Oferta pública

PROPOSTA DE REVOGAÇÃO DA INSTRUÇÃO CVM 296/1998 – PROC. SEI 19957.005089/2018-67

e SRE A Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM e a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE submeteram ao Colegiado, nos termos do Memorando nº 8/2018-CVM/SDM, análise a respeito da conveniência e oportunidade da revogação da Instrução CVM nº 296/98 (“Instrução 296”), que dispõe sobre o registro de distribuição pública de Contratos de Investimento Coletivo (“CICs”). Segundo o relato das área técnicas, o regramento contido na Instrução 296, além de ter se tornado obsoleto, passou a implicar na possibilidade de arbitragens regulatórias, tendo em vista não ser clara a aplicabilidade de seus dispositivos à luz da evolução do arcabouço normativo de ofertas públicas, em especial, com relação: (i) às alterações introduzidas pela reforma legal de 2001 com a inclusão do inciso IX no art. 2º da Lei nº 6.385/76, que define os títulos ou contratos de investimento coletivo; (ii) à Instrução CVM nº 400/2003, que dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário; e (iii) à Instrução CVM nº 588/17 que regulamenta as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo. Nesse sentido, considerando o esforço maior da CVM de simplificação de suas regras e de redução do custo de observância, as áreas técnicas concluíram ser oportuna e conveniente a revogação da Instrução 296. O Colegiado, com base na análise das áreas técnicas, deliberou, por unanimidade, pela colocação em Audiência Pública de minuta de Instrução propondo a revogação da Instrução CVM nº 296/98. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 8/2018-CVM/SDM

Rio de Janeiro, 11 de maio de 2018.

Senhor Superintendente Geral,

Assunto: Apreciação da proposta de revogação da Instrução CVM nº 296/98.

1. Serve o presente Memorando para solicitar a apreciação do Colegiado desta CVM, a

respeito da conveniência e oportunidade da revogação da Instrução CVM nº 296, de 18

de dezembro de 1998 (“ICVM nº 296/98”), que dispõe sobre o registro de distribuição

pública de Contratos de Investimento Coletivo (“CICs”), com base nos argumentos

ora apresentados.

2. Preliminarmente, cabe a contextualização da evolução normativa relacionada a ofertas

de distribuição, conforme a seguir.

3. A Instrução CVM nº 296/98 foi editada na vigência da Instrução CVM nº 88, de 3 de

novembro de 1988 (“ICVM nº 88/88”), que então disciplinava a oferta pública de

valores mobiliários, revogada, em 2004, pela Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro

de 2003 (“ICVM nº 400/03” ou “norma de registro de ofertas”).

4. A ICVM nº 88/88 dispunha taxativamente sobre o registro de distribuição pública de:

i. ações ordinárias ou preferenciais de companhia aberta (em patamar superior a 5%

das ações em circulação ou cujos esforços de venda caracterizassem oferta pública); ii.

ações ou debêntures emitidas por companhias fechadas com concomitante pedido

de registro de companhia aberta; iii. colocação secundária de debêntures já emitidas

por companhia aberta mediante subscrição particular; iv. direitos de preferência à

subscrição de valores mobiliários, respectivos cupões ou recibos de subscrição (que

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subscrição de valores mobiliários, respectivos cupões ou recibos de subscrição (que

equivalessem a 5% das ações em circulação); e v. bônus de subscrição (que

equivalessem a 5% das ações em circulação).

5. À época da edição da ICVM nº 296/98, previa a Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976,

nos termos da redação então vigente do art. 2º, que se tratavam de valores mobiliários:

i. as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de

subscrição; ii. os certificados de depósito de valores mobiliários; e iii. outros títulos

criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário

Nacional. Entretanto, no mesmo ano de 1998 foi editada a Medida Provisória nº 1.637,

de 8 de janeiro de 1998, que introduziu no direito brasileiro um conceito mais amplo

de valor mobiliário, abarcando os contratos de investimento coletivo, quando

ofertados publicamente. A referida Instrução veio regulamentar essas ofertas públicas

de CICs.

6. Já com a reforma legal de 2001, foi acolhido tal conceito amplo de valor mobiliário, por

meio da inclusão do inciso IX no art. 2º da Lei nº 6.385, de 1976, que define os títulos

ou contratos de investimento coletivo.

7. Em 2003, foi editada a Instrução CVM nº 400/03 a qual revogou a ICVM nº 88/88,

estabelecendo em seu art. 60, parágrafo único que:

“A presente Instrução aplica-se a toda e qualquer oferta pública de distribuição de valores

mobiliários, salvo, quando houver regulação específica, nas disposições relativas a:

I - Prospecto e seu conteúdo;

II - documentos e informações que deverão instruir os pedidos de registro;

III - prazos para a obtenção do registro;

IV - prazo para concluir a distribuição; e

V – hipóteses de dispensas específicas”.

8. O dispositivo acima afetou diretamente a aplicabilidade da ICVM nº 296/98,

revogando tacitamente várias de suas regras, mas não a sua integralidade (conforme

corroborado pela PFE, em consulta interna). Adicionalmente, a edição da ICVM nº

400/03 criou a possibilidade da realização de ofertas públicas por microempresas e

empresas de pequeno porte com dispensa automática de registro de oferta (dentro de

certos limites), o que “esvaziou” a utilidade da ICVM nº 296/98, cujo foco era ofertas e

emissores menores.

9. Desde então, não identificamos nenhuma concessão de registro de oferta pública

fundamentado na ICVM nº 296/98 (o último registro identificado é de 2002).

10. Posteriormente, seguiram-se normas atualizando o arcabouço regulatório de

determinados valores mobiliários, inclusive no que diz respeito ao regramento de suas

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respectivas ofertas públicas, subsidiariamente à ICVM nº 400/03, como por exemplo,

no caso de cotas de fundos de investimento em participação e imobiliário, notas

promissórias comerciais e CRI.

11. Já em 2017 foi editada norma específica para tratar das ofertas de valores mobiliários,

realizadas com dispensa de registro de distribuição, por meio de plataformas

eletrônicas de investimento participativo, no modelo de investment-based

crowdfunding. Ademais, a Instrução CVM nº 588/17 revogou uma das três hipóteses de

dispensa automática de registro de oferta pública previstas na ICVM nº 400/03,

notadamente o art. 5º, inciso III, que tratava da dispensa automática para oferta

pública de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e micro

empresas conforme definidas em lei (mencionada no parágrafo 8º acima).

12. Do Edital de Audiência Pública SDM nº 06/16, que tratou de tal Instrução,

entendemos relevante para a contextualização da proposta em tela, transcrever o

seguinte trecho, especificamente a respeito da revogação da dispensa prevista no

dispositivo acima citado:

“A nova regulamentação, ao estabelecer responsabilidades para as plataformas em relação às

ofertas e impor limites individuais aos investidores de varejo, traz um arcabouço muito mais

adequado ao funcionamento dessas ofertas dispensadas de registro voltadas para investimento

em empreendedores de pequeno porte”.

13. Ao apreciar os comentários recebidos do mercado, o Relatório de Audiência Pública

SDM nº 06/16 apontou que a dispensa contida no citado inciso III do art. 5º da ICVM

nº 400/03 foi pouco utilizada ao longo de sua vigência pelos emissores de valores

mobiliários até o surgimento das plataformas de crowdfunding.

14. Ademais, na decisão de revogação do dispositivo em comento, ponderou ainda a

Superintendência de Desenvolvimento de Mercado que a CVM sempre poderá

apreciar pedidos de dispensa de comandos específicos da norma de registro de

ofertas, com base no art. 4º da ICVM nº 400/03, não tendo sido considerado

conveniente regulamentar a operacionalização de tais pedidos, estando, portanto,

sujeitos aos critérios de análise da CVM, inclusive à luz da evolução observada nos

instrumentos desenvolvidos pelo mercado.

15. Feita tal introdução, passaremos ao mérito da proposta objeto do presente

Memorando.

16. Inicialmente, cabe pontuar que, ao disciplinar sobre o registro de distribuição pública

de Contratos de Investimento Coletivo, a ICVM nº 296/98 contempla a hipótese de

realização de ofertas por parte de emissores não registrados. Com efeito, o § 1º do art.

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3º da Instrução em tela estabelece que, caso o valor total dos CICs, incluindo aqueles

previamente registrados, em circulação, supere o montante de R$ 10 milhões, deverá o

emissor estar registrado como companhia aberta.

17. A respeito desse segmento de ofertas contemplado pela ICVM nº 296/98, a Instrução

CVM nº 588/17 estabelece que as sociedades empresárias de pequeno porte, as quais,

por definição, não são registradas junto à CVM, podem realizar distribuição pública

de valores mobiliários através do modelo de crowdfunding, tendo como valor alvo de

captação até R$ 5 milhões por ano-calendário, podendo ser realizada nova oferta após

120 dias contados do encerramento de uma oferta concluída com êxito. Deste modo,

um emissor poderia captar até R$ 10 milhões em 12 meses através da ICVM nº 588/17,

observados tais parâmetros (art. 3º inciso I e §§ 3º e 4º).

18. De pronto, identifica-se uma sobreposição regulatória para ofertas públicas de

contratos de investimento coletivo realizadas por sociedades empresárias de pequeno

porte, sem registro na CVM. Tal situação propicia, em tese, oportunidade de

arbitragem regulatória em tal segmento: se por um lado, ao realizar oferta pública de

CIC através do regime de crowdfunding o emissor se beneficia da dispensa de registro

junto à CVM, que tem como implicação a não incidência da taxa de fiscalização, passa

ele a se submeter a regime informacional mais hígido, o qual inclusive prevê a

manutenção do fluxo de informações até o vencimento do valor mobiliário. Ademais,

as ofertas conduzidas sob a ICVM nº 588/17 contam com as Plataformas Eletrônicas de

Investimento Participativo, as quais, em certo grau, assumem atividade e deveres

semelhantes a um intermediário, no âmbito de uma oferta pública de distribuição.

Finalmente, sob a normatização da ICVM nº 588/17, constam limites de participação

na oferta por investidor, previsão ausente na ICVM nº 296/98.

19. Vale apontar que ponderação semelhante já foi realizada no escopo da edição da ICVM

nº 588/17. Nesse sentido, é importante referenciar a apreciação feita na ocasião a

respeito da oportunidade de revogação de dispositivo que previa a dispensa de

registro de ofertas públicas para empresas de pequeno e médio porte, contido na

ICVM nº 400/03. Depreende-se do trecho transcrito no § 10, acima, que, à época,

julgou-se conveniente manter, para este caso, apenas o canal de captação via modelo

de crowdfunding, consubstanciado em uma norma que prevê obrigações

informacionais alinhadas com uma estrutura regulatória moderna, bem como a

existência de um gatekeeper regulado pela CVM.

20. Tratando-se das ofertas de CICs em patamar superior a R$ 10 milhões, o regime da

ICVM nº 296/98 teria como paralelo o regramento trazido pela ICVM nº 400/03.

21. Comparando-se as exigências para o exame do registro da oferta pública de

distribuição sob os dois normativos, podem ser apontadas relevantes diferenças em

relação ao conteúdo informacional e documental e ainda em termos de procedimento

da oferta pública.

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22. A respeito do conteúdo informacional e documental, importante pontuar que tais

diferenças refletem a evolução do arcabouço regulatório da atividade de registro, no

caso de ofertas públicas, empregado pelo regulador do mercado de capitais. Com

efeito, ao se comparar a norma que anteriormente disciplinava o registro de ofertas

públicas de distribuição de valores mobiliários, datada de 1988, e a ICVM nº 400/03,

evidencia-se notória ampliação e melhor delimitação dos deveres e obrigações dos

participantes envolvidos, ofertantes, emissores, intermediários, em paralelo à evolução

do conteúdo informacional a ser provido aos investidores, pilar central da função do

registro de ofertas públicas.

23. Nesse sentido, são claras as diferenças entre o Prospecto previsto pela ICVM nº 296/98

daquele elaborado à luz da Instrução CVM nº 400/03, destacando-se as seções “Estudo

de viabilidade econômico-financeira” e “Fatores de risco”, esta última, inclusive, não

fazendo parte do escopo do Prospecto requerido pela ICVM nº 296/98.

24. Já quanto aos documentos apresentados, importante apontar que, com a edição da

ICVM nº 400/03, na esteira da mais objetiva definição de deveres e obrigações dos

participantes envolvidos nas ofertas públicas, conforme abordado no § 20 acima,

instituiu-se a Declaração de Veracidade, firmada pelos representantes legais do

ofertante e do Intermediário Líder (item 14 do Anexo II).

25. Adicionalmente, é relevante ponderar que a ICVM nº 400/03 ao tratar, no art. 4º, da

possibilidade de solicitação de dispensas de requisitos e/ou procedimentos,

estabeleceu, em seu § 1º, que na apreciação de tais solicitações serão consideradas,

cumulativa ou isoladamente, dentre outros os aspectos, o valor unitário dos valores

mobiliários ofertados ou o valor total da oferta e a qualificação dos investidores aos

quais a distribuição será ofertada. Vale lembrar que a ICVM nº 296/98 não dispõe sobre

restrição à qualificação de investidores, em relação aos CICs ofertados sob tal rito, os

quais podem ser destinados ao público de varejo em geral.

26. Nesse sentido, a coexistência das ICVM nos 296/98 e 400/03 implica em outra situação

de arbitragem regulatória, nesse caso para ofertas superior a R$ 10 milhões, e ainda

mais clara do que o caso de ofertas inferiores a tal patamar, por se tratarem, aqui, de

duas hipóteses de submissão de ofertas ao registro junto à CVM.

27. Finalmente entendemos relevante ainda apontar aspecto que denota ser inconsistente

a convivência da Instrução CVM nº 296/98 com o recém-reformado arcabouço da

infraestrutura do mercado.

28. Editada em 2013, a Instrução CVM nº 541/13 dispõe sobre o depósito centralizado de

valores mobiliários. Nos termos do seu art. 3º:

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Art. 3º O depósito centralizado é condição:

I – para a distribuição pública de valores mobiliários; e

II – para a negociação de valores mobiliários em mercados organizados de valores

mobiliários.

Parágrafo único. O disposto no inciso I do caput não se aplica à distribuição pública de:

I – cotas de fundos de investimento abertos;

II – cotas de fundos de investimento fechados não admitidos à negociação em mercado

secundário;

III – certificados de operações estruturadas - COE não admitidos à negociação em sistema

centralizado e multilateral mantido por entidade administradora de mercado organizado; e

IV – valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte distribuídos

com dispensa de registro de oferta pública por meio de plataforma eletrônica de investimento

participativo, de acordo com regulamentação específica.

29. Não estando listado no rol de valores mobiliários em relação aos quais não se aplica a

obrigação de depósito centralizado, entendemos, salvo melhor juízo, que a eventual

dispensa de tal obrigação para o Contrato de Investimento Coletivo poderia ser

apreciada nos termos do art. 4º da ICVM nº 400/03, ao passo em que a ICVM nº 296/98

não dispõe sobre hipóteses de dispensa de requisitos para o registro de oferta pública.

Nesse sentido, entendemos que não se compatibiliza a estrutura regulatória contida

na Instrução CVM nº 296/98 com a estrutura de depósito centralizado em vigor desde

2013.

30. Cumpre lembrar que, no surgimento das ofertas públicas de condo-hotéis, apesar dos

valores mobiliários ofertados serem caracterizados como CICs, a CVM não utilizou a

ICVM nº 296/98 para tratar tais ofertas, mas o caminho escolhido foi enquadrá-las em

hipóteses de dispensas regulatórias através do citado art. 4º da ICVM nº 400/03. A

própria Deliberação CVM nº 734/15, que estabeleceu regras básicas para as ofertas de

condo-hotéis, fundamenta-se neste último dispositivo regulamentar e não na ICVM

nº 296/98, o que demonstra sua pouca utilidade.

31. A aplicação prática da ICVM nº 296/98 mostra-se complexa para o mercado e para a

própria CVM; conforme já exposto acima, diante da redação do art. 60, parágrafo

único, da ICVM nº 400/03 (transcrita no §7º retro) e da evolução do arcabouço

normativo da CVM nos últimos 20 anos, o que tornou a Instrução em tela anacrônica,

não é clara a identificação do que ainda se aplica da referida norma ou a forma de sua

aplicação.

32. Por todo o exposto, entendemos que o regramento contido na Instrução CVM nº

296/98, além de ter se tornado obsoleto, passou a implicar na possibilidade de

arbitragens regulatórias à luz da evolução do arcabouço normativo de ofertas públicas.

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33. Desse modo, e dentro de um esforço maior da CVM de simplificar suas regras e de

redução do custo de observância, entendemos oportuna e conveniente a revogação

da Instrução em comento, pelo que encaminhamos o presente processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido ao Colegiado da CVM para a apreciação da

questão, tendo como relatoras a SRE e a SDM.

Atenciosamente,

Elaine Moreira Martis de La Rocques

(Analista - SRE)

Dov Rawet

(Superintendente de Registro de Valores Mobiliários)

Claudio do Rego Barros Benevides

(Analista - SDM)

Antonio Carlos Berwanger

(Superintendente de Desenvolvimento de Mercado)

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro,

em 11/05/2018, às 14:50, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La Rocque,

Analista, em 11/05/2018, às 14:57, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Antonio Carlos Berwanger,

Superintendente, em 11/05/2018, às 15:19, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Cláudio do Rego Barros Benevides,

Analista, em 11/05/2018, às 15:42, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Memorando 8 (0515334) SEI 19957.005089/2018-67 / pg. 8