Processo Administrativo Sancionador nº RJ2015/6143

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM nº RJ2015/6143

Acusados: Elézio Luiz Brun

Pilla CVMC Ltda.

Ementa: Negociação excessiva de ativos do Fundo de Investimento. Prática de

churning – inobservância dos deveres fiduciários para com os cotistas

do fundo de investimento – descumprimento dos deveres de lealdade

e de diligência. Absolvição, multa e suspensão temporária.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação

aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

Considerando, por um lado, como agravantes para a dosimetria das

penas: (i) o fato de a Corretora ter logrado obter vantagem

indevida; e (ii) o fato de o ilícito ter perdurado por três anos e ter

sido cometido mediante dissimulação; e, por outro lado, como

atenuantes, os bons antecedentes dos acusados, APLICAR:

1. À PILLA CVMC Ltda. a penalidade de multa pecuniária de

R$500.000,00, por prática de churning, infringindo, dessa

forma, o disposto no art. 16, VI, da Instrução CVM nº 306/99;

2. Ao acusado Elézio Luiz Brun, diretor responsável pela

administração de carteiras de valores mobiliários, a penalidade de

suspensão do registro de administração de carteira, pelo

prazo de cinco anos, por prática de churning, em infração ao

disposto no art. 16, VI, da Instrução CVM nº 306/99;

3. ABSOLVER a PILLA CVMC Ltda. da imputação de infração ao art.

65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004, por suposto

descumprimento dos deveres de lealdade e de diligência.

4. ABSOLVER Elézio Luiz Brun da imputação de infração ao artigo

65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004, por suposto

descumprimento dos deveres de lealdade e de diligência.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do

recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo,

ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37

e 38 da Deliberação CVM nº 538/2008.

Com a entrada em vigor do Decreto nº 8.652, de 2016, a decisão de

absolvição transita em julgado na primeira instância, dessa forma, a CVM não mais

interpõe recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Por força do disposto na Lei nº 13.506/2017, o acusado poderá, no

prazo de 10 dias contados da data da ciência desta decisão, requerer efeito

suspensivo da decisão de suspensão temporária.

Ausentes os acusados e o representante constituído nos autos.

Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Borba,

Relator, Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo

Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

Marcelo Barbosa

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/6143

Acusados: PILLA CVMC Ltda.

Elézio Luiz Brun

Assunto: Prática de churning e não observância dos deveres fiduciários

para com os cotistas do fundo ao não buscar descontos ou

rebates nas taxas de corretagem (infração ao disposto no artigo

16, VI, da Instrução CVM nº 306/1999 e ao artigo 65-A, I, da

Instrução CVM nº 409/04).

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

Introdução.

1. Este Processo Administrativo Sancionador foi instaurado pela

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) para apurar a

responsabilidade de Pilla CVMC Ltda. (“Pilla” ou “Corretora”) e de Elézio Luiz Brun

(“Elézio Brun”) por eventuais irregularidades na administração do Pillainvest Fundo

de Investimento em Ações (“Pillainvest” ou “Fundo”). A Pilla era administradora e

gestora do Pillainvest. Ademais, atuava como corretora na intermediação dos

negócios realizados pelo Fundo. Elézio Luiz Brun, por sua vez, era o diretor da

Corretora responsável pela atividade de administração de carteiras de valores mobiliários.

2. O Pillainvest é um fundo de investimento da classe “Ações” constituído com

recursos originalmente aportados por investidores nos termos do Decreto Lei n°

157/1967, que conferiu aos contribuintes a opção de utilizar parte do imposto

devido, quando da declaração referente ao Imposto de Renda, em aquisição de

cotas de fundos administrados por instituições financeiras de livre escolha do

aplicador (doravante chamados de “Fundos 157”).

3. O processo teve origem em investigação realizada pela Gerência de

Acompanhamento de Fundos (GIF) que, em seu acompanhamento regular do

mercado, identificou indícios de que o volume de negócios do Pillainvest com

valores mobiliários no ano de 2012 esteve muito acima do usual quando comparado

a outros fundos de investimento semelhantes.

4. Conforme se detalhará a seguir, as supostas irregularidades que motivaram

a apresentação do Termo de Acusação ocorreram entre os anos de 2010 e 2012.

Nesse período, o Fundo possuía um patrimônio de aproximadamente R$5 milhões e

mais de 24.000 cotistas – ou seja, o investimento médio de cada cotista equivalia a

cerca de R$200,00.

5. Foram formuladas duas acusações em face dos defendentes. A primeira é

referente à suposta negociação excessiva dos ativos do Fundo durante os anos de

2010, 2011 e 2012, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para a Pilla,

prática internacionalmente conhecida como churning, em infração ao artigo 16, VI,

da Instrução CVM nº 306/19991.

6. Já a segunda acusação é baseada nas taxas de corretagem pagas pelo

Pillainvest. De acordo com a acusação, a Pilla não teria buscado descontos ou

rebates na referida taxa, o que caracterizaria uma quebra do dever de diligência

imposto àqueles que administram um fundo de investimento ou gerem a sua

carteira, nos termos do artigo 65-A, I, da Instrução CVM nº 409/20042.

7. A seguir, as acusações serão tratadas separadamente.

Negociação Excessiva – “Churning”

8. Os defendentes foram acusados de promover negociações excessivas com os

valores mobiliários da carteira do Pillainvest com a finalidade de gerar receitas de

corretagem. A acusação é baseada em informações encaminhadas pela Pilla em

resposta às solicitações da SIN.

9. Com base em tais documentos, a área técnica constatou que:

a. no ano de 2012, entre compras e vendas, foram realizados negócios no

valor total de R$ 168.147.027,50; o que corresponde a mais de trinta

vezes o valor do patrimônio líquido médio do Fundo naquele ano;

b. todas as operações foram intermediadas pela própria Pilla, que recebeu, a

título de corretagem, R$ 889.759,33 por conta dessas operações;

c. o Pillainvest pagava à Pilla pelos serviços de corretagem os mesmos preços

praticados para qualquer cliente, sem qualquer tipo de desconto, ou

rebate, ou seja, 0,5% sobre o volume + R$ 25,21 por nota de corretagem;

d. até 25.07.2013, o regulamento do Fundo previa a cobrança de taxa de

administração mínima de 8% e máxima de 8,66% ao ano. Essa taxa foi

reduzida, a partir de 26.07.2013, passando para uma faixa de 6% a 6,66%;

e. conforme balancete de março de 2013, correspondente ao final do

exercício social do Fundo iniciado em abril de 2012, o saldo acumulado das

despesas de serviços do sistema financeiro, que incluíam corretagem,

emolumentos e custódia, foi de R$ 772.170,62 e das despesas de taxa de

administração de R$ 295.683,53, totalizando R$ 1.067.854,15; e

f. no exercício social de 01.04.2012 a 31.03.2013, o patrimônio líquido médio

do Fundo foi de R$ 4.999.948,66.

10. A partir das mencionadas informações, a SIN calculou que:

a. os gastos com despesas de serviços do sistema financeiro do fundo no

exercício social findo em 31.03.2013 representaram 15,44% do patrimônio

líquido e o custo total, também sobre o patrimônio líquido, foi de 21,69%;

b. a carteira do fundo apresentou um giro de 14,68 vezes durante o ano de

2012, considerando a relação entre o volume total de compra de ativos e o

patrimônio líquido médio do Fundo no período; e

c. durante o ano de 2012, o fundo desembolsou R$ 889.759,33 com taxas de

corretagem, o equivalente a 16,45% do patrimônio líquido médio.

11. A área técnica solicitou que a Pilla se manifestasse sobre os fatos, nos

termos do artigo 11 da Deliberação CVM nº 538/20083. A Corretora alegou que:

a. diante do cenário de alta volatilidade do mercado de ações nos últimos

anos, “grande parte dos analistas recomenda (...) redobrada atenção às

oscilações das cotações, cuja lógica tem fugido das tradicionais análises

fundamentalistas”;

b. as operações realizadas para o Pillainvest traduzem a “busca de

oportunidades de valorização de outros papeis e não a corretagem normal

decorrente”;

c. o mercado adota até instrumentos mais modernos, como a robotização das

operações para aumentar significativamente o giro dos negócios, o que não

ocorreu com a Pilla;

d. a taxa de administração foi reduzida unilateralmente em 02.08.2010 para

6% ao ano, embora tenha mantido o percentual de 8% ao ano no

Regulamento do Fundo; e

e. a corretagem total paga em 2012 foi compensada com os resultados

obtidos nas operações de giro rápido da carteira (operações em que ativos

foram comprados e vendidos no mesmo mês).

12. A SIN concluiu que a Pilla praticou o ilícito de negociação excessiva, pois a

instituição detinha poderes para comprar e vender títulos e valores mobiliários em

nome do cliente e, irregularmente, efetuou quantidade abundante de negócios, com

o objetivo de aumentar a receita oriunda das despesas de intermediação.

13. A área técnica suporta o seu entendimento no cálculo de indicadores

utilizados para a caracterização do ilícito: (i) taxa de giro da carteira (“turnover

ratio), que indica o número de “giros” efetuados com a carteira do cliente,

comparando-se o volume total de compras efetuado com o patrimônio médio do

cliente; e (ii) índice de custo sobre o patrimônio (“cost-equity ratio), que compara o

total de despesas que incidiu sobre a carteira do investidor com o seu patrimônio

médio. A análise dos dados pela SIN se baseou nos estudos sobre o tema

elaborados pela BSM – BM&FBOVESPA Supervisão de Mercado (“BSM”) e pela

Assessoria de Análise e Pesquisa da CVM (“ASA”)4.

14. Em relação ao primeiro indicador de giro da carteira do Pillainvest, a

Acusação conclui que os valores para os anos de 2010, 2011 e 2012 foram de,

respectivamente, 12,85, 13,41 e 15,99. Eles estariam acima do parâmetro fixo de 8

(oito) que o estudo da BSM considerou como fortemente indicativo de prática de

negociação excessiva. No entanto, seriam ligeiramente inferiores aos valores

contidos no estudo da ASA, que leva em consideração a probabilidade de 2,5% de

encontrar um fundo de investimento com um giro de carteira superior a 15,9, 15,0

e 16,4, nos anos de 2010, 2011 e 2012, respectivamente.

15. Em relação ao indicador de custo sobre o patrimônio, a Acusação chegou aos

valores de 14,70%, 21,07% e 21,10% para os anos de 2010, 2011 e 2012,

respectivamente, que seriam superiores ao parâmetro fixo de 21% adotado pelo

estudo BSM e aos valores de 4,1%, 5,1% e 4,4% adotados no estudo da ASA5.

16. Em relação às alegações da Pilla, a SIN fez as seguintes ponderações:

a. embora a Pilla tenha afirmado que o Pillainvest era um fundo com

gestão ativa e que buscava operações que resultassem em ganho de

curto prazo e que no ano de 2012 teriam gerado resultados

superiores aos gastos com corretagem, nesses resultados não foram

consideradas as “operações de ajuste”, destinadas a alterar a

composição da carteira de um mês para o outro;

b. se comparados os demonstrativos de composição e diversificação de

ativos de março e de abril, verifica-se que, das quinze ações de

companhias abertas integrantes da carteira de março, apenas sete

permaneceram na carteira do fundo no mês seguinte;

c. os fundos de investimento que operam com alta frequência são

destinados, em geral, a outro perfil de investidor, e não investidores

que fazem parte do Pillainvest, que possuem aplicações em média de

cerca de duzentos reais;

d. os fundos que operam com alta frequência normalmente obtêm taxas

de corretagem muito abaixo dos preços médios praticados no

mercado; e

e. embora a taxa de administração tenha sido reduzida para 6%, tal

patamar permaneceria ainda elevado se comparado à média das

taxas de administração para os fundos de investimento em ações,

que, segundo a Anbima, era de 2,20% ao ano em 2010, 2,18% em

2011 e 2,24% em 2012.

17. Os cotistas do Pillainvest, “fundo de investimento destinado ao varejo, com

mais de 24.000 cotistas, originário de um antigo Fundo 157, portanto, constituído

por um público investidor com grau mínimo de conhecimento do mercado de

capitais e da indústria de fundos de investimentos6”, teriam sido severamente

prejudicados, pois, no período de 01.01.10 a 31.12.13, o fundo acumulou perdas

no valor da cota de 66,20%, enquanto o Ibovespa, no mesmo período, teve

variação negativa de 24,90%.

18. Diante do acima exposto, a SIN propôs a responsabilização da Pilla CVMC

Ltda. e do seu diretor responsável pela administração de carteiras de valores

mobiliários, Elézio Brun, originalmente por prática de operação fraudulenta, em

infração ao item I, na forma da alínea “c” do item II, da Instrução CVM nº

08/19797.

19. Em sua análise, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)

entendeu que a peça acusatória não preenchia os requisitos constantes dos artigos

6º e 11 da Deliberação CVM nº 538/2008. Dentre os ajustes indicados, destaca-se,

para fins deste trecho, a requalificação da prática de negociação excessiva, que,

segundo a PFE, melhor se amoldaria à conduta prevista no artigo 16, VI, da

Instrução CVM nº 306/1999. Em 06.10.2015, a SIN aditou o Termo de Acusação e,

modificando a capitulação jurídica dos fatos, propôs a responsabilização da Pilla e

de Elézio Brun, com base no mencionado dispositivo.

Negligência na defesa dos direitos e interesses do fundo de investimento

ao não negociar desconto nas taxas de corretagem geradas pelas

operações realizadas por este fundo.

20. A SIN também afirma que a Pilla, na qualidade de administradora e gestora

do Pillainvest, violou o seu dever fiduciário para com os cotistas do Fundo, uma vez

que a totalidade das operações realizadas pelo Pillainvest foi intermediada pela

própria Pilla e com um custo “cheio” de corretagem, isto é, sem nenhum percentual

de rebate para o Fundo, o que estaria em desalinho com as práticas de mercado.

21. Para sustentar o seu entendimento, a SIN apresenta jurisprudência da CVM8,

destacando o posicionamento da então Diretora Maria Helena de Santana de que o

administrador de recursos de terceiros deve ao menos tentar negociar a taxa de

corretagem cobrada do fundo. No mesmo caso, a Acusação também ressalta trecho

do voto do então Diretor Presidente Marcelo Fernandez Trindade, no qual ele afirma

que a omissão em negociar rebates de corretagem é, além de negligente, indício de

prática de atividades indevidas.

22. Em 17.07.2015, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)

entendeu que a peça acusatória não preenchia os requisitos constantes dos artigos

6º e 11 da Deliberação CVM nº 538/2008, pois no que se refere ao fato do

Pillainvest ter arcado com o custo “cheio” de corretagem, i.e., sem nenhuma

percentual de rebate, caberia à SIN avaliar a formulação de acusação contra os

mesmos acusados por infração aos artigos 16, VII, e 14, II9, da mesma Instrução

(fls. 198/202).

23. Em 06.10.2015, a SIN aditou o Termo de Acusação e, modificando a

capitulação jurídica dos fatos, propôs a responsabilização de Pilla e Elézio Brun com

base nos mencionados artigo 16, VI, da Instrução CVM nº 306/1999 e artigo 65-A,

I, da Instrução CVM nº 409/2004 (fls. 204/220).

Defesas.

24. Em 19.11.2015, Pilla e Elézio Brun apresentaram as suas defesas (fls.

242/695 e fls. 696/1148, respectivamente).

25. Inicialmente, os acusados afirmam que, embora tenha sido realizada uma

quantidade grande de negócios, todas essas operações foram precedidas de

análises baseadas em projeções especializadas que compararam as desvalorizações

e as potenciais valorizações ou tendências do comportamento do mercado em

relação a cada papel com a preocupação de rentabilizar os cotistas do fundo.

26. Alegam que, ao longo de tantos anos, nunca houve qualquer manifestação

contrária de qualquer participante, apontamento ou advertência de qualquer

auditoria, interna ou externa, a respeito dessa prática de buscar todas as

oportunidades, num mercado que se tornou tão volátil e, não poucas vezes, com

reações sem qualquer fundamento técnico tradicional.

27. Defendem que a análise realizada pela Acusação parte de parâmetros médios

de mercado e de cálculos formulados a partir de modelos analíticos ainda recentes.

28. Entendem que, com a alta volatilidade do período, as estratégias de

administrar e gerir carteiras passaram a dar prioridade ao curto prazo. Nesta

realidade de mercado, administradores e gestores de fundo poderiam, por inércia,

ser acusados de não buscar as melhores condições para o fundo, com fundamento

no artigo 65-A da Instrução CVM nº 409/2004.

29. Argumentam que a política de investimento do Fundo e a sua respectiva

estratégia de execução, conforme prospecto e regulamento do Pillainvest, visam a

uma boa diversificação em ações de empresas com bons fundamentos,

rentabilidade e perspectiva de crescimento econômico, podendo possuir também

posição em renda fixa. A seleção dos ativos e as suas respectivas alocações seriam

definidas por meio de processos quantitativos e qualitativos, utilizando relatórios

fundamentados e análise gráfica disponibilizados por consultoria especializada.

Desse modo, a carteira do Fundo, que estava composta pelos principais papeis da

bolsa de valores, em função da crise econômica e da consequente fuga do

investidor estrangeiro, teve fortes quedas e, para neutralizar os efeitos da queda

desses ativos, usou-se a estratégia de trocar posições de parte da carteira, com

base na análise gráfica, arbitragens e eventualmente day trades, o que motivou o

volume de operações em questão.

30. Os acusados detalham três conjuntos de operações, a título de exemplo, que foram

realizadas em curto prazo e que geraram resultados positivos para a carteira do Fundo.

31. Alegam que os valores de corretagem auferidos foram decorrentes da

estratégia adotada na política de investimento (giro a curto prazo, com papeis de

maior potencial no momento), que todas as operações realizadas foram

fundamentadas, levando em consideração o valor da corretagem, que a

mencionada cobrança não prejudicou a rentabilidade da carteira e que o valor

cobrado seria o praticado no mercado.

32. Em relação às alegações de que não havia rebate de corretagem para o

Fundo, afirmam que deveriam ser consideradas as peculiaridades do Fundo

(notadamente, ser um Fundo 157), do mercado em que está inserida a Corretora e

dos custos de observância a que a Pilla está obrigada. Assinalam, ademais, que a

média da taxa de administração de Fundos 157 é superior à cobrada pela Defendente.

33. No que tange ao documento técnico elaborado pela BSM, alegam que a

própria auto-regulação não faz uso do estudo por entender que inexiste

regulamentação no mercado brasileiro a respeito da matéria.

34. Elézio Brun também destaca o seu histórico profissional de décadas de

mercado financeiro e de mercado de capitais sem qualquer apontamento por

prática de irregularidades e afirma que não há nos autos elemento que demonstre

má-fé, ou intenção em gerar receitas de corretagem para a Corretora.

PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO.

35. Os acusados apresentaram proposta conjunta de celebração de Termo de

Compromisso, por meio da qual se comprometiam a (fls. 1.149/1.151):

a. Pilla CVMC Ltda. - cessar as atividades apontadas como irregulares,

reduzir a taxa de corretagem em 50% do valor de tabela para o

Pillainvest, repassar em até três meses após a assinatura do termo

de compromisso a gestão do fundo para terceiros especializados,

devolver ao fundo R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais) e

pagar à CVM o valor de R$ 120.000,00 (cento e vinte mil reais).

b. Elézio Luiz Brun - não mais atuar no mercado de capitais e pagar à

CVM o valor de R$ 30.000,00 (trinta mil reais).

36. A PFE apreciou os aspectos legais da proposta de Termo de Compromisso e

concluiu pela existência de óbice, pois a proposta de indenização ao fundo deveria

incluir todo o ganho auferido em decorrência do alto giro da carteira, por força do

artigo 11, §5°, II, da Lei n° 6.385/1976 (fls. 1152 a 1155).

37. O Colegiado, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de

Compromisso, deliberou, por unanimidade, a rejeição da proposta conjunta

apresentada pelos Proponentes (fls. 1.161/1.170 e 1.172/1.176).

DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

38. Este processo foi originalmente distribuído em 17.05.2016 para o então

Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em

31.12.2016. Por tal motivo, em 03.01.2017, o processo foi redistribuído para o

Diretor Pablo Renteria. Em 14.07.2017, o processo foi novamente redistribuído e fui

designado seu relator.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

------------------------------------1 Art. 16. É vedado ao administrador de carteira: [omissis] VI - promover negociações com os valores

mobiliários das carteiras que administra, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou

para terceiros.

2 Art. 65–A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I –

exercer as suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o

cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar na administração de seus

próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando

práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações

ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;

3 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de

obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,

conforme o caso.

4 Os indicadores foram analisados em estudos publicados pela BSM e pela ASA(CVM):

Gerência de Análise e Estratégia da BM&FBovespa Supervisão de Mercados. Relatório de Análise

001/2011 - Determinação dos parâmetros para a caracterização da prática de churning no Brasil.

Julho/2011. Disponível em: http://www.bsm-autorregulacao.com.br/assets/file/noticias/REL-GAE-012011-Churning.pdf. Acesso em 15.12.2017.

Assessoria de Análise e Pesquisa (ASA-CVM). Indicadores de Churning (Julho/2013). Disponível em:

http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Est

udo_Churning.pdf. Acesso em 15.12.2017.

5 Para fins de comparação, a Acusação utilizou a mesma metodologia utilizada no estudo da ASA, i.e., no

indicador de custo de negociação para o Fundo estão incorporados somente o custo de venda de ativos

em Bolsa, uma vez que contabilmente as despesas de corretagem relativas às compras de ativos estão

incorporadas no preço de aquisição.

6 Fl. 12.

7 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais

participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou

preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de

práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [omissis] c) operação

fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a

induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza

patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;

8 PAS CVM nº RJ 2005/8510, Dir. Rel. Maria Helena de Santana, j. em 04.04.2007.

9 Art. 16. É vedado ao administrador de carteira: [omissis] VII - negligenciar, em qualquer

circunstância, a defesa dos direitos e interesses do titular da carteira, ou omitir-se em relação à mesma;

Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários

deve observar as seguintes regras de conduta: [omissis] II - empregar, no exercício de sua atividade, o

cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus

próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses de seus clientes, evitando práticas

que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou

irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão;

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/6143

Acusados: PILLA CVMC Ltda.

Elézio Luiz Brun

Assunto: Prática de churning e não observância dos deveres fiduciários

para com os cotistas do fundo ao não buscar descontos ou

rebates nas taxas de corretagem (infração ao disposto no artigo

16, VI, da Instrução CVM nº 306/1999 e ao artigo 65-A, I, da

Instrução CVM nº 409/04).

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

V O T O

I. Introdução.

1. Este processo foi instaurado para apurar a responsabilidade da Pilla1 e de

Elézio Brun, na qualidade de diretor da Corretora responsável pela administração

de carteiras de valores mobiliários, por supostas irregularidades praticadas na

administração do Pillainvest.

2. Foram formuladas duas acusações em face dos defendentes. A primeira é

referente á suposta negociação excessiva dos ativos do Fundo durante os anos de

2010, 2011 e 2012, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para a Pilla,

prática internacionalmente conhecida como churning. Já a segunda acusação é

baseada nas taxas de corretagem pagas pela Pillainvest. De acordo com a

acusação, a Pilla não teria buscado descontos, ou rebates, na referida taxa, o que

caracterizaria uma quer do dever de diligência imposto àqueles que administram

um fundo de investimento, ou gerem a sua carteira – na caso, vale destacar, as

duas atividades eram desempenhadas pela Corretora.

II. Negociação excessiva – “churning”.

Considerações Iniciais.

3. A primeira imputação tratada neste processo refere-se à suposta negociação

excessiva da carteira do Pillainvest com a finalidade de gerar taxas e comissões,

prática internacionalmente conhecida como churning.

4. Como já tive oportunidade de manifestar em outras ocasiões2, o churning é

uma modalidade de fraude realizada por pessoas que, atuando com controle sobre

recursos de terceiros, realizam excessivos negócios em nome do cliente, visando

não ao melhor interesse desse, mas, a gerar taxas e comissões para si, ou para

outrem.

5. Em se tratando de processo administrativo sancionador que verse sobre

negociação excessiva, entendo que cabe à acusação demonstrar não só (i) o

controle que o acusado detinha sobre as operações cursadas em nome do

investidor e (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do

cliente, como também (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem, ou outras

comissões.

6. No caso em apreço, os acusados não contestam que a Corretora exercia

controle sobre os recursos do Fundo. Dessa forma, a discussão se limita a avaliar

se a carteira do referido fundo foi girada em excesso com o intuito de gerar

corretagens indevidas à Corretora.

O perfil do Fundo.

7. A fim de corroborar a sua acusação, a área técnica apresenta um farto

conjunto de elementos, incluindo os indicadores amplamente utilizados pela

literatura e pela jurisprudência, daqui e do exterior. Os indicadores de churning

são, contudo, modelos gerais, que devem sempre ser analisados à luz do perfil do

cliente, como enfatizei em outra oportunidade. Começo, portanto, tecendo breves

considerações sobre o Fundo Pillainvest.

8. O caso em tela envolve um fundo de investimento em ações constituído com

recursos aportados por investidores nos termos do Decreto-lei nº 157/1967, que

conferiu opção aos contribuintes de utilizar parte do imposto devido, quando da

declaração referente ao Imposto de Renda, em aquisição de cotas de fundos

administrados por instituições financeiras de livre escolha do aplicador.

9. Nos termos do regulamento do Pillainvest, o “seu público alvo é o pequeno e

médio investidor que procure perfil moderado de risco”3. Como já ressaltado no

relatório, durante o período coberto por este processo, o Pillainvest possuía um

patrimônio relativamente pequeno (aproximadamente R$5 milhões) e uma base

expressiva de cotistas (mais de 24.000), que, em média, possuíam investimentos

pouco expressivos (cerca de R$200,00).

10. No que toca à política de investimento, o objetivo do Fundo é “proporcionar

aos condôminos a oportunidade de participar do mercado de ações, utilizando-se de

uma carteira bem diversificada em ações e debêntures conversíveis de empresas

com bons fundamentos, boa rentabilidade e perspectiva de crescimento

econômico podendo também possuir posição em renda fixa”4. O Pillainvest pode,

ainda, “aplicar, até o limite de 33% (trinta e três por cento) da carteira, em opções

de compra, ou de venda, futura de ações, exclusivamente para proteção da

carteira, sendo vedadas operações a descoberto, ou operações que aumentem o

seu risco5” (grifo no original)

11. Feitos tais comentários, passo à análise dos demais elementos trazidos pela

Acusação.

Primeiro Indicador: Taxa de Giro da Carteira

12. O primeiro indicador utilizado pela Acusação foi a taxa de giro da carteira,

doravante referido simplesmente como “TR”, que mede a razão entre o total de

operações realizadas6 e o patrimônio líquido do fundo. Segundo o Estudo BSM, uma

taxa superior a 8 indica alta probabilidade de churning, embora não seja, sozinha,

conclusiva para caracterizar a irregularidade7.

13. No caso em tela, o TR do Pillainvest nos anos de 2010, 2011 e 2012 foi de

12,85, 13,41 e 15,99, respectivamente, o que excede em muito o limite indicado

pelo Estudo BSM.

14. O Estudo ASA, por sua vez, não indica uma taxa de giro específica como

sendo indicativa da prática de churning, mas, compara as taxas de giros de

diferentes fundos (exclusivos e não exclusivos, com poucos, ou muitos cotistas) ao

longo dos anos. Assim, o estudo demonstra como os indicadores de churning

variam não só ao longo dos anos como, também, em razão do tipo de fundo.

Transcrevo, abaixo, os indicadores de giro de carteira de fundos não exclusivos,

com mais de 20 cotistas, para os anos de 2010, 2011 e 2012:

Tabela 1. Comparação entre o TR do Pillainvest e da amostra do Estudo ASA.

2010 2011

Pillainvest 12,85 13,41

(1)

Média (2) 2,0 1,5

P<5% (3) 11,4 10,4

P<2,5% (3) 15,9 15,0

Fonte:

(1) Termo de Acusação

(2) Estudo ASA –Média do TR para fundos não exclusivos com mais de 20

cotistas

(3) Estudo ASA – A probabilidade de um fundo de investimento não exclusivo

com mais de 20 cotistas ter giro de carteira superior ao parâmetro

indicado é menor que 5% e 2,5%, respectivamente.

15. Conforme se verifica na tabela acima, a comparação entre as taxas de giro

do Pillainvest e as dos fundos que compuseram a amostra utilizada pela ASA

demonstra que os ativos do Fundo foram negociados com uma intensidade bastante

elevada, superior a da esmagadora maioria dos fundos. Noto, inclusive, que a

amostra utilizada pela ASA foi calculada considerando apenas as três categorias de

fundos de ações mais ativas no período, e que o Pillainvest, como já indicado, era

alegadamente um fundo de perfil moderado de risco, para pequenos e médios

investidores, com uma estratégia de investimento fundamentalista.

Segundo Indicador: Razão Custo sobre Patrimônio

16. O segundo indicador utilizado pela acusação foi a razão custo sobre o

patrimônio (“C/E”, cost-equity ratio), que reflete a rentabilidade anual mínima que

a carteira teria que atingir somente para compensar os custos de transação. Nos

anos de 2010 a 2012, o Pillainvest teve um C/E de 14,70%, 21,07% e 21,10% a.a.

17. Esses percentuais são muito elevados e constituem mais um forte indício de

churning. O Estudo BSM propõe que se adote o valor de 21% a.a. como marco para

determinar se o C/E é indicativo de churning, tomando como base a rentabilidade

média do Ibovespa entre 1996 e 2010. Como ressaltei no voto que proferi no

julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 11/2013, entendo que

a metodologia empregada no Estudo BSM fez com que o marco indicativo de

irregularidade fosse fixado em um ponto excessivamente alto. Mesmo assim, noto

que o C/E do Pillainvest excedeu o referencial utilizado pela BSM nos anos de 2011

e 2012.

18. O Estudo ASA, por sua vez, novamente não apresenta um determinado

número como indicativo de irregularidade, mas, apresenta os custos de negociação

de diferentes fundos (separados, novamente, entre exclusivos e não exclusivos e

com poucos, ou muitos cotistas) ao longo dos anos.

Tabela 2. Comparação entre o C/E do Pillainvest e da amostra do Estudo ASA

2010 2011

Pillainvest (1) 14,70% 21,07%

Média (2) 0,4% 0,4%

P<5% (3) 2,9% 3,5%

P<2,5% (3) 4,1% 5,1%

Fonte:

(1) Termo de Acusação

(2) Estudo ASA –Média do C/E para fundos não exclusivos com mais de

20 cotistas

(3) Estudo ASA – A probabilidade de um fundo de investimento não

exclusivo com mais de 20 cotistas ter índice de C/E superior ao

parâmetro indicado é menor que 5% e 2,5%, respectivamente.

19. Mais uma vez, a comparação entre o C/E do Pillainvest8 e os valores obtidos

no Estudo ASA demonstra que o Fundo incorreu em custos muito mais elevados do

que a média do mercado, fato que corrobora a tese da acusação.

Notas sobre a alegada estratégia de investimento.

20. Em suas manifestações, a Pilla apresentou algumas justificativas para o

elevado giro da carteira do Fundo, como a alta volatilidade do mercado, “cuja lógica

fugiria das tradicionais análises fundamentalistas”. Assim, a Corretora alega que a

carteira era girada na “busca de oportunidades de valorização de outros papeis e

não a corretagem norma decorrente”, tendo ainda apresentado documento

descrevendo “operações que propiciavam giro rápido da carteira e operações de

ajuste” realizadas no ano de 2012.

21. Os acusados argumentam também que as operações foram previamente

justificadas com base em análises econômicas feitas pelo gestor, baseadas em

alguns casos, em relatório de análise fundamentalista e/ou gráfica emitido por

consultoria especializada.

22. Tais argumentos não merecem prosperar.

23. Com relação às justificativas prévias, noto tratar-se de simples afirmações

feitas pelo gestor por escrito, contendo data, o nome do Fundo, quantidade e ativo

comprado e/ou vendido e razões que, em muitos casos, se referiam a “arbitragem

entre duas empresas, ambas com indiação de compra e pertencentes à carteira

sugeria pela consultoria [omissis]. Troca devida à operação que gerou ganho/perda

de ____% realizada no dia ___”9 .

24. Com efeito, as declarações unilaterais feitas pelo gestor, constante de

documento particular por ele firmado à época dos fatos, comprovam somente que o

autor fez tais declarações e não têm o condão de comprovar que a sua real

intenção ao realizar operações em nome do Fundo era buscar atingir os objetivos

desse.

25. Em segundo lugar, noto o flagrante descompasso entre os argumentos

trazidos pela Pilla em suas manifestações e os objetivos indicados no regulamento

do Fundo. Com efeito, a Corretora alega se tratar de um fundo de gestão ativa, que

busca ganhos de curto prazo. Em certas passagens, faz, inclusive, referência às

estratégias de negociação em alta frequência. Não era esse, todavia, o objetivo

indicado no regulamento: “proporcionar aos condôminos a oportunidade de

participar do mercado de ações, utilizando-se de uma carteira bem diversificada em

ações e debêntures conversíveis de empresas com bons fundamentos, boa

rentabilidade e perspectiva de crescimento econômico”.

Taxas de Corretagem e de Administração.

26. A acusação faz, ainda, referências à taxa de corretagem cobrada do Fundo e

à taxa de administração suportada por seus cotistas.

27. Com relação à taxa de corretagem, a PFE recomendou que tal fato fosse

objeto de capitulação específica, que será separadamente analisada na próxima

seção deste voto. Por hora, cumpre analisar se taxas elevadas de corretagem

podem, de fato, constituir um elemento que corrobore uma acusação de churning.

28. Para tanto, reporto-me mais uma vez ao voto que proferi no Processo

Administrativo Sancionador CVM nº 11/2013, do qual fui relator. Naquela

oportunidade, destaquei entender que um gestor profissional deve avaliar, a cada

operação, se a expectativa de retorno adicional decorrente da mudança de

investimento, descontados os custos incorridos naquela operação, é positiva.

Assim:

“Em casos o como presente – onde os clubes pagavam, em geral,

corretagens altas e as carteiras eram giradas de forma expressiva para, ao

final, voltarem ao investidor nos mesmos ativos – o gestor deve ter bases

razoáveis para acreditar que a rentabilidade dos novos ativos da carteira

durante um determinado período, descontados os custos incorridos com as

operações cursadas naquele período, excede a rentabilidade que esperava do

ativo que, no final das contas, pretende manter na carteira no longo prazo e

que está sendo temporariamente substituído”.

29. No caso em tela, verifica-se que o Fundo pagava (à própria Pilla) o custo

“cheio” de corretagem. Diante de tal fato, parece-me que a taxa de corretagem é

outro elemento que indica que o portfólio do Pillainvest era gerido não com o

objetivo de proporcionar uma rentabilidade aos seus cotistas, mas, para gerar

receitas para a Corretora. Nesse sentido, e apenas para fins de ilustração, repiso

aqui um dado constante do relatório: só no ano de 2012, o Fundo pagou à

Corretora R$889.759,33, o equivalente a 16,45% do seu patrimônio líquido, a título

de corretagem.

30. Por outro lado, deve-se reconhecer que os efeitos da corretagem elevada

são capturados pelos índices destinados a calcular o custo que as operações

geraram (no caso, o índice C/E).

31. Já no tocante à taxa de administração, a acusação alega, em certas

passagens, que a taxa de administração era excessivamente elevada, após ter sido

reduzida unilateralmente. Já as Defesas afirmam que os chamados Fundos 157

possuem peculiaridades que fazem com que as suas taxas de administração sejam,

em média, superiores à cobrada pela Pilla. No entanto, nenhum exemplo que

suportasse a alegação dos acusados foi trazido aos autos, informação esta que,

frise-se, poderia ser consultada, em tese, pela rede mundial de computadores10.

32. A acusação não traz, contudo, qualquer explicação sobre como tal fato

estaria relacionado à acusação formulada contra os defendentes. Entendo que a

taxa de administração não guarda relação com o problema da negociação

excessiva. Mais ainda, como regra geral, parece-me não caber à CVM determinar

qual taxa deva ser cobrada, devendo esta ser livremente pactuada entre as partes

e informada de forma clara aos interessados11.

Conclusões sobre a acusação de giro excessivo.

33. Conforme expus acima, a acusação logrou reunir um conjunto robusto de

evidências que comprovam que a carteira do Pillainvest foi girada de forma

excessiva, considerado o perfil do Fundo.

34. Com efeito, as características do Fundo demonstram de forma contundente

que a grande quantidade de operações realizadas pela Pilla (“giro a curto prazo”,

nos termos utilizados pelos acusados) e o alto custo daí decorrentes, não se

mostram compatíveis com a estratégica definida no regulamento, que a Corretora

estava obrigada a respeitar.

35. Embora não seja necessário, para a avaliação de um caso de negociação

excessiva, que a rentabilidade auferida pelo cliente tenha sido pior do que a média

de investimentos semelhantes, a Acusação logrou demonstrar que a gestão

praticada pela Pilla contribuiu para que o Fundo apresentasse um desempenho

danoso aos cotistas. No período considerado, a cota do Fundo teve desvalorização

de 57,35%, significativamente maior do que a redução do Ibovespa no mesmo

período (11,13%)12.

36. Por fim, ressalto que a prova de intenção de auferir vantagem financeira

indevida decorre do fato de a Corretora ter sido a principal beneficiária da

excessividade de negócios que realizou em nome do Fundo, pois ela figurou como

instituição intermediária de todas as operações realizadas, percebendo taxa de de

corretagem que representou grande parte dos custos de transação suportados pelo Fundo.

37. Diante de todo o exposto, concluo que, nos anos de 2010, 2011 e 2012, a

Pilla promoveu negócios com os valores mobiliários da carteira da Pillainvest com a

finalidade de gerar receitas de corretagem para si, em infração ao art. 16, VI, da

Instrução CVM nº 306/99.

III. Negligência na defesa dos direitos e interesses dos cotistas do

Fundo ao não negociar desconto nas taxas de corretagem.

38. Pilla e o seu diretor responsável são também acusados de infração ao artigo

65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004, dispositivo que, no revogado normativo,

vigente à época dos fatos, formalizava o dever do administrador e do gestor de

“exercer as suas atividades, buscando sempre as melhores condições para o fundo,

empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma

dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em

relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a

relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações, ou

irregularidades que venham a ser cometidas sob a sua administração, ou gestão”.

39. A acusação decorre do fato de todas as operações realizadas pelo Pillainvest

no período terem sido intermediadas pela própria Corretora e com um custo “cheio”

de corretagem, isto é, sem nenhum percentual de rebate para o Fundo. Segundo a

acusação, tal prática estaria em desalinho com as práticas de mercado,

caracterizando violação do dever fiduciário inerente à atividade de administração de

fundos de investimento realizada pela Corretora.

40. Como mencionei no voto que proferi no julgamento do já referido Processo

Administrativo Sancionador CVM nº 11/2013, acusações dessa natureza partem da

correta premissa de que os deveres fiduciários inerentes à administração e gestão

de recursos de terceiros se sobrepõem aos interesses próprios da corretora de

valores mobiliários enquanto intermediária. Dentre tais deveres, encontra-se o de

buscar as melhores condições para a execução do trabalho contratado, o que,

naturalmente, inclui a negociação de condições comerciais, tais como taxa de

corretagem, compatíveis com o cliente representado. Sobre o assunto, reporto-me

ao bem lançado voto da então Diretora-relatora Maria Helena Santana no Processo

Administrativo Sancionador CVM nº RJ2005/8510, julgado em 04.04.200713.

41. O assunto ganho mais complexidade quando a mesma entidade atua como

gestora de recursos e intermediária das operações. A CVM não proíbe que uma

única pessoa jurídica exerça simultaneamente as atividades de administração,

gestão e intermediação, mas, desde o advento da Instrução CVM nº 494/2011,

exige que sejam indicados diretores diferentes para atividades potencialmente

conflitantes. A concentração de atividades não tem o condão de mitigar, ou

relativizar, os deveres fiduciários devidos aos clientes, cujos interesses devem ser

sempre colocados em primeiro lugar.

42. Por outro lado, e especialmente quando não se exigiam de tais participantes

os arranjos de governança acima referidos, deve-se proceder com cautela na

revisão, a posteriori, das condições contratuais pactuadas. Nesse sentido, o

Colegiado da CVM, por unanimidade, afastou uma acusação similar à ora em exame

no Processo Administrativo Sancionador CVM nº 11/2013, de minha relatoria, uma

vez que a acusação não logrou afastar os argumentos de que descontos praticados

para determinados clientes se inseriam em uma lógica comercial legítima.

43. No caso em apreço, entendo que a Corretora deixou de buscar melhores

condições de intermediação das operações para o Fundo.

44. A quantidade de recursos do Pillainvest e, principalmente, o elevado volume

de operações por ele realizado, seriam mais do que suficientes para justificar a

busca de descontos junto à própria Pilla, ou a outros intermediários em relação à

corretagem praticada no mercado, que, usualmente, não é o que se cobra de um

investidor com essas características.

45. Com efeito, a Corretora sequer contestou os fatos alegados pela Acusação,

buscando apenas justificá-los sob o argumento de que suporta elevados custos de

observância regulatória.

46. O argumento da Defesa não merece acolhida. Em primeiro lugar porque

custos referentes à administração do Fundo não se confundem com as taxas pagas

pela intermediação dos negócios cursados em bolsa. Nesse sentido, vale ressaltar

que as características do Fundo foram também utilizadas como argumento para

justificar as taxas de administração. No tocante à taxa de corretagem, esse tipo de

argumento parece uma verdadeira cortina de fumaça, pois não enfrenta o cerne da

questão, i.e., o fato de que era dever da Corretora, enquanto administradora de

fundo de investimento, buscar melhores condições comerciais que estivessem

disponíveis no mercado para o seu cliente.

47. Ante todo o exposto, concluo que a Pilla de fato descumpriu os deveres

fiduciários que tinha na qualidade de administradora e gestora do Pillainvest. Não

obstante, entendo que tal conduta está absorvida pela infração de negociação excessiva.

48. Com efeito, aquilo que a Acusação aponta como “quebra no dever

fiduciários, uma vez que não foram buscadas pela instituição administradora as

melhores condições de preço para as execuções das ordens” configurou, no caso

concreto aqui analisado, um dos meios pelo qual se buscou alcançar a obtenção da

vantagem indevida pela Corretora.

49. Como disse anteriormente, o fato de todas as operações realizadas pelo

Pillainvest terem sido intermediadas pela própria Pilla, com o preço “cheio” de

corretagem, sem descontos, ou rebates, foi considerado na caracterização do ilícito

de negociação excessiva. Dessa forma, a lesividade da “negligência” em buscar

descontos, ou rebates, nas taxas de corretagem relativas às operações do Fundo

restou exaurida pela infração ao art. 16, VI, da Instrução CVM nº 306/99,

autorizando a aplicação do princípio da consunção.

IV. Responsabilidade do diretor responsável.

50. Elézio Brun figurou como diretor da Corretora responsável pela atividade de

administração de carteiras de valores mobiliários durante todo o período aqui

analisado e, conforme documentos presentes nos autos, esteve à frente da gestão

da Pillainvest, inclusive emitindo motivações sobre os negócios realizados, razões

pelas quais deve responder pelo ilícito apontado.

V. Conclusão.

51. Passo, por fim, à fixação das penalidades a serem cominadas aos acusados.

52. Começo assinalando que a prática de churning, capitulada com base no art.

16, VI, da Instrução CVM nº 306/99, é considerada infração grave para os fins

previstos no §3º do art. 11 da Lei nº 6.385/76, nos termos do art. 18 da Instrução

CVM nº 306/99.

53. Para os fins de dosimetria, considero como agravantes, para a Pilla e para

Elézio Brum:

(i) O fato de a Corretora ter logrado obter vantagem indevida, almejada

em detrimento do Fundo Pillainvest; e

(ii) O fato de o ilícito ter perdurado por três anos e ter sido cometido

mediante dissimulação, inclusive com a apresentação de supostas

motivações para os negócios excessivos realizados em nome do Fundo.

54. Por outro lado, contam como atenuantes os bons antecedentes de ambos

acusados.

55. Destaco não ter sido possível dimensionar a vantagem indevida obtida pela

Corretora, pois, em relação aos anos de 2010 e 2011, não há menção ao quantum

pago a título de taxa de corretagem e, em relação ao ano de 2013, embora a

acusação tenha demonstrado que o Pillainvest desembolsou R$889.759,33 sob a

mencionada rubrica, não foi discriminado o excesso de corretagem decorrente do ilícito.

56. Acredito que devemos avançar nos estudos acerca da matéria, não só para

atualizar os indicadores de churning para as atuais condições do mercado como

também para estabelecer uma metodologia para a quantificação da vantagem

decorrente da prática do ilícito, o que nos forneceria um referencial para a fixação

da pena pecuniária em casos similares.

57. Diante de todo o exposto, voto nos seguintes termos:

i. Pela condenação de PILLA CVM Ltda., à pena de multa pecuniária no

valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por violação ao art.

16, VI, da Instrução CVM nº 306/99;

ii. Pela condenação de Elézio Luiz Brun, diretor responsável pela

atividade de administração de carteiras de valores mobiliários, à

penalidade de suspensão de registro de administrador de carteira,

pelo prazo de cinco anos, por violação ao art. 16, VI, da Instrução

CVM nº 306/99; e

iii. Pela absolvição da Pilla CVMC Ltda. da imputação de infração ao art.

65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004; e

iv. Pela absolvição de Elézio Luiz Brun da imputação de infração ao art.

65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004.

É como voto.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

---------------1

Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório.

2 PAS CVM nº 11/2013, julgado em 30.01.2018, Diretor-relator Gustavo Machado Gonzalez.

3 Artigo 2º (fls. 37). A própria Corretora considerou o perfil de investimento dos participantes do Fundo

como “moderado” (fl. 71).

4 Artigo 11º (fl.40).

5 Parágrafo único do art. 12º (fls. 41).

6 Há diferentes formas de calcular o TR, que podem considerar, por exemplo, apenas as compras, ou as

compras e as vendas. Sobre o assunto, cf. Estudo ASA.

7 PAS CVM nº 11/2013, julgado em 30.01.2018, Diretor-relator Gustavo Machado Gonzalez; PAS CVM nº

RJ2014/12921, julgado em 10.02.2017, Diretor-relator Pablo Renteria; PAS CVM nº 24/2010, julgado

em 27.05.2015, Diretora-relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes; PAS CVM nº SP2012/480,

julgado em 27.10.2014, Diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

8 Para fins de comparação, a Acusação utilizou a mesma metodologia utilizada no estudo da ASA, i.e., no

indicador de custo de negociação para o Fundo estão incorporados somente o custo de venda de ativos

em Bolsa, uma vez que, contabilmente, as despesas de corretagem relativas às compras de ativos estão

incorporadas no preço de aquisição.

9 Fls. 253/573 e 707/965.

10 Nesse aspecto, incide o art. 36 da Lei nº 9.784/99: cabe ao interessado a prova dos fatos que tenha

alegado, sem prejuízo do dever atribuído ao órgão competente para a instrução e do disposto no art. 37

desta Lei.

11 Os precedentes da CVM que trataram de acusações formuladas com base na cobrança de taxa de

administração tinham como pressuposto o fato de as taxas elevadas inviabilizarem o fundo de atingir os

seus objetivos de investimento, constantes do regulamento, sendo, portanto, distintas da situação ora

em exame. E.g. PAS CVM nº RJ2012/2338, Diretora-relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes,

julgado em 12.03.2013.

12 A diferença encontrada em relação ao apresentado no Relatório se refere ao fato de a Acusação ter

considerado equivocadamente no cálculo o ano de 2013, e não apenas os anos de 2010, 2011 e 2012.

13 Vide, em especial, os itens 17 a 20.