Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN – REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DA 2ª EMISSÃO DE COTAS DO EDUCAÇÃO BR FIP – MULTIESTRATÉGIA – BRIDGE ADMINISTRADORA DE RECURSOS LTDA. – PROC. SEI 19957.006804/2017-06

Trata-se de recurso interposto por Bridge Administradora de Recursos Ltda. (“Recorrente”), contra decisão da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, mais especificamente pela Gerência de Acompanhamento de Fundos Estruturados – GIE, no Ofício n° 1.667/2017/CVM/SIN/GIE (“Ofício”). A Recorrente, na qualidade de administradora e gestora do Educação BR Fundo de Investimento em Participações - Multiestratégia (“Fundo”), solicitou o registro de oferta pública da 2ª emissão de cotas do Fundo junto à Superintendência de Registros - SRE. Ocorre que a GIE, no âmbito de sua análise da regularidade do registro do Fundo, formulou as exigências contidas no Ofício, as quais são objeto de questionamento no presente recurso. A Recorrente solicitou igualmente a distribuição do recurso por dependência ao relator do Proc. SEI 19957.006283/2017-89, por entender que o objeto de ambos estaria relacionado e tendo em vista a necessidade de se assegurar uma decisão uniforme. Em sua análise, a área técnica considerou que o Fundo não se qualifica como entidade de investimento, nos termos dos arts. 4º e 5º, da Instrução CVM 579/2016 (“Instrução 579”). Destacou-se que não resta caracterizada a plena discricionariedade do Gestor, visto que um controlador impõe seus interesses e objetivos aos demais cotistas. Ainda, apontou o nítido envolvimento do Sr.

Arthur Mario Pinheiro Machado como cotista principal e sócio responsável de todas as sociedades implicadas no investimento na Alubam Participações S.A. (principal investimento do Fundo), constituindo verdadeiro patrocionador do Fundo. Nesse sentido, a SIN entendeu pela manutenção das exigências constantes do Ofício n° 1.667/2017/CVM/SIN/GIE, com a determinação de que o Administrador reapresente os informes trimestrais de junho e setembro de 2017, efetuando a correção do valor patrimonial das cotas e do patrimônio líquido do fundo, tendo em vista que o FIP, devido à sua natureza patrimonial, não pode ser enquadrado como entidade de investimento. Preliminarmente, o Colegiado, por unanimidade, decidiu indeferir o pedido de distribuição do recurso por dependência ao Relator do Proc. SEI 19957.006283/2017-89, por entender não existir risco de contradição ou conflito. Quanto ao mérito, considerando os fatos e argumentos relatados no Memorando nº 3/2018-CVM/SIN/GIE (“MEMO GIE”), o Colegiado, por unanimidade, decidiu não dar provimento ao recurso, com base nos seguintes fundamentos: (i) a qualificação de um FIP como entidade de investimento, à luz do disposto nos arts. 4º e 5º da Instrução 579, deve basear-se nas suas características atuais, e não em ilações hipotéticas sobre a situação futura; (ii) o Fundo não atende o requisito estabelecido no art. 4º, I, da Instrução 579, tendo em vista o exposto nos §§ 67 a 75 do MEMO GIE;

(iii) o Fundo também não cumpre os requisitos previstos no art. 5º, I, III e IV, da referida Instrução, haja vista o exposto no § 76, alíneas a, c e d, do MEMO GIE; (iv) em virtude das características acima assinaladas, o Fundo não constitui entidade de investimento, de modo que as suas demonstrações financeiras devem ser elaboradas na forma prevista no art. 8º da Instrução 579, cabendo avaliar investimentos em entidades controladas, coligadas ou sob controle compartilhado, na forma prevista na norma contábil que trata de investimento em coligada, controlada e em empreendimento controlado em conjunto e de negócios em conjunto; (v) considerando que os 2º e 3º Formulários ITR de 2017 foram elaborados irregularmente, sob a premissa equivocada de que se trataria de uma entidade de investimento, o registro do Fundo encontra-se desatualizado (Instrução CVM 400/2003, Anexo II, item 11); (vi) as distorções provocadas nos 2º e 3º Formulários ITR de 2017, decorrentes do emprego da premissa equivocada, são relevantes e comprometem a higidez da Oferta, representando risco de dano aos investidores; (vii) por todo o exposto, mostram-se procedentes as exigências constantes do Ofício nº 1.667/2017/CVM/SIN/GIE. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – NÃO ENQUADRAMENTO DO EDUCAÇÃO BR FIP MULTIESTRATÉGIA COMO ENTIDADE DE INVESTIMENTO – BRIDGE ADMINISTRADORA DE RECURSOS LTDA – PROC. SEI 19957.006804/2017-06

/ GIE Trata-se de pedido de reconsideração (“Pedido”) interposto por Bridge Administradora de Recursos Ltda. (“Requerente”) apresentado em 27.02.2018, em face de decisão unânime do Colegiado (“Decisão”) que, em reunião de 16.01.2018 , negou provimento ao recurso contra entendimento manifestado pela Superintendência de Investidores Institucionais – SIN quanto a não qualificação do Educação BR Fundo de Investimento em Participações - Multiestratégia (“Fundo”) como entidade de investimento e, por consequência, a determinação de reapresentação dos informes trimestrais de junho e setembro de 2017 com as devidas correções, conforme Ofício nº 1667/2017/CVM/SIN/GIE. Em seu Pedido, a Requerente alegou, dentre outros pontos, (i) que se a oferta pública tivesse sido concluída com êxito não restaria dúvida a respeito da classificação do Fundo como entidade de investimento; (ii) que a implementação da Decisão pelo Fundo traz consequências gravosas para seus quotistas; (iii) que há diversos outros fundos no mercado em situação semelhante a do Fundo, de modo que a ausência de um posicionamento claro da CVM sobre o tema poderia ter “efeitos deletérios” sobre toda a indústria de FIPs; e (iv) que teria havido erro no trâmite do processo na CVM, uma vez que a Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria – SNC não teria sido consultada previamente à determinação da SIN pela reclassificação do Fundo como entidade patrimonial.

Suscitou, ainda, esclarecimentos sobre a possibilidade de um fundo classificado como entidade patrimonial vir a ser classificado como entidade de investimento, quais procedimentos deveriam ser adotados nesse sentido e quais seriam os limites da discricionariedade dos administradores na classificação dos FIPs. A área técnica manifestou-se por meio do Memorando nº 11/2018-CVM/SIN/GIE (“Memorando”) ressaltando, inicialmente, não estarem presentes os requisitos previstos no item IX da Deliberação CVM 463/2003, sendo hipótese de não conhecimento do Pedido. A SIN salientou, ainda, que um fundo não classificado como entidade de investimento pode vir a sê-lo, desde que se adeque aos artigos 4º e 5º da Instrução CVM 579/16. Quanto à sua competência, a área técnica ressaltou que cabe à SIN orientar os administradores quanto à adequada interpretação e aplicação das normas de FIPs, bem como acompanhar constantemente se modificações realizadas no modelo do FIP possibilitam sua reclassificação como entidade de investimento. Por outro lado, não caberia à área técnica indicar aos administradores as alterações necessárias para tal enquadramento ou analisar possíveis estruturas futuras de um fundo que permitiriam sua migração para a condição de entidade de investimento.

Nessa linha, ressaltou-se que o administrador possui plena discricionariedade e responsabilidade quanto à classificação contábil do FIP, mas que a CVM possui plenos poderes para determinar o cumprimento adequado da regulamentação aplicável e exigir correções eventualmente cabíveis. Quanto à suposta não consulta à SNC, a SIN informou que tal área foi consultada em 11.01.2018, conforme consta dos autos do processo, ocasião em que afirmou que não teria “ reparo a fazer na análise efetuada pela SIN/GIE (...) ” e que a “ estrutura do Fundo apresentada pelo administrador nitidamente não condiz com a de um fundo que possa ser qualificado como entidade de investimento, devendo a avaliação das entidades investidas de sua carteira seguir o preconizado no art. 8º da ICVM 579/16 ”. Por unanimidade, acompanhando as conclusões da área técnica, o Colegiado deliberou não conhecer o pedido de reconsideração, por estarem ausentes os requisitos previstos no item IX da Deliberação CVM 463/2003. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 3/2018-CVM/SIN/GIE

Rio de Janeiro, 10 de janeiro de 2018.

Ao Superintendente Geral,

Assunto: Recurso contra decisão da SIN – Educação BR FIP - Multiestratégia - Processo n°

19957.006804/2017-06.

1. Trata-se de pedido de reconsideração, interposto por Bridge Administradora de Recursos

Ltda. (“Bridge”, “Administradora”, "Gestora" ou “Recorrente”), em face de decisão prolatada pela

SIN/GIE no Ofício n° 1.667/2017/CVM/SIN/GIE (“Ofício”), a ser recebido como recurso ao Colegiado

desta Autarquia, tendo em vista a manutenção da posição da SIN, nos termos da Deliberação CVM n°

463/03.

2. Em resumo, a Bridge, administradora e gestora do Educação BR Fundo de Investimento

em Participações – Multiestratégia (“Fundo” ou “Educação BR”), solicitou o registro de oferta pública

da 2ª emissão de cotas do Fundo junto à SRE, e a GIE, no âmbito de sua análise da regularidade do

registro do Fundo, fez as exigências contidas no referido Ofício, as quais são objeto de questionamento

no recurso.

I - Do histórico e das análises efetuadas pela GIE durante o processo

I.1 - CRONOLOGIA DA CONSTITUIÇÃO DO FUNDO

3. O Fundo foi constituído sob a forma de condomínio fechado, iniciou as suas atividades

em 29 de setembro de 2015 e possui o prazo de duração de 10 anos. O período de investimento é de

cinco anos e o de desinvestimento de mais cinco. O objetivo do Fundo é investir no setor de educação,

com um horizonte de investimento de longo prazo, exercendo efetiva influência na definição das

políticas estratégicas e na gestão das companhias investidas. Seu único investimento é na sociedade

denominada Alubam Participações S.A. (“Alubam”), da qual o Fundo detém 43,8%.

4. Na primeira emissão de cotas do Fundo, 29/9/2015, foram ofertadas 3.000 cotas classe

“A”, única classe com direito a nomear membros para o Comitê de Investimento, ao preço de R$1 mil

cada, as quais foram integralizadas pela HFT Participações S.A. (“HFT”), cujo capital social é de

R$1.200,00 e é controlada pelo Sr. Arthur Mario Pinheiro Machado (“Arthur Machado”).

5. Na mesma data, 29/9/2015, o Fundo adquiriu, pelo valor de R$3 milhões, 320 ações da

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Alubam por meio de contrato de compra e venda de ações (“Contrato”), firmado em 30/7/2015 entre o

Fundo e a Genève Investimentos Ltda. (“Geneve”), cujo capital social é de R$4 mil e é controlada por

seu sócio-administrador, o Sr. Arthur Machado, mesmo controlador da HFT. O contrato tem, ainda,

como interveniente anuente a própria Alubam, cujo Diretor-Presidente também é o Sr. Arthur Machado.

6. Em 30/9/2015, um dia após a compra de 40% da Alubam, as 320 ações adquiridas pelo

Fundo tiveram seu valor atualizado para R$122 milhões, com base em laudo de avaliação elaborado

pela Baker Tilly Brasil Auditores e Consultores (“Baker Tilly”), assinado em 30/9/2015 (Laudo 9/15), e

com data-base de 31/7/2015. Pontuamos, assim, que as cotas do Fundo obtiveram uma valorização de

3.983% em apenas um dia.

7. Posteriormente, entre abril e dezembro de 2016 foram subscritas e integralizadas 522

cotas classe B do Fundo, que não conferem direito a nomear membros para o Comitê de Investimento,

por dois cotistas RPPS, no valor total de R$ 42 milhões.

8. Em 15/2/2017, a Bridge protocolou expediente junto à CVM com pedido de registro de

oferta pública de distribuição de cotas da 2ª emissão (“Oferta”) do Educação BR. A Oferta

compreenderá o total de até 10.599 cotas, com (i) no máximo, 2.827 cotas da classe A e (ii) no

máximo, 7.772 cotas da classe B. O preço das cotas da 2ª emissão foi fixado em R$ 40.190,8068257

por cota, o que totaliza o valor de até R$ 426 milhões.

9. A Alubam, principal investimento do Fundo, é uma sociedade de propósito específico

(“SPE”) com prazo de duração de 11 anos, foi constituída em 21/9/2011 e tem como objetivo investir

em instituições de ensino. Em 31/3/2017, a Alubam representava 100% do patrimônio líquido (“PL”)

do Fundo.

10. Em assembleia geral extraordinária de 27/6/2013 e com vistas a sua capitalização, a

Alubam aprovou a emissão de até 20 debêntures com valor unitário de R$ 3.100 mil, em montante total

de R$ 62 milhões, as quais foram adquiridas pelo Postalis, cuja destinação dos recursos foi a seguinte:

(i) até R$ 47,5 milhões seriam utilizados na aquisição de 79% do capital social da Upiara

Empreendimentos e Participações S.A. (“Upiara”); (ii) no mínimo R$ 20 mil, e até 0,4% sobre o total

efetivamente colocado, seriam destinados à remuneração do Coordenador Líder da Oferta; e (iii) o

montante de R$ 14,48 milhões (23% da Emissão) seria usado para o pagamento de “outros custos e

despesas incorridas” pela Alubam, relacionados à emissão ou à aquisição de participação societária na

Upiara. Cabe observar que o Sr. Arthur Machado também é sócio da Upiara, cujo capital social é de

R$10 milhões.

11. Nas demonstrações financeiras referentes ao exercício findo em 31/12/2016 (DF 12/16),

a Alubam apresentava ativo circulante de R$62 milhões, passivo circulante de R$87 milhões, prejuízos

acumulados de R$ 96 milhões e patrimônio líquido negativo de R$ 76 milhões. O resultado líquido dos

exercícios de 2014, 2015 e 2016 foram prejuízos de R$26 milhões, R$16 milhões e R$ 28 milhões,

respectivamente.

I.2 - ANÁLISE DA GIE

12. Em 15/2/17, a GIE recebeu comunicação da SRE, com solicitação de manifestação

quanto à regularidade do registro de funcionamento do Educação BR junto à CVM, com base em

pedido de registro da Oferta, cujo caso é tratado, na GER-2, no âmbito do Processo CVM SEI n.º

19957.001121/2017-54 (SAP n.º RJ-2017-0509).

13. Em 6/3/17, por meio da Ação de Fiscalização GIE nº 29/2017 (“AF 29”) foi solicitado o

envio do Laudo 9/15, que precificou a Alubam em R$122 milhões, bem como as DF da Alubam

referentes ao exercício findo em 2015 (“DF Alubam 2015”).

14. Em 27/3/17, as DF 2015 da Alubam foram apresentadas com ressalva dos auditores,

BEXCELL Auditores, quanto a não divulgação “nas notas explicativas, das informações requeridas

pelo Pronunciamento Técnico CPC 05 (R1)”. Em 6/4/17 solicitamos reapresentação das DF, sem

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ressalva, com prazo até 25/5/17. Na resposta, a Bridge informou o seguinte: “Entramos em contato com

a administração da companhia investida, assim como com o acionista controlador da mesma,

informando-lhes da exigência realizada por esta Autarquia. Infelizmente, nos foi informado que não há

como reemitir as DFs de 2014/2015 da companhia no momento, sem maiores explicações. Ressaltamos

que, apesar da companhia investida representar 99,5% do PL do FIP, o FIP não é seu acionista

controlador, possuindo tão somente 43,73% de seu capital. Além disso, o Acordo de Acionistas

existente não nos permite, isoladamente, aprovar a referida reemissão”.

15. Em 20/4/17, reiteramos a exigência de que a referida demonstração financeira deveria

ser reapresentada com o parecer dos auditores independentes sem ressalvas, reforçando o entendimento

desta área técnica de que, conforme disposto no caput do artigo 5º da ICVM nº 578, o FIP “deve

participar do processo decisório da sociedade investida, com efetiva influência na definição de sua

política estratégica e na sua gestão”. Ainda, pelo fato de a ressalva tratar da ausência de divulgação de

transações relevantes com partes relacionadas, consideramos que seria um assunto crítico e que

impactaria as atividades do Fundo e a avaliação de seus investidores sobre os riscos inerentes ao

investimento.

16. Entretanto, em 8/6/17, apesar do encaminhamento das DF de 2016 da Alubam sem

ressalvas, a Bridge insistiu na apresentação da DF de 2015 com ressalvas, e com um parágrafo de

ênfase sobre a “continuidade operacional” da empresa, com o alerta, ainda, para o fato de que as

“demonstrações contábeis em 31/12 de 2015 e 2014 apresentam PL negativo, passivo circulante em

excesso ao ativo circulante e prejuízo no exercício”.

17. Em 29/7/17, recebemos o novo laudo de avaliação da Alubam de 31/3/2017 (“Laudo

3/17”), elaborado pelo mesmo avaliador, referência para a precificação da companhia em R$ 149

milhões no âmbito da elaboração das demonstrações financeiras do Fundo correspondentes ao exercício

findo na mesma data. Após a análise do referido Laudo 3/17, por meio de Ação de Fiscalização,

solicitamos, em 14/7/2017, alguns esclarecimentos à Administradora, principalmente diversos

questionamentos sobre as premissas utilizadas no novo laudo, dentre elas: (a) a não consideração do

passivo a descoberto de R$71 milhões na avaliação; (b) os aumentos expressivos projetados para os

tickets médios das receitas com mensalidades; e (c) a utilização de beta inferior ao beta de empresas

semelhantes no mercado para fins de cálculo do custo de capital.

18. No mesmo dia, 14/7/2017, a Bridge respondeu aos questionamentos da GIE por escrito e

em 17/7/2017 enviou cópia do Regulamento do Fundo, à CVMWeb, alterado segundo exigências, e

registrado em cartório. Ainda, em 17/7/2017, prazo limite, a SRE decidiu manter o indeferimento do

pedido de registro da Oferta, tendo em vista que o registro do Fundo se mantinha irregular junto à

GIE/SIN e também devido à ausência de resposta da B3 quanto ao pedido de negociação das Cotas

Classe C.

19. Na sequencia, em 4/8/2017, após a análise das respostas da Bridge aos questionamentos

sobre as premissas utilizadas no Laudo 3/17 da Alubam, a GIE encaminhou o Ofício nº 1193/2017

/CVM/SIN/GIE (“Ofício 1193”), com reiteração nos questionamentos das premissas da avaliação, até

então não satisfatoriamente esclarecidas, e em especial as adotadas no cálculo custo do capital próprio

(“KE”), que não refletiam o risco (beta) derivado da estrutura de capital da investida e de seu passivo a

descoberto. Nesse sentido, a GIE solicitou que o valor justo fosse recalculado, de modo a refletir as

novas premissas, além da consequente republicação das demonstrações financeiras do Fundo de

31/3/2017. Cabe destacar que aquelas demonstrações financeiras haviam sido elaboradas com base no

que dispunha o Regulamento do Fundo, ou seja, valor justo da investida, uma vez que a Instrução CVM

579/16 (que passou a exigir novos critérios para a contabilização de companhias investidas por FIP)

não estava em vigor para o Fundo até aquela data.

20. Em sua resposta ao Ofício 1193, datada de 22/8/2017, a Bridge, mais uma vez,

questionou o poder da CVM “abrir uma discussão teórica com o Administrador, para fins de apuração

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da precificação dos ativos da carteira” do Fundo, citando então o parágrafo 2º do art. 49 da Instrução

CVM 578, que “determina que o administrador pode usar informações de terceiros independentes

para definir o valor justo dos investimentos de um FIP”; razão pela qual insitiu em manter a posição

inicial de não rever a avaliação da Alubam. Na resposta, contudo, a Bridge não se furtou a discutir

aspectos técnicos da apuração do KE e, inclusive, solicitou à Baker Tilly o envio à GIE/SIN de um

adendo ao Laudo que abordasse com mais detalhes os pontos levantados pela área técnica.

21. Ocorre que, no referido adendo e para surpresa da área técnica, foram encontrados

parâmetros muito similares aos que haviam sido usados como base pela própria área técnica, e que,

caso fossem aplicados no cálculo do valor justo da Alubam (notadamente um beta de 1,21, ao invés do

0,81 previamente utilizado, e taxa selic de 12,25%, referente a março de 2017), elevariam o custo do

capital próprio a 23,5% ao ano e o valuation da Alubam, referente aos 43% de seu capital detidos pelo

Fundo, para R$ 85 milhões, ao invés dos R$ 149 milhões contabilizados.

22. Assim, em 25/8/2017, após a conclusão das alegações finais da Bridge sobre o Laudo

3/17 da Alubam, com base nas respostas às exigências, a SIN encaminhou à Bridge o Ofício nº

1279/2017/CVM/SIN/GIE (“Ofício 1279”), com prazo limite para resposta no dia 2/10/17. O Ofício

1279, assinado pelo SIN, reiterou uma série de observações e questionamentos a respeito das premissas

utilizadas na elaboração do referido laudo, conforme transcrito a seguir:

Reportamo-nos às demonstrações contábeis auditadas de 31/3/2017 do EDUCAÇÃO BR

FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES - MULTIESTRATÉGIA (“Fundo”).

A propósito, reiteramos as exigências encaminhadas pela Gerência de Acompanhamento de

Fundos Estruturados (“GIE”) por meio do Ofício nº 1193/2017/CVM/SIN/GIE. Nesse sentido,

reforçamos o entendimento de que o valor justo da investida do Fundo, Alubam S.A.

(“Alubam”), está superestimado, conforme premissas adotadas para o cálculo desse valor

contidas no laudo de avaliação (“Laudo”) apresentado pelo Administrador, o qual embasou o

registro do ativo nas demonstrações contábeis auditadas do Fundo de 31/3/2017.

Não obstante o acima exposto, observamos que:

A projeção de receitas contida no referido Laudo é demasiadamente otimista, tendo em vista

que tem como estimativa um crescimento médio anual de, aproximadamente, 50% nos 5 (cinco)

primeiros anos, sendo que esse crescimento está condicionado à aquisição de outras

sociedades;

As referidas aquisições de outras sociedades, previstas no Laudo, e que embasam a supracitada

estimativa de crescimento da receita, não têm explicitada a origem dos recursos a serem

utilizados para tal fim, o que nos leva à conclusão de que a eventual captação de recursos a ser

realizada na presente Oferta é requisito obrigatório para viabilizar tais aquisições;

O custo de capital próprio (“KE”) de 19,6%, ou 161% do CDI em 31/3/2017, utilizado como

taxa de desconto no Laudo, não parece conservador para uma companhia com patrimônio

líquido consolidado negativo de R$75.596 mil, resultado negativo de R$28.353 mil e

endividamento líquido de R$75.142 mil, conforme suas demonstrações contábeis auditadas de

31/12/2016;

O Beta de 0,81, considerado no cálculo do KE, não é compatível com o Beta de empresas do

mesmo setor no mercado brasileiro, dado que estas empresas apresentam estruturas de capital

sensivelmente mais conservadoras e Beta, em média, superior a 1,1;

A Alubam foi adquirida pelo Fundo em 29.09.2015 pelo valor de R$3.000 mil, e teve seu valor

ajustado para R$122.000 mil em 30/9/2015, com base em laudo de avaliação da mesma data,

conforme demonstrações semestrais enviadas pelo administrador.

Tendo em vista o acima exposto, solicitamos que, após o recálculo do valor justo da Alubam em

31/3/2017, as demonstrações contábeis auditadas do Fundo correspondentes a mesma database, sejam refeitas e reenviadas, com o novo relatório do auditor.

Adicionalmente, observado o disposto nos itens 16.4, 16.5, 16.6.1 e incisos X e XI do item 16.6

do Regulamento, e considerando os artigos 4º e 5º da Instrução CVM nº 579/16 (“ICVM 579”),

desde 1/4/2017 o Fundo não se qualifica como “entidade de investimento”. Desse modo, o

Administrador deve adequar o Informe Trimestral do Fundo de 30/6/2017, ao artigo 8º da

ICVM 579 que estabelece que os “investimentos em entidades controladas, coligadas e em

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empreendimentos controlados em conjunto, dos fundos de investimento que não sejam

qualificados como entidades de investimento, devem ser avaliados em conformidade com a

norma contábil que trata de investimento em coligada, controlada e em empreendimento

controlado em conjunto e de negócios em conjunto” .

O nosso entendimento sobre a não qualificação do Fundo como entidade de investimento está

pautado no fato de que o comitê de investimento, formado pelos cotistas, possui o poder de

"indicar membros a serem eleitos pelo Fundo para o Conselho de Administração e/ou Conselho

Fiscal das Empresas Investidas", "transmitir instruções de voto ao Gestor quando da realização

de assembleias gerais no âmbito das Empresas Investidas", dentre outros, descaracterizando a

plena discricionariedade do gestor em sua atuação, nos termos do disposto no art. 4º da ICVM

579. Além disso, nos termos do art. 5º da ICVM 579, as seguintes características típicas de

entidade de investimentos não estão presentes no caso: (i) ter cotistas que não influenciam ou

não participam da administração das entidades investidas; e (ii) possuir investimento em

entidades nas quais os cotistas não possuíam qualquer relação societária, direta ou

indiretamente, previamente ao investimento do fundo."

23. Com relação ao segundo tópico pontuado no Ofício 1279, deve ser ressaltado que o

Laudo 3/17 prevê um total de R$88 milhões em aquisições de novas unidades de ensino, pela Alubam,

nos primeiros quatro anos (2017-2020), sem especificar a origem dos recursos. Em conferência

telefônica realizada em 3/8/2017, a Administradora e o avaliador informaram que os recursos seriam

obtidos na própria Oferta, o que caracterizaria um claro processo de referência circular e uma violação

aos postulados conceituais do Capital Asset Pricing Model (“CAPM”) - o método alegado como o

utilizado na estimação do valor justo da Alubam - uma vez que o retorno que um investidor aceitaria

por investir na empresa é calculado sob a premissa de que o investidor já teria feito o investimento. Ou,

em outras palavras, toda a mais valia trazida pelo futuro investimento já impacta o valor justo atual da

companhia investida pelo FIP no caso, anulando já na partida as expectativas de ganho típicas

esperadas por um investidor quando de um instrumento em veículo de Private Equity: os investidores já

compram a companhia pelo que ela viria a valer em função do próprio investimento que se pretende

fazer.

24. Ainda, na mesma conferência telefônica a Administradora afirmou que parcela dos R$

400 milhões pretendidos com a Oferta serão destinados à aquisição de participação adicional na

Alubam, em substituição às atualmente detidas pelo Sr. Arthur Machado.

25. Adicionalmente, o Ofício 1279 questiona o fato de a Bridge ter declarado no informe

trimestral de setembro de 2017 do Fundo que o mesmo estaria enquadrado como “entidade de

investimento”, nos termos da Instrução CVM nº 579/16. Nesse aspecto, cumpre-nos esclarecer que a

Instrução CVM 579/16, regra contábil dos FIP, entrou em vigor para os exercícios iniciados em ou após

1º/1/2017, e seria aplicável para o Fundo após o fim do seu exercício de 31/3/2017, ou seja, 1º/4/2017.

Assim, somente após o advento desse novo informe trimestral dos FIP que foi remetido pela Bridge e

analisado pela GIE, é que seria possível ao administrador identificar os FIP entre entidade ou não de

investimento, e à área técnica identificar - como identificou - tal enquadramento.

26. Assim, apesar da declaração do administrador de que o Fundo seria uma entidade de

investimento, entendemos que tal enquadramento é indevido, pois não há observância dos incisos I, III

e IV do art. 5º da Instrução CVM 579/16 no caso, tendo em vista que o Sr. Arthur Machado é (a) sócio

responsável da Genève, controladora da Alubam com 57% do seu capital; (b) sócio principal da HFT,

detentora de 85% das cotas classe A emitidas pelo Fundo (que detém 43% do capital social da

Alubam), a única classe de cotas a nomear os membros do comitê de investimento; e, ainda, (iii) sócio

responsável e Diretor-Presidente da Alubam.

27. Seguem os arts. 4º e 5º da ICVM 579/16, que embasaram toda a análise do mérito nesse

aspecto:

Art. 4º São qualificados como entidades de investimento os fundos que, cumulativamente:

I – obtenham recursos de um ou mais investidores com o propósito de atribuir o

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desenvolvimento e a gestão de uma carteira de investimento a um gestor qualificado que deve

possuir plena discricionariedade na representação e na tomada de decisão junto às entidades

investidas, não sendo obrigado a consultar os cotistas para essas decisões e tampouco indicar

os cotistas ou partes a eles ligadas como representantes nas entidades investidas;

II – se comprometam com os investidores com o objetivo de investir os recursos unicamente com

o propósito de retorno através de apreciação do capital investido, renda ou ambos;

III – substancialmente mensurem e avaliem o desempenho de seus investimentos, para fins de

modelo de gestão, com base no valor justo; e

IV – definam nos seus regulamentos estratégias objetivas e claras a serem utilizadas para o

desinvestimento, assim como a atribuição do gestor de propor e realizar, dentro do prazo

estabelecido na estratégia, o desinvestimento, de forma a maximizar o retorno para os cotistas.

Parágrafo único. Não caracteriza desatendimento ao disposto no inciso I os casos em que os

cotistas deliberem sobre propostas encaminhadas pelo gestor, por meio de comitê de

investimento, em relação às decisões inerentes à composição da carteira do fundo.

Art. 5º Na avaliação das condições constantes no artigo anterior, o administrador deve

adicionalmente considerar a existência das seguintes características típicas de entidade de

investimento:

I – possuir mais de um investimento, direta ou indiretamente;

II - ter mais de um cotista, direta ou indiretamente;

III – ter cotistas que não influenciam ou não participam da administração das entidades

investidas ou não sejam partes ligadas aos administradores dessas entidades;

IV – possuir investimento em entidades nas quais os cotistas não possuíam qualquer relação

societária, direta ou indiretamente, previamente ao investimento do fundo.

Parágrafo único. A ausência de alguma dessas características típicas não necessariamente

desqualifica uma entidade para ser entidade de investimento.

28. Portanto, não sendo qualificado como "entidade de investimento", o Fundo deveria

reapresentar seu informe trimestral de 30/9/2017 e reavaliar seu investimento na Alubam nos termos do

art. 8º da Instrução CVM 579/16, que dispõe que os “investimentos em entidades controladas,

coligadas e em empreendimentos controlados em conjunto, dos fundos de investimento que não sejam

qualificados como entidades de investimento, devem ser avaliados em conformidade com a norma

contábil que trata de investimento em coligada, controlada e em empreendimento controlado em

conjunto e de negócios em conjunto”.

29. Reforçamos que esse entendimento também está pautado no fato de que, até 1º/11/2017,

o comitê de investimento, nomeado exclusivamente pelos cotistas detentores de cotas da classe “A”,

possuía o poder de "indicar membros a serem eleitos pelo Fundo para o Conselho de Administração

e/ou Conselho Fiscal das Empresas Investidas" e "transmitir instruções de voto ao Gestor quando da

realização de assembleias gerais no âmbito das Empresas Investidas", dentre outros, o que

descaracteriza a plena discricionariedade do gestor em sua atuação, nos termos do disposto no inciso I

do art. 4º da Instrução CVM 579/16.

30. Porém, ao longo do processo de debates com a Administradora sobre o entendimento da

GIE, o item 16.6, incisos X e XI, do Regulamento foram suprimidos, com o intuito de se demonstrar

uma caracterização de uma gestão discricionária pelo gestor.

31. Com referência a transação de compra e venda da Alubam por R$3 milhões, consta da

nota explicativa nº 8 das DF 2016 da Alubam, que 79,33% do capital social da Upiara foi adquirido

pela Alubam, em 13/9/2013, pelo montante de R$33 milhões sendo (i) R$15 milhões, referentes a

35,7% do capital, pagos ao antigo controlador; e (ii) o saldo de R$18 milhões, equivalente a 43,63% do

capital, por meio da subscrição de novas ações emitidas pela Upiara.

32. Continuava, entretanto, muito atípico o fato de, em 29/9/2015, a Geneve (controladora

da Alubam) ter alienado 40% do capital desta companhia ao Fundo por apenas R$3 milhões. Mais

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atípico ainda é o fato de que, no dia seguinte, a mesma Alubam foi reavaliada e contabilizada, com base

no laudo de avaliação elaborado pela Baker Tilly, assinado em 30/9/2015, pelo valor de R$ 122

milhões.

33. Desta forma, em 1º/9/2017 foram encaminhados, à Bridge e a seu Diretor Responsável

(“Requeridos”), os Ofícios nº 1312/2017/CVM/SIN/GIE (“Ofício 1312”) e 1313/2017/CVM/SIN/GIE

(“Ofício 1313”), respectivamente, com solicitação de manifestação prévia da Administradora e do

diretor responsável à época, o Sr. José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, a respeito dos fatos

supracitados, nos termos do art. 11, § único, II, da Deliberação CVM nº 538/2008, e prazo para resposta

até o dia 2/10/2017. O conteúdo é trascrito a seguir:

2. A propósito, verificamos que, em 29/9/2015, a Alubam Participações S.A. foi adquirida, pelo

Fundo, pelo valor de R$3.000 mil, e teve seu valor ajustado para R$122.480 mil em 30/9/2015,

com base em laudo de avaliação de setembro de 2015, conforme demonstrações semestrais de

30/09/2015, encaminhadas pelo Administrador via CVMWeb. Por conseguinte, o Fundo

apresentou uma valorização superior a 3.900% em 1 (um) dia.

3. Tendo em vista que a HFT Participações Ltda (CNPJ: 20.309.650/0001-20), empresa

apontada pelo Administrador como o único cotista do Fundo em 29/9/2017, e a Geneve

Investimentos Ltda (CNPJ: 17.311.420/0001-91) têm como sócio responsável o Sr. Arthur

Pinheiro Machado (CPF: 009.075.467-06), entendemos que na referida transação há indícios

de simulação de integralização de cotas, em bens, de forma a que não fosse aplicado o disposto

no art. 13, alínea “b”, do Regulamento do Fundo, tampouco o que dispõe o art. 1º, § 2º, da Lei

13.043, de 13 de novembro de 2014, transcrito a seguir, dado que ambos dispositivos

determinam a integralização de cotas, com ativos, pelo valor de mercado:

§ 2º Cabe ao investidor que integralizar cotas de fundos e clubes de investimento com ativos

financeiros a responsabilidade de comprovar o custo de aquisição dos ativos, bem como o valor

de mercado pelo qual será realizada a integralização.

4. Nesse sentido, a significativa valorização observada, no intervalo de apenas um dia,

evidencia, ao ver desta área técnica, “a criação de condições artificiais de... preço de valores

mobiliários", tal como dispõe o inciso I da Instrução CVM nº 8/79.

5. Adicionalmente e considerando a atipicidade de operação realizada, observamos que o

Administrador não realizou a devida comunicação ao Conselho de Controle de Atividades

Financeiras – COAF, relativamente à operação acima descrita, conforme o disposto nos arts. 7°

e 7°-A da Instrução CVM n° 301/99.

6. Entendemos que tais fatos caracterizam, ainda, infração ao disposto no inciso I do art. 92 da

Instrução CVM 555/14.

7. Deste modo, com fundamento no inciso II do artigo 9º da Lei n.º 6.385, de 1976, solicitamos

que Vossa Senhoria encaminhe à CVM manifestação sobre os fatos acima descritos,

acompanhada de todas as demais informações e documentos que forem necessários, nos termos

do art. 11, § único, II, da Deliberação CVM nº 538/2008.

34. Em 17/10/2017, a Bridge enviou a resposta aos Ofícios 1312 e 1313, onde alega que o

“Fundo, sujeito de direitos e obrigações, numa operação completamente lícita e absolutamente

coerente com sua política de investimentos (vide cláusula 4.1 do Regulamento) comprou ativos

devidamente analisados por seu Comitê de Investimentos”. E afirma ainda que “ninguém [i.e., a HFT]

se tornou cotista do Fundo em razão da aquisição desse ativo. O ativo adquirido passou a compor a

carteira... do Fundo e teve sua valoração definida por empresa de auditoria especializada,

devidamente registrada nesta autarquia”.

35. Dando continuidade aos esclarecimentos manifestados no Ofício 1279, em 20/10/17 a

Bridge encaminhou a sua resposta, trazendo um novo laudo de avaliação da Alubam, desta vez

elaborado pela Ernst Young Assessoria Empresarial Ltda. (“Ernst Young”). Uma vez que a nova

avaliação apresentou um valor para Alubam cerca de 6,5% inferior à anterior (efetuada pela Baker

Tilly), a Bridge decidiu manter as DF apresentadas anteriormente, desobrigando-se de efetuar as

devidas correções no valor patrimonial da cota, e patrimônio líquido do Fundo, solicitadas por esta área

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técnica no referido ofício. O Administrador, no entanto, deixou claro que se “for do entendimento desta

autarquia que as DF do Fundo devem refletir exatamente os valores do laudo feito pela Ernst Young”,

não se furtará a reemiti-las.

36. Entretanto, como já havia a divulgação, feita em 15/10/2017, da informação de que o

Fundo se enquadrava como entidade de investimento, a GIE focou as ações seguintes nessa questão

que, para fins de análise do registro de oferta, impactaria o patrimônio líquido a ser ofertado. Dessa

forma, a análise sobre o valor justo em 31/3/2017 e a potencial republicação daquelas DF, deixaram de

ser prioridade no âmbito da análise de regularidade para fins da oferta.

37. No que diz respeito à solicitação desta CVM de que a Bridge corrigisse o preenchimento

do informe trimestral do Fundo de setembro de 2017, no sentido de reconhecer que o Fundo não se

qualifica como entidade de investimento, o Administrador insistiu no argumento de que “ao gestor do

Fundo sempre foi garantida a mais ampla e plena discricionariedade na representação e na tomada de

decisão junto às entidades investidas”.

38. Nessa resposta, a Bridge não abordou, no entanto, o fato de que a arquitetura do Fundo

apresenta evidente inconformidade com os incisos I, III e IV do art. 5º da Instrução CVM nº 579, e,

portanto, não se enquadra em 3 (três) das 4 (quatro) características típicas das “entidades de

investimento”. Além disso, como descrito mais à frente neste memorando, também não há pleno

enquadramento ao art. 4º, inciso I, da Instrução CVM 579/16.

39. Nesse sentido, foi encaminhado o último Ofício nº 1667/2017/CVM/SIN/GIE (“Ofício

1667”), com reiteração do entendimento desta área técnica, manifestado por meio do Ofício 1279

assinado pelo SIN, de que o Fundo não se caracteriza como uma “entidade de investimento”, nos

termos do art. 5º da Instrução CVM nº 579/16, já que o Sr. Arthur Machado: (i) é sócio responsável e

Diretor Presidente da Alubam; (ii) é sócio responsável da Genève, controladora da Alubam, única

empresa investida do Fundo; (iii) é sócio responsável da HFT que, por sua vez, é detentora de 85% das

cotas emitidas pelo Fundo, sendo que estas representam a totalidade das cotas “Classe A”; e (iv) é sócio

da Upiara, principal sociedade controlada da Alubam.

40. Ressaltamos, no Ofício, que as cotas classe A dão a seus detentores o poder de nomear

membros para o comitê de investimento que, segundo os dispositivos 6.3, 6.4, 16.4 e 16.6, alíneas (i) e

(iii), dentre outros do Regulamento, possui características que se assemelham à gestão da carteira,

inclusive com o poder de "opinar sobre assuntos relativos à composição da carteira do Fundo e às

medidas a serem tomadas nas referidas Empresas Investidas". As inconsistências verificadas

caracterizam, portanto, inconformidade ao inciso I do art. 4º e aos incisos I, III e IV do art. 5º da

Instrução CVM nº 579/16.

II - Do Recurso

41. Em 17/11/2017, a Administradora encaminhou resposta ao Ofício 1667, onde comunica

à GIE/SIN que “tendo em vista a decisão que lhe foi comunicada pelo Ofício 1667”, solicita a

“reanálise da questão, exercendo o Juízo de Retratação de que trata o inciso III da Deliberação CVM

nº 463/03 ("Deliberação 463") ou, se mantida a decisão ora sob comento, o encaminhamento do

presente recurso ("Recurso") ao colegiado desta autarquia ("Colegiado"), para revisão da decisão

desta Superintendência de Relações com Investidores Institucionais ("SIN")”.

42. Preliminarmente, sob a argumentação de que “o presente Recurso está intimamente

relacionado com o objeto do processo nº 19957.006283/2017-89, também em fase de recurso junto ao

egrégio Colegiado”, a Bridge solicita “a distribuição do presente Recurso por dependência, de forma

que um mesmo diretor relator seja responsável por ambos” os processos. Segundo a Bridge, a

“distribuição por dependência decorre da necessidade de se ter uma decisão uniforme nos dois

processos e encontra amparo no artigo 286 do Código de Processo Civil”.

43. Suplementarmente, o Administrador “requer que seja conferido ao presente Recurso o

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efeito suspensivo de que tratam os incisos V e VI da Deliberação 463”; uma vez que há no caso

concreto o "justo receio de prejuízo de difícil ou incerta reparação decorrente da execução da

decisão", uma vez que, “transformado o Fundo em uma entidade patrimonial, como determina o

Ofício, em vez de se manter sua natureza de entidade de investimento, as consequências para os

cotistas serão muito gravosas e de difícil ou até mesmo impossível reversão”.

44. Em seguida, ao passar a discorrer sobre a Oferta propriamente dita, o Administrador

alega que “não obstante toda a diligência da Bridge Trust, a tramitação do Pedido de Registro da

Oferta junto à SRE foi, ao longo do período, obstruída pela SIN”.

45. Adicionalmente, a Bridge insiste que, no momento do indeferimento do pedido de

registro de oferta, 17/7/2017, “tinha seu registro de forma correta e atualizada”, dado que o “registro

do Fundo ocorreu de forma automática, ao amparo do que dispõe a regulamentação em vigor, com a

juntada de todos os documentos que permitiam o seu funcionamento”. De modo que, não poderia ela

ter o pedido indeferido pelo fato de o Fundo não estar com o seu registro atualizado junto à SIN.

46. Ainda, de acordo com a Bridge, a “SIN não pode... dizer que um fundo está com

"registro desatualizado" por razões posteriores ao registro [...]. Aliás, sequer existe na regulação da

CVM a figura jurídica da 'atualização do registro' de um fundo”.

47. A Administradora discorre que “Os administradores de carteira atualizam seus registros

periodicamente, pelos formulários de referência, mas fundos de investimento não são obrigados a

preencher esse tipo de documento. Os fundos simplesmente prestam informações periódicas à CVM e,

sob esse ponto de vista, nenhuma das informações previstas no capítulo VIII da ICVM 578 deixou de

ser disponibilizada, a tempo e a hora, seja à CVM, seja aos cotistas ou ao mercado”.

48. A Bridge afirma que “Fica demonstrado que o Pedido de Registro da Oferta foi

indeferido sem base técnica adequada, valendo notar que o recurso correspondente já se encontra sob

análise do Colegiado dessa autarquia e dá origem ao pedido de distribuição por dependência de que

trata o capítulo II deste Recurso”.

49. A recorrente também afirma que “a SIN cerrou todas as suas fileiras na ação de

fiscalização, para tentar impedir o regular funcionamento do Fundo: de um lado, obstou o Pedido de

Registro da Oferta, com informações inadequadas à SRE. De outro, gerou diversos questionamentos

sobre assuntos que não são da alçada da Bridge Trust, do Fundo ou de seus cotistas, para criar

celeuma e dificultar o regular funcionamento do Fundo”.

50. Vale transcrever, também, o seguinte trecho do recurso:

Com efeito, a SIN passou a discutir o conteúdo do laudo de avaliação da Alubam, que é de

responsabilidade exclusiva da empresa de auditoria contratada para realizar a avaliação e que

foi por ela ratificado, a partir de suas premissas próprias, reforçando, por definição, sua

independência. Importante apontar que houve a necessidade, em decorrência das exigências

inesperadas da SIN, de contratar uma outra empresa de auditoria e avaliação, para realizar

uma nova avaliação da Alubam, de forma a ratificar aquela anteriormente feita.

A discussão sobre qual seria o valor justo da Alubam, a checagem dos laudos e a elaboração de

um novo laudo por nova empresa de auditoria contratada para a avaliação atravessou os meses

de agosto a outubro desse ano, com sucessivos esclarecimentos por parte da Bridge Trust, que

zelou pelo interesse dos cotistas junto às empresas de auditoria e avaliação contratadas e

obteve os dados e os elementos necessários para informar corretamente à SIN.

Nesse interregno, a Bridge Trust e seu diretor responsável foram chamados pela SIN a

apresentar manifestação prévia no processo nº 19957.006804/2017-06, sob a acusação de

infração ao disposto no inciso I do art. 92 da Instrução CVM 555/14, pelas seguintes razões: (i)

indícios de simulação de integralização de cotas, em bens; (ii) criação de condições artificiais

de preço de valores mobiliários; (iii) a atipicidade de operação realizada sem a devida

comunicação ao Conselho de Controle de Atividades Financeiras – COAF.

As manifestações foram apresentadas, valendo notar que o objetivo aparente desta ação da SIN,

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mais uma vez, era impedir a regularidade formal do Fundo por outro caminho, depois de ter

conseguido evitar a aprovação do Pedido de Registro da Oferta.

Finalmente, em 10 de novembro de 2017, a SIN comunica à Bridge Trust seu entendimento de

que o Fundo não seria uma entidade de investimento."

51. Sobre as exigências da GIE/SIN a respeito de o Fundo não ser enquadrado como

entidade de investimento, destacamos o seguinte trecho da manifestação da Bridge:

Ora, fosse concreto esse entendimento, a SIN o teria sido expendido logo no início do ano, sem

que toda a discussão sobre a empresa investida e seus laudos de avaliação tivesse ocorrido.

Desde os primeiros dados encaminhados à SIN, no âmbito da ação de fiscalização, os fatos

relativos aos cotistas já tinham sido fornecidos e essa ilação estapafúrdia com relação ao Sr.

Arthur Pinheiro Machado já deveria ter sido feita e comunicada à Bridge Trust, para as

providências devidas.

A SIN exigiu, ao longo desse tempo, que os cotistas tivessem despesas com a contratação de

novos laudos e de nova empresa de auditoria e avaliação, para fazer a revisão e elaboração de

laudos que, em face dessa última constatação, são completamente desnecessários. E, como dito,

a SIN, desde o início, sabia quem eram os cotistas e a empresa investida pelo Fundo.

O que ressalta cristalino de todo esse histórico é que, ao longo do ano, a SIN usou de todos os

mecanismos que estavam ao seu alcance para impedir a aprovação do Pedido de Registro da

Oferta e o regular funcionamento do Fundo.

Não se pode negar que a SIN teve êxito, pois o Fundo, hoje, corre o risco de ser liquidado, com

enorme dano a seus cotistas e, mais grave, ao desenvolvimento do País, em área essencial como

a da educação.

Maior prova do sucesso da SIN, pois, é a interposição desse Recurso, cujo objetivo final é,

efetivamente, permitir que o Fundo tenha uma vida regular, sem ser acusado de manter seu

"registro desatualizado", ainda que não se saiba bem o que isso significa.”

52. Ao tratar do mérito do Recurso, a Administradora afirma ter “plena convicção de que o

Fundo é uma entidade de investimento, para os fins da ICVM 579 e, de forma a deixar isso bem claro haja vista as dúvidas levantadas pela SIN no Ofício - está propondo uma nova alteração no texto do

regulamento do Fundo, cuja minuta constitui o Anexo I deste Recurso, e que será submetida à

aprovação dos cotistas do Fundo assim que obtido o resultado favorável no presente Recurso”.

53. A Bridge também destaca que o Fundo atende integralmente o art. 4º da Instrução CVM

579, pois:

(a) o Fundo obteve seus recursos de um investidor (a HFT), e entregou a administração de sua

carteira de investimentos a um gestor profissional (a Bridge Trust), dotada, nos termos do

regulamento do Fundo, de plena discricionariedade na representação e na tomada de decisão

junto às entidades investidas, conforme consta dos seus itens 6.3., 6.4. e 16.6.1. (cf. minuta

anexa);

(b) não existe qualquer determinação no regulamento pela qual a Bridge Trust, como gestora

do Fundo, esteja obrigada a consultar cotistas na tomada de decisões ou tampouco indicar

cotistas ou partes a eles ligadas como representantes nas entidades investidas; ao contrário, o

item 16.6.1. do regulamento expressa a absoluta liberdade de ação da gestora, Bridge Trust, em

face a cotistas (cf. minuta anexa);

(c) todo o desempenho dos investimentos do Fundo é substancialmente mensurado e avaliado,

para fins de modelo de gestão, com base no valor justo - inclusive com a contratação de

empresas especializadas para essa avaliação, sempre que julgado necessário, conforme consta

expressamente dos itens 6.4. (xix) (c), 6.5. (ii) e 11.1. do seu regulamento (cf. minuta anexa);

(d) o Fundo define em seu regulamento estratégias objetivas e claras a serem utilizadas para o

desinvestimento, assim como a atribuição da Bridge Trust, como gestora, de propor e realizar,

dentro do prazo estabelecido na estratégia, o desinvestimento, de forma a maximizar o retorno

para os cotistas, conforme se verifica de seus itens 5.3.1., 5.3.2., 5.5., 6.5. (iii) e 16.6.1. (cf.

minuta anexa).

54. Sobre os dispositivos do art. 5º da Instrução CVM 579, aponta a Bridge que, com

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referência ao inciso I - possuir mais de um investimento, direta ou indiretamente – “o Fundo define

expressamente em seu regulamento quais são suas empresas alvo e determina como empresas

investidas aquelas empresas alvo em que o Fundo efetivamente aplicar; hoje, existe apenas uma

empresa investida, dado o recente início das atividades do Fundo, mas ao longo de seu período de

investimento nada obsta que o gestor identifique outras possibilidades e agregue novas companhias ao

portfólio da carteira”.

55. Referindo-se aos inciso III do art. 5º da Instrução CVM 579 (ter cotistas que não

influenciam ou não participam da administração das entidades investidas ou não sejam partes ligadas

aos administradores dessas entidades) e IV do mesmo artigo (possuir investimento em entidades nas

quais os cotistas não possuíam qualquer relação societária, direta ou indiretamente, previamente ao

investimento do fundo), a Bridge afirma:

...no caso concreto, não há cotistas que tenham influência ou participem diretamente da

empresa atualmente investida; não obstante, existe uma participação indireta que deve ser

considerada como coinvestimento, como é usual no mercado, em que uma boa oportunidade de

investimento é compartilhada por diversos investidores; e, releva apontar, nada indica que, em

novos investimentos em outras empresas alvo essa situação se repetirá.

Ademais, a Bridge Trust entende que, de fato, essa situação societária não se enquadra no que

dispõe o artigo 6º da ICVM 579, que conceitua as "partes ligadas". Com efeito, o Sr. Arthur

pode ter, como acionista, ingerência na Alubam e na HFT mas não tem qualquer ingerência no

Fundo. A HFT, cotista do Fundo, tem direitos e deveres similares a todos os demais cotistas do

Fundo e não há qualquer hipótese em que a HFT tenha privilégio ou direito especial que não

possa ser exercido ou cumprido por outros cotistas.

Assim, em que pese a presença do sr. Arthur Machado como sócio de um dos cotistas do Fundo

e, também, como sócio da atual empresa investida, essa situação, de per si, não é suficiente

para descaracterizar o Fundo como entidade de investimento, de vez que as opções de

coinvestimento entre cotistas e Fundo são usuais no mercado.

...

Vale acrescer, nesse caso, que a HFT, cotista do Fundo, não possuía qualquer relação

societária com a Alubam, quando do investimento do Fundo. São, apenas, sociedades com um

sócio em comum.

56. Com referência ao entendimento da SIN sobre a gestão discricionária do Fundo, a

Bridge defende ainda que:

...ainda que a titularidade de cotas da classe A do Fundo possuísse "características que se

assemelham à gestão da carteira", tal fato não beneficiaria apenas a HFT mas qualquer outro

cotista classe A do Fundo, no futuro.

Finalmente, ainda com relação a esse argumento, não é fato que os itens 6.3., 6.4. e 16.4. do

regulamento do Fundo ensejem gestão por parte dos cotistas classe A.

É importante ponderar que "opinar sobre assuntos relativos à composição da carteira do Fundo

e às medidas a serem tomadas nas referidas Empresas Investidas" NÃO se "assemelha" à gestão

de carteira.

O direito de opinar, democraticamente, sobre assuntos que interessam diretamente aos cotistas

pode - e deve - ser dado aos cotistas que, em última instância, são os donos do investimento.

O direito de opinião, no entanto, NÃO SE CONFUNDE com o poder decisório, que é a essência

da gestão.

E a gestão do Fundo, sempre, foi discricionária da Bridge Trust, o que é reforçado em vários

artigos do respectivo regulamento.

Não obstante, e para deixar bem clara a natureza do Fundo, a Bridge Trust está optando por

eliminar quaisquer dúvidas que poderiam surgir e está adotando as seguintes medidas na

minuta anexa:

(a) excluindo com toda e qualquer classe diferenciada de cotas no Fundo: todos os cotistas são

detentores de cotas de mesma natureza e com iguais direitos, sem qualquer diferença;

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(b) incluindo um novo texto para o item 16.6.1. do texto do regulamento, que deixa expresso que

a Bridge Trust não está, como gestora do Fundo, vinculada às opiniões e recomendações do

comitê de investimento.

A adoção dessas duas posturas encerra, definitivamente qualquer discussão sobre poder ou

direito do comitê assemelhado à gestão.

Se, por qualquer razão, a redação que vigia no regulamento ensejou um entendimento

equivocado da SIN, a Bridge Trust faz questão de revê-la e alterar seu conteúdo, de forma a

deixar bem clara a independência e discricionariedade da gestora, como sempre foi a intenção.

Nesse sentido, vale rever os dispositivos à luz da minuta anexa, para verificar que o argumento

se esvai.

Por consequência, até por sinceridade e honestidade intelectual, não há como pretender que o

Sr. Arthur Machado tenha qualquer influência na gestão do Fundo.”

57. Diante disso, a Bridge reafirma o pedido “do reconhecimento da natureza e caráter de

entidade de investimento” do Educação BR FIP.

II - Das considerações da SIN/GIE sobre o recurso

58. Antes de ingressar na análise do mérito do presente recurso, cumpre ressaltar que o

papel da CVM, na supervisão dos participantes/regulados e dos produtos financeiros a serem ofertados,

não deve se restringir à mera recepção e verificação da tempestividade de documentos e informações

divulgadas.

59. Ao que tudo indica, o administrador tenta conferir à CVM um papel mais "formal" ou

"burocrático" ao exame da oferta, como se o papel da Autarquia se limitasse a atestar se a

documentação periódica e eventual devida foi efetivamente entregue, ou se o cadastro do fundo está

atualizado. Entendemos, salvo melhor juízo, que tal interpretação diminui indevidamente o papel da

CVM nesse processo: ainda que, mais uma vez, não possa ser atribuída à Autarquia a função de ateste

de qualidade do valor mobiliário ofertado, é claro que, em casos de irregularidades flagrantes, deve sim

ela atuar de forma a evitar que tal emissão venha a público, sob pena da Autarquia não cumprir a

contento seu mais legítimo papel de proteção dos investidores que nela confiam.

60. Cabe destacar também que a concessão, por parte da CVM, de registro de oferta pública

de cotas de um fundo carrega em si a presunção de que a CVM analisou a documentação que embasa a

oferta e a adequação do registro do Fundo, e de que o público investidor pode assumir que, embora não

possa - claro - ser assegurada a qualidade do investimento, não há problemas relacionados àquele

fundo.

61. A análise deve contemplar a adequação às leis, aos requisitos normativos e,

principalmente, a validação da transparência e coerência na precificação dos ativos ofertados, uma vez

que cotas do Fundo são ofertadas a preço pré-determinado, com base no valor patrimonial das cotas no

momento da emissão.

62. Ainda, a Administradora, em sua manifestação, afirma que o conteúdo do laudo de

avaliação “é de responsabilidade exclusiva da empresa de auditoria contratada para realizar a

avaliação”. Essa manifestação se mostra equivocada, haja vista que pretende eximir a Administradora e

a Gestora de suas exclusivas responsabilidades pela precificação do ativo, conforme previsto pela

Instrução CVM 578/16. Assim, ainda que o laudo seja elaborado por um terceiro independente, é

importante repisar que, nos termos da regulamentação da CVM, há sim responsabilidade em analisar

e conferir a consistência e integridade de tais laudos, pois eles são usados como base para a elaboração

das demonstrações financeiras do fundo, que ao fim e não por acaso, são inclusive assinadas pelo seu

administrador.

63. Passaremos, a seguir, a discorrer sobre o mérito remanescente na questão, qual seja, a

qualificação do fundo como entidade de investimento ou não, nos termos dos arts. 4º e 5º da Instrução

CVM 579/16, a despeito de ainda persistir desconforto com a situação do Fundo destacada no item I

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deste Memorando, inclusive o processo de aquisição do ativo alvo, que ensejou a emissão de ofícios de

manifestação prévia, e, diante das respostas apresentadas, o encaminhamento do caso à Gerência de

Apuração de Irregularidades, para a instauração de processo administrativo sancionador, com base na

Instrução CVM nº 8/79, contra a administradora e gestora do fundo.

64. Preliminarmente, cumpre-nos destacar, de forma a já endereçar um dos argumentos do

recorrente, que, ao longo do processo de análise, focamos nossos esforços no patrimônio líquido do

Fundo divulgado em 31/3/2017, com base nas suas demonstrações financeiras, as quais foram

elaboradas considerando o valor justo da investida, nos termos do previsto no Regulamento do Fundo,

tendo em vista que, naquela data, a Instrução CVM 579/16 ainda não estava em vigor para o Fundo.

65. Somente depois da divulgação do informe trimestral de 30/9/2017, quando o Fundo se

declarou como entidade de investimento, é que os esforços da análise foram concentrados no fato de

que haveria necessidade de se refazer o patrimônio do Fundo após 1º/4/2017, para se adequar aos

dispositivos da norma. Assim, não há sentido no argumento da administradora de que a área técnica

poderia ter feito tal exigência desde o começo da análise do pedido de registro da oferta, porque, de

fato, não poderia.

66. Quanto à alegação da Administradora de que o Educação BR é uma entidade de

investimento, esta não deve prosperar, pelos argumentos já apresentados anteriormente, nos próprios

Ofícios, os quais revisitamos em detalhes a seguir.

67. Em primeiro lugar, trataremos da não observância do inciso I do art. 4º da Instrução

CVM 579/16, pois entendemos que não está caracterizada a plena discricionariedade do Gestor.

68. A área técnica, no entanto, entende que essa questão não pode ser analisada à luz de

promessa ou hipótese de alteração do Regulamento, como aventa a Administradora, mas da realidade

factual do fundo, que demonstra de forma inequívoca ter o Fundo uma natureza patrimonial, em que

um controlador impõe seus interesses e objetivos aos demais cotistas o que, de forma indubitável, inibe

de forma relevante a plena discricionariedade de atuação do Gestor.

69. Assim, entendemos que qualquer alteração do Regulamento do fundo, inclusive da

forma proposta pela Administradora, não descaracterizaria uma atuação mitigada do gestor

já identificada pela área técnica pelo próprio histórico de atuação do fundo, seus cotistas e prestadores

de serviço; assim como, da estrutura de governança, processo decisório de investimentos e condução de

seu dia a dia desde sua constituição.

70. O parágrafo único, do art. 4º, da Instrução CVM 579/16, dispõe que “não caracteriza

desatendimento ao disposto no inciso I os casos em que os cotistas deliberem sobre propostas

encaminhadas pelo gestor, por meio de comitê de investimento, em relação às decisões inerentes à

composição da carteira do fundo”.

71. Entretanto, o comitê de investimentos do Fundo, da forma como organizado, e sendo

destinado somente às cotas classe A, a qual possui cotista relacionado às investidas, retira a falta de

discricionariedade do Gestor, uma vez que o comitê previsto no dispositivo deve ser aquele destinado a

todos os cotistas e com uma característica mais de monitoramento do que de interferência na gestão. O

comitê, atualmente, define, inclusive que o cotista deve ter ingerência nas atribuições do gestor sobre a

empresa investida: “opinar sobre a ordem do dia das convocações das assembleias gerais no âmbito

das Empresas Investidas”.

72. Assim, julgamos que não há uma observância completa do inciso I do art. 4º da

Instrução CVM 579/16, e também porque o próprio cotista é o representante nas entidades investidas,

uma vez que FIPs qualificados como entidades de investimento devem obter “recursos de um ou mais

investidores com o propósito de atribuir o desenvolvimento e a gestão de uma carteira de investimento

a um gestor qualificado que deve possuir plena discricionariedade na representação e na tomada de

decisão junto às entidades investidas, não sendo obrigado a consultar os cotistas para essas decisões e

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tampouco indicar os cotistas ou partes a eles ligadas como representantes nas entidades investidas”.

73. Apesar da existência de outros 2 investidores no Fundo, não relacionados com o Sr.

Arthur Pinheiro Machado, esses cotistas são detentores de cotas classe B e não contam com a

participação no comitê de investimento, ou seja, com os poderes análogos ao de uma gestão atribuídos

às cotas classe A. Assim, mais uma vez, entendemos que seja incorreto, para uma adequada avaliação

do fundo como entidade de investimento, se o fundo em tese "poderia ter outros cotistas da classe A",

como alegado pela administradora, pois o fato é que nunca teve. E de pouco adiantaria mudar o

regulamento nesse aspecto agora, com a atribuição de iguais direitos aos cotistas, pois, como já descrito

no item deste memorando, um dos propósitos da oferta é o de oferecer saída ao investidor Sr. Artur

Machado, o que tornaria, claro, inócua e sem nexo tal equalização.

74. Lembramos, ainda, que até 1/11/2017, quando foi encaminhada à CVMWeb nova versão

do Regulamento do Fundo, alterado em atenção às exigências presentes no Ofício 1279, constava do

caput e das alíneas (i) a (iv) do item 16.6 do regulamento do Fundo o seguinte texto: "16.6. – O Comitê

de Investimentos terá como funções: (i) aprovar investimentos e desinvestimentos do Fundo, bem como

metas e diretrizes a respeito dos mesmos, tais como prazo da carteira, bem como aquelas relacionadas

aos créditos privados da carteira; ii) vetar qualquer investimento ou desinvestimento do Fundo, sem

prejuízo dos poderes de gestão da carteira que cabem ao Gestor; iii) decidir sobre as questões

relevantes de interesse do Fundo, inclusive sobre negociações de ativos em inadimplência e a adoção

de medidas judiciais e extrajudiciais na defesa dos interesses do Fundo; iv) decidir sobre a forma de

alienação dos ativos que compõem a carteira do Fundo, por ocasião de sua liquidação".

75. Todavia, algumas das funções atribuídas ao Comitê de Investimento mantidas no item

16.6 do atual Regulamento, em nosso entendimento, ainda inibem, mesmo que de forma indireta, a

atuação do gestor em sua plena discricionariedade. Vejamos: “i) opinar em relação à investimentos e

desinvestimentos do Fundo, bem como metas e diretrizes a respeito dos mesmos, tais como prazo da

carteira, bem como aquelas relacionadas aos créditos privados da carteira; iii) opinar sobre a forma

de alienação dos ativos que compõem a carteira do Fundo, por ocasião de sua liquidação; ix) opinar

sobre a ordem do dia das convocações das assembleias gerais no âmbito das Empresas Investidas; x)

solicitar a realização de Assembleia Geral de Cotistas, sugerindo inclusive a pauta de deliberação; xi)

manifestar-se sobre a integralização de cotas com ativos, por novos Cotistas e/ou Cotistas já

existentes, bem como os resgates de Cotas com ativos, submetendo tal manifestação para deliberação

pela Assembleia Geral de Cotistas; e xii) indicar os prazos para a realização dos investimentos após a

integralização de Cotas, bem como deliberar sobre a prorrogação de tais prazos; 16.6.1. – O Comitê

de Investimentos ou qualquer um de seus membros poderão remeter matérias para pauta das

Assembleias Gerais a serem realizadas”.

76. Na sequencia, analisando a natureza do Fundo à luz dos preceitos do art. 5º da Instrução

CVM 579, definidos como “características típicas” de entidades de investimento, encontramos outras

evidências que permitem concluir que o fundo não se qualifica como tal:

a) Inciso I do art. 5º da Instrução CVM 57916 - possuir mais de um investimento,

direta ou indiretamente - passados pouco mais de dois anos que o Fundo está em

“funcionamento normal”, este permanece com apenas uma empresa investida. Assim,

mais uma vez, contar com uma mera ilação a respeito da "possibilidade de que o

fundo venha a investir em outras companhias" parece significar, na interpretação da

área técnica, uma verdadeira desconsideração da natureza e objetivos a que o fundo

sempre se propôs concreta e efetivamente, o que afronta o próprio princípio

perseguido pela Instrução CVM nº 579/16 de se considerar a natureza econômica do

veículo, a despeito de suas características formais.

b) Inciso II do art. 5º da ICVM 57916 - Ter mais de um cotista, direta ou

indiretamente - neste caso, o Fundo possui 3 cotistas, mas apenas 1 cotista, a HFT,

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detentor de cotas da classe A, como direito a indicar membros para o Comitê de

Investimento; e 2 cotistas detentores de cotas da classe B, com direito a nomear

membros para o Comitê de Acompanhamento. É importante notar também, nesse

sentido, que a HFT possui 85% das cotas emitidas pelo Fundo e, portanto, tem o

poder de aprovar qualquer matéria deliberada em assembleia.

c) Inciso III do art. 5º da ICVM 57916 - Ter cotistas que não influenciam ou não

participam da administração das entidades investidas ou não sejam partes ligadas aos

administradores dessas entidades - como afirmamos anteriormente, o Sr. Arthur

Pinheiro Machado é (b) sócio responsável da Geneve, empresa que após alienar 40%

do capital social da Alubam ao Fundo, se mantém como controladora da investida; (ii)

sócio responsável da HFT, detentora de 100% das cotas Classe A e de 85% das cotas

emitidas pelo Fundo; (iii) sócio responsável da Alubam, Investida do Fundo, onde

também ocupa o cargo executivo de Diretor Presidente; e (iv) sócio da Upiara,

empresa controlada pela Alubam.

d) Inciso IV do art. 5º da ICVM 57916 - Possuir investimento em entidades nas quais

os cotistas não possuíam qualquer relação societária, direta ou indiretamente,

previamente ao investimento do fundo - o fato de o Sr. Arthur Machado ser

indiretamente cotista detentor de 85% das cotas do Fundo e, desde 1/4/2013,

controlador, sócio administrador e responsável pela Geneve, empresa que alienou

40% do capital social da Alubam ao Fundo, o que é mais que suficiente para

caracterizar a desconformidade com tal requisito.

77. Fica, assim, nítido o envolvimento do Sr. Arthur Machado como cotista principal e sócio

responsável de todas as sociedades implicadas no investimento na Alubam, a saber: HFT, Geneve,

Upiara e a própria Alubam, na qual é o controlador, por meio da Geneve e exerce o cargo executivo de

Diretor-Presidente. Na verdade, tal investidor é um verdadeiro patrocionador do FIP em questão, o que

enquadra o veículo de forma mito clara ao conceito perseguido na Instrução CVM nº 579/16 para as

não entidades de investimento: a do uso do FIP mais como um veículo patrimonial do que,

propriamente, como um típico instrumento de gestão de Private Equity.

78. Por fim, tendo em vista o fato de que o Fundo não atende a 3 das 4 aludidas

“características típicas” de entidades de investimento previstas no art. 5º da Instrução CVM 579/16,

além de não atender plenamente ao disposto no art. 4º, inciso I, da mesma instrução, entendemos não

restar dúvidas de que o Fundo não se qualifica como entidade de investimento.

II - Conclusão

79. Em face de todo o exposto, propomos ao Colegiado a manutenção do entendimento da

área técnica e das exigências constantes do Ofício n° 1.667/2017/CVM/SIN/GIE, com a determinação

de que o Administrador reapresente os informes trimestrais de junho e setembro de 2017, efetuando a

correção do valor patrimonial das cotas e do patrimônio líquido do fundo, tendo em vista que o FIP,

devido à sua natureza patrimonial, não pode ser enquadrado como entidade de investimento

80. Nesse sentido, o ativo do Fundo deve ser reavaliado, nas referidas datas, em

conformidade com a norma contábil que trata de investimento em coligada, controlada e em

empreendimento controlado em conjunto e de negócios em conjunto, nos termos do disposto no art. 8º

da Instrução CVM 579/16.

Atenciosamente,

Luiz Alfredo Rangel

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:: SEI / CVM - 0418714 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Analista da GIE

Bruno de Freitas Gomes

Gerente de Acompanhamento de Fundos Estrutrurados - GIE

De acordo. Ao SGE, com proposta de que sua relatoria seja conduzida pela SIN/GIE.

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

11/01/2018, às 15:17, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes Condeixa Rodrigues,

Gerente, em 11/01/2018, às 15:20, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0418714 e o código CRC 1BF4E749.

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typing the "Código Verificador" 0418714 and the "Código CRC" 1BF4E749.

Referência: Processo nº 19957.006804/2017‐06 Documento SEI nº 0418714

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 11/2018-CVM/SIN/GIE

Rio de Janeiro, 02 de abril de 2018.

Ao Superintendente Geral,

Assunto: Pedido de Reconsideração de decisão do Colegiado – Educação BR FIP Multiestratégia - Processo n° 19957.006804/2017-06

1. Trata-se de pedido de reconsideração (“Pedido”, “Recurso”- documento

SEI 0446196), interposto por Bridge Administradora de Recursos Ltda. (“Bridge”,

“Administradora" ou “Recorrente”), em face de decisão proferida pelo Colegiado desta

Autarquia, em reunião de 16.01.2018, nos termos da Deliberação CVM n° 463/03, acerca do

não enquadramento do Educação BR FIP ("Fundo") como entidade de investimento, nos

termos da Instrução CVM nº 579/16 ("ICVM 579/16").

2. Na referida decisão, o Colegiado, considerando os fatos e argumentos expostos

no Memorando nº 3/2018-CVM/SIN/GIE (“MEMO GIE”), decidiu, por unanimidade, não

dar provimento ao recurso, com base nos seguintes fundamentos:

(i) a qualificação de um FIP como entidade de investimento, à luz do disposto nos

arts. 4º e 5º da Instrução 579, deve basear-se nas suas características atuais, e não

em ilações hipotéticas sobre a situação futura;

(ii) o Fundo não atende o requisito estabelecido no art. 4º, I, da Instrução 579, tendo

em vista o exposto nos §§ 67 a 75 do MEMO GIE;

(iii) o Fundo também não cumpre os requisitos previstos no art. 5º, I, III e IV, da

referida Instrução, haja vista o exposto no § 76, alíneas a, c e d, do MEMO GIE;

(iv) em virtude das características acima assinaladas, o Fundo não constitui entidade

de investimento, de modo que as suas demonstrações financeiras devem ser

elaboradas na forma prevista no art. 8º da Instrução 579, cabendo avaliar

investimentos em entidades controladas, coligadas ou sob controle compartilhado,

na forma prevista na norma contábil que trata de investimento em coligada,

controlada e em empreendimento controlado em conjunto e de negócios em

conjunto;

(v) considerando que os 2º e 3º Formulários ITR de 2017 foram elaborados

irregularmente, sob a premissa equivocada de que se trataria de uma entidade de

investimento, o registro do Fundo encontra-se desatualizado (Instrução CVM

400/2003, Anexo II, item 11);

(vi) as distorções provocadas nos 2º e 3º Formulários ITR de 2017, decorrentes do

emprego da premissa equivocada, são relevantes e comprometem a higidez da

Oferta, representando risco de dano aos investidores;

Memorando 11 (0478770) SEI 19957.006804/2017-06 / pg. 1

(vii) por todo o exposto, mostram-se procedentes as exigências constantes do Ofício

nº 1.667/2017/CVM/SIN/GIE.

I. Do Pedido de Reconsideração:

3. Em 27.2.2018, a Recorrente interpôs o atual pedido, onde expõe (item 5.1 do

pedido), em resumo, os seguintes pontos:

a) os minoritários aportaram recursos no Fundo com base no valor justo da

Alubam, apurado em laudo de empresa de auditoria independente, e com

expectativa legítima de retorno dos seus investimentos;

b) a implementação da Decisão pelo Fundo traz consequências gravosos para todos

os seus cotistas, incluindo os Minoritários, que veriam suas aplicações reduzidas a

zero, além da alteração do regime fiscal aplicável ao Fundo que passaria a ser

tributado com pessoa jurídica;

c) se a Oferta fosse concluída com êxito, não restariam dúvidas da classificação do

[Fundo] como uma entidade de investimento;

d) há mais de um ano, a Administradora vem imprimindo todos os esforços [...] para

que a Oferta ocorra e o Fundo seja classificado como entidade de investimento;

e) há diversos outros fundo no mercado em situação semelhante à do Educação BR

FIP, de modo que a ausência de um posicionamento claro da CVM sobre o tema

pode ter efeitos deletérios [sobre] toda a indústria de FIP.

f) nesse contexto, surgem dúvidas que precisam ser esclarecidas pela CVM:

(1) um fundo classificado como entidade patrimonial, que já tenha em seu

patrimônio sociedades investidas, pode vir a ser classificado como uma entidade de

investimento?

(2) em que termos e em quais circunstâncias?

(3) a SIN teria a obrigação de orientar o administrador do que deve ser feito para que

essa alteração venha a ocorrer?

(4) quais seriam os limites da discricionariedade dos administradores na

classificação os FIP por ele administrados?

g) por fim, houve erro no Processo CVM, uma vez que a SNC não foi consultada

previamente à determinação da SIN pela reclassificação do Fundo como entidade

patrimonial.

II. Manifestação da GIE/SIN:

4. Preliminarmente, como visto, o presente pedido se limitou a repisar, sem o

acréscimo de novos fatos, a argumentação exposta no recurso anterior, encaminhado em

17.11.2017. Ao final do novo pedido, contudo, a Bridge levanta dúvidas sobre quais

procedimentos devem ser adotados por administradores de fundos qualificados como

entidades patrimoniais que, através de novas emissões e/ou alterações no regulamento,

tencionem alterar sua classificação para entidades de investimento.

5. Assim, entendemos que, conforme descrito a seguir, o presente pedido de

reconsideração não encontra amparo no disposto no inciso IX da Deliberação CVM nº

463/03, uma vez que o novo pedido não contém elementos que indiquem erro, omissão,

obscuridade ou inexatidões materiais na decisão, contradição entre a decisão e os seus

fundamentos, ou dúvida na sua conclusão.

6. Em referência à afirmação que havia sido abordada no pedido anterior e foi

novamente colocada no presente, constante da alínea (c) do item 5.1 do Pedido, de que “se

a Oferta fosse concluída com êxito, não restariam dúvidas da classificação do BR Educação

FIP como uma entidade de investimento”, entendemos que não cabe à CVM avaliar possíveis

estruturas futuras para o Fundo que o permitiram migrar para a condição de uma entidade

de investimento, nos termos já deliberados pelo Colegiado. Entretanto, tal nova

caracterização ainda assim não nos pareceria tão trivial como o recurso tenta impor,

Memorando 11 (0478770) SEI 19957.006804/2017-06 / pg. 2

pois, mesmo com a diluição do Sr. Arthur Pinheiro Machado no FIP, o fato de ele ser cotista

detentor de cotas classe A do FIP, ser o controlador da investida e seu Diretor Presidente

ainda reforçariam a ausência da necessária discricionariedade do gestor sobre a gestão da

investida e do Fundo, em potencial descumprimento dos requisitos previstos nos arts. 4º, I,

e 5º, I, III e IV, da Instrução CVM 579/16, a sugerir que o Fundo continuaria a não se

enquadrar como uma entidade de investimento.

7. Sobre as dúvidas levantadas pela Recorrente nos itens f.1 e f.2, entendemos

que um fundo não qualificado como entidade de investimento, em determinado momento,

naturalmente pode vir a sê-lo em momento posterior, a depender de sua aderência aos

artigos 4º e 5º da Instrução CVM nº 579/16.

8. Com referência ao questionamento f.3, a SIN, como área da CVM responsável

pela supervisão dos FIP, possui a obrigação de orientar os administradores na adequada

interpretação e aplicação das normas desses fundos. Contudo, não caberia à SIN - em um

inusitado exercício de substituição às atribuições previstas para o administrador do fundo

na regulação aplicável - apontar as alterações necessárias na dinâmica operacional

, estrutural ou de governança do Fundo para que este venha a ser enquadrado como uma

entidade de investimento. Nesse sentido, reiteramos que, enquanto estiver presente o não

atendimento a qualquer dos dispositivos da Instrução CVM 579/16 citados no parágrafo 6

deste Memorando, o Fundo continuará a não se enquadrar como tal. É papel desta área

técnica, entretanto e aí sim, acompanhar os desdobramentos e avaliar de forma

constante se adequações realizadas no modelo do FIP ensejam uma eventual reclassificação

do FIP como entidade de investimento, como desdobramento natural de seu papel

institucional como supervisora desse mercado e da garantia que se persegue de que as

informações contábeis dos fundos de investimento em participações refletem a realidade

econômico-financeira do emissor, nos estritos termos da Instrução CVM nº 579/16, de

forma a satisfazer a justa expectativa de investidores e do mercado em relação à

fidedignidade e representatividade a qualquer tempo de tais informações.

9. No tocante à dúvida f.4, esclarecemos que é o administrador quem possui

plena discricionariedade na classificação contábil do FIP, e a responsabilidade por essa

classificação. Entretanto, caso um FIP em especial, como visto neste caso, não atenda aos

preceitos da Instrução CVM 579/16 para sua correta classificação contábil, a CVM possui

plenos poderes e o dever institucional, como já defendido, para determinar o cumprimento

adequado da regulamentação e exigir a correções (e republicações, conforme o caso)

eventualmente cabíveis.

10. Por último, a Recorrente afirma que houve “erro no Processo CVM [n°

19957.006804/2017-06] uma vez que a SNC [Superintendência de Normas Contábeis e de

Auditoria] não foi consultada [em atenção ao caput do art. 20 da ICVM 579/16] previamente

à determinação da SIN pela reclassificação do Fundo como entidade patrimonial”. A

propósito, dispõe o art. 20 da Instrução CVM 579/16 que: "Verificada a impropriedade ou

inconsistência nos processos de reconhecimento, classificação, mensuração e divulgação de

ativos e passivos, reconhecimento de receitas e apropriação de despesas, a Superintendência de

Relações com Investidores Institucionais – SIN, depois de consultada a Superintendência de

Normas Contábeis e de Auditoria – SNC, poderá determinar a mudança, reclassificação,

registro ou baixa, com o consequente reconhecimento dos efeitos nas demonstrações

contábeis, sem prejuízo das demais sanções cabíveis.

11. Sobre esse argumento, apesar de tal fato não ter sido expressamente citado na

manifestação da SIN quando da submissão do recurso original ao Colegiado, destacamos

que a SNC foi sim consultada por esta área técnica em 11/1/2018, como se comprova de

rápida leitura do documento nº 0444890 ("Consulta"), já anexado ao Processo quando da

primeira avaliação pelo Colegiado da CVM do caso, e que poderia ter sido consultado pelo

recorrente acaso este tivesse solicitado vistas do processo. Nesta comunicação, a SNC se

Memorando 11 (0478770) SEI 19957.006804/2017-06 / pg. 3

manifestou em concordância com o posicionamento da SIN sobre a classificação contábil

do Fundo.

12. Não obstante, considerando o novo pedido, a SIN solicitou à SNC, através do

Memorando nº 9/2018-CVM/SIN/GIE (documento SEI 0467602), de 21.03.2018, nova

manifestação a respeito da matéria, para confirmação e ratificação de tal entendimento.

III. Manifestação da SNC:

13. Inicialmente, cabe ressaltar que a SNC, por meio do Memorando nº 4/2018CVM/SNC/GNC (documento SEI 0474470), de 28.03.2018, asseverou que o “pedido de

reconsideração protocolizado pelo Requerente não contém [...] elementos que indiquem ter

havido erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão do Colegiado,

tampouco apresenta evidências de ter havido contradição entre a decisão e os seus

fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, não atendendo, assim, às hipóteses de cabimento

previstas no inciso IX da Deliberação CVM 463/03”.

14. Do mesmo modo, afirma a SNC que não teria “reparo a fazer na análise

efetuada pela SIN/GIE em relação ao enquadramento do Fundo como não entidade de

investimento, face a mesma estar tecnicamente adequada de acordo com a Instrução CVM nº

579, de 30 de agosto de 2016 ("ICVM 579/16"), especificamente em referência aos critérios

estabelecidos nos art. 4º e 5º. A estrutura do Fundo apresentada pelo administrador

nitidamente não condiz com a de um fundo que possa ser qualificado como entidade de

investimento, devendo a avaliação das entidades investidas de sua carteira seguir o

preconizado no art. 8º da ICVM 579/16”.

15. Por fim, a SNC atestou que: "[e]m relação ao questionamento levantado pelo

Requerente no item 5.1 (f) (1), entendemos que é possível [que um fundo classificado como

entidade patrimonial, que já tenha em seu patrimônio sociedades investidas, pode vir a ser

classificado como entidade de investimento], conforme redação do art. 10 da ICVM 579/16 e

desde que atenda os critérios e características definidos nos já mencionados art. 4º e 5º da

mesma Instrução”.

16. Assim, como se vê, a SNC reitera seu posicionamento anterior sobre a matéria,

e, na oportunidade, também se alinhou em relação a todos os demais pontos objeto de

análise da SIN no âmbito deste pedido de reconsideração.

IV. Conclusão:

17. Assim, propomos ao Colegiado (i) negar conhecimento ao presente pedido de

reconsideração, pois, por todo exposto acima, o pedido não encontra amparo no disposto

no inciso IX da Deliberação CVM nº 463/03, uma vez que o novo pedido não contém

elementos que indiquem erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão,

contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão.

18. Ainda que assim não se entenda, por todo exposto acima, a SIN propõe

subsidiariamente que o Colegiado (1) mantenha, no mérito, a decisão anteriormente

proferida, de forma a que sejam atendidas as exigências contidas no Ofício

1667/CVM/SIN/GIE, e o fundo seja reclassificado em definitivo como uma não entidade de

investimento, nos termos da Instrução CVM nº 579/16; e que (2) não reconheça a existência

de qualquer erro em relação a uma suposta ausência de manifestação da SNC quanto ao

mérito contábil da discussão, uma vez que, como já provado, tal ausência de manifestação

não teria ocorrido.

19. Finalmente, propomos que a relatoria do processo seja conduzida pela

SIN/GIE.

Atenciosamente,

Memorando 11 (0478770) SEI 19957.006804/2017-06 / pg. 4

Atenciosamente,

Luiz Alfredo Rangel

Analista da Gerência de Fundos Estruturados - GIE

Bruno de Freitas Gomes

Gerente de Acompanhamento de Fundos Estrutrurados - GIE

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 05/04/2018, às 17:48, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.006804/2017-06 Documento SEI nº 0478770

Memorando 11 (0478770) SEI 19957.006804/2017-06 / pg. 5