Insider trading

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – CONSULTA SOBRE CELEBRAÇÃO DE OPERAÇÕES COM AÇÕES E DERIVATIVOS REFERENCIADOS EM AÇÕES EM PERÍODO DE VEDAÇÃO À NEGOCIAÇÃO – PROC. SEI 19957.007855/2020-42

Trata-se de recurso interposto contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, no âmbito de processo administrativo originado de consulta apresentada por instituição financeira (“Recorrente”) acerca do entendimento da CVM quanto ao alcance das vedações legais e regulatórias existentes para a realização de determinadas operações com derivativos referenciadas em ações de emissão do Recorrente (“Ações da Companhia”) ou ações de suas controladas ou coligadas, que sejam companhias abertas e também tenham ações negociadas em bolsa de valores (“Ações do Grupo”). De acordo com a consulta, tais operações seriam realizadas com a finalidade de oferecer soluções financeiras a clientes do Recorrente que busquem realizar operações com Ações da Companhia e Ações do Grupo e derivativos referenciados em tais ações (“Soluções Financeiras”). A fim de gerenciar os riscos incorridos pelo Recorrente para oferecimento das Soluções Financeiras, o Recorrente também realizaria operações de hedge , abrangendo, por exemplo, a celebração de operações de derivativos ou a realização de arbitragens referenciadas em Ações da Companhia ou Ações do Grupo com participantes do mercado, em operações cursadas na bolsa de valores ou em mercado de balcão, bem como a aquisição direta das Ações da Companhia ou Ações do Grupo (“Operações de Hedge”). Nesse contexto, o Recorrente formulou sua consulta por meio dos seguintes questionamentos:

“ (i) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358; um cliente do [Recorrente] solicite a celebração de Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de uma área que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese Wall, de outras áreas que eventualmente possuam informações privilegiadas, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? (ii) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358; o [Recorrente] ofereça para um cliente a celebração de Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de uma área que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese Wall, de outras áreas que eventualmente possuam informações privilegiadas, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? (iii) caso o [Recorrente] t enha celebrado uma Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo com um cliente em momento que não estivesse sujeito a período de vedação à negociação; o [Recorrente] p asse a estar sujeito a período de vedação à negociação;

e o [Recorrente] celebre Operações de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de exposição causada pela Solução Financeira, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? É importante ressaltar que algumas Soluções Financeiras podem gerar a necessidade de celebração de uma ou mais Operações de Hedge durante a vigência das Soluções Financeiras. (iv) caso o [Recorrente] tenha celebrado uma Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo com um cliente em momento que estivesse sujeito a período de vedação à negociação; o [Recorrente] continue sujeito a período de vedação à negociação; e o [Recorrente] celebre Operações de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de exposição causada pela Solução Financeira, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? É importante ressaltar que algumas Soluções Financeiras podem gerar a necessidade de celebração de uma ou mais Operações de Hedge durante a vigência das Soluções Financeiras. (v) as exceções ao período de vedação à negociação criadas pelo artigo 48, inciso II da Instrução CVM 400, conforme aplicáveis, podem ser adotadas como exceções ao período de vedação à negociação do artigo 13 da Instrução CVM 358?” No Relatório n° 22/2021-CVM/SEP/GEA-3, após a análise dos fundamentos apresentados pelo Recorrente, a área técnica respondeu à consulta, resumidamente, da seguinte forma: “i.

[…] Resposta: Sim. Embora seja ordem de terceiros, a negociação é feita pela própria Companhia, que se encontra em período vedado. ii. […] Resposta: Sim, pelo mesmo motivo descrito acima. iii. […] Resposta: Sim. Embora a Solução Financeira tenha sido celebrada em período não-vedado, a Operação de Hedge estaria vedada. iv. […] Resposta: Sim, pois ambas as operações foram realizadas em período vedado. v. […] Resposta: Não, pois não há essa previsão na ICVM358.” Em sede de recurso, o Recorrente reiterou seus argumentos e solicitou que a SEP exercesse seu juízo de reconsideração sobre o entendimento exarado previamente. A área técnica, por sua vez, no Parecer Técnico n° 46/2021-CVM/SEP/GEA-3, manifestou seu entendimento de que o recurso foi interposto intempestivamente e, no mérito, reiterou suas conclusões expostas acima. Em sua manifestação de voto, o Presidente Marcelo Barbosa concordou com o entendimento da SEP de que o recurso seria intempestivo, uma vez que não foi observado o prazo previsto no inciso I da Deliberação n° 463/2003. Todavia, por se tratar de uma oportunidade de orientar os participantes de mercado com relação ao alcance da regra que estabelece vedações à negociação, apresentou seu entendimento acerca dos questionamentos apresentados pelo Recorrente. Quanto ao mérito, o Presidente concluiu que:

(i) " a celebração da Solução Financeira e da Operação de Hedge nos termos dos quesitos (i) a (iv), caso ocorra no período de 15 dias que anteceder a data de divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia, estaria enquadrada na hipótese de vedação à negociação prevista no art. 14 da Resolução n° 44/2021, salvo se alcançada pelas exceções previstas na referida Resolução "; (ii) " com relação à aplicação do art. 13 da Resolução n° 44/2021 aos quesitos (i) a (iv), o Recorrente estaria sujeito às presunções previstas no referido artigo. Todavia, respeitadas as observações realizadas ao longo deste voto, tanto na hipótese de celebração da Solução Financeira, quanto na hipótese de celebração da Operação de Hedge, eventual alegação de insider trading poderia ser afastada "; e (iii) " acerca do quesito (v), que "as exceções ao período de vedação à negociação criadas pelo art. 48, II da ICVM n° 400 não podem ser adotadas como exceções ao período de vedação do art. 13 da ICVM n° 358/2002 e, consequentemente, não estabelecem hipóteses de presunção de regularidade no âmbito das negociações abrangidas pelo art. 13, §1° da Resolução n° 44/2021 ". O Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo conhecimento do recurso apenas para fins de orientação ao mercado com relação ao objeto da consulta e, no mérito, acompanhou o voto do Presidente Marcelo Barbosa. Anexos VOTO PTE

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.007855/2020-42

Reg. Col. nº 2232/21

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Consulta referente à

celebração de operações com ações e derivativos

referenciados em ações de emissão da companhia e de suas

controladas e coligadas no período de vedação à negociação

previsto no art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002.

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

I. OBJETO

1. Trata-se de recurso em face de decisão da Superintendência de Relações com

Empresas, no âmbito de processo administrativo originado de consulta apresentada por

instituição financeira (“Recorrente”)1 acerca do entendimento da Comissão de Valores

Mobiliários quanto ao alcance das vedações legais e regulatórias existentes para a

realização de determinadas operações com derivativos referenciadas em ações de emissão

do Recorrente (“Ações da Companhia”) ou ações de suas controladas ou coligadas, que

sejam companhias abertas e também tenham ações negociadas em bolsa de valores

(“Ações do Grupo”).

2. De acordo com a consulta, tais operações seriam realizadas com a finalidade de

oferecer soluções financeiras a clientes do Recorrente que busquem realizar operações

com Ações da Companhia e Ações do Grupo e derivativos referenciados em tais ações

(“Soluções Financeiras”). A fim de gerenciar os riscos incorridos pelo Recorrente para

oferecimento das Soluções Financeiras, o Recorrente também realizaria operações de

hedge, abrangendo, por exemplo, a celebração de operações de derivativos ou a realização

de arbitragens referenciadas em Ações da Companhia ou Ações do Grupo com

participantes do mercado, em operações cursadas na bolsa de valores ou em mercado de

1 Tendo em vista o deferimento pela SEP do pedido de confidencialidade realizado pelo Recorrente (SEI

n° 1190381), a denominação da instituição financeira foi ocultada neste voto.

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balcão, bem como a aquisição direta das Ações da Companhia ou Ações do Grupo

(“Operações de Hedge”)2.

3. Considerando o contexto resumidamente descrito acima, o Recorrente formula sua

consulta por meio dos seguintes questionamentos:

“(i) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação

descrito na Instrução CVM 358; um cliente do [Recorrente] solicite a celebração

de Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou Ações do

Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de uma área

que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese Wall, de

outras áreas que eventualmente possuam informações privilegiadas, o

[Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na

Instrução CVM 358?

(ii) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação

descrito na Instrução CVM 358; o [Recorrente] ofereça para um cliente a

celebração de Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia] ou

Ações do Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de

uma área que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese

Wall, de outras áreas que eventualmente possuam informações privilegiadas, o

[Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na

Instrução CVM 358?

(iii) caso o [Recorrente] tenha celebrado uma Solução Financeira referenciada

em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo com um cliente em momento que

não estivesse sujeito a período de vedação à negociação; o [Recorrente] passe a

estar sujeito a período de vedação à negociação; e o [Recorrente] celebre

Operações de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de

exposição causada pela Solução Financeira, o [Recorrente] estaria violando o

período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? É importante

ressaltar que algumas Soluções Financeiras podem gerar a necessidade de

celebração de uma ou mais Operações de Hedge durante a vigência das Soluções

Financeiras.

2 O Recorrente relaciona como exemplos de Soluções Financeiras e Operações de Hedge a serem realizadas

os termos de ações, as operações de cash and carry e as opções de compra e de venda de ações em bolsa

de valores ou em mercado de balcão.

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(iv) caso o [Recorrente] tenha celebrado uma Solução Financeira referenciada

em Ações [da Companhia] ou Ações do Grupo com um cliente em momento que

estivesse sujeito a período de vedação à negociação; o [Recorrente] continue

sujeito a período de vedação à negociação; e o [Recorrente] celebre Operações

de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de exposição causada

pela Solução Financeira, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à

negociação descrito na Instrução CVM 358? É importante ressaltar que algumas

Soluções Financeiras podem gerar a necessidade de celebração de uma ou mais

Operações de Hedge durante a vigência das Soluções Financeiras.

(v) as exceções ao período de vedação à negociação criadas pelo artigo 48, inciso

II da Instrução CVM 400, conforme aplicáveis, podem ser adotadas como

exceções ao período de vedação à negociação do artigo 13 da Instrução CVM

358?”

4. No Relatório n° 22/2021-CVM/SEP/GEA-3, de 12 de março de 2021 (SEI n°

1213743), após a análise dos fundamentos apresentados pelo Recorrente, a área técnica

respondeu objetivamente à consulta da seguinte forma:

“i. […] Resposta: Sim. Embora seja ordem de terceiros, a negociação é feita

pela própria Companhia, que se encontra em período vedado.

ii. […] Resposta: Sim, pelo mesmo motivo descrito acima.

iii. […] Resposta: Sim. Embora a Solução Financeira tenha sido celebrada

em período não-vedado, a Operação de Hedge estaria vedada.

iv. […] Resposta: Sim, pois ambas as operações foram realizadas em período

vedado.

v. […] Resposta: Não, pois não há essa previsão na ICVM358.”

5. Em 25 de junho de 2021, o Recorrente apresentou seu recurso (SEI n° 1292710),

reiterando seus argumentos e solicitando que a SEP exercesse seu juízo de reconsideração

sobre o entendimento exarado previamente para se manifestar no sentido de que, caso o

Recorrente praticasse os atos descritos nos itens (i) a (iv) da consulta, não estaria em

desacordo com o regime de vedações à negociação estabelecido na Instrução CVM

n° 358/2002 e, com relação ao item (v), que as exceções ao período de vedação à

negociação instituídas pelo art. 48, II, da Instrução CVM n° 400/2003, conforme

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aplicáveis, podem ser adotadas como exceções ao período de vedação à negociação do

artigo 13 da ICVM n° 358/2002 (“Recurso”).

6. A SEP, por sua vez, no Parecer Técnico n° 46/2021-CVM/SEP/GEA-3 (SEI n°

1292967), manifestou seu entendimento de que o Recurso foi interposto

intempestivamente e, no mérito, reiterou suas conclusões expostas acima.

7. Para fins de clareza, este voto foi dividido em quatro partes, incluído este capítulo

introdutório. A segunda parte tratará da tempestividade do recurso apresentado. Na

sequência, a terceira apresentará minha análise acerca do conjunto da operação objeto da

consulta, composto pela Solução Financeira e pela Operação de Hedge, e considerações

acerca dos quesitos. Por fim, na quarta, será apresentada a conclusão.

II. PRELIMINAR

8. No momento em que o Recurso foi apresentado, a Deliberação CVM n° 463/2003

regia o procedimento para interposição de recursos ao Colegiado em face de decisões dos

Superintendentes da CVM, bem como em face de opiniões, manifestações de

entendimento e pareceres das áreas técnicas da CVM, nos termos de seus incisos I e IX.

9. O Recorrente foi comunicado da decisão por meio do Ofício n°

55/2021/CVM/SEP/GEA-3 em 15.03.2021 (SEI n° 1215568) e, nos termos do inciso I da

Deliberação n° 463/2003, tinha 15 dias úteis dessa data para interposição de recurso ao

Colegiado. Entretanto, somente em 11.06.2021, após quase três meses do recebimento do

referido ofício, o Recorrente protocolou uma primeira manifestação, questionando qual

seria o procedimento a ser adotado no caso (SEI n° 1282472). Tal manifestação foi

respondida pela SEP por meio do Ofício 149/2021/CVM/SEP/GEA-3 (SEI n° 1282658)

na mesma data. Posteriormente, em 25.06.2021, o Recurso foi protocolado (SEI n°

1292710).

10. Em seu Recurso, o Recorrente defende que, devido ao desconhecimento da norma

a ser seguida, buscou auxílio da SEP por e-mail, mas que as tentativas de contato não

tiveram êxito, e, por isso, o prazo de 15 dias úteis deveria ser contabilizado a partir da

data de ciência, pelo Recorrente, do citado Ofício 149, quando obteve as orientações

necessárias para interposição de recurso.

11. A alegação acerca da ausência de resposta da área técnica aos questionamentos

supostamente realizados por e-mail do Recorrente não autoriza a violação do prazo

previsto no inciso I da Deliberação n° 463/2003. Conforme previsto no art. 3° do

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Decreto-Lei n° 4.657/19423, o desconhecimento da norma não exime o Recorrente do seu

cumprimento. Se havia dúvidas, o Recorrente poderia tê-las esclarecido por meio de

consulta a diversas fontes públicas de fácil acesso. Intempestivo, portanto, o Recurso,

conforme entendeu a área técnica.

12. Todavia, entendo que estamos diante de uma oportunidade de orientar os

participantes de mercado com relação ao alcance da regra que estabelece vedações à

negociação. Assim, a despeito da intempestividade, este Colegiado deve, à luz dos

argumentos apresentados pelo Recorrente e pela área técnica, apresentar seu

entendimento a respeito das questões formuladas por meio da consulta.

13. Também milita em favor da análise deste Recurso o fato de que a análise do mérito

não oferecerá vantagem específica ao Recorrente nem prejudicará os demais agentes do

mercado – pelo contrário, oferecerá esclarecimentos sobre pontos suscitados pelo

Recorrente que podem ser aproveitados igualmente por todos os interessados.

III. CONSULTA

Observações Iniciais com relação à reforma da ICVM n° 358/2002

14. Antes de analisar os questionamentos apresentados pelo Recorrente, entendo ser

conveniente destacar certos aspectos referentes às alterações realizadas no capítulo

“Vedações à Negociação” da hoje revogada ICVM n° 358/2002, substituída pela

Resolução n° 44/2021, para que sejam bem estabelecidas as premissas que servem de

base para este voto.

15. Conquanto este Colegiado tivesse pacificado em seus precedentes4 a interpretação

de que o art. 13 da ICVM n° 358/2002 não estabelecia hipóteses autônomas de vedação

à negociação5, mas sim casos em que se presumiriam verificados os elementos

caracterizadores do insider trading, a interpretação literal do artigo6, bem como sua

3 “Art. 3° Ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não a conhece.”

4 Processo Administrativo Sancionador CVM n° SP2019/333, rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 1.12.2020;

Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2016/7189, rel. Dir. Flávia Sant’Anna Perlingeiro, j. em

30.04.2020; e Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2011/3823, rel. Dir. Pablo Renteria, j. em

9.12.2015.

5 Até a publicação da Resolução n° 44/2021, prevalecia neste Colegiado o entendimento de que o §4º do

art. 13 da ICVM 358/2002 tratava de presunções relativas e não criava uma vedação absoluta à negociação.

Entretanto, quando das discussões que precederam a edição da Res. nº 44/2021, optou-se por estabelecer,

com clareza, que se trata de vedação à negociação.

6 “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia,

é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria

companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de

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posição na seção destinada às vedações autônomas, ainda geravam margem para dúvidas

em casos cujas circunstâncias se afiguravam mais particulares.

16. A fim de proporcionar maior clareza à norma e conferir a necessária segurança

jurídica em sua aplicação, um dos objetivos centrais da reforma da ICVM n° 358/2002

foi segregar o comando proibitivo presente no caput das presunções que o

acompanhavam.

17. Os comentários iniciais do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM

06/20, que resultou na recém aprovada Resolução n° 44/2021, são esclarecedores:

“Atualmente, o caput do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, contém

previsão de vedação à negociação com valores mobiliários de emissão da

companhia aberta antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante.

A vedação é dirigida a agentes determinados enumerados no dispositivo. Em

complemento ao caput, os parágrafos do artigo em questão estendem a

vedação à negociação a outras situações, inclusive, nos termos do § 4º, ao

período de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação de informações

trimestrais e anuais. Apesar de redigidos na forma de vedações, os

parágrafos do atual art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, vêm sendo

interpretados como presunções.

A adequação da literalidade da norma à interpretação que a eles vem sendo

dada foi um dos objetivos centrais da reforma.

Nesse sentido, quanto ao caput do art. 13, a Minuta manteve sua essência –

ou seja, a vedação à utilização de informação relevante ainda não divulgada

com finalidade de auferir vantagem mediante compra ou venda de valores

mobiliários –, redigida, no entanto, de modo mais sucinto. O dispositivo é

complementado pelo § 1º, no qual foram promovidas as principais mudanças,

que deixa claro que a norma está presumindo determinados eventos ou

características, como uso, acesso, ciência ou relevância da informação.”

18. Nesse sentido, observe-se que o novo art. 13, incluído no “Capítulo X – Uso

Indevido de Informação Privilegiada” da Resolução n° 44/2021, já reflete o entendimento

administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por

disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia

aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao

ato ou fato relevante.”

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consolidado nos precedentes do Colegiado. Não houve, portanto, inovação do ponto de

vista substancial.

19. O caput preservou o núcleo da norma7 - a proibição - e, consequentemente, a

necessidade de verificação dos elementos caracterizadores do insider trading, conforme

previstos nos art. 155, §§ 1° e 4°8 da Lei n° 6.404/1976 (“Lei das S.A.”), quais sejam: (i)

a existência de informação relevante ainda não divulgada ao público; (ii) o acesso, pelo

acusado, de tal informação; e (iii) a efetiva utilização da informação na negociação, com

o objetivo de obter vantagem indevida para si ou para outrem.

20. No parágrafo 1°, as presunções, anteriormente fruto da interpretação do art. 13 da

ICVM n° 358/2002, foram separadas e expressamente fixadas na Resolução n° 44/2021

como tais. Para abranger os elementos acima mencionados, o regulador optou por incluir

presunções de relevância da informação (incisos V e VI), de acesso, pelo acusado, à

informação (inciso II) e de uso da informação privilegiada (incisos I, III e IV), invertendo,

na verificação de tais elementos, o ônus da prova em benefício da acusação9.

7 “Art. 13. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a

ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, mediante negociação

de valores mobiliários.”

8 “Art. 155. […] § 1° Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre

qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão

do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valerse da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores

mobiliários. […] § 4° É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer

pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no

mercado de valores mobiliários.”

9 “§ 1º Para fins da caracterização do ilícito de que trata o caput, presume-se que: I – a pessoa que

negociou valores mobiliários dispondo de informação relevante ainda não divulgada fez uso de tal

informação na referida negociação; II – acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros

do conselho de administração e do conselho fiscal, e a própria companhia, em relação aos negócios com

valores mobiliários de própria emissão, têm acesso a toda informação relevante ainda não divulgada; III

– as pessoas listadas no inciso II, bem como aqueles que tenham relação comercial, profissional ou de

confiança com a companhia, ao terem tido acesso a informação relevante ainda não divulgada sabem que

se trata de informação privilegiada; IV – o administrador que se afasta da companhia dispondo de

informação relevante e ainda não divulgada se vale de tal informação caso negocie valores mobiliários

emitidos pela companhia no período de 3 (três) meses contados do seu desligamento; V – são relevantes,

a partir do momento em que iniciados estudos ou análises relativos à matéria, as informações acerca de

operações de incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação, ou qualquer forma de

reorganização societária ou combinação de negócios, mudança no controle da companhia, inclusive por

meio de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas, decisão de promover o cancelamento

de registro da companhia aberta ou mudança do ambiente ou segmento de negociação das ações de sua

emissão; e VI – são relevantes as informações acerca de pedido de recuperação judicial ou extrajudicial

e de falência efetuados pela própria companhia, a partir do momento em que iniciados estudos ou análises

relativos a tal pedido.”

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

Voto – Página 7 de 24

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21. Referido sistema já era acolhido pela CVM na vigência da ICVM n° 358/2002 e

permaneceu presente na Resolução n° 44/2021, pois, como já tive a oportunidade de

afirmar, “[n]a ausência desse regime, a dificuldade de o regulador demonstrar a

caracterização do uso desleal de informação privilegiada poderia até inviabilizar a

punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente, as presunções podem ser

instrumentos de grande valia no desempenho da atividade sancionadora da CVM, em

benefício da integridade do mercado de capitais”10.

22. Nessa linha, no parágrafo 2°, foi regulada a forma de aplicação dessas presunções.

Em benefício da acusação, foi autorizada a aplicação das presunções de forma combinada

(art. 13, §2°, II) e, em contrapartida, reforçando os direitos e garantias dos acusados nos

processos administrativos, foi estabilizado o entendimento de que as presunções previstas

no parágrafo 1° “são relativas e devem ser analisadas em conjunto com outros elementos

que indiquem se o ilícito previsto no caput foi ou não, de fato, praticado” (art. 13, §2°, I).

23. Isso significa que a acusação deve considerar (i) a existência de indícios que

autorizem a aplicação das presunções, (ii) que tais presunções, por serem relativas,

“admitem prova em contrário, cabendo ao acusado o ônus de apresentar evidências

capazes de comprovar a regularidade de sua conduta e afastar as referidas presunções”11

e que, (iii) “se o acusado não apresentar contraprovas, ou o fizer de maneira insuficiente,

os fatos narrados pela acusação [não] serão necessariamente considerados

incontroversos ou a condenação será automática”12, devendo o julgador realizar uma

análise exauriente do caso para a tomada de decisão.

24. Por fim, nos parágrafos 3° e 4° do novo art. 13, bem como no art. 16 da Resolução

n° 44/2021, foram estabelecidas as exceções à vedação prevista no caput e às presunções

previstas no parágrafo 1°. Nessas hipóteses, pela natureza da operação ou pela existência

de documentos produzidos previamente que permitiriam comprovar a ausência de

utilização de informação relevante com a finalidade de obtenção de vantagem, a CVM

entendeu que caberia presumir sua regularidade.

25. Passando para a análise do artigo 14 da Resolução n° 44/2021, verifica-se que,

dentro da dinâmica de proteção dos investidores do uso de informação relevante não

10 Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2015/13651, rel. Dir. Gustavo Gonzalez, Declaração

de Voto do Presidente Marcelo Barbosa j. em 19.06.2018.

11 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 15/2010, rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j.

em 8.12.2015.

12 Idem.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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divulgada ao mercado, a estratégia regulatória escolhida foi por proibir a negociação de

valores mobiliários em períodos específicos que antecedem a divulgação de informações

financeiras da companhia13.

26. Nesse sentido, a CVM optou por excluir o antigo parágrafo 4° do art. 13 da ICVM

n° 358/2002, que era interpretado como mais uma situação de aplicação das presunções

em benefício da acusação, e instituir uma vedação objetiva à companhia, aos acionistas

controladores, aos diretores e aos membros do conselho de administração e do conselho

fiscal a negociação de valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles

referenciados no período de 15 dias que anteceder a data de divulgação das informações

contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

27. A adoção dessa medida foi considerada pertinente pelo regulador, pois, como

ressaltei no julgamento do PAS CVM n° RJ2015/13651, não obstante restringir a

negociação nesses períodos, a vedação confere maior clareza ao regulado sobre sua

própria conduta e, com isso, proporciona maior segurança para o mercado de capitais,

bem como evita que o regulador se ocupe com a análise de casos que, no mais das vezes,

resultariam em condenação do agente pelo uso indevido de informação privilegiada.

28. Nessa perspectiva, a CVM buscou, em vez de simplesmente desestimular certas

negociações, efetivamente retirar do mercado negociações que possuem alta

probabilidade de serem realizadas com informação privilegiada e são percebidas dessa

forma pelo mercado, minando sua credibilidade e ameaçando a confiança dos

participantes. Há exceções a essa regra, que afastam a proibição de negociação em

hipóteses em que estaria afastada a presunção de utilização da informação privilegiada na

negociação (arts. 14, §3°, I e II, e 16, §2° da Resolução n° 44/2021), seguindo o

fundamento aplicado às exceções do art. 13 da Resolução n° 44/2021, ou em que o ônus

do período de vedação superaria os benefícios gerados ao mercado (art. 14, §3°, III, da

Resolução n° 44/2021).

13 “Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis

trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16

e sem prejuízo do disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do

conselho de administração e do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os

valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados, independentemente do

conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações

financeiras anuais da companhia.”

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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O Conjunto das Operações no âmbito do art. 13 da Resolução n° 44/2021

29. O Recorrente apresenta quatro hipóteses (itens (i) a (iv) da consulta14) em que,

segundo entende, não estaria violando o período de vedação à negociação descrito no art.

13 da ICVM n° 358/2002. Uma vez que a área técnica teve opinião distinta, o Recorrente

pretende, com este Recurso, que o Colegiado examine o caso e manifeste seu

entendimento. Adicionalmente, o Recorrente pleiteia o reconhecimento de que as

exceções ao período de vedação à negociação instituídas pelo artigo 48, II, da ICVM n°

400/2003 poderiam ser igualmente adotadas como exceções ao período de vedação à

negociação do art. 13 da ICVM n° 358/2002 (item (v) da consulta). Também com relação

a este ponto a área técnica divergiu do entendimento do Recorrente.

30. Esclareço, de início, que o entendimento deste Colegiado, expresso por meio de

respostas a questões formuladas em termos gerais (como é o caso aqui), deve ser aplicado

sob a ressalva de que situações concretas podem apresentar peculiaridades que não foram,

necessariamente, cogitadas nesta oportunidade. Com efeito, é possível que características

de casos concretos, relacionadas aos contratos a serem celebrados, à forma de

oferecimento desses serviços, ao público-alvo, às estratégias de hedge que pretende

cumprir ou às políticas de chinese wall que alega seguir, influenciem uma análise em

termos mais específicos15. Dito de outro modo, a análise que se faz a seguir, bem como

as conclusões deste voto, refletem opiniões sobre hipóteses submetidas em termos gerais,

naturalmente sujeitas a reapreciação diante de circunstâncias relevantes que podem se

apresentar em casos concretos.

31. Observo também que, como seria de se presumir, as questões apresentadas pelo

Recorrente em sua Consulta serão analisadas à luz da Resolução nº 44/2021, ainda não

vigente à época da Consulta, quando o regime regulatório aplicável se encontrava na

Instrução CVM nº 358/2002.

32. Feitas essas observações iniciais, passo a analisar a operação apresentada na

consulta, começando pelo enquadramento dos casos em que o Recorrente celebre, em

14 Correspondentes aos itens (1) a (4) do pedido realizado no Recurso. Para fins de organização, a

numeração utilizada a seguir será a mesma utilizada na consulta transcrita no §3 acima.

15 Conforme destacado também pela área técnica no Parecer Técnico n° 46/2021-CVM/SEP/GEA-3, a

consulta não trouxe “quais seriam as soluções aplicadas às operações para mitigar os riscos, como, por

exemplo, a criação de mecanismos de controles adequados sobre as operações contratadas, geradores de

transparência e de base de dados passíveis de acompanhamento pelos reguladores e por estruturas

internas de segregação”.

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conjunto, a Solução Financeira e a Operação de Hedge ao dispositivo do art. 13 da

Resolução n° 44/2021.

33. A esse respeito, não obstante concorde que as Soluções Financeiras e as

Operações de Hedge não estariam excetuadas do período de vedação previsto no art. 13

da ICVM n° 358/2002 ou do art. 13 da Resolução n° 44/2021, discordo do entendimento

manifestado pela área técnica de que a submissão das operações ao período de vedação

existente até a entrada em vigor da Resolução CVM nº 44/2021 significaria, por si só, que

seriam ilícitas e passíveis de punição pelo regulador16.

34. Conforme ressaltado no tópico anterior, a jurisprudência desta casa já havia

pacificado o entendimento de que, apesar de referir-se a vedações à negociação, o art. 13

da ICVM n° 358/2002, ao regular a vedação ao uso indevido de informação privilegiada

estabelecida na Lei das S.A., apenas sujeitou as negociações às presunções previstas no

mencionado artigo17. Sendo a função desse comando proibitivo combater o insider

trading, a análise dos questionamentos do Recorrente não poderia se limitar à conclusão

sumária pela ilicitude das operações sem a verificação de como as premissas e variáveis

incluídas nessas hipóteses impactam os elementos caracterizadores desse ilícito.

35. Neste caso, parte-se da premissa de que, (i) em certo momento, existirá uma

informação relevante não divulgada ao público que poderá impactar o preço das Ações

da Companhia ou Ações do Grupo, (ii) o Recorrente estará de posse dessa informação18,

antes de sua divulgação ao mercado, (iii) negociará as Ações da Companhia ou Ações do

Grupo e (iv) as negociações em questão serão realizadas por meio da celebração de

Soluções Financeiras ou de Operações de Hedge, operações essas vinculadas.

36. Seguindo o encadeamento lógico dos elementos caracterizadores do insider

trading, preenchidos os dois primeiros requisitos, isto é, verificada a existência e o acesso

à informação privilegiada no momento da negociação, restaria comprovar se houve a

utilização dessa informação com a finalidade de auferir vantagem indevida.

16 Relatório n° 22/2021-CVM/SEP/GEA-3, §53.

17 Ressalvo que, conforme minhas manifestações no âmbito da Reunião do Colegiado realizada em

24.04.2018, do Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2015/13651, j. em 19.06.2018, do

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 26/2010, j. em 27.11.2018 e do Processo Administrativo

Sancionador CVM n° RJ2018/4967, j. em 11.05.2021, minha interpretação do §4° do art. 13 da ICVM n°

358/2002 divergia do entendimento pacificado no Colegiado de que se tratava de presunções e não de uma

vedação autônoma.

18 Ainda, segundo o Recorrente, tal informação estaria sujeita a um tratamento de segregação condizente

com mecanismos de chinese wall.

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37. Neste ponto, observo que, a meu ver, a celebração de Solução Financeira por área

de instituição financeira que esteja segregada da área detentora da informação

privilegiada em decorrência da efetiva adoção de barreiras de contenção da transmissão

de informações (chinese wall), seguida da celebração de uma Operação de Hedge para

neutralizar a exposição do Recorrente ao ativo em questão, poderia, a princípio, afastar

eventual alegação de uso de informação privilegiada.

38. Nesse cenário, uma vez que, em teoria, as operações, analisadas em conjunto

neutralizariam a exposição do Recorrente e, consequentemente, seu potencial de ganho,

a operação conjunta não teria, por definição, a finalidade de auferir vantagem e, portanto,

o elemento subjetivo do tipo não se vislumbraria19. Assim, seria possível concluir pela

descaracterização do ilícito de insider trading quando celebrada a Solução Financeira em

conjunto com a Operação de Hedge.

39. Sem prejuízo da conclusão acima, passo a analisar em mais detalhe a seguir

algumas características específicas das hipóteses trazidas pelo Recorrente nos quesitos (i)

a (iv) no âmbito do comando previsto no art. 13 da Resolução n° 44/2021.

Quesitos (i) e (ii) – A Solução Financeira

40. Quanto à legitimidade da celebração das Soluções Financeiras, nos termos dos

itens (i) e (ii) da consulta20, o Recorrente utiliza, como fator de reforço da regularidade

das hipóteses, além dos argumentos teóricos envolvendo a aplicação de exceções não

previstas nas ICVM n° 358/2002 para tais operações, a adoção de políticas de chinese

wall, sendo as variáveis que distinguem as hipóteses dos quesitos (i) e (ii) a possibilidade

de celebração da Solução Financeira por solicitação do cliente ou por oferecimento do

próprio Recorrente.

19 No mesmo sentido, manifestou-se o Diretor Gustavo Gonzalez no Processo Administrativo n°

19957.005109/2018-08 mencionado acima.

20 “(i) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM

358; um cliente do [Recorrente] solicite a celebração de Solução Financeira referenciada em Ações [da

Companhia] ou Ações do Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de uma

área que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese Wall, de outras áreas que

eventualmente possuam informações privilegiadas, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação

à negociação descrito na Instrução CVM 358?

(ii) caso o [Recorrente] esteja sujeito ao período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM

358; o [Recorrente] ofereça para um cliente a celebração de Solução Financeira referenciada em Ações

[da Companhia] ou Ações do Grupo; e o [Recorrente] celebre tal Solução Financeira, mas através de uma

área que esteja completamente segregada, por meio de políticas de Chinese Wall, de outras áreas que

eventualmente possuam informações privilegiadas, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação

à negociação descrito na Instrução CVM 358?”

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41. A política de chinese wall, amplamente difundida em diversos mercados, já teve

seu caráter preventivo destacado no âmbito do julgamento de diversos processos

sancionadores por este Colegiado, destacando-se o seguinte trecho de voto:

“Os mecanismos de chinese wall são criados, exatamente, porque

coincidências acontecem. Esta é sua razão de existir: a coincidência.

Entretanto, os órgãos reguladores do mundo inteiro não podem acreditar na

casualidade das coincidências, e, por isto, criaram mecanismos para

prevenirem-se contra a ocorrência de coincidências, de forma a restringir ao

máximo as possibilidades de construções e defesas ensaiadas a posteriori, de

acordo com as conveniências de cada um.

Em outras palavras: para que não se tome por coincidência o que é

intencional, e vice versa, os reguladores vêm insistindo na adoção prévia de

procedimentos de alerta ou, dependendo do caso, de proibição, que, se

completos e efetivos, têm a função de sinalizar e evitar a ocorrência de

determinados eventos, pouco importando se são, ou não, resultado do

acaso.”21

42. Conforme se verá nos parágrafos a seguir, para que um mecanismo de chinese

wall seja considerado efetivo, ou seja, apto a permitir que determinada organização

funcione com razoável grau de segurança quanto à prevenção contra determinados

eventos indesejados, de modo a ser utilizado para se afastar presunções como as que ora

se analisa, considera-se que tal mecanismo deva assegurar o atendimento, em boa medida,

aos seguintes requisitos22:

21 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 18/01, rel. Dir. Eli Loria, Declaração de Voto do

Presidente Marcelo Fernandez Trindade, j. em 4.11.2004.

22 De maneira geral, os requisitos se baseiam em precedente estabelecido pela House of Lords do Reino

Unido, no conhecido caso Prince Jefri Bolkiah v KPMG, de 1999. Embora se trate de precedente de corte

estrangeira, por se referir a uma prática adotada internacionalmente, a referência é cabível. No âmbito da

regulação da CVM, tais requisitos estão, em essência, cobertos pelo disposto nos artigos 27 e 28 da referida

Resolução n° 21/2021 relativos à segregação do exercício da administração de carteira de valores

mobiliários das demais atividades da pessoa jurídica, que devem ser utilizados como base para a

estruturação de procedimentos de chinese wall eficazes, sem prejuízo da utilização, quando pertinente, de

tais barreiras no âmbito de outras áreas e instituições integrantes de conglomerados financeiros.

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(i) segregação dos espaços físicos correspondentes aos departamentos da

organização responsáveis pelas informações que não podem ser de

conhecimento mútuo23;

(ii) a existência de orientações claras, relembradas periodicamente, a respeito

da vedação à transmissão de informações confidenciais de

responsabilidade de uma área segregada pela chinese wall a outra;

(iii) nas situações excepcionais em que a transmissão de informações entre

áreas segregadas pela chinese wall seja admissível, deve haver

procedimento claro para tal transmissão, que preveja inclusive o registro

pormenorizado de sua ocorrência;

(iv) a realização de monitoramento que permita aferir a observância das

políticas referentes ao mecanismo da chinese wall; e

(v) a previsão de sanções aplicáveis às hipóteses de inobservância que sejam

suficientemente dissuasórias.

43. Em linha com o entendimento acima, este Colegiado teve a oportunidade de

apreciar os limites e possibilidades do mecanismo de chinese wall em alguns casos

paradigmáticos envolvendo o tema24, explorando, em maior ou menor detalhe, certos

elementos relevantes na análise quanto à efetividade das barreiras de contenção a

transmissão de informações25. Tais precedentes reconhecem que, salvo com relação a

algumas atividades específicas26, a legislação e regulamentação aplicáveis no Brasil não

impõem um rol específico e obrigatório de medidas e controles internos a serem adotados

23 Ressalto a importância de a companhia possuir os meios adequados para rastrear as comunicações entre

departamentos.

24 Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2009/13459, j. CVM em 30.11.2010 e CRSFN em

25.09.2013; Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19/06, j. CVM em 30.11.2010 e CRSFN em

21.10.2014; Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2013/11654, j. CVM em 23.09.2014 e

CRSFN em 20.09.2018; Processo Administrativo Sancionador CVM n° 15/2010, j. CVM em 08.12.2015 e

CRSFN em 29.11.2016; Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2015/1591, j. CVM 26.09.2017.

25 Tais como: (a) segregação de funções; (b) separação física e lógica (i.e. de sistemas) entre

departamentos/áreas; (c) procedimentos de restrição ao acesso a documentos sigilosos, com possibilidade

de registro e identificação de acesso; (d) política de restrição à circulação e uso de informação privilegiada;

(e) transparência dos mecanismos de chinese wall; (f) existência de programas de treinamento específico,

regulares e documentados; (g) procedimentos remediadores claros para casos de comunicação acidental de

informação privilegiada; e (h) criação de control room e utilização de listas de atenção e restrição à

negociação.

26 Como, por exemplo, o exercício profissional da administração de recursos de terceiros, conforme

Resoluções do Conselho Monetário Nacional - CMN n° 2.451, de 27.11.1997, e n° 2.486, de 30.04.1998,

e Resolução CVM n° 21, de 25.02.2021, que revogou a Instrução CVM n° 558, de 26.03.2015.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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pelos conglomerados financeiros que negociam valores mobiliários integrantes de

carteira própria ou de terceiros, demandando, na verdade, a adoção de regras e

procedimentos efetivos desenhados especificamente por tais entidades, à luz de suas

estruturas e das particularidades de suas operações.

44. Em resumo, o que se espera não é apenas o atendimento ao aspecto formal, isto é,

a existência de regra escrita, mas seu conhecimento, adequação e efetiva observância

dentro da organização, de forma a permitir que se presuma que as tratativas entre seus

integrantes não envolvam a transmissão de informações confidenciais.

45. No caso sob análise, o Recorrente pretende estruturar operação em que,

ocasionalmente, estará de posse de informação relevante não divulgada ao mercado e,

coincidentemente, celebrará Solução Financeira que, em tese, permitirá seu

aproveitamento – e aqui estou desconsiderando a celebração da Operação de Hedge para

fins de análise das hipóteses (i) e (ii) da consulta. Portanto, a existência de política de

chinese wall será, a princípio, um importante – mas não suficiente – elemento para

demonstrar a regularidade da operação pretendida.

46. Reforçando a importância do atendimento aos requisitos apresentados acima, este

Colegiado já teve a oportunidade de afirmar a necessidade de comprovação da efetividade

das políticas de controle de fluxo de informações confidenciais27. Nessa linha, a mera

indicação, pelo Recorrente, da existência de política de chinese wall não é suficiente para

comprovar a efetividade das barreiras de informação, sendo necessária a demonstração

da efetividade da política.

47. Além disso, deve haver a demonstração de que a pessoa natural que operou em

período vedado em nome do Recorrente ou de terceiro decidiu negociar os valores

mobiliários sem ter tido acesso à informação privilegiada28, o que, na prática, tende a

27 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 18/01, rel. Dir. Eli Loria, j. em 4.11.2004; Processo

Administrativo Sancionador CVM n° 06/2003, rel. Dir. Norma Jonssen Parente, j. em 14.09.2005; e

Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2009/13459, rel. Dir. Alexsandro Broedel Lopes, j. em

30.11.2010.

28 Destaco que orientação semelhante é adotada na SEC Rule 10b5-1: “(2) A person other than a natural

person also may demonstrate that a purchase or sale of securities is not "on the basis of" material nonpublic

information if the person demonstrates that: (i) The individual making the investment decision on behalf of

the person to purchase or sell the securities was not aware of the information; and (ii) The person had

implemented reasonable policies and procedures, taking into consideration the nature of the person's

business, to ensure that individuals making investment decisions would not violate the laws prohibiting

trading on the basis of material nonpublic information. These policies and procedures may include those

that restrict any purchase, sale, and causing any purchase or sale of any security as to which the person

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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envolver a demonstração de um conjunto de contraindícios aptos a afastar presunções

aplicáveis.

48. Compreendo que, em certos casos, especialmente em situações em que a

regulação impõe o emprego de políticas de chinese wall pelos agentes, a adoção de

barreiras efetivas de contenção de informações, em conjunto com outros possíveis

indícios averiguados após à negociação suspeita, como o momento da operação, histórico

de operações do acusado, o fundamento econômico-financeiro que teria amparado a

tomada de decisão e montante investido, podem permitir que o regulador conclua pela

regularidade da negociação questionada e a boa-fé do agente em questão.

49. Contudo, sabe-se que os procedimentos de chinese wall não só estão sujeitos a

falhas, como também envolvem a aplicação de medidas preventivas que, a depender da

situação, podem ser mais severas. Como exemplificado pelo ex-Presidente Marcelo

Trindade no âmbito de processo já mencionado, “dependendo da sensibilidade da

informação e da gravidade do conflito de interesse, o chinese wall adequado equivalerá

à proibição de negociar” 29.

50. Ressalto, também, a observação do Diretor Alexsandro Broedel Lopes em julgado

que tratou do tema:

“Alerte-se que a chinese wall não é uma defesa absoluta, pois mesmo quando

ela é eficaz, uma informação privilegiada pode ser transmitida entre

diferentes setores de uma instituição financeira. Portanto, a alegação de

segregação de atividades precisa ser avaliada em conjunto com as demais

circunstâncias e provas do caso. Em casos em que, como no presente, a

instituição negocia para a sua carteira própria, a defesa baseada no chinese

wall tem de ser apreciada com grande cuidado.”30

51. Considerando a gravidade do ilícito de insider trading, em especial seus efeitos

deletérios para a credibilidade do mercado de capitais e a dificuldade de a CVM

comprovar a efetiva utilização, pelos agentes, da informação privilegiada, o risco legal

que a prestação de serviços baseada na celebração das Soluções Financeiras está sujeita

has material nonpublic information, or those that prevent such individuals from becoming aware of such

information.”

29 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 18/01, rel. Dir. Eli Loria, Declaração de Voto do

Presidente Marcelo Fernandez Trindade, j. em 4.11.2004.

30 Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2009/13459, rel. Dir. Alexsandro Broedel Lopes, j. em

30.11.2010.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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e o bem jurídico tutelado pela norma justificam a imposição de um ônus maior e a

exigência de práticas, anteriores à negociação, que possuam a força probatória necessária

para afastar a presunção de uso que recai sobre o Recorrente.

52. Na minha visão, o fato de o regulador ter optado por não incluir a adoção das

práticas de chinese wall como exceção às presunções previstas no art. 13, §1° da

Resolução n° 44/2021 e o próprio reconhecimento do Recorrente do risco de que essa

operação seja confundida com a prática de insider trading, reforçam o entendimento de

que, no caso, não seria possível que a presunção de uso estabelecida na regulação fosse

revertida unicamente pela alegação da adoção de políticas de chinese wall. É necessário

que a prestação de serviços seja estruturada com mecanismos que permitam comprovar

que, mesmo diante da coincidência de que a pessoa natural tenha agido de forma

compatível com a informação privilegiada detida por outra área do Recorrente, a decisão

de celebrar a Solução Financeira não se revelará motivada por tal informação.

53. Em seus questionamentos, acrescenta o Recorrente a variável referente a quem

seria o responsável pela iniciativa em celebrar a Solução Financeira, a fim de entender se

haveria diferença entre o Recorrente ofertar a Solução Financeira ou ser procurado por

cliente interessado.

54. Embora acompanhe o entendimento de que o caráter passivo da atuação do

Recorrente, diante da demanda de um terceiro, indicaria que “não há liame causal entre

a posse de tal informação e a decisão de negociar, o que também impede que se diga que,

em tais operações, o agente utiliza da informação privilegiada que porventura

conheça”31, diante da ausência de informações acerca da discricionariedade de seus

funcionários para aceitar as demandas dos clientes, da estratégia de oferecimento desses

serviços, do público-alvo ou dos meios de comunicação entre os funcionários e seus

clientes no caso apresentado, assinalo que não foram fornecidos elementos que permitam

atestar o caráter passivo do Recorrente na celebração da Solução Financeira. Dessa

maneira, considero que para os fins da consulta, e dadas as informações apresentadas pelo

Recorrente, a resposta seria a mesma para ambos os casos.

55. Assim, à luz das observações acima, observo que a celebração da Solução

Financeira não está vedada pelo art. 13 da Resolução n° 44/2021. Ainda que a Solução

Financeira descrita nos quesitos (i) e (ii) esteja sujeita às presunções estabelecidas no art.

13, §1° da Resolução n° 44/2021, eventual alegação de ilicitude da operação poderá ser

31 Processo Administrativo n° 19957.005109/2018-08, rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 19.11.2019.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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afastada a partir da aplicação de políticas de chinese wall, contanto que sejam efetivas e

que haja demonstração satisfatória de que a pessoa natural que decidiu realizar a operação

o fez com base em fundamentos não relacionados ao uso de tal informação.

Quesitos (iii) e (iv) – A Operação de Hedge

56. No tocante às Operações de Hedge, o Recorrente defende a licitude da operação

celebrada durante o período de vedação, uma vez que sua única finalidade seria protegê-lo

da exposição causada pela Solução Financeira, de forma que sua exposição a determinado

valor mobiliário seria zero ou próxima de zero. Como variáveis na consulta, apresenta,

nos itens (iii) e (iv)32, duas situações em que a Operação de Hedge poderia ser celebrada,

sendo uma em que referida operação é celebrada em decorrência de uma Solução

Financeira celebrada fora do período de vedação e outra em que ela é celebrada em

decorrência de uma Solução Financeira contratada durante o período de vedação.

57. No caso descrito, não me parece que haveria a possibilidade de aproveitamento,

pelo Recorrente, da informação relevante surgida no momento da celebração da Solução

Financeira ou da Operação de Hedge, pois a realização da Operação de Hedge, desde que

inserida em estratégia previamente planejada pelo Recorrente de eliminar sua exposição

no ativo objeto da Solução Financeira, seria motivada, segundo sustenta o próprio

Recorrente, exclusivamente, pela celebração da Solução Financeira. Conforme

estabelecido em precedente recente, “[s]e a operação decorre de uma política préestabelecida, que retire a discricionariedade do agente, não há que se falar em uso de

informação privilegiada”33.

32 “(iii) caso o [Recorrente] tenha celebrado uma Solução Financeira referenciada em Ações [da

Companhia] ou Ações do Grupo com um cliente em momento que não estivesse sujeito a período de

vedação à negociação; o [Recorrente] passe a estar sujeito a período de vedação à negociação; e o

[Recorrente] celebre Operações de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de exposição

causada pela Solução Financeira, o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação

descrito na Instrução CVM 358? É importante ressaltar que algumas Soluções Financeiras podem gerar

a necessidade de celebração de uma ou mais Operações de Hedge durante a vigência das Soluções

Financeiras.

(iv) caso o [Recorrente] tenha celebrado uma Solução Financeira referenciada em Ações [da Companhia]

ou Ações do Grupo com um cliente em momento que estivesse sujeito a período de vedação à negociação;

o [Recorrente] continue sujeito a período de vedação à negociação; e o [Recorrente] celebre Operações

de Hedge, cuja única finalidade é proteger o [Recorrente] de exposição causada pela Solução Financeira,

o [Recorrente] estaria violando o período de vedação à negociação descrito na Instrução CVM 358? É

importante ressaltar que algumas Soluções Financeiras podem gerar a necessidade de celebração de uma

ou mais Operações de Hedge durante a vigência das Soluções Financeiras.”

33 Processo Administrativo n° 19957.005109/2018-08, rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 19.11.2019.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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58. Quanto à variável apresentada, tratando-se de uma discussão centrada na

verificação do uso da informação privilegiada e estabelecida uma estratégia que não

permitiria seu uso pelo Recorrente, o acesso à informação relevante antes da celebração

da Operação de Hedge não interferiria na decisão, pré-estabelecida, de celebrá-la em

resposta à exposição causada pela Solução Financeira. Dessa maneira, em qualquer das

hipóteses (iii) ou (iv), a presunção de uso poderia ser afastada.

59. Naturalmente, o ônus de demonstrar a finalidade da Operação de Hedge e sua

vinculação às Soluções Financeiras recairá sobre o acusado, devendo ele garantir que a

estratégia já havia sido decidida e formalizada por escrito antes do período de vedação,

demonstrar seus fundamentos e, se for o caso, os motivos de sua alteração, atestar a

ausência de discricionariedade na escolha dos operadores em segui-la e estabelecer

mecanismos para que a estratégia seja passível de verificação, permitindo, inclusive, que

o regulador verifique a Solução Financeira que originou cada Operação de Hedge. Em

contrapartida, caberá ao regulador verificar se as Operações de Hedge suspeitas se

propõem a eliminar a exposição do Recorrente ao ativo objeto da Solução Financeira ou

se são contrárias à teoria e permitem o aproveitamento da informação privilegiada34.

60. Ante o exposto, com relação aos itens (iii) e (iv) do Recurso, entendo que o

Recorrente estaria negociando em período vedado e, consequentemente, sujeito às

presunções estabelecidas no art. 13, §1° da Resolução n° 44/2021. Entretanto, a ilicitude

da Operação de Hedge poderia ser afastada, mediante a comprovação dos fundamentos

para a decisão de celebrar a citada operação, os quais não poderão, por óbvio, incluir a

utilização de informação relevante existente à época.

O Conjunto das Operações no âmbito do art. 14 da Resolução n° 44/2021

61. Encerradas as considerações acerca do art. 13 da Resolução n° 44/2021, faço uma

ressalva com relação ao enquadramento da Solução Financeira e da Operação de Hedge

no art. 14 da Resolução n° 44/2021.

62. Como observado no capítulo anterior, o art. 14 da Resolução n° 44/2021 produz

efeitos diversos daqueles decorrentes do comando previsto no art. 13 da ICVM n°

358/2002, uma vez que estabelece vedação objetiva à negociação no período que antecede

a divulgação das informações contábeis da companhia. Nesse sentido, por não tratar da

caracterização do uso indevido de informação privilegiada, mas sim de uma vedação

34 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 06/2003, rel. Dir. Norma Jonssen Parente, j. em

14.09.2005.

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autônoma, os mecanismos discutidos acima para comprovar a ausência do elemento

subjetivo do ilícito de insider trading não servem como defesa diante da violação desse

comando normativo. Assim, para que o Recorrente possa contratar uma Solução

Financeira ou Operação de Hedge durante esse período de vedação sem violá-lo, será

necessário que o faça dentro dos limites das exceções expressamente previstas na norma.

63. Nesse contexto, cabe destacar que foram expressamente excetuadas do campo de

incidência da referida vedação autônoma, as “negociações realizadas por instituições

financeiras e pessoas jurídicas integrantes de seu grupo econômico, desde que efetuadas

no curso normal de seus negócios e dentro de parâmetros preestabelecidos na política de

negociação da companhia” (art. 14, §3°, III), hipótese que, a depender do caso concreto,

pode vir a abarcar as Soluções Financeiras e as Operações de Hedge.

Quesito (v) – Exceções não previstas no art. 13 da Resolução n° 44/2021

64. Resta, por fim, enfrentar o questionamento objeto do item (v) da consulta35

relativo à possibilidade de aplicação das exceções ao período de vedação à negociação

previstas no art. 48, II, da ICVM n° 400/2003 no âmbito do art. 13 da ICVM n° 358/2002,

substituído pelo art. 13 da Resolução n° 44/2021.

65. Estabelece o art. 48, II da ICVM n° 400/2003 que, salvo nas hipóteses previstas

nas alíneas “a” a “j” 36, a emissora, o ofertante, as instituições intermediárias e as pessoas

que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma devem “absterse de negociar, até a divulgação do Anúncio de Encerramento de Distribuição, com

valores mobiliários do mesmo emissor e espécie daquele objeto da oferta pública, nele

35 “(v) as exceções ao período de vedação à negociação criadas pelo artigo 48, inciso II da Instrução CVM

400, conforme aplicáveis, podem ser adotadas como exceções ao período de vedação à negociação do

artigo 13 da Instrução CVM 358?”

36 “Art. 48. A emissora, o ofertante, as Instituições Intermediárias, estas últimas desde a contratação,

envolvidas em oferta pública de distribuição, decidida ou projetada, e as pessoas que com estes estejam

trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, deverão, sem prejuízo da divulgação pela emissora

das informações periódicas e eventuais exigidas pela CVM: […] II – […], salvo nas hipóteses de: a)

execução de plano de estabilização devidamente aprovado pela CVM; b) alienação total ou parcial de lote

de valores mobiliários objeto de garantia firme; c) negociação por conta e ordem de terceiros; d)

operações claramente destinadas a acompanhar índice de ações, certificado ou recibo de valores

mobiliários; e) operações destinadas a proteger posições assumidas em derivativos contratados com

terceiros; f) operações realizadas como formador de mercado, nos termos da regulamentação aplicável;

g) administração discricionária de carteira de terceiros; h) aquisição de valores mobiliários solicitada por

clientes com o fim de prover liquidez, bem como a alienação dos valores mobiliários assim adquiridos; i)

arbitragem entre: 1. valores mobiliários e seus certificados de depósito; ou 2 índice de mercado e contrato

futuro nele referenciado; e j) operações destinadas a cumprir obrigações assumidas antes do início do

período de vedação decorrentes de: 1. empréstimos de valores mobiliários; 2. exercício de opções de

compra ou venda por terceiros; ou 3. contratos de compra e venda a termo.”

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referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor

mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável”.

66. Por entender que tais agentes, ao conduzir os atos preparatórios da oferta pública,

estariam de posse de informações não conhecidas pelo mercado que poderiam ser

utilizadas indevidamente, bem como poderiam realizar negociações que influenciassem

na liquidez e na precificação dos valores mobiliários ofertados, a opção do regulador foi

por presumir que, salvo quanto às exceções previstas, as negociações realizadas por esses

agentes durante esse evento seriam irregulares e, assim, desincentivar sua realização.

67. Ao comparar as proibições e exceções previstas no art. 48, II, da ICVM n°

400/2003 com aquelas do art. 13 da ICVM n° 358/2002 ou do art. 13 da Resolução n°

44/2021, considero que existem traços conceituais análogos37 que favorecem, em tese, a

possibilidade de aplicação extensiva das exceções previstas na ICVM n° 400/2003 para

fins de abarcar a Resolução n° 44/2021.

68. Contudo, diferentemente das presunções e exceções previstas no art. 48, II, da

ICVM n° 400/2003 que foram instituídas exclusivamente para o contexto específico de

uma oferta pública e considerando as necessidades dos agentes sujeitos a essa norma38, a

Resolução n° 44/2021 abrange uma variedade de eventos que podem caracterizar uma

informação relevante e não foram previstos pelo regulador.

69. Nesse quesito, instituir um porto seguro para presumir a regularidade das

operações elencadas no art. 48, II, “a” a “j”, da ICVM n° 400/2003 diante da

multiplicidade de eventos que são abrangidos pelo art. 13 da Resolução n° 44/2021

levaria, a meu ver, a uma interpretação analógica descabida que poderia estimular a

realização dessas operações durante o chamado período de vedação, dificultando o

trabalho de fiscalização do abuso de informação privilegiada e a punição dos ilícitos

cometidos.

37 Como observado por Marcelo Trindade em: Trindade, Marcelo Fernandez. Vedações à Negociação de

Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade. In.: Erasmo Valladão Azevedo

e Novaes França; Marcelo Vieira von Adamek (Org.). Temas de Direito Societário e Empresarial

Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011.

38 Conforme exposto no Edital de Audiência Pública SDM n° 07/12, diante da edição Instrução CVM n°

476/2009, houve uma adoção crescente das ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com

esforços restritos. Nesse cenário, a CVM, constatando que as instituições intermediárias estavam sujeitas a

um ônus regulatório demasiado, expandiu as exceções previstas no art. 48, II, da ICVM n° 400/2003 para

(i) ampliar as situações em que esses agentes poderiam negociar os valores mobiliários da emissora no

período de vedação e (ii) restringir a vedação aos valores mobiliários da mesma espécie daquele objeto da

oferta pública, incluindo aqueles referenciados, conversíveis ou permutáveis em tais valores mobiliários.

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70. Como a opção do regulador foi por desestimular a realização das negociações de

valores mobiliários sujeitas às presunções previstas no art. 13, §1° da Resolução n°

44/2021, atribuindo um ônus superior àqueles que desejassem negociar nessas situações,

seria incongruente a atenuação desse ônus para as situações elencadas no art. 48, II, da

ICVM n° 400/2003 sem a garantia de que os benefícios gerados pela norma, que visa a

preservar a integridade do mercado de capitais e a confiança de seus participantes, seriam

preservados.

71. Sem prejuízo de que novas exceções venham a ser incluídas no ordenamento

normativo, inclusive em decorrência de eventual experiência proveitosa fruto da

iniciativa do Recorrente, é válido ressaltar que o Colegiado teve a oportunidade de avaliar

recentemente a inclusão dessas exceções na edição da Resolução n° 44/2021 e optou por

não as incluir39, não sendo o processo administrativo o foro adequado para rediscutir essa

questão no momento.

72. Reforço que a ausência dessas exceções não implica, forçosamente, na ilegalidade

das operações que se enquadrariam nas alíneas do art. 48, II, da ICVM n° 400/2003. Tais

exceções podem ser utilizadas como base para a estruturação de negócios e produção de

provas anteriores à negociação para que o Recorrente, diante de uma acusação, possa

comprovar que não utilizou de informação privilegiada. Como observou o Diretor

Gustavo Gonzalez ao tratar de argumento semelhante no PA CVM n° SEI

19957.009291/2017-87:

“15. Nesse cenário, é lícito e razoável que os participantes do mercado

busquem medidas e procedimentos que lhes confiram maior segurança em

operações no mercado de valores mobiliários, mitigando o risco de que

negociações legítimas sejam confundidas com a prática nefasta do insider

trading. O fato de tal procedimento não estar disciplinado nas regras da CVM

e, consequentemente, não gerar para o seu beneficiário uma presunção de

regularidade não elimina a utilidade de tal defesa. Em tais casos, a meu ver,

os princípios da legalidade e tipicidade impõem aos encarregados de

analisar a conduta ex post – no caso da CVM, a área técnica, na fase

investigativa, e o Colegiado, no julgamento de um eventual processo

39 Conforme consignado no Relatório de Análise de Audiência Pública SDM 06/20, a Associação Brasileira

das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais sugeriu a inclusão de presunções de regularidade

baseadas em boas práticas disseminadas no mercado, porém tal sugestão foi considerada inoportuna pelo

regulador.

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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sancionador daí decorrente – o dever de analisar cuidadosamente a conduta

suspeita, a fim de verificar se se encontram presentes os elementos que

caracterizam a prática do insider trading. É o que temos, por exemplo, nos

processos administrativos instaurados para apurar a prática de insider

trading e que envolvem a discussão acerca da existência e efetividade de

políticas de chinese wall.

16. A meu ver, é nessa perspectiva que deve ser avaliada a decisão da CVM

de não incluir na Instrução CVM nº 358/2002 os artigos 15-B e 15-C, que

haviam sido propostos na Audiência Pública SDM nº 11/2013. O fato de a

CVM ter decidido não formalizar uma presunção de regularidade para as

medidas que haviam sido propostas naqueles dois dispositivos não significa

que aqueles arranjos não servem, de todo, para afastar uma acusação de

insider trading, mas apenas que a CVM não presumirá ex ante a legalidade

da operação. Assim, a CVM poderá se valer das presunções do artigo 13,

quando aplicáveis, o que não a desincumbe de avaliar, à luz do caso

concreto, se o mecanismo adotado pelo agente efetivamente evitou a prática

do insider trading. Como o agente não terá, nesse caso, o respaldo de uma

presunção de regularidade, ele correrá o risco de que seus argumentos de

defesa venham, eventualmente, a serem considerados insuficientes para

afastar as presunções do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002.”

73. Nessa linha, destaca-se o fato de que as operações elencadas no art. 48, II, “a” a

“j”, da ICVM n° 400/2003 são exemplos de situações em que as partes tendem a ter êxito

em demonstrar elementos aptos a afastar as presunções relativas previstas em relação à

suposta prática de insider trading, notadamente quanto à atuação desprovida de finalidade

de obtenção de vantagem indevida, em função das próprias características das operações,

ainda que, de todo modo, isso não afaste de plano a análise de todo o conjunto de indícios

e contraindícios existentes no caso concreto.

IV. CONCLUSÃO

74. Ante o exposto acima, embora intempestivo, conheço o Recurso apenas para fins

de orientação ao mercado com relação ao objeto da consulta.

75. Quanto ao mérito, reitero que a celebração da Solução Financeira e da Operação

de Hedge nos termos dos quesitos (i) a (iv), caso ocorra no período de 15 dias que

anteceder a data de divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações

Processo CVM nº 19957.007855/2020-42

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financeiras anuais da companhia, estaria enquadrada na hipótese de vedação à negociação

prevista no art. 14 da Resolução n° 44/2021, salvo se alcançada pelas exceções previstas

na referida Resolução.

76. Com relação à aplicação do art. 13 da Resolução n° 44/2021 aos quesitos (i) a (iv),

o Recorrente estaria sujeito às presunções previstas no referido artigo. Todavia,

respeitadas as observações realizadas ao longo deste voto, tanto na hipótese de celebração

da Solução Financeira, quanto na hipótese de celebração da Operação de Hedge, eventual

alegação de insider trading poderia ser afastada.

77. Por fim, acerca do quesito (v), consigno que as exceções ao período de vedação à

negociação criadas pelo art. 48, II da ICVM n° 400 não podem ser adotadas como

exceções ao período de vedação do art. 13 da ICVM n° 358/2002 e, consequentemente,

não estabelecem hipóteses de presunção de regularidade no âmbito das negociações

abrangidas pelo art. 13, §1° da Resolução n° 44/2021.

É como voto.

Rio de Janeiro, 15 de março de 2022.

Documento assinado eletronicamente por

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

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