidos por empresário em recuperação

judicial, pois, segundo sua linha de raciocínio, estaria por lei proibida a declaração de

ineficácia ou revogação do ato de cessão quando crédito fosse cedido a um fundo de

investimento.

10. O artigo 136, §1º, da Lei nº 11.101/05, que fundamenta o pedido, possui a seguinte

redação:

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Art. 136. Reconhecida a ineficácia ou julgada procedente a

ação revocatória, as partes retornarão ao estado anterior, e o

contratante de boa-fé terá direito à restituição dos bens ou

valores entregues ao devedor.

§1º Na hipótese de securitização de créditos do devedor, não

será declarada a ineficácia ou revogado o ato de cessão em

prejuízo dos direitos dos portadores de valores mobiliários

emitidos pelo securitizador.

11. Na realidade, esse dispositivo protege apenas o investidor (seja ele fundo de

investimento ou não) que adquire valores mobiliários emitidos por securitizador, hipótese em

que o investimento estaria “blindado” contra futuras decisões do juízo falimentar relacionadas

ao lastro.

12. Assim, mesmo se o ato de cessão do crédito da empresa em recuperação pudesse ser

enquadrado em uma das hipóteses de ineficácia (art. 129 da Lei nº 11.101/05) ou quando

fosse passível de ação revocatória (arts. 133 e segs. da Lei nº 11.101/05), ainda assim os

investidores que tivessem adquirido valores mobiliários emitidos por um securitizador não

poderiam ser prejudicados em virtude de decisão do juízo falimentar.

13. Trata-se de norma de proteção do mercado, uma vez que não seria razoável que

investidor adquirente de valor mobiliário emitido por uma securitizadora viesse a ser

prejudicado em virtude de decisão posterior do juízo falimentar que entendesse pela ineficácia

ou revogação do ato relacionado ao lastro do valor mobiliário.

14. Por exemplo: quando uma empresa em recuperação judicial utiliza um crédito como

lastro para permitir a emissão de certificados de recebíveis do agronegócio por uma

securitizadora, os adquirentes que vierem a adquirir esses valores mobiliários (investidores)

não poderiam ser prejudicados por decisão do juízo falimentar, mesmo que a cessão de crédito

pudesse ser considerada fraudulenta e, portanto, objeto de ação revocatória.

15. Protege-se, assim, o investidor de boa-fé, bem como a estabilidade e segurança

necessárias ao regular funcionamento do mercado. Nesse caso, o juízo terá que equacionar

essa situação sem prejudicar os adquirentes de valores mobiliários emitidos por

securitizadora.

16. Nesse sentido, podemos, a título de ilustração, citar a lição de Fábio Ulhoa Coelho:

“A operação de securitização de créditos consiste na emissão

de título negociável lastreado em obrigação ativa a vencer. Em

outros termos, o título emitido na operação é garantido pela

cessão da obrigação. Como se trata normalmente de mecanismo de

financiamento da atividade empresarial abrigado no mercado de

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capitais (não necessariamente no de valores mobiliários,

esclareça-se), é indispensável à regular tutela dos interesses

dos investidores que, na falência do emitente, a cessão da

obrigação que serve de lastro ao título securitizado não possa

ser declarada ineficaz (subjetiva ou objetivamente falando).

Caso a ineficácia não fosse por lei expressamente afastada na

securitização de recebíveis, essa alternativa de financiamento

da atividade empresarial simplesmente deixaria de existir.”9

17. A norma, como se vê, não protege qualquer crédito adquirido por um FIDC, mas

apenas os “valores mobiliários” emitidos por uma “securitizadora”, situação que foi

preservada pela lei (independentemente da natureza do investidor que adquiriu esses valores

mobiliários).

18. Destarte, não há consistência na tese, defendida pela ANFIDC, de que qualquer

crédito adquirido por FIDC seria um “valor mobiliário emitido por securitizador”, pois os

termos “valor mobiliário” e “securitizador” devem ser entendidos em suas concepções

técnico-jurídicas.

19. Os valor mobiliários relacionados aos fundos de investimento são suas cotas, não os

créditos adquiridos pelo fundo, que, logicamente, podem ou não ser valores mobiliários

dependendo de suas características.

20. Assim, o FIDC, ao adquirir um crédito de empresa em recuperação judicial,

encontra-se em situação idêntica aos dos demais cessionários de crédito da mesma natureza,

não se podendo cogitar de uma diferenciação de tratamento apenas em virtude de o crédito ter

sido adquirido por um fundo de investimento.

21. Desta forma, concluo que o dispositivo legal em tela não soluciona a questão, pois

apenas uma pequena parte dos créditos adquiridos pelos FIDCs é representada por valores

mobiliários emitidos por securitizador, de forma que todos os outros créditos cedidos ao FIDC

não estariam submetidos à regra do §1º do art. 136 da Lei nº 11.101/05.

22. Além desse argumento, a ANFIDC alega que a Lei nº 11.101/05 “autoriza a

alienação de bens por empresas em processo de recuperação judicial, desde que tais bens

não pertençam ao ativo permanente” (nota de rodapé nº 3, fls. 04).

23. Esse segundo argumento parece-me procedente.

9 COELHO, Fábio Ulhoa. Comentários à nova lei de falências e de recuperação de empresas: Lei n. 11.101,

de 9-2-2005, 6 ed. São Paulo: Saraiva, 2009, p.357.

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24. A sociedade em recuperação judicial permanece exercendo sua atividade

normalmente, sob direção de seus administradores, de forma que o início do respectivo

processo ou mesmo o deferimento do plano de recuperação10 não impede a alienação de bens

da sociedade de forma genérica, apenas limitando as hipóteses de oneração ou alienação de

bens do ativo permanente (art. 66 da Lei nº 11.101/0511).

25. O art. 74 da Lei nº 11.101/0512 também é expresso ao prever que os atos de alienação

realizados pelo empresário em recuperação são válidos mesmo na hipótese de ocorrer

convolação em falência, e nem poderia se conceber outra opção legislativa, sob pena de

criação de ambiente de grande insegurança que inviabilizaria a recuperação do empresário em

situação de crise econômico-financeira.

26. No caso de convolação da recuperação em falência, principal preocupação presente

no julgamento anterior, não haveria risco jurídico consistente de que o ato de cessão de

crédito realizado pela empresa em recuperação pudesse ser considerado ineficaz em relação à

massa falida, uma vez que esse ato não está incluído nas hipóteses do art. 129 da Lei nº

11.101/05:

Art. 129. São ineficazes em relação à massa falida, tenha ou

não o contratante conhecimento do estado de crise econômicofinanceira do devedor, seja ou não intenção deste fraudar

credores:

I – o pagamento de dívidas não vencidas realizado pelo devedor

dentro do termo legal, por qualquer meio extintivo do direito

de crédito, ainda que pelo desconto do próprio título;

II – o pagamento de dívidas vencidas e exigíveis realizado

dentro do termo legal, por qualquer forma que não seja a

prevista pelo contrato;

III – a constituição de direito real de garantia, inclusive a

retenção, dentro do termo legal, tratando-se de dívida

contraída anteriormente; se os bens dados em hipoteca forem

10 Cumpre observar que o processo de recuperação judicial possui rito particular, que, em tudo caminhando bem,

envolve, em essência, a decisão inicial de processamento, a verificação dos créditos e requistos legais, a decisão

concessiva da recuperação judicial e, por fim, a decisão de encerramento da recuperação, de modo que haveria

grande dificuldade na definição do momento em que a cessão de crédito ficaria limitada: seria desde a

propositura da ação, com primeiro despacho do juiz ou apenas depois da decisão de concessão da recuperação

judicial?

11 Art. 66. Após a distribuição do pedido de recuperação judicial, o devedor não poderá alienar ou onerar bens

ou direitos de seu ativo permanente, salvo evidente utilidade reconhecida pelo juiz, depois de ouvido o Comitê,

com exceção daqueles previamente relacionados no plano de recuperação judicial.

12 Art. 74. Na convolação da recuperação em falência, os atos de administração, endividamento, oneração ou

alienação praticados durante a recuperação judicial presumem-se válidos, desde que realizados na forma desta

Lei.

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objeto de outras posteriores, a massa falida receberá a parte

que devia caber ao credor da hipoteca revogada;

IV – a prática de atos a título gratuito, desde 2 (dois) anos

antes da decretação da falência;

V – a renúncia à herança ou a legado, até 2 (dois) anos antes

da decretação da falência;

VI – a venda ou transferência de estabelecimento feita sem o

consentimento expresso ou o pagamento de todos os credores, a

esse tempo existentes, não tendo restado ao devedor bens

suficientes para solver o seu passivo, salvo se, no prazo de

30 (trinta) dias, não houver oposição dos credores, após serem

devidamente notificados, judicialmente ou pelo oficial do

registro de títulos e documentos;

VII – os registros de direitos reais e de transferência de

propriedade entre vivos, por título oneroso ou gratuito, ou a

averbação relativa a imóveis realizados após a decretação da

falência, salvo se tiver havido prenotação anterior.

Parágrafo único. A ineficácia poderá ser declarada de ofício

pelo juiz, alegada em defesa ou pleiteada mediante ação

própria ou incidentalmente no curso do processo.

27. Não se pode esquecer que o empresário em recuperação judicial prossegue em sua

atividade, sem o que o soerguimento da empresa em crise seria impossível. Permanece,

portanto, a sociedade, no pleno desenvolvimento de suas atividades, podendo realizar

negócios jurídicos ordinários sem qualquer limitação, tal como se configura na operação de

cessão de crédito para antecipação de receita.

28. Verifique-se, sobre essa questão, as lições de Sérgio Campinho e Fábio Ulhoa

Coelho:

“O devedor, na recuperação judicial, não sofre as mesmas

restrições que se manifestam sobre o falido. Permanece ele na

condução de seu negócio, garantindo-lhe, por tal razão, a

administração e o direito de dispor de seus bens, sem o que,

diga-se de passagem, não poderia permanecer no exercício de

sua empresa e viabilizar sua salvação.

Contudo, nos termos do artigo 66, após a distribuição do

pedido de recuperação judicial não poderá ele alienar ou

onerar bens ou direitos de seu ativo permanente, senão

mediante autorização do juiz, uma vez reconhecida a sua

utilidade.” 13 (g. n.)

13 CAMPINHO, Sérgio. Falência e Recuperação de Empresa: O Novo Regime da Insolvência Empresarial. 6ª

ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2012, p. 161.

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“A sociedade empresária em recuperação judicial não tem

suprimida sua personalidade jurídica. Continua existindo como

sujeito de direito apto a contrair obrigações e titularizar

crédito. Uma única restrição sofrerá em sua personalidade. Os

atos de alienação ou oneração de bens ou direitos do ativo

permanente só podem ser praticados se úteis à recuperação

judicial.” 14 (g. n.)

29. Especificamente sobre os efeitos da convolação da recuperação em falência, afigurase esclarecedora a lição de Sergio Campinho, segundo o qual os “atos de administração,

endividamento, oneração ou alienação realizados durante o processo de recuperação

judicial, em princípio, não ficam prejudicados em virtude da convolação em falência.

Presumir-se-ão válidos e eficazes desde que realizados em estrita observância dos preceitos

legais.”15

30. Acredito, portanto, que não haveria fundamento para condicionar a aquisição de

créditos cedidos por empresa em recuperação ao trânsito em julgado da decisão judicial que

aprovou o plano, uma vez que os atos de cessão não seriam afetados em virtude de eventual

convolação da recuperação em falência.

31. A PFE, ao analisar a questão (Processos CVM nº RJ2012/13061 e nº RJ2014/5041),

já havia inclusive se manifestado nesse sentido, como se pode verificar no Memorando nº

451/2013/GJU-1/PFE-CVM/PGF/AGU (cuja transcrição consta do Memorando nº 21/2015CVM/SIN/GIE):

3) "A cessão de direitos creditórios de titularidade de uma

empresa em recuperação judicial com plano de recuperação já

homologado em juízo, é considerada juridicamente válida e

eficaz, a menos que a referida empresa esteja com a falência

decretada ou pedido de falência requerida?”.

“Sim. A cessão de direitos creditórios de titularidade de uma

empresa em recuperação judicial, com plano de recuperação já

homologado em juízo, é considerada juridicamente válida e

eficaz, consoante às condições elencadas ao longo do presente

pronunciamento. Se a falência da cedente foi decretada, já não

mais está se falando de cessão por empresa em recuperação

judicial, objeto desta manifestação. Tampouco o pedido de

falência alteraria esta circunstância, na medida em que a

empresa em recuperação judicial somente é considerada falida

mediante a convolação do processo de recuperação judicial em

14 COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, vol. 3: direito de empresa. 17ª ed. São Paulo: Editora

Revista dos Tribunais, 2016, p. 394.

15 CAMPINHO, Sérgio. Falência e Recuperação de Empresa: O Novo Regime da Insolvência Empresarial. 6.

ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2012., p. 199.

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falência, o que ocorre, nos termos do art. 73 da Lei nº

1.101/2005”.

Nesse sentido, em que pese à utilização do termo “originados”,

insculpido no art. 1°, §1º, V, da ICVM nº 444/06, esta área

técnica entende que, nesse dispositivo, estão enquadrados

somente os direitos creditórios cujos riscos de

inadimplemento, especialmente os jurídicos e/ou os

operacionais, estejam, após a cessão, suportados, parcialmente

ou totalmente, pelas sociedades empresárias em recuperação

judicial e/ou extrajudicial. Logo, a condição de originador

e/ou cedente dos direitos creditórios, por si só, não

constitui vedação a tais direitos serem adquiridos por FIDC,

ao invés de FIDC-NP. Por outro lado, quando esse tipo de

sociedade empresária for devedor, os direitos creditórios

devem ser classificados como não padronizados.

32. Na realidade, o único suposto risco adicional relacionado ao cedente, em casos de

recuperação judicial, ficaria restrito à ação revocatória, mas para a procedência dessa ação

seriam necessários, nos termos do art. 130 da Lei 11.101/05, “atos praticados com a intenção

de prejudicar credores, provando-se o conluio fraudulento entre o devedor e o terceiro que

com ele contratar e o efetivo prejuízo sofrido pela massa falida”.

33. Assim, por se tratar de hipótese de fraude, que exigiria a participação do cessionário

(no caso, o próprio FIDC), acreditamos que a mera possibilidade abstrata de ação revocatória

não configuraria fundamento consistente para impedir a cessão do crédito, até mesmo porque

situações fraudulentas são exceções e podem ocorrer em outras situações que não envolvam

sociedade em recuperação judicial, quando também estarão submetidas a eventuais

impugnações judiciais.

34. Observe-se, por fim, que o trânsito em julgado da decisão que concede a recuperação

judicial sequer é garantia de que não haverá convolação da recuperação em falência, tanto

que, uma vez descumpridas as regras do plano pela companhia, a referida convolação será

obrigatória (art. 73, IV, da Lei nº 11.101/0516).

35. Desta forma, entendemos não haver razões para exigir – como condicionante para a

aquisição, por FIDC padronizado, de crédito performado cedido por empresa em recuperação

– o trânsito em julgado da decisão judicial que deferiu o plano de recuperação17, uma vez que,

16Art. 73. O juiz decretará a falência durante o processo de recuperação judicial:

(...)

IV – por descumprimento de qualquer obrigação assumida no plano de recuperação, na forma do § 1o do art. 61

desta Lei.

17 Os mesmos raciocínio e conclusão se aplicam à recuperação extrajudicial, por razões até mais substanciais.

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mesmo no caso de convolação em falência, não haveria riscos jurídicos consistentes que

comprometessem a cessão realizada, ressalvada a hipótese de conluio fraudulento com

participação do próprio FIDC (ação revocatória), o que não poderia servir como padrão para

embasar o posicionamento da CVM, por ser situação ilegal e bastante excepcional, e que,

além disso, poderia, em tese, estar presente em qualquer cessão.

III. COOBRIGAÇÃO DO CEDENTE

36. O pleito da ANFIDC, em relação à questão da coobrigação, é resumido da seguinte

forma pela área técnica:

“Nesse ponto, a consulta argumenta que o cedente somente

figurará como coobrigado pelo adimplemento de um crédito

cedido para um FIDC quando lhe prestar algum tipo de garantia

fidejussória, ou seja, aquela concedida por pessoas, e não por

bens. Nesse sentido, a existência de uma coobrigação em

garantia nunca seria negativa, porque a capacidade de

pagamento do terceiro garantidor não afeta a capacidade de

pagamento do devedor principal, e tampouco restringe a

exigibilidade do crédito. Dessa forma, o efeito da coobrigação

somente poderá ter um caráter positivo ou neutro, e não

seria eficiente, para o mercado, que um FIDC em geral seja

proibido de adquirir um crédito apenas pelo fato de contar com

a coobrigação de uma empresa que se encontra em recuperação

judicial ou extrajudicial”.

37. Em seu memorando, a área técnica reconhece que coobrigação do cedente sempre

“confere uma garantia adicional que não imporia riscos de crédito adicionais aos diretos

creditórios envolvidos”. Pondera, contudo, a SIN, que a “dificuldade de compreensão e

precificação desse risco [relacionado à coobrigação] pelo público típico dos FIDC

convencionais, que possui um grau menor de sofisticação e conhecimento sobre o mercado de

crédito” justificaria a restrição constante da decisão anterior, razão pela qual o pleito da

ANFIDC não deveria ser acolhido nesse ponto.

38. Verifica-se, pelos argumentos e contra-argumentos apresentados, que a coobrigação

do cedente nunca prejudicaria o crédito performado cedido ao FIDC, uma vez que, em

qualquer situação, a obrigação contra a devedor principal permaneceria hígida. Assim, na pior

das hipóteses, a coobrigação do cedente não seria qualquer valor ou utilidade, mas nunca teria

fator negativo no que se refere à responsabilidade do devedor final.

39. O fundamento principal para a restrição, portanto, seria a dificuldade de precificação

e compreensão do risco associado ao cedente coobrigado, uma vez que sua situação (estado de

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recuperação judicial ou extrajudicial) tornaria muito mais complexa a análise do quadro, o

que justificaria a restrição apontada na decisão anterior.

40. Sem dúvida que esse é um ponto sensível, pois, de fato, a análise e a precificação

dessa coobrigação seriam mais sofisticadas, o que seria incompatível com as características de

um FIDC padronizado.

41. Por outro lado, não se deve desconsiderar que a proibição de coobrigação do cedente

em recuperação poderia ser prejudicial para o FIDC, posto que ficaria vedada a aquisição de

crédito que, em determinadas situações, estaria em melhores condições do que se estivesse

sem a garantia adicional.

42. Além disso, afigura-se importante ressaltar que as dívidas assumidas pelo empresário

durante o processo de recuperação judicial são consideradas como créditos extraconcursais,

que, assim, serão satisfeitos com precedência sobre as demais dívidas do devedor no caso de

falência, nos termos do disposto nos arts. 67 e 84 da Lei nº 11.101/05:

Art. 67. Os créditos decorrentes de obrigações contraídas pelo

devedor durante a recuperação judicial, inclusive aqueles

relativos a despesas com fornecedores de bens ou serviços e

contratos de mútuo, serão considerados extraconcursais, em

caso de decretação de falência, respeitada, no que couber, a

ordem estabelecida no art. 83 desta Lei.

Art. 84. Serão considerados créditos extraconcursais e serão

pagos com precedência sobre os mencionados no art. 83 desta

Lei, na ordem a seguir, os relativos a:

(...)

V – obrigações resultantes de atos jurídicos válidos

praticados durante a recuperação judicial, nos termos do art.

67 desta Lei (...)

43. Desta forma, proibir simplesmente a coobrigação do cedente em recuperação judicial

ou extrajudicial quando a cessão envolver um FIDC padronizado não parece ser a melhor

solução, uma vez que poderá ser prejudicial aos interesses do fundo, impedindo a obtenção de

benefício adicional que jamais será danoso, e, em certas ocasiões, poderá ser muito

conveniente.

44. Para equacionar a possibilidade da coobrigação com a dificuldade de precificação

dessa garantia adicional, entendo que se deve permitir a coobrigação, desde que fique vedada

a atribuição de qualquer valor a essa garantia adicional quando o cessionário do crédito for

FIDC padronizado, uma vez que a complexidade dessa precificação não seria compatível com

os créditos adquiríveis por fundo dessa natureza.

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45. Em outras palavras: o FIDC padronizado poderia adquirir crédito performado cedido

por empresa em recuperação judicial ou extrajudicial em que esta figurasse como coobrigada,

mas, na avaliação desse crédito, sempre se teria que atribuir “valor zero” à coobrigação

assumida pela cedente.

46. Concilia-se, assim, a conveniência de permitir a aquisição do crédito com a

coobrigação do cedente com a dificuldade de precificação dessa coobrigação, o que preserva a

natureza do FIDC padronizado sem prejudicar a aquisição de créditos que lhe podem ser

convenientes.

47. Por essas razões, e com as referidas ressalvas, entendo que não há impedimento para

que os FIDCs padronizados adquiram créditos cedidos por sociedade em recuperação judicial

ou extrajudicial em que esta figure como coobrigada, desde que não seja atribuído, na

precificação do ativo, qualquer valor à coobrigação.

IV. A QUESTÃO DOS PODERES DISCRICIONÁRIOS

48. Alega a ANFIDC que os poderes discricionários do gestor dariam liberdade para

avaliar a conveniência ou não de adquirir créditos de empresa em recuperação judicial ou

extrajudicial, seja com ou sem coobrigação do cedente.

49. O argumento afigura-se visivelmente impertinente, pois a discricionariedade do

gestor fica limitada pelas normas legais e regulatórias, de forma que, existindo uma regra

proibitiva, não poderá o fundo desconsiderá-la sob o argumento de que o gestor tem poderes

discricionários.

V. CONCLUSÃO

50. Do exposto, voto pelo acolhimento do primeiro pedido formulado pela ANFIDC, de

modo a permitir que os FIDCs padronizados adquiram créditos performados cedidos por

empresa em recuperação judicial ou extrajudicial independentemente do trânsito em julgado

da decisão judicial que aprova o plano de recuperação, mantidos todos os demais aspectos

constantes da decisão do Colegiado de 23/06/2015 (cumprimento do art. 290 do Código Civil,

necessidade de que o crédito cedido seja performado e que o devedor principal seja um

terceiro desvinculado do cedente em recuperação).

51. Quanto ao segundo pedido, acolho-o parcialmente, a fim de permitir que o cedente

em recuperação judicial ou extrajudicial possa constar como coobrigado pelo crédito cedido

ao FIDC padronizado, mas com a ressalva de que não se poderá atribuir qualquer valor à

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coobrigação (“valor zero”), de forma que o crédito deverá ser avaliado como se não houvesse

a coobrigação, com as consequentes repercussões contábeis desse entendimento.

Rio de Janeiro, 06 de setembro de 2016.

Original assinado por

Gustavo Tavares Borba

Diretor Relator

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