Fundo de investimento

CONSULTA SOBRE ATUAÇÃO DE FUNDO DE INVESTIMENTO COMO FORMADOR DE MERCADO – BM&FBOVESPA S.A. - PROC. SEI 19957.004457/2016-98

Trata-se de consulta da BM&FBOVESPA S.A. (“Consulente”) sobre a possibilidade de determinados fundos de investimento exclusivos exercerem atividade de formador de mercado, com base no artigo 2º da Instrução 384/2003. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo ficado adiada sua decisão para que as áreas técnicas retornassem com informações mais detalhadas sobre o pedido do Consulente.

CONSULTA SOBRE ATUAÇÃO DE FUNDO DE INVESTIMENTO COMO FORMADOR DE MERCADO – BM&FBOVESPA S.A. - PROC. SEI 19957.004457/2016-98

Trata-se de continuação da discussão iniciada pelo Colegiado em 16.08.2016 referente à consulta da BM&FBOVESPA S.A. (“Consulente”) sobre a possibilidade de determinados fundos de investimento exclusivos exercerem a atividade de formador de mercado, com base no art. 2º da Instrução CVM 384/2003 (“Instrução 384”). A Consulente, esclarecendo que a autorização requerida restringe-se aos fundos de investimento exclusivos dedicados às operações de instituições financeiras, argumentou essencialmente que: (i) a atividade de formador de mercado é importante para o fomento da liquidez, proporcionando melhores condições de formação de preço e redução da volatilidade dos valores mobiliários; (ii) diversos agentes manifestaram interesse em desempenhar essa atividade, especialmente os fundos exclusivos dedicados a operações de tesouraria das instituições financeiras; (iii) a utilização desses fundos exclusivos como veículos para o exercício da atividade de formador de mercado acarretaria maior eficiência e flexibilidade na gestão dos recursos, sem qualquer prejuízo ao funcionamento do mercado de valores mobiliários e à sua adequada supervisão; e (iv) no modelo ora proposto, o gestor e o administrador do fundo seriam responsáveis pelo exercício dessa atividade perante os órgãos reguladores e autorreguladores, aplicando-se as disposições da Instrução 384.

Adicionalmente, a Consulente sustentou que, em caso de manifestação favorável, procederá à alteração de suas regras e procedimentos relativos aos formadores de mercado. A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI e a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, analisando a regulamentação aplicável, destacaram, essencialmente, o seguinte: (i) embora os fundos de investimento não sejam pessoas jurídicas em sentido estrito, como exigido pela Instrução 384, a atuação do seu administrador ou gestor, de acordo com a natureza do ato, emprestaria ao veículo a vontade jurídica capaz de satisfazer as preocupações implícitas na regulamentação aplicável aos formadores de mercado; (ii) a Instrução CVM 555/2014 (“Instrução 555”) não veda a prática da atividade de formador de mercado por fundos de investimento exclusivos; (iii) por serem constituídos para os fins de atuar em benefício e interesse de uma instituição financeira e com seus próprios recursos, os fundos estariam enquadrados na Deliberação CVM 753/2016, de modo que o gestor dos fundos não se sujeitaria à regulação aplicável aos administradores de carteiras; e (iv) no modelo proposto, além da Instrução 555, os fundos, administradores e gestores passariam a submeter-se às disposições da Instrução 384 e à autorregulação da entidade administradora de mercado.

Após a sua análise, a SMI e SIN manifestaram-se favoravelmente ao pedido, ressaltando que a autorização traria diversos benefícios para o mercado, dentre eles a diversificação e a desconcentração da atividade. Ademais, para as áreas técnicas, a segregação das atividades de formador de mercado em veículo apartado da tesouraria da instituição financeira mitigaria possíveis riscos no gerenciamento da carteira de investimentos, otimizando os recursos disponíveis para o exercício da atividade. As áreas técnicas ressaltaram, entretanto, que os regulamentos desses fundos exclusivos devem contemplar sua atuação como formador de mercado, identificando claramente seus propósitos quanto ao exercício dessa atividade. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação das áreas técnicas, nos termos do Memorando nº 16/2016-CVM/SMI e do Memorando nº 20/2016-CVM/SMI, deliberou autorizar a constituição de fundos de investimento exclusivos para viabilizar a atuação de tesourarias de instituições financeiras como formadores de mercado. Anexos Memorando nº 16/2016-CVM/SMI Memorando nº 20/2016-CVM/SMI

PEDIDO DE ESCLARECIMENTO - ATUAÇÃO DE FUNDO DE INVESTIMENTO EXCLUSIVO COMO FORMADOR DE MERCADO – BM&FBOVESPA S.A. – PROC. SEI 19957.004457/2016-98

Trata-se de pedido de esclarecimentos apresentado por BM&FBOVESPA S.A. (“Requerente”) com referência à decisão do Colegiado de 4.10.2016 , proferida no âmbito de consulta sobre a possibilidade de determinados fundos de investimento exclusivos exercerem atividade de formador de mercado, com base no artigo 2º da Instrução CVM 384/2003 (“Instrução 384”). Naquela ocasião, o Colegiado autorizou a constituição de fundos de investimento exclusivos para viabilizar a atuação de tesourarias de instituições financeiras como formadores de mercado. A decisão do Colegiado, baseada na manifestação da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI e da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, destacou que a atividade deveria ser desempenhada pelo administrador ou pelo gestor do fundo, caso o administrador não prestasse os serviços de gestão. Adicionalmente, consignou-se que os papéis de cotista, administrador e gestor seriam desempenhados pela mesma pessoa jurídica ou, no mínimo, por pessoas jurídicas integrantes de um mesmo conglomerado. Posteriormente, observando que nem todos os conglomerados financeiros interessados desempenham a atividade de administração de fundos de investimento, a Requerente solicitou esclarecimentos sobre o alcance da autorização concedida pela CVM.

Segundo a Requerente, nessas situações, a instituição financeira procura uma terceira instituição para atuar como administrador, conservando, no entanto, a função de gestão que a torna responsável pela tomada de decisão de investimento em relação ao fundo do qual é o único cotista. Ao analisar o pedido, as áreas técnicas destacaram seu entendimento de que o fato de o administrador do fundo ser terceirizado não interferiria no centro de imputação de deveres e responsabilidades relativos à atividade de formador de mercado, desde que houvesse concentração da propriedade das cotas e gestão dos recursos pela mesma pessoa jurídica ou por pessoas jurídicas que pertençam ao mesmo conglomerado econômico. Nesse contexto, a SIN e a SMI ressaltaram que as obrigações e responsabilidades inerentes à atividade de formação de mercado deverão ser atribuídas ao administrador-cotista único, caso seja ele o responsável pela atividade de gestão do fundo exclusivo, ou ao gestor-cotista único, caso o administrador não seja o responsável pela gestão. Desse modo, concluíram que a estrutura apresentada pela Requerente preserva a finalidade regulatória da Instrução 384. O Colegiado, com base na análise das áreas técnicas, consubstanciada no Memorando nº 5/2017-CVM/SMI, concluiu que a flexibilização proposta, além de atrair maior número de instituições para a atividade, não afrontaria as regulamentações específicas sobre formadores de mercado e administradores de carteiras de valores mobiliários.

Assim, o Colegiado deliberou, por unanimidade, autorizar o exercício da atividade de formador de mercado por fundos de investimento exclusivos de instituições financeiras, nos termos da decisão do Colegiado de 4.10.2016 , mesmo quando houver terceirização da administração do fundo. Anexos MANIFESTAÇÃO DAS ÁREAS TÉCNICAS

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 16/2016-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 04 de agosto de 2016.

Ao

Superintendente Geral

Assunto: Atuação de Fundo de Investimento como Formador de Mercado

Art. 2º da Instrução CVM nº 384/2003

Processo SEI 19957.004457/2016-98

Senhor Superintende Geral,

Trata-se de consulta da BM&FBOVESPA S.A. sobre a possibilidade de determinados fundos de investimento exclusivos exercerem atividade de formador de

mercado, à luz do disposto no artigo 2º da Instrução CVM nº 384/2003.

A) CONSULTA

A Bolsa informa que vem pondo em prática diversas iniciativas com o intuito de aprimorar e expandir a atuação de formadores de mercado, uma vez que sua

atividade tem se mostrado importante para o fomento da liquidez e proporcionado uma melhor condição de formação de preço e redução da volatilidade dos valores mobiliários

em que atuam.

A BM&FBOVESPA reporta que tem recebido recorrentes manifestações de interesse de agentes no desempenho da atividade de formador de mercado por meio

de fundos exclusivos especialmente dedicados à realização de operações de tesouraria das instituições financeiras.

A Bolsa entende “que a utilização de determinados fundos de investimento exclusivos como veículos para o exercício da atividade de formador de mercado seria

possível e salutar, uma vez estabelecido que se trata, em verdade, de uma alternativa voltada a conferir maior eficiência e flexibilidade na gestão dos recursos associados à

atividade dessas instituições por parte dos agentes de mercado que atuam nessa seara, que poderiam, portanto, segregar os recursos destinados a essa atividade no patrimônio de

um fundo de investimento exclusivo dedicado às operações de uma determinada instituição financeira, sem qualquer prejuízo ao funcionamento do mercado de valores

mobiliários, à adequada supervisão dessas atividades ou às obrigações e responsabilidades que lhe são inerentes.”

De acordo com a Bolsa, “a utilização do fundo de investimento exclusivo como veículo para o exercício da atividade de formador de mercado não representaria

embaraço ao regime regulatório destinado a tutelar essa atividade, desde que reste claro que as obrigações e responsabilidades inerentes à mesma, conforme estabelecidas na

Instrução CVM nº 384/2003 e nas regras de autorregulação aplicáveis, sejam imputáveis ao administrador ou gestor do fundo de investimento, conforme o caso”.

Dessa forma, a BVMF esclarece que a atividade de formador de mercado seria realizada por meio de fundos de investimento exclusivos, especialmente

dedicados às operações da instituição financeira nessa atividade, e não por fundos de investimento cuja participação seja pulverizada e se prestem a operar como genuínos

instrumentos de investimento coletivo. Nesse modelo, o gestor e o administrador do fundo seriam os responsáveis pelo exercício dessa atividade perante os órgãos reguladores e

autorreguladores, de modo que o patrimônio do fundo pudesse ser utilizado para o exercício da atividade de formador de mercado.

Caso a CVM se manifeste favoravelmente à proposta da BM&FBOVESPA, esta procederá à alteração de suas regras e procedimentos relativos aos formadores

de mercado, para permitir que fundos de investimento exclusivos possam desempenhar a atividade de formador de mercado.

B) MANIFESTAÇÃO DAS ÁREAS TÉCNICAS

De acordo com o artigo 130 da Instrução CVM nº 555/2014, é considerado “Exclusivo” o fundo de investimento dedicado a investidores profissionais, e

constituído para receber aplicações exclusivamente de um único cotista. O rol de investidores profissionais consta da Instrução CVM nº 554/2014, mais precisamente do art.

9º-A[1], e inclui as instituições financeiras que, como sabido, já se utilizam de fundos exclusivos para outras operações de tesouraria.

A Instrução CVM nº 384/2003 limita o exercício da atividade de formador de mercado às pessoas jurídicas, o que não é o caso dos fundos de investimento, que

são organizados sob a forma de condomínios. No entanto, visto que a consulta da BM&FBOVESPA questiona-nos sobre a possibilidade de que “determinados” fundos de

investimento exclusivos venham a desempenhar a atividade de formadores de mercado, parece-nos que não podemos nos furtar a considerar as condições em que a proposta

poderia ser aceita.

A Bolsa afirma que as instituições financeiras têm se utilizado de fundos de investimento exclusivos para suas operações de tesouraria, como mecanismo de

otimização do uso dos recursos disponíveis em seus balanços. Toda a argumentação da consulente para fundamentar o cabimento do pedido está baseada nesse fato, qual seja, o de

que as tesourarias das instituições financeiras já usam fundos exclusivos dedicados as suas operações, e que pretenderiam, no caso, estender tal uso à atividade de formadores de

mercado.

Dessa forma, a despeito da ausência de personalidade jurídica própria, a atuação do fundo de investimento exclusivo como formador de mercado estaria

justificada pelo fato de que ele age, segundo a consulta, como se fosse uma extensão da própria instituição financeira, haja vista que a estrutura somente é utilizada por

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conveniência da instituição.

É forçoso admitir que, na Instrução CVM nº 555/2014, não existe vedação explícita ou implícita à prática da atividade de formador de mercado por fundos de

investimento exclusivos, sendo certo que, se a Instrução CVM nº 384/2003 não houvesse limitado às pessoas jurídicas essa atividade, a consulta da BM&FBOVESPA seria

desnecessária.

Nesse contexto, embora as áreas técnicas reconheçam que, de fato, um fundo de investimento não possa ser considerado, em seu sentido estrito e jurídico, como

uma “pessoa jurídica”, nossa interpretação é a de que nos fundos de investimento, há uma pessoa jurídica – no caso, seu administrador ou gestor, a depender da natureza do ato –

que atua em seu nome, e empresta ao veículo, para todos os efeitos de direito e da regulação, a condição de ente dotado de vontade jurídica capaz de satisfazer as preocupações

implícitas na exigência normativa da CVM prevista na regulação dos formadores de mercado.

Por esse motivo, aliás, a SMI e a SIN consideram que apenas fundos exclusivos poderiam mesmo ser autorizados à prática da atividade pretendida de formação

de mercado, porque tal estrutura e circunstância é a que assegura, nos termos da consulta da própria BM&FBOVESPA, a existência do fundo como mero veículo interposto para o

exercício da atividade de formador de mercado por parte de pessoas jurídicas autorizadas pela CVM a tanto, e não como uma potencial plataforma de oferta a investidores de uma

nova modalidade ou estratégia de investimento, o que, aí sim, parece fugir ao escopo do que o artigo 2º da Instrução CVM nº 384/2003 pretendeu autorizar, ao limitar essa atuação

apenas a “pessoas jurídicas”.

De acordo com a BM&FBOVESPA, o regramento dos fundos de investimento já preveria as responsabilidades e obrigações cabíveis aos administradores e

gestores de fundos de investimento, que, segundo ela, seriam compatíveis com a atuação como formadores de mercado.

Entretanto, entendemos que as regras existentes tanto na Instrução CVM nº 555/2014, quanto na Instrução CVM nº 558/2015, foram concebidas com o fito de

estabelecer um rol de responsabilidades e atribuições para o administrador de carteiras perante o próprio condomínio que administra ou gere, assim como perante seus cotistas, e

assim, a regulação dessa atividade não parece esgotar ou direcionar, de forma adequada, as responsabilidades cabíveis ao administrador e gestor por atos praticados em nome do

fundo perante terceiros e, em especial, na condição de formador de mercado.

Na verdade, por serem constituídos para os fins de atuar em benefício e interesse de uma instituição financeira e com seus próprios recursos, os fundos estão

enquadrados à Deliberação CVM nº 753/2016, o que implica dizer que o gestor do fundo (e apenas ele, pois tal regra não se estende ao administrador) não está sujeito à regulação

da CVM aplicável aos administradores de carteiras de valores mobiliários. Por essa razão, entendemos que não se sustenta a equiparação da BM&FBOVESPA, ao afirmar que a

regulação dos administradores e gestores seria compatível com a atividade de formadores de mercado.

Apesar disso, entendemos que a impossibilidade de tamanha equiparação não inviabiliza o uso dos fundos de investimento para tal propósito. Isso porque tais

fundos e seus administradores e gestores se submeterão, como de praxe, às disposições da Instrução CVM nº 384/2003, assim como, a toda a autorregulação da entidade

administradora de mercado na qual atuem, uma vez que, por meio de tais veículos, eles desempenharão a atividade de formador de mercado regulada por essa arquitetura

regulatória.

Convém destacar ainda, nesse cenário, que de toda forma os fundos de investimento exclusivos utilizados para a atividade continuam sujeitos à regulação da

CVM, nos termos da Instrução CVM nº 555/2014, de forma que o fundo será registrado na CVM, recolherá suas taxas de fiscalização, enviará as informações periódicas devidas e

cumprirá todas as obrigações decorrentes de sua condição de fundo de investimento registrado, nos termos da decisão de Colegiado do Processo CVM nº RJ-2005-2345, julgado

em 21/2/2006.

De outro lado e como já mencionado, as atividades dos administradores desses fundos, em especial no que tange as suas responsabilidades pelo funcionamento e

manutenção dos fundos, assim como pela fiscalização dos serviços prestados pelos terceiros contratados (inclusive o gestor), permanecem cabíveis em sua plenitude, pouco

importando, na verdade, se a atividade exercida pelo gestor se refere àquela regulada pela Instrução CVM nº 384/2003 ou mesmo a outra.

Por fim, SMI e SIN entendem necessário que os regulamentos desses fundos exclusivos sejam explícitos no que se refere a sua atuação como formadores de

mercado, de forma a deixar claras as intenções e propósitos do fundo quanto ao exercício dessa atividade.

Com essas considerações, as áreas técnicas entendem que é possível a constituição de fundos de investimento exclusivos para viabilizar a atuação de tesourarias

de instituições financeiras como formadores de mercado. No entanto, visto a existência de limitação imposta pela Instrução CVM nº 384/2003 da atividade de formador de

mercado apenas a “pessoas jurídicas”, sugerem que a questão seja levada à apreciação do Colegiado. Permanecemos à disposição para a relatoria do tema, acaso o Colegiado

entenda como a medida mais conveniente para deliberação da consulta.

[1] Instrução CVM nº 554/2014:

Art. 9º-A São considerados investidores profissionais:

I – instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil;

II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;

III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;

IV – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-A;

V – fundos de investimento;

VI – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM;

VII – agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios;

VIII – investidores não residentes.

Respeitosamente,

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos, Superintendente, em 04/08/2016, às 16:07, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Bruno Barbosa de Luna, Superintendente em exercício, em 08/08/2016, às 14:49, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.004457/2016‐98 Documento SEI nº 0142397

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 20/2016-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 12 de setembro de 2016.

Ao

Superintendente Geral da CVM

Assunto: Atuação de Fundo de Investimento como Formador de Mercado

Art. 2º da Instrução CVM nº 384/2003

Processo SEI 19957.004457/2016-98

1. As Superintendências de Relações com o Mercado e Intermediários e de Relações com Investidores

Institucionais levaram à deliberação do Colegiado consulta formulada pela BM&FBOVESPA acerca da

possibilidade de determinados fundos de investimento exclusivos exercerem atividade de formador de

mercado, à luz do disposto no artigo 2º da Instrução CVM nº 384/2003.

2. Embora tenha dado início à discussão sobre o tema na reunião de 16 de agosto de 2016, o Colegiado

solicitou que as áreas técnicas retornassem com informações mais detalhadas sobre o pedido da

BM&FBOVESPA, adiando, portanto, a decisão.

3. Visando a atender à solicitação do Colegiado, segue uma síntese sobre a atividade de formador de

mercado, bem como o detalhamento solicitado durante a mencionada reunião:

3.1. Formador de Mercado:

a) O formador de mercado é uma pessoa jurídica credenciada junto à entidade administradora de

mercado organizado, que se compromete a manter ofertas de compra e venda de um ou mais valores

mobiliários de forma regular e contínua durante a sessão de negociação respeitando os parâmetros de

atuação fixados pela entidade credenciadora, tais como quantidades mínimas, spread máximo e

percentual de atuação na sessão de negociação.

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b) Para atuar como formador de mercado, o credenciado pode ser remunerado pelo emissor dos valores

mobiliários ou usufruir de vantagens tais como a redução de emolumentos para as operações realizadas

na condição de formador de mercado, além, por óbvio, dos spreads obtidos no exercício da atividade,

os quais, como antes mencionado, são limitados pela entidade administradora credenciadora.

c) Atualmente, há formadores atuando nos mercados de negociação administrados pela

BM&FBOVESPA e pela CETIP, conforme se pode ver na tabela abaixo:

Entidade Formadores de Mercado

Mercado

Administradora Atuantes

Banco Fator S.A.

Bradesco S.A. CTVM

Brasil Plural CTVM

BTG Pactual CTVM

Renda Variável

Citigroup CTVM

(Ações, BDR, FII)

Credit Suisse CTVM

BM&FBOVESPA Guide Investimentos CTVM

Itauvest DTVM

Optiver VOF*

Banco Itaú Unibanco S.A.

BB – Banco de Investimentos

Renda Fixa

Banco Bradesco S.A.

Caixa Econômica Federal

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Banco Votorantim S.A.

Banco BTG Pactual

IMC Financial Markets*

Opções sobre Ações,

Optiver VOF*

Índices e ETF

Banco Itaú Unibanco

Banco Itaú Unibanco

JBS S.A. **

Usina Alta Mogiana S.A.**

Contratos Futuros

Credit Suisse CTVM

Virtu Financial*

Banco Santander

Banco Itaú Unibanco

Banco Bradesco

Renda Fixa BB Banco de Investimentos

CETIP

(Debêntures e Letras

Financeiras) Caixa Econômica Federal

Banco BTG Pactual

Banco Santander

* Investidores não-residentes especializados na atividade de formação de mercado.

** Pessoas jurídicas atuantes no setor agropecuário.

d) No mercado de renda variável, são frequentes as contratações de formadores de mercado pelos

emissores, havendo predominância das corretoras no exercício da atividade[1]. No segmento de renda

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fixa, há sete ativos (debêntures e certificados de recebíveis) com formadores de mercado, todos

bancos[2] contratados pelos emissores. Idêntica situação pode ser verificada no segmento de renda fixa

da CETIP, onde apenas bancos (seis no total) atuam como formadores de mercado.

e) O segmento de opções tem características bastante peculiares quanto à atividade de formação de

mercado: trata-se de segmento com atuação majoritária da Optiver, que opera em todos os 24 ativos,

dos quais 6 em concorrência com a IMC Financial Markets, também investidor não residente e de

origem holandesa, especializada em negociação de alta frequência. Nas opções sobre ETF (BOVA11) e

sobre Ibovespa, a Optiver atua em concorrência com o Itaú Unibanco.

f) Finalmente, no que diz respeito ao mercado de contratos futuros, há predominância do Itaú

Unibanco, que atua em 6 contratos (alguns em concorrência com outros formadores de mercado) dos

10 em que há operação de market makers. Nesse segmento há também investidores como a JBS, no

contrato futuro de Boi Gordo, e a Usina Alta Mogiana, no contrato futuro de Etanol Hidratado.

3.2. Detalhamento solicitado pelo Colegiado:

a) Explicitação dos benefícios para o mercado oriundos da concessão de autorização para que fundos

exclusivos exerçam a atividade de formador de mercado: a atividade de formação de mercado no Brasil

atrai um número restrito de participantes. A possibilidade de que fundos exclusivos atuem como

formadores de mercado aumenta potencialmente o número de interessados no exercício da atividade,

uma vez que elimina uma barreira operacional para instituições financeiras[3], com alegado aumento

da liquidez e incremento da visibilidade dos valores mobiliários, e com melhores condições para a

formação de preço e redução da volatilidade, efeitos verificados em mercados com atuação de

formadores. Em síntese, a permissão para que os fundos exclusivos atuem como formadores de

mercado traz maior diversificação para o mercado, desconcentrando a atividade e tornando-a mais

competitiva.

b) Razões para que fundos exclusivos de tesourarias sejam autorizados a atuar como formadores de

mercado: a segregação das atividades de formador de mercado em um veículo apartado da tesouraria da

instituição financeira mitigaria possíveis riscos no gerenciamento da carteira de investimentos da

instituição e otimizaria os recursos disponíveis para o exercício da atividade na medida em que o

patrimônio do fundo fica exclusivamente a ela destinado. A atuação de veículos destinados

exclusivamente à negociação de valores mobiliários também mitiga possíveis conflitos de interesses,

haja vista a segregação operacional que lhe é peculiar, bem como todos os controles que passam a ser

exercidos pela bolsa (enquanto supervisora da atividade de formação de mercado) sobre o fundo.

Ademais, a atuação de fundos exclusivos como formadores de mercados permitiria maior aderência e

especialização para o exercício dessas funções, como, aliás, acontece em mercados mais maduros, tais

quais os Estados Unidos e a Europa.

c) Identificação dos mercados que seriam mais beneficiados pela atuação de fundos exclusivos como

formadores de mercado: o mercado de derivativos (opções sobre ações, índices, ETF, contratos futuros

de juros, commodities e moedas) seria o mais beneficiado pela atuação de fundos exclusivos como

formadores de mercado. Nesse mercado não há a figura do emissor que contrata o formador de

mercado, como ocorre no mercado de ações, debêntures e cotas de fundo de investimento imobiliário.

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Dessa forma, o mercado de derivativos depende da atuação de formadores de mercado autônomos, que

participem voluntariamente dos processos de concorrência abertos pelas entidades administradoras de

mercado, particularmente a BM&FBOVESPA, uma vez que não há formadores de mercado atuando no

mercado de derivativos da CETIP.

d) Identificação da figura que seria autorizada para o desempenho da atividade de formador do mercado

caso ela venha a ser exercida por fundo exclusivo: considerando que a atividade de formador de

mercado impõe uma série de obrigações e responsabilidades, é necessário imputar as referidas

obrigações e responsabilidades a um núcleo autônomo, apto a responder por eventuais desvios de

conduta e descumprimentos das regras e procedimentos relacionadas à atividade de Formador de

Mercado. Nesse sentido e de acordo com a regulamentação aplicável aos fundos de investimento

exclusivos, o desempenho da atividade deve se dar pelo administrador ou pelo gestor do fundo, caso o

administrador não preste os serviços de gestão. É importante destacar que os papéis de cotista,

administrador e gestor serão necessariamente desempenhados pela mesma pessoa jurídica ou, no

mínimo, por pessoas jurídicas integrantes de um mesmo conglomerado.

e) Transparência da identidade do formador de mercado: o Regulamento para Credenciamento do

Formador de Mercado estabelece a divulgação diária dos Formadores de Mercado em atuação, bem

como dos parâmetros que orientam sua atividade. Em sendo permitida a atuação de fundos exclusivos,

seria informado o nome do administrador ou gestor (caso o administrador não preste os serviços de

gestão), bem como do intermediário que irá executar as operações por conta e ordem do Formador de

Mercado. Dessa forma, a única alteração a ser realizada no regulamento, neste momento, será a

inclusão de fundos exclusivos como possíveis credenciados para atuar como formador de mercado.

f) Segregação de atividades: a atividade de formador de mercado está segregada de outras atividades da

instituição por meio da individualização da conta de atuação cadastrada, onde não são permitidas outras

execuções que não estejam associadas a esta atividade.

4. Feitos os esclarecimentos, SMI e SIN reiteram sua posição favorável ao pleito da BM&FBOVESPA,

ratificando as condicionantes constantes do Memorando nº 016/2016-CVM/SMI, em anexo 0142397

[1] As exceções são (i) Banco Fator S.A., contratado pela Kinea Investimentos Ltda. para formar o

mercado de dois fundos de investimento imobiliário por ela administrados, e (ii) Optiver, investidor não

residente de origem holandesa com atuação global como formador de mercado, contratado pela Ambev

S.A..

[2] Apesar de não ser banco, stricto sensu, a Caixa Econômica Federal é instituição assemelhada aos

bancos comerciais, podendo captar depósitos à vista, realizar operações ativas e efetuar prestação de

serviços bancários.

[3] A BM&FBOVESPA informa o descredenciamento de um formador de mercado que atuava em 14

instrumentos devido à impossibilidade de migração da atividade para fundos exclusivos. A Bolsa

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também atribui parte da dificuldade de ampliar o rol de atuantes nesse mercado à impossibilidade de

atuação de fundos exclusivos, que é comum nos mercados europeus e norte-americano.

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Daniel Walter Bernardo Maeda

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos, Superintendente, em

12/09/2016, às 16:13, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

12/09/2016, às 16:47, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.004457/2016‐98 Documento SEI nº 0158915

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 5/2017-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 31 de março de 2017.

Ao

Superintendente Geral da CVM

Assunto: Atuação de Fundo de Investimento como Formador de Mercado

Art. 2º da Instrução CVM nº 384/2003 Processo SEI

19957.004457/2016-98

1. Em 08 de outubro de 2015, a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores,

Mercadorias e Futuros (BVMF) apresentou consulta à CVM acerca da possibilidade de

determinados tipos de fundos de investimento exclusivos, devidamente registrados perante a

CVM, exercerem a atividade de formador de mercado, à luz do previsto no art. 2º da Instrução

CVM nº 384/2003.

2. A BVMF propunha que a atividade de formador de mercado também pudesse ser

realizada por meio de fundos de investimento exclusivos especialmente dedicados às operações

de instituições financeiras, uma vez que essas instituições utilizam crescentemente fundos

exclusivos para segregar recursos para suas operações de tesouraria.

3. Complementando a consulta inicial, em junho de 2016, a BVMF aduziu as razões

pelas quais a medida poderia trazer benefícios para o mercado, tendo destacado o fato de que as

instituições que adotaram o modelo de segregação de suas carteiras de investimento por meio de

fundos de investimento exclusivos enfrentavam restrições à sua atuação como formadores de

mercado, o que limitava a atratividade da atividade para alguns participantes do mercado.

4. Naquela oportunidade, tanto a SMI quanto a SIN manifestaram-se favoravelmente

à possibilidade aventada pela Bolsa, entendendo que a atuação da instituição financeira como

formador de mercado por meio de um fundo não impediria o pleno cumprimento de deveres e

obrigações imposto pela norma aos praticantes da atividade.

5. A consulta foi levada ao Colegiado que, em reunião realizada em 16 de agosto de

2016, solicitou informações mais detalhadas acerca do pedido do consulente.

6. A solicitação do Colegiado foi atendida por meio do Memorando nº 20/2016CVM/SMI e, em 04 de outubro de 2016, a consulta foi novamente apreciada pelo Colegiado, o

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qual deliberou autorizar a atuação de fundos de investimento exclusivos de instituições

financeiras como formadores de mercado em face dos benefícios para o mercado, dentre os quais

a diversificação e a desconcentração da atividade de formação de mercado.

7. Concedida a autorização, a BVMF publicou o Ofício Circular 106/2016-DP, em

08 de novembro de 2016, por meio do qual foi divulgada a possibilidade de credenciamento de

fundo de investimento exclusivo como formador de mercado.

8. Após a publicação do mencionado Ofício Circular, o Credit Suisse credenciou-se

como market maker[1]em 24 programas no mercado de opções sobre ações, elevando para três, o

número de instituições credenciadas para atuar nesse mercado e para 26, o número de programas

abertos.

9. Em 15 de março de 2017, a BVMF protocolizou pedido de esclarecimento quanto

à decisão do Colegiado que autorizou a utilização de fundos de investimento exclusivos para

viabilizar a atuação de instituições ligadas a conglomerados financeiros como formadores de

mercado.

10. No Memorando nº 20/206/CVM/SMI, ao tratar da identificação da figura que

seria autorizada para o desempenho da atividade formador de mercado, SMI e SIN afirmaram

que o desempenho da atividade deveria se dar pelo administrador ou gestor do fundo, caso o

administrador não prestasse os serviços de gestão. As Superintendências também destacaram, em

linha com o próprio pleito apresentado na ocasião, que os papéis de cotista, administrador e

gestor seriam desempenhados pela mesma pessoa jurídica ou, no mínimo, por pessoas jurídicas

integrantes de um mesmo conglomerado.

11. Ocorre que a Bolsa observa que nem todos os conglomerados financeiros que

utilizam fundos exclusivos para a realização de suas atividades e que manifestaram interesse em

utilizar tal tipo de estrutura para o exercício da atividade de formador de mercado, desempenham

a atividade de administração de fundos de investimento.

12. Nessas situações, a instituição financeira procura uma terceira instituição para

atuar como administrador, conservando, no entanto, a função de gestão que a torna responsável

pela tomada de decisão de investimento em relação ao fundo do qual é o único cotista.

13. O caso concreto que ilustra essa condição é o do Morgan Stanley. A despeito de

ter sido uma das instituições que apresentou o pleito relativo ao desempenho da atividade de

formação de mercado por fundos exclusivos, o Morgan Stanley, cujos fundos proprietários

possuem administração terceirizada, está impedido de exercer a referida atividade porque não é

administrador dos fundos proprietários exclusivos.

14. É importante ressaltar que o Morgan Stanley não é um caso isolado, visto que a

maioria dos bancos estrangeiros que atua no Brasil utiliza a administração terceirizada de seus

fundos proprietários exclusivos. Embora não haja posicionamento concreto de outras instituições

estrangeiras quanto ao credenciamento para atuar como formador de mercado, a ampliação das

possibilidades parece ser medida benéfica ao mercado brasileiro, sobretudo em face do limitado

número de instituições interessadas no exercício dessa atividade no mercado de derivativos.

15. Adicionalmente, SMI e SIN entendem que o fato de o administrador do fundo ser

terceirizado não interfere no centro de imputação de deveres e responsabilidades relativos à

atividade de formador de mercado em atendimento à finalidade regulatória expressa no artigo 2º

e demais comandos da Instrução CVM nº 384, de 2003, ou mesmo em relação à regulamentação

sobre o tema feita pela própria BVMF nos termos do disposto no art. 3º da Instrução, desde que

haja concentração da propriedade das cotas e gestão dos recursos pela mesma pessoa jurídica ou

por pessoas jurídicas que pertençam ao mesmo conglomerado econômico.

16. Isso decorre do fato de as atividades do administrador estarem mais relacionadas à

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controladoria de ativos e passivos (BackOffice) e mesmo de supervisão sobre o demais

prestadores de serviço do fundo. Dessa forma, as Superintendências não identificam riscos

adicionais para o mercado em face da terceirização dessa atividade. De fato, SMI e SIN

entendem que a decisão de permitir que fundos exclusivos de instituições financeiras operem

como formadores de mercado fundou-se na associação entre a propriedade dos recursos e a sua

gestão, o que se garante com a concentração das figuras de cotista único e gestor, que é quem

toma efetivamente as decisões em relação aos ativos e passivos do fundo, na mesma pessoa

jurídica.

17. A prevalecer esse entendimento, as obrigações e responsabilidades inerentes a

atividade de formação de mercado serão atribuídas ao administrador-cotista único, caso seja ele o

responsável pela atividade de gestão do fundo exclusivo, ou ao gestor-cotista único, caso o

administrador não seja o responsável pela atividade de gestão do fundo exclusivo.

18. Em face do exposto, ambas as Superintendências manifestam-se favoravelmente à

flexibilização ora proposta, por ser medida propícia a atrair maior número de instituições para a

atividade de formação de mercado, sem afrontar a regulamentação específica seja quanto à

atividade de formação de mercado, seja quanto à administração de carteiras de valores

mobiliários.

19. Por fim, SMI e SIN se disponibilizam para assumir a relatoria do tema quando da

apreciação da consulta pelo Colegiado, caso essa Superintendência Geral entenda conveniente.

[1] O Credit Suisse atua por meio do fundo exclusivo “Credit Suisse Market Maker Fundo de

Investimento Multimercado.

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado de Intermediários

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos, Superintendente, em

31/03/2017, às 15:14, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

31/03/2017, às 17:54, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.004457/2016‐98 Documento SEI nº 0253222

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