Governança corporativa

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - ANÁLISE DE IMPEDIMENTO DE VOTO EM AGE DA EMPRESA METROPOLITANA DE ÁGUAS E ENERGIA S.A. - EMAE - ESTADO DE SÃO PAULO - PROC. SEI 19957.005749/2017-29

Trata-se de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP acerca do impedimento de voto do Recorrente em deliberação assemblear da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE (“Companhia”) sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo (“SABESP” e, em conjunto com a EMAE, “Companhias”). O Acordo prevê o encerramento de litígios relacionados à captação de água, pela SABESP, de reservatórios da EMAE, sem a devida contraprestação. A eficácia do Acordo é condicionada à aprovação dos seus termos pela assembleia geral dos acionistas da EMAE, no prazo de um ano a contar da assinatura do Acordo pelas Companhias (que ocorreu em 28.10.2016). Nesse sentido, a Companhia convocou assembleia geral extraordinária (“AGE”) da para o dia 6.7.2017 a fim de deliberar sobre o Acordo. Na sequência, foram apresentadas reclamações por investidores, questionando a CVM sobre potencial situação de conflito de interesses do Recorrente, acionista controlador das Companhias, nessa deliberação. Considerando as conclusões da SEP no sentido de que o Recorrente e a Companhia do Metropolitano de São Paulo (“CMSP”), sua subsidiária integral, estariam em situação de impedimento de voto, nos termos do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”), a deliberação foi suspensa a pedido do próprio Recorrente até que o Colegiado apreciasse a questão.

Em sua análise, consubstanciada nos Relatórios nº 64/2017, 66/2017 e 71/2017, a SEP entendeu que: (i) considerando a participação do Recorrente nas Companhias (50,26% da totalidade de ações da SABESP; e 39,94% da totalidade de ações da EMAE), quanto menor fosse o valor pago pela SABESP à EMAE, mais favorável o Acordo seria para o Recorrente, o que o colocaria em situação de conflito na deliberação; (ii) a negociação supostamente independente entre os administradores das Companhias e a aprovação do Acordo pela ANEEL não interfeririam na situação de impedimento do Recorrente; (iii) ainda que levada de forma facultativa à aprovação em AGE, sendo a matéria submetida à deliberação dos acionistas, aplicam-se as disposições legais pertinentes; (iv) o impedimento de voto não pretende obstar negócios potencialmente benéficos para a companhia, mas apenas afastar da deliberação aqueles com interesse conflitante; (v) conforme entendimento do Colegiado, o conflito de interesses não se restringiria às hipóteses de contratação direta entre acionista e companhia; (vi) prevalece na Autarquia a jurisprudência que indica o impedimento de voto formal em detrimento da tese de impedimento de voto material; e (vii) caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a Companhia poderia convocar assembleia de preferencialistas para deliberar sobre a matéria. Em seu recurso, o Recorrente rebate os argumentos da SEP com base nas seguintes principais alegações:

(i) apenas se configuraria impedimento de voto por interesse conflitante direto entre acionista e companhia, o que não ocorreria no caso; (ii) a prevalecer a interpretação da SEP, estar-se-ia restringindo, de forma desproporcional, o exercício de voto por acionistas com portfólio diversificado de ações (em tese impedidos de votar em transações envolvendo duas companhias de que sejam acionistas); (iii) nem a lei nem o estatuto preveem direito de voto dos preferencialistas, de sorte que o entendimento da SEP inviabilizaria a própria deliberação sobre o Acordo em assembleia; (iv) o impedimento estaria afastado por conta da aplicação analógica do art. 115, §2º, da Lei 6.404; e (v) a solução legal para casos em que todos os acionistas com direito a voto se encontram impedidos seria tratar o conflito como material. O Presidente Leonardo Pereira consignou manifestação de voto acompanhando as conclusões da SEP. Em seu voto, inicialmente, Leonardo Pereira afastou qualquer juízo de mérito sobre o Acordo em si, ponderando que a finalidade do art. 115, §1º, da Lei 6.404 seria justamente assegurar que os acionistas da Companhia façam esse juízo livres de interesses conflitantes que possam prejudicar a formação da vontade social. O Presidente também ressaltou que, embora envolva sociedades de economia mista, o processo não discutiria a aplicabilidade do art. 238 da Lei 6.404, considerando que o Acordo aborda interesses eminentemente patrimoniais das Companhias.

Na sequência, o Presidente ressaltou que, na sua visão, como o Recorrente é controlador das Companhias, deveria exercer o seu poder de controle em benefício e no interesse de cada uma delas, conforme o art. 116 da Lei 6.404, razão pela qual, em se tratando de uma negociação de pagamento de indenização, seria logicamente impossível que o acionista estivesse alinhado e comprometido simultaneamente com ambos os interesses. O Presidente também destacou seu entendimento de que o impedimento seria intrínseco à relação acionária mantida pelo Recorrente nas Companhias, independentemente do tamanho das participações detidas. Leonardo Pereira concluiu, também, que o impedimento de voto por conflito de interesses decorre de lei, não podendo ser afastado ainda que o Acordo tenha sido negociado pelas administrações das Companhias supostamente no seu melhor interesse, em linha com os deveres fiduciários e de acordo com o art. 245 da Lei 6.404. Por fim, o Presidente salientou que o impedimento, no caso, dirige-se à figura do acionista controlador e não às ações ordinárias em si, não obstante o Recorrente seja titular de 100% das ações ordinárias de emissão da EMAE.

A esse respeito, Leonardo Pereira concluiu que compete à administração da Companhia avaliar o encaminhamento mais adequado e alinhado aos interesses da EMAE quanto à condição suspensiva do Acordo, lembrando que, em casos semelhantes, a solução adotada foi a convocação de assembleia especial de acionistas preferencialistas para deliberar sobre a ordem do dia. O Diretor Pablo Renteria acompanhou, em linhas gerais, a posição do Presidente, concluindo pelo impedimento de voto. Na sua manifestação, Pablo Renteria também afastou da discussão o art. 238 da Lei 6.404, salientando que a questão relativa ao impedimento de voto do Estado de São Paulo seria examinada tal como se colocaria em qualquer companhia aberta. Em seguida, o Diretor ponderou que, no caso, seria indiscutível o conflito de interesses incorrido pelo Estado de São Paulo, uma vez que também é acionista controlador da SABESP, que, por sua vez, é parte contratante do Acordo. Pablo Renteria também afastou os argumentos do Recorrente, especialmente com relação à suposta aplicação analógica do art. 115, §2º, e à alegação de que o impedimento de voto inviabilizaria a consumação da transação. Quanto ao primeiro ponto, o Diretor salientou que, ao contrário da hipótese do art.

115, §2º, que requer a correspondência entre os acionistas impedidos e atingidos pelos efeitos da deliberação, no presente caso, o Acordo a ser firmado atinge, além dos interesses patrimoniais dos ordinaristas, também os interesses dos acionistas preferencialistas. No tocante ao segundo ponto, Pablo Renteria lembrou que a própria realização da assembleia seria facultativa, tendo sido estipulada por iniciativa e “excesso de zelo” da administração da Companhia para legitimar a comutatividade do negócio. Nesse sentido, concluiu que o impedimento de voto do Recorrente não prejudicaria a capacidade da administração de firmar acordo para por fim à disputa com a SABESP. Após as manifestações, a reunião foi suspensa por pedido de vista do Diretor Henrique Machado. Anexos MANIFESTAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE LEONARDO PEREIRA VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - ANÁLISE DE IMPEDIMENTO DE VOTO EM AGE DA EMPRESA METROPOLITANA DE ÁGUAS E ENERGIA S.A. - EMAE - ESTADO DE SÃO PAULO - PROC. SEI 19957.005749/2017-29

(Pedido de vista DHM) Trata-se da continuação da discussão iniciada pelo Colegiado em 14.7.2017 a respeito de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP acerca do impedimento de voto do Recorrente em deliberação assemblear da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo – SABESP. Na ocasião, acompanhando as conclusões da SEP, o Presidente Leonardo Pereira e o Diretor Pablo Renteria apresentaram voto concluindo, nos termos de suas manifestações, pelo impedimento de voto do Recorrente. A reunião foi suspensa depois de pedido de vista formulado pelo Diretor Henrique Machado. Retomada a deliberação, o Diretor Henrique Machado também concluiu pelo impedimento de voto do Recorrente, acompanhando o entendimento do Diretor Pablo Renteria. Na sequência, a reunião foi novamente suspensa por pedido de vista do Diretor Gustavo Borba, o qual informou que irá apresentar seu voto na próxima sessão do colegiado (12/09).

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - ANÁLISE DE IMPEDIMENTO DE VOTO DO ESTADO DE SÃO PAULO EM AGE DA EMPRESA METROPOLITANA DE ÁGUAS E ENERGIA S.A. - EMAE - PROC. SEI 19957.005749/2017-29

(Pedido de vista DGB) Trata-se da continuação das discussões realizadas pelo Colegiado em 14.07.2017 e 05.09.2017 a respeito de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP acerca do impedimento de voto do Recorrente em deliberação assemblear da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo – SABESP (“Acordo”). Nas referidas reuniões, o então Presidente Leonardo Pereira, o Diretor Pablo Renteria e o Diretor Henrique Machado concluíram, nos termos de suas manifestações, pelo impedimento de voto do Recorrente, acompanhando as conclusões da SEP. A sessão foi suspensa novamente após pedido de vista formulado pelo Diretor Gustavo Borba. Retomada a deliberação, o Diretor Gustavo Borba apresentou voto pelo provimento do recurso. Inicialmente, o Diretor Gustavo Borba ressaltou sua visão de que a configuração do impedimento de voto em situações como a presente, que não envolvem interesses manifestamente antagônicos, ainda necessitaria de maior aprofundamento e discussão, considerando, entre outros, aspectos relacionados ao grau de participação societária, à relevância do negócio a ser apreciado e aos mecanismos que podem ser adotados para mitigar a situação de conflito.

No caso concreto, diante (i) da posição de controle majoritário do sócio comum, (ii) do histórico de atuação do Recorrente em relação à questão (que ensejou condenação no PAS CVM nº RJ2012/1131), (iii) da relevância financeira do Acordo para as companhias envolvidas e (iv) da posição do Recorrente como titular de todo o capital votante da EMAE, o Diretor Gustavo Borba seguiu em parte o entendimento adotado nos votos dos Diretores Pablo Renteria e Henrique Machado, no sentido de que, nessas circunstâncias, o Estado de São Paulo estaria em situação de conflito de interesses. Em contrapartida, o Diretor Gustavo Borba ponderou que, nada obstante o conflito, o impedimento de voto no caso em análise seria discutível, uma vez que o Estado de São Paulo é titular da totalidade do capital votante da EMAE, de modo que o afastamento de seu direito de voto geraria um impasse sobre a questão, tendo em vista cláusula contratual exigindo a aprovação do Acordo pela assembleia da EMAE como condição de sua eficácia. Desse modo, a fim de evitar o impasse sobre a questão, Borba concluiu que, como o Estado de São Paulo seria o único titular de ações votantes na referida assembleia, o eventual impedimento de voto deveria ser afastado no caso concreto, em virtude da aplicação por analogia a regra do § 2º do art. 115 e do § 6º do art.

134, da Lei n° 6404/1976 (que, em relação às duas mais inequívocas hipóteses de conflito, exclui o impedimento quando todos os titulares de ação com voto estiverem em situação de conflito), sem prejuízo da análise a posteriori de eventual abuso do direito. Adicionalmente, o Diretor salientou que, ao optar por votar, o Recorrente agregaria nova camada de responsabilidade quanto à verificação da estrita comutatividade do Acordo celebrado entre partes relacionadas, sem redução da responsabilidade principal e inexorável da administração da EMAE, nos termos do art. 245 da Lei 6.404/1976. Por fim, o Diretor consignou seu entendimento de que, caso o Colegiado conclua pelo impedimento de voto do Recorrente e, por conseguinte, seja obstada a realização da referida assembleia, a administração da EMAE deveria proceder à efetiva solução da questão, seja retificando o acordo já celebrado de modo a dispensar a aprovação em assembleia, seja submetendo a questão a algum procedimento de legitimação que entenda adequado. Após a manifestação de voto do Diretor Gustavo Borba, a reunião foi suspensa por pedido de vista do Diretor Gustavo Gonzalez. Anexos VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - ANÁLISE DE IMPEDIMENTO DE VOTO DO ESTADO DE SÃO PAULO EM AGE DA EMPRESA METROPOLITANA DE ÁGUAS E ENERGIA S.A. - EMAE - PROC. SEI 19957.005749/2017-29

(Pedido de vista DGG) Trata-se de continuação das discussões realizadas pelo Colegiado em 14.07.2017 , 05.09.2017 e 12.09.2017 a respeito de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP acerca do impedimento de voto do Recorrente em deliberação assemblear (“AGE”) da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo – SABESP (”Acordo”). O Presidente Marcelo Barbosa não participou da discussão e decisão do assunto, tendo em vista que, em reunião do Colegiado de 14.07.2017 , ficou consignado o voto de seu antecessor Leonardo Pereira. Nas referidas reuniões, o então Presidente Leonardo Pereira, o Diretor Pablo Renteria e o Diretor Henrique Machado concluíram, nos termos de suas manifestações, pelo impedimento de voto do Recorrente, acompanhando as conclusões da SEP. O Diretor Gustavo Borba, por sua vez, apresentou voto pelo provimento do recurso na reunião ocorrida em 12.09.2017 , suspensa em decorrência do pedido de vista formulado pelo Diretor Gustavo Gonzalez. Retomada a deliberação, o Diretor Gustavo Gonzalez apresentou voto pelo acolhimento do recurso, com o reconhecimento de que o Recorrente poderia votar na referida assembleia.

Inicialmente, o Diretor Gustavo Gonzalez acompanhou a manifestação do Diretor Pablo Renteria em relação à questão do benefício particular, no sentido de que o Acordo não proporcionaria ao Recorrente, na qualidade de acionista da EMAE, uma vantagem exclusiva não compartilhada com os demais acionistas. Na sequência, divergindo dos membros do Colegiado, o Diretor Gustavo Gonzalez destacou seu entendimento de que a Lei das Sociedades por Ações regula as hipóteses de conflito de interesse a partir de uma análise substancial. Por tal motivo, o Diretor entende que as hipóteses de conflito de interesses previstas no §1º do artigo 115 da Lei n° 6.404/1976 dizem respeito somente àquelas situações em que o acionista possui um interesse conflitante com o da companhia e vota em sacrifício do interesse social. Como, a princípio, tal juízo somente pode ser feito a posteriori , Gonzalez entende que, em nosso regime, o conflito de interesses não autoriza o impedimento de voto, mas sim a anulabilidade do voto proferido em prejuízo da companhia. O Diretor assinalou que a submissão de operações entre uma companhia e suas partes relacionadas à assembleia geral é positiva e deve ser estimulada. Não obstante, frisou que os deveres e responsabilidades dos administradores não são afastados quando os acionistas fossem chamados a votar acerca da matéria.

Por fim, o Diretor teceu comentários acerca do atual regime da lei societária brasileira em relação a conflitos de interesses e fez algumas proposições para o seu aperfeiçoamento. Pelo exposto, e nos termos dos votos apresentados nas reuniões em que se discutiu o assunto, o Colegiado deliberou, por maioria, indeferir o recurso interposto, concluindo pelo impedimento de voto do Recorrente na deliberação do Acordo em AGE da EMAE. Anexos VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATÓRIO Nº 64/2017-CVM/SEP/GEA-3

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de reclamações de investidores da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A.

(“EMAE” ou “Companhia”) relacionadas a potencial situação de conflito de interesses do acionista

controlador da Companhia em deliberação prevista para ocorrer em assembleia geral extraordinária a ser

realizada em 06.07.2017.

I. Contexto e manifestações das partes

2. Em 30.05.2017, a Companhia divulgou o edital de convocação (SEI 0297593) e a proposta da

administração (SEI 0297597) referentes à assembleia geral extraordinária a ser realizada em 14.06.2017, cuja

ordem do dia incluiria dois itens: (i) proposta de acordo com a Companhia de Saneamento Básico de São

Paulo – SABESP para encerramento de litígios relacionados à retirada de água de reservatórios de

propriedade da EMAE e (ii) eleição de membro efetivo do conselho fiscal.

3. Tendo em vista que a publicação do edital de convocação ocorreu com antecedência menor do

que aquela prevista pelo art. 124, II, da Lei nº 6.404/76, a Companhia divulgou comunicado ao mercado em

09.06.2017 informando o adiamento da AGE para data a ser divulgada. Em 13.06.2017, foram divulgadas

novas versões do edital de convocação (SEI 0301399) e proposta da administração (SEI 0301401) para AGE

a ser realizada em 06.07.2017.

4. Quando da primeira convocação, acionistas preferencialistas da EMAE protocolaram

reclamações (SEI 0301023 e 0301350) no sentido de que o Estado de São Paulo, controlador da Companhia,

deveria ser declarado impedido de votar na proposta de acordo da EMAE com a SABESP, por se encontrar

em situação de conflito de interesses.

5. A EMAE e a SABESP são ambas companhias abertas controladas pelo Estado de São Paulo.

Na SABESP, o controlador possui 50,26% do capital social. Já, na EMAE, o controlador possui diretamente

97,6% das ações ordinárias e 0,2% das ações preferenciais. Indiretamente, o controlador possui também o

restante das ações ordinárias – o que equivale, no total, a 39,94% do capital social.

6. Durante anos, as retiradas de águas por parte da SABESP de alguns dos reservatórios de

propriedade da EMAE causou prejuízos a esta, tendo em vista que a realização dessas retiradas afetava a

geração de energia elétrica por parte da EMAE sem que a SABESP pagasse qualquer valor em compensação

pelo uso da água, arcando apenas com os custos de manutenção da estrutura de captação.

7. A manutenção dessa situação levou à instauração do PAS CVM nº RJ2012/1131, julgado em

26.05.2015, no qual o Estado de São Paulo foi condenado por infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº

6.404/76.

8. O acordo a ser deliberado na AGE é conexo ao tema e busca encerrar litígios existentes entre a

EMAE e a SABESP associados à questão.

I.i - Manifestação dos reclamantes

9. Em linhas gerais, os reclamantes argumentam que o Estado de São Paulo estaria em situação

de conflito de interesses para decidir a respeito do tema, dado que seu interesse enquanto acionista da

SABESP se sobreporia ao seu interesse como controlador da EMAE.

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10. Em decorrência disso, uma vez que o Estado de São Paulo possui direta e indiretamente 100%

das ações ordinárias da EMAE, os reclamantes solicitam que a Companhia esclareça se irá conceder o direito

de voto aos acionistas detentores de ações preferenciais para essa deliberação na AGE e, caso esse direito não

seja concedido, que a CVM emita determinação nesse sentido.

I.ii - Manifestação da Companhia e do Estado de São Paulo

11. Solicitada a se manifestar, a EMAE informou inicialmente não ter recebido qualquer

manifestação dos acionistas titulares de ações ordinárias sobre eventual impedimento na referida deliberação

(SEI 0301358). Diante disso, foi solicitado que a Companhia buscasse obter essa manifestação do seu

controlador, bem como foi enviado pedido de esclarecimentos diretamente a este (SEI 0301359 e 0301362).

12. Em sua resposta (SEI 0301377), o Estado de São Paulo informou ter avaliado o assunto e ter

decidido, por meio de deliberação do Conselho de Defesa dos Capitais do Estado – CODEC, que não iria se

abster de votar na assembleia geral em tela. Foi encaminhada cópia do Parecer CODEC 063/2017 (SEI

0301381), que embasou essa decisão.

13. Os principais argumentos apresentados pelo Estado de São Paulo e constantes do parecer do

CODEC são:

a. o acordo não privilegiaria o Estado de São Paulo de modo diferenciado, relativamente aos

demais acionistas da EMAE ou da SABESP. O tratamento dispensado ao controlador seria

o mesmo previsto para o conjunto dos acionistas de ambas as companhias. Portanto, não

haveria benefício particular ou interesse conflitante de modo a justificar impedimento de

voto à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76;

b. o caso clássico de interesse conflitante ocorreria na celebração de contrato bilateral

diretamente entre o acionista e a companhia, conforme se depreenderia da decisão da

CVM no processo RJ-2009-13179 (caso Tractebel);

c. a aprovação do acordo em assembleia poderia ser equiparada à deliberação sobre a

incorporação de duas companhias sujeitas a controle comum. Da mesma forma que ocorre

com o acordo, as condições da incorporação são negociadas inicialmente entre os

administradores das companhias envolvidas, sob condição de sua aprovação posterior pela

assembleia. Nessa linha, não se teria conhecimento de questionamento anterior da CVM

sobre a possibilidade de o acionista controlador votar nas assembleias gerais convocadas

para aprovar a incorporação de duas companhias sob controle comum quando a relação de

troca das ações fosse a mesma para todos os acionistas. Isso significaria que, para a CVM,

o fato de o acionista controlador ter participação maior no capital da companhia

incorporada ou incorporadora não caracterizaria a hipótese genérica de benefício particular

ou interesse conflitante do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76;

d. os eventuais riscos relacionados a eventual falta de neutralidade do Estado em relação à

construção do consenso entre as duas companhias ficariam mitigados pelo fato de que os

administradores da EMAE e da SABESP supostamente terem negociado o acordo de

forma autônoma e independente. Nesse contexto, dever-se-ia presumir que os gestores

societários agiram no melhor interesse de suas respectivas companhias, dentro da margem

legítima de discricionariedade admitida no contexto das decisões empresariais.

Adicionalmente, os administradores da EMAE tomaram a cautela de apoiar a formação do

seu convencimento sobre o acordo em estudos técnicos devidamente fundamentados;

e. a matéria não seria privativa da assembleia geral, podendo ter sido decidida pelo conselho

de administração; e

f. a aprovação do acordo pela ANEEL reforçaria o caráter equitativo da transação sob a ótica

do interesse da EMAE, enquanto empresa regulada do setor de geração de energia elétrica.

14. Diante da informação de que o Estado de São Paulo pretenderia participar da deliberação

sobre o acordo na AGE, a EMAE entendeu que não caberia a concessão do direito de voto aos

preferencialistas nessa deliberação.

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II. Análise

15. De acordo com informações constantes dos formulários de referência das companhias

envolvidas, o Estado de São Paulo possui as seguintes participações:

a. diretamente, 38,99% das ações da EMAE, sendo 97,6% das ações ordinárias e 0,2% das

ações preferenciais. Se for considerada também a participação indireta do controlador

através da Companhia do Metropolitano de São Paulo, a participação é de 39,94% do

total de ações, incluindo 100% das ações ordinárias; e

b. na SABESP, a participação é de 50,26% das ações ordinárias – única espécie de ações

dessa companhia.

16. À primeira vista, portanto, as participações do Estado de São Paulo nas companhias em

questão parecem sugerir que seus interesses patrimoniais na SABESP se sobrepõem aos seus interesses

patrimoniais na EMAE.

17. Em outras palavras, considerando que a cada R$ 1,00 a ser alocado na SABESP o controlador

terá participação de R$ 0,5026, enquanto que sobre o mesmo valor alocado na EMAE ele terá uma

participação aproximadamente 20% menor de R$ 0,3994, não parece ser evidente que os seus interesses

enquanto sócio da EMAE estejam necessariamente alinhados com o da Companhia no caso concreto.

18. Na verdade, não se trata sequer de situação meramente na qual “o interesse não está

necessariamente alinhado”. Mais do que isso, a análise da dimensão societária aponta para um cenário

objetivamente antagônico: o interesse patrimonial do controlador colide frontalmente com o interesse da

EMAE, na medida em que quanto menor for o valor pago pela SABESP à EMAE, mais benéfico o acordo

será para o Estado de São Paulo.

19. Feitas somente essas considerações, parece ser evidente que o Estado de São Paulo deveria ser

considerado impedido de participar, na assembleia da EMAE, da deliberação sobre o acordo, por ter interesse

conflitante com o da companhia, nos termos do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76:

Art. 115, § 1º. o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao

laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação

de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de

modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.

20. Apesar de não ter sido diretamente invocado pelo controlador, é importante salientar aqui que

a aplicabilidade desse dispositivo legal para sociedades de economia mista já foi discutida nesta CVM. No

processo RJ-2013-6635 (“Caso Eletrobrás”), julgado em 26.05.2015, o Colegiado da CVM consolidou o

entendimento de que o impedimento previsto no art. 115, §1º, não pode ser afastado em situações envolvendo

sociedades de economia mista tão somente pela justificativa de persecução do interesse público que justificou

a criação dessa pessoa jurídica, nos termos do art. 238 da Lei nº 6.404/76.

21. Ocorre que a deliberação assemblear a respeito dos termos acordo não pode ser feita ao

arrepio das limitações de exercício do direito de voto impostas pela Lei nº 6.404/76 – ainda que se trate do

Estado de São Paulo enquanto acionista controlador. Conforme essa CVM já decidiu no Caso Eletrobrás:

94. Não há nada que obrigue o Estado a prestar os serviços de transmissão e geração de

energia elétrica por meio de uma sociedade anônima com acionistas privados. Pelo contrário: o

poder público poderia confiar essas atividades a outro tipo de entidade integrante da

Administração Pública, Direta ou Indireta (incluindo uma empresa pública), caso em que teria

ampla liberdade para estabelecer as normas internas de governança da prestadora de serviços.

95. O recurso do poder público às sociedades anônimas pressupõe a adesão ao regime típico de

sociedades anônimas privadas e abertas, com as exceções que constam do capítulo especial das

sociedades de economia mista – e essas exceções, como já vimos, via de regra, fazem esse

regime ainda mais rigoroso. Não há como escapar desse regime.

22. Antes de se chegar a uma conclusão sobre o caso concreto, porém, deve-se analisar os pontos

trazidos pelo acionista controlador que o fizeram concluir pela inaplicabilidade desse dispositivo legal a sua

situação. Nas seções seguintes, esses argumentos serão analisados e, ao final, serão feitas as considerações

pertinentes para o pleno entendimento da questão.

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II.i – O acordo não privilegiaria de modo diferenciado o controlador

23. O primeiro ponto diz respeito à inexistência de tratamento diferenciado a ser dado para as

ações do controlador da EMAE em relação às demais ações.

24. De fato, o caso concreto não se enquadra no tipo de operação que o Parecer de Orientação

CVM nº 34 denominou ser “com relações de troca desproporcionais”, i.e., aquela na qual uma operação

atribui valor diferente a determinadas ações em relação às outras (por exemplo, operação na qual as ações do

controlador são avaliadas a valor maior do que as ações dos demais acionistas).

25. Mas é evidente que esse tipo de situação não esgota os cenários de aplicação da vedação

prevista no art. 115, §1º. Existem diversas hipóteses distintas sobre as quais ocorre o impedimento de voto

desse artigo. A constatação de que o caso concreto não trata especificamente de uma delas por óbvio não

implica no afastamento dos efeitos do artigo – afinal, conforme disposto nos parágrafos 15 a 18, a

preocupação primordial desse caso é outra.

26. Assim, considerando que esse argumento sequer tangencia a discussão em questão, passa-se

ao próximo argumento apresentado.

II.ii – Não se trata de contrato bilateral entre o acionista e a companhia

27. Outro argumento citado no Parecer Codec 063/2017 é o seguinte:

O caso clássico de interesse conflitante, também previsto no artigo 115, §1º, da Lei das S.A.,

ocorre na celebração de contrato bilateral diretamente entre o acionista e a companhia (self

dealing), conforme se depreende da decisão administrativa proferida no processo CVM nº

RJ2009/13179 (caso Tractebel).

28. Esse argumento possui efeito semelhante ao da seção anterior: apenas ressalta que o caso não

trata de uma outra forma específica de interesse conflitante – contrato em que o acionista e a companhia

sejam partes. Contudo, essa constatação ainda não enfrenta o real cerne da questão.

29. Ressalta-se que, em certo sentido, o caso concreto pode ser visto como análogo a essa situação

– só que, em vez de o acordo ser celebrado pela Companhia diretamente com o acionista, está sendo

celebrado com outra companhia na qual o acionista possui participação maior. Se a diferença desses cenários

é suficiente para desconfigurar ou não o conflito de interesses é questão que será tratada mais adiante. Por

ora, é suficiente compreender que a mera constatação de que não se trata de contrato bilateral entre o

acionista e a companhia é, novamente, argumento que não interfere na discussão em questão.

II.iii – O acordo pode ser equiparado a incorporação de duas companhias sujeitas a controle comum

30. O Parecer CODEC 063/2017 ainda menciona que:

A aprovação do Acordo em assembleia geral de acionistas pode ser equiparada à deliberação

sobre a incorporação de duas companhias sujeitas a controle comum. Da mesma forma que

ocorre com o Acordo, as condições da incorporação são negociadas inicialmente entre os

administradores das companhias envolvidas, sob condição suspensiva de sua aprovação

posterior em assembleia geral de acionistas.

Não se tem conhecimento de questionamento anterior da CVM sobre a possibilidade de o

acionista controlador votar nas assembleias gerais convocadas para aprovar a incorporação de

suas companhias sob controle comum, quando a relação de troca das ações é rigorosamente a

mesma para todos os acionistas (i.e., não existe uma relação de troca mais favorável para as

ações de controle).

Para a CVM, o fato de o acionista controlador ter participação maior no capital da companhia

incorporada ou incorporadora não caracteriza a hipótese genérica de benefício particular ou

interesse conflitante do artigo 115, §1º, da Lei das S.A.

31. Dos argumentos analisados até o momento, esse é o primeiro que, caso venha a ser acatado,

pode vir a interferir na conclusão sobre aplicabilidade ou não da vedação do art. 115, §1º, ao acionista

controlador no caso concreto.

32. No entanto, entendo que ele não merece prosperar.

33. Reconheço que, apenas enquanto uma analogia, o raciocínio apresentado não é completamente

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descabido: desconsiderando algumas dimensões importantes (que serão ressaltadas a seguir), uma operação

de incorporação de companhia na qual um acionista tenha participação por outra na qual o mesmo acionista

tenha participação distinta possui a mesma semente de conflito que foi apontada no caso concreto – qual seja,

em termos genéricos: um acionista, que por ter participações distintas nas sociedades incorporadora e

incorporada, poderá ter interesses patrimoniais conflitantes com os demais acionistas de alguma delas [1].

34. Mas existem diferenças importantes entre essa hipótese e o caso concreto que não podem ser

ignoradas.

35. Em primeiro lugar – e, a meu ver, já decisivamente –, a hipótese de incorporação possui rito

próprio, previsto no art. 264 da Lei nº 6.404/76. E, em relação a esse tipo de operação, a própria Lei prevê o

remédio aplicável para o caso de as relações de substituição possuírem distorção (essa hipótese é tão

específica que, inclusive, a própria Lei prevê o critério de comutatividade a ser observado):

§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no

protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista

neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que

aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor

de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de

mercado.

36. Esta CVM já se manifestou, inclusive, no sentido de que, para as operações de incorporação,

essa é a forma de tutela própria dos acionistas minoritários que dissentirem dos termos acordados:

O legislador deu tratamento específico à operação [de incorporação] e determinou que o

remédio jurídico para os acionistas que dissentissem da deliberação seria o recesso, nos termos

do artigo 45 da Lei nº 6.404/76, com as disposições adicionais do artigo 264, § 3º, ressalvado,

por óbvio, alguma ilegalidade intrínseca da operação, o que não se examinou por ora. O

recesso, no caso, aproveita a todos os acionistas, titulares de ações ordinárias ou preferenciais,

de todas as 3 companhias. Essa foi a solução adotada pela lei. [Processo CVM nº

RJ-2001-11663]

37. Não é difícil ver como que a aplicação da analogia contida no Parecer CODEC fica

prejudicada para o caso concreto.

38. Conforme já reconhecido pelo Colegiado da CVM, em pontos significativos para essa

discussão, a incorporação é um caso de operação societária especial que não deve ser generalizada.

39. Assim, a analogia da incorporação de companhias, apesar de possuir algumas semelhanças

com o caso concreto, não pode ser invocada como proxy adequada para se compreender a deliberação sobre o

acordo, sob pena de se desconsiderar diferenças determinantes nos regimes legais dessas operações.

40. Além disso, outra diferença é que a hipótese de incorporação de companhia envolvendo

sociedades nas quais o controlador possui participações diferenciadas se trata de situação que pode gerar o

desalinhamento de interesses entre o controlador e os demais acionistas da companhia na qual ele tenha

participação menor – não da pessoa jurídica da companhia em si. Esse é um cenário significativamente

distinto do presente caso: as compensações financeiras previstas no acordo dizem respeito diretamente aos

negócios sociais da EMAE.

41. Felizmente, contudo, não é necessário se alongar aqui na discussão relacionada à aplicação ou

não do impedimento do art. 115, §1º para casos que possuam repercussão direta apenas na esfera dos

acionistas, uma vez que o caso concreto não possui essa natureza.

II.iv – Os administradores da EMAE e da SABESP negociaram o acordo de forma independente

42. Outro ponto contido no Parecer CODEC 63/2017 é o seguinte:

É verdade que podem surgir questionamentos sobre o caráter equitativo do Acordo para

SABESP e EMAE. No limite, alguém poderia colocar em dúvida, mais uma vez, a

neutralidade do Estado em relação à construção do consenso entre as duas companhias, para

porem fim à disputa judicial e arbitral que vinham empreendendo.

Esses riscos, porém, ficam mitigados pelo fato de os administradores de EMAE e SABESP

terem negociado o Acordo de forma autônoma e independente, sem qualquer influência ou

mesmo conhecimento prévio do Estado. Nesse contexto, deve-se presumir que os gestores

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societários agiram no melhor interesse de suas respectivas companhias, dentro da margem

legítima de discricionariedade admitida no contexto das decisões empresariais.

Adicionalmente, os administradores da EMAE tomaram a cautela de apoiar a formação do seu

convencimento sobre a adequação do Acordo em estudos técnicos devidamente

fundamentados. A rigor, não haveria porque se duvidar do cumprimento dos deveres

fiduciários de diligência e lealdade, inerentes ao exercício do cargo.

43. O ponto apresentado nesses parágrafos, apesar de ressaltar características que, se realmente

observadas, são salutares para a governança das companhias – notadamente, a independência da atuação dos

administradores na condução das decisões empresariais –, acaba por confundir conceitos relacionados aos

deveres dos administradores e vedações aos acionistas.

44. A Lei nº 6.404/76 prevê nos arts. 153 a 157 deveres a serem observados pelos

administradores. Não se tratam de posturas apenas desejáveis, mas sim de padrões de condutas a serem

atendidos por todos os administradores em todos os momentos, cuja inobservância implica em infração à Lei

e os sujeita às responsabilizações cabíveis.

45. Dentre esses deveres, destaca-se o seguinte para o caso concreto:

Art. 154. §1º. O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a

companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para defesa do

interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.

46. O fato de que todo administrador de companhia deve atuar no interesse da companhia (e não

no interesse do controlador, caso tenha sido eleito por ele) não se trata de apenas de boa prática ou mera

presunção a ser adotada, como sugere o Parecer CODEC – trata-se de dever legal a ser observado. Quando

isso não ocorre, verifica-se atuação ilegal do administrador.

47. Não faria o menor sentido considerar que, na sistemática da Lei nº 6.404/76, o impedimento

de voto existiria apenas para situações nas quais os administradores falhassem em cumprir seus deveres

legais. Nada sugere que o efetivo cumprimento do dever de lealdade dos administradores possa ser

considerado como alguma forma de mitigador do impedimento de voto por parte do acionista.

48. A propósito, observe-se que o impedimento de voto não depende de uma avaliação prévia da

conformidade da proposta a ser deliberada na assembleia geral com o interesse social da companhia. O

impedimento de voto do art. 115, §1º, decorre da existência de benefício particular ou interesse conflitante do

acionista resultante da matéria a ser aprovada por motivos alheios a sua condição de sócio, não de sua

legalidade.

49. Conforme ilustra bem o Parecer de Orientação 34:

A constatação do impedimento de voto não envolve um julgamento sobre a licitude da

deliberação a ser tomada. O acionista potencialmente favorecido estará impedido de votar

mesmo que se trate, como se espera, de deliberar sobre benefícios perfeitamente lícitos, e que

possam coincidir com o interesse da companhia.

Com efeito, a aprovação das contas dos administradores, ou o aumento de capital em bens,

também podem (e, aliás, devem) beneficiar a companhia, mas a lei expressamente veda o voto

do interessado, nesses casos. Do mesmo modo, a emissão de partes beneficiárias (hoje

proibidas para as companhias abertas) sempre foi vista pela doutrina como hipótese de

benefício particular que impedia o voto, sem prejuízo de que, evidentemente, a emissão de tais

títulos esteja prevista em lei no pressuposto de que incentivaria os fundadores a atuarem no

interesse da companhia.

50. Em outras palavras, o fato de os administradores terem ou não cumprido seus deveres legais é

discussão que orbita apenas as responsabilidades destes. Não há motivos para entender que isso possa alterar

a situação de impedimento do acionista que se encontra conflitado por força do objeto da matéria.

51. Essa conclusão, na verdade, é bastante óbvia em outras situações. Por exemplo, um acionista

não pode votar pela aprovação das contas de exercício social no qual exerceu cargo de administrador – ainda

que outros administradores também tenham trabalhado na elaboração das demonstrações financeiras e

auditado as contas da administração de maneira independente. Mas é evidente, nesse caso, que a atuação

independente de outros administradores não libera o acionista da vedação que lhe atribui o art. 115, §1º.

52. Assim, interpretar que a atuação independente de administradores teria força para afastar o

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impedimento de voto do acionista particularmente beneficiado ou com interesse conflitante com o da

companhia não seria apenas uma leitura inaudita desse dispositivo legal, seria também uma interpretação que

afastaria sua aplicação em quaisquer deliberações propostas pela administração – o que não só é algo que

exorbita a redação da norma, mas que também tornaria esse impedimento praticamente impossível de vir a

ocorrer, inclusive para situações cuja sua aplicação é pacífica.

53. Portanto, não vejo como concordar com o argumento do controlador nesse sentido.

II.v – A matéria não seria privativa da assembleia geral

54. Apesar de não ser apresentado como um argumento propriamente dito, o Ofício CODEC nº

160/2017 (SEI 0301377) destaca que “a matéria não é privativa da assembleia geral de acionistas”. Sobre

isso, alguns breves comentários são pertinentes.

55. Em primeiro lugar, não há nada no art. 115, §1º, que sugira que essa questão possa ser

relevante para se avaliar a ocorrência ou não do impedimento de voto. Na verdade, é até difícil imaginar

algum tipo de situação na qual a situação de conflito do acionista para com a companhia em relação a

determinada matéria possa depender de a deliberação ser privativa da assembleia geral ou não.

56. Ademais, é verdade que, a princípio, a negociação e celebração de acordos em nome da

companhia é matéria que, ordinariamente, faz parte da esfera da administração (arts. 142 e 143 da Lei nº

6.404/76). No entanto, não é exótico que os administradores busquem aprovação em assembleia geral de

acionistas para algumas deliberações, ainda que não haja exigência normativa para tal.

57. Diferentes motivos razoáveis podem justificar essa postura. Por exemplo, os administradores

podem desejar mitigar suspeições relacionadas a possíveis conflitos de agência. Ou, ainda, podem considerar

que determinados atos, a depender de sua natureza ou materialidade, só devam ser praticados se contarem

com o aval dos acionistas.

58. Tal postura inclusive se encontra em linha com sugestões baseadas na experiência

internacional relacionado a transações com partes relacionadas. De acordo com os G20/OECD Principles of

Corporate Governance, para transações dessa natureza, a aprovação em assembleia é considerada boa

medida de governança, seja complementar ou alternativamente à aprovação pelo conselho de administração.

Naturalmente, excluídos dessa deliberação os acionistas impedidos.

59. De fato, muitas motivações podem existir para justificar a aprovação em assembleia de acordo

envolvendo a companhia. Mas, para a discussão em questão, essas motivações não são importantes. Uma vez

que a matéria seja levada a deliberação assemblear, aplicam-se as disposições legais pertinentes –

independentemente de ter sido levada à assembleia por opção da administração ou por obrigação legal.

II.vi – A operação foi aprovada pela ANEEL

60. Por fim, o Parecer CODEC 63/2017 ainda ressalta que:

Vale registrar que a aprovação do Acordo pela ANEEL reforça o caráter equitativo da

transação, sob a ótica do interesse de EMAE, enquanto empresa regulada do setor de geração

de energia elétrica.

61. Parte do motivo pelo qual esse argumento não deve influenciar na discussão de impedimento

de voto do Estado de São Paulo já está descrita na seção anterior – o impedimento não decorre da discussão

sobre o caráter equitativo ou não do acordo, mas sim da situação do acionista.

62. O fato de a ANEEL ter se manifestado favoravelmente ao acordo pode até vir a ser

considerado pelos acionistas da EMAE como um indicativo de que as compensações financeiras são

adequadas. Ou não. O acionista pode perfeitamente realizar sua própria análise e concluir em sentido diverso.

O que a Lei garante é que o mérito da decisão assemblear compete unicamente aos seus acionistas – não à

ANEEL, tampouco à CVM –, ressalvados aqueles que se encontram impedidos, nos termos do art. 115, §1º.

63. Assim, entendo que a posição da ANEEL, apesar de ser informação que mereça ser

apresentada aos acionistas da EMAE, não interfere na discussão sobre o impedimento de voto do acionista

controlador.

II.vii – Considerações adicionais

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64. Conforme visto neste relatório, as considerações apresentadas pelo Estado de São Paulo se

mostraram ou pouco relevantes para a discussão de impedimento de voto no caso concreto, ou insuficientes

para as conclusões que pretendiam. Dois pontos, no entanto, merecem ser aprofundados aqui.

65. O primeiro diz respeito à questão levantada no parágrafo 29: em certa medida, o caso concreto

é uma forma de variação do caso em que o próprio acionista contrata com a companhia – só que, neste caso,

o acordo é celebrado com outra companhia na qual o acionista possui participação maior.

66. É incontroverso que o impedimento de voto existe no “cenário origem” – aquele em que há

contrato celebrado entre o acionista e a companhia. A questão que se coloca é: as diferenças que existem

entre o cenário origem e o caso concreto são suficientes para afastar o impedimento? Se sim, qual a diferença

(ou conjunto de diferenças) fundamental? Se não, o que mais configuraria o mínimo necessário para que o

impedimento deixasse de ser verificado?

67. Uma forma didática de se pensar sobre o assunto é construir o caso concreto a partir do

cenário origem, refletindo-se sobre a situação verificada a cada modificação efetuada.

68. Um primeiro passo possível seria a seguinte extensão: partindo-se do cenário origem,

considerar que, em vez da companhia celebrar acordo com o acionista, ela estará celebrando contrato com

uma companhia que é 100% de propriedade direta do acionista.

69. Não parece ser controverso que o acionista ainda estaria impedido de votar no Cenário 1.

Afinal, caso o impedimento de voto fosse afastado por essa estrutura, o art. 115, §1º seria letra morta –

bastaria que os acionistas votassem por esse arranjo para que o impedimento nunca fosse verificável.

70. O segundo passo possível seria uma pequena redução da participação do acionista controlador

na sociedade que é contraparte. Suponha-se que, em vez de 100%, ele tenha 99,99%:

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71. Mais uma vez, não vejo como que o Cenário 2 introduziria ruptura relevante em relação ao

Cenário 1 para fins da discussão de impedimento de voto. A situação do acionista continua praticamente a

mesma, exceto por uma parcela virtualmente irrelevante. Os interesses patrimoniais do acionista continuam

praticamente os mesmos – cada R$ 1,00 negociado a favor da Companhia ainda é X% favorável ao acionista,

enquanto que cada R$ 1,00 negociado a favor da contraparte continua sendo mais para ele (no caso, R$

0,9999).

72. Daí, a próxima extensão plausível é reduzir gradualmente a participação do acionista na

contraparte, mas ainda mantendo-a acima da sua participação na Companhia:

73. A magnitude da diferença dos incentivos patrimoniais do acionista mudou em relação ao

cenário anterior – em vez de 0,9999 – X%, agora ela é de Y% – X%. No entanto, a direção da preferência se

mantém: o acionista ainda tem o incentivo para buscar o acordo mais vantajoso possível para a contraparte,

mesmo se considerando a sua posição na Companhia. Assim, não houve alteração que justificasse a mudança

da vedação do seu voto existente nos cenários anteriores para esse cenário.

74. Ocorre que esse Cenário 3 é precisamente o caso concreto: os interesses do Estado de São

Paulo enquanto sócio da EMAE são suplantados pelo seu interesse na contraparte do acordo, de maneira que

não há como concluir que ele não possua interesse conflitante com o da Companhia, para fins do art. 115,

§1º. O fato de os seus interesses patrimoniais na contraparte serem de Y%, não de 100%, simplesmente não

prejudica a conclusão quanto à natureza conflitante do seu interesse.

75. Esse raciocínio ajuda a deixar evidente qual deve ser a condição para que o interesse

conflitante seja afastado. Afinal, se o fator determinante para a caracterização do conflito é o fato de que a

direção da preferência patrimonial do acionista está na contraparte da operação, este deixará de existir

quando seus interesses deixarem de se alinhar com a contraparte e passarem a se alinhar com o da

Companhia:

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76. No cenário 4, a participação de Z% é menor do que X%. Nesse cenário, o controlador

finalmente estará em condição realmente equiparável aos demais acionistas da Companhia. Para deixar mais

concreto esse raciocínio, basta notar que o Cenário 3 é a situação do Estado de São Paulo em relação à

EMAE. Já o Cenário 4 é a situação do Estado de São Paulo em relação à SABESP.

77. Visualizar como que o Estado de São Paulo se insere concomitantemente na condição de

controlador das duas companhias que buscam o acordo ajuda a compreender como que ele terá

necessariamente um interesse conflitante com uma delas. Afinal, se no acordo a ser aprovado as companhias

possuem interesses diametralmente opostos (afinal, uma busca maximizar o valor do pagamento enquanto a

outra busca minimizá-lo), é simplesmente impossível o Estado de São Paulo, na condição de acionista, estar

alinhado com ambos os interesses simultaneamente. E, no caso concreto, o conflito de interesses acontece na

sua condição de sócio da EMAE.

78. Ressalta-se que não foram feitos comentários aqui sobre o princípio da separação da

personalidade jurídica ou sobre a existência de interferência do controlador na atuação dos administradores.

A conclusão aqui obtida se mantém independentemente de verificada ou não a salutar separação de fato das

entidades envolvidas.

79. Em outras palavras, não foi preciso invocar nenhuma forma de dúvida sobre a não

interferência do controlador nas companhias ou sobre a atuação independente dos administradores na

negociação do acordo para que a situação de interesse conflitante do acionista em relação à Companhia se

verificasse para fins do art. 115, §1º. E é disso que se trata a discussão sobre o impedimento de voto.

80. Todas os argumentos trazidos pelo Estado de São Paulo – suposta ocorrência de negociações

independentes pelos administradores da EMAE e da SABESP, aprovação pela ANEEL, etc. – podem ser

levados em consideração pelos demais acionistas, se assim o desejarem. Mas eles não alteram a situação do

Estado de São Paulo em relação à deliberação.

81. Novamente, ressalta-se que o objetivo do impedimento de voto não é, obviamente, impedir a

realização de negócios que sejam benéficos para a companhia. O que o impedimento de voto faz, na verdade,

é tão somente afastar da deliberação aquele acionista que tenha interesse conflitante com o da companhia

sobre o tema, reconhecendo que são os demais acionistas que estarão em condições de escolher a solução que

melhor represente o interesse social da companhia. Em outras palavras, se há ganho esperado para a EMAE

na aprovação do acordo, é de se esperar que os acionistas não impedidos de votar o aprovarão de forma

independente.

82. Nesse sentido, mais uma vez, convém transcrever trecho da decisão do Caso Eletrobrás:

116. Impedir o controlador de votar somente faz sentido, e é permitido pela lei societária

brasileira, quando, de alguma maneira, há um interesse externo desse controlador que pode

fazer com que ele não tome uma decisão no melhor interesse da companhia, privilegiando

esses interesses externos.

117. por isso que a lei brasileira, bem como a legislação da maior parte dos mercados mais

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desenvolvidos, tem regras especificas para lidar com transações nas quais se constata tal

interesse exterior por um determinado acionista e o risco de que ele privilegie esse interesse,

em detrimento do melhor interesse da companhia e dos demais acionistas. Na lei brasileira,

esse regime especial está consagrado no §1° do art. 115 da Lei no 6.404, de 1976, e é em

conformidade a ele que a análise deste voto se dá.

118. Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão

incentivos para votar de acordo com o melhor interesse da companhia. No entanto, se um

acionista for particularmente beneficiado, é significativo o risco de que ele venha a privilegiar

seu próprio interesse; por isso, para proteger a legitimidade da decisão assemblear, é

importante impedir que este acionista vote.

119. O impedimento de voto nasce da necessidade de expurgar da assembleia geral os

acionistas que tenham interesses próprios na deliberação a ser tomada e que, por isso, possam

privilegiá-los, preterindo os interesses da companhia e dos demais acionistas. Em outras

palavras, o impedimento de voto dos acionistas que possam se beneficiar de modo particular

com a deliberação, seja na hipótese de beneficio particular ou de conflito de interesses, é uma

medida de proteção à legitimidade da assembleia e da decisão nela tomada.

83. O segundo ponto decorre dessa conclusão. Estando o Estado de São Paulo impedido de votar

na deliberação, poderá fazê-lo a Companhia do Metropolitano de São Paulo - Metro, detentora das demais

ações ordinárias?

84. A meu ver, não. Não se deve desconsiderar aqui que o Estado de São Paulo é o único acionista

da Metro. E, na ausência de mais informações, não há como ignorar que o controlador de uma companhia

sem minoritários pode trivialmente orientá-la para exercer suas vontades.

85. Mais que isso, a própria EMAE reconhece a essência dessa estrutura societária ao incluir no

item 15.4 de seu Formulário de Referência a informação de que "a participação do Governo do Estado de São

Paulo está divida em Fazenda de São Paulo 38,99% e Companhia do Metropolitano de São Paulo (Metrô)

0,95%"

86. Assim, considerando as conclusões aqui contidas, entendo que a aprovação do acordo em sede

de assembleia geral não poderá contar com o voto do Estado de São Paulo ou do Metro, razão pela qual

sugiro que a EMAE seja notificada desse entendimento para que possa considerar se irá facultar aos

acionistas preferencialistas o direito de voto para essa deliberação.

III. Conclusões

87. Diante do exposto, sugiro o encaminhamento de ofício à EMAE e ao Estado de São Paulo,

cientificando-os das conclusões contidas neste relatório, a fim de que sejam adotadas as providências

cabíveis.

Atenciosamente,

[1] Na verdade, salvo na hipótese de suas participações na companhia incorporadora e na incorporada serem

exatamente iguais, ele necessariamente terá interesses patrimoniais conflitantes com os demais acionistas da

companhia na qual ele possui menor participação.

Documento assinado eletronicamente por Bruno Baitelli Bruno, Analista, em 22/06/2017, às 12:33, conforme

art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Caio Figueiredo C. de Oliveira, Gerente em exercício, em

22/06/2017, às 12:37, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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:: SEI / CVM - 0304629 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em 22/06/2017, às

18:52, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade,

informando o código verificador 0304629 e o código CRC 31A8F1A5.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the

"Código Verificador" 0304629 and the "Código CRC" 31A8F1A5.

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:: SEI / CVM - 0311667 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 66/2017-CVM/SEP/GEA-3

Assunto: Reclamação de acionista

Companhia Aberta S.A.

Processo CVM 19957.005749/2017-29

Senhor Gerente,

I. Introdução

1. Trata-se de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra decisão contida

no Relatório Nº 64/2017-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório”, SEI 0304629).

II. Contexto

2. Em 30.05.2017, a Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (“EMAE” ou

“Companhia”) convocou (SEI 0297593) assembleia geral extraordinária cuja ordem do dia incluía proposta

de acordo com a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo – SABESP para encerramento de litígios

relacionados à retirada de água de reservatórios de propriedade da EMAE. A assembleia estava prevista para

se realizar em 14.06.2017, mas, por motivos já explicados no Relatório, foi reconvocada para que venha a ser

realizada em 06.07.2017.

3. Quando da primeira convocação, acionistas preferencialistas da EMAE protocolaram

reclamações (SEI 0301023 e 0301350) alegando que o Estado de São Paulo, controlador da Companhia,

deveria ser declarado impedido de votar na proposta de acordo da EMAE com a SABESP, por se encontrar

em situação de conflito de interesses.

4. A EMAE e a SABESP são ambas companhias abertas controladas pelo Estado de São Paulo.

Na SABESP, o controlador possui 50,26% do capital social. Já, na EMAE, o controlador possui diretamente

97,6% das ações ordinárias e 0,2% das ações preferenciais. Indiretamente, o controlador possui também o

restante das ações ordinárias – o que equivale, no total, a 39,94% do capital social.

5. Durante anos, as retiradas de águas por parte da SABESP de alguns dos reservatórios de

propriedade da EMAE causou prejuízos a esta, tendo em vista que a realização dessas retiradas afetava a

geração de energia elétrica por parte da EMAE sem que a SABESP pagasse qualquer valor em compensação

pelo uso da água, arcando apenas com os custos de manutenção da estrutura de captação.

6. A manutenção dessa situação levou à instauração do PAS CVM nº RJ2012/1131, julgado em

26.05.2015, no qual o Estado de São Paulo foi condenado por infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº

6.404/76.

7. O acordo a ser deliberado na AGE é conexo ao tema e busca encerrar litígios existentes entre a

EMAE e a SABESP associados à questão.

III. Objeto do recurso

8. Tendo o Estado de São Paulo se manifestado sobre os fatos (SEI 0301377 e 0301381), esta

Superintendência de Relações com Empresas SEP analisou a questão e, pelos motivos que estão expostos em

maiores detalhes no Relatório, concluiu que tanto o Estado de São Paulo quanto a Companhia do

Metropolitano de São Paulo - Metrô (esta controlada integralmente pelo Recorrente) se encontram em

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situação de impedimento de voto, nos termos do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76, no que tange à deliberação

relacionada à proposta de acordo com a SABESP constante da ordem do dia da AGE de 06.07.2017.

9. Tal conclusão, bem como suas fundamentações, foi apresentada à Recorrente em 22.06.2017,

por meio do Ofício nº 115/2017/CVM/SEP/GEA-3 (“Ofício”, SEI 0304733 e 0305969).

10. Além das conclusões do Relatório, o Ofício informou que o descumprimento das disposições

nele contidas poderia resultar na instauração de processo administrativo sancionador por parte desta CVM

para apuração de responsabilidades.

11. Em 29.06.2017, o Recorrente encaminhou recurso (SEI 0311156 e 0311160) contra essa

decisão, pleiteando inclusive a concessão de efeito suspensivo.

IV. Análise

Inadmissibilidade do recurso

12. A manifestação da SEP não impede a realização da AGE e o voto favorável do Recorrente. De

fato, esta Autarquia nem possui competência legal para impedir a assembleia ou o voto. Nesse sentido, o

Ofício apenas esclarece um posicionamento da SEP de que a inobservância do entendimento ali exposto

poderá resultar na instauração de processo administrativo sancionador para apuração de responsabilidades

dos envolvidos.

13. Dito de outro modo, não houve determinação da SEP para que o Recorrente fizesse ou

deixasse de fazer – isto é, não houve um comando que produzisse efeitos passíveis de serem revertidos ou

suspensos. Houve, essencialmente, uma manifestação de entendimento, sendo até difícil compreender como

ela poderia ser objeto de recurso.

14. Na verdade, o que o Recorrente parece almejar é uma espécie de “salvo-conduto” para os atos

que pretende exercer na AGE, o que evidentemente não cabe ser discutido neste momento junto ao

Colegiado, inclusive em razão da prerrogativa das áreas técnicas da CVM de eventualmente instaurar os

processos sancionadores e em seguida submetê-los ao Colegiado enquanto instância julgadora.

15. Neste sentido, convém salientar a natureza do que ora se discute: o entendimento, por parte

desta área técnica, de que determinado ato, caso venha a ser praticado, configurará infração à lei e poderá

acarretar na instauração de procedimento administrativo sancionador para apuração de responsabilidades.

16. A única peculiaridade deste caso é que, por força do adiamento da assembleia, esta SEP foi

capaz de expor seu entendimento ao Recorrente antes que fosse praticado o ato que considera ilícito. Caso o

adiamento não tivesse ocorrido, possivelmente estariam sendo obtidas neste momento as manifestações

previstas no art. 11 da Deliberação CVM nº 538/08 para a análise da justa causa de se instaurar um processo

sancionador.

17. Mas essa característica (a existência de um aviso prévio de entendimento sobre potencial

ilegalidade) não muda o fato de que o que está sendo recorrido aqui é uma decisão da área técnica de

proceder ou não a uma apuração de responsabilidades.

18. E, sobre esse tema, o modelo adotado pela CVM é reiteradamente reconhecido pelo Colegiado

como sendo o de autonomia das áreas técnicas. Nos termos do recente voto do Diretor Gustavo Tavares

Borba no Processo 19957.001108/2017-03:

2. Como já é entendimento reiterado e pacífico do Colegiado da CVM, desde a Deliberação

CVM nº 457/02, o princípio da segregação entre as instâncias investigativas e julgadoras com

relação a atos sob supervisão da Autarquia atribui às superintendências técnicas autonomia

para, a seu juízo, e de posse de informações que as permitam formar sua convicção, decidir

pela instauração ou não de processo administrativo sancionador.

3. Buscou-se, por meio desse regime regulatório, garantir que as atividades investigativas e de

supervisão do mercado, as quais são executadas pelas superintendências da CVM, sejam

conduzidas de maneira independente e imparcial. Nesse contexto, apenas em situações

realmente excepcionais, o que não é o caso, caberia ao Colegiado da CVM fazer considerações

sobre o conteúdo da decisão da área técnica de não instauração de processo administrativo

sancionador.

4. Pelo exposto, entendo, em linha com os precedentes da CVM, que não cabe ao Colegiado da

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CVM imiscuir-se na decisão das áreas técnicas que, de posse de subsídios suficientes para uma

formação do seu juízo, optam pela não instauração de processo administrativo sancionador.

5. Assim, voto pelo não conhecimento do recurso interposto, com o retorno do presente

processo à SEP para as providências cabíveis.

19. De fato, a apreciação do mérito do recurso neste momento pelo Colegiado seria uma forma de

a instância julgadora de um eventual processo administrativo sancionador definir também a condução da

atividade acusatória.

20. Mais do que isso, a própria discussão sobre o mérito nesse estágio abriria a possibilidade de

qualquer pessoa, ao ser intimada a se manifestar para prestar esclarecimentos sobre fatos em investigação,

exercer uma espécie de defesa prévia junto à instância julgadora, sem que a acusação tenha sequer sido

formulada. Isto evidentemente subverteria o rito processual escolhido pela CVM e refletido na Deliberação

CVM nº 538/08.

21. Ressalto que essa conclusão - que, na prática, afasta do Colegiado a revisão dessa decisão da

área técnica, como ocorre habitualmente - decorre diretamente do fato de se tratar de atuação de natureza

sancionadora, vez que a SEP identificou o que entende ser uma possibilidade concreta de ocorrência iminente

de grave ilegalidade.

22. A depender dos fatos que ocorrerão, essa não será, necessariamente, uma característica que

impossibilitará o Colegiado de decidir essa discussão. Por exemplo, caso o Recorrente opte por aguardar uma

posição definitiva da CVM sobre o mérito do seu recurso antes de decidir sobre votar ou não em assembleia

sobre o tema, esta SEP poderá analisar o seu recurso de maneira ordinária, dado que não haverá a expectativa

de ilegalidade prestes a acontecer. Nesse caso, nada impedirá que esta SEP adentre no mérito do recurso

apresentado e o encaminhe novamente ao Colegiado, para manifestação definitiva sobre a questão.

23. Por essa razão, entendendo que o recurso não deve ser sequer conhecido, não cabe à SEP

neste momento aprofundar a discussão das questões tratadas no Relatório, embora permaneça convicta do

posicionamento nele consubstanciado. Naturalmente, a SEP tornará a analisar a questão ao receber

manifestação solicitada, nos termos do art. 11 da Deliberação CVM nº 538/08, se for o caso.

Inadmissibilidade do efeito suspensivo

24. Em razão do descrito na subseção anterior, o Ofício não possui efeitos passíveis de serem

suspensos, razão pela qual o pedido de efeito suspensivo sequer tem sustentação lógica. De todo modo, como

para tentar fundamentar esse pedido foram feitos comentários sobre um risco de prejuízo de difícil reparação,

convém dissipar um equivocado senso de urgência que se pode ter criado a esse respeito.

25. O principal argumento apresentado pelo Recorrente para justificar a necessidade de efeito

suspensivo à decisão neste momento está nos parágrafos 56 a 59 do recurso:

56. Como já assinalado, a aprovação pela assembleia geral da EMAE consta como condição

precedente de eficácia do acordo, sendo que a Cláusula Segunda do ajuste prevê, em seu item

2.4., que “Caso qualquer das Condições Suspensivas referidas na Cláusula 2.1. não se

implemente no prazo de até 01 (um) ano a contar da assinatura desta avença, a presente

Transação resolver-se-á de pleno direito, não surtindo nenhum efeito e considerando-se

como jamais celebrada.”

57. Dessa forma, considerando-se que o acordo foi firmado em outubro de 2016 – e,

portanto, deve ser aprovado até outubro próximo – obstar a oportunidade de votação e

aprovação de seus termos na assembleia geral a se realizar em 06.07.2017 não apenas

prejudica a sua plena eficácia, como coloca em risco o cumprimento tempestivo da

condição suspensiva, diante do tempo necessário ao cumprimento dos procedimentos

legais ínsitos à realização de nova assembleia.

58. Sem o acordo, a possibilidade de solução consensual da controvérsia entre a SABESP e a

EMAE restará impossibilitada, arrastando as partes novamente à penosa via do litígio.

59. É patente, portanto, a presença do justo receio de prejuízo de difícil ou incerta

reparação, pelo que a hipótese demanda a concessão do efeito suspensivo

normativamente previsto para tais casos. (grifos no recurso)

26. Ou seja, o Recorrente utiliza uma limitação temporal prevista no acordo a ser aprovado para

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justificar que, caso não venha a ser concedido efeito suspensivo da decisão neste momento, o acordo perderá

sua eficácia, acarretando o retorno à via litigiosa para resolução dos conflitos das sociedades.

27. Contudo, note-se que o acordo é datado de 28.10.2016 (fl. 11 do SEI 0311160), o que sinaliza

que a discussão ora travada já poderia ter se iniciado antes, se as partes tivessem tomado iniciativas nesse

sentido. Nesse cenário, embora, evidentemente, a CVM deva ser sempre almejar uma decisão célere a bem

das partes envolvidas e do mercado como um todo, não é razoável que suas decisões sejam premidas pelo

cronograma escolhido pela EMAE.

28. Mas, a rigor, talvez nem seja realmente o caso de questionar uma eventual demora para

realização da assembleia porque, sendo o acordo datado de 28.10.2016, a data limite para ser deliberado

pelos acionistas é 28.10.2017. Estando a AGE prevista para ser realizada em 06.07.2017, existem 114 dias de

diferença entre essas datas.

29. Considerando que o Recorrente é o controlador da Companhia, e que as formalidades legais

para convocação de assembleia geral exigem 15 dias de antecedência (art. 124, §1º, II, da Lei nº 6.404/76),

ainda que sejam ponderadas eventuais necessidades operacionais para realização da assembleia, entendo que

isso não justificaria que o recurso deixasse de receber o tratamento ordinário previsto no inciso V da

Deliberação CVM nº 463/03.

30. Além disso, o receio de prejuízo de difícil reparação que deve fundamentar o efeito

suspensivo existe na direção exatamente contrária à sugerida pelo Recorrente – ele poderá se materializar

caso venha a ser concedido o efeito suspensivo, não o inverso.

31. Como se sabe, a CVM desempenha uma supervisão de mercado que busca mitigar riscos, o

que pressupõe uma atuação preventiva, sempre que possível privilegiando uma manifestação antecipada que

evite práticas irregulares pelos agentes de mercado, em vez de ter de sancioná-los depois de caracterizada a

infração.

32. Um efeito suspensivo nesse momento iria na contramão desse esforço, permitindo que uma

decisão extremamente controversa ocorra sem posicionamento da CVM, embora provocada por investidores

a se manifestar. Na hipótese de indeferimento do recurso, a aprovação do acordo com votos do Recorrente

seria provável e esse sim – caso se conclua futuramente pela ilegalidade de tal prática –, seria um quadro de

justificado receio de prejuízo de difícil reparação tanto à Companhia quanto aos demais acionistas.

V. Conclusão

33. Pelo que foi exposto acima, proponho que:

a. seja indeferido o pedido de concessão de efeito suspensivo ao recurso apresentado;

b. seja efetuada a intimação ao Recorrente e remetida cópia do recurso e da decisão ao

Presidente da CVM para reexame dessa decisão, nos termos do inciso VI da Deliberação

CVM nº 463/03; e

c. seja recomendado ao Colegiado não conhecer o recurso, com posterior retorno do processo

a esta SEP para providências cabíveis.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Bruno Baitelli Bruno, Analista, em 03/07/2017, às 15:52, conforme

art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza, Gerente, em

03/07/2017, às 15:53, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em 03/07/2017, às

17:46, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade,

informando o código verificador 0311667 e o código CRC E4C488F9.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the

"Código Verificador" 0311667 and the "Código CRC" E4C488F9.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATÓRIO Nº 71/2017-CVM/SEP/GEA-3

Assunto: Reclamação de acionista

EMAE – Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A.

Processo CVM 19957.005749/2017-29

Senhor Gerente,

I. Introdução

1. Trata-se de análise do mérito do recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”)

contra decisão contida no Relatório Nº 64/2017-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório”, SEI 0304629).

II. Contexto

2. O presente relatório se dá em seguimento à discussão contida no Relatório Nº 66/2017CVM/SEP/GEA-3 (SEI 0311667). Após a produção de tal relatório, o Recorrente, por e-mail encaminhado

em 06.07.2017, comunicou que o item de pauta relativo à deliberação do acordo EMAE-SABESP será

suspenso até que sobrevenha manifestação do Colegiado da CVM a respeito da questão (SEI 313425).

3. Nos termos do Relatório Nº 66/2017-CVM/SEP/GEA-3, a recomendação para que o

Colegiado não conhecesse o recurso se dava no contexto da identificação, pela SEP, da possibilidade de

ocorrência iminente de grave ilegalidade – o que conferia à atuação desta área técnica uma natureza

sancionadora. Sob esse prisma, a apreciação pelo Colegiado do mérito do recurso subverteria a lógica do

modelo adotado por esta CVM de segregação entre as instâncias investigativa e julgadora.

4. Nessa linha, o próprio parágrafo 22 do Relatório Nº 66/2017-CVM/SEP/GEA-3 reconhecia

que, caso o Recorrente viesse a optar por aguardar uma posição da CVM sobre o mérito do seu recurso antes

de decidir sobre votar ou não em assembleia sobre o tema, esta SEP poderia analisar o seu mérito e, se viesse

a manter sua decisão, submeter a questão ao Colegiado para manifestação definitiva sobre a questão. Tendo

sido verificada justamente essa postura por parte do Recorrente, analisam-se agora os argumentos trazidos

em seu recurso (SEI 0311156).

III. Análise

III.i - Preliminar de efeito suspensivo

5. O Recorrente pleiteava de concessão de efeito suspensivo ao entendimento da SEP

consubstanciado no Relatório. Ao analisar o tema, esta SEP entendeu pela inadmissibilidade deste pleito[1],

razão pela qual submeteu a questão ao Presidente da CVM para reexame dessa decisão, nos termos do inciso

VI da Deliberação CVM nº 463/03.

6. Todavia, diante da opção do Recorrente por aguardar a decisão do Colegiado sobre o recurso,

parece incontroverso que tal pedido perdeu o objeto.

III.ii - Argumentos do Recurso

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7. O Recurso reitera alguns dos argumentos já apresentados no Parecer Codec 063/2017 (SEI

0301381) – que já haviam sido considerados no Relatório –, bem como apresenta argumentos adicionais.

Resumidamente, são eles:

a. para fins de caracterização de impedimento de voto, o interesse conflitante deve ser direto

entre o acionista e a companhia, como na celebração de contrato bilateral diretamente

entre o acionista e a companhia, o que não ocorre no caso concreto;

b. a prevalecer o raciocínio da SEP, qualquer acionista da EMAE que fosse também acionista

da SABESP também estaria impedido de votar na assembleia. No limite, a generalização

do entendimento da SEP restringiria o direito de voto por acionistas de companhias abertas

que possuam portfólio diversificado de ações, como gestores de fundos de investimento;

c. a restrição ao direito de voto de ações ordinárias é norma de exceção e, como tal, deve ser

interpretada de forma estrita;

d. no caso concreto, a celebração do acordo não beneficia o Recorrente de modo particular,

uma vez que o Estado estaria na mesma posição dos demais acionistas da EMAE;

e. o regime específico previsto na Lei nº 6.404/76 para as incorporações entre sociedades

controladora e controlada não invalidaria a analogia entre essas situações e o caso

concreto;

f. não há motivos para questionar a diligência dos administradores na negociação do acordo;

g. o entendimento pelo impedimento de voto, neste momento, contrariaria a condenação do

Recorrente no PAS RJ-2012-1131, por omissão em dar um tratamento à questão;

h. ao contrário do entendimento da SEP, a conclusão sobre impedimento de voto deve,

necessariamente, levar em consideração o fato de se tratar de matéria de deliberação

facultativa da assembleia geral e, nesse sentido, tal avaliação deve ser menos rigorosa do

que para matérias de competência privativa da assembleia geral;

i. caso o Estado reste impedido de votar na assembleia de acionistas, esta não poderia ser

realizada, exceto se for concedido direito de voto a acionistas preferencialistas – o que

dependeria de prévia reforma estatutária;

j. a solução da lei para o caso de impedimento de todos os acionistas com direito de voto é

tratar o conflito como material (ex post), e não mais como formal (ex ante); e

k. nem sequer estaria claro se uma votação por preferencialistas preencheria a condição

suspensiva do acordo, uma vez que o seu cumprimento exige aprovação em assembleia

geral de acionistas, e não por uma assembleia especial de preferencialistas.

III.ii.a – O interesse conflitante deve ser direto entre o acionista e a companhia

8. O primeiro argumento do recurso é uma reiteração de argumento já considerado no Relatório,

no sentido de que o caso não se trataria do “caso clássico de interesse conflitante”.

9. Segundo o Recorrente, esse “caso clássico” seria o de “contrato bilateral diretamente entre o

acionista e a companhia (self-dealing)”. Estaria fora dessa definição a situação de possível conflito motivado

pela participação em outras companhias, ainda que na condição de acionista controlador.

10. No entanto, a distinção que o Recorrente pretende estabelecer:

a. é irrelevante para a decisão do caso, pois a Lei 6.404/76 não a reconhece nem atribui

efeitos diferenciados para conflitos de interesse “clássicos” ou “não clássicos”;

b. é artificial, na medida em que não reflete nenhuma diferença essencial de natureza lógica

ou econômica entre as situações supostamente distintas;

c. contraria as definições empregadas pelas normas que regem a identificação de transações

entre partes relacionadas (CPC 05 R1); e

d. já foi expressamente rechaçada em julgamentos da CVM.

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11. Sobre esse último ponto, confira-se o seguinte trecho do voto, acompanhado por unanimidade,

da diretora relatora do PAS CVM nº 09/2009, julgado em 21.07.2015:

Como mencionei no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/11699,

Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 2.9.2014, “para o regulador, um

administrador pode ter interesse conflitante com o da companhia tanto de maneira direta,

quando ele mesmo contrata com a companhia, quanto de maneira indireta, quando uma

sociedade na qual ele tem participação relevante ou uma pessoa a ele ligada contrata com a

companhia”. Vide Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1840, Dir. Rel. Ana

Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em 15.4.2014.

12. Implicitamente, o Recorrente busca, por meio de uma falsa dicotomia entre conflitos

“clássicos” e “não clássicos”, reduzir o escopo do que poderia ser considerado conflito de interesses: ou seja,

ou se trataria de contrato bilateral entre acionista e companhia, ou não se trataria de conflito de interesses.

13. No entanto, diante da simplicidade da questão e da clareza dos precedentes da CVM, é fácil

perceber que essa tentativa deve ser rejeitada, não sendo sequer necessário estender demasiadamente a

discussão a esse respeito.

III.ii.b – A decisão da SEP restringiria o voto de acionistas que possuem portfólio diversificado de ações

14. Um dos argumentos novos apresentados é o seguinte:

29. A prevalecer raciocínio diverso, qualquer acionista da EMAE que fosse, igualmente,

acionista da SABESP, também estaria impedido de votar na assembleia geral já convocada. Ou

seja, o conflito de interesses para deliberar sobre uma transação entre as duas companhias

restaria caracterizado em toda e qualquer situação similar, na medida em que a vantagem

auferida por uma companhia seria, necessariamente, obtida às custas da outra. A contrario

sensu, o conflito só poderia ser afastado, no limite do argumento, se o acionista tivesse

participação acionária equivalente em ambas as companhias.

30. A generalização do entendimento da área técnica restringe, de forma desproporcional, o

exercício do direito de voto por acionistas de companhias abertas que possuem portfólio

diversificado de ações, como gestores de fundos de investimentos.

15. A conclusão apresentada que o Recorrente pretende imputar ao Relatório elaborado pela SEP

simplesmente não decorre dos argumentos nele contidos.

16. O Relatório é bastante claro ao ilustrar o conceito de que, em se tratando de contrato bilateral

entre duas companhias, o acionista terá interesses patrimoniais alinhados àquela na qual possui maior

participação – e, consequentemente, interesses conflitantes com a outra.

17. Nesse sentido, o impedimento de voto só existirá para o acionista que possuir participação

maior na contraparte do que na companhia. Não para qualquer acionista que possua participação nas duas.

18. Não há nenhum exagero ou incongruência nessa conclusão. Na verdade, incongruências

existiriam justamente se fosse admitido a algum acionista votar em ambos os lados.

19. Afinal, trata-se de negociação sobre o valor a ser pago pelo uso de um bem: uma parte

pretende maximizar o valor pago enquanto a outra pretende minimizá-lo. Diante de um acordo entre duas

companhias nessas posições submetido às suas respectivas assembleias gerais, é contraditório admitir a

existência de um acionista com interesse alinhado a ambas ao mesmo tempo. Esse acionista teria que ter

interesse em que o valor pago pelo mesmo contrato fosse o maior possível e o menor possível.

20. O que disso não decorre é o engessamento desproporcional que o Recorrente sugere.

21. Primeiro, porque, ao contrário do alegado, não seriam todos os acionistas simultâneos a ambas

as companhias que estariam impedidos de votar – apenas aqueles nos quais os seus interesses na contraparte

fossem objetivamente maiores do que na companhia que realizaria a assembleia.

22. Segundo, e mais importante, todo esse contexto existe apenas nas deliberações que envolvam

interesses conflitantes entre companhias nas quais o acionista possua participação simultânea – como, por

exemplo, num acordo que preveja uma compensação financeira a ser paga por uma companhia à outra. Em

relação a todas as outras deliberações que fazem parte da vida das companhias que não tenham essa natureza

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e que perpassam a assembleia geral de acionistas, o acionista não se verá impedido de votar por esse motivo.

23. Não faz sentido, portanto, a conclusão de que o direito de voto por acionistas com portfólios

diversificados de ações seria restringido de forma desproporcional . Essa restrição aplicar-se-ia apenas às

situações bastante específicas em que seria contraditório negar a existência do conflito.

24. Por fim, e sem prejuízo dessa conclusão de que outros acionistas possam também estar em

conflito de interesse, não se deve perder a perspectiva de que o que se discute neste processo é a situação do

acionista controlador, que tem a prerrogativa de prevalecer nas deliberações e orientar a condução das

atividades de ambas as companhias. O maior impacto potencial do conflito de interesses do acionista

controlador justifica o acompanhamento especial por parte da CVM sobre a situação desse acionista,

relativamente aos demais.

III.ii.c – A restrição ao direito de voto de ações ordinárias é norma de exceção

25. O Recorrente argumenta que o impedimento de voto é regra restritiva de direitos e, como tal,

deve ser vista de forma também restrita. Para reforçar seu ponto, ele transcreve parte do voto da Diretora Ana

Novaes no Processo CVM nº RJ2013/10913 (Caso Oi).

26. Novamente, a questão não é relevante porque a regra do art. 115, §1º, não foi interpretada de

modo ampliado. Como já visto acima, o conflito de interesses decorrente de posições acionárias nas

diferentes contrapartes da operação é uma hipótese relativamente simples e já expressamente ratificada pelo

Colegiado da CVM.

27. A análise do Relatório em nada amplia, muito menos inova, essa dimensão já reconhecida do

conceito de “conflito de interesses”.

III.ii.d – A celebração do acordo não beneficiaria o Estado de modo particular, nos termos do Caso Eletrobras

28. O Recorrente busca afastar as menções contidas no Relatório à decisão do Caso Eletrobrás

(RJ-2013-6635), salientando o que considera serem diferenças relevantes entre os casos.

29. No entanto, contrariamente ao que o recurso parece assumir, o Relatório não pretendeu

equiparar o Caso Eletrobrás com o caso ora em exame, senão para deixar claro que o interesse público

subjacente às atividades da EMAE e da Sabesp não poderia ser invocado para relativizar a regra de

impedimento de voto.

30. Isso segue em linha com diversos trechos da decisão desse caso, como, por exemplo, o de que

"o espírito de manutenção do equilíbrio de interesses até mesmo asseverado pelo Capítulo XIX da Lei nº

6.404, de 1976, não parece autorizar a exclusão do regime estabelecido no art. 115, §1º".

31. Na mesma ocasião foi julgado o processo RJ-2012-1131, envolvendo a própria EMAE, que

seguiu pela mesma linha. Embora, neste processo, tenham sido discutidas algumas complexidades adicionais

existentes na avaliação dos interesses e motivações de entes públicos - que não respondem da mesma

maneira que os agentes privados a incentivos econômicos -, em momento algum foi negado que esta

dimensão financeira existe, também, para os controladores que sejam entes públicos, ainda que

ocasionalmente não seja a principal razão de suas condutas. E certamente não houve nessa ocasião nenhuma

permissão para descumprimento da regra de conflito de interesses quando o ente público tenha um interesse

econômico particular em jogo em determinada deliberação.

32. Mas, de fato, não tendo o Recorrente sequer pretendido se valer desse argumento (conforme

parágrafos 45-46 do recurso), a discussão sobre esse ponto fica desprovida de maior relevância.

33. Esclarecida essa questão, resta analisar o argumento de que o Estado não estaria sendo

beneficiado de modo particular, uma vez que não seria desonerado de qualquer encargo financeiro.

34. A exoneração de um encargo financeiro direto do acionista seria uma hipótese de benefício

particular, mas evidentemente não esgota os cenários de aplicação da vedação prevista no art. 115, §1º.

35. Conforme extensamente já argumentado, a natureza do interesse conflitante é distinta; e,

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portanto, o fato de que o Estado não será desonerado de qualquer encargo financeiro é informação que em

nada tangencia o impedimento do caso concreto.

III.ii.e – O regime específico dos casos de incorporação entre controlador e controlada não afasta a analogia

pretendida

36. Um dos argumentos contidos no Parecer Codec 063/2017 era de que a deliberação em tela

seria análoga a uma incorporação de companhias nas quais o controlador tivesse participações diferentes.

Como, nesses casos, a CVM não enxergaria a aplicação da vedação prevista no art. 115, §1º, também não

haveria que se falar em vedação no caso concreto.

37. Esse argumento foi considerado nos parágrafos 30 a 41 do Relatório, vindo-se a concluir

resumidamente que (i) tanto a Lei nº 6.404/76, quanto julgados desta CVM, reconheciam que a incorporação

era operação societária sujeita a rito próprio, inclusive com remédios específicos, quanto (ii) a analogia

pretendida sequer parecia adequada, vez que comparava potenciais divergências de naturezas bastante

distintas.

38. Diante disso, mais do que um argumento propriamente dito, o que o Recorrente expressa é sua

mera discordância quanto à posição da SEP. Conforme o parágrafo 35 do recurso:

35. No entanto, a previsão legal de cautelas especiais não invalida o raciocínio analógico

pretendido. Isso porque ou bem o conflito formal existe em todas as situações comparáveis ou

simplesmente não existe, tratando-se de questão principiológica objetiva e que não pode ficar

sujeita a casuísmos subjetivos.

39. Como o Recorrente não traz novos argumentos, não há razão para modificar as conclusões do

Relatório. De todo modo, registramos três breves observações.

40. Em primeiro lugar, ainda que tivesse de existir uma solução única quanto ao exercício do

direito de voto tanto para as situações de conflito de interesses em geral quanto para as incorporações de

controladas, não necessariamente essa solução seria a desejada pelo Recorrente. Seria possível concluir que,

em ambos os casos, existe impedimento de voto.

41. Mas, em segundo lugar, o fato é que essa solução única não precisa existir e o Recorrente, ao

insistir nesse ponto, contraria conceitos fundamentais de hermenêutica. Havendo, num mesmo diploma legal,

uma regra geral e uma regra específica, não existe contradição nenhuma em (i) aplicar a regra específica,

quando assim for o caso e (ii) aplicar a regra geral, quando não se tratar da situação sujeita ao regramento

especial.

42. Também é oportuno lembrar que, mesmo para as situações de incorporações entre sociedades

sob controle comum, o Parecer de Orientação CVM nº 35/08 veio a sinalizar que uma das formas

recomendadas para administrar o conflito de interesses inerente a tais situações é, exatamente, a abstenção de

voto pelo acionista controlador.

III.ii.f – Não haveria motivos para se colocar em dúvida a diligência dos administradores

43. Em síntese, o Recorrente reitera que os administradores formaram seu convencimento com

base em estudos técnicos fundamentados, em linha com seu dever de atuar no melhor interesse das

respectivas companhias. As negociações entre eles sobre o acordo teriam sido conduzidas de forma

independente e autônoma.

44. Todavia, em linha com as considerações do Relatório objeto do recurso, os administradores e

membros do conselho fiscal têm o dever de agir desse modo em qualquer situação.

45. O cumprimento de tal dever, que é o que se espera, não pode servir como moeda de troca para

que um acionista possa deixar de observar aquilo que também é um dever legal seu: o de não votar em

situações em que o art. 115, §1º, lhe proíbe o voto.

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III.ii.g – O entendimento da SEP contrariaria a decisão do PAS RJ-2012-1131

46. No PAS RJ-2012-1131, o Estado de São Paulo foi condenado pela sua omissão em promover a

resolução da situação de longo prazo do uso de ativos da EMAE pela SABESP, em prejuízo daquela, de

forma não remunerada.

47. Para o Recorrente, haveria suposta contradição, neste momento, na constatação de

impedimento de voto: afinal, justamente no momento em que o Estado, na qualidade de controlador, utiliza o

seu poder para endereçar a questão, a CVM estaria impedindo o Estado de atuar.

48. Se a questão pudesse ser resumida dessa forma, as decisões pareceriam, de fato, dissonantes.

Mas essa é uma forma enviesada de colocar a discussão, como se uma escolha precisasse ser feita entre uma

omissão irregular e um voto em situação de conflito de interesses.

49. Na verdade, como o voto do PAS RJ-2012-1131 e a decisão ora recorrida deixam claro,

existem diversas formas de o acionista controlador orientar a condução dos negócios sociais de uma

companhia sem incorrer em ilegalidades. Uma delas, aqui destacada apenas a título de exemplo, seria o

controlador comprometer-se acompanhar a decisão da maioria dos demais acionistas.

50. O que não se pode admitir, porém, é que a solução escolhida viabilize a prática de atos ilegais

ou que atos ilegais sejam pretensamente justificados exatamente pelas escolhas que foram feitas.

51. Superada essa forma enviesada de enxergar a questão, percebe-se que o impedimento de voto

identificado no Relatório é perfeitamente compatível com a decisão do PAS RJ-2012-1131. Mais que isso: o

entendimento recorrido decorre diretamente daquela decisão.

52. Um dos motivos pelos quais era particularmente conveniente ao Estado de São Paulo a

manutenção da situação de uso não remunerado de ativos da EMAE por parte da SABESP era justamente o

fato de que seus interesses patrimoniais globais não eram prejudicados por essa situação. Pelo contrário,

considerando a sua participação maior na SABESP, a manutenção dessa situação lhe era inclusive

financeiramente vantajosa.

53. O que seria contraditório da parte da CVM seria, agora, deixar de reconhecer o conflito de

interesses do controlador. Isso porque, em determinado momento do tempo, foi constatada a existência de

uma situação fática na qual o interesse do controlador divergia do interesse da companhia em relação a

determinada matéria e, nesse momento, estaria indicando que esse mesmo controlador não estaria conflitado

para aprovar o acordo para solução dessa mesma matéria.

54. Assim, entendo que a conclusão do Relatório não apenas não contraria a decisão do PAS

RJ-2012-1131, mas, pelo contrário, é precisamente a forma mais coerente com aquela decisão.

III.ii.h – A decisão deve levar em consideração o fato de se tratar de matéria de deliberação facultativa da

assembleia geral

55. O Recorrente reitera o argumento de que a aprovação do acordo não é de competência

privativa da assembleia geral, podendo teoricamente ser decidida pelo conselho de administração. Em seu

entendimento, isso deveria justificar uma avaliação “menos rigorosa” para fins de impedimento de voto.

56. Mais uma vez, trata-se de ponto já analisado pela SEP no Relatório e o que foi apresentado no

recurso é tão somente uma discordância da conclusão. No entanto, convém reforçar alguns pontos.

57. O primeiro é que a submissão do tema à assembleia geral não é uma medida que deva ter sua

importância esvaziada. De acordo com os G20/OECD Principles of Corporate Governance, por exemplo,

para transações entre partes relacionadas, a aprovação em assembleia é considerada boa medida de

governança, seja complementar ou alternativamente à aprovação pelo conselho de administração.

58. Assim, a chancela da assembleia geral impacta cadeia de responsabilidades que pode decorrer

dessas decisões, notadamente em relação aos administradores. Tais administradores, inclusive, podem ter

considerado, em sua avaliação sobre o mérito do acordo, o fato de que a assembleia teria oportunidade de se

posicionar sobre o tema. Essa estrutura decisória é legítima, desde que, evidentemente, não sejam os

acionistas em conflito de interesses a determinar a decisão final.

59. Exatamente por isso, a análise quanto a eventual impedimento de voto não pode ser

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relativizada. E de fato não vem sendo: diversos precedentes da CVM sobre conflitos de interesse ocorreram

em situações que, a rigor, não envolviam matéria de competência privativa da assembleia geral (por exemplo,

o Caso Eletrobrás).

60. No mais, apenas para não deixar sem o registro, vale mencionar que a relativização de regras

vitais de um determinado rito tão somente porque teria sido teoricamente possível optar por outro é algo que

não possui qualquer forma de fundamento lógico.

III.ii.i – O direito de voto aos preferencialistas não possui previsão legal e possivelmente não atenderia ao

requisito previsto no contrato

61. O Recorrente aponta que detém, direta e indiretamente, a totalidade das ações ordinárias da

EMAE. A decorrência disso, em seu entendimento, seria que sem o seu voto a assembleia não poderia ser

realizada, exceto se concedido direito de voto a acionistas preferencialistas, o que não possuiria previsão

legal e dependeria de prévia reforma estatutária.

62. No entanto, esta autarquia já se manifestou anteriormente em relação a casos nos quais,

havendo ações ordinárias e preferenciais, a totalidade dos ordinaristas se encontre impedida de votar:

Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus

votos, o Colegiado deliberou, por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor

Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da

assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam

relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas

beneficiados estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso

todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia poderá

convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais para

deliberar sobre a operação. (Processo RJ-2009-5811).

63. A conclusão dificilmente poderia ser mais clara no sentido contrário ao alegado pelo

Recorrente: caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia pode

convocar assembleia de preferencialistas para deliberar sobre a matéria. Não se afirmou existir necessidade

de reforma estatutária.

64. Mesmo antes desse caso, a CVM já se deparou com situações em que operações de

companhias abertas estavam sendo estruturadas de tal modo que todos os titulares de ações ordinárias

encontravam-se em situação de impedimento de voto. O Parecer de Orientação CVM nº 34/06 trata desse

tipo de situação. Tampouco se considerou necessária a existência de reforma estatutária para atribuir direito

de voto às ações preferenciais.

65. Ou seja, a ausência de direito de voto de ações preferenciais nunca foi motivo bastante para

autorizar que os titulares de ações ordinárias deliberassem sobre matérias em que tivessem interesses

conflitantes com os dos demais acionistas. Além disso, sempre houve meios menos onerosos do que o

Recorrente sugere para se obter as aprovações necessárias de forma legítima.

66. Um argumento similar também explorado pelo Recorrente é o de que não estaria claro se essa

votação preencheria a primeira condição suspensiva prevista no acordo entre EMAE e SABESP, “uma vez

que o seu cumprimento exige a aprovação do acordo em assembleia geral de acionistas, e não por uma

assembleia especial de preferencialistas, em que todos os titulares de ações ordinárias da companhia estão

impedidos de votar”.

67. A esse respeito, em primeiro lugar, note-se que o contrato prevê somente a necessidade de

“aprovação de seus termos em Reunião do Conselho de Administração da EMAE e em Assembleia Geral

Extraordinária dos acionistas da EMAE, na forma da Lei nº 6.404/1976 e de seu Estatuto Social, e em

Reunião do Conselho de Administração da SABESP”.

68. Não há nada na lei que sugira algo na linha de que, havendo previsão contratual de aprovação

“em assembleia geral de acionistas”, não se deve admitir a aprovação por parte dos preferencialistas, caso

todos os ordinaristas se vejam impedidos. Pelo que se viu acima, isso é possível e já foi feito no passado por

outras companhias abertas. E como o Recorrente tem direta ou indiretamente 100% das ações com direito a

voto, se optasse por seguir tal opção, seria difícil imaginar que outro acionista viria a questioná-la e com qual

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fundamento.

69. Mas, para além disso, o argumento parte da mesma premissa equivocada de tomar o acordo ou

a ordem do dia da assembleia como fatos exógenos e imutáveis, restando a todos encontrar os meios para

assegurar sua aprovação.

70. Não há porque desconsiderar que, exemplificativamente, (i) o próprio acordo poderia ter tido

sua eficácia condicionada à aprovação pelos titulares de ações preferenciais; (ii) o controlador poderia ter se

comprometido a exercer seu direito de voto no sentido determinado pela maioria dos preferencialistas; ou

(iii) as companhias poderiam dar continuidade ao litígio.

71. Não cabe à CVM impor ao Recorrente ou às companhias que sigam necessariamente um

caminho específico e o propósito das considerações acima não é esse. O que se buscou demonstrar é que

existem soluções lícitas que afastam completamente o argumento no sentido de que o voto conflitado deva

ser tolerado por não haver outro caminho possível.

III.ii.j – A solução seria tratar o conflito, nesse caso, como material

72. Em seguimento ao argumento anterior, o Recorrente conclui que:

51. A propósito, se realmente o Estado estivesse em situação de conflito para votar pela

aprovação do acordo em assembleia geal de acionistas da EMAE, tal impedimento restaria

afastado por aplicação analógica do art. 115, §2º, da Lei das S.A. Evidente, portanto, que a

solução da lei para o caso de impedimento de todos os acionistas com direito de Voto (ou da

esmagadora maioria) é tratar o conflito como material (ex post), e não mais formal (ex ante).

73. Considerando a discussão da seção anterior, entendo que, a essa altura, já deva restar afastada

a conclusão de que a tolerância à violação do impedimento de voto seja alguma forma de saída necessária.

No entanto, existem considerações pertinentes a serem feitas sobre as ideias do Recorrente.

74. A primeira diz respeito à dificuldade de se fazer uma aplicação analógica do art. 115, §2º, da

Lei nº 6.404/76 ao caso em tela.

75. Isso porque esse dispositivo afasta, de maneira bem clara, a caracterização do conflito na

hipótese em que todos os subscritores são condôminos de um bem e utilizam esse bem para subscrever ações

em aumento de capital. Essa parece uma situação razoável e incontroversa.

76. Disso não decorre que, se (i) todos os titulares de ações ordinárias forem condôminos de um

bem usado no aumento de capital, mas (ii) houver outros acionistas titulares de ações preferenciais

subscrevendo ações nesse aumento de capital, então (iii) aqueles titulares de ações ordinárias estarão livres

para votar no laudo de avaliação dos bens.

77. Esse não seria um desfecho razoável, devido ao incentivo dos titulares de ações ordinárias em

aprovar avaliação em desfavor dos titulares de ações preferenciais. Na verdade, se fosse assim, seria como se

a lei só se preocupasse com o conflito de interesses que pudesse prejudicar um acionista titular de ações com

direito a voto, mas não tivesse essa mesma preocupação com outros acionistas, embora o risco seja

essencialmente o mesmo.

78. Para além disso, a referência a teses de conflito formal (ex ante) e conflito material (ex post)

remete a controvérsias que foram muito acirradas no passado, mas já superadas na CVM há muitos anos.

Atualmente, está claro que a única forma possível de se interpretar o art. 115, §1º, da Lei 6.404/76 é

reconhecendo que ele determina um impedimento de voto ex ante.

79. A mudança começou a ocorrer há mais de 10 anos, com a edição do Parecer de Orientação

CVM nº 34/06. Apesar de tratar de uma situação específica – incorporação com relações de troca

diferenciadas e envolvendo sociedades sob controle comum –, o parecer considerou em situação de

impedimento de voto os acionistas beneficiados com essa relação de troca, sem deixar espaço para discussão

sobre se o tratamento desigual teria algum tipo de justificativa econômica.

80. Desde então, ao longo de diversas composições do Colegiado, seguiram-se diversos casos na

mesma direção, em que esse posicionamento foi sendo gradativamente ampliado ou reforçado, podendo-se

citar exemplificativamente:

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a. o caso Duratex-Satipel (RJ-2009-5811);

b. o caso Tractebel (RJ-2009-13179);

c. o caso Eletrobras (RJ-2013-6635); e

d. o caso Eneva (RJ-2015-5021).

81. Dentre estes, pela profundidade da discussão e pelo alcance da decisão, destaca-se o caso

Tractebel, até hoje apontado como principal precedente da CVM sobre o tema.

82. Exatamente em razão da longa análise empreendida naquela oportunidade, é desnecessário

revisitar todos os fundamentos dessa discussão, bastando, em linhas gerais, reafirmar que a SEP permanece

aderente aos argumentos contidos nos votos vencedores proferidos àquela oportunidade.

83. Apenas para não passar inteiramente ao largo da questão suscitada pelo Recorrente e

estritamente em linha com os argumentos no caso Tractebel, registre-se que a SEP entende resumidamente

que:

a. a proibição de voto ex ante impede que sejam proferidos votos cujos efeitos não venham a

ser internalizados por aquele que os profere;

b. essa internalização dos efeitos positivos e negativos das decisões tomadas é uma regra

basilar de funcionamento das sociedades empresárias, que justifica não só por que são os

acionistas (enquanto classe) que possuem direito a voto como por que, entre eles, as

decisões são tomadas de modo majoritário; e

c. quando situações atípicas, como conflitos de interesse, rompem essa internalização dos

efeitos por quem tem o poder decisório, o poder decisório deve ser deslocado para que o

equilíbrio seja reestabelecido e a regra de impedimento de voto faz exatamente isso.

84. O posicionamento da CVM de retirar o poder decisório de partes em conflito de interesses não

ficou adstrita a casos concretos envolvendo companhias abertas, tendo, na verdade, perpassado diferentes

atos normativos editados pela CVM. Exemplificativamente:

a. como já mencionado, o Parecer de Orientação CVM nº 35/08 prescreveu como possível

forma de mitigr conflitos de interesses em incorporações de controladas a abstenção de

voto do acionista controlador;

b. nos fundos de investimento imobiliários, atos que caracterizem potencial conflito de

interesses entre o fundo e seu administrador, gestor ou consultor dependem de aprovação

prévia, específica e informada da assembleia geral de cotistas (art. 34 da Instrução CVM

nº 472, com redação dada pela Instrução CVM nº 580, de 14.09.2016);

c. nos fundos de investimento em geral, salvo consentimento dos demais cotistas, o

administrador, o gestor, outros prestadores de serviços e pessoas ligadas não podem votar

em assembleias do fundo (art. 76 da instrução CVM nº 555/14); e

d. o gestor de investimentos deve informar seus clientes sobre situações de potenciais

conflitos de interesse antes de prestar a consultoria (art. 2º, §4º, da Instrução CVM nº

558/15).

85. Esses casos em geral ilustram que a CVM se movimentou institucionalmente na direção do

impedimento de voto ex ante, não se tratando mais de uma situação que enseje oscilações conforme a

composição de seu Colegiado. Não apenas a interpretação sugerida pelo Recorrente restou preterida como o

próprio momento histórico em que a controvérsia existia também restou superado.

IV. Conclusão

86. Diante do exposto, propomos o envio do processo à SGE, para posterior submissão ao

Colegiado, com a recomendação de seu indeferimento.

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Atenciosamente,

Bruno Baitelli Bruno

Analista de Mercado de Capitais

Raphael Souza

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GEA-3

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

[1] V. parágrafos 24 a 32 do Relatório nº 66/2017-CVM/SEP/GEA-3

Documento assinado eletronicamente por Bruno Baitelli Bruno, Analista, em 07/07/2017, às 12:42, conforme

art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza, Gerente, em

07/07/2017, às 12:44, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em 07/07/2017, às

13:45, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente Geral, em

07/07/2017, às 19:53, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade,

informando o código verificador 0314760 e o código CRC 501F8BFF.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo CVM 19957.005749/2017-29

Reg. Col. nº 0728/2017

Interessado: Estado de São Paulo

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com

Empresas – SEP referente a impedimento de voto do Estado de São

Paulo em assembleia geral extraordinária da Empresa

Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE.

Manifestação de voto

1. Trata-se de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra

entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP a respeito do seu

impedimento de voto em deliberação sobre proposta de acordo entre a Empresa

Metropolitana de Águas e Energia S.A. – EMAE (“EMAE” ou “Companhia”) e a

Companhia de Saneamento Básico de São Paulo (“SABESP” e, em conjunto com a

EMAE, “Companhias”).

I. Introdução

2. Em 13.6.2017, foi convocada assembleia geral extraordinária (“AGE”) da

EMAE para o dia 6.7.2017, prevendo, dentre outros assuntos, deliberação sobre acordo

entre a EMAE e a SABESP (“Acordo”). Conforme a proposta da administração, o

Acordo envolve o encerramento de litígios relacionados à captação de água, pela

SABESP, dos reservatórios Billings e Guarapiranga, de propriedade da EMAE, que

vinham ocorrendo sem qualquer contraprestação à Companhia.

3. A necessidade de realização do conclave deve-se à condição suspensiva inserida

na proposta de Acordo, cláusula 1(a), que condiciona a sua eficácia à aprovação dos

termos do Acordo pela assembleia geral dos acionistas da EMAE, no prazo de um ano a

contar da assinatura do instrumento pelas Companhias, que ocorreu em 28.10.2016.

4. A questão chegou ao conhecimento da CVM a partir de reclamações de

investidores que questionaram potencial situação de conflito de interesses do

Recorrente, acionista controlador das Companhias, nessa deliberação.

5. Em sua análise1, a SEP concluiu que, à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de

1976 (“Lei 6.404”)2, estariam em situação de impedimento de voto e, portanto, não

1 Relatório nº 64/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 22.6.2017.

1

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

poderiam votar na AGE, tanto o Estado de São Paulo quanto a Companhia do

Metropolitano de São Paulo (“CMSP”), subsidiária integral da Recorrente.

6. No entendimento da área, os interesses patrimoniais do Recorrente na SABESP

seriam superiores aos na EMAE, considerando a sua participação nas companhias

(respectivamente, 50,26% das ações ordinárias e totais; e 100% das ações ordinárias e

39,94% do total de ações)3. Assim, quanto menor fosse o valor pago pela SABESP à

EMAE, mais favorável o acordo seria para o Recorrente.

7. Além disso, rebatendo manifestações do Recorrente, a SEP destacou que (i) a

negociação supostamente independente entre os administradores das Companhias, bem

como a aprovação do Acordo pela ANEEL, não alterariam a situação de impedimento

do Recorrente; (ii) as disposições legais aplicam-se mesmo em se tratando de

deliberação não privativa de assembleia geral; (iii) o impedimento de voto não tem o

propósito de obstar negócios benéficos para a companhia, mas apenas afastar da

deliberação quem tenha interesse conflitante.

8. Após a interposição do recurso contra esse entendimento da SEP, o Recorrente

encaminhou correspondência eletrônica à CVM, informando a sua intenção de

suspender a deliberação sobre o Acordo até que houvesse manifestação do Colegiado da

Autarquia sobre a matéria.

9. No seu entendimento, a manifestação da SEP não era procedente, pois:

(i) o impedimento de voto seria caracterizado por interesse conflitante direto entre

acionista e companhia (como na celebração de contrato bilateral entre eles),

diferentemente do que ocorre no caso;

(ii) a interpretação da SEP restringiria, de forma desproporcional, o exercício de

voto de acionistas com portfólio diversificado de ações, impedindo-lhes de votar, por

exemplo, em transações entre duas companhias de que sejam acionistas;

(iii) não existiria previsão legal nem estatutária para o direito de voto dos

preferencialistas, de modo que o impedimento de voto do Recorrente (detentor de 100%

das ordinárias) impediria a própria realização da assembleia; e

2 “Art. 115 (...) § 1º o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao

laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas

contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou

em que tiver interesse conflitante com o da companhia”.

3 Incluindo a participação indireta detida por meio da CMSP.

2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(iv) a solução legal para os casos de impedimento de todos os acionistas com direito

de voto seria tratar o conflito como material.

10. Ao analisar o recurso, a SEP corroborou a sua manifestação inicial, e asseverou,

essencialmente, que4:

(i) conforme entendimento do Colegiado5, o conflito de interesses não se

restringiria às hipóteses de contratação direta de acionista com a companhia;

(ii) caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a

Companhia poderia convocar assembleia de preferencialistas para deliberar sobre a

matéria, o que não seria vedado pelo acordo; e

(iii) a jurisprudência prevalecente na Autarquia é a do impedimento de voto formal, e

não material.

11. A respeito, concordo com as conclusões da SEP, porém, gostaria de fazer

algumas considerações sobre o caso.

II. Caracterização do conflito de interesses

12. Primeiramente, é importante ressaltar que a presente análise não contempla

nenhum juízo de mérito sobre o Acordo em si. Na verdade, em linha com o propósito do

art. 115, §1º, o que se pretende assegurar é justamente que todos os acionistas que irão

fazer esse juízo, na deliberação sobre o Acordo, estejam livres de situações de conflito

que possam eventualmente enviesar seu posicionamento, o que prejudicaria a própria

formação da vontade social da companhia.

13. Também considero relevante destacar que o presente processo não discute a

aplicabilidade do art. 238 da Lei 6.4041 ao caso. Com efeito, embora se tratem de duas

sociedades de economia mista, esta circunstância em nada afeta as conclusões a respeito

do impedimento de voto de que trata o art. 115, §1º, da Lei 6.404.

14. Isso porque o Acordo consiste em uma transação em que, na prática, a SABESP

irá indenizar a EMAE pelos anos de fornecimento de recursos hídricos sem adequada

contrapartida. Ou seja, o deslinde da questão não envolve a conduta do Estado de São

4 Relatório nº 71/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 7.7.2017.

5 PAS CVM nº 09/2009, Diretora Relatora Luciana Dias, julgado em 21.7.2015.

3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Paulo na qualidade de controlador ente público, tampouco tem o condão de afetar a

prestação dos serviços de interesse público pela EMAE ou pela SABESP.

15. Em outra direção, trata-se de Acordo que aborda interesses eminentemente

patrimoniais das companhias, propondo uma solução dos impasses, notadamente de

aspecto financeiro, que deram ensejo aos litígios.

16. Feitas essas observações, portanto, a configuração do impedimento de voto do

Recorrente deve se ater à verificação da presença do interesse conflitante de que trata o

art. 115, § 1º.

17. Conforme entendimento consolidado adotado pela Casa desde a apreciação do

Processo CVM nº RJ2009/13179, em 9.9.20106, as circunstâncias de que trata o art.

115, §1º, da Lei 6.404, para fins de impedimento de voto, devem ser avaliadas antes da

realização da assembleia.

18. Também segundo os precedentes, interesse conflitante não implica,

necessariamente, um interesse irreconciliável com o da companhia. Na realidade,

quando um acionista encontra-se em situação de conflito de interesses, o que se

pretende dizer é que aquela pessoa não possui a isenção ou o ceticismo suficientes para

assegurar que a decisão seja tomada de maneira imparcial, pois há outros interesses

externos envolvidos.

19. No caso concreto, que envolve uma transação entre sociedades sob controle

comum, a existência do conflito de interesses é bastante evidente, pois o Recorrente, na

condição de controlador das Companhias, deve exercer o seu poder de controle em

benefício e no interesse de cada uma delas, nos termos fixados pelo parágrafo único do

art. 116 da Lei 6.404.

20. E, em uma situação de negociação de pagamento de indenização entre agentes

econômicos racionais, é de se esperar que o devedor busque minimizar a sua saída de

caixa e, o credor, maximize o valor que lhe é devido. Sob esse ponto de vista, é

logicamente impossível que o mesmo acionista esteja alinhado e comprometido com

ambos os interesses ao mesmo tempo.

21. Concordo com a SEP, portanto, que essa situação põe em xeque a

imparcialidade do Recorrente na deliberação da AGE da EMAE para tomar a decisão

mais benéfica para a Companhia.

6 O caso “Tractebel”.

4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

22. Gostaria de ressaltar que, a meu ver, esse impedimento é intrínseco à relação

acionária mantida pelo Recorrente nas Companhias, independentemente da discussão

sobre o tamanho das participações detidas nas mesmas.

23. De fato, para verificar a exata vantagem financeira que o Recorrente estaria

capturando em decorrência da operação, seria preciso calcular o impacto da indenização

na próxima distribuição de dividendos, por exemplo, o que não acho viável nesse

momento.

24. Também entendo que o conflito subsiste ainda que o Acordo tenha sido

negociado pelas administrações das Companhias, teoricamente, no melhor interesse das

sociedades que administram, em linha com seus deveres fiduciários, notadamente de

diligência e de lealdade, e nos termos do art. 245 da Lei 6.4047, pois o impedimento de

voto decorre da lei (art. 115, § 1º, da Lei 6.404) e não pode ser afastado nesse caso

concreto.

25. Portanto, entendo que ficou evidenciado o conflito de interesses do Recorrente,

que, a meu ver, não poderá votar na deliberação do Acordo na AGE da EMAE.

26. Vale dizer que o impedimento, nesse caso, é dirigido à figura do acionista em

particular – e não a determinada espécie de ações, como usualmente ocorre quando se

discute relações de troca em processos de incorporação ou migração para segmento

especial de listagem.

27. Ocorre que, no presente caso, o acionista impedido é também o titular de 100%

das ações ordinárias e, em tese, seria o único legitimado a participar da assembleia, pois

as ações preferenciais de emissão da EMAE não possuem direito de voto. Não obstante,

como já mencionado, o impedimento de voto é uma determinação legal, devendo

prevalecer independentemente desta circunstância.

28. Cumpre ressaltar que a situação não é inédita, sendo que, no passado, já se

adotou soluções viáveis em casos semelhantes. Quando os titulares de ações ordinárias

foram impedidos de votar em decorrência de conflito de interesses ou benefício

particular, a solução adotada foi a convocação de uma assembleia geral especial para

que os acionistas preferencialistas, que não estavam em situação de impedimento,

pudessem decidir sobre a operação.

7 “Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,

controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,

observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem

perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste

artigo”.

5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

29. Na incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A., por exemplo, o

Colegiado decidiu que os controladores da primeira não poderiam votar na deliberação

da assembleia geral relativa à sua incorporação pela segunda, por diferenças na relação

de troca proposta. Pontuou-se na oportunidade que, caso todos os acionistas com direito

a voto estivessem impedidos de votar, poderia ser convocada uma assembleia especial

de preferencialistas para deliberar sobre a operação8.

30. Em outra ocasião9, a CVM divulgou comunicado informando a manifestação

técnica da SEP a respeito da incorporação de ações de emissão da Aracruz Celulose

S.A. pela Votorantim Celulose e Papel S.A. Dentre outros pontos, a área entendeu que

considerando a relação de troca fixada na operação estaria caracterizado benefício

particular dos acionistas detentores de ações ordinárias, devendo ser aplicado por

analogia o disposto no art. 136, § 1º, da Lei 6.404, submetendo-se a operação à

aprovação de uma assembleia especial de acionistas preferencialistas.

III. Conclusão

31. Ante ao acima exposto, tal como concluído pela SEP, não resta dúvidas de que o

Recorrente encontra-se em situação de conflito de interesses com a Companhia no que

diz respeito à deliberação sobre o Acordo.

32. Desse modo, entendo que o Recorrente, assim como a CMSP, sua subsidiária

integral, estão impedidos de votar na referida deliberação, nos termos do art. 115, § 1º,

da Lei 6.404, cabendo à administração da Companhia avaliar o encaminhamento mais

adequado e alinhado aos interesses da EMAE quanto à cláusula 1(a) da proposta de

Acordo.

É como voto.

Rio de Janeiro, 14 de julho de 2017.

Original assinado por

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente

8 Processo Administrativo CVM nº RJ2009/5811, apreciado na reunião de 28.7.2009.

9 Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2009/20090824-1.html.

6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI 19957.005749/2017-29

Reg. Col. 0728/2017

Recorrente : Estado de São Paulo

Assunto: Recurso de acionista contra entendimento da Superintendência de

Relações com Empresas – SEP no sentido de haver impedimento de

voto, nos termos do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição sustentada pelo

Presidente Leonardo Gomes Pereira. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para

registrar algumas considerações sobre aspectos de relevo do presente caso, que merecem

maior atenção.

2. Inicialmente, gostaria de ressaltar que, diferentemente do “caso Eletrobrás”1, a

eventual aplicação do art. 238 da Lei 6.404, de 1976,2 bem como a integração interpretativa

desse dispositivo com art. 115, § 1º da mesma Lei, não foram suscitados pelo recurso. Desse

modo, a questão relativa ao eventual impedimento de voto do Estado de São Paulo está sendo

examinada tal como se colocaria em qualquer companhia aberta.

3. Quanto ao mérito, não verifico, no caso em apreço, benefício particular, uma vez que o

acordo a ser firmado com a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo (“SABESP”) não

produz a ruptura do tratamento igualitário entre acionistas da Empresa Metropolitana de

Águas e Energia S.A. – EMAE (“EMAE” ou “Companhia”), em favor do Estado de São

1 PAS nº RJ2013/6635.

2 Art. 238. A pessoa jurídica que controla a companhia de economia mista tem os deveres e responsabilidades do acionista

controlador (artigos 116 e 117), mas poderá orientar as atividades da companhia de modo a atender ao interesse público que

justificou a sua criação.

Processo Administrativo CVM SEI 19957.005749/2017-29 – Manifestação de Voto Página 1 de 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Paulo. Em outras palavras, a transação não proporciona ao Estado de São Paulo, na qualidade

de acionista da Companhia, uma vantagem exclusiva, não compartilhada com os demais

acionistas.

4. O presente caso deve ser examinado à luz do art. 115, §1º, in fine, que proíbe o

acionista de exercer o direito de voto na deliberação “em que tiver interesse conflitante com o

da companhia”. Em linha com a posição que vem sendo adotada pela CVM desde o Processo

Administrativo nº RJ2009/13179,3 o conflito de interesses configura-se quando o acionista

tiver na deliberação interesse oposto ou paralelo ao da companhia, que coloca em cheque a

sua isenção para votar no melhor interesse daquela.

5. Como já salientado por este Colegiado, para que conduza ao impedimento de voto, tal

interesse deve ser flagrante4 e, no caso em apreço, quer me parecer que o conflito incorrido

pelo Estado de São Paulo é mesmo evidente, haja vista ser acionista controlador de ambas as

partes do acordo. Desse modo, em razão dos deveres e responsabilidades inerentes a essa

posição, encontra-se obrigado a zelar tanto pelo interesse de uma como da outra. Vale dizer

que lhe cumpre apreciar a transação sob perspectivas que, como em qualquer negócio

sinalagmático, afiguram-se antagônicas: de um lado, a do credor, que busca a mais ampla

satisfação da sua pretensão patrimonial, e de outro, a do devedor, que, em contrapartida,

procura reduzir o valor do desembolso a ser feito.

6. Ademais, parece-me indiscutível que os termos do acordo a ser firmado entre as duas

sociedades têm reflexos patrimoniais indiretos para o Estado de São Paulo, o que reforça, na

minha convicção, a configuração do conflito de interesses.

7. Não concordo com o argumento do recurso segundo o qual o conflito de interesses se

limitaria à hipótese na qual o acionista é parte contratante do negócio a ser firmado pela

companhia aberta. Tal entendimento não tem amparo legal e deixa de reconhecer o interesse

evidente e relevante que o controlador tem na sociedade que controla. Uma vez admitido que

o controlador está impedido de votar na deliberação a respeito do negócio sinalagmático que

pretenda firmar diretamente com a companhia, parece-me forçoso concluir, na mesma

3 Rel. Dir. Alexsandro Broedel, j. 9.9.2010. Alinho-me especialmente as razões manifestadas pela então Presidente Maria

Helena de Santana em favor da adoção da chamada “teoria formal” do conflito de interesses.

4 V. novamente Processo Administrativo nº RJ2009/13179, Rel. Dir. Alexsandro Broedel, julg. 9.9.2010, notadamente a

declaração de voto da Presidente Maria Helena de Santana.

Processo Administrativo CVM SEI 19957.005749/2017-29 – Manifestação de Voto Página 2 de 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

direção, que o controlador deve abster-se de votar em relação ao acordo envolvendo a

companhia e sociedade sob controle comum.

8. Outro ponto importante a ser destacado diz respeito à circunstância de o Estado de São

Paulo ser, direta e indiretamente, titular de todas as ações com direito de voto de emissão da

EMAE. Assim, a prevalecer o impedimento de voto, a assembleia não poderia realizar-se e,

por consequência, o acordo não poderia ser cumprimento (haja vista a cláusula que estabelece

a aprovação assemblear como condição para a eficácia do negócio).

9. Nesse ponto, o recurso alega, ainda, que o caso em apreço justificaria a aplicação

analógica do disposto no art. 115, §2º, segundo o qual “se todos os subscritores forem

condôminos de bem com que concorreram para a formação do capital social, poderão aprovar

o laudo, (...)”.

10. No entanto, não vejo analogia entre a situação descrita nos autos e a referida hipótese

normativa, que afasta o impedimento legal de voto quando todos os acionistas forem

condôminos do bem usado na subscrição de ações. Identifica-se nessa fattispecie a exata

correspondência entre acionistas impedidos e atingidos pelos efeitos da deliberação, a qual,

contudo, não se verifica no caso em apreço, haja vista o acordo a ser firmado com a SABESP

atingir os interesses patrimoniais não só do titular das ações ordinárias, mas também dos

acionistas preferencialistas.

11. Quanto ao argumento de que o impedimento de voto inviabilizaria a consumação da

transação, convém observar, primeiramente, que a realização da assembleia se afigura no caso

em apreço facultativa, não sendo exigida pela lei ou pelo estatuto da EMAE. A submissão da

eficácia do acordo à aprovação assemblear, como explica o recurso, foi estipulada por

iniciativa da administração da Companhia, por “excesso de zelo”,5 como medida destinada a

legitimar a comutatividade do negócio.

12. Logo se vê, portanto, que o impedimento de voto do Estado de São Paulo em nada

tolhe a capacidade da administração da EMAE em firmar acordo com a SABESP, de modo a

pôr fim à disputa que opõe as duas companhias.

5 Doc. SEI 0311156.

Processo Administrativo CVM SEI 19957.005749/2017-29 – Manifestação de Voto Página 3 de 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

13. Em segundo lugar, não me parece que o cumprimento do acordo tenha se tornado

impossível. Ao apreciar situações similares, em que também havia se identificado o

impedimento de voto em relação à totalidade das acionistas ordinaristas, este Colegiado já

reconheceu que a operação poderia ser concluída mediante a realização de assembleia

especial de preferencialistas, independentemente de previsão estatutária.6

14. Por essas razões, voto pelo indeferimento do recurso.

Rio de Janeiro, 14 de julho de 2017.

Original assinado por

Pablo Renteria

Diretor

6 PAS nº RJ2006/6785, j 25.9.2006 e PAS nº RJ2009/5811, 28.7.2009.

Processo Administrativo CVM SEI 19957.005749/2017-29 – Manifestação de Voto Página 4 de 4

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.005749/2017-29

Reg. Col. 0728/2017

Recorrente: Estado de São Paulo

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com

Empresas – SEP referente a impedimento de voto do Estado de São

Paulo em assembleia geral extraordinária da Empresa Metropolitana

de Águas e Energia S.A. – EMAE.

Manifestação de Voto

I _- VISÃO PANORÂMICA

1. Trata-se de recurso interposto pelo Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra a

decisão 1 da Superintendência de Relações com Empresas que reconheceu o

impedimento de voto do Recorrente para deliberar, em AGE da EMAE, sobre a

ratificação (“aprovação”) de acordo2 celebrado entre esta companhia e a SABESP, em

razão de ambas as sociedades estarem sob o controle comum do Estado de São Paulo.

2. De acordo com a manifestação da área técnica, o conflito de interesses

decorreria da diferença nas participações societárias detidas, direta e indiretamente, pelo

Estado de São Paulo na SABESP (50,26%) e na EMAE (39,94%), do que resultaria o

impedimento de voto na assembleia da EMAE, posto que, em tese, haveria o risco de o

controlador comum beneficiar a SABESP em detrimento da EMAE, em virtude de sua

participação percentualmente superior na SABESP.

3. Considero importante destacar, desde já, que o acordo em questão não é matéria

de competência privativa de Assembleia, seja por determinação legal ou estatutária,

1 Relatório nº 64/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 22 de junho de 2017.

2 O referido acordo refletia a solução consensual alcançada pela SABESP e pela EMAE para resolução

dos litígios envolvendo a retirada de água pela SABESP dos reservatórios de propriedade da EMAE.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 1 de 13

razão pela qual, em princípio, deveria ser apreciado exclusivamente pela Administração

da EMAE.

4. Casuisticamente, em razão de cláusula contratual inserida no instrumento

negocial ora em análise, ficou ajustado que a aprovação do Acordo pela assembleia da

EMAE seria condição para a sua eficácia3.

5. Outro ponto relevante consiste na circunstância de que o Estado de São Paulo

possui a totalidade das ações ordinárias da EMAE4, de forma que ele seria o único

acionista com direito de voto na AG da companhia, uma vez que as ações preferenciais

desta não conferem direito de voto aos seus titulares.

6. Em reunião do Colegiado realizada em 14.07.2017, o Diretor Pablo Renteria

acompanhou o entendimento da área técnica5, embora tenha ressalvado que, no presente

caso, o conflito decorreria do fato de o Recorrente ser acionista controlador de ambas as

sociedades6. Na sessão do Colegiado da última terça-feira (05.09.2017), o Diretor

Henrique Machado acompanhou o voto do Diretor Pablo Renteria.

7. Não obstante o objeto da consulta dizer respeito à existência de conflito de

interesses por parte do Estado de São Paulo, na qualidade de controlador comum dos

contratantes, parece-me que a questão paralela sobre os deveres e responsabilidades dos

3 “Cláusula Segunda – Das Condições Suspensivas

2.1. Com exceção das Cláusulas 4.1 e 4.2 abaixo, a eficácia das demais disposições da presente

Transação está condicionada à verificação das seguintes Condições Suspensivas: (i) aprovação de seus

termos em Reunião do Conselho de Administração da EMAE e em Assembleia Geral Extraordinária dos

acionistas da EMAE, na forma da Lei nº 6.404/1976 e do seu Estatuto Social, e em Reunião do Conselho

de Administração da SABESP (“Primeira Condição Suspensiva”); e (ii) aprovação integral e

incondicionada de seus termos pela Agência Nacional de Energia Elétrica – ANEEL (“ANEEL”), em

conformidade com o artigo 3º, XIII da Lei nº 9.427/7996 e com o artigo 16, I, da Resolução Normativa nº

699, de 26.01.2016 (“Segunda Condição Suspensiva”) (...)”

4 Diretamente, o Estado de São Paulo detém 97,6% das ações ordinárias de emissão da EMAE e os

demais 2,4% são detidos pela Companhia do Metropolitano de São Paulo, sob o controle do Estado de

São Paulo. Dessa forma, considerando as participações diretas e indiretas do Estado de São Paulo na

EMAE, este acionista detém 100% das ações ordinárias da Companhia.

5 O voto do então Presidente Leonardo Pereira também negou provimento ao recurso nessa sessão do dia

14/07/2017.

6 Nesse sentido, o Diretor Pablo Renteria afirmou que “(...) no caso em apreço, quer me parecer que o

conflito incorrido pelo Estado de São Paulo é mesmo evidente, haja vista ser acionista controlador de

ambas as partes do acordo. Desse modo, em razão dos deveres e responsabilidades inerentes a essa

posição, encontra-se obrigado a zelar tanto pelo interesse de uma como da outra. Vale dizer que lhe

cumpre apreciar a transação sobre perspectivas que, como qualquer negócio sinalagmático, afiguram-se

antagônicas: de um lado, a do credor, que busca a mais ampla satisfação da sua pretensão patrimonial,

e de outro, a do devedor, que, em contrapartida, procura reduzir o valor do desembolso a ser feito”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 2 de 13

administradores na análise de transações entre partes relacionadas seria, no caso, tão ou

mais importante do que a questão do conflito de interesses do controlador na assembleia

da EMAE.

8. Nessa linha, analisaremos os dois temas separadamente nos capítulos que se

seguem.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 3 de 13

II - DA RESPONSABILIDADE PELA ESTIPULAÇÃO DE CONDIÇÕES ESTRITAMENTE

COMUTATIVAS NAS OPERAÇÕES ENTRE PARTES RELACIONADAS – ART. 245 DA LSA

9. O acordo entre SABESP e EMAE enquadra-se inequivocamente no conceito de

negócio entre partes relacionadas7, uma vez que ambas as sociedades são controladas

pela mesma pessoa, razão pela qual os administradores das companhias envolvidas

estão submetidos ao padrão de análise previsto no art. 245 da LSA, que assim dispõe:

Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da

companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou

controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre

as sociedades, se houver, observem condições estritamente

comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e

respondem perante a companhia pelas perdas e danos

resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste

artigo.

7 Conforme se pode verificar no item 9 do CPC 05:

Parte relacionada é a pessoa ou a entidade que está relacionada com a entidade que está elaborando suas

demonstrações contábeis (neste Pronunciamento Técnico, tratada como “entidade que reporta a

informação”).(...)

(b) Uma entidade está relacionada com a entidade que reporta a informação se qualquer das condições

abaixo for observada:

(i) a entidade e a entidade que reporta a informação são membros do mesmo grupo econômico (o que

significa dizer que a controladora e cada controlada são inter-relacionadas, bem como as entidades sob

controle comum são relacionadas entre si);

(ii) a entidade é coligada ou controlada em conjunto (joint venture) de outra entidade (ou coligada ou

controlada em conjunto de entidade membro de grupo econômico do qual a outra entidade é membro);

(iii) ambas as entidades estão sob o controle conjunto (joint ventures) de uma terceira entidade;

(iv) uma entidade está sob o controle conjunto (joint venture) de uma terceira entidade e a outra entidade

for coligada dessa terceira entidade;

(v) a entidade é um plano de benefício pós-emprego cujos beneficiários são os empregados de ambas as

entidades, a que reporta a informação e a que está relacionada com a que reporta a informação. Se a

entidade que reporta a informação for ela própria um plano de benefício pós-emprego, os empregados que

contribuem com a mesma serão também considerados partes relacionadas com a entidade que reporta a

informação;

(vi) a entidade é controlada, de modo pleno ou sob controle conjunto, por uma pessoa identificada na letra

(a);

(vii) uma pessoa identificada na letra (a)(i) tem influência significativa sobre a entidade, ou for membro

do pessoal chave da administração da entidade (ou de controladora da entidade);

(viii) a entidade, ou qualquer membro de grupo do qual ela faz parte, fornece serviços de pessoal-chave

da administração da entidade que reporta ou à controladora da entidade que reporta. (Incluído pela

Revisão CPC 06);

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 4 de 13

10. Assim, já de plano, constata-se que, por determinação legal, a responsabilidade

principal e inexorável pela verificação da estrita comutatividade do negócio celebrado

entre partes relacionadas (EMAE e SABESP) será da Administração das companhias

envolvidas.

11. O referido dispositivo revela que o Legislador teve uma preocupação

excepcional em relação às transações entre partes relacionadas, justamente em virtude

da possibilidade teórica de que interesses outros que não os da própria companhia

pudessem afetar a tomada de decisões, o que poderia, em tese, comprometer a

apreciação totalmente isenta das condições do negócio e da conveniência e

oportunidade de sua celebração.

12. Desse modo, o papel desempenhado pelos administradores na negociação de

transações entre partes relacionadas é fundamental para assegurar que os interesses da

Companhia e dos minoritários sejam preservados e que os termos do acordo reflitam

condições equitativas e razoáveis, em sintonia com as condições que seriam adotadas

em negócio entre partes não relacionadas.

13. Aliás, faz todo sentido que tais negociações sejam conduzidas pelos

Administradores, não somente pelo conhecimento que eles detêm sobre os detalhes

operacionais e técnicos da operação, o que os coloca em melhor posição do que os

acionistas para aferir a estrita comutatividade do negócio, como também em virtude dos

deveres fiduciários que impõem sejam observadas todas as cautelas para preservação

dos interesses da companhia e dos minoritários, com a possibilidade de

responsabilização em caso de falha na observância desses deveres.

14. Ademais, submetendo a questão à assembleia, o eventual impedimento de voto

do controlador remeteria a questão para ser decidida pelos minoritários, que geralmente

possuem menor acesso 8 às informações necessárias para a aferição da estrita

comutatividade do negócio, o que demonstra que a mera transferência da decisão aos

minoritários também possui suas deficiências e limitações.

8 Esse menor acesso às informações decorre em grande parte do custo para que o acionista minoritário

possa se inteirar suficientemente e obter posições técnicas necessárias para se posicionar de maneira

informada e adequada sobre temas muitas vezes bastantes complexos.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 5 de 13

15. Marcos Pinto analisa com precisão essa questão em manifestação de voto

proferida no julgamento do Processo Administrativo RJ2009/13179 (Caso Tractebel):

“(...) A proibição do voto do acionista controlador pode impedir

que graves prejuízos sejam causados a companhia; mas ela não

garante que a companhia obterá o melhor negócio possível. (...)

É absolutamente natural, portanto, que a lei imponha aos

administradores o dever de zelar para que a operação seja

comutativa, pois só eles conhecem a fundo os negócios da

companhia. (...)

Portanto, a lei foi sábia ao impor aos administradores, e não

aos acionistas, o dever de realizar essa negociação. Sem

negociação, são grandes as chances de que a companhia deixe

dinheiro na mesa, contentando-se com uma oferta que não

corresponde ao resultado que seria obtido numa operação entre

partes independentes. Por essas razões, a lei criou um regime

duplo para os contratos celebrados com o controlador. Nas

operações cotidianas, que não precisam ser submetidas à

assembléia geral, é dever exclusivo dos administradores zelar

pela comutatividade do negócio. Mas certas operações

extraordinárias, previstas no estatuto ou na lei, como é o caso

das aquisições de controle sujeitas ao art. 256, devem passar

também pelo crivo da assembléia, na qual o controlador não pode

votar, por força do art. 115, §1º.” (g. n)

16. Nesse contexto, tendo em vista a inexistência de competência privativa da

assembleia geral para deliberar sobre a questão e considerando que o único votante

nessa assembleia seria o próprio controlador comum, que estaria supostamente

conflitado, causa perplexidade a justificativa apresentada pelo Recorrente para

submissão da questão à assembleia da EMAE:

“Ademais, a decisão de submeter a matéria à deliberação da

assembleia geral decorreu de iniciativa dos próprios

administradores, ao incluírem a aprovação assemblear como

condição precedente do acordo. Essa iniciativa objetivou,

justamente, mitigar o risco de questionamento posterior sobre

o correto cumprimento de seus deveres fiduciários perante a

companhia” (fls. 14-15 do Recurso do Estado de São Paulo).

17. A justificativa apresenta-se visivelmente inepta e sem consistência, uma vez que

a submissão de uma questão que envolve partes relacionadas à aprovação do

controlador comum não é, em hipótese alguma, apta a corroborar a estrita

comutatividade do negócio.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 6 de 13

18. Além disso, para os casos excepcionais em que é impositiva a apreciação dessas

matérias sensíveis pela assembleia dos acionistas, a própria lei previu regra geral sobre

impedimento de voto em razão de conflito ou interesse particular (art. 115, § 1º, da

LSA), bem como regramentos específicos para determinadas situações peculiares (v.g.,

arts. 264 c/c 135, IV, e 265 c/c art. 270, da LSA).

19. Diante desse contexto, conclui-se que cabe à Administração assegurar que o

acordo entre SABESP e EMAE seja negociado no melhor interesse da Companhia e em

condições estritamente comutativas. Para tanto, deve-se cercar de todos os cuidados

possíveis para se assegurar que a operação seja vantajosa para a companhia, sendo

aconselhável, em casos complexos, a contratação de assessoramente técnico que possa

corroborar que o negócio a ser celebrado é equilibrado e não beneficia a contraparte em

detrimento da companhia.

20. Além disso, não é incomum9, diante de operações relevantes que envolvam

partes relacionadas, a formação de comitê independente que possa negociar as bases

adequadas10 ou que a matéria seja discricionariamente submetida à aprovação em

assembleia pelos acionistas não conflitados. Tratam-se, conforme nomenclatura adotada

em precedentes da CVM, de mecanismos de “legitimação da decisão” da administração

sobre questões entre partes relacionadas11 ou em outras matérias sensíveis.

21. No caso em tela, contudo, a assembleia geral convocada pela administração para

deliberar sobre o Acordo celebrado com a SABESP é inapta a atingir tais objetivos de

legitimação, uma vez que teria como único acionista votante o Estado de São Paulo,

que é justamente o controlador comum das sociedades acordantes! Assim, o voto do

controlador comum não teria qualquer efeito legitimador quando às condições do

acordo celebrado.

9 Nesse sentido, ao analisar o recurso apresentado pelo Estado de São Paulo, a própria SEP reconhece que

“não é exótico que os administradores busquem aprovação em assembleia geral de acionistas para

algumas deliberações, ainda que não haja exigência normativa para tal. Diferentes motivos razoáveis

podem justificar essa posutra. Por exemplo, os administradores podem sejar mitigar suspeições

relacionadas a possíveis conflitos de agência. Ou, ainda, podem considerar que determinados atos, a

depender de sua natureza ou materialidade, só devam ser praticados se contarem com o aval dos

acionistas” (fl. 07 do Relatório da SEP)

10 A decisão final do negócio, contudo, deve permanecer com os administradores, cujo exercício das

funções é indelegável.

11 Nesse sentido, vide manifestação de voto do Diretor Marcos Pinto no Processo Administrativo CVM nº

RJ2009/13179, apreciado em reunião do colegiado de 09.09.2010.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 7 de 13

22. Em síntese, entendo que é essencial deixar claro que eventual aprovação do

Acordo em assembleia cujo único votante é o Estado de São Paulo não eximiria ou

reduziria em nada a responsabilidade da Administração da EMAE pela celebração do

acordo, conforme razões expostas no item 1912.

23. Feita essas ressalvas quanto à responsabilidade dos administradores, passa-se à

análise da questão do impedimento de voto.

III – DO CONFLITO DE INTERESSES

24. A extremamente polêmica questão do conflito de interesses já foi intensamente

discutida nos precedentes da CVM, quando, com equivalente qualidade e

aprofundamento, alguns Ex-Diretores defenderam o conflito sob a perspectiva formal,

tais como os Ex-Diretores Marcos Pinto, Norma Parente, Alexsandro Broedel e Maria

Helena dos Santos, enquanto outros se alinharam à corrente do conflito material, como,

por exemplo, os Ex-Diretores Luiz Antônio Sampaio Campos, Eli Loria e Luiz

Leonardo Cantidiano.

25. Após mais de uma década de discussões, e diversas reviravoltas interpretativas13,

passou a prevalecer, desde o Caso Tractebel (RJ2009/13179), o entendimento que

prestigia a análise do conflito de interesses sob a perspectiva formal, de forma que o

acionista, em situação de conflito de interesses, teria, teoricamente, afetada sua

completa isenção para análise da matéria, ficando, ex ante, por determinação legal (art.

115, § 1º, da LSA), impedido de votar.

12 Nesse contexto, em sendo realizada a assembleia da EMAE (que corresponde, em essência, à

manifestação unilateral do Estado de São Paulo), a única consequência seria a agregação de mais um

eventual responsável pela aprovação de negócio que não fosse estritamente comutativo, sem, repita-se,

reduzir em nada a responsabilidade da Administração da companhia.

13 Conforme histórico recuperado por Nelson Eirizk em sua obra “A Lei das S/A Comentada. Vol. II –

Artigos 80 a 137”, fls. 218-219, em um primeiro momento, no julgamento do Inquérito Administrativo nº

TA RJ2001/4977, julg. em 19.12.2001, a Dir. Rel. Norma Parente se manifestou no sentido de que o

conflito seria formal. Posteriormente, no Inquérito Administrativo nº RJ2002/1153, julg. em 06.11.2002,

por meio do voto vencedor do Dir. Luiz Antonio Sampaio Campos, firmou-se o entendimento de que o

conflito de interesses seria substancial. No mesmo sentido foi o julgamento do Processo Administrativo

CVM nº RJ2004/5494. Em nova mudança de posição, a CVM, no julgamento do Processo Administrativo

nº RJ2009/13179, em que foi relator o Dir. Alexsandro Broedel Lopes, julg. em 09.09.2010, voltou a se

manifestar no sentido de que o conflito seria formal. Nesse julgamento foi vencido o Dir. Eli Loria, que

entendeu que o conflito de interesses só pode ser verificado após a realização da assembleia e mediante

prova do prejuízo ocasionado à companhia.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 8 de 13

26. Não se quer dizer, com isso, que o acionista conflitado votaria contra os

interesses da companhia, mas apenas que a lei, a fim de tutelar a “isenção” da decisão,

optou por presumir que, nesse caso específico, os demais acionistas (desinteressados)

teriam melhor condição de decidir a questão no interesse da companhia.

27. Alinho-me, no presente voto, à teoria formalista, não apenas porque entendo que

essa posição está em sintonia com o texto legal (art. 115, § 1º, da LSA), mas,

principalmente, por me parecer inadequado, considerando razões de segurança jurídica,

prolongar uma discussão que já dura mais de 15 anos, sem que existam razões robustas

para tanto.

28. Ressalvo, no entanto, que praticamente todos os precedentes que decidiram pelo

impedimento de voto em virtude de conflito envolviam situações de inequívoco

antagonismo entre os interesses do acionista e da sociedade, e, na maioria das vezes,

apreciavam a posição do acionista como contraparte da sociedade na operação a ser

submetida à aprovação da assembleia.

29. O único precedente em que se analisou o conflito de interesses sobre a

perspectiva da participação societária foi o caso Sistel/Previ (RJ2002/1153), que

envolvia participações minoritárias e foi analisado em Inquérito Administrativo, o que

torna esse precedente pouco representativo da controvérsia, considerando as

peculiaridades do procedimento sancionador.

30. Acredito que a configuração do impedimento de voto, em casos como o

presente, que não envolvem interesses manifestamente antagônicos (”contraparte”),

ainda necessita maior aprofundamento e discussão, considerando, entre outros, aspectos

relacionados ao grau de participação societária, a relevância do negócio a ser apreciado

e aos mecanismos que podem ser adotados para mitigar a situação de conflito14.

14 Acredito, contudo, que essas matérias poderiam ser melhor analisadas em ampla discussão a ser

realizada no âmbito da regulação, ao menos para dar alguns parâmetros gerais.

Anote-se que, no âmbito da Comunidade Econômica Europeia, a recente Diretiva nº 2017/828, de 17 de

maio de 2017, apresenta as seguintes ponderações sobre o tema em seu art. 9º-C:

“1. Os Estados-Membros devem definir as transações relevantes para efeitos do presente artigo, tendo

em conta:

a) A influência que as informações sobre a transação podem ter sobre as decisões económicas dos

acionistas da sociedade;

b) O risco decorrente da transação para a sociedade e para os seus acionistas que não sejam partes

relacionadas, incluindo os acionistas minoritários.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 9 de 13

31. No caso, contudo, diante da posição de controle majoritário do sócio comum, do

histórico de atuação do Estado em relação à questão (que ensejou condenação no PAS

nº RJ2012/1131), da relevância financeira do acordo para as companhias envolvidas e

da posição do Estado como titular de todo o capital votante da EMAE, seguirei o

entendimento adotado nos votos já proferidos pelos diretores Pablo Renteria e Henrique

Machado de que, nestas circunstâncias, o Estado de São Paulo está em situação de

conflito de interesses.

32. Nada obstante a conclusão sobre a configuração do conflito de interesses,

parece-me que, quando todos os possíveis votantes estejam conflitados, seria bastante

discutível a conclusão pelo impedimento de voto, uma vez que esse entendimento

geraria um impasse 15.

33. Aliás, o impedimento de voto é expressamente afastado pela LSA para certas

situações relacionadas aos 2 (dois) mais manifestos casos de conflito de interesses: a) no

caso de impedimento de voto sobre a avaliação de bem utilizado pelo próprio acionista

para integralização do capital social, quando cessará o impedimento de voto, nos termos

do § 2º do art. 115 da LSA16, se o bem em questão for de copropriedade de todos os

acionistas,; e b) no caso de impedimento de voto para apreciação de contas da

Administração quando o acionista for administrador, hipótese em que também cessará a

proibição de votar sobre as próprias contas se todos os acionistas forem administradores

(art. 134, § 6º, da LSA17).

Ao definirem as transações relevantes, os Estados-Membros devem estabelecer um ou mais rácios

quantitativos com base no impacto da transação sobre a posição financeira, nos proveitos, nos ativos, na

capitalização, incluindo o capital próprio, ou no volume de negócios da sociedade, ou ter em conta a

natureza da transação e a posição da parte relacionada.

Os Estados-Membros podem adotar definições de transações relevantes para efeitos da aplicação do

n.o 4 distintas das adotadas para efeitos da aplicação dos n.os 2 e 3, e podem diferenciar essas definições

em função da dimensão da sociedade.”

15Anote-se que inexiste previsão legal (e tampouco previsão estatutária neste caso) sobre regra geral a ser

aplicada nas hipóteses em que todos os acionistas votantes estão em situação de conflito de interesses. No

caso Duralex/Satipex (RJ2009/5811) sugeriu-se que, nessas situações, a questão deveria ser analisada em

assembleia de preferencialistas sem voto – d.v., não entendo que essa medida seja uma decorrência lógica

da interpretação da LSA ou, muito mesmo, uma imposição legal, mas mera possibilidade a ser adotada

discricionariamente como medida de legitimação da decisão.

16 “Art. 115. (...) § 2º Se todos os subscritores forem condôminos de bem com que concorreram para a

formação do capital social, poderão aprovar o laudo, sem prejuízo da responsabilidade de que trata o §

6º do artigo 8º”.

17 “Art. 134. (...) § 1° Os administradores da companhia, ou ao menos um deles, e o auditor

independente, se houver, deverão estar presentes à assembléia para atender a pedidos de

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 10 de 13

34. No caso, como o Estado de São Paulo possui, direta ou indiretamente, todo o

capital votante da EMAE, poder-se-ia concluir que o acionista controlador, ainda que

conflitado, poderia votar, a fim de evitar o impasse sobre o tema, sem prejuízo da

análise a posteriori de eventual abuso de direito de voto18.

35. Contra isso, poder-se-ia argumentar que o impasse foi criado pela própria

Administração, quando, discricionariamente, decidiu submeter essa questão a uma

assembleia na qual apenas o acionista conflitado teria poderes para votar.

36. A faculdade de remeter a questão à assembleia geral, no entanto, encontra-se

expressa em lei (art. 12119, c/c inc. IV do art. 14220, da LSA), de forma que não há como

considerar essa assembleia ilegal, muito embora, como já alertado no item 18/23, seja

ela inepta para fins de legitimação da operação.

37. Assim, apesar das inconsistências inerentes à assembleia em tela e do potencial

conflito do controlador comum (item 31), tenho dificuldade em concluir pelo

impedimento de voto do Estado de São Paulo, pela singela razão de que ele seria o

único titular de ações com direito de voto nessa assembleia, o que, como já exposto nos

itens 31/32, excluiria o impedimento de voto em virtude da aplicação por analogia das

regras do § 2º do art. 115 e do § 6º do art. 134, da LSA.

38. Acrescente-se que, no caso, a assembleia não seria legal ou estatutariamente

exigível, uma vez que o acordo poderia ser celebrado diretamente pela Administração

da EMAE sem aprovação dos acionistas. Assim, se o acordo poderia ser celebrado

esclarecimentos de acionistas, mas os administradores não poderão votar, como acionistas ou

procuradores, os documentos referidos neste artigo.(...) § 6º As disposições do § 1º, segunda parte, não

se aplicam quando, nas sociedades fechadas, os diretores forem os únicos acionistas.” (g.n.)

18 Não considero adequado, contudo, afirmar que esse entendimento deve obrigatoriamente ser aplicado a

todos os casos em que se verifica o conflito de interesses de todos os acionistas com direito de voto, uma

vez que a análise dessas questões depende muito das características de cada caso concreto e de suas

consequências reais. No caso, no entanto, perece-me muito pertinente a adequado, como forma de evitar o

impasse, o afastamento do impedimento de voto com base na aplicação analógica dos arts. 115, § 2º, e

134, § 6º, da LSA.

19“Art. 121. A assembléia-geral, convocada e instalada de acordo com a lei e o estatuto, tem poderes

para decidir todos os negócios relativos ao objeto da companhia e tomar as resoluções que julgar

convenientes à sua defesa e desenvolvimento”.

20 “Art. 142. Compete ao conselho de administração: (...)

IV - convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132; (...)”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 11 de 13

independente da realização da assembleia, não vejo motivo para inviabilizar a operação

nos moldes como foi celebrada. Ressalvo, contudo, que caso se conclua pelo

impedimento de voto do Recorrente e, por conseguinte, se obste a realização da referida

assembleia (o que parece provável diante dos votos já proferidos), a Administração da

EMAE não deverá se manter inerte quanto à efetiva solução da questão, seja retificando

o acordo já celebrado de modo a dispensar a aprovação em assembleia, seja submetendo

a questão a algum procedimento de legitimação que entenda adequado.

39. Importante também registrar que o Estado, caso venha a votar pela ratificação do

acordo, estará assumindo a responsabilidade de assegurar que o acordo celebrado entre

as sociedades sob o seu controle comum é estritamente comutativo, e, para tanto, deverá

tomar todas as cautelas, não apenas analisando os documentos que embasaram a decisão

da administração, como também, caso esses sejam insuficientes, promovendo novos

estudos ou procedimentos que entenda adequados para aferir a estrita comutatividade do

negócio21.

40. Assim, tal como exposto no capítulo 2 acima, essa inusitada deliberação em

assembleia de um único acionista apenas agregaria mais uma camada de

responsabilidade, decorrente da participação do Estado de São Paulo em deliberação

envolvendo duas sociedades sob o seu controle, tendo este a obrigação de verificar a

estrita comutatividade do acordo, ratificando a análise da Administração, que, repita-se

mais uma vez, é a principal responsável pela análise das operações entre partes

relacionadas (art. 245 da LSA).

21 Nesse contexto, afastado o impedimento e exercido o direito de voto na assembleia a ser realizada pela

EMAE, o controlador poderá ser responsabilizado por abuso no exercício do voto caso o acordo não seja

comprovadamente equilibrado e não esteja de acordo com os interesses da Companhia.

Nos termos do disposto do § 1º do art. 117 da LSA, o abuso ocorria quando o voto “favorecesse outra

sociedade (...) em prejuízo da participação dos acionistas minoritários nos lucros ou no acervo da

companhia” (“a”), ratificasse em assembleia operação “contra o interesse da companhia” (“e”) ou por

contratasse com a companhia através de “sociedade na qual tenha interesse, em condições de

favorecimento ou não equitativas” (“f”).

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 12 de 13

IV - CONCLUSÃO

41. Diante do exposto, sintetizo as conclusões:

a) a responsabilidade principal e inexorável pela análise de operação entre partes

relacionadas é da Administração da companhia (art. 245 da LSA), que deverá

tomar todos os cuidados para verificação da estrita comutatividade do acordo,

valendo-se, conforme o caso, do auxílio de técnicos e até mesmo comitês

independentes para correta apreciação da delicada questão;

b) a realização de assembleia sobre o tema não reduz em nada a responsabilidade

da Administração;

c) estaria o Estado de São Paulo, diante das características específicas do caso, em

situação de conflito de interesses;

d) como o Estado de São Paulo possui a totalidade do capital votante da EMAE,

aplicar-se-ia por analogia a regra do § 2º do art. 115 e do § 6º do art. 134, da

LSA, segundo as quais o impedimento de voto cessaria quando todos os

possíveis votantes estivessem em situação de conflito de interesse; e

e) ao optar por votar, o Estado, sem redução da responsabilidade dos

administradores, estaria agregando nova camada de responsabilidade quanto à

verificação da estrita comutatividade do acordo celebrado entre partes

relacionadas.

42. Assim, conforme premissas acima, dou provimento ao recurso, por entender que

o Estado de São Paulo, sendo o único titular de ações com direito de voto na

assembleia, não estará impedido de proferir voto, embora passe a ser, em conjunto com

a Administração da EMAE, responsável pela verificação da estrita comutatividade do

acordo celebrado entre SABESP e EMAE.

Rio de Janeiro, 12 de setembro de 2017.

Original assinado por

Gustavo Tavares Borba

Diretor

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 – Declaração de Voto 13 de 13

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI 19957.005749/2017-29

Reg. Col. 0728/2017

Recorrente: Estado de São Paulo

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Impedimento de voto em casos de

benefício particular ou conflito de interesses, nos termos do art. 115, §1º,

da Lei nº 6.404/1976.

Diretor: Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. Introdução

1. Este é o primeiro caso no qual participo onde o Colegiado é chamado a analisar

a natureza das proibições de voto previstas no artigo 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976,

especialmente em casos de benefício particular ou de interesse conflitante.

2. A questão foi submetida ao Colegiado em razão de recurso interposto pelo

Estado de São Paulo (“Recorrente”) contra o entendimento da Superintendência de

Relações com Empresas - SEP (“SEP”) de que o Recorrente não poderia votar na

assembleia geral extraordinária da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. EMAE (“EMAE” ou “Companhia”) convocada para deliberar acerca da proposta de

acordo1 entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de São Paulo (“SABESP”

e, em conjunto com a EMAE, “Companhias”) por ter interesse conflitante na aprovação

da matéria, que, ademais, lhe beneficiaria de modo particular.

1 O acordo regula os termos e condições para o encerramento de litígios entre SABESP e EMAE

decorrentes da captação de água, pela primeira, de reservatórios da segunda, sem a devida contraprestação.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 1 de 24

3. Primeiramente, eu acompanho as conclusões do Diretor Pablo Renteria quanto à

inexistência de benefício particular no caso.

4. Com relação ao conflito de interesses, divirjo dos demais Diretores por entender

que a Lei das Sociedades por Ações regula as hipóteses de conflito de interesse a partir

de uma análise substancial. Nessa perspectiva, as situações de conflito de interesses

dizem respeito somente àquelas situações em que o acionista possui um interesse

conflitante com o da companhia e vota em sacrifício do interesse social. Como tal juízo

somente pode ser feito a posteriori, à luz das circunstâncias específicas do caso, entendo

que, em nosso regime, o conflito de interesses não autoriza o impedimento de voto, mas

sim a anulabilidade do voto proferido em prejuízo da companhia.

5. Organizei o meu voto em sete seções, incluindo esta introdução. Na próxima

parte (seção II), trato dos deveres e responsabilidades dos administradores em operações

envolvendo potenciais conflitos de interesse, com foco nas transações entre partes

relacionadas.

6. Na sequência, passo ao exame do conflito de interesses nas assembleias gerais.

Dividi minhas considerações sobre o assunto em quatro partes. Na primeira (seção III),

explicito as razões pelas quais entendo que o regime da Lei nº 6.404/1976 para conflitos

de interesse é baseado em uma revisão substancial e não em uma proibição formal. A

corrente do conflito material, à qual me filio, prevaleceu no Colegiado da CVM entre

20022 e, ao menos formalmente, 20103. Os argumentos de ambas as correntes já foram

muito bem desenvolvidos na doutrina e em decisões anteriores da CVM. Antecipo não

ter nenhum novo coelho para tirar da cartola: pretendo, somente, fazer alguns breves

contrapontos, na perspectiva do conflito substancial, àqueles que, a meu ver, são os

2 Inquérito Administrativo CVM nº TA-RJ2001/4977 e TA-RJ2002/1153, j. em 06.11.2002.

3 Processo Administrativo nº RJ2009/13179 (“Caso Tractebel”), j. em 09.09.2010. Embora essa decisão

marque, oficialmente, a mudança de posição do Colegiado acerca da matéria, o Parecer de Orientação

CVM nº 35, editado em 02.09.2008, já indicava uma mudança de orientação, embora não tenha tratado

diretamente da regra geral aplicável aos conflitos de interesses em assembleias gerais constante do §1º do

artigo 115 da Lei nº 6.404/1976.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 2 de 24

principais argumentos utilizados para justificar o posicionamento predominante desde o

Caso Tractebel.

7. Nas seções seguintes (IV a VI), eu continuo examinando alguns dos argumentos

do Caso Tractebel, com foco nas considerações econômicas e funcionais4 que receberam

destaque naquela decisão. Finalmente, na sétima e última seção deste voto eu faço breves

ponderações acerca do atual regime da nossa lei societária para lidar com os conflitos de

interesses e me arrisco a fazer algumas proposições para o seu aperfeiçoamento.

II. O papel dos administradores

8. A Lei nº 6.404/1976 atribui um relevante papel aos administradores na

negociação de transações entre a companhia e suas partes relacionadas, a partir de um

regime que conjuga deveres fiduciários com uma regra de responsabilidade5. A lei

societária não detalha a forma como os administradores devem cumprir com o seu dever

e não prescreve nenhum procedimento diferenciado para a avaliação, negociação e

aprovação de tais negócios.

9. A CVM, por sua vez, tem cada vez mais enfatizado a natureza eminentemente

procedimental dos deveres impostos aos administradores (especialmente o de

diligência)6, sem, contudo, exigir a adoção de procedimentos específicos (o que fugiria

da sua competência). A forma de concretização de tais deveres no contexto de um

possível negócio entre a companhia e uma parte relacionada dependerá da ponderação de

diversos fatores, incluindo não só as características específicas da transação (tais como a

4 Sobre o assunto, v. KRAAKMAN, Reinier; ARMOUR, John; DAVIES, Paul; ENRIQUES, Luca;

HANSMAN, Henry; HERTIG, Gerard; HOPT, Klaus; KANDA, Hideki/ PARGENDLER, Mariana,

RINGE, Wolf-Georg; e ROCK, Edward. The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional

Approach. 3rd Ed. Oxford University Press, 2017.

5 Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,

controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,

observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem

perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste

artigo.

6 Vide o voto do Diretor-Relator Pablo Renteria no Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/11199, j. em 22.03.2016.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 3 de 24

natureza do negócio e a relação com a contraparte), como também, em certos casos, a

frequência com que a companhia negocia com suas partes relacionadas7.

10. A submissão de operações entre a companhia e suas partes relacionadas à

assembleia geral é um dos possíveis procedimentos que podem ser implementados para

assegurar a comutatividade de tais negócios. Trata-se de medida positiva e que deve ser

estimulada. Não obstante, é fundamental destacar que os deveres e responsabilidades dos

administradores não são afastados quando os acionistas são chamados a votar acerca da

matéria. São várias as razões pelas quais não se pode prescindir da atuação diligente dos

administradores, mesmo quando a decisão final sobre a matéria é atribuída à assembleia

geral, e independentemente do acionista interessado poder ou não votar.

11. Em primeiro lugar, como a Lei nº 6.404/1976 regula o conflito a partir de uma

perspectiva substancial, o acionista em situação de potencial conflito pode votar na

assembleia. Por tal motivo, a aprovação do negócio pela assembleia funciona, sobretudo,

como uma regra de disclosure8. Esse fato não reduz a importância da assembleia, uma

vez que a divulgação de informações acerca de uma transação com partes relacionadas

pode ser um efetivo remédio para os riscos de expropriação. Com efeito, quando a

companhia é obrigada a divulgar informações detalhadas acerca da transação com parte

relacionada, inclusive acerca dos procedimentos de negociação, os administradores e

acionistas tendem a ser mais cuidadosos no trato da matéria9. Ademais, informações

7 Nesse contexto, uma boa política de transações com partes relacionadas aparece como uma ferramenta

importante para que a administração da companhia estabeleça aprioristicamente mecanismos para

identificação desse tipo de transação e seu adequado tratamento em casa situação.

8 ENRIQUES, Lucas, HERTIG, Gerard, KANDA, Hideki e PARGENDLER, Mariana. “Related Party

Transactions” in: KRAAKMAN, Reinier et al. Op. Cit, p. 156.

9 A utilização de disclosure como ferramenta para indução de comportamentos considerados adequados é

algo feito pela CVM em suas normas. Veja, por exemplo, a passagem do Edital de Audiência Pública SDM

nº 03/2013, que resultou na Instrução CVM nº 552/2014 referente ao comunicado de transações entre partes

relacionadas relevantes: “Essa divulgação imediata pode vir a alterar o comportamento dos controladores

ao provocar uma reação rápida do mercado, além de facilitar a supervisão da CVM, uma vez que as

informações disponíveis serão mais completas e atualizadas, e o mercado ajudaria no monitoramento”. A

título de curiosidade, noto que existem estudos que defendem que, ao contrário do que indica o senso

comum, a divulgação de conflitos de interesse pode acabar criando incentivos indesejados para as partes da

operação. Nesse sentido, v. CAIN, Daylian M., LOEWENSTEIN, George e MOORE, Don A.. The Dirt on

Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest. The Journal of Legal Studies. Vol. 34,

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 4 de 24

detalhadas acerca do negócio tendem a reduzir os custos para minoritários que,

eventualmente, queiram questioná-lo, seja na esfera administrativa, seja judicialmente10.

12. Em segundo lugar, noto que a assembleia geral, embora seja hierarquicamente o

mais importante fórum de deliberação da sociedade anônima, tem sérias limitações em

seu funcionamento. Sem pretender aqui esgotar o assunto, tratarei apenas do fato de que

a assembleia manifesta a vontade da companhia de forma essencialmente binária,

aprovando ou rejeitando as deliberações.

13. Nesse sentido, assinalo que a assembleia tem capacidade limitada de coletar

novas informações ou de atuar de forma propositiva. São diversos os fatores que

explicam tais limitações, como, por exemplo, a assimetria de informações entre

administradores e acionistas e o fato de que os acionistas, especialmente os profissionais,

detentores de parcela expressiva do capital, se fazem representar na assembleia por

representantes que chegam instruídos para votar de certa forma nos itens previamente

propostos pela administração, com pouca ou nenhuma margem de manobra para fazer

propostas ou alterar o conteúdo de suas orientações de voto em virtude de ajustes que

eventualmente venham a ser negociados na assembleia pela coletividade dos acionistas11.

14. Nesse cenário, fica evidente o papel fundamental que a administração possui na

negociação das transações submetidas à assembleia geral e na divulgação, aos acionistas,

de informações que os permitam deliberar, de forma devidamente informada, acerca da

matéria. Quando o assunto levado à assembleia é uma transação entre a companhia e

uma parte relacionada, entendo que as informações previamente divulgadas devem

incluir não só dados acerca do negócio proposto, como também sobre a forma como esse

foi negociado pela administração12. Entendo, ademais, que os procedimentos sugeridos

No. 1 (January 2005), pp. 1-25. Disponível em:

http://www.andrew.cmu.edu/user/gl20/GeorgeLoewenstein/Papers_files/pdf/dirtclean.pdf.

10 ARMOUR, John; HANSMAN, Henry; e KRAAKMAN, Reinier. “Agency Problems and Legal Strategy”

in: KRAAKMAN, Reinier et al. Op. Cit, p. 38.

11 Existe, é claro, a possibilidade de que o assunto seja novamente submetido à assembleia com ajustes,

eventualmente negociados com acionistas de referência.

12 Não obstante, hoje o conteúdo da informação que deve ser divulgada previamente à realização de uma

assembleia geral que deliberará sobre matéria em que determinado acionista tem interesse especial (artigo

8º da Instrução CVM nº 481/2009) é substancialmente menos detalhado do que o rol de informações que

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 5 de 24

no Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 são boas alternativas para que os

administradores cumpram com os seus deveres fiduciários no contexto de operações

entre a companhia e uma parte relacionada, inclusive quando o negócio não está sujeito

ao regime especial do artigo 264, mas à regra geral do artigo 115, §1º, da Lei nº

6.404/197613, que passo a analisar na sequência.

III. O tratamento do conflito de interesses na Lei nº 6.404/1976

15. Passo ao exame da regra de conflito de interesses constante do §1º do artigo 115

da Lei nº 6.404/1976. Como já mencionei no início deste voto, entendo que a melhor

interpretação do citado dispositivo é aquela que defende que a mera contraposição de

interesses não é suficiente para proibir o acionista de proferir o seu voto, cuja validade

dependerá do exame circunstanciado do caso concreto.

16. Para não me estender além do necessário, ressalto de plano que os argumentos

que irei abordar são, essencialmente, os mesmos já desenvolvidos nos votos proferidos

pelos Diretores Luiz Antonio de Sampaio Campos e Wladimir Castelo Branco Castro

nos Inquéritos Administrativos CVM nº TA-RJ2001/497714 e TA-RJ2002/115315 e pelo

devem ser divulgadas após a companhia celebrar uma transação relevante com uma parte relacionada

(Anexo 30-XXXIII à Instrução CVM nº 480/2009), especialmente no tocante aos procedimentos adotados

para garantir a comutatividade da operação.

13 Afinal de contas, o risco associado a uma transação entre partes relacionadas é, essencialmente, o mesmo

em uma reorganização societária ou em uma operação de outra natureza: o risco de que a parte conflitada

(em especial o controlador) tome para si algo que pertence à companhia, em prejuízo dessa e, em última

instância, da coletividade dos acionistas. Naturalmente, como os procedimentos do Parecer de Orientação

CVM nº 35/2008 envolvem custos muitas vezes significativos, a adoção de tais remédios parece

especialmente pertinente em transações mais relevantes. Nesse sentido, o Ofício-Circular CVM/SEP 01/17,

de 23.02.2017, que contem orientações gerais da área técnica sobre procedimentos a serem observados

pelas companhias abertas: “Cabe reiterar que o Parecer de Orientação CVM nº 35/08 enumera diretrizes

que podem ser aplicáveis a diversas transações entre partes relacionadas, e não apenas as que assumam a

forma de fusões, incorporações e incorporações de ações. Cabe aos administradores avaliar, em virtude

da natureza e da relevância da transação, se e em que extensão as medidas listadas no referido parecer

observadas”.

14 J. em 19.12.2001.

15 J. em 6.11.2002.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 6 de 24

Diretor Eli Loria no Caso Tractebel, bem como na doutrina majoritária acerca da

matéria16.

A literalidade do dispositivo e o elemento histórico

17. Um dos principais argumentos jurídicos utilizados para defender a tese do

conflito formal é que o texto da lei é claro ao estabelecer a proibição de voto em

situações em que o acionista tem um interesse conflitante com o da companhia. Nesse

sentido, ressalta-se o artigo 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976 lista quatro situações sem

fazer qualquer distinção entre elas, e que a tese do conflito substancial subverteria o

texto da lei.

16 V. por exemplo:

ARAGÃO, Paulo Cezar. “Apontamentos sobre Desvios no Exercício do Direito de Voto: Abuso de Direito,

Benefício Particular e Conflito de Interesses”. In: CASTRO, Rodrigo Monteiro de; WARDE JUNIOR,

Walfrido Jorge; e GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (orgs). Direito Empresarial e Outros Estudos de

Direito em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013.

CUNHA, Rodrigo Ferraz Pimenta da. Estrutura de Interesses nas Sociedades Anônimas – Hierarquia e

Conflitos. São Paulo: Quartier Latin, 2007.

EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume II – Artigos 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin,

2011.

GUERREIRO, Jose Alexandre Tavares. “Conflitos de interesse entre sociedade controladora e controlada e

entre coligadas no exercício do voto em assembleias gerais e reuniões sociais”. In: Revista de Direito

Mercantil, industrial, econômico e financeiro No 51. Vol. 22. São Paulo: Malheiros Editores, p. 29-32,

julho-setembro, 1983.

LAMY, Marcelo. “Direito de Voto” In: LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz

(Org.). Direito das Companhias. 1ª Edição. Rio de Janeiro: Forense, 2009.

LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A.: (pressupostos,elaboração,

aplicação). Vol. II. Pareceres. 2ª Edição. Rio de Janeiro: Renovar, 1996.

LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Estudos e pareceres sobre sociedades anônimas. São Paulo: Editora

Revista dos Tribunais, 1989.

NOVAES FRANCA, Erasmo Valladão Azevedo e. Conflito de Interesses nas Assembleias de S.A. (e outros

escritos sobre conflitos de interesse). 2ª Edição, revista e aumentada. São Paulo: Editora Malheiros, 2014.

TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das Sociedades Anônimas no

Direito Brasileiro. São Paulo: Livraria e Editora Jurídica J. Bushatsky, 1979.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 7 de 24

18. De fato, a tese do conflito substancial presume a adoção de tratamentos distintos

para hipóteses abarcadas no mesmo dispositivo legal. O método léxico ou gramatical é,

todavia, um ponto de partida da atividade hermenêutica, mas nem sempre a interpretação

meramente gramatical oferecerá elementos definitivos para o deslinde da controvérsia.

Segundo Tércio Sampaio Ferraz Júnior, a interpretação gramatical obriga o jurista a

tomar consciência da letra da lei e estar atento às equivocidades proporcionadas pelo uso

das línguas naturais e suas imperfeitas regras de conexão léxica17. No caso do conflito de

interesses nas assembleias gerais, a interpretação literal do dispositivo leva a conclusões

incompatíveis com o sistema da lei societária e que contradizem a intenção do legislador.

19. Começo a minha análise com uma abordagem histórica, a partir da advertência

de Carlos Maximiliano “(...) disposições antigas, restabelecidas, consolidadas ou

simplesmente aproveitadas em novo texto, conservam a exegese do original. Pouco

importa que se não reproduzam as palavras, basta que fique a essência, o conteúdo,

substancialmente que se haja mantido o pensamento primitivo”18.

20. O Decreto-Lei nº 2.627/1940 introduziu em nosso ordenamento uma regra

genérica de proteção do interesse da sociedade em assembleias onde determinado

acionista tivesse “interesses contrários” aos da sociedade19. A doutrina majoritária já

entendia então que o conflito de interesses somente poderia ser identificado a posteriori,

a partir dos elementos do caso concreto20.

17 SAMPAIO FERRAZ JR., Tercio. Introdução ao Estudo do Direito. 2ª ed., São Paulo: Atlas, 1994, p.

287.

18 MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 20ª Ed. Rio de Janeiro: Forense, 2011,

p. 114.

19 De acordo com o artigo 95 do Decreto-Lei nº 2.627/1940, “responderá por perdas e danos o acionista que

tendo em uma operação interesses contrários aos da sociedade, votar deliberação que determine com o seu

voto a maioria necessária”.

20 Para maiores detalhes sobre os antecedentes da Lei nº 6.404/1976, cf. NOVAES FRANCA, Erasmo

Valladão Azevedo e. Op. Cit., pp. 73-79.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005749/2017-29 — Página 8 de 24

21. Não conheço qualquer indício de que o legislador de 1976 tenha pretendido

alterar o regime que até então vigorava no tocante a conflito de interesses. Ao contrário,

os autores do anteprojeto expressamente assinalaram, já no ofício que encaminhava o seu

trabalho ao Ministro da Fazenda, que “o Anteprojeto, como orientação geral, teve

presentes os seguintes objetivos e diretrizes: (...) preservar, sempre que possível, o

sistema legal em vigor desde 1940, ao qual já estão adaptados empresários e

investidores”21.

22. Embora a Lei nº 6.404/1976 não tenha reproduzido, na literalidade, as regras do

Decreto-Lei nº 2.627/1940 aplicáveis aos casos de conflito de interesse nas assembleias

de sociedades anônimas, não existe qualquer elemento que permita inferir a intenção do

legislador de modificar o sentido da lei anterior acerca dessa relevante matéria. Ao

contrário, noto que os autores do anteprojeto assinalaram ter redigido a nossa lei

societária, com base no sistema de conflito substancial. O processo de mudança da lei foi

fartamente discutido e documentado22 sendo, no mínimo, improvável que uma mudança

tão significativa fosse realizada de uma forma tão discreta.

23. Voltando à análise da intenção do legislador, é importante ressaltar que o

assunto foi revisitado por ocasião da reforma da lei societária realizada em 2001.

Naquela oportunidade, o Congresso Nacional propôs a inclusão de novos dispositivos ao

artigo 115 da Lei nº 6.404/1976, que confeririam aos acionistas minoritários, desde que

detentores de uma participação acionária considerada representativa, competência para

deliberar sobre a possibilidade de voto do acionista conflitado em hipóteses em que a

referida assembleia deliberasse pela existência de conflito de interesses.

24. Os novos §§5º a 10 do artigo 115 foram vetados pelo Presidente da República23,

que ponderou que “as regras acima enfocadas trariam, na prática, apenas confusão,

21 LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A.: (pressupostos,elaboração,

aplicação). Vol. I. 3ª Edição. Rio de Janeiro: Renovar, 1997, p. 135.

22 Vide o farto material colacionado no primeiro volume do livro Lei das S.A. dos professores Lamy e

Bulhões, referido na nota anterior.

23 Mensagem de Veto nº 1.213/2001.

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podendo, inclusive, servir para supostamente confirmar a inexistência de um conflito

cuja presença caberia ao Poder Judiciário avaliar”. O referido veto, que não foi

revertido pelo Congresso Nacional, corrobora a intenção do legislador de estabelecer um

controle substancial do voto proferido em potencial conflito de interesses.

25. Assim, parece-me claro que a interpretação de que a Lei nº 6.404/1976 prevê a

possibilidade de uma revisão substancial do voto proferido em suposto conflito de

interesses é a que melhor traduz a intenção do legislador.

O método sistemático: o voto como dever-função e a regra do §4º do artigo 115

26. Entendo, ademais, que a tese do conflito formal não se coaduna com o sistema

da nossa lei societária. Como bem adverte Tércio Sampaio Ferraz Júnior: “em tese,

qualquer preceito isolado deve ser interpretado em harmonia com os princípios gerais

do sistema para que se preserve a coerência do todo. Portanto, nunca se deve isolar o

preceito nem no seu contexto (a lei em tela, o código: penal, civil etc.) e muito menos na

sua concatenação imediata (nunca leia um só artigo, leia também os parágrafos e os

demais artigos)”24.

27. Na lei societária brasileira, o direto de voto não é tratado como um direito

subjetivo, que possa ser proferido no interesse do acionista25. É, ao contrário, um

verdadeiro direito-função. Através do voto, o acionista desempenha sua função de

membro do mais importante órgão social, a assembleia geral. A lei presume que o

acionista, ao votar na assembleia, atua não como pessoa, mas como sócio, contribuindo

24 SAMPAIO FERRAZ JR., Tercio. Op. Cit., p. 289.

25 Que é, por exemplo, a abordagem geral do regime inglês. Na clássica lição de Gower e Davies

“Scattered throughout the reports are statements that members must exercise their votes ‘bona fide for the

benefit of the company as a whole’, as statement which, read casually, might suggest that shareholders are

subject to common Law to precisely the same basic principles as directors. This would be highly

misleading, however, and the decisions do not support any parallel. Indeed, to the contrary, it has also

been repeatedly laid down that votes are proprietary rights, like other incidents to shares, which holder

may exercise in his or her self interest even if these are opposed to the company. (…) Thus, it is wrong to

see the voting powers of shareholders as being of a fiduciary character”.

DAVIES, Paul L.; WORTHINGTON, Sarah; e, MICHELER, Eva. Gower & Davies: Principles of Modern

Company Law. 9th Ed. Londres: Sweet and Maxwell, 2012, pp. 691-692.

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para que sociedade exprima a sua vontade. Por essa razão, a lei prescreve que o acionista

deve votar no interesse da companhia.

28. O conceito de interesse social é, assim, uma das pedras angulares da lei

societária brasileira, a partir do qual foram erigidos os deveres fiduciários que pautam a

atuação dos administradores e acionistas, especialmente do acionista controlador. Essa

opção pode ser criticada, especialmente por se valer do conceito de interesse social, de

conteúdo altamente indeterminado, como um dos principais elementos organizativos de

nosso sistema26. Tais críticas não autorizam, contudo, que se passe a interpretar as regras

legais de uma maneira que contraria não só a intenção do legislador, como o próprio

sistema da lei.

29. Indo adiante na análise sistemática, é importante notar que o próprio artigo 115

diferencia o conflito de interesses das demais hipóteses previstas no §1º, quando, em seu

§4º, prevê que “a deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem

interesse conflitante com o da companhia é anulável; o acionista responderá pelos

danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que tiver

auferido”. Como assinala o Diretor Luiz Antonio no voto proferido no Inquérito

Administrativo CVM nº TA-RJ2002/1153, com respaldo em parecer do autor do

anteprojeto, “não posso imaginar que tenha sido obra do acaso e que não tenha

propósito a inserção do tema da anulabilidade específica e tão-somente para a hipótese

de conflito de interesses, deixando de fora e sem qualquer referência às demais três

hipóteses do parágrafo 1º, do art. 115”.

Direito Comparado: o transplante da solução italiana

30. Gostaria também de tratar aqui das discussões de direito comparado,

especialmente da discussão sobre o sistema italiano. A regra italiana foi uma importante

fonte para o legislador brasileiro de 1976, e as discussões lá travadas sempre foram

utilizadas aqui pelos defensores do conflito substancial para defender essa posição.

26 SALOMÃO FILHO, Calixto. O Novo Direito Societário. 4ª edição. São Paulo: Editora Malheiros, 2011.

VILELA, Renato. Conflito de interesses nas companhias: reflexões sobre as transações entre partes

relacionadas pós IFRS. 1ª Ed. São Paulo: Almedina, 2017.

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31. No Caso Tractebel, o Diretor Otavio Yazbek chama atenção para a falta de

clareza da redação original do artigo 2.373 do Código Civil italiano de 1942 e para as

divergentes interpretações dadas pela doutrina ao dispositivo, que, contudo, teria

majoritariamente tendido para a tese de que a regra não proibia o exercício de voto pelo

acionista potencialmente conflitado, posicionamento que também se consolidou na

jurisprudência.

32. O diretor prossegue lembrando que, em 2010, a lei italiana foi alterada a fim de

deixar mais clara a opção pelo conflito substancial. De acordo com a nova redação do

artigo 2.373 do Código Civil italiano, “a deliberação aprovada com o voto determinante

daqueles que têm, direta ou indiretamente, um interesse conflitante com o da sociedade,

poderá ser impugnada, nos termos do artigo 2.377, se causar-lhe dano”27.

33. Tenho duas observações acerca do assunto. A primeira é que a mudança na

legislação italiana em 2010 não me parece ser uma migração de sistema, mas uma

ratificação da opção adotada em 1942. De fato, a mudança parece ter buscado justamente

deixar claro que o conflito de interesses não resulta na vedação do direito de voto.

34. Na mesma linha, minha segunda observação refere-se às ressalvas ao

“transplante” da regra italiana para a nossa legislação societária. O Diretor Otavio

Yazbek aponta, com razão, que “as falhas de redação do dispositivo acima transcrito [o

artigo 2.373 do Código Civil italiano] já eram claras” à época da elaboração do

anteprojeto de 1976, fato que não deve ser ignorado quando se considera a redação do

artigo 115 da Lei nº 6.404/1976. Entendo, contudo, que os fatos apontados pelo Diretor

Yazbek indicam um problema de transplante, e não uma opção por um sistema de

conflito formal no Brasil, que, como se vê nos referidos votos dos diretores Otávio

Yazbek e Diretor Luiz Antonio Sampaio Campos, já era uma posição minoritária na

doutrina e jurisprudência italianas à época em que nossa lei foi elaborada28. Assim,

27 Tradução livre. No original: “La deliberazione approvata con il voto determinante di coloro che

abbiano, per conto proprio o di terzi, un interesse in conflitto con quello della società è impugnabile a

norma dell'articolo 2377 qualora possa recarle danno”.

28 Pistor and Milhaupt: “In practice, the home country’s experience with the formation, interpretation and

enforcement of the rule – that is, massive amounts of implicitly knowledge – is ‘telescoped’ when the host

country transplants a law. In the process, a portion (perhaps mostly) of this implicitly knowledge is left

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parece-me que a análise da experiência italiana fortalece a conclusão de que o regime

brasileiro é baseado no conflito material.

Notas sobre a solução intermediária

35. Gostaria por fim de fazer algumas considerações acerca da solução

intermediária, que busca conjugar as soluções dadas pelas correntes substancial e formal

ao problema do conflito de interesses. Essa solução, inicialmente proposta por Fabio

Konder Comparato29, defende que o conflito deve ser verificado no caso concreto, mas

que o acionista está impedido de votar caso o conflito seja evidente e possa ser

verificado a priori.

36. Eu tenho algumas ressalvas a essa proposta. A primeira delas é que a

coexistência dos regimes formal e substancial parece-me exigir uma interpretação da lei

que não tem sustentação em nenhum dos elementos (literal, histórico, sistemático e

teleológico) usualmente utilizados no exercício hermenêutico.

37. Ademais, concordo com a observação de Paulo Cezar Aragão de que a posição

intermediária “confunde de forma equivocada o binômio formal-substancial com

binômio evidente-implícito”30. Nesse sentido, noto que tal interpretação não resolve o

problema decorrente da falta de clareza do artigo 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976 – os

acionistas continuarão discordando se há ou não impedimento de voto, com a

controvérsia sendo deslocada da existência do conflito para o seu caráter flagrante ou

evidente.

38. A minha terceira objeção à interpretação proposta por Comparato para a regra

de conflito do artigo 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976 é sua aplicação aos casos concretos.

Parece-me que a aplicação concreta da solução intermediária tende a resultar em um

regime de conflito formal, como o que de fato temos desde o julgamento do Caso

Tractebel.

behind.” Sobre transplantes, v. MILHAUPT Curtis & PISTOR, Katharina. Law and Capitalism. Chicago:

University of Chicago Press, 2008, p. 214.

29 NOVAES FRANCA, Erasmo Valladão Azevedo e. Op. Cit., p. 97.

30 ARAGÃO, Paulo Cezar. Op. Cit., p. 212.

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39. Conforme desenvolverei ao longo deste voto, entendo que o melhor regime para

nosso país, sopesando vantagens e desvantagens, é um regime que estimule soluções

procedimentais, o qual, a meu ver, deve ter como ponto de partida a confirmação do

regime substancial hoje existente.

IV. Análise Econômica

40. Embora os argumentos trazidos acima já sejam, a meu ver, suficientes para a

decisão, gostaria de tecer alguns comentários sobre aspectos econômicos e funcionais

acerca da matéria. Começarei expondo algumas razões pelas quais entendo que não se

pode afirmar que um regime baseado no conflito formal é necessariamente mais

eficiente31 sob o ponto de vista econômico.

41. A solução mais eficiente para as situações de potencial conflito de interesse é

aquela que previne a realização de transações que beneficiam uma das partes à custa da

outra sem inviabilizar transações eficientes, isto é, benéficas para todas as partes

envolvidas ou que, ao menos, beneficiem ao menos uma das partes sem prejudicar as

demais.

42. Ora, negócios bilaterais podem ser – e usualmente são – celebrados em

condições favoráveis para as duas partes do negócio. Em uma compra e venda, por

exemplo, partes independentes tendem a chegar a um acordo desde que o valor atribuído

pelo comprador seja, ao menos, igual ao valor atribuído pelo vendedor. É justamente

assim que o comércio aumenta a eficiência, transferindo os bens para quem lhes atribui o

maior valor.

43. Assim, quando o comprador atribui ao bem um valor superior aquele atribuído

pelo vendedor, a transação tende a ser realizada em algum ponto do intervalo entre os

31 O termo “eficiência” é utilizado na literatura econômica para expressas coisas diversas, como, por

exemplo, na produtividade com recursos escassos e na capacidade do preço refletir informações. Quando se

discute transações eficientes, deve-se, sobretudo, prever a dimensão alocativa da eficiência, devendo os

bens ficarem nas mãos de que lhes atribui o maior valor.

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valores atribuídos por cada uma das partes. Em uma perspectiva econômica, qualquer

preço acordado dentro desse intervalo é eficiente32.

44. Consequentemente, as considerações de ordem econômica para as situações de

conflito de interesses não permitem concluir que, em um contrato bilateral, as partes têm

interesses antagônicos, ou, sendo mais específico, que o conflito existe posto que o

controlador ganha mesmo quando a companhia perde, dado que ele socializa com os

demais sócios as perdas sofridas pela companhia, enquanto captura integralmente os

ganhos obtidos do outro lado. Se a realização do negócio interessa a ambas as partes, o

preço final pode beneficiar a todos os envolvidos.

45. Em termos econômicos, a principal diferença entre um regime baseado em uma

proibição formal ou em uma revisão substancial é a forma como o preço tende a ser

fixado dentro do intervalo eficiente acima referido33. Com efeito, o controle ex ante

tende a gerar maior resultado para a companhia, enquanto o controlador tende a reter

parte maior do surplus no cenário de controle ex post.

46. Os custos de transação são outro elemento que precisa ser considerado em uma

avaliação sobre qual a solução mais eficiente. Negócios entre partes relacionadas tendem

a ter custos de transação menores do que negócios realizados com terceiros34.

Especialmente quando se trata de um negócio complexo, sem substitutos claros no

mercado, os custos de transação podem ser significativos e, ainda que não possam ser

facilmente evidenciados, não deveriam ser excluídos da comparação entre alternativas35.

32 GOSHEN, Zohar. The Efficiency of Controlling Corporate Self-Dealing: Theory Meets Reality. Julho de

2000. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=229273. P. 411. Naturamente, no caso de transações

comparáveis no mercado, a análise dependerá da comparação de alternativas disponíveis.

33 GOSHEN, Zohar. Op. Cit., pp. 412-413.

34 ENRIQUES, Lucas, HERTIG, Gerard, KANDA, Hideki e PARGENDLER, Mariana. “Related Party

Transactions” in: KRAAKMAN, Reinier et al. Op. Cit, p. 146.

35 GOSHEN, Zohar. Op. Cit., pp. 415-418.

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47. Assim, sem ter pretensão de esgotar o assunto, parece-me claro que uma análise

puramente econômica não autoriza a conclusão de que um regime de conflito de

interesses baseado em soluções ex ante é mais eficiente36.

V. Aprovação pela minoria desinteressada: prós e contras

48. Os formalistas argumentam, ainda, que o acionista que não possui um interesse

extrassocial está em melhor lugar para avaliar o negócio, dado que sua decisão

considerará, somente, os efeitos do negócio para a sociedade. A blindagem contra uma

eventual contaminação por interesses extrassociais precisa, contudo, ser sopesada com os

potenciais riscos decorrentes da submissão da operação à maioria da minoria.

49. Para avaliar se uma transação com parte relacionada atende ao melhor interesse

da companhia, o acionista deve considerar o valor da operação para a companhia, a

possibilidade (quando existente) de realizar negócio similar com terceiros, e os custos de

transação associados à identificação e negociação com terceiros potencialmente

interessados37. Os acionistas minoritários tendem a estar em uma situação pior do que o

controlador para avaliar tais negócios, pois possuem menos incentivos para empregar

recursos nessa complexa análise.

36 De fato, existem estudos que argumentam que um controle ex post é mais eficiente, ao menos em

termos teóricos. V. p. ex. GILSON, Ronald J. e SCHWARTZ, Alan. Constraints on Private Benefits of

Control: Ex ante Control Mechanisms Versus Ex post Transaction Review. Agosto de 2012. Disponível

em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2129502. Os autores assinalam, contudo, que a

melhor solução dependerá de diversos fatores, não havendo uma solução ótima para todos os locais.

37 Luca Enriques: “This stylized example also clarifies how difficult it will be for third parties, be they

minority shareholders, financial analysts, the company’s audit firm, enforcement agents, or the public at

large, to understand whether a RPT is in the best interests of the company: to do so, they would not only

need to gauge what the right value of the project to the company would be if it realized it internally, but

also assess whether it would be possible to find a third party willing to offer a price higher than the sum of

the price offered by the controlling shareholder and the transaction costs that finding another buyer and

negotiating with him would involve.” ENRIQUES, Luca. Related Party Transactions: Policy Options and

Real-World Challenges (With a Critique of the European Commission Proposal). Outubro de 2014, p. 8.

Disponível em: https://ssrn.com/abstract=2505188.

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50. Na falta de uma avaliação adequada, existe um risco que os acionistas

minoritários desconfiem de qualquer transação entre a companhia e uma parte

relacionada em que haja um risco, mesmo teórico, de expropriação. Por exemplo, o

minoritário pode ter suspeitas indevidas sobre as motivações da companhia em realizar a

operação com parte relacionada, especialmente quando não existem alternativas de

mercado, ou pode não ser capaz de entender se o preço proposto foi fixado no intervalo

eficiente acima referido ou, ao contrário, se acarreta efetivo prejuízo para a companhia.

O perigo nesse caso é que o minoritário, por desconhecer o valor do bem para a

contraparte venha eventualmente a exigir uma contrapartida desproporcional,

inviabilizando, assim, a celebração de um negócio eficiente38.

51. Em sentido similar, Luca Enriques reconhece que a imposição de que a

transação com parte relacionada seja aprovada por uma minoria desinteressada aumenta

a probabilidade de que transações no interesse da companhia sejam rejeitadas. Essa

chance é especialmente presente quando (i) os acionistas não estão adequadamente

informados sobre o valor real da operação para a companhia, (ii) um número reduzido de

acionistas minoritários tem poder de vetar a transação e fazem exigências que não podem

ser aceitas pelo outro lado, (iii) os custos marginais associados à obtenção da aprovação

pela minoria desinteressada (que envolve não só a realização da assembleia, mas a

elaboração do material preparatório, o tempo de espera, e, em determinados casos,

interações com acionistas relevantes) faz com que a operação deixe de ser vantajosa ou

viável39.

38 Zohar Goshen: “This seemingly irrational demand is conceivable since the minority would have no way

of knowing precisely what value the asset has for the majority and may mistakenly demand too much. In

this case, the majority would not proceed with the transaction and the minority will retain an asset worth

$100 (by its own assessment) instead of the $180 which it might have received. An efficient transaction will

thus have been foiled”. GOSHEN, Zohar. Op. Cit., p. 413.

39 Nas palavras do referido professor: “Of course, a MOM [majority of the minority] requirement also

makes it more likely that a fair RPT (i.e., a transaction in the best interest of the company itself) will not be

entered into. That may be the case when:

1. shareholders are ill-informed about the real value to their corporation of the asset to be bought (sold),

thinking it is worth less (more) than the related party offers;

2. one or more shareholders have the power to hold out and no agreement is (or can be) reached on the

side payment that they request to vote in favour of the transaction;

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52. Diante do que discuti nessas duas últimas seções, verifica-se que, se o objetivo

do regime é o de garantir a realização de operações eficientes, as duas soluções são

aceitáveis, porém potencialmente problemáticas. Em termos de riscos, o regime de

proibição formal é mais exposto ao risco de que transações eficientes não sejam

celebradas, enquanto o regime de revisão substancial é mais exposto ao risco de que

transações ineficientes sejam celebradas.

VI. Instituições locais e definição da melhor estratégia

53. Minhas últimas considerações funcionais sobre nossas regras de conflito de

interesse referem-se às nossas instituições, mais especificamente, à capacidade do

judiciário e da própria CVM analisarem criticamente o mérito de decisões envolvendo

um potencial conflito de interesses. Uma das principais justificativas para o conflito

formal é o fato de que nosso sistema judicial seria lento e não especializado. Sobre esse

ponto, gostaria de fazer cinco considerações, em complemento aos argumentos já

trazidos.

54. A primeira delas é que tal argumento não deveria permitir que se alterasse o

regime da lei em sede administrativa. Em segundo lugar, assinalo que a esmagadora

maioria das companhias que hoje obtém o registro de companhia aberta listam suas

ações nos segmentos diferenciados de listagem da bolsa, em especial no Nível 2 e no

Novo Mercado40. Os Regulamentos de Listagem dos referidos níveis exigem que a

3. the marginal transaction costs of obtaining MOM approval, including the longer time and the publicity

needed to finalize it, are such as to make the transaction no longer worth entering into or practicable.”

ENRIQUES, Luca. Op. Cit., p. 19.

40 O quadro a seguir lista o número de companhias listadas em cada um dos segmentos entre 2007-2017:

Ano Trad. MA MAN2 N1 N2 NM Legenda

2007 2% 0% 0% 10% 7% 80% Trad. Segmento tradicional

2008 7% 7% 0% 7% 0% 79% MA Mercado de Acesso

2009 20% 0% 0% 0% 0% 80% MAN2 Mercado de Acesso Nível 2

2010 12% 0% 0% 18% 6% 65% N1 Nível 1

2011 12% 6% 0% 6% 6% 71% N2 Nível 2

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companhia, seus acionistas, administradores e membros do conselho fiscal resolvam

qualquer controvérsia que possa surgir entre eles por meio de arbitragem41.

55. Esse ponto deve ser considerado quando se reclama da falta de sofisticação ou

da morosidade do judiciário. A arbitragem não é, a toda evidência, uma solução perfeita

para esse problema, mas não podemos olvidar que o seu uso crescente em questões

societárias pode ter solucionado, em larga medida, o problema de falta de expertise da

instância de supervisão.

56. Em terceiro lugar, é importante assinalar que a tese do conflito formal afasta o

Judiciário das discussões societárias e impede que esse desenvolva expertise na matéria.

Sem pretender aqui de forma alguma negar as dificuldades que temos – inclusive na

CVM – para exercer uma revisão substancial acerca do mérito ou do conteúdo de certos

atos e negócios, assinalo que as soluções formais podem, em certa medida, fomentar

uma profecia autorrealizável, impedindo que as instâncias de supervisão desenvolvam

expertise nessas análises em virtude de sua atual falta de experiência no assunto.

57. A minha quarta observação é que a solução formal não resolve os problemas

decorrentes da alegada fragilidade das instituições as quais a lei atribuiu competência

para analisar a substância de certas operações. Sobre esse ponto, noto que nenhuma

solução, ex ante ou ex post, é plenamente efetiva quando não há um enforcement

2012 20% 0% 0% 10% 20% 50% NM Novo Mercado

2013 7% 14% 0% 0% 14% 64%

2014 14% 29% 0% 0% 14% 43%

2015 0% 38% 25% 0% 0% 38%

2016 0% 33% 0% 0% 33% 33%

2017 18% 0% 0% 9% 9% 64%

Geral 8% 8% 1% 7% 9% 66%

Os dados incluem apenas as companhias que se listaram para a negociação, excluindo da base os emissores

registrados na categoria B e os emissores estrangeiros. Ressalto que apenas um dos emissores listados no

segmento tradicional no período realizou uma oferta pública de distribuição de ações. Fonte: B3.

41 V. item 13.1 do Regulamento de Listagem do Novo Mercado atualmente em vigor, artigo 40 do novo

Regulamento de Listagem do Novo Mercado, aprovado pelo Colegiado da CVM em 05.09.2017, e Seção

XIII do Regulamento de Listagem do Nível 2 de Governança Corporativa, todos da B3.

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eficaz. De fato, mesmo quando o controle do conflito de interesses é baseado em

soluções procedimentais, o judiciário é importante, ainda que sua análise nesses casos

tenda a focar não nos termos e condições do negócio, mas na suficiência e adequação

dos procedimentos adotados42. Essa análise também não é fácil:

“Good enforcement institutions are key because, first, in this area there is no such

thing as an effective bright line rule, and even self-enforcing provisions can prove

illusory. Second, substantial fairness is intuitively hard to evaluate, as the convenience

of a transaction to a corporation is known only, if at all, to corporate insiders. Third,

even procedural rules will require difficult judgment calls on the part of enforcers

(be they prosecutors, lawyers, judges or supervisory authorities officials). Such rules

may indeed better screen tunneling (as they do introduce a filter). But when, for

whatever reason, the filter does not work, ex post enforcement will often be no

much easier than when substantial fairness review is required. Enforcers will have

to resolve such questions as whether a control relationship exists (a key component of

the notion of related party), disclosure has been complete, pivotal votes were sincere,

and/or independence (disinterestedness) was just formal (ostensible) rather than

substantial (real) as well. Most of the times, none of these questions will have a

straightforward answer.”43

58. Embora eu tenha a impressão de que a experiência acumulada com o Parecer de

Orientação CVM nº 35/2008 nos últimos anos é bastante positiva, noto que a falta de um

contencioso mais intenso em operações que adotam as soluções nele propostas não

indica, necessariamente, que os procedimentos tenham funcionado em 100% dos casos.

Aqui, me permito certo ceticismo para me referir ao risco de que os procedimentos

prescritos no referido parecer tenham, ocasionalmente, sido utilizados de forma

desvirtuada para criar uma falsa aparência de normalidade e respeito à lei.

42 Por exemplo, na independência dos comitês que negociaram a operação e a suficiência das informações

disponibilizadas à assembleia de acionistas.

43 ENRIQUES, Luca. Op. Cit., p. 35. Sem grifos no original. Armour, Hansman e Kraakman argumentam,

contudo, que a importância do enforcement é mitigada quando se utilizam estratégias procedimentais.

ARMOUR, John; HANSMAN, Henry; e KRAAKMAN, Reinier. “Agency Problems and Legal Strategy”

in: KRAAKMAN, Reinier et al. Op. Cit, p. 40.

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59. Minha última consideração refere-se à possibilidade de desenvolvermos padrões

de revisão mais sofisticados fazendo uso, por exemplo, de regras de presunção mais

sofisticadas e mesmo de inversão do ônus da prova. Essa é a estratégia mais comumente

utilizada nos Estados Unidos. No Estado de Delaware, cujas cortes são a principal

referência norte-americana em matéria societária, não existe impedimento de voto do

acionista controlador, mas o uso intensivo de padrões diferenciados de revisão que

buscam estimular a adoção de soluções procedimentais (em essência as mesmas

propostas no Parecer de Orientação CVM nº 35/2008, ainda que cada vez mais utilizadas

de forma combinada).

60. Embora prevaleça no Brasil a distribuição estática do ônus da prova, atribuída

“ao autor, quanto ao fato constitutivo de seu direito”, e “ao réu, quanto à existência de

fato impeditivo, modificativo ou extintivo do direito do autor”44, temos, no Novo Código

de Processo Civil, a possibilidade de distribuição dinâmica do ônus da prova. Assim,

pode o Juiz, desde que de forma justificada, redistribuir o ônus da prova entre as partes

do processo, caso entenda existir dificuldade excessiva para a parte originalmente

encarregada de produzir a prova, e, de outro lado, verifique maior facilidade da parte

contrária em fazê-lo45. A CVM, vale dizer, já utiliza regras de presunção em algumas

matérias onde há maior dificuldade de produção de prova ou que exigem uma análise

substancial. Nesse sentido, destaco o artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002, o Parecer

de Orientação CVM nº 35/2008 e o convênio celebrado com o Comitê de Aquisições e

Fusões (CAF) em 27 de agosto de 2013.

61. Assim, entendo que temos cada vez mais instrumentos para construir um regime

eficaz de controle ex post no Brasil, já com a regra que temos hoje, sem prejuízo de

eventuais aprimoramentos. Nessa perspectiva, parece-me que a defesa funcional da regra

de conflito formal no Brasil (i) dá ênfase excessiva aos riscos de expropriação, fazendo

44 Incisos I e II do artigo 373 do Novo Código de Processo Civil – Lei nº 13.105/2015.

45 Art. 373. (...) § 1º Nos casos previstos em lei ou diante de peculiaridades da causa relacionadas à

impossibilidade ou à excessiva dificuldade de cumprir o encargo nos termos do caput ou à maior facilidade

de obtenção da prova do fato contrário, poderá o juiz atribuir o ônus da prova de modo diverso, desde que o

faça por decisão fundamentada, caso em que deverá dar à parte a oportunidade de se desincumbir do ônus

que lhe foi atribuído. § 2º A decisão prevista no § 1º deste artigo não pode gerar situação em que a

desincumbência do encargo pela parte seja impossível ou excessivamente difícil.

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da exceção a regra; (ii) confere à solução da maioria-da-minoria, especialmente da forma

que hoje funciona no Brasil, uma eficácia que ela possivelmente não tem46; e (iii) ignora

os relevantes efeitos colaterais de tal solução, como a vedação de operações eficientes e

o desenvolvimento de nossas instituições.

VII. Notas finais: proposições para uma possível reforma

62. Diante de todo o exposto, voto pelo acolhimento do recurso e pela reforma do

entendimento da área técnica, com o reconhecimento de que o Recorrente pode votar na

assembleia geral da EMAE. Gostaria de aproveitar a oportunidade para fazer algumas

considerações finais, tendo como ponto de partida a necessidade de buscarmos um

regime mais previsível e estável para essa questão tão relevante.

63. Nós nos acostumamos a ver, de um lado, formalistas argumentando que o texto

da lei é claro ao prever a proibição de voto quando existem outros interesses em jogo, e,

de outro lado, defensores do conflito substancial defendendo que nossa lei societária é

um sistema coeso, que claramente consagrou o controle ex post. A sistematicidade e

coesão da nossa lei societária são, de fato, atributos louváveis e que devem ser sempre

prestigiados. Contudo, especificamente no tocante à disciplina do conflito de interesses,

entendo que a regra da lei é problemática.

64. O desenvolvimento do nosso mercado requer regras claras e previsíveis. Entre a

preocupação de que acionistas conflitados expropriem recursos da companhia, ou de que

investidores detentores de parcela pouco expressiva do controle eventualmente vedem

transações que efetivamente seriam benéficas, criamos no Brasil um regime pendular,

que a qualquer momento pode ser radicalmente revisto.

65. Entendo que o debate sobre um assunto tão relevante, especialmente quando

envolve soluções tão diferentes, é salutar no plano acadêmico, mas inadequado na esfera

administrativa. Uma regra boa deve criar um ambiente estável, que não esteja passível de

frequentes revisões e reinterpretações. Por tal motivo, entendo que deveríamos fomentar

46 Como a Lei não exige que transações com partes relacionadas sejam necessariamente submetidas à

assembleia, o controle pelos acionistas pode ser facilmente contornado, caso a decisão seja tomada

diretamente pela administração.

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uma minirreforma da lei, com o objetivo de tornar mais clara a regra aplicável aos

conflitos de interesses nas assembleias gerais e, assim, conferir maior estabilidade ao

regime do anonimato.

66. Espero ter demonstrado ao longo deste voto que as duas (ou três) soluções

possuem problemas e que a análise do regime mais adequado deve considerar não só as

características atuais do nosso mercado e das nossas instituições, mas também o mercado

e as instituições que queremos ter no médio e longo prazo.

67. Nesse sentido, entendo que a melhor solução para as situações de conflito,

quando se sopesam as vantagens e desvantagens de cada alternativa, continua sendo uma

regra baseada em um controle substancial, ex post. A regra pode ser aperfeiçoada, a fim

de criar incentivos mais claros e melhor desenvolvidos para a utilização de soluções

procedimentais bem como para aprimoramento do enforcement. Os procedimentos

constantes do Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 e as atuais regras de disclosure

são avanços significativos, que indicam o caminho que devemos continuar a trilhar.

68. Não obstante, reconheço que também existem bons argumentos para defender a

migração para uma regra baseada no conflito formal. Nessa hipótese, deveríamos

instituir um regime diferente do que temos hoje em razão da posição atualmente

dominante na CVM. Para ser mais eficaz, um regime baseado em soluções ex ante deve

exigir que certas transações com partes relacionadas47 sejam necessariamente submetidas

à deliberação de assembleia, onde o acionista conflitado ficará proibido de votar (sempre

ou caso não sejam adotados certos procedimentos). Nesse sentido, a recente reforma

realizada pela Comunidade Europeia48 pode ser uma boa inspiração para o debate.

47 Os filtros de relevância utilizados no Anexo 30-XXXIII da Instrução CVM nº 480/2009 podem ser um

ponto de partida.

48 A Diretiva (UE) 2017/828 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 17 de maio de 2017, alterou a

Diretiva 2007/36/CE e, dentre outras mudanças, incluiu novas regras para transações com partes

relacionadas, que deverão ser implementadas por todos os Estados-Membros. De acordo com o item 4 do

novo artigo 9º-C da Diretiva 2007/36/CE, “os Estados-Membros devem assegurar que as transações

relevantes com partes relacionadas sejam aprovadas pela assembleia-geral ou pelo órgão de

administração ou de supervisão da sociedade segundo procedimentos que impeçam as partes

relacionadas de explorar a sua posição e que ofereçam uma proteção adequada dos interesses da

sociedade e dos acionistas que não são partes relacionadas, incluindo os acionistas minoritários”. A

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É como voto.

Original assinado por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

diretiva prossegue assinalando que, “se a transação com uma parte relacionada envolver um

administrador ou um acionista, estes não podem participar na aprovação ou na votação”.

Ademais, é importante notar que as regras que requerem a aprovação pela maioria desinteressada das

transações com partes relacionadas são aplicáveis não só a transações relevantes (conforme item 4, já

transcrito), mas também “não são aplicáveis às transações realizadas no quadro da atividade corrente e

celebradas em condições normais de mercado. Para essas operações, o órgão de administração ou de

supervisão da sociedade deve estabelecer um procedimento interno para avaliar periodicamente se estas

condições são cumpridas. As partes relacionadas não podem participar nessa avaliação” (artigo 9º-C,

item 5).

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