Oferta pública

REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CRI DE EMISSÃO DA RB CAPITAL COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO – PROC. SEI 19957.010578/2017-50

O Diretor Gustavo Gonzalez declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso. Trata-se de pedido de registro de oferta pública de distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRI”) da 157ª série da 1ª emissão da RB Capital Companhia de Securitização (“Oferta”), elaborado por Banco J. Safra S.A. e RB Capital Companhia de Securitização. A referida Oferta prevê a emissão e distribuição de CRI com lastro em uma Cédula de Crédito Imobiliário representativa de debêntures devidas pela Rede D’or São Luiz S.A. (“Devedora”), cujos recursos captados serão destinados à construção, expansão, desenvolvimento e reforma de determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários, diretamente pela Devedora ou através de suas subsidiárias. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou seu entendimento, consubstanciado no Memorando nº 65/2017-CVM/SRE/GER-1, pelo deferimento do pleito, tendo em vista que, embora a Devedora não tenha como objeto social atividade tipicamente imobiliária, restou comprovado na documentação da Oferta o efetivo direcionamento dos recursos à atividade imobiliária, ficando configurado o vínculo previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei nº 9.514/1997, além de a estrutura da Oferta estar em linha com os mais recentes precedentes da CVM no que tange à destinação dos recursos, sua fiscalização e mecanismos de controle que garantam a aplicação integral dos recursos em imóveis pré-determinados durante a vigência dos CRI. De forma subsidiária, a SRE propôs que a Deliberação CVM 772/2017 (“Deliberação 772”) fosse alterada, com a supressão do requisito (iii), de modo que pudesse ser possível a distribuição junto a investidores não considerados qualificados (mediante dispensa dos requisitos previstos nos incisos I e II do art. 6º da Instrução CVM 414/2004) de CRI lastreado em créditos considerados imobiliários pela sua destinação de emissão de companhia cujo objeto social não se restringisse majoritariamente à atuação no setor imobiliário, e desde que fossem observados os demais requisitos constantes da referida Deliberação. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou a área técnica quanto ao deferimento do pleito de registro da Oferta. Em relação à proposta subsidiária, o Colegiado entendeu ser prudente aguardar a análise de pedidos de registro de ofertas de CRI similares antes de deliberar sobre a alteração sugerida pela SRE na Deliberação 772. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 65/2017-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 06 de dezembro de 2017.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Pedido de Registro de Oferta Pública de Distribuição de CRI da 157ª série da 1ª emissão

da RB Capital Companhia de Securitização – Processo CVM nº 19957.010578/2017-50

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM em 01/11/2017 (documento 0386006), por meio do qual

Banco J. Safra S.A. e RB Capital Companhia de Securitização (“Emissora” e, em conjunto com o Banco

J. Safra S.A., “Requerentes”) pleiteiam o registro da oferta pública de distribuição de CRI da 157ª série da

1ª emissão da Emissora (“Oferta”).

2. A referida Oferta prevê a emissão e distribuição de CRI com lastro em uma Cédula de Crédito

Imobiliário (“CCI”) representativa de debêntures (“Debêntures”) devidas pela Rede D’or São Luiz S.A.

(“Rede D’or” ou “Devedora”), cujos recursos captados serão destinados à construção, expansão,

desenvolvimento e reforma de determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários, diretamente pela

Devedora ou através de suas subsidiárias.

3. Não obstante, tendo em vista que a Devedora não tem como objeto social a atuação no setor imobiliário

(requisito atualmente considerado necessário com base em precedentes desta Autarquia), propomos o

encaminhamento do presente Memorando ao Colegiado da CVM, para que este possa deliberar sobre a

possibilidade de se considerar como crédito imobiliário por destinação passível de lastrear CRI uma dívida

corporativa de empresa cuja atuação primordial não se concentra nesse setor.

4. A Emissora entende que tal estrutura observa a legislação aplicável aos CRI tendo em vista que: (i)

atende plenamente à finalidade da Lei nº 9.514/97 (“Lei 9.514); (ii) há real substância econômica na

operação pretendida; e (iii) a destinação dos recursos tem cunho imobiliário que é passível de verificação.

5. De forma a obter o sucesso de seu pleito, a Emissora encaminhou, ainda, Memorando da lavra de

Otávio Yazbek, o qual conclui, em síntese, que a Oferta atende à evolução das interpretações da CVM

sobre o assunto, permitindo o atingimento dos fins da Lei nº 9.514/1997, entendendo ainda que a Oferta é

plenamente regular e deveria ser aprovada.

6. Vale ressaltar que uma consulta em tese sobre a possibilidade de estruturação de CRI com lastro em

créditos considerados imobiliários pela sua destinação (representados por debêntures ou outro instrumento

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de dívida), devidos por companhia cujo objeto social não envolva atividade tipicamente imobiliária

encontra-se em análise nesta área técnica no âmbito do Processo 19957.009545/2016-86.

I. CARATECTERÍSTICAS DOS CRI E DA OFERTA

7. A presente Oferta foi aprovada em reunião do Conselho de Administração da Emissora realizada em

23/08/2016 e prevê a emissão de, inicialmente, 500.000 CRI da 157ª série da 1ª emissão da RB Capital

Companhia de Securitização, com valor nominal unitário de R$ 1.000,00, perfazendo o valor total de,

inicialmente, R$ 500.000.000,00, a serem distribuídos publicamente sob o regime de garantia firme, nos

termos da Instrução CVM 400.

8. A quantidade dos CRI originalmente ofertados poderá ser aumentada, mediante consulta e

concordância prévia da Devedora, em até 20%, ou seja, em até 100.000 CRI (opção de lote adicional), e

em até 15%, ou seja, em até 75.000 CRI (opção de lote suplementar), nas mesmas condições e preço dos

CRI inicialmente ofertados.

9. O vencimento dos CRI se dará no ano de 2022 e a taxa de remuneração será fixada por meio de

processo de bookbuilding, estando limitada a 100% da Taxa DI.

10. A presente emissão de CRI contará ainda com regime fiduciário dos créditos imobiliários que

comporão o lastro dos referidos títulos, os quais serão destacados do patrimônio da Emissora,

constituindo, dessa forma, patrimônio separado, destinando-se especificamente ao pagamento dos CRI e

das demais obrigações relativas ao regime fiduciário.

11. Os CRI serão admitidos para negociação no mercado secundário nos módulos CETIP 21 e PUMA,

ambos administrados e operacionalizados pela B3.

12. Os CRI terão como lastro debêntures a serem emitidas dela Devedora e subscritas e integralizadas pela

GNIO4 Empreendimentos Imobiliários S.A. (“Cedente”), subsidiária integral da Devedora, e

representadas pela CCI.

13. Não serão constituídas garantias específicas, reais ou pessoais, sobre os CRI e/ou sobre as debêntures.

14. Os CRI serão distribuídos exclusivamente a investidores que se enquadrem no conceito de investidor

qualificado ou profissional, conforme definidos nos artigos 9º-A e 9º-B da Instrução CVM nº 554/14.

15. O fluxograma com a descrição da estrutura pretendida para a operação de securitização de que trata a

referida Oferta encontra-se abaixo, conforme consta da documentação que apresentou o seu pedido de

registro:

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 2

Onde:

a) A Devedora realizará a emissão das debêntures, não conversíveis em ação, da espécie sem

garantia real ou fidejussória, a serem subscritas de forma privada pela Cedente;

b) A Cedente subscreverá as debêntures e, em seguida, emitirá a CCI, representativa de todos e

quaisquer direitos creditórios, principais e acessórios, devidos pela Devedora por força das

debêntures. A Cedente realizará, em favor da Securitizadora, a cessão onerosa e definitiva das

debêntures e da CCI;

c) A Emissora vinculará a CCI aos CRI, por meio do Termo de Securitização, a ser celebrado entre a

Emissora e o Agente Fiduciário, nos termos da Lei 9.514 e da Instrução CVM 414. Os CRI serão

distribuídos pelos Coordenadores aos Investidores, em regime de garantia firme e melhores esforços

de colocação;

d) A Emissora pagará o Valor da Cessão em favor da Devedora por conta e ordem da Cedente;

e) O pagamento da amortização e remuneração das Debêntures serão realizados diretamente na

Conta do Patrimônio Separado, na data de vencimento das debêntures; e

f) O pagamento da Amortização e Remuneração dos CRI são realizados pela Emissora aos

Investidores com os recursos oriundos do pagamento da amortização e remuneração das debêntures

pela Devedora.

16. Da documentação da Oferta, destaque-se que há a obrigação de que os recursos líquidos obtidos pela

Devedora com a emissão das Debêntures serão destinados para a construção, expansão, desenvolvimento

e reforma de determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários previamente identificados.

17. Nesse sentido, consta do Anexo I da escritura de emissão das Debêntures uma lista taxativa de

imóveis que receberão os recursos, com a proporção dos recursos captados a ser destinada a cada

empreendimento lastro, a data para a aplicação desses valores e o tipo de obra que será realizada em cada

empreendimento.

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18. A obrigação de verificar a aplicação dos recursos durante todo o período de vigência dos CRI nos

empreendimentos lastro ficará a cargo do agente fiduciário.

II. ALEGAÇÕES DOS REQUERENTES

19. De forma a obter o sucesso de seu pleito, os Requerentes apresentaram por meio do expediente de

01/11/2017 os seguintes argumentos destacados abaixo, com os grifos originais:

“1. Conforme mencionado no Memorando de Yazbek Advogados, anexo a este pedido de

registro, a Devedora, no ano de 2012, tentou levar a cabo uma operação de securitização

por meio de certificados de recebíveis imobiliários. Entretanto, tal pedido foi indeferido pelo

Colegiado dessa D. CVM sob o argumento de que “o fluxo de pagamento da operação

proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não

[1]

permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária” .

2. Desde então, o mercado de securitização e a jurisprudência dessa D. CVM evoluíram.

Delineou-se melhor a abrangência de determinadas normas legais, mecanismos de controle a

serem utilizados nas ofertas públicas passaram a se tornar costumeiros e, com tais avanços,

tem sido possível explorar os instrumentos de securitização de forma mais objetiva e segura,

cumprindo o objetivo de tais operações e preservando a segurança dos investidores.

3. Diante de tais avanços, este arrazoado busca analisar o conceito de crédito imobiliário,

demonstrando que é, sim, possível considerar como crédito imobiliário por destinação uma

dívida corporativa de empresa que não atua no setor imobiliário, e, portanto, passível de

securitização por meio de certificado de recebíveis imobiliários, desde que se observe o

entendimento já exarado por essa D. CVM acerca da necessidade de (i) se atender

[2]

plenamente a finalidade da Lei 9.514 de 20 de novembro de 2017 (“Lei 9.514/97”) ; (ii)

[3]

que haja real substância econômica na operação pretendida ; e (iii) que a destinação dos

[4]

recursos tenha cunho imobiliário e seja passível de verificação .

A Definição de Crédito Imobiliário

4. Como bem se sabe, a lei 9.514/97 não definiu o que sejam “créditos imobiliários”.

Também não encontramos tal definição na Lei 10.931 de 02 de agosto de 2004, que dispõe

sobre a cédula de crédito imobiliário, tampouco na Instrução CVM 414 de 31 de dezembro

de 2004, que disciplina a oferta de certificados de recebíveis imobiliários.

4.1. Tal definição é amplamente discutida pelos doutrinadores atuais.

5. Para Arthur Rios Junior, os créditos imobiliários seriam aqueles decorrentes de atividades

imobiliárias ou direcionados para atividades imobiliárias, independentemente da existência

de uma garantia real imobiliária atrelada ao financiamento.

“Pensamos que a origem dos créditos é o elemento central que deve permear a

caracterização do crédito como imobiliário ou não. A natureza imobiliária do crédito

não pode ser conceituada exclusivamente em decorrência de sua garantia, que é

acessória, o acessório segue o principal e não o inverso. A Lei 9514/97 foi instituída

com o propósito de dinamizar o setor imobiliário, exclusivamente. Sustentar que um

crédito pode ser considerado imobiliário para fins de securitização, pela simples

vinculação deste a uma garantia real, possibilitaria a transposição de toda a

sistemática criada pela Lei 9.514/97, para todos os demais setores da economia.

Entendemos, portanto, que a melhor forma de conceituar crédito imobiliário para fins

de securitização é a partir de sua ligação, na origem, a uma atividade imobiliária.

Assim, englobar-se-iam no conceito os créditos decorrentes de ou para a consecução

de atividades imobiliárias, como, por exemplo, mútuos para a aquisição, a construção,

a ampliação ou reforma de um imóvel, bem como os oriundos de sua exploração,

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[5]

como, por exemplo, de locações, cessões de direito real e superfície e built to suit”.

6. Mas por circunstâncias regulatórias, pode-se dizer, a CVM acabou sendo chamada a se

pronunciar sobre o significado que deve ser conferido ao termo "créditos imobiliários"

utilizados pelo legislador pátrio quando concebeu os CRI em meio aos esforços para

estimular o setor imobiliário brasileiro.

A Lei 9.514/97 e Seus Objetivos

7. A Lei n.º 9.514/97 estabelece em seu artigo 1º que "O Sistema de Financiamento

Imobiliário - SFI tem por finalidade promover o financiamento imobiliário em geral,

segundo condições compatíveis com as da formação dos fundos respectivos." (grifo nosso).

8. Na exposição de motivos do projeto que deu origem à Lei 9.514/97 encontramos que seu

objetivo fundamental foi “estabelecer condições mínimas necessárias ao desenvolvimento de

um mercado financeiro imobiliário, para o que se criam novos instrumentos e mecanismos

que possibilitam a livre operação do crédito para o setor e a mobilização de capitais

necessários à sua dinamização”.

9. Como será possível avaliar de forma mais cuidadosa com as informações presentes no

Anexo 4 a este pedido de registro, a atividade econômica da Devedora está intrinsicamente

ligada ao desenvolvimento de projetos imobiliários, especialmente a construção, reforma e

expansão de suas instalações, sendo certo que os recursos obtidos com a Oferta serão

diretamente utilizados na construção civil, com a aquisição de insumos (como tijolos,

concreto, vergalhões de aço, etc) e pagamento das demais despesas inderentes à obras de

construção civil, típicas do desenvolvimento, reforma e expansão de imóveis.

10. Portanto, é também verificado que a presente Oferta atinje o objetivo expressamente

consignado na Lei nº 9.514/97 de "promover o financiamento imobiliário em geral". Note-se

que a citada lei ainda emprega o termo "em geral" – ou seja, sem qualquer restrição de

natureza. Neste sentido, voltamos à contextualização do financiamento imobiliário

mencionada acima, sendo que por meio desse marco regulatório, além de financiar a

habitação, foi permitido gerar uma forma de funding para empreendimentos comerciais, seja

para comercialização ou para sua exploração.

11. Corroborando tal entendimento, vale transcrever trecho do Memorando nº 19/2017CVM/SRE/GER-1, de 7 de março de 2017, elaborado por essa i. Área Técnica da CVM,

onde é asseverado que os objetidos da Lei 9.514 são atendidos em ofertas anteriormente

analisadas por essa r. CVM, em razão da destinação dos recursos captados – a qual é

exatamente a mesma da presente Oferta:

"70. Apenas como informação adicional, cabe destacar que as ofertas de CRI com

lastro em debêntures de emissão de Cyrela e de Aliansce (precedentes citados

anteriormente) ambas contaram com destinação dos recursos a determinados

empreendimentos imobiliários em curso das referidas empresas, o que, em nosso

entendimento, estimula o desenvolvimento do mercado imobiliário brasileiro,

atendendo, dessa forma, aos objetivos da Lei nº 9.514/97." (grifamos)

12. Destarte, sem olvidar do outro aspecto abordado pela CVM em ofertas anteriormente

registradas (i.e., origem do fluxo de pagamentos dos CRI, que será abordado logo abaixo), e

apenas para delimitar o cerne do debate que ora se trava, é importante consignar que é

pacífico que o direcionamento dos recursos adotado na Oferta sob análise atende aos

objetivos da lei que introduziu os CRI no ordenamento jurídico brasileiro.

Origem do Fluxo dos Recursos Utilizados no Pagamento do Lastro

13. Conforme já mencionado acima, o outro requisito colocado por essa r. CVM em

[6]

precedentes analisados anteriormente é que o fluxo de pagamentos da operação esteja

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relacionado aos imóveis identificados no Termo de Securitização.

14. Com efeito, tal requisito veio à tona na manifestação do Colegiado da CVM no âmbito da

análise do pedido de registro do Precedente Rede D'Or, quando, apesar da área técnica

haver se manifestado favoravelmente à concessão do registro, o Colegiado "unanimemente

discordou da manifestação da área técnica, por entender que o fluxo de pagamento da

operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora,

[7]

o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária".

15. O paralelo traçado na análise do Precedente Rede D'Or foi com o Processo nº

2002/3032, decidido em 13.05.2003 ("Precedente EP"), onde o Colegiado da CVM analisou

operação completamente distinta, no qual pretendeu-se utilizar como lastro de CRI o fluxo de

caixa da Companhia Energética Paulista – EP ("EP") – mas, destaque-se, não se tratava de

dívida contraída pela EP para destinar recursos à construção civil; tratava-se, na verdade, de

verdadeira cessão do próprio fluxo de caixa da EP em sua origem, consubstanciado em

recebíveis oriundos da venda de energia elétrica produzida em determinado imóvel.

16. Ou seja, é de suma importância que se dê o real significado ao que foi manifestado pelo

Colegiado no Precedente EP – a referência à impossibilidade de que o fluxo de caixa de

determinada empresa seja utilizado como lastro de CRI foi afirmada em contexto onde

pretendia-se ceder à securitizadora recebíveis provenientes de contrato de comercialização de

energia elétrica – que representavam o fluxo de caixa da devedora.

17. Daí surgiu a frase repetida por diversas vezes em pedidos de registro analisados por essa

r. CVM de que o fluxo de caixa de companhia que não é do setor imobiliário não pode servir

de lastro a CRI, uma vez que suas atividades não guardam qualquer relação com operações

imobiliárias. Pois isso não é de forma alguma o que se pretende com a presente Oferta. Não

se está propondo securitizar fluxos de recebíveis da Devedora contra seus clientes

decorrentes da exploração de seu objeto social – pretende-se apenas, em linha e em perfeita

harmonia com o que essa r. CVM já considerou possível estruturar securitização de crédito

imobiliário por destinação – i.e., títulos de dívida emitidos pela Devedora com a destinação

única e exclusiva de pagamento de despesas a serem incorridas com a construção, expansão,

desenvolvimento e reforma de determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários já

identificados nos documentos da operação.

18. Com excusas pela repetitividade, a sutileza que se pretende destacar aqui é que no

Precedente EP, utilizado como base para os diversos precedentes que o seguiram, não se

tratava de operação de securitização de dívida corporativa consubstanciando o denominado

"lastro por destinação" – tratava-se, de fato, de operação de securitização de fluxo de

recebíveis que não eram imobiliários. E nada além disso.

19. Portanto, parece-nos incabível aplicar a uma operação de securitização de um lastro por

destinação – i.e., debêntures imobiliárias – um conceito utilizado pela CVM para negar

registro a um pedido de oferta de operação de securitização de fluxo de caixa de

comercializadora de energia elétrica. Não podemos permitir que se misture conceitos tão

distintos.

20. Apenas para concluir nesse ponto, uma securitização de dívida corporativa com

destinação específica não pode ser submetida aos requisitos para securitização de lastro

clássico representando fluxo de recebíveis de determinadas operações (as quais,

indubitavelmente, devem ser imobiliárias em sua essência).

Possibilidade de Revisão do Precedente Rede D'Or

21. Por ocasião do pedido de registro no Precedente Rede D’Or, a Procuradoria Federal

Especializada – CVM emitiu, em 15 de maio de 2013, parecer acerca do pedido de

reconsideração referente à decisão do Colegiado da CVM que indeferiu o registro da referida

operação, mas deixou claro que tal decisão tinha caráter regulatório e que poderia ser

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revista pelo próprio Colegiado à luz de novas circunstancias.

22. Em tal parecer, a D. Procuradoria concordou com a decisão do Colegiado, sendo

que nos parece apropriado reproduzir alguns dos trechos para que possamos entender

melhor o contexto de tal opinião.

“Ao que parece, o Colegiado buscou limitar o financiamento imobiliário (comercial)

no âmbito do SFI às empresas que exerçam atividades típicas do setor imobiliário,

excluindo, assim, empresas de outros setores, cujas atividades estão sujeitas a riscos

estranhos aos que são esperados dos empreendimentos imobiliários em geral”

“Dessa forma, concluímos que o Colegiado da CVM, ao indeferir o pedido de registro

com base no argumento de que “o fluxo de pagamento da operação proposta não

estaria relacionada aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não

permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária”

exerceu sua competência decisória de acordo com as finalidades da Lei 6.385/76””

(grifo nosso)

“Não obstante, tratando-se de decisão claramente regulatória, outros elementos

presentes podem ensejar, do Colegiado, tratamento distinto (excepcional ou não) ao

caso concreto examinado” (grifo nosso)

“Por todo o exposto, muito embora a análise dos precendentes indique a manutenção

da r. decisão objeto do pleito de reconsideração, entendemos que esse i. Colegiado

pode, analisadas as circunstâncias específicas, ou, ainda, efetivadas exigências

adicionais que entender cabíveis, autorizar o registro da emissão que se trata” (grifo

nosso)

23. Ou seja, a Procuradoria deixou aberta a possibilidade de reconsideração da decisão do

Colegiado e até mencionou a possibilidade de concessão do registro da emissão, observadas

circunstâncias específicas, ou, ainda, mediante o cumprimento de exigências adicionais que

entendesse cabíveis. Em resumo, a r. Procuradoria não exarou uma interpretação de que

havia identificado qualquer ilegalidade na operação pretendida – na verdade, asseverou que

circunstâncias específicas e exigências adicionais que, em nossa interpretação, permitissem

que a finalidade da lei 9.514 fosse atingida, viabilizariam a reanálise e possível concessão do

registro da emissão nos termos pretendidos.

24. Na mesma linha, o então Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, apesar de

não obrigado a fazê-lo, consignou sua manifestação sobre o caso na reunião do Colegiado

que se seguiu à desistência do pedido de reconsideração. Em tal ocasião, o Diretor-Relator

externou trechos do Parecer da Procuradoria e, de certa maneira, cristalizou o fato de que

sob cirsunstâncias específicas e mediante cumprimento de exigências adicionais, a posição

formalizada pela decisão proferida pelo Colegiado poderia ser revista.

25. Eis que, aproximadamente 4 anos depois, em meio a um mercado de securitizações

imobiliárias mais maduro e desenvolvido pelos contornos delineados ao longo do tempo pela

própria CVM em inúmeras ocasiões em que foi chamada a se pronunciar, temos uma

emissão de CRI que apresenta circunstâncias específicas – utilização dos recursos

diretamente no setor imobiliário – e já traz consigo mecanismos que acatam exigências

adicionais pontuais formuladas pela CVM ao longo dos anos para que seja assegurada a

efetiva aplicação que se propõe no setor em comento.

26. Parecem-nos, portanto, presentes nesse caso circunstâncias específicas e características

que atendem exigências adicionais zelando pela segurança da operação e da destinação dos

recursos a serem captados.

Conclusão

27. Diante de todo o exposto, considerando que

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(i) os recursos captados pela Devedora serão integralmente utilizados na construção,

expansão, desenvolvimento e reforma de determinados imóveis e/ou empreendimentos

imobiliários já identificados nos documentos da operação, fomentando diretamente a

atividade no setor da construção civil;

(ii) como demonstrado no Anexo 4 a este pedido de registro, a atividade econômica da

Devedora está absolutamente interligada ao desenvolvimento de projetos imobiliários;

e

(iii) conforme indicado no Anexo 2 a este pedido de registro, a estrutura da Oferta

segue de forma inequívoca os mais recentes precedentes dessa D. CVM no que diz

respeito à destinação dos recursos da Oferta e a forma de sua fiscalização, incluindo

novos mecanismos de controle de forma a resguardar o investidor e garantir a

aplicação de tais recursos conforme previsto nos documentos da Oferta;

acreditamos que a presente operação reflete o entendimento já exarado por essa D. CVM

[8]

acerca da necessidade de (a) atender plenamente a finalidade da Lei 9.514 ; (b) que haja

[9]

real substância econômica na operação pretendida ; e (c) que a destinação dos recursos

[10]

tenha cunho imobiliário e seja passível de verificação .

28. Adicionalmente, como é possível depreender do parecer da D. Procuradoria, o

Colegiado da CVM poderia ter revisto a própria decisão passada, autorizando o

prosseguimento da oferta, ou seja, poderá agora rever a interpretação da expressão

“créditos imobiliários” à luz do desenvolvimento da sua jurisprudência e do próprio mercado

de securitização.

29. Por fim, como é possível depreender dos argumentos acima aduzidos, é possível e

plausível interpretar a expressão “crédito imobiliário” como financiamento dado a entidade

que não atua exclusivamente no setor imobiliário, mas que pretende utilizar os recursos

oriundos de tal financiamento para o custeio de despesas a serem incorridas diretamente no

setor imobiliário. Indubitavelmente, o efeito positivo de tal captação para o setor imobiliário é

claro e inegável, conforme demonstram os dados trazidos no anexo 4 deste pedido de registro

sobre os impactos das atividades imobiliárias da Devedora no setor em termos de volume de

recursos destinados à construção civil, empregos gerados no setor e volume de metros

quadrados de construções a serem entregues.

30. Assim sendo, as partes envolvidas no processo ora em análise estão certas de que essa i.

Autarquia, dentro dos princípios administrativos da legalidade e razoabilidade que a

orientam, reconhecerá a validade e o cabimento do pleito ora apresentado, para, por fim,

deferi-lo.”

20. A seguir, transcrevemos o teor do Memorando elaborado por Otávio Yazbek, com os grifos originais,

encaminhado pelos Requerentes de forma anexa à manifestação supra:

“1.1 A RB Capital Companhia de Securitização (“RB Capital” ou “Ofertante”) pretende

realizar oferta pública de distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários da 157ª série

da 1ª emissão da Ofertante (“Oferta”).

1.2 Nos termos em que a operação foi proposta, os CRI emitidos no âmbito da Oferta têm

lastro em Cédula de Crédito Imobiliário emitida pela GNI04 Empreendimentos Imobiliários

S.A. A CCI, por sua vez, representa debêntures simples, quirografárias, não conversíveis em

ações, em série única, emitidas pela Rede D’Or São Luiz S.A. (“Rede D’Or” ou

“Devedora”).

1.3 Os recursos obtidos com a captação serão destinados pela Rede D’Or, diretamente ou

através de suas subsidiárias, para a “construção, expansão, desenvolvimento e reforma, de

[11]

determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários” .

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1.4 Fui contratado pelo Banco J. Safra S.A., coordenador líder da oferta, para analisar a

estrutura proposta, tendo em vista a evolução dos precedentes aplicáveis, e apresentar

eventuais sugestões.

1.5 Este memorando tem por objetivo, assim, explorar algumas questões conceituais

suscitadas no âmbito da Oferta, por um lado registrando a minha opinião sobre a matéria e,

por outro, ajudando a subsidiar eventuais discussões a seu respeito junto à Comissão de

Valores Mobiliários. Para isso, pretende-se expor, ao longo das próximas seções (i) as

discussões sobre a caracterização de um crédito de natureza corporativa (como aquela

decorrente da emissão de debêntures) como imobiliário, e (ii) apresentar algumas conclusões

sobre a viabilidade da Oferta à luz dessas considerações precedentes.

1.6 De um modo geral, serão evitadas considerações de ordem mais teórica ou doutrinária,

que, de alguma maneira, desafiem aquilo que já vem se construindo no âmbito da CVM. Isso

porque, quando da estruturação da Oferta, já se tomou o cuidado – a meu ver bastante

adequado – de propor qualquer inovação em consonância com aquilo que se tem

consolidado nas manifestações da autarquia. O exercício, assim, é muito mais o de registrar

o que me parecem ser os caminhos que têm se consolidado em algumas ofertas

paradigmáticas e verificar se há consonância entre aqueles caminhos e o que aqui se propõe.

I. Evolução da jurisprudência da CVM

Processo CVM nº RJ 2012/12177, julgado em 23/03/2013 (Caso Rede D’Or)

2.1 E o primeiro caso a analisar, quando estamos tratando de precedentes, é um em que a

própria Rede D’Or figura como parte. Com efeito, esta não é a primeira operação que a

Rede D’Or propõe para, por meio da emissão de CRI, financiar a aquisição e/ou a

edificação de empreendimentos para o desenvolvimento de suas atividades no setor

hospitalar.

2.2 Em 2013 foi levada à apreciação do Colegiado da CVM uma operação na qual a Rede

D’Or emitiria debêntures para constituir o lastro dos CRI, a serem emitidos pela Brazilian

Securities Companhia de Securitização. Os recursos obtidos com a oferta seriam destinados à

aquisição e/ou à edificação de prédios hospitalares.

2.3 Embora a SRE tenha, à época, se manifestado favoravelmente à concessão do registro da

oferta, entendendo que a operação representava um financiamento imobiliário a despeito de

o objeto social da devedora não ter relação direta com o setor, o Colegiado da CVM

discordou da área técnica e indeferiu o registro, “por entender que o fluxo de pagamento da

operação proposta não estaria relacionado aos imóveis [que seriam construídos], mas ao

fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo

de natureza imobiliária”.

2.4 A instituição intermediária e a emissora dos CRI protocolaram, então, um pedido de

reconsideração, que foi analisado primeiramente pela PFE. Ante as conclusões desfavoráveis

a que Procuradoria chegou em sua manifestação, contudo, a emissora desistiu do pedido e o

Colegiado não chegou a se pronunciar sobre seu mérito.

2.5 A decisão do Colegiado nesse precedente sedimentou, assim, a visão de que um crédito

deveria ser caracterizado como imobiliário pela sua origem, isto é, somente seriam

admissíveis ofertas públicas de distribuição de CRI que fossem lastreados em contratos ou

negócios jurídicos que representassem a relação locatícia ou a exploração comercial de

algum imóvel. O lastro, no modelo então proposto pela Rede D’Or, não teria origem em

relações típicas do setor imobiliário e o CRI teria, assim, apenas destinação imobiliária (ou

seja, os recursos captados destinar-se-iam a investimentos imobiliários).

2.6 Esta distinção entre os chamados CRI por “origem” (aqueles em que os créditos

correspondem a obrigações decorrentes de relações típicas do setor imobiliário,

securitizadas) e os CRI “destinação” (em que os créditos são, na verdade, dívida assumida

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 9

pela cedente, com algumas variações de caso para caso, destinada ao financiamento de

investimentos imobiliários) não surgiu propriamente neste caso. Na verdade, ela se apoia em

precedentes ainda mais remotos da autarquia, valendo remeter, por exemplo, ao processo

CVM RJ nº 2002/3032. O primeiro Caso Rede D’Or correspondeu, porém, à primeira

manifestação mais incisiva feita depois de muito tempo e, por isso mesmo, ela suscitou

intensas discussões no mercado. O debate, a meu ver, apenas não foi mais aprofundado por

não ter sido levado à última instância decisória possível, por força da desistência do

recurso.

Processo SEI n° 19957.000587/2016-51, julgado em 16/08/2016 (Caso Cyrela)

2.7 Mais recentemente, em 2016, foi apreciado pelo Colegiado da CVM o Caso Cyrela, que

versou a respeito de pedido de registro de oferta pública de distribuição de CRI, cujo lastro

seria constituído por debêntures emitidas pela Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos e

Participações, companhia aberta atuante no setor imobiliário. Tratava-se, assim, de um novo

caso em que se propunha à CVM a questão da viabilidade dos CRI por destinação (ou CRI

Corporativos, como por vezes tais títulos são referidos).

2.8 Em um aparente contraste à posição até então adotada, o Colegiado admitiu nesse caso

que a destinação dos recursos captados seria apta a caracterizar um crédito como

imobiliário, ressalvando, entretanto, que a empresa emissora de tal crédito deveria pertencer

ao setor imobiliário, como era o caso da Cyrela. É importante explorar com mais vagar o

passo que se deu em tal decisão e o seu real significado.

2.9 E aqui, os fundamentos da decisão não se encontram plenamente registrados em nenhum

voto emitido por membros do Colegiado e nem mesmo na ata da reunião de 16/08/2016

(embora esta também traga aspectos importantes), mas muito mais no Memorando nº

84/2016-CVM/SRE/GER-1, de 11/08/2016, que é onde se trazem os fundamentos da decisão

ao final tomada. O referido Memorando registra todas as discussões internas realizadas.

Tomo a liberdade de transcrever alguns trechos que me parecem eloquentes na natureza e

dos efeitos daquelas discussões:

“45. A PFE-CVM, por meio do Despacho GJU-2, considerou que a presente

operação, no aspecto destacado acima, encontra-se de acordo com o entendimento

firmado na decisão do Colegiado da CVM supramencionada, uma vez que o fluxo de

pagamento da operação encontra-se relacionado ao setor imobiliário, considerando

que a empresa devedora (Cyrela S.A.) é companhia aberta que tem por objeto social

“a incorporação, a compra e a venda de imóveis prontos ou a construir, residenciais e

comerciais, terrenos e frações ideais, a locação e administração de bens imóveis, a

construção de imóveis e a prestação de serviços de consultoria em assuntos relativos

ao mercado imobiliários, estando, portanto relacionado ao setor imobiliário”.

46. Sobre essa questão, concordamos com o entendimento da PFE-CVM de que o

fluxo de pagamento da presente operação encontra-se relacionado ao setor

imobiliário, considerando o objeto social da Devedora.”

2.10 A leitura dos trechos acima dá a entender que se estaria, aqui, ainda lidando com CRI

caracterizados pela origem dos créditos que servem de lastro. Mas essa caracterização passa

por um certo esforço de interpretação que é bastante esclarecedor acerca da mudança que

estava começando a ocorrer – esses CRI seriam, a rigor, lastreados em instrumentos de

dívida corporativa, mas, como o objeto social da emissora daquela dívida corporativa

envolve atividades tipicamente imobiliárias, o “fluxo de pagamento da operação”

continuaria a ser “relacionado ao setor imobiliário”.

2.11 Ora, por mais que se reconheça e se dê algum peso para o ramo de atuação da empresa

emissora dos lastros, estes são, de qualquer maneira, dívida corporativa. Em outras palavras,

existe, entre as relações tipicamente imobiliárias da emissora e o credor final dos CRI, o

patrimônio da emissora propriamente dito e um amplo conjunto de relações que são

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 10

estranhas ao fluxo de pagamento dos títulos. Daí porque, embora aparentemente a decisão

do presente caso mantenha coerência com aquelas posições iniciais – de que o lastro do CRI

deve se originar de relações do setor imobiliário – ocorre, ao cabo, uma verdadeira mudança

paradigmática.

2.12 E essa mudança é refletida também em outros trechos do Memorando da área técnica.

Assim, o item 49 daquele documento afirma que “o risco que se apresenta nesse tipo de

estrutura é aquele proveniente da verificação posterior da efetiva destinação dos recursos

provenientes da emissão dos CRI” (aparentemente se referindo não ao risco direto para os

investidores propriamente, mas a um risco geral da estrutura). Em vários outros pontos se

retoma, de forma mais ou menos incisiva, essa caracterização (a ponto de, no item 72, se

falar expressamente em “emissões de CRI cujo lastro seja constituído por créditos

imobiliários na sua destinação”). O Colegiado, como se disse, acompanhou a posição da

área técnica.

2.13 Assim, embora se tenha assumido, em mais de um ponto das discussões internas da

CVM registradas no Memorando 84/2016, que ainda se mantinham aquelas posições

historicamente consolidadas, o fato é que, na verdade, se está, aqui, lidando com CRI por

destinação. E nessas situações se tornam importantes outros tipos de mecanismos de

controle, que, se não foram plenamente explorados neste caso, foram objeto de discussão

posterior.

Processo SEI 19957.009281/2016-61, julgado em 24/01/2017 (Caso Aliansce)

2.14 O presente caso guarda muitas similaridades com o caso anterior. Nele, o lastro dos

CRI emitidos seriam debêntures emitidas pela Aliansce Shopping Centers S.A. (que na

verdade serviriam de lastro para a emissão de CCI que, por sua vez, seria diretamente cedida

à securitizadora).

2.15 Também neste caso, o determinante para o reconhecimento da legitimidade da emissão

com lastro em títulos de dívida veio das atividades desenvolvidas pela emissora das

debêntures a serem utilizadas como lastro. Assim, destaca a área técnica no Memorando nº

4/2017-CVM/SRE/GER-1, de 18/01/2017 que “A emissora das Debêntures é companhia

atuante do setor imobiliário, conforme se verifica da leitura do artigo 2º de seu Estatuto

Social: ‘A Companhia tem por objeto social a participação direta ou indireta e exploração

econômica de empreendimentos de centros comerciais, shopping centers e similares, podendo

participar em outras sociedades, como sócia ou acionista, bem como a prestação de serviços

de administração de shopping centers, de administração de condomínios em geral e de

assessoria comercial.’”

2.16 Como ocorreu naquele caso anterior, se assumiu aqui que a consideração do objeto

social da devedora e das atividades operacionais por ela desenvolvidas seriam suficientes

para afastar maiores questionamentos acerca da adequação dos créditos imobiliários – e o

caminho do exercício de interpretação que então se fez foi declaradamente o mesmo daquele

que se fez no Caso Cyrela. Uma vez mais, assim, na prática se reconheceu a possibilidade da

emissão de CRI com base em créditos de natureza imobiliária em razão da destinação dos

recursos. Também no Caso Aliansce, porém, não se impuseram alguns outros passos,

decorrentes daquele reconhecimento, que apenas vieram em um outro precedente.

Processo SEI n° 19957.001669/2016-13, julgado em 30/08/2016 (Caso Burger King)

2.17 O próximo caso a considerar envolve uma pequena mudança. Aqui se impôs a mesma

temática referida nos casos anteriores, mas agora no caso dos títulos de agronegócio – não

se está mais tratando de créditos imobiliários, mas sim daqueles créditos do agronegócio, que

são ao menos definidos, ainda que de forma bastante vaga, pelo § 1º do art. 23 da Lei nº

11.076/2004 (definição esta que não existe para o caso dos títulos imobiliários). De qualquer

maneira, seja pela similaridade entre os processos que levam à emissão de cada tipo de

instrumento, seja pelas equiparações feitas pela própria área técnica e pela Procuradoria

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 11

Federal Especializada da CVM, a comparação se impõe.

2.18 O Caso Burger King envolveu a emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio,

cujo lastro seria constituído por debêntures emitidas pela BK Brasil Operações e Assessoria a

Restaurantes S.A. (“Burger King”). Os recursos obtidos com a captação seriam utilizados

pela empresa para a aquisição de carne in natura, produzida e comercializada pela JBS S.A.

e pela Seara Alimentos Ltda.

2.19 A despeito da atividade social exercida pelo Burger King não estar incluída diretamente

na cadeia do agronegócio (já que a empresa é uma rede de restaurantes, com atividade

bastante específica), o Colegiado deferiu o pedido de registro da oferta, condicionando-o,

porém, à apresentação pelo Burger King de comprovações da aquisição daqueles produtos

dos produtores rurais – impôs-se, assim, a apresentação das notas fiscais relativas à

aquisição da carne in natura nas prestações de contas trimestrais à emissora dos CRA.

2.20 Em seu voto, o então Presidente da CVM Leonardo Pereira sustentou que as debêntures

emitidas pelo Burger King seriam hábeis a lastrear os CRA, uma vez que estariam atendidos

os requisitos previstos no art. 23, § 1º, da Lei 11.076 de 30 de dezembro de 2004. De acordo

com o então Presidente, o dispositivo exigiria para a caracterização do crédito: (i) a sua

originação em negócio realizado entre produtor rural e terceiros e (ii) que houvesse relação

desse negócio com alguma das etapas do processo de produção rural.

2.21 De acordo com ele, os requisitos previstos no dispositivo estariam presentes no caso por

três principais razões: (i) as partes do negócio seriam, de um lado a JBS S.A. e a Seara

Alimentos Ltda., que seriam produtores rurais, e de outro o Burger King, na qualidade de

terceiro; (ii) a operação compreenderia a comercialização de produção rural; e (iii) os

documentos da oferta demonstrariam a vinculação dos recursos captados ao adimplemento

dos contratos de aquisição de carne in natura.

2.22 Com relação a esse último ponto, contudo, o Presidente destacou que “a regularidade e

comprovação do pagamento devido pelas carnes in natura é algo que importa não apenas à

Ofertante, como também à higidez de toda a operação, representando verdadeira garantia ao

investidor e assegurando o repasse de recursos ao produtor rural”. Nesse sentido, como

garantia de que os recursos seriam aplicados conforme a finalidade prevista, se estabeleceu

como condição para o deferimento do registro da oferta a apresentação das notas fiscais pelo

Burger King, como acima descrito, o que foi acatado pelo Colegiado.

2.23 A importância da referência, no presente contexto, a este caso, é que, aqui, se está

lidando claramente com um CRA por destinação, no qual se reconheceu um sentido para a

ideia de originação. Aqui, se assumiu expressamente que a emissão de recebíveis se

originaria de obrigações assumidas em relações típicas do agronegócio – esta é a causa da

emissão das debêntures e da operação como um todo. E se criaram uma série de

mecanismos destinados a assegurar essa vinculação.

2.24 O recurso a tais mecanismos consolidou-se em casos subsequentes. Foi o que ocorreu,

por exemplo, na oferta de CRA de emissão da Ápice Securitizadora S.A., lastreados em

debêntures da Companhia Brasileira de Distribuição. Aqui, empresas do Grupo Pão de

Açúcar obtiveram financiamento para a aquisição de produtos agropecuários e

hortifrutigranjeiros, diretamente de um certo número de produtores rurais previamente

identificados. Para tal, impôs-se novamente a comprovação das aquisições efetuadas. Neste

caso – que nem mesmo foi levado ao Colegiado, ante o precedente anterior – uma vez mais

se permitiu a emissão de CRA pela lógica da destinação dos recursos, desde que obedecidas

determinadas obrigações de comprovação.

Processo SEI n° 19957.009618/2016-30, julgado em 26/06/2017 (Caso BR Properties)

2.25 Por fim, vale remeter a um outro caso, o da BR Properties, em que, embora (i) se

estivesse tratando de créditos imobiliários “na origem” e (ii) se tenha recusado o registro da

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 12

operação nos termos em que pleiteada, se definiram alguns outros pressupostos importantes.

2.26 Isso porque tanto a área técnica quanto o Colegiado reiteraram aqui, em diversos

pontos do Memorando nº 19/2017-CVM/SRE/GER-1, de 07/03/2017, e do voto do então

Presidente Leonardo Pereira, que, pelo entendimento atual da autarquia, tornou-se

perfeitamente possível o reconhecimento da legitimidade de CRI por destinação e que a

preocupação que a CVM tem demonstrado em tais casos é a de comprovar a efetiva

destinação (que corresponde, aliás, aos próprios fins da Lei nº 9.514/1997). A questão se

torna, então, a da garantia de que o financiamento que se está fazendo é um financiamento

de atividades no setor imobiliário.

2.27 E é uma das possíveis respostas a essa questão que se apresenta no caso sob análise,

como se verá na sequência.

III. Conclusões

3.1 Evitarei, aqui, pelos próprios limites deste Memorando e, sobretudo, considerando o

quanto está descrito nos documentos apresentados no registro da Oferta (que este

Memorando acompanhará e que tive a oportunidade de analisar e discutir), trazer uma

descrição mais detalhada da Oferta em si. Gostaria, de qualquer maneira, de deixar

registrados alguns pontos que me parecem importantes aqui.

3.2 O primeiro deles é que, a meu ver, a Rede D’Or demonstrou adequadamente o quão uma

significativa parcela das suas atividades está ligada à assunção de obrigações e à

constituição de relações econômicas diversas que se podem caracterizar como tipicamente

imobiliárias: aquisição, construção, reforma... todas essas atividades são suportadas por uma

área interna especializada, que dispõe de recursos alocados para essas práticas. Um segundo

ponto, que reforça este primeiro, diz respeito à capacidade que a Rede D’Or demonstrou de

comprovar esses investimentos. Voltarei a este segundo ponto posteriormente.

3.3 Antes ainda, acho que há um terceiro elemento que merece ao menos alguma discussão.

Este elemento deveria ser desnecessário quando se passa a assumir a possibilidade de CRI

por destinação, mas o fato é que, mesmo nesses casos, algumas vezes a CVM dá a entender

que é importante atentar para a fonte das receitas da companhia emissora das debêntures (o

que é particularmente claro no Caso Cyrela).

3.4 Essa ênfase me parece, nesses casos, inadequada, uma vez que, a rigor, os recursos

correspondentes às receitas decorrentes das relações mantidas com terceiros se integram

sempre (e independentemente da natureza da relação) ao patrimônio das emissoras. Eles não

se confundem com fluxos de pagamentos diretamente provenientes de uma operação

imobiliária utilizados como lastro para os CRI. Assim, o que passa a importar, em tais casos,

deve ser a efetiva destinação dos recursos. E foi essa possibilidade, a meu ver, que se reiterou

nas manifestações – da área técnica e do Colegiado da CVM – no Caso BR Properties.

3.5 Um caminho para a comprovação dessa destinação que vai além do objeto social restrito

que se reconheceu ser importante naqueles casos, surgiu, pela primeira vez, no caso Burger

King, a que se seguiram outros – é a comprovação periódica da existência de relações típicas

com o setor imobiliário e das correspondentes despesas. Como, aliás, se propôs no presente

caso. A meu ver, em se tratando de CRI por destinação, tanto se pode assumir determinadas

relações a partir do objeto social das cedentes (como ocorreu com Cyrela e Aliansce), quanto

pela comprovação dos investimentos efetuados a partir daqueles outros mecanismos

(desenvolvidos a partir de Burger King).

3.6 Assim, em suma, entendo que a operação ora proposta foi estruturada de modo a se

adequar plenamente aos pontos que se vêm consolidando nos precedentes sobre o tema, por:

(i) tratar-se de uma oferta de CRI por destinação, que a CVM tem sistematicamente aceito em

outros casos, para os quais, porém, se têm procurado identificar os mecanismos hábeis a

comprovar a destinação dos recursos; e (ii) nos moldes dos precedentes adotados para os

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 13

CRA por destinação, essa comprovação será possível a partir de mecanismos objetivos e

passíveis de acompanhamento, nos termos dos documentos da Oferta ora apresentados.

3.7 Uma vez que a Oferta atende à evolução das interpretações da CVM sobre o assunto,

permitindo, a toda a evidência, o atingimento dos fins da Lei nº 9.514/1997, entendo que ela é

plenamente regular e deveria ser aprovada.

II. NOSSAS CONSIDERAÇÕES

21. Antes de iniciarmos a análise do caso concreto, cabe verificarmos alguns dispositivos da

regulamentação aplicável aos CRI, além da evolução do entendimento da CVM ao longo do tempo a

respeito do que poderia ou não constituir lastro para emissão de tais títulos.

22. Nesse sentido, cabe destacar o previsto nos seguintes dispositivos da Lei nº 9.514/97, por meio da

qual os CRI foram criados:

“Art. 6º O Certificado de Recebíveis Imobiliários - CRI é título de crédito nominativo, de livre

negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em

dinheiro.

Parágrafo único. O CRI é de emissão exclusiva das companhias securitizadoras.

Art. 7º O CRI terá as seguintes características:

I - nome da companhia emitente;

II - número de ordem, local e data de emissão;

III - denominação "Certificado de Recebíveis Imobiliários";

IV - forma escritural;

V - nome do titular;

VI - valor nominal;

VII - data de pagamento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos

valores e das datas de pagamento das diversas parcelas;

VIII - taxa de juros, fixa ou flutuante, e datas de sua exigibilidade, admitida a capitalização;

IX - cláusula de reajuste, observada a legislação pertinente;

X - lugar de pagamento;

XI - identificação do Termo de Securitização de Créditos que lhe tenha dado origem.

§ 1º O registro e a negociação do CRI far-se-ão por meio de sistemas centralizados de

custódia e liquidação financeira de títulos privados.

§ 2º O CRI poderá ter, conforme dispuser o Termo de Securitização de Créditos, garantia

flutuante, que lhe assegurará privilégio geral sobre o ativo da companhia securitizadora, mas

não impedirá a negociação dos bens que compõem esse ativo.

Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são

expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de

Securitização de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual constarão os

seguintes elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a

individuação do imóvel a que esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro de

Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo

qual o crédito foi cedido;

II - a identificação dos títulos emitidos;

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 14

III - a constituição de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, se for o caso.

Parágrafo único. Será permitida a securitização de créditos oriundos da alienação de

unidades em edificação sob regime de incorporação nos moldes da Lei nº 4.591, de 16 de

dezembro de 1964.” (grifos nossos)

23. Da leitura dos dispositivos legais acima expostos, verifica-se dois pontos que consideramos importante

destacar na presente análise, quais sejam: (i) que os CRI devem ser lastreados em créditos imobiliários; e

(ii) que os créditos imobiliários que lastreiam os CRI devem estar vinculados a imóveis.

24. Ademais, verifica-se também que a referida Lei não define o que vem a ser crédito imobiliário,

tampouco menciona quais seriam os créditos imobiliários passíveis de lastrear CRI, de modo que o

entendimento sobre esse tema vem sendo construído ao longo do tempo pela CVM, por meio de decisões

proferidas no âmbito de diversos casos concretos que foram submetidos à apreciação de seu Colegiado.

25. Por meio de tais decisões, a CVM vem, de certa maneira, expandindo a abrangência do que poderia

ser crédito imobiliário passível de lastrear CRI, para além daqueles considerados créditos imobiliários

tradicionais (os que se originam de financiamento imobiliário ou da compra e venda de um imóvel).

26. Sobre esse tema, cabe mencionar a Decisão do Colegiado da CVM datada de 10/07/2007 (Processo

CVM nº RJ-2007-0547), no âmbito de recurso interposto contra decisão da SRE, que indeferiu o registro

definitivo de distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI da 2ª série da 1ª emissão da

Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização, por entender não ser possível a emissão de CRI com

lastro em créditos ainda não constituídos.

27. Naquela decisão, o Colegiado da CVM manteve o entendimento da SRE, acompanhando voto do

Relator do caso, o então Presidente da CVM Marcelo Trindade, cujos seguintes trechos vale destacar:

“3. O conceito de crédito a que se refere a Lei 9.514/97 tem sido constantemente objeto de

exame pela CVM, e portanto de evolução de interpretação da autarquia. Em 2002, em

processo de que foi Relator o Diretor Wladimir Castelo Branco, decidiu-se que os aluguéis

oriundos de contrato de locação registrado podiam ser considerados como créditos

imobiliários, para efeito de securitização (Processo RJ 2001/1981, decidido em 14.05.02).

4. Em 2003, examinou-se novamente o significado da expressão créditos imobiliários, tendo

sido decidido, em processo relatado pelo Diretor Luis Antonio de Sampaio Campos, que o

crédito imobiliário que pode servir de lastro ao CRI é aquele que provém da exploração de

um imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um

imóvel, e não aquele que representa uma dívida tomada para investimento em imóvel, que

seria imobiliário por força de sua destinação (Processo nº 2002/3032, decidido em

13.05.2003).(1)

5. Mais recentemente discutimos, no âmbito dos FIDC, a distinção entre os conceitos de

créditos e de direitos creditórios, identificando que "[a] regulamentação refere-se a direitos

creditórios, e não a créditos, porque frequentemente os FIDC formam-se com a finalidade de

adquirir créditos futuros, ainda não constituídos. Assim, são captados recursos dos

condôminos (cotistas), sendo tais recursos destinados, pelo administrador, ao longo do

período de existência do FIDC, à aquisição de créditos que vão sendo constituídos (e

quitados) durante aquele período" (Processo CVM RJ 2004/6913, de que fui Relator,

decidido em 04.10.2005).

6. Finalmente, com a edição da Instrução 444/06, que disciplina os FIDC não padronizados,

ficou claro que os direitos creditórios podem ter por objeto créditos "de existência futura e

montante desconhecido, desde que emergentes de relações já constituídas" (art. 1º, §1º, VI).

Assim, a regulamentação estabeleceu que mesmo os direitos creditórios deverão ter por base

relações já existentes, embora a existência do próprio crédito e seu montante possam ser

incertos.(2)

7. Diante disso, parece-me que a interpretação que a área técnica está dando ao art. 8º da

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 15

Lei 9.514/97 é correta. A lei não fala em direitos creditórios, mas em "créditos imobiliários

(...) expressamente vinculados à emissão", e ainda exige que do Termo de Securitização

conste "a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão,

com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro

de Imóveis a que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo

qual o crédito foi cedido". O art. 6º da lei define como CRI o "título de crédito nominativo, de

livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em

dinheiro".

8. Portanto, concordo em que os ativos passíveis de securitização por meio de CRI são os

créditos imobiliários, e não os direitos creditórios de origem imobiliária — adotando-se a

distinção antes referida. Isto é: é preciso que o crédito esteja constituído, e seu valor seja

determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base nele. E isto se dá

porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas características não podem ser

alteradas pela CVM.

9. Nada impede, naturalmente, que operações com base em créditos futuros sejam

estruturadas através de FIDC, pois a regulamentação da CVM expressamente o admite,

observadas as ressalvas antes feitas quanto à prévia existência de uma relação jurídica, como

previsto na Instrução 444/06.

10. Logo, os aluguéis que ainda virão a ser contratados, seja sobre imóveis desocupados,

seja sobre imóveis que ainda virão a ser construídos (a futura expansão do shopping

center), não se constituem em créditos imobiliários (e talvez nem mesmo em direitos

creditórios). Já os aluguéis decorrentes da renovação futura de contratos de locação hoje

existentes, também não constituem créditos imobiliários, mas talvez possam ser considerados

como direitos creditórios.” (grifos nossos)

28. Como se destacou por meio do voto supra, a CVM já reconheceu que, além dos lastros tradicionais

em emissões de CRI (contrato de financiamento imobiliário e contrato de compra e venda de imóvel),

contratos de aluguéis também poderiam ser considerados créditos imobiliários passíveis de constituir lastro

de CRI, desde que fossem contratos vigentes no momento da securitização, e não aqueles que pudessem

ser no futuro constituídos.

29. Ademais, foi também destacado por meio do referido voto entendimento manifestado pelo Colegiado

da CVM em 2003, de que “o crédito imobiliário que pode servir de lastro ao CRI é aquele que provém

da exploração de um imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um

imóvel, e não aquele que representa uma dívida tomada para investimento em imóvel, que seria

imobiliário por força de sua destinação”.

30. Por conta do entendimento supra, de que o crédito que é imobiliário por conta de sua destinação não

poderia servir de lastro em emissões de CRI, a SRE decidiu levar à apreciação do Colegiado da CVM, em

2013, caso similar ao ora em análise, em que os CRI seriam lastreados em debêntures de emissão de Rede

D’or São Luiz S.A. (Processo CVM nº RJ-2012-12177 – “Primeiro Caso Rede D’or”), sendo que os

recursos obtidos com a emissão de tais títulos seriam destinados a financiar a aquisição de terrenos,

edificação e expansão de prédios hospitalares, ou seja, as referidas debêntures, caso pudessem ser créditos

imobiliários, o seriam na sua destinação, e não na sua origem.

31. Conforme se verifica da ata da Reunião do Colegiado que decidiu sobre aquele caso (de 26/03/2013),

“a SRE manifestou-se favoravelmente ao registro da oferta em tela, por entender que, embora a

Devedora não tenha como objeto social a exploração (como venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis

que pretende adquirir, edificar ou expandir, utilizar-se-ia de fato de financiamento imobiliário, ao emitir

as Debêntures que seriam subscritas pelo BTG Pactual (o originador do crédito), com essa finalidade

específica, consoante formalizada na Escritura das Debêntures.”

32. O Colegiado da CVM, por sua vez, “discordou da manifestação da área técnica, por entender que o

fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 16

Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária.”

33. Mais recentemente, a SRE encaminhou à apreciação do Colegiado da CVM pleito de dispensa de

requisito previsto na Instrução CVM nº 414/04, no âmbito de oferta pública de distribuição de CRI com

lastro em debêntures de emissão de Cyrela Brazil Realty S.A. (Processo CVM nº 19957.000587/201651), em que os recursos obtidos com a emissão seriam destinados a determinados empreendimentos

imobiliários da devedora das debêntures.

34. Apesar de o caso em questão ter sido levado ao Colegiado primordialmente para tratar de dispensa de

requisitos da norma de CRI, a SRE abordou, por meio do Memorando nº 84/2016-CVM/SRE/GER-1, o

fato de o lastro dos CRI ser constituído por debêntures, ou seja, ser um crédito imobiliário de acordo com

a sua destinação.

35. Ao abordar o referido tema, a SRE entendeu que o caso em questão diferia do caso da oferta de CRI

com lastro em debêntures de emissão de Rede D’or, e que os motivos que levaram o Colegiado da CVM

a propor o indeferimento do pedido de registro naquele caso (de Rede D’or) não estavam presentes no

caso de Cyrela Brazil Realty S.A. (“Cyrela”), uma vez que o fluxo de pagamento dessa operação, apesar

de não estar relacionado a imóveis, mas sim ao fluxo de caixa da devedora, poderia ser caracterizado

como de natureza imobiliária, uma vez que a Cyrela tem por objeto social “a incorporação, a compra e a

venda de imóveis prontos ou a construir, residenciais e comerciais, terrenos e frações ideais, a locação e

administração de bens imóveis, a construção de imóveis e a prestação de serviços de consultoria em

assuntos relativos ao mercado imobiliários, estando, portanto relacionado ao setor imobiliário”.

36. Adicionalmente ao entendimento acima, a SRE propôs que “nas emissões de CRI cujo lastro seja

constituído por créditos imobiliários na sua destinação, como ocorre na Oferta, o efetivo direcionamento

dos recursos a imóveis, de modo a configurar o vínculo previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei nº

9.514/1997, deva ocorrer até a data de vencimento dos CRI, tendo em vista ser até essa data que

perduram as obrigações atribuídas ao agente fiduciário dos referidos títulos, que é o responsável por

verificar se o referido direcionamento ocorreu conforme previsto na documentação da Oferta, nos

termos do § 1º do art. 68 da Lei nº 6.404/1976 e do art. 13 da Instrução 414.”

37. Já o Colegiado da CVM, “por unanimidade, deliberou o deferimento da dispensa dos incisos I e II

do art. 6º da Instrução 414, acompanhando o entendimento da área técnica consubstanciado no

Memorando nº 84/2016-CVM/SRE/GER-1.”

38. Com a aprovação dessa operação pelo Colegiado da CVM, em conjunto com a decisão proferida no

âmbito do caso de Rede D’or, em nosso entendimento, a possibilidade de emissão de CRI lastreados em

debêntures passou a estar pacificada nos casos em que:

(i) a devedora das debêntures seja atuante no setor imobiliário, de modo a caracterizar seu

fluxo de caixa, o qual será utilizado para pagar os créditos lastro da operação, como de

natureza imobiliária; e

(ii) o efetivo direcionamento dos recursos a imóveis, de modo a configurar o vinculo previsto

pelo inciso I do art. 8º da Lei nº 9.514/1997, ocorra até a data da liquidação das debêntures e

dos CRI.

39. Nesse sentido, cabe mencionar que, posteriormente, duas operações similares à de Cyrela foram

submetidas à apreciação do Colegiado da CVM, em 24/01/2017 e em 02/05/2017, também para fins de

dispensa de requisitos da Instrução CVM 414, no âmbito da oferta pública de CRI lastreados em

debêntures de emissão de Aliansce Shopping Centers S.A. (Processo CVM nº 19957.009281/2016-61) e

de Direcional Engenharia S.A. (Processo CVM nº 19957.001682/2017-53), as quais também foram

aprovadas pelo Colegiado da CVM por unanimidade.

40. Com base em tais operações, o Colegiado da CVM, nos termos da Deliberação CVM nº 772/17,

decidiu delegar competência à SRE para apreciar pedidos de dispensa dos requisitos previstos pelos

incisos I e II do art. 6º da Instrução CVM nº 414/04, em ofertas públicas de distribuição de CRI lastreados

em créditos considerados imobiliários pela sua destinação, realizadas no âmbito da Instrução CVM 400,

desde que observadas as características que embasaram o pleito em questão nos precedentes supracitados.

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 17

41. Após a apreciação de tais operações e com a edição da Deliberação CVM nº 772/17 pelo Colegiado

da CVM, entendemos que consolidou-se a possibilidade de que debêntures de emissão de empresa

atuante no setor imobiliário constitua lastro de CRI, de modo que diversas operações com essa

característica foram realizadas sob o amparo da Instrução CVM 400, ou estão sendo analisadas por esta

área técnica, as quais listamos abaixo:

Data do

Número do Processo Oferta Devedor Volume

registro

19957.003414/2017- 91ª Série da 1ª Emissão da MRV Engenharia e R$ 86,25

21/07/2017

76 Ápice Securitizadora S.A. Participações S.A. milhões

159ª série da 1ª emissão de RB Iguatemi Empresa de

19957.005814/2017- R$ 250

Capital Companhia de Shopping Centers 15/09/2017

16 milhões

Securitização S.A.

156ª Série da 1ª Emissão da RB

19957.006585/2017- Aliansce Shopping R$ 300

Capital Companhia de 10/10/2017

57 Centers S.A. milhões

Securitização

19957.006770/2017- 104ª série da 1ª emissão de R$ 230

Tenda S.A. 11/10/2017

41 Ápice Securitizadora S.A. milhões

19957.006949/2017- 105ª Série da 1ª Emissão da BR Malls R$ 400

17/10/2017

07 Ápice Securitizadora S.A. Participações S.A. milhões

19957.006421/2017- 94ª Série da 1ª Emissão da Even Construtora e R$ 200

23/10/2017

20 Ápice Securitizadora S.A. Incorporadora S.A. milhões

19957.008596/2017- 107ª série da 1ª emissão da Direcional R$ 230

26/10/2017

71 Ápice Securitizadora S.A. Engenharia S.A. milhões

R$ 250

19957.004059/2017- 1ª e 2ª Séries da 1ª Emissão da ACS Incorporação

milhões em análise

52 Travessia Securitizadora S.A. S.A.

(inicialmente)

42. Diante dos requisitos consolidados nos precedentes acima mencionados para a emissão de CRI com

lastro em créditos considerados imobiliários pela sua destinação, verifica-se que o caso concreto se

diferencia dos demais essencialmente pelo fato de contemplar a emissão de CRI lastreados em debêntures

de emissão de empresa cuja atuação não se dá primordialmente no setor imobiliário, uma vez que a Rede

D’or São Luiz S.A. é empresa atuante no setor hospitalar.

43. Como vimos, o requisito de que a emissora das debêntures, em casos dessa natureza, tenha que ser

empresa atuante no setor imobiliário advém de interpretação de Decisão anterior do Colegiado da CVM,

no Primeiro Caso Rede D’or, uma vez que prevaleceu, naquela operação, o entendimento de que seria

necessária “a caracterização dos recebíveis [as Debêntures de emissão de Rede D’or] como sendo de

natureza imobiliária”.

44. Não obstante, com base na evolução dos precedentes desta Autarquia após o Primeiro Caso Rede

D’or, entendemos que tal requisito não faria mais sentido, conforme demonstraremos a partir de agora.

45. Inicialmente, cabe lembrar que a operação ora em análise observa o requisito legal previsto pelo inciso

I do art. 8º da Lei nº 9.514/1997 (“individuação do imóvel a que esteja vinculado”), uma vez que os

recursos a serem captados por meio dos CRI serão destinados a imóveis específicos (unidades hospitalares

da Devedora), previamente identificados na documentação da Oferta, até o vencimento dos referidos

títulos, devendo tal destinação ser verificada pelo Agente Fiduciário da operação.

46. Em nosso entendimento, ao se tratar de emissões de CRI lastreadas em créditos considerados

imobiliários pela sua destinação, esse seria o requisito essencial para verificar se a operação observa os

objetivos para os quais tais títulos foram criados, não devendo tal verificação se pautar pelo setor de

atuação da empresa devedora do lastro.

47. Ademais, cabe destacar que vários outros tipos de lastro de CRI já consagrados são comumente

utilizados e contam com fluxo de pagamento que não advém dos imóveis vinculados à operação.

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 18

48. Como exemplo de tais lastros podemos citar: contratos de locação típicos, contratos de locação

atípicos, contratos de compra e venda de imóvel, contratos de financiamento imobiliário, ou seja, situações

em que os objetivos do SFI previstos pela Lei nº 9.514/97 (“promover o financiamento imobiliário em

geral, segundo condições compatíveis com as da formação dos fundos respectivos”) são cumpridos

independentemente do setor de atuação do devedor do lastro dos CRI.

49. De forma exemplificativa, ainda, destacam-se as seguintes emissões, todas da RB Capital Companhia

de Securitização: 122ª série da 1ª emissão, cujo registro foi concedido pela CVM em 10/05/2016; 141ª

série da 1ª emissão, cujo registro foi concedido pela CVM em 17/10/2016 e 165ª série da 1ª emissão, cujo

registro foi concedido pela CVM em 09/10/2017.

50. As três séries de CRI supra tinham como lastro contratos de locação atípicos de unidades hospitalares,

tendo como proprietária dos imóveis e cedente dos contratos a NorthWest International Investimentos

Imobiliários em Saúde S.A., enquanto a locatária e devedora era Rede D’or.

51. Assim, em tais casos, o fluxo de pagamento das operações propostas estava relacionado ao fluxo de

caixa da devedora (a Rede D’or), nem por isso havendo qualquer restrição a tal estruturação de CRI.

52. Portanto, de todo o exposto, o simples fato de o fluxo de pagamento de uma estruturação de CRI não

estar relacionado aos imóveis lastro, mas ao fluxo de caixa do devedor, não deve ser impeditivo à emissão

de CRI, desde que o mesmo seja lastreado por crédito imobiliário, podendo tal crédito ser assim

caracterizado pela destinação de recursos, e desde que haja efetivo direcionamento dos recursos a

imóveis, configurando o vinculo previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei 9.514.

53. A despeito de já concordarmos com os Requerentes, com base no acima exposto, quanto à

exequibilidade de tal estruturação, vale ainda, de forma subsidiária, tecermos alguns comentários a

respeito de recente precedente de oferta de CRA.

54. Desse modo, transcrevemos abaixo a Decisão do Colegiado da CVM de 30/08/2016, no âmbito do

pedido de registro de oferta pública de distribuição da 79ª série da 1ª emissão de CRA da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. (“Precedente Burger King”):

“REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE

RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO – ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS

CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A. – PROC. SEI 19957.001669/2016-13

Trata-se de recurso interposto por Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do

Agronegócio S.A. (“Ofertante”) e XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S.A. na qualidade de coordenador líder (em conjunto com a Ofertante,

“Recorrentes”) contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários

– SRE no âmbito do pedido de registro da oferta pública de distribuição (“Oferta”) de

Certificados de Recebíveis do Agronegócio (“CRA”) da 79ª série da 1ª emissão da Ofertante.

A Oferta envolve a emissão de 150.000 CRA com valor nominal unitário de R$ 1.000,00,

perfazendo o montante de R$ 150.000.000,00, sendo destinada exclusivamente a investidores

qualificados. Já o lastro da Oferta consiste em debêntures simples, não conversíveis em

ações, quirografárias e emitidas em série única pela BK Brasil Operação e Assessoria a

Restaurantes S.A. (“Debêntures” e “Devedora”, respectivamente), as quais serão adquiridas

de forma privada pela W2DMA Comércio de Alimentos Ltda. (“Cedente”), sociedade cuja

totalidade das quotas são indiretamente detidas pela Devedora, e cedidas posteriormente à

Ofertante.

Segundo os documentos disponibilizados pelos Recorrentes, os recursos captados na Oferta

serão utilizados pela Ofertante para integralização das Debêntures da Devedora, que, por

sua vez, utilizará os referidos recursos para a aquisição de carne in natura produzida e

comercializada pela JBS S.A. e Seara Alimentos Ltda. (“Fornecedores”). Nesse contexto,

caberá à Devedora enviar à Ofertante declaração trimestral atestando a destinação dos

recursos conforme tal finalidade, facultando o acesso aos respectivos documentos

comprobatórios, inclusive notas fiscais. Por fim, a Oferta se submete a regime fiduciário, com

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 19

a instituição de patrimônio separado na Ofertante, tendo sido contratada a SLW Corretora de

Valores e Câmbio Ltda. como representante dos investidores (“Agente Fiduciário”).

Em sua análise inicial, a SRE questionou os Recorrentes a respeito do enquadramento da

atividade social da Devedora e dos produtos cujos contratos de comercialização constituem o

vínculo das Debêntures com a atividade do agronegócio na definição do § 1º do art. 23 da

Lei nº 11.076/2004 (“Lei 11.076”), que dispõe sobre as características do CRA. A área

técnica também questionou a Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE-CVM”) a

respeito da possibilidade de se emitir CRA cuja finalidade seja o financiamento de cadeia de

restaurantes que adquire produtos agropecuários para revenda.

A PFE-CVM pontuou, em síntese, que: (i) sendo o CRA título com isenção fiscal, a Lei

11.076 deveria ser interpretada restritivamente; (ii) a Devedora, rede de restaurantes com

atividade específica, não poderia ser caracterizada como integrante da cadeia de

agronegócios; e (iii) com base em precedente do Colegiado envolvendo certificados de

recebíveis imobiliários (“CRI”) (Processo CVM nº RJ2012/12177), o fluxo de pagamentos

dos CRA deveria estar relacionado ao risco específico do setor do agronegócio.

Em atenção à solicitação da SRE e manifestação da PFE-CVM, os Recorrentes alegam,

resumidamente, que a Lei 11.076 teve por objetivo permitir a realização de operações

envolvendo todos os agentes integrantes da cadeia do agronegócio, conceito no qual se

incluiria a Devedora, sociedade que adquire e comercializa produtos agropecuários in

natura. Os Recorrentes também afastaram a aplicação do precedente sobre CRI e

discordaram da PFE-CVM com relação à interpretação restritiva do conceito de crédito do

agronegócio.

A SRE concluiu a sua análise no sentido de que não seria possível a concessão do registro da

Oferta da forma como foi estruturada, tendo em vista que a operação não observaria o

disposto na Lei 11.076 pelo fato de não promover financiamento ao produtor rural.

Adicionalmente, a área técnica solicitou que o Colegiado se manifestasse sobre o

entendimento de que uma operação de CRA deveria conter os seguintes requisitos: (1) estar

vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de

produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária, nos termos do art. 23, §1º, da Lei 11.076; e (2) prover, em sua essência,

financiamento ao produtor rural.

O Diretor Roberto Tadeu concordou com a manifestação da SRE, consubstanciada no

Memorando nº 61/2016-CVM/SRE/GER-1.

Por sua vez, o Presidente Leonardo Pereira apresentou manifestação de voto propondo o

deferimento do recurso. Em seu voto, o Presidente concordou com a SRE em relação ao

requisito (1), mas discordou quanto ao requisito (2).

Conforme salientado por Leonardo Pereira, o art. 23, § 1º, da Lei 11.076, fixa dois principais

critérios para definir o crédito hábil a lastrear o CRA, quais sejam, a origem em negócio

realizado entre produtor rural (ou cooperativas) e terceiros e que tal negócio tenha relação

com alguma das etapas do processo de produção rural.

Em sua visão, esses critérios estariam presentes no caso concreto por três principais razões.

Primeiramente, a operação tem, de um lado, os Fornecedores (considerados produtores

rurais) e, de outro, a Devedora, na qualidade de terceiro que contrata com o produtor rural.

Em segundo lugar, a operação compreende a comercialização de produção rural. Por fim, o

Presidente Leonardo Pereira destacou que as Debêntures têm origem em negócios entre os

Fornecedores e a Devedora, sendo que, nos termos da documentação da operação, há uma

clara vinculação dos recursos captados por meio da Oferta e emissão das Debêntures à

transação envolvendo os Fornecedores.

O Presidente ressaltou, contudo, que o registro da Oferta deveria ser condicionado à

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 20

previsão de que as notas fiscais relativas à aquisição das carnes in natura no âmbito da

operação deveriam acompanhar, necessariamente, a declaração trimestral da Devedora

dirigida à Ofertante, competindo ao Agente Fiduciário a verificação de tal obrigação.

Com relação ao requisito (2) proposto pela SRE (“prover, em essência, financiamento ao

produtor rural”), o Presidente Leonardo Pereira asseverou que o art. 23, § 1º, não restringe

o tipo de transação que pode originar o crédito, uma vez que se refere a “negócios realizados

entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiro” e não a “negócios em que o

produtor rural seja o devedor”. Além disso, a redação do dispositivo indica que tais negócios

incluem financiamento ou empréstimos, podendo, assim, compreender outros tipos de

transações comerciais, desde que relacionadas à produção, comercialização, ao

beneficiamento ou à industrialização de produtos/insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na atividade. Na mesma linha, ressalta que o dispositivo não exclui a

possibilidade de emissão de CRA em que os valores arrecadados se destinem ao pagamento

de produtores rurais.

O Presidente também afastou a aplicação do precedente do Colegiado no Processo CVM nº

RJ2012/12177, sob o argumento de que não há, até o presente momento, qualquer definição

legal de lastro de CRI, diferentemente do que ocorre no caso de CRA, em que a Lei 11.076

estabelece elementos mínimos que permitem delimitar o conceito de direito creditório

vinculado ao agronegócio apto a lastrear a emissão de CRA. Segundo Leonardo Pereira, tais

elementos, por sua vez, não incluem a necessidade de que o fluxo de pagamento da operação

decorra de atividade rural.

Os Diretores Henrique Machado e Pablo Renteria acompanharam a integralidade do voto

do Presidente, tendo o Diretor Pablo apresentado voto complementar.

Segundo o referido Diretor, não há óbice jurídico a que seja admitido como lastro de CRA

crédito diverso daquele tipicamente agropecuário, inclusive debênture simples, desde que a

sua causa seja a realização de negócio entre o produtor rural (ou sua cooperativa) e terceiro,

relacionado com alguma etapa do processo de produção rural. Concluiu, então, que as

Debêntures em questão não são emitidas por outra razão senão o cumprimento dos negócios

celebrados com os Fornecedores e subsistirão apenas na medida em que seja respeitada essa

sua origem específica, satisfazendo, assim, o requisito legal da originação.

O Diretor Pablo Renteria ressalta, por fim, que a CVM está a adotar, neste caso,

interpretação estrita do art. 23, § 1º, da Lei 11.076, que respeita cabalmente cada um dos

elementos que formam a definição legal do direito creditório que pode servir de lastro para a

emissão de CRA, não havendo que se falar, portanto, em leitura restritiva nem extensiva.

Já o Diretor Gustavo Borba acompanhou a conclusão do voto do Presidente Leonardo

Pereira, porém apresentou manifestação de voto no sentido de que o crédito oferecido à

Ofertante como lastro para a operação em questão não seria originário do agronegócio, uma

vez que a debênture, por sua própria natureza, é um título que corporifica dívida da

companhia desvinculada de qualquer situação específica, o que é corroborado, no caso, pela

circunstância de as Debêntures terem sido emitidas pela Devedora e adquiridas

integralmente por uma subsidiária desta, não participando dessa relação, em qualquer nível,

o produtor rural. Nesse sentido, o referido Diretor defende que o lastro do CRA deve ser, em

regra, um recebível originário de uma transação relacionada à cadeia do agronegócio e

desde que um dos contratantes seja produtor rural, não bastando que o negócio seja

relacionado à cadeia do agronegócio.

Não obstante, o Diretor Gustavo Borba entende que as amarras previstas na escritura das

Debêntures e no termo de securitização, os requisitos impostos pela área técnica (referência

ao contrato específico de compra de carne dos Fornecedores), bem como as obrigações

propostas no voto do Presidente Leonardo Pereira, preservam o objetivo da Lei 11.076, na

medida em que garantem que os recursos captados na Oferta do CRA serão, ao final e ao

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 21

cabo, destinados com exclusividade à aquisição de carne fornecida por produtores rurais já

identificados.

O Colegiado, por maioria, nos termo do voto do Presidente Leonardo Pereira, deliberou o

deferimento do recurso em favor dos Recorrentes, condicionando o registro da Oferta à

previsão, na escritura das Debêntures, de que a Devedora, em sua prestação de contas

trimestral à Ofertante, deverá anexar as notas fiscais relativas ao pagamento dos

Fornecedores, ficando o Agente Fiduciário responsável por verificar o cumprimento de tal

obrigação.

55. No Precedente Burger King, acima, por meio de seu voto, o Presidente Leonardo Pereira argumentou

que a definição de direito creditório do agronegócio, conforme delimitação exposta no § 1º do art. 23 da

Lei nº 11.076/04 (“Lei 11.076”), não inclui a necessidade de que o fluxo de pagamento da operação

decorra de atividade rural.

56. Naquele caso, a emissão de CRA seria lastreada em debêntures de emissão de uma rede de

restaurantes que não desenvolve atividade rural, e a destinação final dos recursos a serem captados seria a

aquisição de carne a ser utilizada em suas atividades ordinárias.

57. Logo, percebe-se que, naquele caso, o fluxo de pagamento dos CRA não teria origem na atividade

rural, setor alvo da emissão dos CRA, mas no fluxo de caixa da rede de restaurantes.

58. Assim, a partir do precedente supra, de modo geral, passou a haver uma incongruência entre os

regimes aplicáveis aos CRI e aos CRA, uma vez que os créditos considerados imobiliários pela sua

destinação passíveis de lastrear CRI teriam que ter como devedores empresas atuantes no setor

imobiliário, enquanto que os direitos creditórios do agronegócio passíveis de lastrear CRA não teriam

qualquer restrição quanto ao setor de atuação de seus devedores.

59. Vale destacar que o conceito de crédito imobiliário, conforme vimos anteriormente, não foi delimitado

por meio da Lei 9.514, enquanto os direitos creditórios do agronegócio passíveis de lastrearem CRA são

explicitamente definidos por meio da Lei 11.076.

60. Não obstante, em que pese as características peculiares dos CRI e dos CRA, as diferenças de

definições legais quanto aos títulos que podem compor seus lastros (uma mais detalhista que outra), a

nosso ver, não deveriam fazer com que a regulação da CVM, dentro das balizas legais, interpretasse os

créditos imobiliários de forma mais restritiva, como visto no Primeiro Caso Rede D’or, em relação à

interpretação que é dada aos direitos creditórios do agronegócio passíveis de lastrear CRA a partir do

Precedente Burger King.

61. Por fim, cabe mencionar outro precedente de oferta de CRI que recentemente foi deliberado pelo

Colegiado da CVM, o qual foi citado pelos Requerentes e merece ser explorado.

62. Trata-se de recurso contra decisão da SRE no âmbito do pedido de registro da oferta pública de

distribuição de certificados de recebíveis imobiliários 149ª, 150ª e 151ª séries da 1ª emissão da RB

Capital Companhia de Securitização(Processo CVM nº 19957.009618/2016-30, “Caso BR Properties”),

cuja Ata da Decisão do Colegiado encontra-se abaixo transcrita:

“Trata-se da continuação da discussão iniciada pelo Colegiado em 14.3.2017 a respeito do

recurso interposto por RB Capital Companhia de Securitização (“Ofertante”) e Banco Itaú

BBA S.A. (em conjunto com a Ofertante, “Recorrentes”) contra exigências elaboradas pela

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro

de oferta pública de distribuição (“Oferta”) de 550.000 Certificados de Recebíveis

Imobiliários (“CRI”) das 149ª, 150ª e 151ª séries da 1ª emissão da Ofertante, no valor total

de até R$ 550.000.000,00.

Conforme a documentação apresentada, os CRI são lastreados em 550.000 debêntures

(“Debêntures”), no valor total de R$ 550.000.000,00, emitidas pela BR Properties S.A.

(“Companhia”) em dezembro de 2016 e subscritas, à época, por nove fundos de investimento

(“Debenturistas”). As Debêntures possuem cláusula de repactuação de suas condições que,

se não aceita pelos Debenturistas, ensejará a recompra de tais títulos pela Companhia. Nessa

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 22

hipótese, a Companhia poderá ceder as Debêntures à Ofertante, que emitirá uma cédula de

crédito imobiliário, representativa das Debêntures para fins da constituição do lastro dos

CRI.

Os recursos obtidos pela Companhia mediante a emissão das Debêntures já foram

integralmente utilizados, ainda em dezembro de 2016, na aquisição de imóvel (“Imóvel”)

pertencente ao Ventura II-A – Fundo de Investimento Imobiliário FII (“Fundo Ventura”),

cujo único cotista é a própria Companhia. Os recursos captados na Oferta, por sua vez,

serão utilizados pela Ofertante para pagar à Companhia o valor total da cessão das

Debêntures.

Nesse contexto, a SRE apresentou exigências alegando que:

(i) não seria possível estruturar uma oferta de CRI lastreada em debêntures cujos recursos

captados sejam destinados a reembolsar valor pago em transação imobiliária realizada antes

da emissão dos CRI; e

(ii) a Oferta estaria em desacordo com a finalidade da Lei nº 9.514, de 1997 (“Lei 9.514”),

por se tratar de reembolso de valor pago na aquisição de imóvel já pertencente à

Companhia.

A posição da SRE foi corroborada pela Procuradoria Federal Especializada junto à CVM.

Em seu recurso, as Recorrentes questionaram esse entendimento com base nos seguintes

principais argumentos:

(i) no caso concreto, os CRI atendem às características estabelecidas pela Lei 9.514, que se

limita a definir o CRI como título de crédito lastreado em créditos imobiliários;

(ii) os recursos captados com as Debêntures que lastreiam o CRI foram destinados a um

propósito imobiliário, sendo a Companhia atuante no mercado imobiliário brasileiro,

conforme seu objeto social;

(iii) a Oferta atenderia ao objetivo da Lei 9.514 de promover, sem qualquer restrição, o

financiamento imobiliário em geral;

(iv) a transação envolvendo o Imóvel foi feita a valor de mercado e seguiu todos os requisitos

legais para a sua realização, sendo que a legislação não veda a utilização, como lastro em

operações de securitização, de transações realizadas por veículos do mesmo grupo

econômico;

(v) a recompra das Debêntures não representa a emissão de uma nova dívida, uma vez que a

única dívida existente durante a vigência dos CRI será aquela decorrente das Debêntures

emitidas em dezembro de 2016, cuja devedora é a Companhia;

(vi) a repactuação das Debêntures não acarreta a sua extinção ou novação; e

(vii) a aquisição do Imóvel pela Companhia se deu após a emissão das Debêntures e antes da

constituição do lastro imobiliário, de sorte que não haveria reembolso, mas apenas o

pagamento do preço de cessão das Debêntures.

A SRE, contudo, ratificou o seu entendimento inicial, propondo o indeferimento do Recurso

nos termos do Memorando nº 19/2017-CVM/SRE/GER-1.

A SRE corroborou que a operação em questão não atenderia à finalidade da Lei 9.514, de

promover o financiamento imobiliário em geral, uma vez que os recursos obtidos com a

emissão das Debêntures lastro dos CRI foram destinados à aquisição do Imóvel, que já

pertencia indiretamente à Companhia.

Segundo a área técnica, tanto operações de financiamento imobiliário e de compra e venda

de imóveis, quanto operações de locação de imóveis, normalmente atingem o objetivo da Lei

9.514 de forma natural, a não ser que sejam artificialmente realizadas, desprovidas de

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 23

sentido econômico, com o intuito exclusivo de lastrear a emissão de CRI e viabilizar uma

captação mais barata de recursos. A SRE salientou, novamente, que nessas operações,

lastreadas em créditos imobiliários na sua origem, a destinação dos recursos não é o fator

que fará com que a operação atenda ou não aos objetivos da Lei 9.514, mas sim a transação

em si que gerou tais créditos.

Por fim, a SRE reafirmou que, no tocante às operações lastreadas em créditos imobiliários

na sua destinação, como ocorre no presente caso, o vínculo imobiliário não poderia se dar

por meio de reembolso de valor pago no âmbito de transações imobiliárias passadas. Para a

SRE, nesses casos, a destinação dos recursos a imóveis somente cumprirá o objetivo de

desenvolver o mercado imobiliário brasileiro, em linha com a Lei 9.514, se ocorrer

posteriormente à captação dos recursos oriundos da emissão dos CRI.

O Presidente Leonardo Pereira, que havia pedido vista do processo, apresentou

manifestação de voto pelo indeferimento do Recurso.

Em seu voto, Leonardo Pereira destacou inicialmente que a definição sobre a existência ou

não de crédito imobiliário à luz da Lei 9.514 combinada com a Instrução CVM nº 414, de

2004, seria uma discussão precedente às demais questões levantadas pelos Recorrentes e

pela SRE. A esse respeito, o Presidente observou que, pelas particularidades do caso, as

Debêntures não cumpririam com o conceito de crédito imobiliário para fins de emissão

pública de CRI, o que dispensaria a avaliação sobre a regularidade das demais

características da Oferta.

À luz dos precedentes do Colegiado, Leonardo Pereira reconheceu que prevalece,

atualmente, a posição de que as dívidas corporativas são passíveis de lastrear a emissão de

um CRI. Entretanto, Pereira salientou que, embora se trate de uma dívida corporativa, no

caso concreto, as Debêntures não poderiam ser consideradas como crédito imobiliário hábil

a lastrear a Oferta por conta da maneira como foi estruturada.

Isso porque, compulsando as informações divulgadas ao público referentes ao Fundo

Ventura, verificou-se que os valores captados por meio das Debêntures terminaram no caixa

da própria Companhia, livres de qualquer destinação, tendo em vista que (i) na mesma

assembleia geral de cotistas que aprovou a compra e venda do Imóvel, realizada no dia

seguinte à emissão das Debêntures, foi deliberada também a liquidação do Fundo Ventura

com a entrega da totalidade do seu patrimônio aos cotistas; e (ii) nos termos das

demonstrações financeiras de 29.12.2016 do Fundo Ventura, parte das cotas teria sido

amortizada em espécie, com recursos provenientes da venda do Imóvel.

Assim, para o Presidente, a operação aparentaria ser desprovida de qualquer substância

econômica, tendo sido idealizada com o objetivo principal de constituir, artificialmente, o

lastro dos CRI. Desse modo, o Presidente Leonardo concluiu que as Debêntures não

poderiam ser consideradas como um crédito imobiliário hábil a lastrear a emissão do CRI

nos termos da Instrução 414, Lei 9.514 e precedentes da CVM.

Por fim, Leonardo Pereira registrou que, conforme a jurisprudência da CVM, no CRI por

destinação, os recursos devem ser empregados em atividade legítima relacionada ao

mercado imobiliário, previamente indicada nos documentos da oferta. Assim, a emissão

pública de CRI não poderia representar mera operação de capitalização da empresa

devedora, o que desvirtuaria a essência da Lei 9.514, mas sim estar vinculada ao efetivo

financiamento de um projeto imobiliário.

O Colegiado, por unanimidade, nos termos do voto do Presidente Leonardo Pereira,

deliberou indeferir o recurso apresentado.”

63. Como se pode ver, o Caso BR Properties foi indeferido porque, embora lastreado no que seria crédito

imobiliário em sua origem, lastreado em contrato de compra e venda de imóvel, independendo, portanto,

da destinação de recursos a serem captados com a oferta para seu registro, verificou-se que o mesmo não

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 24

tinha “substância econômica” na forma como foi estruturado, não atendendo, dessa forma, aos fins da Lei

9.514.

64. Não obstante, conforme ficou consubstanciado no Voto do Presidente Leonardo Pereira, no caso de

CRI por destinação, “os recursos devem ser empregados em atividade legítima relacionada ao mercado

imobiliário, previamente indicada nos documentos da oferta”, o que parece ser o caso da presente Oferta,

mesmo não sendo a Devedora do lastro companhia atuante no setor imobiliário, mas subsistindo

substância econômica em sua estruturação.

65. Desse modo, ratificamos nosso entendimento de que a estruturação de CRI tendo como lastro créditos

imobiliários na sua destinação, mesmo que devidos por companhia que atua em atividade diversa da

atividade imobiliária, a princípio, atende aos preceitos legais e normativos vigentes, desde que haja o

efetivo direcionamento dos recursos a serem captados a imóveis previamente identificados na

documentação da oferta e a vinculação e aplicação dos referidos recursos ocorra da mesma forma

verificada nos precedentes já autorizados por esta Autarquia.

66. Ainda em linha com os referidos precedentes, ressalta-se que emissões similares a ora em análise, para

serem distribuídas junto a investidores que não sejam qualificados, deveriam observar ainda os requisitos

previstos na Deliberação CVM nº 772/17, quais sejam:

(i) o lastro dos CRI seja constituído por créditos imobiliários devidos pelo seu emissor

independentemente de qualquer evento futuro;

(ii) o emissor dos créditos imobiliários que constituem o lastro dos CRI seja companhia

aberta;

(iii) a companhia emissora dos títulos que constituem o lastro dos CRI seja atuante no setor

imobiliário, conforme consta de seu estatuto social;

(iv) conforme exigido pelo caput do art. 6º da Instrução CVM nº 414/04 para CRI destinados

a investidores não qualificados, seja instituído o regime fiduciário, previsto no art. 9º da Lei

nº 9.514/97, sobre os créditos que lastreiem a emissão;

(v) conforme exigido pelo § 6º do art. 7º da Instrução CVM nº 414/04 para CRI destinados a

investidores não qualificados, seja elaborado ao menos um relatório de agência

classificadora de risco atribuído aos CRI;

(vi) haja a previsão nos documentos da oferta de que o agente fiduciário é o responsável por

verificar o direcionamento dos recursos captados a imóveis, de modo a configurar o vínculo

previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei 9.514/97; e

(vii) haja a previsão nos documentos da oferta de que o direcionamento dos recursos

captados a imóveis será realizado até a liquidação dos CRI.

67. Apesar de os Requerentes não terem solicitado a esta área técnica dispensa dos requisitos previstos no

art. 6º da Instrução CVM 414, para que a Oferta fosse direcionada a investidores que não sejam

qualificados, verifica-se que, caso o pleito de registro da presente Oferta seja deferido, entendemos que o

requisito (iii) da Deliberação CVM 772 (“a companhia emissora dos títulos que constituem o lastro dos

CRI seja atuante no setor imobiliário, conforme consta de seu estatuto social”) deve ser suprimido, de

modo a tornar possível a distribuição de ofertas com características similares à presente a investidores que

não sejam qualificados, desde que os demais requisitos da Deliberação CVM 772 sejam observados.

III. Conclusão

68. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente caso ao SGE, solicitando que o

mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora,

ressaltando nossa manifestação favorável ao registro da oferta em tela, tendo em vista que, em nosso

entendimento:

(i) restou comprovado na documentação da Oferta o efetivo direcionamento dos recursos a

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 25

serem captados para a construção, expansão, desenvolvimento e reforma de determinados

imóveis e empreendimentos imobiliários, ficando configurado o vínculo previsto pelo inciso I

do art. 8º da Lei nº 9.514/1997; e

(ii) estrutura da Oferta está em linha com os mais recentes precedentes da CVM no que tange à

destinação dos recursos, sua fiscalização e mecanismos de controle que garantam a aplicação

integral dos recursos em imóveis pré-determinados durante a vigência dos CRI.

69. De forma subsidiária, propomos que a Deliberação CVM nº 772/17 seja alterada, com a supressão do

requisito (iii), de modo que possa ser possível a distribuição junto a investidores não considerados

qualificados (mediante dispensa dos requisitos previstos nos incisos I e II do art. 6º da Instrução CVM nº

414/04) de CRI lastreado em créditos considerados imobiliários pela sua destinação de emissão de

companhia cujo objeto social não se restrinja majoritariamente à atuação no setor imobiliário, e desde que

sejam observados os demais requisitos constantes da referida Deliberação

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros – 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

[1] Decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo n.º 2012/12177, em 26 de abril de 2013

(Precedente Rede D’or).

[2] Decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo SEI n.º 19957.009618/2016-30, em 26 de

junho de 2017 (Precedente BR Properties).

[3] Decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo SEI n.º 19957.009618/2016-30, em 26 de

junho de 2017 (Precedente BR Properties).

[4] Conforme Precedente Cyrela e Precedente Aliansce.

[5] Arthur Rios Junior, “Securitização de Créditos Imobiliários”, Revista Magister de Direito Empresarial,

Concorrencial e do Consumidor. Porto Alegre: Magister Editora, n.44, abr./mai. 2012, pp. 75 – 95.

[6] Precedente Rede D'Or, Precedente Cyrela, Precedente Aliansce e Precedente BR Properties.

[7] Ata da deliberação do Colegiado da CVM no Precedente Rede D'Or.

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 26

[8] Decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo SEI n.º 19957.009618/2016-30, em 26 de

junho de 2017 (Precedente BR Properties).

[9] Decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo SEI n.º 19957.009618/2016-30, em 26 de

junho de 2017 (Precedente BR Properties).

[10] Conforme Precedente Cyrela e Precedente Aliansce.

[11] Cf., nesse sentido, a cláusula 5.1 do Instrumento Particular de Escritura de Emissão Privada de

Debêntures Simples, Não Conversíveis em Ações, da 10ª Emissão da Rede D'Or: “Os recursos líquidos

obtidos pela Companhia com a Emissão das Debêntures serão destinados pela Companhia, diretamente ou

através de suas subsidiárias (‘Subsidiárias’), para a construção, expansão, desenvolvimento e reforma, de

determinados imóveis e/ou empreendimentos imobiliários descritos no Anexo I à presente Escritura de

Emissão de Debêntures (‘Empreendimentos Lastro’), até a Data de Vencimento.”

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em

05/12/2017, às 19:13, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro

de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em

06/12/2017, às 11:30, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro

de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

06/12/2017, às 12:16, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro

de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente

Geral, em 06/12/2017, às 18:53, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.010578/2017-50 Documento SEI nº 0399700

Criado por luchese, versão 15 por rcordeiro em 05/12/2017 18:55:42.

Memorando 65 (0399700) SEI 19957.010578/2017-50 / pg. 27