Insider trading

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DAS INSTRUÇÕES CVM 358/02, 480/09 E 567/15 PARA A PRESTAÇÃO DE CERTOS SERVIÇOS DE INTERMEDIAÇÃO – ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A. E SUAS CONTROLADAS – PROC. SEI 19957.005109/2018-08

Trata-se de pedido de dispensa protocolado por Itaú Unibanco Holding S.A. ( “Itaú Unibanco” ou “Requerente”) do cumprimento de determinados dispositivos das Instruções CVM nº 358/2002, 480/2009 e 567/2015 na realização de operações com ações de própria emissão no contexto da prestação de certos serviços de intermediação. O Itaú Unibanco e suas controladas (“Grupo Itaú”) prestam aos seus clientes serviços financeiros relacionados a contratos derivativos, em que assumem posição “comprada” ou “vendida” no ativo-referência do contrato e buscam, concomitantemente, realizar o hedge dessa posição com o intuito de neutralizar sua exposição ao risco. Sendo assim, o Requerente identificou as seguintes normas da CVM, que regulamentam tal negociação, como potenciais entraves a tal atividade de negociação com derivativos direta ou indiretamente referenciados em ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú: (i) necessidade de autorização prévia pelo conselho de administração ou pela assembleia geral da negociação de ações de emissão da própria companhia, nos termos do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015; (ii) presunção de que a negociação pela companhia aberta de ações de sua emissão representaria o uso de informação privilegiada se realizada antes da divulgação ao mercado de fato relevante ou quinze dias antes da divulgação de informações financeiras trimestrais e anuais, conforme o art. 13, caput e §§ 3º e 4º, da Instrução CVM nº 358/2002;

e (iii) dever de prestar informações sobre preço e quantidade dos valores mobiliários de emissão própria mantidos em tesouraria, nos termo do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009. Isto posto, a Requerente realizou os pedidos de dispensa dos mencionados requisitos normativos a fim de que fosse permitido que: (i) o conselho de administração das sociedades do Grupo Itaú pudesse autorizar genericamente a negociação de derivativos e o respectivo hedge das exposições decorrentes dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo de dezoito meses, sendo a autorização válida também para operações de hedge posteriores ao fim do mencionado prazo, para cumprimento do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015; (ii) não fossem aplicáveis às negociações de ações de sua emissão ou derivativos nelas referenciados, que tivessem como fim prover derivativos solicitados por clientes ou realizar o hedge de posições assumidas em tais operações, os períodos de vedação estabelecidos pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002; e (iii) informações relativas às ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú vinculadas às atividades de intermediação não precisassem ser incluídas no item 19.2 do Formulário de Referência.

A Superintendência de Relações com Empresas - SEP, por meio do Relatório n° 60/2018-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório SEP”), defendeu que “ o reconhecimento ex ante facto, pela CVM, acerca da efetividade de mecanismos utilizados por companhias abertas para licitamente negociar ações de sua emissão durante períodos vedados deveria se dar por meio de alteração normativa, e não por meio de resposta a pedido de dispensa ” e citou, nesse sentido, a decisão do Processo CVM nº 19957.009291/2017-87, julgado em 24.04.2018. Ainda segundo a SEP, a “ analogia com o regime de exceções do art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003 não justificaria automaticamente a ampla dispensa pleiteada pelo [Requerente], a qual inclui não apenas o hedge de posições assumidas e o adimplemento de obrigações previamente contraídas, mas também a livre contratação de derivativos durante os períodos de vedação .” Por fim, na visão da área técnica os mecanismos de controle propostos pelo Requerente apresentariam alguns riscos. Nessa perspectiva, considerando a complexidade da matéria, a SEP entendeu que “ o melhor procedimento para a CVM analisar tais riscos e eventuais soluções seria um processo de revisão normativa ”.

Com relação à dispensa da necessidade de autorização pelo conselho de administração, na forma do § 1º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015, que seria substituída por uma autorização genérica do mencionado órgão societário para a negociação de derivativos e o respectivo hedge das exposições decorrentes, dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo de dezoito meses, a SEP assinalou que o artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015 não impede a aprovação genérica do conselho de administração para que a companhia negocie ações de sua emissão e derivativos referenciados em tais ações, desde que algumas condições previstas no próprio dispositivo sejam respeitadas. Assim, o conselho de administração de cada sociedade do Grupo Itaú não necessitaria aprovar, individualmente, a negociação de determinado contrato derivativo e suas respectivas operações de hedge, podendo existir autorização genérica para uma série de negociações. A SEP apontou, ainda, que a dispensa solicitada poderia, em verdade, ser aplicável às hipóteses previstas no caput e no §4º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015. Sobre esse assunto, o Relatório SEP expressou a “ opinião de que o pedido de dispensa em tela envolve razoável complexidade, com a qual se poderia mais facilmente lidar em processo de alteração normativa ”.

Tendo em vista que o Requerente não solicitou uma dispensa específica no que concerne à exigência do artigo 6° da Instrução CVM n° 567/2015, tratando genericamente do assunto na análise do pedido de autorização prévia, o Relatório SEP não abordou este ponto. O Processo foi encaminhado ao Colegiado da CVM, e distribuído por sorteio para o Diretor Gustavo Gonzalez. Em seu voto, o Diretor Relator salientou, inicialmente, que, embora envolvam ações de própria emissão, as operações tratadas na consulta se diferenciam das típicas operações de tesouraria, por pelo menos dois motivos, quais sejam: (i) elas decorrem de demandas externas, com a solicitação de um cliente ou de uma contraparte; e (ii) não fazem com que a companhia assuma uma posição direcional em ações de sua própria emissão, tendo, no contexto da prestação de serviço de intermediação, caráter destacadamente passivo, posto que se trata de uma reação a demanda de terceiro ou a exposição assumida na satisfação de tal demanda.

Ressaltou, ademais, que as operações referidas na consulta são também realizadas com ações emitidas por outras companhias abertas, tratando-se, portanto, “ de um subconjunto de operações de intermediação que, por envolverem ações de própria emissão, estão sujeitas a uma série de restrições que não se aplicam aos negócios realizados com outros ativos ”, tendo o Requerente demonstrado que os requisitos a que se pede dispensa criariam reais empecilhos para o regular e contínuo oferecimento dos serviços aos clientes. Ao analisar as dispensas requeridas, o Diretor Relator se circunscreveu às restrições de negociação previstas na Instrução CVM nº 358/2002, uma vez que “ o único dispositivo expressamente indicado pelo Requerente em seu pedido foi o artigo 13 da mencionada norma ” e destacou, nesse particular, que as hipóteses previstas nesse artigo não constituem verdadeiras hipóteses de vedação, devendo ser interpretadas como situações em que se presumem demonstrados requisitos necessários para a configuração do ilícito de insider trading. Nesse sentido, afirmou que, em teoria, as operações que o Requerente pretende realizar com Ações Itaú no contexto da prestação dos serviços de intermediação mencionados na consulta não caracterizam o insider trading uma vez que (i) a obtenção do benefício - fazendo uso de informação privilegiada - requer que o agente assuma uma posição direcional no ativo “comprado”, se a informação for positiva, ou “vendido”, no caso inverso;

(ii) o fato de a carteira vinculada a atividades de intermediação nunca estar verdadeiramente posicionada nas ações afasta o risco de que a tesouraria se utilize de informações privilegiadas para obter vantagem indevida nos negócios com valores mobiliários de emissão das empresas do conglomerado realizados para essa carteira; e (iii) o caráter passivo da atuação da tesouraria - provocada por uma demanda de terceiro ou à exposição assumida na satisfação dessa demanda - indica, ainda, que não há liame causal entre a posse de tal informação e a decisão de negociar, que também impede que se diga que, em tais operações, o agente utilizou a informação privilegiada que porventura possuía. Assim, concluiu que “ se as operações, em teoria, são lícitas, não há razão para impedir a sua realização. Ao contrário, por se tratar de uma atuação legítima do intermediário que busca satisfazer interesses igualmente legítimos de clientes e contrapartes, a CVM deve atuar para dar condições para que os agentes de mercado possam atuar com maior segurança ”, de modo que tal conclusão não constituiria verdadeira “dispensa”, mas um “reconhecimento” de que as operações com Ações Itaú realizadas no contexto da prestação de certos serviços de intermediação não deveriam estar sujeitas aos períodos de vedação.

Com relação à suficiência dos mecanismos que o Requerente pretende adotar, e em linha com o entendimento do Colegiado de que não existe uma infração objetiva de negociação nos chamados “ períodos vedados ” (neste aspecto, fez referência ao Processo 19957.009291/2017-87), e devem ser interpretados como regras de presunção, o Relator pontuou que, naquela oportunidade, também se reconheceu que as presunções podem por vezes criar empecilhos à realização de negócios legítimos, sendo, portanto, “ lícito e razoável que os participantes do mercado busquem medidas e procedimentos que lhes confiram maior segurança em operações no mercado de valores mobiliários, mitigando o risco de que negociações legítimas sejam confundidas com a prática nefasta do insider trading ”, afirmando a validade de mecanismos de defesas voluntariamente estabelecidos, sem previsão normativa ou prévia aquiescência do regulador. Nesse ponto, o Diretor afirmou que o caso em análise se distingue do precedente antes referido em pelo menos dois aspectos:

(i) o mecanismo proposto pelo Requerente é mais próximo aos planos de investimento previstos na regulamentação, pois envolve medidas que buscam evidenciar que as decisões de negociar não decorrem de uma eventual informação privilegiada, caso em que seria, então, necessário estabelecer mecanismos de auditoria e rastreabilidade que permitam verificar que determinada operação decorreu de uma política anteriormente fixada e que essa política vinha sendo consistentemente seguida, tendo ressaltado que “ a depender do timing da operação, das suas condições, de quem é o cliente e de outros fatores, o negócio deve ser analisado com cuidado ”; (ii) o Requerente traz explicações mais robustas sobre como o seu mecanismo funcionaria e propõe, inclusive, que os detalhes relativos à sua implementação sejam discutidos e validados com a área técnica, solução que o Relator reputou adequada, uma vez que tais interações entre as áreas técnicas e o Requerente (e outros participantes em situação similar que eventualmente decidam estabelecer procedimentos similares) pode, inclusive, fornecer subsídios relevantes para a modernização das regras emanadas pela CVM. No entanto, ao pontuar que tais presunções relativas de regularidade não constituem blindagem intransponível contra questionamentos, Gustavo Gonzalez ressaltou que não entende oportuno, nesse momento, uma análise aprofundada das especificidades da solução. A uma, porque o próprio requerente entende que as soluções ainda devem ser detalhadas.

A duas, porque eventuais divergências entre área técnica e requerente podem ser apreciadas em sede de um eventual recurso ao Colegiado, quando, inclusive, podem ser apresentados mais elementos para uma decisão informada e refletida acerca da matéria. Quanto ao modo de aprovação de tais operações pelo conselho de administração, o Relator concordou com a SEP quando afirmou que não se trata de caso de dispensa, uma vez que o requerido, isto é, a possibilidade de que as operações sejam genericamente aprovadas pelo conselho, já é admitido pela norma, tendo votado pelo indeferimento da dispensa, mas pela confirmação de que o conselho de administração pode aprovar operações que, segundo a norma, não estão vedadas nem demandam aprovação em assembleia geral, de forma prévia e geral. No entanto, registrou seu entendimento de que não haveria “ vedação para que a instituição financeira realize também operações típicas de recompra nos períodos em que negocia ações de própria emissão em razão de sua atuação como intermediário ”. Não obstante, complementou que seria “ recomendável que, nessa hipótese, as operações realizadas para cada finalidade sejam aprovadas, registradas e divulgadas (...) de maneira independente, inclusive porque, caso as dispensas sejam concedidas cada subconjunto de operações estará sujeito a um regime distinto .”.

Com relação à dispensa requerida para que a autorização do conselho de administração abranja, inclusive, operações contratadas durante a vigência do plano para serem liquidadas após o período de 18 (dezoito) meses contados da aprovação do programa, ainda que o conselho não renove a autorização, o Relator assinalou que a Instrução CVM n° 567/2015 não condiciona a aprovação de um novo programa ao fim do programa anterior e que, de fato, muitas companhias mantêm seus programas de recompra permanentemente abertos. Ademais, o Diretor Relator reconheceu que certas operações de intermediação indicadas pelo Requerente não raro envolvem prazos superiores a dezoito meses e que a observância do referido prazo de fato inviabilizaria que a instituição pudesse atender a certas demandas de clientes, a depender da extensão da operação e do momento em que ela é demandada. À vista disso, votou pelo deferimento da dispensa, de modo que a tesouraria possa contratar operações com Ações Itaú cuja liquidação ocorra após o prazo de 18 meses contados da aprovação pelo conselho de administração, desde que o conselho autorize tais operações no momento da aprovação (o que pode se dar de modo genérico).

Por fim, Gustavo Gonzalez, em linha com as manifestações do Requerente e da área técnica, votou pela concessão da dispensa da obrigação de divulgar as operações realizadas com Ações Itaú no contexto da prestação de certos serviços de intermediação nos termos do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, tendo em vista que sua finalidade seria informar ao mercado sobre as típicas operações realizadas pela companhia aberta com ações de sua própria emissão. Por unanimidade, acompanhando o voto do Relator, o Colegiado decidiu pelo: (i) indeferimento do pedido de dispensa da necessidade de autorização pelo conselho de administração, a cada caso, da negociação das Ações Itaú, na forma do § 1º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015; e (ii) deferimento do pedido apresentado para, no caso concreto, (ii.a) reconhecer que, para a prestação dos serviços de intermediação referidos na consulta, deve-se permitir a realização de operações com as Ações Itaú, conforme interpretação do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002; (ii.b) permitir que operações contratadas durante a vigência de uma aprovação válida do conselho de administração possam ser liquidadas após o vencimento dessa aprovação, inclusive após o prazo de 18 (dezoito) meses fixado no artigo 6º da Instrução CVM nº 567/2015;

e (ii.c) dispensar a necessidade de divulgação da negociação das Ações Itaú realizadas conforme acima descrito nos termos e para os fins do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, tendo em vista a natureza e os fins das operações realizadas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR RELATOR

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 60/2018-CVM/SEP/GEA-3

Para: GEA-3

De: Caio Figueiredo Cibella de Oliveira

Assunto: Pedido de dispensas para negociação com ações de própria emissão

Itaú Unibanco Holding S.A.

Processo nº 19957.005109/2018-08

Senhor Gerente,

I. Introdução

1. Trata-se de consulta formulada pelo Itaú Unibanco Holding S.A. (“Consulente”) referente à

possibilidade de dispensa de requisitos das Instruções CVM nº 358/2002, nº 480/2009 e nº

567/2015, que dispõem, entre outros temas, sobre a divulgação de informações por companhias

abertas e a negociação pelas mesmas de ações de sua própria emissão e derivativos nelas

referenciados.

II. Contexto

2. O Consulente e suas controladas (“Grupo Itaú”) prestam diversos serviços financeiros

relacionados a contratos derivativos aos seus clientes, tais como a contratação de operações a

termo e opções de compra ou venda. Nesses casos, o Grupo Itaú assume uma posição

“comprada” ou “vendida” no ativo-referência do derivativo – usualmente, valor mobiliário ou

cesta de valores mobiliários – e, concomitantemente, busca realizar o hedge dessa posição, com o

fim de neutralizar sua exposição ao risco. Inclusive, a depender do derivativo transacionado, tal

hedge deve ser rebalanceado a depender da mudança nas condições do mercado ou mesmo pelo

simples decurso do tempo, como é o caso das opções de compra ou venda.

3. As normas da CVM que regulamentam a negociação, por companhias abertas ou suas coligadas e

controladas, de ações de sua própria emissão poderiam restringir as possibilidades de o Grupo

Itaú negociar derivativos e realizar o hedge de sua carteira proprietária, quando tais atividades

envolverem ações emitidas por sociedades do grupo financeiro. Tais restrições, a propósito,

poderiam ser significativas para as atividades do Grupo Itaú, pois ações de emissão de suas

sociedades possuem ampla liquidez, sendo parte do portfólio de diversos investidores, e

representam historicamente mais do que 10% da carteira teórica do Ibovespa, o qual é uma

importante referência para derivativos no mercado de capitais brasileiro.

4. Especificamente, o Consulente identifica as seguintes normas desta autarquia como potenciais

entraves à sua atividade de negociação com derivativos direta ou indiretamente referenciados em

ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú:

a. necessidade de autorização prévia, pelo conselho de administração ou pela assembleia

geral, da negociação de ações de emissão da própria companhia (art. 3º da Instrução CVM

nº 567/2015);

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b. presunção de que a negociação, pela companhia aberta, de ações de sua emissão

representaria o uso de informação privilegiada se realizada antes da divulgação ao mercado

de fato relevante ou quinze dias antes da divulgação de informações financeiras trimestrais

e anuais (art. 13, caput e §§ 3º e 4º, da Instrução CVM nº 358/2002); e

c. dever de prestar informações sobre preço e quantidade dos valores mobiliários de emissão

própria mantidos em tesouraria (item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009).

III. Pedidos de dispensa

5. O Consulente solicita que, em relação a cada uma das regras indicadas no item anterior, esta

superintendência permita, respectivamente, o seguinte:

a. o conselho de administração de qualquer das sociedades do Grupo Itaú poderia autorizar

genericamente a negociação de derivativos e o respectivo hedge das exposições

decorrentes, em nome da respectiva companhia, dentro de parâmetros pré-estabelecidos,

pelo prazo de dezoito meses, sendo a autorização válida também para operações de hedge

posteriores ao fim do mencionado prazo[1], para fins do cumprimento do art. 3º da

Instrução CVM nº 567/2015;

b. os períodos de vedação estabelecidos pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002 não

seriam aplicáveis às negociações, pelas sociedades do Grupo Itaú, de ações de sua emissão

ou derivativos nelas referenciados, que tivessem como fim prover derivativos solicitados

por clientes ou realizar o hedge de posições assumidas em tais operações; e

c. informações relativas às ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú vinculadas às

atividades de intermediação não precisariam ser incluídas no item 19.2 do Formulário de

Referência.

6. O Consulente apresenta sete motivos que justificariam a procedência dos seus pedidos de

dispensa.

7. Primeiro, as operações de trading com derivativos são bastante ordinárias para o Grupo Itaú,

sendo demasiadamente custosa a aprovação, pelo conselho de administração, de cada operação

individualmente.

8. Segundo, o blackout period estabelecido pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, se aplicável

às operações de trading com derivativos solicitados por clientes e seu hedge decorrente, teria a

tripla consequência negativa de (i) implicitamente indicar aos clientes do Grupo Itaú,

dependendo do contexto, que existe fato relevante ainda não divulgado ao mercado, (ii) privar os

mencionados clientes da prestação do serviço que estão acostumados a contratar e (iii) impedir

que as sociedades do grupo financeiro realizem o hedge necessário para neutralizar sua

exposição a risco previamente assumida.

9. Terceiro, o objetivo do item 19.2 do Formulário de Referência seria o de garantir informação ao

mercado sobre típicas operações de tesouraria com ações de emissão da própria companhia

aberta, mas não a atividade de instituição financeira que negocia com os seus clientes contratos

derivativos.

10. Quarto, a CVM, ao flexibilizar o período de vedação previsto pelo art. 48, II, da Instrução CVM

nº 400/2003, por meio da Instrução CVM nº 533/2013, em relação a operações de hedge e

arbitragem de contratos derivativos, teria reconhecido que, nesses casos, não haveria benefício

irregular para o intermediário do mercado.

11. Quinto, o Consulente se prontifica a elaborar relatório similar àquele previsto no Anexo XI da

Instrução CVM nº 400/2003, para facilitar a verificação da regularidade das operações com ações

de sua própria emissão pela sua área de controles internos e, eventualmente, pela própria CVM.

Na mesma linha, o Consulente também se dispõe a adotar “metodologias que determinem qual é

a real demanda por hedge a cada caso e como esse hedge será periodicamente ajustado, e,

consequentemente, a forma de atuação no mercado para tal” (SEI nº 0516188, p. 18).

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12. Sexto, o Consulente defende que as operações abrangidas pelo presente pleito decorreriam

sempre de iniciativa dos clientes e que o hedge das posições assumidas seguiriam metodologias

pré-estabelecidas com o único objetivo de não assumir exposição direcional nas ações de

emissão de sociedades do Grupo Itaú, não havendo riscos relacionados ao uso de informações

privilegiadas.

13. Sétimo, os riscos relacionados à possibilidade de tratamento injusto ou não equitativo dos

acionistas seriam mitigados porque (i) as operações com ações de emissão de sociedades do

Grupo Itaú seriam realizadas em mercado de bolsa e (ii) os derivativos referenciados direta ou

indiretamente em tais ações estariam “disponíveis, de forma indistinta, para aqueles clientes que

integrarem as categorias a que se destinam os respectivos produtos, como típicos produtos

bancários” (SEI nº 0516188, p. 14).

IV. Análise

Exceções do art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003

14. O art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003 determina que as instituições intermediárias – entre

outras pessoas – envolvidas em oferta pública de distribuição devem abster-se de negociar com

valores mobiliários do mesmo emissor e espécie daquele objeto da oferta pública, nele

referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor

mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável. No entanto, o mencionado inciso, em

suas alíneas, lista uma série de operações que estariam eximidas da regra geral de vedação.

15. Entre as exceções à vedação previstas nas alíneas do inciso II do art. 48 da Instrução CVM nº

400/2003, destacam-se as seguintes pela sua relevância para este processo: (i) operações

destinadas a proteger posições assumidas em derivativos contratados com terceiros; (ii)

arbitragem entre valores mobiliários e seus certificados de depósito ou entre índice de mercado e

contrato futuro nele referenciado; (iii) operações destinadas a cumprir obrigações assumidas

antes do início do período de vedação decorrentes de exercício de opções de compra ou venda ou

vencimento de contratos de compra e venda a termo.

16. As três exceções supramencionadas passaram a ser previstas, na Instrução CVM nº 400/2003,

com a edição da Instrução CVM nº 533/2013, promulgada com base na Audiência Pública SDM

nº 07/12 (“AP 07/12”). Como se pode observar em leitura do edital e do relatório de tal

audiência, as referidas exceções passaram a ser admitidas por dois principais motivos: (i) não

representariam significativo risco ao regular funcionamento do mercado de capitais,

especialmente pela reduzida possibilidade de manipulação de preços ou uso de informação

privilegiada; (ii) a aplicação do período de vedação às instituições intermediárias possuiria

também efeitos negativos ao indicar, em alguns contextos, a existência de fato relevante ainda

não divulgado ao mercado e ao tornar mais difícil a gestão de riscos por parte da instituição

intermediária.

17. Especificamente, é importante observar também – como está explícito na página 3 do relatório da

AP 07/12 – que as operações destinadas a proteger posições assumidas em derivativos de que

trata a alínea “e” do inciso II do art. 48 da Instrução CVM nº 400/2003 referem-se somente

àqueles contratos celebrados antes do início do período de vedação estabelecido no caput do

dispositivo. Em outras palavras, as instituições mencionadas no caput do art. 48 estão proibidas

de contratar novos derivativos referenciados no valor mobiliário objeto da oferta pública desde o

início do período de vedação, salvo em hipóteses expressas no próprio inciso II da mencionada

norma.

18. Por fim, observa-se que, com vistas a facilitar a supervisão da CVM, a norma alteradora de 2013

passou a obrigar que as instituições intermediárias elaborassem relatório com todas as operações

objeto das exceções previstas no art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003, identificando valor

mobiliário negociado, data, quantidade, preço e modalidade de cada operação (Anexo XI da

mencionada instrução).

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Precedente relevante da CVM

19. Recentemente, o Colegiado da CVM julgou recurso contra entendimento desta superintendência

a respeito da aplicabilidade do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002 a participantes do mercado

contratados por companhias abertas para realizar recompras de ações em nome das respectivas

companhias[2].

20. O diretor-relator Gustavo Gonzalez, em voto acompanhado pela maioria dos membros do

Colegiado, concluiu, entre outros pontos, o seguinte:

a. as hipóteses previstas no art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, segundo jurisprudência

consolidada da CVM, constituem apenas presunções relativas que visam a facilitar a

persecução do insider trading, mas não proibições absolutas de negociação;

b. a falta de orientação da CVM não afastaria a regularidade de mecanismos utilizados por

companhias abertas para negociar ações de sua emissão, durante os períodos indicados no

art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, sem o uso de informações privilegiadas; e

c. o reconhecimento ex ante facto, pela CVM, acerca da efetividade de mecanismos

utilizados por companhias abertas para licitamente negociar ações de sua emissão durante

períodos vedados deveria se dar, preferencialmente, por meio de alteração normativa, e não

por meio de resposta a consulta.

21. O diretor Gustavo Borba discordou do diretor-relator por entender que a CVM não poderia, pelo

menos até que sejam editadas normas regulatórias específicas sobre a matéria, chancelar a

possibilidade de contratação de terceiro que tenha a faculdade de negociar valores mobiliários da

própria companhia, em seu nome, durante o “período vedado”, mesmo quando adotados

mecanismos teoricamente aptos para obstar o fluxo informacional e a independência decisória.

22. O presidente Marcelo Barbosa concordou com as conclusões do diretor-relator, mas observou

que existem argumentos persuasivos em favor da caracterização de vedação autônoma do

disposto no § 4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

Solicitação de Dispensa do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002

23. Evidentemente, apenas o Colegiado da CVM é competente para conceder a dispensa de ato

normativo que o mesmo editou. Em qualquer caso, com o fim de auxiliar a análise pelo

Colegiado, apresento a seguir os três motivos pelos quais entendo que o pedido de dispensa do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002 deve ser indeferido.

24. Primeiro, e refletindo aqui a decisão do Colegiado de 24.04.2018 supracitada, acredito que o

reconhecimento ex ante facto, pela CVM, acerca da efetividade de mecanismos utilizados por

companhias abertas para licitamente negociar ações de sua emissão durante períodos vedados

deveria se dar por meio de alteração normativa, e não por meio de resposta a pedido de dispensa.

Dispensas ao cumprimento de normas específicas são, afinal de contas, justificáveis em casos

excepcionais, em que a aplicação da norma é pontualmente afastada por causa de contextos

imprevisíveis ou raros. O pedido em análise, porém, trata de dispensa que se quer permanente e

se baseia em situação compartilhada por outras companhias abertas, as quais também são partes

de grupos financeiros que prestam serviços no mercado de derivativos, como, por exemplo, o

Banco Bradesco S.A. e o Banco do Brasil S.A.

25. Segundo, analogia com o regime de exceções do art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003 não

justificaria automaticamente a ampla dispensa pleiteada pelo Consulente, a qual inclui não

apenas o hedge de posições assumidas e o adimplemento de obrigações previamente contraídas

mas também a livre contratação de derivativos durante os períodos de vedação. Especialmente,

observo que as operações destinadas a proteger posições assumidas em derivativos de que trata a

alínea “e” do inciso II do art. 48 da Instrução CVM nº 400/2003 referem-se somente àqueles

contratos celebrados antes do início do período de vedação estabelecido no caput do dispositivo.

26. Terceiro, como passarei a discutir no próximo tópico deste relatório, o mecanismo de controle

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interno proposto pelo Consulente possui alguns riscos e, a meu ver, tendo em vista sua relativa

complexidade, o melhor procedimento para a CVM analisar tais riscos e eventuais soluções seria

um processo de revisão normativa.

Efetividade do mecanismo de controle proposto

27. O objetivo das vedações à negociação previstas pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002 é,

notoriamente, evitar o insider trading, o qual se concretiza quando o participante do mercado

assume posição “comprada” quando a informação privilegiada é positiva para o emissor de valor

mobiliário envolvido ou, “vendida”, quando a informação é negativa.

28. No caso das operações destacadas pelo Consulente, existiriam dois momentos em que a

instituição intermediária poderia alterar sua exposição líquida – direta ou por meio de derivativos

– em valores mobiliários de sua emissão, beneficiando-se assim de eventual informação

privilegiada.

29. Em um primeiro momento, a instituição intermediária poderia estimular seus clientes a assumir

posição contrária àquela que a instituição acredita ser benéfica com base na informação

privilegiada que possui. Por exemplo, o intermediário poderia reduzir o prêmio cobrado por

opção de compra de ações de sua emissão para que seus clientes adquiram número maior de tais

opções, sabendo, todavia, que a consequente posição vendida do intermediário será beneficiada

quando determinada informação privilegiada for divulgada ao mercado.

30. Em um segundo momento, a instituição intermediária possuiria discricionariedade para definir

como e em que momentos realizar o hedge da sua exposição líquida em determinado valor

mobiliário, podendo manter por período mais ou menos longo determinada posição se possuir

informação privilegiada sobre seu provável desempenho. Por exemplo, o intermediário poderia,

conhecendo informação positiva ainda não divulgada ao mercado sobre o seu desempenho

financeiro, deixar de realizar hedge de posição comprada em ações de sua emissão com o fim de

beneficiar-se quando tal informação se tornar pública.

31. Os mecanismos de controle propostos pelo Consulente buscam reduzir o risco existente nos dois

momentos identificados acima.

32. Em relação ao primeiro momento, a solução seria a elaboração de relatório similar àquele

previsto no Anexo XI da Instrução CVM nº 400/2003, para facilitar a verificação da regularidade

das operações com ações de sua emissão pela sua área de controles internos e, eventualmente,

pela própria CVM.

33. A meu ver, o relatório que o Consulente se propõe a elaborar certamente auxiliaria a atividade da

área de controles internos e, eventualmente, a supervisão pela CVM, facilitando a identificação

da origem de cada uma das operações. No entanto, sou obrigado a constatar que, mesmo com

acesso a um amplo conjunto de informações, pode ser difícil, em um caso concreto, definir se

determinada operação originou-se exclusivamente por iniciativa de um cliente ou se a instituição

intermediária de qualquer forma induziu a realização da operação. Com o perdão para a metáfora

banal, um “produto bancário de prateleira” pode sempre ser colocado em vitrine mais visível ou

ofertado por preço mais convidativo para que os clientes se interessem por ele.

34. Em relação ao segundo momento, a solução seria adotar metodologia que determine qual é a real

demanda por hedge a cada caso e como esse hedge será periodicamente ajustado.

35. Em minha opinião, a proposta de adoção de metodologia escrita e previamente disponível para a

execução do hedge da carteira proprietária da instituição intermediária poderia ser bastante

efetiva para reduzir o risco de uso de informação privilegiada desde que as seguintes condições

sejam cumpridas: (i) a discricionariedade da tesouraria para implementar a metodologia deveria

ser virtualmente nula, com a descrição detalhada de todos os parâmetros para se determinar a

demanda por hedge e a periodicidade dos ajustes (por exemplo, até mesmo a forma de cálculo da

volatilidade utilizada na determinação do delta hedge deveria ser prevista); (ii) eventuais

alterações na metodologia deveriam ser decididas com prazo razoável de antecedência, para que

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tal metodologia não pudesse ser mudada justamente com a finalidade de a instituição usar

informação privilegiada (por exemplo, com quinze dias de antecedência, para utilizarmos o prazo

do § 4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002).

36. Em resumo, parece-me que as preocupações do Consulente a respeito dos efeitos das vedações

do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002 sobre as suas atividades devem ser consideradas em

eventual reforma da norma, mas não seria adequado deferir a dispensa pleiteada. Inclusive, os

apontamentos acima sobre os mecanismos de controles internos propostos pelo Consulente

devem ser entendidos como mero exercício para demonstrar-se a complexidade dos riscos

envolvidos na dispensa solicitada, não tendo pretensão alguma de ser uma análise exaustiva da

efetividade das soluções apresentadas.

Autorização prevista no art. 3º, § 1º, da Instrução CVM nº 567/2015

37. O Consulente solicita a dispensa da necessidade de autorização pelo conselho de administração,

na forma do § 1º do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015, que seria substituída por uma

autorização genérica do mencionado órgão societário para a negociação de derivativos e o

respectivo hedge das exposições decorrentes, dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo

de dezoito meses, sendo a autorização válida também, especificamente, para o hedge posterior ao

fim do mencionado prazo.

38. Acredito que este pedido de dispensa deve receber o mesmo tratamento que o pedido analisado

anteriormente neste relatório, por razões similares. Em ambos os casos, apenas o Colegiado é

competente para conceder a dispensa, mas sua eventual concessão, a meu ver, deveria se dar por

meio de alteração normativa, e não por meio de resposta a consulta, pois a situação que

justificaria a nova solução regulatória não é excepcional e envolve razoável complexidade.

39. A respeito, acrescento apenas dois pontos para a reflexão do Colegiado.

40. O art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015 não impede a aprovação genérica do conselho de

administração para que a companhia negocie ações de sua emissão e derivativos referenciados

em tais ações, desde que algumas condições previstas no próprio dispositivo sejam respeitadas,

na forma por meio da qual o próprio conselho de administração do Consulente já aprovou em

reunião de 15.12.2017. Em outras palavras, o conselho de administração de cada sociedade do

Grupo Itaú não necessita aprovar, individualmente, a negociação de determinado contrato

derivativo e suas respectivas operações de hedge, podendo existir autorização genérica para uma

série de negociações.

41. Nesse sentido, a dispensa solicitada seria eventualmente aplicável sobre os condicionamentos

existentes nos incisos do caput e do § 4º do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015 para que a

aprovação não precisasse se dar em assembleia geral mas sim em reunião do conselho de

administração. Mais especificamente, tendo em vista as operações em tela na presente consulta,

parece-me que o principal condicionamento a ser afastado pelo pedido de dispensa seria a

negociação realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários (i) que envolva mais

de 5% de espécie ou classe de ações em circulação em menos de 18 meses ou (ii) a preços 10%

superiores ou inferiores às cotações de mercado.

42. É difícil avaliar, sem dados suficientes sobre as operações do Consulente, a importância da

dispensa solicitada, mas me parece que os limites percentuais identificados no parágrafo acima já

permitem razoável flexibilidade, para o conselho de administração, ao aprovar operações com

derivativos e seu respectivo hedge realizadas fora de mercados organizados. Em qualquer caso,

observo que, caso a companhia pretenda negociar ações de sua emissão nas hipóteses dos incisos

do caput e do § 4º do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015, existe sempre a possibilidade de a

administração solicitar a prévia aprovação da assembleia geral.

43. Por fim, observo que o objetivo da Instrução CVM nº 567/2015 é ainda mais amplo do que

aquele do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, incluindo preocupações com o tratamento não

equitativo dos acionistas, a manipulação de mercado e a integridade do capital social. Por esse

motivo, reafirmo minha opinião de que o pedido de dispensa em tela envolve razoável

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complexidade, com a qual se poderia mais facilmente lidar em processo de alteração normativa.

Informações do item 19.2 do Formulário de Referência

44. Concordo com Consulente que o objetivo do item 19.2 do Formulário de Referência é garantir

informação ao mercado sobre típicas operações de tesouraria com ações de emissão da própria

companhia aberta, mas não a atividade de instituição financeira que negocia com os seus clientes

contratos derivativos e realiza o respectivo hedge. Nesse sentido, acredito que seria bastante

razoável alteração do mencionado item do Formulário de Referência para (i) restringir as

informações nele incluídas às operações de tesouraria comuns a todas as companhias abertas ou

(ii) segregar, em diferentes subitens, operações típicas de tesouraria e aquelas realizadas

exclusivamente por instituições financeiras que atuam no mercado de derivativos.

45. No entanto, pelas mesmas razões apresentadas anteriormente neste relatório, parece-me que não

seria recomendável o Colegiado conceder a dispensa pleiteada à regra do item 19.2 do

Formulário de Referência, pois a situação que justificaria a nova solução regulatória não é

excepcional ou limitada no tempo.

Aplicabilidade de eventual entendimento favorável ao Consulente

46. Caso o Colegiado desta CVM decida em sentido oposto ao defendido neste relatório e conceda

uma ou mais das dispensas solicitadas pelo Consulente, sugiro que também avalie se as demais

companhias abertas que atuam nos setores de bancos e intermediação financeira poderão usufruir

da nova permissão. Inclusive, seria importante definir se tais companhias precisariam apresentar

pedido específico de dispensa ou se seria suficiente replicarem estrutura de controles similar à

proposta pelo Consulente.

47. Em qualquer caso, parece-me que a melhor forma de divulgar ao mercado eventual decisão do

Colegiado favorável ao Consulente seria – para além da divulgação da ata da reunião no sítio

eletrônico da CVM – encaminhar a mesma ata para todas as companhias abertas que atuam nos

setores de bancos e intermediação financeira.

V. Conclusão

48. Pelo exposto, sugiro:

a. o envio de cópia deste relatório ao Consulente, para conhecimento; e

b. o encaminhamento do processo à Superintendência Geral para posterior submissão ao

Colegiado.

Atenciosamente,

[1] Em outras palavras, a autorização genérica valeria para a negociação de diversos derivativos e o

respectivo hedge durante o prazo de 18 meses e, depois de findo tal período, a companhia ainda poderia

ainda realizar operações para hedgear posições em derivativos assumidas durante o período inicial de

18 meses.

2. Processo CVM nº 19957.009291/2017-87, julgado em 24.04.2018.

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SEI/CVM - 0535299 - Relatório https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Documento assinado eletronicamente por Caio Figueiredo C. de Oliveira, Analista, em

12/06/2018, às 17:15, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza,

Gerente, em 12/06/2018, às 18:17, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em

15/06/2018, às 18:12, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO 19957.005109/2018-08

Reg. Col. 1067/18

Interessado: Itaú Unibanco Holding S.A. e suas controladas

Assunto: Pedido de dispensa de requisitos das Instruções CVM nº 358/2002, nº

480/2009 e nº 567/2015 para a prestação de certos serviços de

intermediação.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. Introdução

1. O Itaú Unibanco solicita ser dispensado de cumprir determinados dispositivos das

Instruções CVM nº 358/2002, 480/2009 e 567/2015 na realização de operações com ações de

própria emissão – as Ações Itaú – no contexto da prestação de certos serviços de intermediação.

São, em resumo, operações nas quais o intermediário provê acesso a produtos e mercados diversos,

fornecendo cotações e participando da estruturação de soluções para clientes e contrapartes, e que

não se confundem com a típica função de recebimento de ordens para repasse aos sistemas de

negociação.

2. Organizei este voto em três partes, incluindo esta introdução. Na segunda parte, explicarei

as razões pelas quais entendo que as operações de intermediação a que se refere a consulta se

diferenciam de modo importante das típicas operações de tesouraria. Por fim, examinarei

separadamente cada um dos pedidos formulados pelo Requerente.

II. As operações a que se refere a consulta não são típicas operações de recompra

3. De plano, parece-me importante salientar que, embora envolvam ações de própria emissão,

as operações tratadas na consulta se diferenciam de modo importante das típicas operações de

tesouraria, por pelo menos dois motivos: elas decorrem de demandas externas (a solicitação de um

cliente ou de uma contraparte) e, o que é ainda mais importante, nunca fazem com que a companhia

assuma uma posição direcional (i.e. “comprada” ou “vendida”) em ações de sua própria emissão.

4. Ou seja, a atuação da tesouraria do Itaú Unibanco ao negociar Ações Itaú no contexto da

prestação dos serviços de intermediação – seja no atendimento das demandas, seja na montagem

das operações de hedge que neutralizam a exposição direcional porventura assumida – tem caráter

destacadamente passivo. Toda operação é reação a uma demanda de terceiro ou à exposição

assumida na satisfação dessa demanda (com o objetivo de evitar a assunção de exposição

direcional no papel).

5. Já em uma típica operação com ações de própria emissão, a companhia busca justamente

assumir posição direcional no papel, seja para alterar1 ou manter2 a sua estrutura de capital,

transmitir um sinal de que sua administração acredita que as ações se encontram subavaliadas, ou

qualquer outro daqueles objetivos que usualmente justificam as operações de recompra.

6. Adicionalmente, cabe ressaltar que as operações referidas na consulta são também

realizadas com ações emitidas por outras companhias abertas. Trata-se, portanto, de um

subconjunto de operações de intermediação que, por envolverem ações de própria emissão, estão

sujeitas a uma série de restrições que não se aplicam aos negócios realizados com valores

mobiliários emitidos por outras companhias. Em suas manifestações, o Requerente logrou

demonstrar que os requisitos a que se pede dispensa – ao menos aqueles em que a dispensa é, de

fato, cabível – criam reais empecilhos para o regular e contínuo oferecimento dos serviços aos

clientes.

7. Para concluir essas considerações iniciais, destaco que o Requerente se compromete a

cumprir todos os demais requisitos previstos na lei e no regulamento para as operações com ações

1 Por exemplo, mediante a aquisição de ações para posterior cancelamento.

2 Por exemplo, adquirindo ações para pagar remuneração aos administradores ou para lhes entregar em decorrência

do exercício de opções anteriormente outorgadas, evitando, desse modo, a diluição dos atuais acionistas.

de própria emissão – como, por exemplo, a existência de recursos disponíveis – na realização das

operações com Ações Itaú.

III. Análise das dispensas requeridas

III.1. Artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002: Possibilidade de realização de negócios

durante os períodos com restrição à negociação

8. O Requerente pleiteia que a CVM “reconheça” que, para a implementação do modelo de

prestação de serviços de intermediação, deve-se permitir a realização de operações com as Ações

Itaú inclusive durante os períodos com restrição à negociação.

9. Inicialmente, esclareço que a minha análise irá se restringir às restrições de negociação

previstas na Instrução CVM nº 358/2002, uma vez que o único dispositivo expressamente indicado

pelo Requerente em seu pedido foi o artigo 13 da mencionada norma. Cabe aquele que pleiteia

tratamento especial, com a dispensa ou flexibilização de requisitos legais ou normativos, apontar

os dispositivos que pretende ter afastado. Afinal de contas, normas distintas podem se valer de

uma mesma solução – como, para usar como exemplo o caso em análise, a imposição de restrições

à negociação – para lidar com preocupações de ordem distinta. Por esse motivo, não é possível

conceder uma dispensa ampla e genérica a um pedido como o em análise, pois não há como saber

se as soluções propostas são suficientes para lidar com todas as preocupações.

10. Com relação ao artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002, destaco mais uma vez que as

hipóteses ali previstas não constituem verdadeiras hipóteses de vedação, devendo ser interpretadas

– como este Colegiado faz de forma recorrente e consistente3 – como situações em que se

presumem demonstrados requisitos necessários para a configuração do ilícito de insider trading:

a depender do inciso, a existência de informação privilegiada (as presunções de relevância), o

acesso a tal informação (as presunções de acesso) e, por fim, o seu emprego em negócios no

mercado de valores mobiliários com a finalidade de obter vantagem indevida (as presunções de

3 PAS CVM n° 17/2002, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco Castro, j. 25.10.2005; PAS CVM n° 04/2004, Dir. Rel.

Marcelo Fernandez Trindade, j. 28.06.2006; PAS CVM n° RJ2015/2666, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes,

j. 13.09.2016; PAS CVM n° RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12.2015; PAS CVM n° RJ2014/3401, Dir.

Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, j. 05.12.2017; PAS CVM n° RJ2015/13561, Dir. Rel. Gustavo Machado

Gonzalez, j. 20.02.2018; e PAS CVM n° RJ2015/9443, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. 04.06.2019.

uso)4. Em todos os casos, trata-se de presunção relativa, que não só admite prova em contrário,

mas que não deve sequer ser considerada suficiente para se acusar alguém quando contrariada por

outros elementos dos autos.

A teoria

11. Em teoria, penso não haver dúvidas de que as operações que o Requerente pretende realizar

com Ações Itaú no contexto da prestação dos serviços de intermediação mencionados na consulta

não caracterizam o insider trading. No referido ilícito, o agente conhece uma informação relevante

ainda não divulgada ao mercado – a informação privilegiada – e negocia valores mobiliários antes

da sua divulgação com o objetivo de se antecipar aos efeitos esperados. A obtenção do benefício

requer, portanto, que o agente assuma uma posição direcional no ativo: “comprado”, se a

informação for positiva, ou “vendido”, no caso inverso.

12. Assim, o fato de a carteira vinculada a atividades de intermediação nunca estar

verdadeiramente posicionada nas ações já afasta o risco de que a tesouraria se utilize de

informações privilegiadas para obter vantagem indevida nos negócios com valores mobiliários de

emissão das empresas do conglomerado realizados para essa carteira. Chega-se à mesma conclusão

quando se considera que toda operação é provocada por uma demanda de terceiro ou à exposição

assumida na satisfação dessa demanda – nesse segundo caso, com o objetivo de neutralizar

qualquer exposição direcional no papel.

13. Em outras palavras, operações que não resultam na assunção de uma posição direcional no

ativo não são idôneas a permitir a obtenção de vantagem indevida relacionada à eventual posse de

informação privilegiada5. O caráter passivo da atuação da tesouraria indica, ainda, que não há

4 Sobre o assunto, cf. TRINDADE, Marcelo Fernandez. “Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma

Regulamentar: Interpretação e Legalidade”. In: ADAMEK, Marcelo Vieira Von (coord.), Temas de Direito Societário

e Empresarial Contemporâneos, São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 453-471, e GONZALEZ, Gustavo Machado. “O

Regime de Presunções da Instrução CVM nº 358/2002: Análise Crítica”. In: YARSHELL, Flávio; PEREIRA,

Guilherme Setoguti J. (Coords.). Processo Societário: Volume III, São Paulo: Quartier Latin, 2018, pp. 241-279.

5 Há, na verdade, uma situação bastante peculiar que precisa ser pontuada. Durante o pregão, a carteira vinculada a

atividades de intermediação pode eventualmente estar “comprada” ou “vendida” no ativo – o que se requer é que ela

nunca termine o pregão direccionalmente exposta. De outro lado, tem-se que os fatos relevantes devem, sempre que

possível, ser divulgados antes da abertura ou após o fechamento do pregão, mas que existem situações, excepcionais,

nas quais o fato relevante é divulgado durante o pregão. Nessas situações, a carteira vinculada a atividades de

intermediação pode se beneficiar caso esteja posicionada no sentido da informação divulgada durante o pregão.

liame causal entre a posse de tal informação e a decisão de negociar, o que também impede que se

diga que, em tais operações, o agente utiliza a informação privilegiada que porventura conheça.

14. Ora, se se as operações, em teoria, são lícitas, não há razão para impedir a sua realização.

Ao contrário, por se tratar de uma atuação legítima do intermediário que busca satisfazer interesses

igualmente legítimos de clientes e contrapartes, a CVM deve atuar para dar condições para que os

agentes de mercado possam atuar com maior segurança.

15. A toda evidência, tal conclusão não constitui verdadeira “dispensa”, pois o artigo 13,

repiso, apenas enuncia hipóteses em que a CVM pode presumir provados elementos necessários

para a caracterização do ilícito de insider trading. O próprio Requerente não solicita uma dispensa,

mas um “reconhecimento” de que as operações com Ações Itaú realizadas no contexto da prestação

de certos serviços de intermediação não deveriam estar sujeitas aos períodos de vedação.

16. Com relação ao pedido, entendo que, em primeiro lugar, podemos reafirmar que o fato de

uma operação ser realizada durante os períodos com restrição à negociação não caracteriza, por si

só, qualquer vedação. Com relação à suficiência dos mecanismos que o Requerente pretende

adotar, creio que nossa resposta dependerá de questões de ordem práticas relacionadas à

implementação da estratégia, que passo a discutir na sequência.

A prática

17. No Processo 19957.009291/2017-87, o Colegiado da CVM analisou o pedido de um banco

de investimento que desejava oferecer a companhias abertas soluções que permitiriam a realização

de operações com ações de própria emissão mesmo nos períodos em que a Instrução CVM nº

358/2002 presume demonstrados os elementos (ou parte deles) caracterizadores do insider trading.

18. Naquela oportunidade, o Colegiado confirmou não existir uma infração objetiva de

negociação nos chamados “períodos vedados”, que devem ser interpretados como regras de

presunção. De outro lado, reconheceu-se que as presunções normativas podem por vezes criar

empecilhos à realização de negócios legítimos, sendo, portanto, “lícito e razoável que os

participantes do mercado busquem medidas e procedimentos que lhes confiram maior segurança

Entendo que essa hipótese em nada modifica as conclusões acima expostas, não só por se tratar de situação

extraordinária, como também em razão da atuação da tesouraria ter um caráter destacadamente passivo.

em operações no mercado de valores mobiliários, mitigando o risco de que negociações legítimas

sejam confundidas com a prática nefasta do insider trading”.

19. Naquele precedente também se afirmou a validade de mecanismos de defesas

voluntariamente estabelecidos, sem previsão normativa ou prévia aquiescência do regulador.

Assim me manifestei sobre esse ponto:

“O fato de tal procedimento não estar disciplinado nas regras da CVM e, consequentemente, não

gerar para o seu beneficiário uma presunção de regularidade não elimina a utilidade de tal defesa.

Em tais casos, a meu ver, os princípios da legalidade e tipicidade impõem aos encarregados de

analisar a conduta ex post – no caso da CVM, a área técnica, na fase investigativa, e o Colegiado,

no julgamento de um eventual processo sancionador daí decorrente – o dever de analisar

cuidadosamente a conduta suspeita, a fim de verificar se se encontram presentes os elementos que

caracterizam a prática do insider trading. É o que temos, por exemplo, nos processos

administrativos instaurados para apurar a prática de insider trading e que envolvem a discussão

acerca da existência e efetividade de políticas de chinese wall.”

20. Com relação ao mecanismo proposto no precedente, o Colegiado entendeu não ser possível

opinar pela sua suficiência, uma vez que o consulente não havia detalhado a forma como o serviço

de recompras em nome da companhia emissora seria desempenhado. Admitiu-se, contudo, que a

simples confirmação de (i) que a Instrução CVM nº 358/2002, como hoje redigida, não estabelece

verdadeiros períodos de proibição, e (ii) que a política de negociação prevista no artigo 15-A não

é uma defesa exclusiva, “possivelmente não ser[ia] suficiente para dar conforto ao

desenvolvimento de soluções que visem a conferir segurança às recompras nos períodos vedados”.

21. Diante dessa constatação, o Colegiado indicou estar disposto a trabalhar com o mercado

na construção de novos mecanismos. Seguindo a minha manifestação, o Colegiado assinalou que

essas soluções “devem, preferencialmente, ser feitas por meio de alterações normativas, e não por

meio de resposta à consulta, embora as consultas possam fornecer – e não raro fornecem – os

elementos que basearão a proposta de modernização das nossas regras”. O objetivo, nesse ponto,

não foi fechar a porta para soluções construídas por meio (ou a partir) de consultas, mas indicar

que mudanças no regime devem ser preferencialmente feitas por alteração normativa, inclusive

para que não restem dúvidas de que regimes diferenciados autorizados em sede de consultas ou

pedidos de dispensa devem também beneficiar outros participantes que se encontrem em situação

similar à do requerente original.

22. Feitas essas observações gerais, penso que esse caso se distingue do precedente em questão

em pelo menos dois aspectos.

23. Em primeiro lugar, o mecanismo proposto pelo Requerente é mais próximo aos planos de

investimento previstos na regulamentação, pois envolve medidas que buscam evidenciar que as

decisões de negociar não decorrem de uma eventual informação privilegiada. Se a operação

decorre de uma política pré-estabelecida, que retire a discricionariedade do agente, não há que se

falar em uso de informação privilegiada. A fim de evitar que tais procedimentos sejam utilizados

para criar uma falsa aparência de legalidade a operações ilícitas, é necessário que eles incluam

mecanismos de auditoria e rastreabilidade, que permitam verificar, com segurança, que

determinada operação efetivamente decorreu de uma política anteriormente fixada e que vinha

sendo consistentemente seguida.

24. Em segundo lugar, o Requerente não só traz explicações mais robustas sobre os

procedimentos que pretende adotar como também propõe discutir e validar com a área técnica os

detalhes relativos à sua implementação.

25. Considerando estarmos tratando de uma situação que, embora não seja única, é sem dúvida

bastante específica, julgo que a solução proposta é adequada. Acredito, inclusive, que as interações

entre a área técnica e o Requerente (e outros participantes em situação análoga que eventualmente

decidam estabelecer procedimentos similares) pode fornecer subsídios relevantes para a

modernização das nossas regras. Embora a consulta original tenha sido apresentada à SEP, as

discussões sobre os detalhes dos mecanismos propostos na consulta devem ser travadas com a

SMI.

26. Considerando a abordagem proposta, creio não ser necessário ou mesmo oportuno, nesse

momento, nos aprofundarmos nas especificidades da solução. A uma, porque o próprio Requerente

reconhece que as soluções ainda devem ser detalhadas. A duas, porque eventuais divergências

entre área técnica e o Requerente podem ser apreciadas em sede de um eventual recurso ao

Colegiado, quando teremos mais e melhores subsídios para decidir acerca da matéria.

27. Duas observações finais antes de passar ao próximo ponto.

28. A primeira é que, como já destacado no Processo 19957.009291/2017-87, mecanismos de

negociação – incluindo os planos de investimento previstos no artigo 15-A da Instrução CVM nº

358/2002 e o conjunto de soluções que o Requerente pretende adotar – são instrumentos válidos

de defesa, mas não constituem blindagem intransponível contra futuros questionamentos. A força

da defesa depende da eficácia do mecanismo, que sempre poderá ser analisada pela CVM à luz do

caso concreto.

29. A segunda é que a proteção conferida pelo mecanismo que se pretende adotar abrange tãosomente o intermediário. A depender do timing da operação, das suas condições, de quem é o

cliente (e aqui me refiro especialmente a situações em que a contraparte da tesouraria for uma parte

relacionada), e de outros fatores, o negócio deverá ser analisado com especial cuidado.

III.2. Artigo 3º, § 1º, da Instrução CVM nº 567/2015: Modo de aprovação pelo conselho de

administração

30. O Requerente solicita que o conselho de administração possa dar uma autorização prévia e

geral para que as sociedades emissoras negociem ações de sua própria emissão no contexto da

prestação dos serviços, dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo de 18 meses,

renováveis. Em resposta aos comentários da SEP, ressaltou que as operações que pretende realizar

não se enquadrariam nas hipóteses previstas no caput do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015

e, consequentemente, não dependeriam de prévia aprovação da assembleia geral.

31. Entendo que a dispensa pleiteada não é, de fato, necessária. Isto porque, desde a vigência

da Instrução CVM n° 10/1980, os conselhos de administração usualmente aprovam as condições

gerais que nortearão as operações da companhia com ações de própria emissão durante o

determinado período. Na prática, convencionou-se chamar essas autorizações genéricas, com

validade por um determinado prazo, de “programas de recompra”.

32. Assim como a sua antecessora, a Instrução CVM nº 567/2015 não faz referência expressa

aos programas de recompra, o que não significa dizer que a prática há anos consolidada tenha sido

alterada com a edição da nova norma6.

6 Nesse sentido, o edital da Audiência Pública SDM nº 11/2013: “É oportuno esclarecer que a proposta de instrução,

assim como a Instrução CVM nº 10, de 1980, não se refere a ‘programas de recompra’. A proposta definitiva de

33. Com efeito, a grande inovação da Instrução CVM nº 567/2015 no que se refere às regras

de aprovação de operações com ações de própria emissão foi permitir uma série de negócios que,

na vigência da Instrução CVM n° 10/1980, eram a princípio vedados e que somente podiam ser

realizados com a prévia autorização da CVM. Com a nova Instrução, algumas dessas operações

passaram a ser expressamente admitidas na própria norma, desde que aprovadas em assembleia

geral.

34. No caso dos negócios sujeitos à aprovação em assembleia geral, penso que a aprovação

deve, a princípio, ser solicitada e conferida de maneira específica, considerando as características

do negócio que se pretende realizar. Isto porque as hipóteses que necessitam de aprovação

assemblear envolvem fatores específicos – quantidades elevadas, identidade da contraparte,

condições substancialmente distintas daquelas praticadas no mercado, objetivo de alterar a

composição do controle acionário ou a estrutura administrativa da sociedade – e que precisam ser

levados ao conhecimento da assembleia geral para que essa possa deliberar de modo informado.

Nessas situações, a aprovação da operação deve ser feita de forma devidamente contextualizada.

35. Na vigência da Instrução CVM nº 567/2015, todas as operações com ações de própria

emissão que não são vedadas ou sujeitas à aprovação da assembleia geral continuam sendo de

competência do conselho de administração, desde que não haja disposição em contrário no estatuto

social da companhia. Trata-se, no mais das vezes, de operações de tesouraria nos moldes mais

tradicionais, razão pela qual não se exige aprovação específica.

36. Em sua manifestação complementar, o Requerente confirmou que as operações que

pretende realizar no âmbito da prestação dos serviços de intermediação não se enquadram nas

hipóteses que a Instrução CVM nº 567/2015 condiciona à aprovação pela assembleia geral. Assim

sendo, entendo ter razão a SEP, quando assinala não se tratar de caso de dispensa, uma vez que o

que se requer – a possibilidade de que as aprovações sejam genericamente aprovadas pelo conselho

– já é admitido pela norma.

instrução alcança quaisquer negociações com ações de própria emissão, independentemente de as companhias

classificarem suas operações como parte de tais programas.”

37. Diante do exposto, voto pelo indeferimento da dispensa, mas pela confirmação de que o

conselho de administração pode aprovar operações que, segundo a norma, não estão vedadas nem

demandam aprovação em assembleia geral, de forma prévia e geral.

38. Uma observação final acerca do assunto. Entendo que não há vedação para que a instituição

financeira realize também operações típicas de recompra nos períodos em que negocia ações de

sua própria emissão em razão de sua atuação como intermediário. Não obstante, parece-me

recomendável que, nessa hipótese, as operações realizadas para cada finalidade sejam aprovadas,

registradas e divulgadas (volto a esse último ponto no item III.4) de maneira independente,

inclusive porque, caso as dispensas sejam concedidas, cada subconjunto de operações estará

sujeito a um regime distinto.

III.3. Artigo 6º da Instrução CVM n° 567/2015: Prazo para liquidação das operações com

Ações Itaú

39. Segundo o artigo 6° da Instrução CVM n° 567/2015, “a negociação, por companhia aberta,

de ações de sua emissão deve ser liquidada em até 18 (dezoito) meses, contados da aprovação dos

negócios pela assembleia geral ou pelo conselho de administração”.

40. O Requerente pleiteia que a autorização do conselho de administração abranja não somente

as operações contratadas e liquidadas dentro do período de 18 meses, mas também aquelas que

foram contratadas nesse período e liquidadas apenas após o término do prazo de vigência da

autorização, ainda que essa autorização não tenha porventura sido renovada. Segundo o

Requerente, essa seria a interpretação mais adequada para o dispositivo, ao menos para o caso da

consulta.

41. Ao contrário do que defende o Requerente, penso que o texto da norma é bastante claro ao

determinar que as operações realizadas por companhia aberta com ações de sua própria sejam

liquidadas no prazo máximo de 18 meses contados da sua aprovação pelo órgão competente.

42. A análise dos normativos anteriores corrobora essa conclusão. A Instrução CVM n°

10/1980 fixava em 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias “o prazo máximo para a realização das

operações” com ações de própria emissão autorizadas pelo conselho de administração. Já a

Instrução CVM n° 390/2003, que, até a entrada em vigor da Instrução CVM n° 567/2015, dispunha

sobre a negociação, por companhias abertas, de ações de sua própria emissão, mediante operações

com opções, fixava prazo tanto “para a realização das operações” com opções – 6 meses (artigo

2º, §3º, II) – como para “vencimento das opções não poderá ser superior a 365 (trezentos e sessenta

e cinco dias) corridos, contados do dia da contratação da operação” (artigo §3º, III).

43. Com a Instrução CVM n° 567/2015, a CVM passou a disciplinar de modo unificado as

operações com ações de própria emissão e com derivativos nelas referenciados. A norma em vigor

não fixa prazo máximo para realização de operações com ações de própria emissão autorizadas,

conforme o caso, pela assembleia geral ou pelo conselho de administração, mas determina que

essas operações devem ser liquidadas em até 18 (dezoito) meses, contados da aprovação dos

negócios (artigo §6º).

44. O fato de a autorização ser dada genericamente em nada altera essa conclusão, inclusive

porque, como visto, as autorizações dadas pelo conselho de administração usualmente são feitas

desse modo, com a aprovação dos programas de recompra.

45. Passo, então, à análise da conveniência de deferirmos a dispensa requerida, de modo a que

a autorização do conselho de administração abranja, inclusive, operações contratadas durante a

vigência do plano para serem liquidadas após o período de 18 meses contados da aprovação do

programa, ainda que o conselho não renove a autorização.

46. Em decisão do Colegiado de 14.07.2007, o ex-Presidente Marcelo Trindade explica que as

regras que fixam prazos para operações com ações de própria emissão “têm por finalidade evitar

que a autorização do Conselho de Administração, ou da assembleia, permaneça em aberto por um

tempo muito longo, criando, com isso, de maneira indireta, o risco de que as condições aprovadas

percam atualidade, com risco de prejuízo para a companhia”7. Em seu trabalho sobre o tema,

Gabriela Codorniz aponta que “[a] importância da fixação de um limite para as operações

autorizadas, além de constituir uma forma de controle interno da companhia, atende aos objetivos

7 Não foi atribuído um número para o processo, possivelmente pelo requerimento ter se iniciado através de um pedido

de confidencialidade

de publicidade do programa, sendo relevante para que os acionistas e investidores estejam

corretamente informados sobre os seus termos”8.

47. É importante também assinalar que a Instrução CVM n° 567/2015 não condiciona a

aprovação de um novo programa ao fim do programa anterior. De fato, muitas companhias se

valem dessa possibilidade para manter seus programas de recompra permanentemente abertos.

48. Dito isso, não podemos esquecer que as operações de intermediação indicadas na consulta

se diferem das típicas operações de recompra em aspectos relevantes9 e muitas vezes envolvem

prazos superiores a dezoito meses, a depender dos objetivos dos clientes. Assim, a observância do

referido prazo efetivamente inviabiliza que a instituição possa atender certas demandas de clientes.

Destaco, ainda, que, a depender da extensão da operação ou do momento em que ela é demandada,

a possibilidade de renovação do plano antes do encerramento do anterior não se afigura como

solução adequada.

49. Diante do exposto, voto pelo deferimento da dispensa, de modo a que a tesouraria possa

contratar operações com Ações Itaú cuja liquidação se dará após o prazo de 18 meses contados da

aprovação pelo conselho de administração, desde que o conselho autorize tais operações no

momento da aprovação (o que pode se dar de modo genérico).

III.4. Item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009: Informações no Formulário

de Referência

50. Por fim, o Itaú Unibanco solicita não ter de divulgar as operações realizadas com Ações

Itaú no contexto da prestação de certos serviços de intermediação nos termos e para os fins do item

19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, tendo em vista a natureza e os fins dos referidos

negócios.

8 CODORNIZ, Gabriela. Aquisição por companhias abertas de ações de sua própria emissão. Dissertação de

Mestrado apresentada ao departamento de Direito Comercial da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo.

São Paulo, 2013, p. 136.

9 Vide parte 2 supra.

51. Nos termos do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, a sociedade

emissora deve comunicar, em seu Formulário de Referência, uma série de dados referentes às

ações mantidas em tesouraria e às operações que lhes deram causa.

52. O Requerente entende que a divulgação, no item 19.2 do Formulário de Referência, das

informações decorrentes de operações realizadas em razão da prestação dos serviços de

intermediação indicados na consulta seria despropositada. A SEP, como visto no relatório,

concorda com o argumento, destacando que o propósito da referida seção é informar ao mercado

sobre típicas operações de tesouraria com ações de emissão da própria companhia aberta e não

sobre outras operações realizadas pela instituição financeira para atender demandas de cliente,

ainda que envolvam ações de própria emissão.

53. Em linha com as manifestações do Requerente e da área técnica, julgo que o item 19.2 do

Formulário de Referência foi concebido para informar ao mercado sobre as típicas operações

realizadas pela companhia aberta com ações de sua própria emissão. A inclusão, no mesmo campo,

de dados referentes a operações realizadas no âmbito da prestação de serviços de intermediação

não só não atende a intenção inicial da norma, como acarreta uma piora da qualidade da informação

ali contida10.

54. Pelos motivos já declinados acima, não vejo razão para que o pleito do Requerente não

possa ser deferido como uma dispensa. De fato, considerando o caráter excepcional do que se está

10 Segundo Alan R. Palmiter: “When insufficient information is available in securities markets, investors shy from

investing – and the markets wither. But when too much information is required and disclosure becomes too costly,

businesses avoid securities financing – and again the financial markets whither.” PALMITER, Alan R. Securities

Regulation, 3ª ed. Nova York: Aspen Publisher, 2005, p. 69. Diversos estudos indicam que o excesso de informações

não conduz, necessariamente, a uma decisão mais bem informada por parte dos investidores, podendo, inclusive,

produzir o efeito inverso. EDMUNDS, Angela; MORRIS, Anne. “The problem of information overload in business

organisations: a review of the literature”. In: International Journal of Information Management, vol. 20 (2000), pp.

17-28. Disponível em: <https://www.researchgate.net/publication/223311276_Problem_of_information

_overload_in_business_o rganizations_A_review_of_the_literature>. EPPLER, Martin; MENGIS, Jeanne. “A

framework for information overload research in organizations: insights from organization science, accounting,

marketing, MIS, and related disciplines”. In: The Information Society, vol. 20 (2004), pp. 325-344. Disponível em:

<https://www.researchgate.net/publication/33682095_A_framework_for_information_overload_research_in_organi

zations_insights_from_organization_science_accounting_marketing_MIS_and_related_disciplines>. Tratando do

problema da sobrecarga informacional no mercado de capitais, cf. PAREDES, Troy A. Blinded by the Light:

Information Overload and its Consequences for Securities Regulation (2003). Disponível em:

<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=413180>.

tratando nesse caso, tenho dúvidas, inclusive, se é necessário ou conveniente alterar a Instrução

CVM nº 480/2009 para refletir a dispensa, muito embora a experiência a ser adquirida com a

discussão das proteções necessárias para a implementação dos mecanismos e o seu

acompanhamento possa vir a indicar que, em realidade, o assunto deve sim ser refletido em uma

futura reforma normativa.

55. Assim, voto pela concessão da dispensa requerida, que, vale dizer, não abarca as operações

típicas de recompra, que continuam tendo que ser informadas na forma prevista na norma.

Entendo, contudo, que o Requerente deve informar, na seção 19.3 do Formulário de Referência

(outras informações relevantes referentes aos planos de recompra e valores mobiliários), que as

informações prestadas no item 19.2 daquele mesmo documento não consideram as operações com

ações de própria emissão realizadas no âmbito da prestação de serviços de intermediação.

É como voto.

São Paulo, 19 de novembro de 2019.

Original assinado por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator