Manipulação de mercado

CONSULTA SOBRE PEDIDO DE REGISTRO DE DISTRIBUIÇÃO PÚBLICA DE AÇÕES ORDINÁRIAS – COMERC PARTICIPAÇÕES S.A.– PROC. SEI 19957.006485/2021-15

Trata-se de consulta da SRE ao Colegiado da CVM, no âmbito de pedido de registro da oferta pública de distribuição inicial, primária ("Oferta"), de ações ordinárias de emissão de Comerc Participações S.A. ("Emissora" ou "Comerc"), tendo como instituição intermediária líder o Banco Morgan Stanley S.A. ("Coordenador Líder" e em conjunto com a Emissora, "Ofertantes"). Em 21.09.2021, no curso da análise do referido pedido, foram atendidas exigências formuladas por meio do Ofício-Conjunto nº 306/2021-CVM/SRE/SEP, e apresentadas alterações espontâneas em determinadas condições da Oferta, conforme Prospecto Preliminar divulgado, das quais se destaca a estruturação de Acordo de Investimento, que dispõe sobre a participação de Investidores Âncoras na Oferta. Em decorrência de interações da SRE junto aos Ofertantes, foi protocolada, em 23.09.2021, Manifestação Voluntária acerca das condições do referido acordo, na qual os Ofertantes, buscando esclarecer seu entendimento sobre a adequação da estrutura da Oferta à Instrução CVM nº 400/03 (“ICVM 400”), apresentaram fundamentação complementar àquela constante dos Pedidos de Registro de Oferta e Emissor e do Cumprimento de Exigências, com o intuito de que a Manifestação Voluntária fosse recebida como recurso. Nesse contexto, ao descrever a estrutura pretendida para a Oferta, a Manifestação Voluntária apontou que:

“Em 20.09.2021, foi celebrado um acordo de investimento e outras avenças entre a Companhia, Cristopher Alexander Vlavianos, Edvaldo Marcelo Ávila, Perfin Ares I Fundo de Investimento em Participações - IE, Perfin Ares 2 Fundo de Investimento em Participações Infraestrutura, Perfin Mercury Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura, Perfin Mercury UV Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura, e Perfin Comercury Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (‘Acionistas Originais’) e Atmos Capital Gestora de Recursos Ltda. (‘Atmos’), Núcleo Capital Ltda. (‘Núcleo’), Verde Asset Management S.A. (‘Verde Asset’), BC Gestão de Recursos Ltda. (‘Brasil Capital’), Itaú Unibanco S.A. (‘Itaú’), Truxt Investimentos Ltda. (‘Truxt’), Neo Gestão de Recursos Ltda. (‘Neo’) e Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. (‘Vinci’ e, em conjunto, com a Atmos, Núcleo, Verde Asset, Brasil Capital, Itaú, Truxt e Neo, os ‘Investidores Âncoras’), nos termos do qual os Investidores Âncoras comprometeram-se a, em caráter irrevogável e irretratável e sujeito às condições previstas em tal acordo, efetuar investimento na Companhia, cuja liquidação se dará no âmbito da Oferta, mediante a subscrição e integralização de ações ordinárias a serem emitidas pela Companhia, sendo a alocação das ações determinada no momento da liquidação, em paralelo à alocação dos investimentos dos demais participantes da Oferta, (...) (‘Acordo de Investimento’)”.

Ato contínuo, em 20.09.2021, os Acionistas Originais e os Investidores Âncoras celebraram um contrato de outorga de opções de compra (“Contrato de Opção”, e as transações relacionadas ao Acordo de Investimento e ao Contrato de Opção, em conjunto, “Ancoragem”), em contrapartida pelos compromissos assumidos pelos Investidores Âncora no âmbito da Oferta. Referido contrato prevê a outorga, no dia útil imediatamente posterior à Data de Liquidação da Oferta, pelos Acionistas Originais em favor dos Investidores Âncoras, de uma quantidade total de opções de compra correspondente a 60% da quantidade total de ações de emissão da Companhia subscritas e integralizadas por cada Investidor Âncora no âmbito do seu respectivo Investimento Âncora, tendo cada uma como ativo subjacente uma ação ordinária de emissão da Companhia (“Opções de Compra”) . As Opções de Compra poderão ser exercidas por cada Investidor Âncora, total ou parcialmente, quantas vezes entender necessárias, a qualquer tempo (i.e., tipo “americana”) entre o primeiro dia após o 18º mês completo e o encerramento do 24º mês contado da Data de Liquidação (“Prazo de Exercício”), podendo ser exercidas individualmente nos últimos 5 dias úteis do Prazo de Exercício ou, coletivamente, por decisão de Investidores Âncora que sejam conjuntamente titulares de, no mínimo, 75% das Opções de Compra durante todo o Prazo de Exercício.

Além disso, se, anteriormente ao início do Prazo de Exercício, (i) o controle da Companhia for alienado a um terceiro; (ii) os Acionistas Originais passarem a deter, conjuntamente, menos da maioria absoluta das ações do capital social da Companhia; (iii) for realizada operação societária envolvendo a Companhia na qual a Companhia não seja a sociedade remanescente após a consumação da operação; ou (iv) for submetido à CVM, pela Companhia ou pelos Acionistas Originais, ou por quaisquer de suas afiliadas, pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações visando ao cancelamento de registro de companhia aberta da Companhia, o Prazo de Exercício será automaticamente antecipado. A partir da implementação da Reorganização Societária, os Acionistas Originais terão seus direitos sobre as ações de emissão da Companhia regidos por acordo de acionistas que inclui, dentre outras disposições, previsão de lock-up de tais acionistas por um período de vinte e quatro meses, tendo os referidos acionistas acordado, ainda, que tal lock-up será excetuado em determinadas hipóteses previstas no Acordo de Investimento e no Contrato de Opção, incluindo durante os períodos permitidos para o exercício das Opções de Compra e para a constituição de alienação fiduciária sobre as ações, nos termos previstos em tais instrumentos.

As informações acima descritas foram amplamente divulgadas pela Companhia em seu Formulário de Referência, elaborado nos termos do Anexo 24 da Instrução CVM 400, bem como no Prospecto Preliminar. ” Para sustentar seu entendimento pela adequação da estrutura acima à ICVM 400, os Ofertantes afirmaram que a análise de documentos públicos de ofertas de distribuição já registradas junto à CVM indicariam que as ofertas que contam com investimentos âncora envolvem, também, a outorga de benefícios como contrapartida aos compromissos assumidos pelos âncoras, citando, a título ilustrativo (i) a oferta pública de distribuição da GetNinjas S.A., registrada em maio de 2021, em que os investidores que participaram da ancoragem da oferta teriam recebido em contrapartida, dentre outros, o benefício da outorga da opção de compra de ações da companhia, em condições similares às previstas no Contrato de Opção celebrado no âmbito da Oferta; e (ii) a oferta pública de distribuição da Smartfit Escola de Ginástica e Dança S.A., registrada em julho de 2021, em que os investidores âncora, embora não tenham recebido opções de compra de ações, teriam recebido o direito de indicar membros para compor o conselho de administração da companhia.

Aduziram, ainda, que a Companhia optou por incluir o disclosure aplicável a tais Opções de Compra nos documentos da Oferta, buscando assegurar o máximo de transparência e permitir aos investidores uma tomada de decisão fundamentada sobre a Oferta, ressaltando que a Companhia teria demonstrado “ zelo ao voluntariar informações detalhadas sobre a estrutura e condições da Ancoragem ”. No entendimento dos Ofertantes, “ operações privadas envolvendo ações (ou valores mobiliários nelas referenciados) não são capazes de infringir a higidez do mercado ou resultar em manipulação da formação do preço de valores mobiliários, especialmente quando contratadas quando estes não são ainda negociados ou listados, conforme o caso, em bolsa ou mercados organizados. Além disso, no presente caso, como tem sido a prática de mercado para ancoragens em ofertas públicas de ações no Brasil, os Investidores Âncoras não participam do Procedimento de Bookbuilding e, portanto, não participam da fixação do Preço por Ação. Dessa forma, não há que se cogitar que a Ancoragem influenciaria indevidamente o mercado ou a formação do preço dos ativos ”. Ademais, “ as opções não são equiparáveis a bônus de subscrição de ações que poderiam ser exercidos contra a Companhia e gerar diluição aos demais investidores e acionistas da Companhia.

De fato, não há qualquer impacto de diluição decorrente da outorga, do exercício e/ou da liquidação das Opções de Compra, uma vez que estas são exercíveis contra os acionistas co-controladores da Companhia. Além disso, o exercício integral de todas as Opções de Compra, ainda que nenhuma Opção de Compra seja antecipadamente cancelada, não resultaria em alteração do controle compartilhado da Companhia pelos Acionistas Originais. ” Além disso, (i) os Investidores Âncoras estariam sujeitos a restrições à negociação com ações da Companhia e sofreriam determinadas consequências negativas, no caso de negociarem com - ou dispuserem de - tais ações durante determinado período. Em particular, a Atmos estaria sujeita a um lock-up convencional de duzentos e setenta dias, enquanto os demais Investidores Âncoras, incluindo a Atmos, estariam sujeitos ao cancelamento proporcional de suas respectivas Opções de Compra, no caso de transferência das ações subscritas no âmbito da Ancoragem, durante os períodos restritos indicados no Contrato de Opção e refletidos no prospecto da Oferta; e (ii) os demais investidores da Oferta não estariam, em regra geral, sujeitos a lock-up , com exceção daqueles que optassem por participar da oferta de varejo com lock-up .

Tais investidores gozariam de tratamento diferenciado dos demais investidores de varejo, na medida em que teriam prioridade na alocação de seus pedidos de reserva, em contrapartida ao lock-up assumido, o que representaria uma hipótese de tratamento diferenciado a investidores no âmbito de uma mesma oferta pública de ações, sem que isso representasse a aplicação de preços diferentes. De forma análoga, no caso de ofertas públicas de ações de companhias que oferecem condições mais vantajosas para a participação de seus respectivos empregados como investidores, por meio, por exemplo, da antecipação de salário ou venda de licença-prêmio ou outros benefícios, tais empregados também ficam comumente sujeitos a alguma restrição ou desvantagem em contrapartida, como a assunção de uma obrigação de lock-up . Assim, o tratamento diferenciado decorreria do reestabelecimento do equilíbrio entre vantagens e desvantagens, sendo que, em todos os casos, as vantagens e desvantagens seriam traduzidas em impactos financeiros, e não na aplicação de preços diferentes. Nessa linha, a participação dos Investidores Âncoras na Oferta, por meio da Ancoragem, resultaria em uma série de ônus para tais investidores quando comparados aos demais investidores da Oferta. A negociação privada de eventuais benefícios aos Investidores Âncora, em contrapartida à contribuição que a Ancoragem representaria para a Oferta, seria o caminho natural em uma estrutura de ancoragem.

Por fim, argumentaram que o questionamento da SRE a respeito da estrutura da Ancoragem, em especial do valor contábil indicado, para fins exclusivamente informacionais no Prospecto Preliminar violaria o princípio da segurança jurídica e o princípio da proteção da confiança. Por essa razão, eventual discussão e mudança de entendimento da CVM sobre estruturas de investimentos âncora deveria observar o disposto no Decreto-Lei nº 4.657/42 e prever regra de transição para permitir um mínimo de previsibilidade e planejamento por parte de companhias que pretendessem acessar o mercado de capitais brasileiro, atendendo ao princípio da proporcionalidade e da razoabilidade. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 135/2021/CVM/SRE/GER-2, a área técnica destacou, inicialmente, que, em benefício do Cronograma da Oferta, a qual já se encontrava em fase "a mercado" e cuja precificação das ações estava prevista para 08.10.2021, submeteu o caso à consideração do Colegiado, em forma de consulta, manifestando entendimento contrário à regularidade do Acordo de Investimento tal como proposto pelos Ofertantes. Segundo a SRE, não seria possível, à luz do que prevê o arcabouço normativo, que a equidade fosse buscada a partir do oferecimento de condições que viessem a macular a premissa do preço único, sem que o Colegiado da CVM aprovasse determinada estrutura, conforme disposto no art. 23 da ICVM 400.

A SRE prosseguiu afirmando que, diferentemente do que os Ofertantes alegaram no âmbito da Manifestação Voluntária, a necessidade de observação da premissa de preço único no âmbito de ofertas públicas de distribuição não seria tema inovador no âmbito das análises de pedidos de registro conduzidas pela SRE, ou representaria qualquer sinalização ambígua ao mercado. Passando a tratar especificamente das estruturas de ancoragem que contemplam a celebração de contratos de opção, a SRE também afastou o argumento quanto ao ineditismo do entendimento sobre a questão, apontando a exigência realizada, por oportunidade do Ofício de Vícios Sanáveis, no âmbito da oferta pública de distribuição inicial, primária e secundária, de ações ordinárias de emissão de GetNinjas S.A. (Processo SEI nº 19957.001598/2021-16): “ Acordo de Investimento: a estruturação da Ancoragem conforme proposta, contém características, notadamente, a possibilidade de exercício das opções de compra outorgadas a partir de 18 de maio de 2021 (inclusive), um dia após a liquidação da Oferta, com respectivo Preço de Exercício correspondente ao preço por Ação estabelecido no âmbito da Oferta (corrigido e ajustado), as quais implicam em que o valor de tal instrumento não deva ser desconsiderado, valor este que reflete uma forma de remuneração a ser pa [g] a aos Investidores Âncora que não será estendi [d] a aos demais investidores da Oferta.

Referido procedimento implica, portanto, na prática de preços diferentes para o mesmo valor mobiliário. Na medida em que essa prática não se coaduna com o disposto no art. 23, da Instrução CVM 400, que determina que o preço das ofertas seja único para todos os investidores, comunicamos que a estruturação do Acordo de Investimento deve ser revisada de modo [a] sanar referido vício ”. Segundo a área técnica, tal exigência teria sido formulada ante significativas diferenças na comparação daquele caso concreto aos precedentes recentes de ofertas públicas com estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de opção, notadamente no que diz respeito ao período no qual as opções poderiam ser exercidas. Nesse sentido, a SRE ressaltou a baixa expressividade de ofertas que contam com a estrutura de ancoragem combinada com contratos de opção, e que após dois casos iniciais, em 2013 e 2018, outras ofertas de distribuição com essa estrutura foram analisadas em 2021. Em duas delas as condições pactuadas no âmbito dos respectivos contratos de opção não pareceram indicar que o valor justo de tais instrumentos pudesse ser material se comparado ao preço da oferta. Com base em tal percepção, e na ausência da informação sobre o valor justo das opções nos respectivos prospectos preliminares, em ambos os casos não houve a interpretação de que a estrutura em comento feriria o disposto no art. 23 da ICVM 400.

Já no caso de GetNinjas S.A., as características verificadas no contrato de opção associado ao investimento do âncora, informadas quando do atendimento a exigências, implicavam que o valor do instrumento envolvido na ancoragem já não mais seria irrisório frente ao valor da oferta. Nesse sentido, à luz de tais características, foi elaborada a exigência citada acima, na qual restou clara a preocupação de que aquela estrutura sinalizava descumprimento do art. 23 da ICVM 400. Ainda, no âmbito do pedido de registro de emissor, foi elaborada exigência para divulgação das informações relacionadas a este instrumento financeiro no Formulário de Referência daquela emissora. Quando do atendimento ao Ofício de Vícios Sanáveis, a oferta em questão foi alterada no que diz respeito aos termos do contrato de opção, atendendo exigência da SRE, tendo havido também a inclusão da informação do valor justo das opções, a partir da exigência formulada pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP, de forma que a oferta pública de ações de GetNinjas S.A. foi a primeira na qual se deu a divulgação sobre tal informação em prospecto. Após abordar a forma como a participação de investidores âncoras é tratada em outras jurisdições, a SRE pontuou que, para além do que prevê o art.

23, em sua visão, a associação de qualquer instrumento, cujo valor financeiro possa ser objetivamente auferido a estruturas de ancoragem, representa potencial conflito que não se coaduna com o objetivo de tais estruturas, e que justamente o principal benefício para os investidores em geral, que se busca trazer com a inclusão de investidores âncoras em ofertas públicas de distribuição, seria um referendado balizamento do preço da ação. Desse modo, a introdução de mecanismos que objetivamente impliquem em transferência de valor financeiro ao âncora abriria espaço para que o valor apurado no bookbuilding , no qual o âncora, embora não participe, exerce influência indireta à luz do preço, com o qual se compromete com a oferta, passe a refletir não mais apenas as perspectivas em relação ao emissor, maculando o processo de oferta pública.

A SRE afirmou, ainda, que ao longo das análises dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição, consolidou o entendimento de que o estabelecimento de contratos de opção, assessórios a acordos de investimento para estruturas de ancoragem em ofertas públicas de distribuição, tem a capacidade de macular a premissa de que o preço da oferta é único, e que, nos casos anteriores, se, por um lado, em alguns não restava claro que o valor justo daqueles instrumentos financeiros de fato não era desprezível, tampouco havia informação de tal valor por oportunidade da análise dos prospectos, no presente caso, o Prospecto Preliminar da oferta pública de distribuição de ações da Comerc informou que o valor justo das opções negociadas no âmbito do acordo de ancoragem seria de R$ 1,98, enquanto a faixa de preço da Oferta foi estabelecida entre R$16,87 e R$18,56. Ante o exposto a SRE concluiu que, a Ancoragem, conforme prevista na documentação da Oferta, iria de encontro, na opinião da área técnica, à regra contida no art. 23 da ICVM 400, que determina que o preço da oferta é único, mas que, nos termos da parte final do citado dispositivo, o Colegiado da CVM poderia manifestar-se favoravelmente a condições e preços diversos " consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado ".

O Colegiado, por unanimidade, manifestou-se favoravelmente ao pleito da Emissora, entendendo que a estrutura da Oferta atende aos comandos normativos inscritos nos arts. 21 e 23 da Instrução CVM n° 400/2003. O Acordo de Investimento e o Contrato de Opção (em conjunto, “Ancoragem”), segundo o Colegiado, consubstanciam negócios jurídicos privados, celebrados entre os investidores âncoras e os Acionistas Originais, não figurando a Emissora como parte em tais negócios. Trata-se de um conjunto de direitos e obrigações que, embora contratadas em razão da Oferta, que é exclusivamente primária, não altera a relação entre a Ofertante e os destinatários da Oferta, de modo que os arts. 21 e 23 da Instrução CVM n° 400/2003 encontram-se observados neste caso concreto, estando assegurados o tratamento equitativo entre os destinatários e aceitantes da Oferta; e a unicidade do preço da Oferta. Além de as principais características da Ancoragem, em atenção a um regime informacional adequado, terem sido apresentadas de forma transparente nos documentos da Oferta e da Emissora, o Colegiado também assinalou que, neste caso concreto, a Ancoragem representa uma forma legítima de contratação de contrapartidas às obrigações e aos riscos assumidos pelos investidores âncora.

Não se cuida aqui de qualquer análise de mérito quanto aos termos, condições e valores previstos na Ancoragem, abordagem que extrapola as competências e atribuições da CVM, mas apenas de uma avaliação jurídica e regulatória quanto à adequação da Oferta e da Ancoragem aos dispositivos regulamentares apontados pela área técnica. Contudo, ressalta-se que se entende como adequado no contexto de remuneração do risco assumido pelos investidores âncora, que as partes contratem opções com características alinhadas aos parâmetros da transação e das condições de mercado, de maneira que estas representem uma contrapartida justa pelos compromissos assumidos pelos investidores âncora. Foi pontuado, ainda, que tais investidores assumirão riscos não compartilhados com os demais investidores da Oferta, conforme previsto na Ancoragem, cabendo destaque para os diversos requisitos, métricas de preço da ação objeto da opção e lapsos temporais que devem ser observados para que a opção possa ser exercida ou para que o exercício da opção possa representar algum tipo de benefício econômico aos investidores âncora. Por fim, o Colegiado asseverou que devem ser observados os princípios da segurança jurídica e da proteção da confiança, tendo em vista que o instituto da ancoragem, respeitadas as peculiaridades de cada caso, encontra-se presente em diversas ofertas públicas de valores mobiliários submetidas a registro junto à CVM, nos termos da Instrução CVM n° 400/2003.

Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 135/2021/CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 02 de outubro de 2021.

Ao: SGE

De: SRE/GER-2

Assunto: Consulta sobre pedido de registro de distribuição pública de

ações ordinárias da Comerc Participações S.A.

Processo SEI n.º 19957.006485/2021-15

Senhor Superintendente Geral,

1. Reportamo-nos ao pedido, protocolado em 14/08/2021, de registro da

oferta pública de distribuição inicial, primária ("Oferta"), de ações ordinárias de

emissão de Comerc Participações S.A. ("Emissora" ou "Comerc"), tendo como

instituição intermediária líder o Banco Morgan Stanley S.A. ("Coordenador Líder" e

em conjunto com a Emissora, "Ofertantes").

2. No âmbito do referido pedido, em 21/09/2021 (1350588 e 1350594)

foram atendidas exigências formuladas por meio do Ofício-Conjunto nº 306/2021CVM/SRE/SEP, tendo sido apresentadas alterações espontâneas em determinadas

condições da Oferta, conforme Prospecto Preliminar divulgado, das quais

destacamos a estruturação de "Acordo de Investimento", que dispõe sobre a

participação de Investidores Âncoras na Oferta. Em decorrência de interações

desta área técnica junto aos Ofertantes foi apresentada, em 23/09/2021,

"Manifestação Voluntária" acerca das condições do Acordo de Investimento

(1353960), manifestação complementada em 27/09/2021 com o encaminhamento

de Pareceres Técnicos a respeito (1354559 e 1354562).

3. A presente consulta desta SRE visa manifestar entendimento contrário

a determinada condição do Acordo de Investimento, submetendo-o

espontaneamente ao Colegiado, em benefício do Cronograma da Oferta, a qual já

se encontra em fase "a mercado" e cuja precificação das ações é prevista para

08/10/2021.

I - DOS TERMOS DO ACORDO DE INVESTIMENTO E DA MANIFESTAÇÃO

ESPONTÂNEA

4. Constam do Prospecto Preliminar atualmente disponibilizado aos

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 1

investidores as condições a seguir descritas, as quais não constaram da minuta

originalmente apresentada quando da submissão do pedido de registro.

Acordo de Investimento

Compromisso de Investimento dos Investidores Âncoras

Foi celebrado, em 20 de setembro de 2021, um acordo de investimento e

outras avenças entre a Companhia, Cristhopher Alexander Vlavianos,

Edvaldo Marcelo Ávila, Perfin Ares I Fundo de Investimento em

Participações - IE, Perfin Ares 2 Fundo de Investimento em Participações

Infraestrutura, Perfin Mercury Fundo de Investimento em Participações em

Infraestrutura, Perfin Mercury UV Fundo de Investimento em Participações

em Infraestrutura, e Perfin Comercury Fundo de Investimento em

Participações Multiestratégia (“Acionistas Originais”) e Atmos Capital

Gestora de Recursos Ltda. (“Atmos”), Núcleo Capital Ltda. (“Núcleo”),

Verde Asset Management S.A. (“Verde Asset”), BC Gestão de Recursos

Ltda. (“Brasil Capital”), Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”), Truxt Investimentos

Ltda. (“Truxt”), Neo Gestão de Recursos Ltda. (“Neo”) e Vinci Equities

Gestora de Recursos Ltda. (“Vinci” e, em conjunto, com a Atmos, Núcleo,

Verde Asset, Brasil Capital, Itaú, Truxt e Neo, os “Investidores Âncoras”),

nos termos do qual os Investidores Âncoras comprometeram-se a, em

caráter irrevogável e irretratável e sujeito às condições previstas em tal

acordo, efetuar investimento na Companhia, cuja liquidação se dará no

âmbito da Oferta, mediante a subscrição e integralização de ações

ordinárias a serem emitidas pela Companhia, sendo a alocação das ações

determinada no momento da liquidação, em paralelo à alocação dos

investimentos dos demais participantes da Oferta, em qualquer caso

utilizando o Preço por Ação, no montante equivalente a

R$1.223.000.000,00, caso a avaliação da Companhia no âmbito da Oferta

Pública Inicial seja de, no máximo, R$ 4,1 bilhões [...]

[...]

Em razão do Investimento Âncora, os Acionistas Originais outorgarão

opções de compra de ações de emissão da Companhia, nos termos do

Contrato de Opção (conforme definido abaixo), que poderão ser exercidas

pelos Investidores Âncora, nos termos descritos do Contrato de Opção. Foi

estabelecido no Acordo de Investimento, ainda, que, por um período de

270 dias após a liquidação da Oferta, a Atmos não poderá transferir ou

onerar, direta ou indiretamente, as ações que subscreveu no âmbito do

Acordo de Investimento.

O Investimento Âncora está sujeito às seguintes condições precedentes: (i)

a avaliação da Companhia no âmbito da Oferta Pública Inicial seja de, no

máximo, R$ 4,1 bilhões (antes do aporte dos recursos no contexto da

Oferta Pública Inicial); (ii) valor da Oferta seja de, no mínimo, R$1,4 bilhão;

(iii) a Oferta seja liquidada até o dia 10 de novembro de 2021; (iv)

nenhuma autoridade governamental competente tenha emitido qualquer

lei ou decisão que esteja em vigor e produza o efeito de tornar a operação

ilegal ou por outra forma restringir ou impedir sua consumação; e (v)

tenha sido celebrado o Contrato de Opção (conforme definido abaixo).

O Acordo de Investimento foi realizado em uma negociação privada, sendo

que o investimento dos Investidores Âncoras nos termos do Acordo de

Investimento será liquidado no âmbito da Oferta. Os Investidores Âncoras

não participarão do procedimento de coleta de intenções de investimento

a ser realizado no âmbito da Oferta.

[...]

Contrato de Opção

Em 20 de setembro de 2021, os Acionistas Originais e os Investidores

Âncoras celebraram um contrato de outorga de opções de compra

(“Contrato de Opção”).

Uma estimativa razoável do valor justo de cada Opção de Compra

corresponde a R$ 1,98, de forma que a totalidade das Opções de Compra

somam o valor justo de R$ 275.520.000,00, assumindo que a totalidade

do Investimento Âncora seja realizada.

Aspectos Gerais; Prêmio

Referido contrato prevê a outorga, no dia útil imediatamente posterior à

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 2

Data de Liquidação, pelos Acionistas Originais em favor dos Investidores

Âncoras, de uma quantidade total de opções de compra correspondente a

60% da quantidade total de ações de emissão da Companhia subscritas e

integralizadas por cada Investidor Âncora no âmbito do seu respectivo

Investimento Âncora, tendo cada uma como ativo subjacente uma ação

ordinária de emissão da Companhia [...]

O prêmio para aquisição de Ações Objeto foi fixado no valor equivalente a

R$1,00 a ser pago por cada Investidor Âncora a cada Acionista Original

pela outorga da totalidade das Opções de Compra adquiridas por tal

Investidor Âncora (sendo que tal prêmio foi fixado levando em

consideração, em especial, o fato de que as Opções de Compra serão

outorgadas em contrapartida ao respectivo Investimento Âncora de

referido Investidor Âncora).

[...]

Prazo de Exercício; Tipo “Americana”; Condições de Exercício; Antecipação

de Exercício Automática

As Opções de Compra poderão ser exercidas por cada Investidor Âncora,

total ou parcialmente, quantas vezes entender necessárias, a qualquer

tempo (i.e., tipo “americana”) entre o primeiro dia após o 18º mês

completo e o encerramento do 24º mês contado da Data de Liquidação

(“Prazo de Exercício”), observadas as condições abaixo:

(a) Condição de Exercício Individual - Os Investidores Âncora somente

poderão exercer as Opções de Compra, individualmente, no período

compreendido nos últimos 5 dias úteis do Prazo de Exercício (“Exercício

Individual”);

(b) Condição de Exercício Coletivo - Por decisão de Investidores Âncora que

sejam conjuntamente titulares de, no mínimo, 75% das Opções de

Compra outorgadas e não canceladas, o exercício das Opções de Compra

poderá ser realizado a partir do primeiro dia do Prazo de Exercício

(inclusive) (“Exercício Coletivo”); sendo certo que os Investidores que não

aderirem ao Exercício Coletivo poderão, ainda, exercer seu Exercício

Individual nos termos do item “a” acima; e

(c) Antecipação de Exercício Automática - Se, anteriormente ao início do

Prazo de Exercício, (i) o controle da Companhia for alienado a um terceiro;

(ii) os Acionistas Originais passarem a deter, conjuntamente, menos da

maioria absoluta das ações do capital social da Companhia; (iii) for

realizada operação societária envolvendo a Companhia na qual a

Companhia não seja a sociedade remanescente após a consumação da

operação; ou (iv) for submetido à CVM, pela Companhia ou pelos

Acionistas Originais, ou por quaisquer de suas afiliadas, pedido de registro

de oferta pública de aquisição de ações visando ao cancelamento de

registro de companhia aberta da Companhia, o Prazo de Exercício será

automaticamente antecipado para a realização do Exercício Individual ou

do Exercício Coletivo, conforme o caso, de modo que os Investidores

Âncoras passarão a poder exercer as Opções de Compra a partir do 1º dia

útil contado da data em que qualquer dos eventos listados nos itens “i” a

“iv” acima for anunciado publicamente pela Companhia (“Antecipação de

Exercício Automática”).

O exercício das Opções de Compra por cada Investidor Âncora estará

condicionado à realização da sua respectiva parcela do Investimento

Âncora, nos termos do Acordo de Investimento.

Determinação do Valor de Liquidação

O Preço de Exercício (conforme definido abaixo) e a quantidade de Ações

Objeto, conforme o caso, serão ajustados (positiva ou negativamente) em

razão dos seguintes eventos: desdobramentos, grupamentos e

bonificações em ações. Em caso de liquidação financeira, as Opções de

Compra serão liquidadas por seu respectivo valor de liquidação, calculado

de acordo com a fórmula abaixo aplicável para cada Opção de Compra

(“Valor de Liquidação”).

Valor de Liquidação = Preço de Venda - Preço de Exercício

Sendo que:

(i) “Preço de Venda” corresponde aos recursos necessários para a

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liquidação financeira de cada Opção de Compra, descontados os custos

incorridos para a alienação das ações; sendo que os Acionistas Originais

deverão alienar certa quantidade de Ações Objeto a ser definida pelos

próprios Acionistas Originais para pagamento do Valor de Liquidação,

respeitados os Procedimentos de Negociação (conforme definido abaixo); e

(ii) “Preço de Exercício” corresponde ao Preço por Ação (a) corrigido entre

a Data de Liquidação e a data de exercício da respectiva Opção de

Compra, com base em 100% da variação acumulada das taxas médias

diárias dos DI – Depósitos Interfinanceiros de um dia, “over extra grupo”,

expressa na forma percentual ao ano, base 252 dias úteis, calculadas e

divulgadas diariamente pela B3 no informativo diário disponível em sua

página na internet (http://www.b3.com.br), e (b) ajustado (reduzido) por

eventuais proventos entre a Data de Liquidação e a data de exercício da

Opção de Compra sendo certo que o ajuste previsto neste item “ii” será

aplicado a partir da primeira sessão de negociação em que a Ação Objeto

passar a ser negociada sem direito ao respectivo provento declarado (ex).

Forma de Liquidação

As Opções de Compra serão outorgadas com previsão de liquidação

financeira, a qual será realizada em moeda corrente nacional sendo

reservada a cada Investidor Âncora a possibilidade de liquidação física,

mediante entrega das Ações Objeto, caso o Investidor Âncora assim o

deseje, a seu único e exclusivo critério, exceto se isso não for possível

juridicamente.

i. Procedimentos de Negociação

A alienação da respectiva quantidade de Ações Objeto pelos Acionistas

Originais para cálculo do Preço de Venda deverá observar os seguintes

parâmetros: (i) o procedimento de negociação das ações deverá ser

conduzido e coordenado por uma corretora independente, escolhida de

comum acordo entre as partes do Contrato de Opção; (ii) as vendas

deverão ocorrer durante o período máximo de 90 dias a contar da data de

recebimento da notificação de exercício pelo respectivo Acionista Original,

o qual será (a) reduzido, se assim combinado entre os respectivos

Investidores Âncoras e Acionistas Originais envolvidos na liquidação da

Opção de Compra, ou (b) suspenso, caso haja vedação para os Acionistas

Originais realizarem a venda das Ações Objeto nos termos da

regulamentação aplicável (“Período de Liquidação das Opções de

Compra”); (iii) as vendas deverão ocorrer por meio de leilão ou alienação

de grandes lotes (blocktrade); e (iv) as vendas deverão ser suspensas

(sem prejuízo ao exercício posterior da Opção de Compra em relação às

mesmas Ações Objeto, se ainda estiver em vigor o Prazo de Exercício),

caso o preço de fechamento das Ações Objeto no dia útil imediatamente

anterior ao início do leilão ou blocktrade seja inferior ao Preço de Exercício.

Nos termos do item “iv” acima, as Ações Objeto que não puderem ser

alienadas em um determinado leilão ou blocktrade para cálculo do Preço

de Venda permanecerão sujeitas ao futuro exercício da Opção de Compra,

por liquidação financeira ou física (se aplicável), durante todo o período

remanescente do Prazo de Exercício (“Procedimentos de Negociação”).

ii. Oferta Pública

Alternativamente ao processo descrito no item “Procedimentos de

Negociação” acima, os Investidores Âncoras que sejam, conjuntamente,

titulares de, no mínimo, 75% das Opções de Compra remanescentes

durante o Prazo de Exercício, poderão solicitar aos Acionistas Originais a

realização de uma oferta pública de distribuição secundária das Ações

Objeto, com esforços restritos de colocação, nos termos da Instrução da

CVM nº 476, de 16 de janeiro de 2009, conforme alterada (“Oferta 476”)

ou outra norma editada pela CVM que venha a substituí-la, de forma a

obter o Preço de Venda. A decisão de solicitar aos Acionistas Originais a

realização da Oferta 476 vinculará todos os Investidores Âncoras com

Opções de Compra remanescentes à época, com exceção dos Investidores

Âncoras que (i) já houverem informado os Acionistas Originais de que

optaram pela liquidação física, nos termos do item abaixo, ou que venham

a fazê-lo dentro de 5 dias úteis da data em que forem comunicados pelos

Acionistas Originais acerca da opção feita por outros Investidores Âncora

de acordo com este parágrafo, ou (ii) optarem pelo Exercício Individual.

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Todos e qualquer custos e/ou despesas incorridos para a realização da

Oferta 476 deverão ser integralmente suportados pelos Investidores

Âncoras que solicitaram a operação.

iii. Liquidação Física

É assegurada a cada Investidor Âncora, a seu exclusivo critério e

independentemente da decisão dos demais Investidores Âncoras, a

prerrogativa de, se assim desejar e caso seja viável do ponto de vista

jurídico para as partes do Contrato de Opção, optar durante o Prazo de

Exercício, pela liquidação física de suas Opções de Compra, com a entrega

das Ações Objeto correspondentes, mediante comunicação aos Acionistas

Originais neste sentido.

Cancelamento Proporcional das Opções de Compra

Após (i) no caso da Atmos, o período de 270 dias contados da Data de

Liquidação; e (ii) no caso dos demais Investidores Âncoras, a Data de

Liquidação, caso qualquer Investidor Âncora, direta ou indiretamente,

transfira ou de qualquer outra forma disponha, inclusive mediante

operações de empréstimo, de ações de emissão da Companhia sob sua

titularidade, e, consequentemente, se torne titular de ações de emissão

da Companhia em quantidade inferior à quantidade de ações subscritas e

integralizadas no âmbito do Investimento Âncora (sendo certo que tal

volume não alcança ações que tenham sido adquiridas em quantidade

superior a exigida pelo Acordo de Investimento) (“Participação de

Referência”), então o respectivo Investidor Âncora terá suas Opções de

Compra canceladas na proporção de 0,6 para cada ação de emissão da

Companhia vendida, transferida ou emprestada, desprezando-se frações

de Opções de Compra, mediante o arredondamento para o maior número

inteiro subsequente (“Cancelamento Proporcional das Opções de

Compra”).

[...]

Obrigações Adicionais

No Contrato de Opção, também foram estabelecidas as obrigações de

cada Acionista Original não transferir ou onerar (incluindo eventuais ônus

involuntários) as Ações Objeto até a extinção das Opções de Compra,

incluindo a manutenção de bloqueio operacional junto ao escriturador ou à

B3 (“Bloqueio Operacional”), e os Acionistas Originais e os Investidores

Âncoras se comprometeram a colaborar de boa-fé para a celebração de

contrato de outorga de garantia real sobre a quantidade de ações de

emissão da Companhia que corresponda à totalidade das Opções de

Compra outorgadas e não canceladas, na forma de alienação fiduciária,

em momento anterior ao início do Prazo de Exercício, condicionada à

realização do Investimento Âncora por cada Investidor Âncora, conforme o

caso (“Alienação Fiduciária”).

As partes, ainda, colaborarão de boa-fé para o ajuste ou a liberação,

conforme o caso, do Bloqueio Operacional e da Alienação Fiduciária caso

seja necessário para viabilizar o registro das Opções de Compra no

respectivo sistema de registro na modalidade com garantia da contraparte

central da B3 (CCP).

Ausência de direitos de governança

Foi acordado, ainda, que as Opções de Compra não conferirão aos

Investidores Âncoras quaisquer direitos de governança (incluindo direitos

de nomeação de membros do conselho de administração ou de comitês da

Companhia) ou direito de voto com relação à Companhia.

5. Particularmente em relação ao investidor âncora Atmos Capital

Gestora de Recursos Ltda. foi firmado contrato de opções de compra adicionais,

conforme a seguir definido:

Opções de Compra Adicionais Atmos

Adicionalmente, no âmbito do Acordo de Investimento e sem prejuízo do

disposto no Contrato de Opção, os Acionistas Originais se comprometeram

a outorgar à Atmos, sujeito às Condições de Outorga Atmos (conforme

definido abaixo), em caráter exclusivo, incondicional, irrevogável e

irretratável, opções de compra adicionais em termos e condições

substancialmente similares aos previstos no Contrato de Opção (“Opções

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 5

de Compra Adicionais Atmos”). As Opções de Compra Adicionais Atmos

somente serão outorgadas pelos Acionistas Originais, caso sejam

verificadas, cumulativamente, as seguintes condições (em conjunto, as

“Condições de Outorga Atmos”): (i) a Atmos realize a sua parcela do

Investimento Âncora nos termos do Acordo de Investimento; e (ii) a Atmos

adquira à vista, em bolsa, ações ordinárias de emissão da Companhia por

preço inferior ao Preço de Referência, durante o período de 18 meses

contados da Data de Liquidação, observada a regulamentação aplicável

(“Ações Elegíveis” e “Período de Cotação”, respectivamente).

Para fins do parágrafo acima, “Preço de Referência” significa o Preço por

Ação, ajustado da seguinte forma: (i) ajustado (reduzido) por eventuais

valores que venham a ser declarados pela Companhia a título de

dividendos, redução de capital, juros sobre o capital próprio ou de outra

forma distribuídos aos acionistas, sendo certo que o ajuste previsto neste

item “i” será aplicado a partir da primeira sessão de negociação em que as

Ações Elegíveis passarem a ser negociadas sem direito ao respectivo

provento declarado (ex); e (ii) ajustado (positiva ou negativamente) em

razão de eventuais desdobramentos, grupamentos e bonificações em

ações.

6. Visando esclarecer seu ponto de vista a respeito da adequação da

estrutura acima destacada à Instrução CVM nº 400/03, os Ofertantes

apresentaram Manifestação Voluntária (1353960) da qual destacamos os

seguintes principais trechos:

C. Considerações iniciais sobre ancoragem em precedentes e no

caso concreto

10. Os termos e condições decorrentes da Ancoragem estão em linha com

aqueles autorizados por esta D. CVM em ofertas anteriores, conforme

levantamento constante do Anexo A à presente Manifestação Voluntária.

11. Pela análise de documentos públicos de ofertas de distribuição já

registradas junto a esta Comissão, verifica-se que as ofertas que contam

com investimentos âncora envolvem, também, com a outorga de

benefícios como contrapartida aos compromissos assumidos pelos

âncoras.

12. A título ilustrativo, em relação à oferta pública de distribuição da

GetNinjas S.A., registrada junto a esta D. Comissão em maio de 2021, os

investidores que participaram da ancoragem da oferta receberam em

contrapartida, dentre outros, o benefício da outorga da opção de compra

de ações da companhia, em condições similares às previstas do Contrato

de Opção celebrado no âmbito da Oferta. Já em relação à oferta pública de

distribuição da Smartfit Escola de Ginástica e Dança S.A., registrada em

julho de 2021, os investidores âncora não foram beneficiados com opções

de compra de ações, porém receberam o direito de indicar membros para

compor o conselho de administração da companhia. Ambas as transações

acima descritas foram devidamente analisadas e registradas por esta D.

CVM há poucos meses.

1 3 . [...] no presente caso concreto, os acionistas da Companhia

introduziram uma diferença importante em relação aos referidos

precedentes, para acrescentar mais uma limitação ao exercício das Opções

de Compra pelos Investidores Âncoras. De fato, conforme também

indicado no Capítulo II abaixo, os Investidores Âncoras estão sujeitos ao

cancelamento proporcional de suas respectivas Opções de Compra caso

negociem com as ações subscritas no âmbito da Ancoragem, ou

disponham de tais ações de qualquer forma, inclusive por meio de

operações de derivativos, durante os períodos restritos indicados no

Contrato de Opção e refletidos no disclosure incluído no Prospecto

Preliminar. Essa diferencial da Ancoragem em relação aos precedentes

com condições semelhantes, torna ainda mais evidente a intenção dos

acionistas da Companhia de vincular os Investidores Âncoras por meio de

contrapartidas cruzadas que garantem o equilíbrio da negociação.

14. Conforme será detalhado adiante, a conferência de benefícios a

investidores âncora, tais como a outorga de opções de compra, é

inerente a transações dessa natureza, por corresponder a uma

contrapartida à assunção de riscos financeiros no âmbito de uma

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ancoragem.

15. Nas ofertas públicas de ações com estruturas de ancoragem

semelhantes às da Oferta, bem como com base no que foi possível

observar nos primeiros dias de reuniões com potenciais investidores da

Oferta, os demais investidores não apresentaram qualquer rejeição

à operação pretendida por meio de ancoragem e/ou à Oferta. Pelo

contrário, a divulgação das informações sobre a estruturação de

ancoragem em tais precedentes e no presente caso concreto têm sido

fatores de incentivo para aumentar a confiança dos demais investidores

nas ofertas que envolvem estruturas de ancoragem.

[...]

D. Estimativa de valor justo

17. A indicação da estimativa de valor justo das Opções de Compra no

Prospecto Preliminar foi feita pela Companhia, tendo procurado atuar da

forma mais transparente e zelosa possível, conforme será detalhado nos

Capítulos abaixo, para implementar exigência apresentada por esta D.

CVM na oferta pública de distribuição da GetNinjas S.A. (Ofício-Conjunto nº

139/2021-CVM/SRE/SEP, de 06 de maio de 2021). Assim, a inclusão de tal

valor decorre da preocupação da Companhia em se adequar para cumprir

todos os requisitos exigidos por esta D. Comissão.

18. Dessa forma, o valor justo indicado representa tão simplesmente uma

estimativa, o que não se confunde e não pode ser confundido com o

valor de mercado das Opções de Compra. Tal estimativa de valor justo

não foi sequer discutida com os Investidores Âncoras. Além disso, o

referido cálculo do valor justo estimado das Opções de Compra não

considera os ônus e riscos aos quais os Investidores Âncoras estão

sujeitos em decorrência da Ancoragem, incluindo o risco financeiro

decorrente do compromisso irrevogável e irretratável por período

considerável, bem como o lock-up e a perda das Opções de Compra em

caso de disposição das ações subscritas na Oferta, conforme detalhado no

Capítulo II abaixo.

19. Além disso, uma vez que as Opções de Compra somente podem ser

exercidas a partir do 19º mês contado da Data de Liquidação, tal

contrapartida a ser recebida pelos Investidores Âncoras também está

sujeita ao risco da variação da cotação dos ativos neste período que

podem, o que reforça o racional de que tal estimativa de valor justo não

representa, e nem poderia representar, o valor de mercado das Opções de

Compra, que são atreladas a valores mobiliários sujeitos a variações ao

longo do tempo.

20. Não restam dúvidas de que o valor justo indicado possui apenas valor

informacional e não reflete, portanto, o efetivo valor de mercado das

Opções de Compra.

II. OPERAÇÃO PRIVADA

21. Conforme indicado no Capítulo I acima, enquanto a Oferta é 100%

primária, as Opções de Compra, por sua vez, não envolvem a Companhia,

a qual sequer é parte do Contrato de Opção. Trata-se de relação privada

entre determinados investidores e acionistas da Companhia em

momento anterior à realização da Oferta e ao registro da Companhia

como companhia de capital aberto.

[...]

23. A Companhia optou por incluir o disclosure aplicável a tais Opções de

Compra nos documentos da Oferta, buscando assegurar o máximo de

transparência e permitir aos investidores uma tomada de decisão

fundamentada sobre a Oferta. Por se tratar de conjunto de operações

bilaterais de natureza privada entre acionistas da Companhia, caberia

inclusive uma reflexão sobre a obrigatoriedade desse disclosure em um

cenário alternativo hipotético em que as Opções de Compra fossem

outorgadas aos Investidores Âncoras por um, ou mais, acionista(s)

minoritário(s) da Companhia, nas mesmas condições, prazo e volume.

Independentemente de tal reflexão, a Companhia demonstrou zelo ao

voluntariar informações detalhadas sobre a estrutura e condições da

Ancoragem.

24. Ademais, considerando as circunstâncias do mercado de capitais no

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Brasil, a estruturação da Ancoragem reflete um trabalho da Companhia

buscando assegurar um volume significativo para a Oferta, de forma a

garantir que a Oferta seja precificada e liquidada e, especialmente, que a

esperada confiança gerada no mercado em decorrência da Ancoragem,

também em razão do fato de os Investidores Âncoras serem players que

têm atuado em operações semelhantes e que são referência no mercado

de capitais brasileiro, permita que o montante de recursos a ser captado

por meio da Oferta seja benéfico à Companhia e, por conseguinte,

aos investidores que se tornarem acionistas da Companhia na Oferta.

25. Operações privadas envolvendo ações (ou valores mobiliários nelas

referenciados) não são capazes de infringir a higidez do mercado ou

resultar em manipulação da formação do preço de valores

mobiliários, especialmente quando contratadas quando estes não são

ainda negociados ou listados, conforme o caso, em bolsa ou mercados

organizados. Além disso, no presente caso, como tem sido a prática de

mercado para ancoragens em ofertas públicas de ações no Brasil, os

Investidores Âncoras não participam do Procedimento de Bookbuilding e,

portanto, não participam da fixação do Preço por Ação. Dessa forma, não

há que se cogitar que a Ancoragem influenciaria indevidamente o

mercado ou a formação do preço dos ativos.

26. Ademais, as opções não são equiparáveis a bônus de subscrição de

ações que poderiam ser exercidos contra a Companhia e gerar diluição aos

demais investidores e acionistas da Companhia. De fato, não há

qualquer impacto de diluição decorrente da outorga, do exercício

e/ou da liquidação das Opções de Compra, uma vez que estas são

exercíveis contra os acionistas co-controladores da Companhia. Além

disso, o exercício integral de todas as Opções de Compra, ainda que

nenhuma Opção de Compra seja antecipadamente cancelada, não

resultaria em alteração do controle compartilhado da Companhia

pelos Acionistas Originais.

A. Distinção entre Investidores

27. Também pelo fato de a Ancoragem ser uma operação privada, a

situação dos Investidores Âncoras não poderia deixar de ser diferente

daquela dos demais investidores de uma oferta pública de ações. De fato,

trata-se de realidades distintas que requerem contrapartidas, proteções

e assegurações consistentes com a forma de investimento e o risco

envolvido.

28. No que tange aos Investidores Âncoras, o compromisso de

investimento por esses assumido no âmbito do Acordo de Investimento

t e m natureza irrevogável e irretratável, desde que atendidas

determinadas condições, as quais estão detalhadas no Prospecto

Preliminar e cuja existência é expressamente indicada como um fator de

risco ao qual os potenciais demais investidores da Oferta devem se

atentar. Tal compromisso vinculante se traduz em risco financeiro

relevante para o Investidor Âncora, não somente pelo prazo entre a data

da assinatura do Acordo de Investimento e a data estimada para a

precificação e liquidação da Oferta conforme cronograma estimado

constante do prospecto, mas, nesse caso, também até a data limite para

liquidação da Oferta com base em números referentes 2º trimestre fiscal

de 2021, para o caso de ocorrer alguma alteração no cronograma da

Oferta.

[...]

30. Além disso, como também é comum em ancoragens em ofertas

públicas de ações no Brasil, os Investidores Âncoras estão sujeitos a

restrições à negociação com ações da Companhia e a determinadas

consequências negativas caso negociem com, ou disponham de,

tais ações durante determinado período. Em particular, a Atmos está

sujeita a um lock-up convencional de 270 dias, enquanto os demais

Investidores Âncoras, incluindo a Atmos, estão sujeitos ao cancelamento

proporcional de suas respectivas Opções de Compra caso negociem com

as ações subscritas no âmbito da Ancoragem, ou disponham de tais ações

de qualquer forma, inclusive por meio de operações de derivativos,

durante os períodos restritos indicados no Contrato de Opção e refletidos

no disclosure incluído no prospecto da Oferta. As referidas restrições

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também representam risco financeiro importante para o Investidor

Âncora, que deverá, nas hipóteses de cancelamento proporcional optar

pelo prejuízo decorrente da perda de certa quantidade de Opções de

Compra caso decida alienar as ações adquiridas na Oferta nos períodos

restritos.

31. Também de forma distinta, os demais investidores da Oferta não

estão, em regra geral, sujeitos a lock-up, com exceção daqueles

investidores que optarem por participar da Oferta de Varejo com Lock-up.

Veja-se que tais investidores gozam de tratamento diferenciado dos

demais investidores de varejo, na medida em que têm prioridade na

alocação de seus pedidos de reserva, em contrapartida ao lock-up

assumido, o que representa uma hipótese de tratamento diferenciado

a investidores no âmbito de uma mesma oferta pública de ações, sem

que isso represente a aplicação de preços diferentes. De forma

análoga, no caso de ofertas públicas de ações de companhias que

oferecem condições mais vantajosas para a participação de seus

respectivos empregados como investidores por meio, por exemplo da

antecipação de salário ou venda licença-prêmio ou outros benefícios, tais

empregados também ficam comummente sujeitos a alguma restrição ou

desvantagem em contrapartida, como a assunção de uma obrigação de

lock-up. Em todos os casos previstos nesse parágrafo, o tratamento

diferenciado decorre do reestabelecimento do equilíbrio entre

vantagens e desvantagens, sendo que, em todos os casos, as

vantagens e desvantagens se traduzem em impactos financeiros, mas não

se traduzem na aplicação de preços diferentes.

32. Como se pode depreender dos parágrafos acima, a participação dos

Investidores Âncoras na Oferta, por meio da Ancoragem, resulta em uma

série de ônus para tais investidores, quando comparados aos demais

investidores da Oferta. Além de tais desvantagens às quais os Investidores

Âncoras estão sujeitos, estes contribuem, como mencionado acima, para a

confiança do mercado em geral na Oferta e, por meio de seu compromisso

vinculante, garantem que parcela importante da Oferta será

alocada, observadas as condições aplicáveis, reduzindo o risco de

desistência da Oferta pela Companhia por falta de apetite que resulte em

preço incompatível com o esperado, especialmente diante das atuais

circunstâncias do mercado de capitais brasileiro.

33. Dessa forma, a negociação privada de eventuais benefícios aos

Investidores Âncora em contrapartida à contribuição que a

Ancoragem representa para a Oferta, para a captação de recursos pela

Companhia e, portanto, para os demais investidores que se tornarem

acionistas da Companhia na Oferta, é o caminho natural em uma estrutura

de ancoragem. Se assim não fosse, a Companhia, seus acionistas e

demais partes que se beneficiem do resultado da Oferta, incluindo os

demais investidores da Oferta, poderiam enriquecer injustificadamente

às custas dos esforços, riscos e custos financeiros suportados pelos

Investidores Âncoras.

B. Tratamento Equitativo

34. O tratamento conferido aos Investidores Âncora no contexto da Oferta

em hipótese alguma viola os artigos 21 e 23 da Instrução CVM 400, que

exigem preço uniforme e tratamento equitativo entre os destinatários

da Oferta [...]

35. Como os documentos da Oferta deixam claro, o preço da Oferta será

fixado por meio do Procedimento de Bookbuilding e será único para todos

os investidores. Não há contrapartidas ou negociações entre a Companhia

e os Investidores Âncoras, uma vez que a relação privada que rege a

Ancoragem foi estabelecida diretamente e exclusivamente entre os

Acionistas Originais e os Investidores Âncoras, sem que a Companhia, na

qualidade de única ofertante da Oferta, tenha concedido benefício ou

contrapartida aos Investidores Âncora. Assim, não há tratamento

diferenciado conferido pela Companhia aos Investidores Âncora ou

qualquer tratamento desigual aos investidores no contexto da Oferta.

Portanto, as Opções de Compra não podem ser consideradas como um

desconto do Preço por Ação ou como um benefício concedido pelo

ofertante aos Investidores Âncora.

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 9

36. De todo modo, ainda que as Opções de Compra tivessem sido

outorgadas dentro da Oferta, a exigência de tratamento equitativo

prevista na Instrução CVM 400 restaria atendida. Ao transportar o conceito

do tratamento equitativo para o caso concreto da Ancoragem, fica claro

que, se os Investidores Âncoras não recebessem, por meio de operação

privada, vantagens proporcionalmente suficientes para reestabelecer o

equilíbrio de sua posição eles não estariam sendo tratados de modo

equitativo. [...]

[...]

38. No âmbito da Ancoragem, um exemplo que reforça os pontos acima é

o fato de que um dos Investidores Âncoras, a Atmos, que se comprometeu

a investir valor consideravelmente superior ao compromisso dos demais

Investidores Âncoras, e que também receberá quantidade maior de

Opções de Compra, estar sujeita a restrições adicionais a que os demais

investidores não estão sujeitos, como por exemplo o lock-up convencional

de 270 dias.

39. Assim, a existência de condições, vantagens e ônus diferentes

concedidos a investidores âncora, por meio de operação privada, em

relação aos demais investidores de uma oferta pública de ações é

característica inerente à estruturação de uma ancoragem de ofertas

dessa natureza.

40. Ainda, considerando que as Opções de Compra apenas podem ser

exercidas a partir do 19º mês contado da Data de Liquidação, o

recebimento de tal contrapartida conferida pelos Acionistas Originais aos

Investidores Âncoras também envolve o risco da variação da cotação dos

ativos neste período. O prazo de 18 meses, conforme aceito por esta D.

Comissão em precedentes registrados com as mesmas condições,

constitui tempo suficiente para afastar eventual construção da prática de

preços diferentes para o mesmo valor mobiliário.

[...]

III. VIOLAÇÃO AO PRINCÍPIO SEGURANÇA JURÍDICA

42. Sem prejuízo dos esclarecimentos acima a respeito da estrutura do

Investimento Âncora, a Companhia entende que os questionamentos

apresentados pela SRE vão contra o Princípio da Segurança Jurídica,

inerente a qualquer processo administrativo e que deveria salvaguardar a

Companhia contra eventuais decisões arbitrárias desta D. CVM.

43. Como mencionado nos Capítulos acima, a realização de investimentos

âncora conjugados com outorgas de opções de compra de ações é uma

estrutura difundida no mercado e implementada no contexto de ofertas

públicas há pelo menos 8 (oito) anos. A estrutura foi incorporada em

diferentes precedentes de ofertas públicas registradas sob chancela dessa

D. CVM, especialmente em ofertas concluídas e registradas há menos de

dois meses (caso de Smartfit), e quatro meses (caso de GetNinjas), sem

que, em nenhuma oportunidade, a SRE realizasse algum impedimento ou

restrição sobre o valor das opções de compra outorgadas aos investidores

âncora, tampouco em alteração na estrutura da de ancoragem

amplamente utilizada no mercado.

44. A título de referência, apresentamos no Anexo A à presente

Manifestação Voluntária diferentes precedentes de ofertas públicas

registrados junto a esta D. CVM, ou analisados a posteriori junto a esta D.

CVM, conforme o caso, que utilizaram estruturas de investimento âncora

semelhantes ao da Oferta, mas cuja precificação de opções de compra de

ações não foi objeto do escrutínio pela SRE (“Precedentes”), nem de

qualquer alegação de infração aos artigos 21 e 23 da Instrução CVM 400

ou a qualquer outro normativo do mercado de capitais brasileiro.

[...]

48. O Princípio da Segurança Jurídica é um dos principais princípios que

norteiam o processo administrativo, de forma a evitar que a atuação do

Estado se demonstre contrária à estabilidade de situações jurídicas e a

proporcionar grau de certeza aos direitos dos administrados. De fato, os

incisos IX e XIII do artigo 2º da Lei n.º 9.784, de 29 de janeiro de 1999

(“Lei do Processo Administrativo”), que devem ser observados por esta D.

Comissão, tratam da segurança jurídica e da vedação da aplicação

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 10

retroativa de nova intepretação [...]

[...]

49. Esta D. CVM sempre deixou claro que a aplicação das regras da Lei do

Processo Administrativo é fundamental no âmbito do mercado de capitais.

[...]

50. Sobre o tema, o ensinamento de Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio

Medina Osório e Julya Sotto Mayor Wellisch torna-se relevante para o caso

concreto, na medida em que a efetiva aplicação dos princípios da boa-fé

objetiva, proteção da confiança e segurança jurídica são essenciais para

evitar a frustração das expectativas da Companhia em relação à chancela

desta D. CVM em relação aos Pedidos e à Ancoragem, uma vez que a

conduta da Companhia foi pautada em padrão de comportamento

norteado pelos registros de ofertas públicas concedido por esta

Comissão [...]

51. Neste particular, cumpre registrar que o Princípio da Segurança

Jurídica já foi expressamente admitido pelo Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) como causa de extinção de

punibilidade do administrado, na forma do Princípio da Proteção da

Confiança. [...]

[...]

52. [...] a simples possibilidade de adiamento do cronograma da Oferta

em razão dos questionamentos apresentados pela SRE constitui

verdadeira punição indevida à Companhia, acarretando enorme risco à

própria execução e sucesso da Oferta, desperdiçando um investimento de

recursos e de tempo empenhados pela Companhia ao longo dos últimos

anos, o que poderia acarretar a impossibilidade do ingresso da Companhia

no mercado de capitais brasileiro. Para mais detalhes sobre esse assunto,

fazemos referência ao Capítulo IV abaixo.

[...]

55. Adicionalmente, o Poder Judiciário também já reconheceu a ocorrência

de “preclusão administrativa”, como consectário do Princípio da

Segurança Jurídica, diante da chancela de atos pelo Poder Público e sua

posterior tentativa de rediscussão – exatamente como ocorre na

estrutura de investimento âncora prevista nos Precedentes registrados por

esta D. CVM, mas colocada sob revisão na presente Oferta. [...]

[...]

57. Nesse sentido, Anderson Schreiber também registrou a inerência

deste princípio às relações de direito público, em linha com o caso em tela,

especialmente no que tange ao comportamento contraditório que esta D.

Comissão demonstraria se deixasse de conceder o registro à Oferta, por

entender que a estrutura da Ancoragem está em desacordo com as

normas aplicáveis, após ter chancelado os Precedentes, [...]

[...]

58. Na mesma direção, o Poder Judiciário vem, de longa data, reforçando a

importância da vedação à conduta contraditória por parte da

Administração Pública. Conforme reforçado pelos acórdãos unânimes

proferidos pelo Superior Tribunal de Justiça (STJ) (grifo nosso), os órgãos

do Poder Público não podem seguir em direção contrária a decisões

reiteradas em detrimento de administrado, como é o caso da Companhia,

que tenha agido, de boa-fé, com base em tal prévio histórico de decisões

[...]

[...]

IV. INADEQUAÇÃO DO PROCEDIMENTO DE REGISTRO DA OFERTA

COMO FORO DE DISCUSSÃO

60. Independentemente da relevância dos questionamentos apresentados

pela SRE a respeito da estrutura do Investimento Âncora, deve-se

reconhecer que o decurso de um procedimento de registro da Oferta não é

o foro apropriado para discutir novos requisitos de investimentos âncoras

realizados no âmbito de ofertas públicas além daqueles exigidos nos

Precedentes, muito menos após a divulgação do Prospecto Preliminar e do

Aviso ao Mercado.

61. Qualquer adiamento ao cronograma original da Oferta, seja em virtude

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 11

do tempo necessário para análise pela área técnica ou pelo Colegiado ou

de exigência de determine a abertura de novo prazo para desistência para

investidores em razão de modificação da Oferta, será extremamente

gravoso para a Companhia e para a Oferta.

[...]

63. Além disso, outros atos de relevância crítica para a Companhia e as

Entidades Incorporadas dependem da liquidação e encerramento da

Oferta para serem implementados, tais como a celebração de contratos

relevantes envolvendo a implantação e operação de seus respectivos

ativos, a contratação de novas linhas de financiamento e emissões de

títulos de dívida para financiamento de seus respectivos projetos,

incluindo mais de R$ 7 bilhões com compromissos firmados de entrega de

energia com diversos agentes de mercado. Tais atos e medidas impactam

na criação de empregos e na manutenção de relações comerciais com

credores, fornecedores e clientes da Companhia e das Entidades

Incorporadas.

64. A Companhia também possui vultosos financiamentos de projetos e

compromissos financeiros agendados, que deverão ser honrados com

recursos advindos da Oferta. Portanto, qualquer alteração no cronograma

da Oferta resultará no desenquadramento financeiro Companhia, no

atraso do cronograma de seus projetos e prejuízo à implementação de seu

plano de expansão, com profundas implicações para os seus negócios e

resultados.

[...]

66. [...] Nesse contexto, eventual discussão e mudança de entendimento

desta D. Comissão sobre estruturas de investimentos âncora, deveria

também observar o disposto no Decreto-Lei nº 4.657, de 4 de setembro

de 1942 (Lei de Introdução às normas do Direito Brasileiro) e prever regra

de transição para permitir um mínimo de previsibilidade e planejamento

por parte de companhias que pretendam acessar o mercado de capitais

brasileiro, atendendo ao princípio da proporcionalidade e da razoabilidade,

de modo que a alteração do posicionamento não afetasse o interesse dos

seus administrados [...]

[...]

67. Adicionalmente, como é do conhecimento desta D. Comissão, o

referido tema da ancoragem já havia sido objeto de consulta9 , em 2017,

apresentada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

– BNDES e por sua subsidiária integral BNDES Participações S.A., à SRE e à

Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM, referente a

“viabilidade da cobrança de comissão, na qualidade de investidores

âncoras, como contrapartida à celebração de contrato privado de

promessa de subscrição de debêntures”, posteriormente com desistência

pelos próprios consulentes em 2019. Ou seja, além de ser uma estrutura

amplamente utilizada ao longo dos últimos 8 (oito) anos, em especial em

ofertas recentes registradas nos últimos 4 (quatro) meses, a própria CVM

teve a oportunidade de apreciar a questão objeto da referida consulta 4

(quatro) anos atrás.

68. Importante ressaltar que, nas recentes ocasiões em que esta D.

Comissão abriu audiências públicas para discussão e reformulação de

temas sobre a regulamentação de ofertas públicas de valores mobiliários,

a questão discutida nesta Manifestação Voluntária sequer foi mencionada

como ponto de atenção ou como reflexão para a solicitação de

comentários e considerações do mercado em geral.

69. Por todo o exposto, seria injusto que a Oferta, no estágio em

que se encontra a poucos dias de sua precificação, fosse objeto de

discussão, paralisação e potencial inviabilização por conta de um

antigo tema, restando prejudicada a Companhia por não poder

utilizar-se de estrutura já consolidada, debatida e/ou revisada por

esta D. Comissão ao longo dos últimos anos.

[...]

V. PEDIDO

Diante de todo o exposto, a Companhia entende que não merece

prosperar o posicionamento desta D. SRE e gentilmente requer a estas

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 12

D. Superintendências que essa Manifestação Voluntária seja

PROCESSADA COMO RECURSO nos termos do item X da Deliberação

CVM 463 e no artigo 2º, parágrafo único, da Resolução CVM 46,

concomitantemente ao processo de registro da Oferta, e que esse

recurso seja relatado e submetido à apreciação pelo egrégio Colegiado

desta D. Comissão, em CARÁTER DE URGÊNCIA, em razão do

cronograma da Oferta, com o devido provimento ao presente recurso e a

determinação para que essas D. Superintendências comuniquem a

Companhia de que a Ancoragem não está em desacordo com a ICVM 400.

7. Finalmente, em 27 de setembro de 2021, a Manifestação Voluntária foi

complementada por pareceres técnicos (1354562) elaborados por Gustavo

Gonzales, Pablo Renteria e Otavio Yazbek.

II - DA ANÁLISE

8. Inicialmente é relevante circunscrever o aspecto normativo objeto da

análise sobre a adequação da celebração de contratos de opção em favor de

investidores âncoras em ofertas públicas de distribuição. Nesse sentido, prevê a

Instrução CVM nº 400/03 ("Instrução CVM 400") em seu art. 23 que:

Art. 23. O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em

operações específicas, a possibilidade de preços e condições diversos

consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de

destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses

legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições

do mercado.

9. De tal forma, desde logo afastamos desta análise o aspecto da

obrigação de equidade entre os investidores, conforme prevê o art. 21 da

Instrução CVM 400[1]. Entretanto, se por um lado não é disso que trataremos

nesta análise, devemos observar que tal aspecto vem sendo efetivamente

trabalhado nos procedimentos de distribuição em uma grande quantidade de

ofertas. Notadamente, desde 2019 verificamos a introdução nas estruturas de

ofertas da segmentação da tranche não institucional de modo a prever prioridade

na alocação dos investidores que se comprometam com regras de lock-up das

ações na negociação secundária, tendo a SRE reconhecido a adequação de tal

procedimento no âmbito das análises dos registros.

10. O que entendemos não ser possível, à luz do que prevê o arcabouço

normativo, é que a equidade seja buscada a partir do oferecimento de condições

que venham a macular a premissa do preço único. Isto, claro, não sem que o

Colegiado da CVM aprove determinada estrutura conforme prevê o art. 23 em

comento.

II.1 - DA CONSULTA ANTERIOR SOBRE O TEMA

11. Em benefício do tratamento tempestivo da questão, à luz da dinâmica

da Oferta conforme pontuado pelos Ofertantes na Manifestação Espontânea[2],

nos absteremos de reprisar pormenorizadamente os aspectos já analisados por

esta área técnica, a respeito da possibilidade de que, ao prover "ancoragem" a

determinada oferta, o investidor possa receber uma remuneração.

12. Nesse sentido, consta como anexo ao presente Ofício Interno,

o Memorando nº 23/2017-CVM/SRE/GER-2 (1357516), elaborado no âmbito do

Processo SEI nº 19957.004326/2017-91, que analisou pleito de consulta,

apresentado pelo BNDES em maio de 2017, na qualidade de investidor, acerca da

possibilidade de cobrança de "comissão como contrapartida à promessa de

subscrição de debêntures de projetos de infraestrutura em ofertas públicas", por

intermédio da celebração de contrato privado de promessa de subscrição com a

companhia emissora ("Consulta BNDES"). Do referido documento cabe destacar o

seguinte trecho:

Assim, nosso entendimento é que o recebimento de uma comissão pela

promessa de subscrição, na prática representaria um desconto no preço

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 13

da oferta, caracterizando um tratamento não equitativo entre os

investidores adquirentes do valor mobiliário distribuído publicamente.

13. Cabe destacar que, se no âmbito da Consulta BNDES, tratava-se de

"comissão", a estrutura conforme apresentada no Acordo de Investimento prevê

como contrapartida aos Investidores Âncora um ativo financeiro, as Opções, que

acabam por, igualmente, representar um desconto no valor com o qual se

comprometem subscrever na Oferta. Com efeito, a faixa indicativa de preço das

ações da Comerc foi fixada entre R$16,87 e R$18,5 ao passo em que os

Ofertantes informam que o valor justo de cada Opção corresponde a R$1,98. Cabe

ainda destacar que no âmbito do Acordo de Investimento o prêmio pago por tais

opções é absolutamente desprezível, tendo sido fixado em "R$1,00 a ser pago por

cada Investidor Âncora a cada Acionista Original pela outorga da totalidade das

Opções de Compra adquiridas por tal Investidor Âncora". Vale ainda nesse

momento ressaltar a previsão de liquidação financeira dos contratos de Opção,

embora reservada a possibilidade de solicitação de liquidação física caso o

Investidor Âncora assim o deseje e seja possível juridicamente.

14. Ainda, a respeito do Processo SEI nº 19957.004326/2017-91 deve ser

pontuado que a manifestação anexada ao presente Ofício Interno não chegou a

ser apreciada pelo Colegiado, uma vez que após o encaminhamento desta área

técnica em junho de 2017, em abril de 2018 o Colegiado devolveu o processo à

SRE para sua relatoria, sendo que no mesmo mês foi apresentada manifestação,

solicitando desconsideração do pedido de consulta pelo BNDES[3].

II.2 - PRECEDENTES

15. Diferentemente do que os Ofertantes alegam na Manifestação

Espontânea, a necessidade de observação da premissa de preço único no âmbito

de ofertas públicas de distribuição não se trata de tema inovador no âmbito das

análises de pedidos de registro conduzidas pela SRE, ou que represente qualquer

sinalização ambígua ao mercado. Com efeito, inclusive conforme pontuado no

âmbito da Consulta BNDES, esta área técnica já havia enfrentado a questão

no âmbito do processo de registro de oferta pública de debêntures da Salus

Infraestrutura Portuária S.A. (Processo CVM n.º RJ-2014-9521), ao formular a

seguinte exigência, tendo sido aquela oferta alterada para atendimento à

exigência ora destacada:

(ff) Comissão de Compromisso de Subscrição: o Prospecto Preliminar

protocolado em 4/11/2014 e em 7/11/2014 apresenta uma nova comissão

não prevista no contrato de distribuição, qual seja a Comissão de

Compromisso de Subscrição.

Comissão de Compromisso de Subscrição:

A seção de relacionamento entre a Emissora e a RB Capital, na página 161

do Prospecto Preliminar, informa acerca de compromisso assumido pela RB

Capital de subscrever e integralizar Debêntures em montante suficiente

para garantir que, no âmbito da Oferta, a totalidade das Debêntures seja

subscrita e integralizada. Segundo informação do Prospecto Preliminar, tal

compromisso é suportado pelo “Compromisso de Subscrição e

Integralização de Debêntures”, firmado em 23/10/2014 entre as partes.

Com relação ao Compromisso de Subscrição e Integralização de

Debêntures pela RB Capital (“Compromisso de Subscrição”), atender às

seguintes exigências:

(ff.i) Uma vez que a RB Capital não é uma das instituições financeiras

intermediárias da Oferta, o fato de receber remuneração pelo

Compromisso de Subscrição de Debêntures em montante suficiente para

garantir a subscrição e integralização do montante total de Debêntures

ofertadas não atende ao disposto nos artigos 21 e 23 da Instrução CVM

400, uma vez que a esse único subscritor, a RB Capital, será oferecido um

preço diferenciado em relação aos demais subscritores (diferença entre o

preço de subscrição a ser pago e a comissão a ser recebida). Nesse

sentido, alterar a estrutura da Oferta, com a manutenção do

Compromisso de Subscrição, já divulgado ao mercado através do

Prospecto Preliminar, mas com a exclusão da possibilidade de

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 14

pagamento da Comissão de Compromisso de Subscrição à RB

Capital.

16. Passando a tratar especificamente das estruturas de ancoragem que

contemplam a celebração de contratos de opção, também se deve afastar o

ineditismo do entendimento desta SRE sobre a questão, apontando a exigência

abaixo realizada por oportunidade do Ofício de Vícios Sanáveis (1254581) no

âmbito da oferta pública de distribuição inicial, primária e secundária, de ações

ordinárias de emissão de GetNinjas S.A. (Processo SEI nº 19957.001598/2021-16):

Acordo de Investimento: a estruturação da Ancoragem conforme

proposta, contém características, notadamente, a possibilidade de

exercício das opções de compra outorgadas a partir de 18 de maio de

2021 (inclusive), um dia após a liquidação da Oferta, com respectivo Preço

de Exercício correspondente ao preço por Ação estabelecido no âmbito da

Oferta (corrigido e ajustado), as quais implicam em que o valor de tal

instrumento não deva ser desconsiderado, valor este que reflete uma

forma de remuneração a ser para aos Investidores Âncora que não será

estendia aos demais investidores da Oferta. Referido

procedimento implica, portanto, na prática de preços diferentes para

o mesmo valor mobiliário. Na medida em que essa prática não se

coaduna com o disposto no art. 23, da Instrução CVM 400, que determina

que o preço das ofertas seja único para todos os investidores,

comunicamos que a estruturação do Acordo de Investimento deve ser

revisada de modo e sanar referido vício.

17. Tal exigência foi formulada ao observarmos significativas diferenças na

comparação daquele caso concreto aos precedentes recentes de ofertas públicas

com estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de

opção, notadamente no que diz respeito ao período no qual as opções poderiam

ser exercidas, conforme abaixo sumarizado.

a)Smiles S.A. (abr/2013): Período de exercício entre 1º dia útil após a

liquidação da oferta e o 12º mês; Preço de exercício 100% do preço

da oferta, atualizado pelo CDI

b)Banco Inter S.A. (abr/2018): Período de exercício entre 12º a 24º

mês da liquidação da oferta; Preço de exercício 100% do preço da

oferta, atualizado pelo CDI

c)Boa Safra Sementes S.A. (abr/2021): Período de exercício entre

36º a 47º mês da liquidação da oferta; Preço de exercício 80% do

preço de referência (cotação média dos 90 dias anteriores do aviso

de exercício ou piso da faixa equivalente a R$9,90, se cotação média

for inferior a R$7,92)

d)Dotz S.A. (2021 - desistência da oferta ICVM400): Período de

exercício entre 37º a 60º mês da liquidação da oferta; Preço de

exercício 200% do preço da oferta, atualizado pelo CDI

e)GetNinjas S.A. (mai/2021): Período de exercício entre 1º dia útil

após a liquidação da oferta e o 24º mês (*); Preço de exercício 100%

do preço da oferta, atualizado pelo CDI

(*) alterado para entre 18º a 28º mês da liquidação da oferta em decorrência da

exigência anteriormente destacada

18. A respeito de tais casos, inicialmente é relevante pontuar a baixa

expressividade de ofertas que contam com a estrutura em análise, qual seja

estruturas de ancoragem combinadas com contratos de opção, frente ao universo

de ofertas de ações registradas: apenas 4% do total de ofertas analisadas e

registradas contaram com a inclusão da referida estrutura. Este aspecto é

relevante uma vez que se trata de estrutura cujo uso é recente, não apenas no

Brasil, mas em outras jurisdições (conforme tratado no item a seguir), de modo

que a avaliação de sua adequação ao que dispõe a normatização aplicável se trata

de assunto em evolução.

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 15

19. Nesse sentido, após os 2 casos iniciais, em 2013 e 2018, novamente

em 2021 voltamos a ter ofertas de distribuição estruturadas com investimento de

âncoras associado a contratos de opção, sendo importante pontuar que os

acordos de ancoragem, via de regra, são firmados apenas após o protocolo do

pedido de registro de distribuição na CVM, fase na qual ocorre o que se conhece

por investor education, portanto tratando-se de condição que apenas passa a ser

contemplada na documentação da oferta por oportunidade do atendimento

a exigências. Desta forma, é o que identificamos como "alteração espontânea",

condição incluída no Prospecto Preliminar a qual não foi previamente analisada

pela SRE e que será analisada em 10 dias úteis já com a oferta no período "a

mercado". Este contexto é relevante pano de fundo para analisarmos a atuação

da SRE em relação às análises dos recentes casos precedentes.

20. De tal sorte, tanto no caso de Boa Safra Sementes S.A. como Dotz S.A.

as condições acima destacadas, pactuadas no âmbito dos respectivos contratos de

opção, não nos pareceram indicar que o valor justo de tais instrumentos pudesse

ser material se comparado ao preço da oferta. Com base em tal percepção, e na

ausência da informação sobre o valor justo das opções nos respectivos prospectos

preliminares, em ambos os casos não houve a interpretação de que a estrutura

em comento feriria o disposto no art. 23 da Instrução CVM 400. Cabe ressaltar que

esta fase da análise dos pedidos de registro é bastante sensível uma vez que as

ofertas já se encontram a mercado, com período de reservas aberto e

apresentação a investidores institucionais acontecendo, o que implica em que

alterações na documentação configurem hipótese de modificação de oferta, do

que decorre a necessidade de abertura de prazo de desistência aos investidores

que já tenham aderido.

21. Já no caso de GetNinjas S.A., as características verificadas no contrato

de opção associado ao investimento do âncora, informadas quando do

atendimento a exigências, nos pareceram implicar em que o valor do instrumento

envolvido na ancoragem já não mais seria irrisório frente ao valor da oferta. Nesse

sentido, à luz de tais características foi elaborada a exigência citada no parágrafo

16, acima, na qual resta clara a preocupação de que aquela estrutura sinalizava

descumprimento do art. 23 da Instrução CVM 400. Ainda, no âmbito do pedido de

registro de emissor, foi elaborada exigência para divulgação das informações

relacionadas a este instrumento financeiro no Formulário de Referência daquela

emissora. Quando do atendimento ao Ofício de Vícios Sanáveis, portanto 3 dias

úteis antes da conclusão do processo de bookbuilding, a oferta em questão foi

alterada no que diz respeito aos termos do contrato de opção conforme exigência

da SRE, tendo havido também a inclusão da informação do valor justo das opções,

a partir da exigência formulada pela Superintendência de Relações com Empresas,

de forma que a oferta pública de ações de GetNinjas S.A. foi a primeira na qual se

deu a divulgação sobre tal informação em prospecto.

II.3 - TRATAMENTO DO ASSUNTO EM OUTRAS JURISDIÇÕES

22. Da breve pesquisa que nos foi possível conduzir, tendo em vista que,

conforme já citado anteriormente, a presente manifestação se dá de forma

extemporânea, antecipando o debate que ocorreria apenas após a elaboração de

exigência no Ofício de Vícios Sanáveis decorrente de modificação espontânea

quando da apresentação do Prospecto Preliminar, verificamos que exatamente a

ótica ora analisada de tais estruturas também é fonte de preocupação para outros

reguladores.

23. Inicialmente abordando a forma como a participação de investidores

âncoras é tratada em outras jurisdições, em linhas gerais, regulações europeia e

asiáticas permitem o estabelecimento de contratos vinculantes junto a investidores

institucionais com o objetivo de assegurar a estes garantia de alocação em um

IPO, aspecto que deve ser divulgado no prospecto e pode ser utilizado como

ferramenta de marketing da oferta. Já no mercado americano não há a

possibilidade de estabelecimento de compromisso contratual de investimento no

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 16

âmbito da oferta pública, sendo que tais casos são tratados como "private

placements", concorrentes à oferta e cujas informações devem ser objeto de

divulgação no prospecto.

24. Passando a tratar de aspectos regulatórios uma vez empregadas tais

estruturas, um trabalho, divulgado em 2015 na página mantida pela Thomson

Reuters www.uk.practicallaw.thomsonreuters.com, sob o título "Cornerstone

investments in IPOs: the new normal for European markets?" (1358650) cita 2

casos nos quais o preço pago pelo investidor âncora (conhecido no exterior

como "cornerstone investor") considerou um desconto em relação ao preço da

oferta. No IPO da Euronext, em 2014, o investidor âncora subscreveu com um

desconto de 4% em relação ao preço do bookbuilding, entretanto se

comprometendo com o significativo lock-up de 3 anos. Já no caso do IPO do NN

Group o investimento do âncora se deu não diretamente através das ações objeto

da oferta, mas sim através de instrumentos conversíveis em ações, os quais

embutiram um desconto em relação ao preço definido no bookbuilding. Em ambos

os casos as ações foram listadas na Euronext Amsterdam Stock Market. Não

obstante, ao citar tais casos é feita a ressalva: "Whether similar pricing structures

could be used on IPOs listed on other exchanges should be assessed at an early

stage, as they could be restricted by both local listing rules and corporate law".

25. Foi possível identificarmos 2 jurisdições com regulações

especificamente voltadas ao investimento realizado por investidores âncoras: Índia

e Hong Kong.

26. Não trataremos das características impostas pela normatização

presente no mercado indiano[4] uma vez que aquela regulação trata de forma

bastante peculiar já mesmo o processo de bookbuilding, não sendo relevante tecer

qualquer paralelo de análise com o mercado brasileiro.

27. Entretanto entendemos relevante apontar a forma como a jurisdição

de Hong Kong trata a questão. Com efeito já desde 2013 a Hong Kong Stock

Exchange (HKSE) emitiu Guidance Letter regulando diretamente este tipo de

investimento. Atualizada recentemente, em 2020, transcrevemos abaixo a HKExGL51-13 (GL51-13 | Rulebook (hkex.com.hk), 1358651), uma vez que entendemos

que a mesma expressa a visão desta área técnica a respeito da adequada

interpretação do tema.

Cornerstone Investment — No Direct or

Subject Indirect Benefits to Cornerstone Investors

other than Guaranteed Allocation at IPO price

Main Board Rules 2.03(2) and (4), and 2.13

Listing

Rules

GEM Rules 2.06(2) and (4), and 17.56

Author IPO Vetting Department

Important note: This letter does not override the Listing Rules and is not

a substitute for advice from qualified professional advisers. If there is any

conflict or inconsistency between this letter and the Listing Rules, the

Listing Rules prevail. You may consult the Listing Division on a confidential

basis for an interpretation of the Listing Rules, or this letter.

1. Purpose

1.1 Some market participants have asked the Exchange to remind

applicants that it does not allow any direct or indirect benefits by side

letter or otherwise, other than a guaranteed allocation of shares at the IPO

price, to be given to cornerstone investors to participate in the placing

tranche of a listing applicant's share offering.

2. Background

2.1 It is not uncommon in an IPO that a portion of IPO shares under the

placing tranche are preferentially placed to certain investors, usually

referred to as "cornerstone investors". Cornerstone investors, usually

larger institutions and well-known individuals including asset management

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 17

funds, sovereign wealth funds and Hong Kong tycoons, are introduced to

an IPO to signify that these investors have confidence in the applicant,

and the investment is worthwhile such that they are willing to take up

shares at the IPO price. These are preferential placings where the

cornerstone investors are guaranteed to receive allocation of shares

irrespective of the final offer price.

2.2 Placings to cornerstone investors are generally permitted based on the

following principles:

(a) the placing must be at the IPO price and the cornerstone investor must

fully pay for its shares before dealings in the applicant’s shares on the

Exchange commence; (Updated in June 2020)

(b) the IPO shares placed are subject to a lock-up period generally for at

least six months following the listing date;

(c) each investor will not have any board representation in the listing

applicant, and is independent of the listing applicant, its connected

persons and their respective associates;

(d) details of the placing arrangement, including the identity and

background of the investors, are disclosed in the listing document; and

(e) notwithstanding the minimum six-month lock-up period, the shares will

be part of the public float under Main Board Rule 8.08 (GEM Rule 11.23)

provided the investor is a member of the public for the purpose of Main

Board Rule 8.24 (Notes 2 and 3 to GEM Rule 11.23).

2.3 In 2012, among the 50 newly listed Main Board companies (excluding

listing of investment funds, GEM transfers, and new listings under VSA),

the cornerstone placings ranged between 6% and 66% of the total offering

size of IPO shares. In 2011, the range was between 9% and 76%. We tend

to see more cornerstone placings when market conditions are difficult.

3. Relevant Listing Rules

3.1 Main Board Rules 2.03(2) and (4) (GEM Rules 2.06(2) and (4)) require

the issue and marketing of securities to be conducted in a fair and orderly

manner and that all holders of listed securities be treated fairly and

equally.

3.2 Main Board Rule 2.13 (GEM Rule 17.56) requires that information

contained in the prospectus must be accurate and complete in all material

respects and not be misleading or deceptive.

4. No Direct or Indirect Benefits to Cornerstone Investors other

than Guaranteed Allocation at IPO Price

4.1 The Exchange considers that cornerstone investors provide an

impression of voluntary commitment to an IPO by these investors and that

the investment is worthwhile. They in fact can make an IPO very

successful as retail investors are incentivised to invest in the applicant

after finding out these cornerstone investors' commitment. Preferential

placings to the cornerstone investors will not violate the fair and equal

treatment under Main Board Rules 2.03(2) and (4) (GEM Rules 2.06(2)

and (4)) if they follow the principles set out in paragraph 2.2 above.

4.2 Because the existence of cornerstone investors is sometimes

critical to the success of an IPO, including when market sentiment

is weak, some applicants and their controlling shareholders,

sponsors or other syndicate members may be willing to offer to

some cornerstone investors direct or indirect benefits by side

letter or otherwise, other than a guaranteed allocation at IPO price.

[grifo nosso]

4.3 We consider it misleading to the public if these investors receive some

direct or indirect benefits by side letter or otherwise, other than a

guaranteed allocation, to take up shares in an IPO and yet being

considered cornerstone investors. Accordingly, where there is any form of

direct or indirect benefits by side letter or otherwise, other than a

guaranteed allocation, given to investors, for example, waiver of brokerage

commission, a put option from the controlling shareholder or any other

person to buy back the shares after listing, sharing of underwriting

commissions, an assurance that the applicant will re-invest the IPO

proceeds in funds managed by the cornerstone investor, an agreement to

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allow allocation of shares in another IPO, or any other transaction or

arrangement entered into on non-arm's length commercial terms in

connection with the acquisition of the shares, these investors should be

reclassified as pre-IPO investors and the requirements under the Interim

Guidance on Pre-IPO Investments issued in January 2012

(http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/listguid/Documents/gl2912.pdf) apply. Please also refer to Guidance Letters HKEx-GL43-12 and

HKEx-GL44-12 for the Exchange's policies on pre-IPO investment.

4.4 In addition, the non-disclosure of any form of direct or indirect benefits

by side letter or otherwise, other than a guaranteed allocation, given to

cornerstone investors violates the principles under Main Board

Rule 2.13 (GEM Rule 17.56). This guidance letter does not intend to

preclude the entering into of arm's length commercial arrangements

between applicants and investors, such as when the investors are major

customers and suppliers, or formation of joint ventures for business

development with such investors. These are considered as strategic

dealings and/ or arrangements with strategic investors. Details of any

commercial arrangements should however be fully disclosed in the listing

document.

*****

II.4 - CONSIDERAÇÕES FINAIS DA ANÁLISE

28. Finalmente entendemos relevante pontuar que para além do que

prevê o art. 23, na visão desta área técnica a associação de qualquer instrumento

cujo valor financeiro possa ser objetivamente auferido a estruturas de

ancoragem representa potencial conflito que não se coaduna inclusive com o

objetivo de tais estruturas.

29. Com efeito, justamente o principal benefício para os investidores em

geral que se busca trazer com a inclusão de investidores âncoras em ofertas

públicas de distribuição é um referendado balizamento do preço da ação.

30. Desse modo, a introdução de mecanismos que objetivamente

impliquem em transferência de valor financeiro ao âncora abre espaço para que o

valor apurado no bookbuilding, no qual o âncora, embora não participe,

exerce influência indireta à luz do preço com o qual se compromete com a oferta,

passe a refletir não mais "apenas" as perspectivas em relação ao emissor,

maculando o processo de oferta pública.

IV - CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

31. Conforme demonstrado na presente manifestação, ao longo das

análises dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição esta área técnica

pôde consolidar o entendimento de que o estabelecimento de contratos de opção,

assessórios a acordos de investimento para estruturas de ancoragem em ofertas

públicas de distribuição, tem a capacidade de macular a premissa de que o preço

da oferta é único. Com efeito, se por um lado em alguns casos não restava

claro que o valor justo daqueles instrumentos financeiros de fato não era

desprezível, tampouco havia informação de tal valor por oportunidade da análise

dos prospectos[5], no presente caso o Prospecto Preliminar da oferta pública de

distribuição de ações da Comerc Participações S.A. informa que o valor justo das

opções negociadas no âmbito do acordo de ancoragem tem valor justo de R$ 1,98,

enquanto a faixa de preço da Oferta foi estabelecida entre R$16,87 e R$18,56.

32. Desta forma, entendemos que claramente a estruturação do acordo

de ancoragem conforme previsto na documentação da oferta fere a regra contida

no art. 23 da Instrução CVM 400, que determina que o preço da oferta é único.

Não obstante, conforme prossegue o citado dispositivo, o Colegiado da CVM pode

manifestar-se favoravelmente a condições e preços diversos "consoante tipo,

espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em

termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio

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ou deságio em função das condições do mercado".

33. À luz de todo o exposto e considerando que o entendimento ora

apresentado envolve interpretação de dispositivo normativo, submetemos

o presente processo ao Superintendente Geral para que seja posteriormente

submetido à superior consideração do Colegiado da CVM, sendo a SRE relatora da

matéria na oportunidade de sua apreciação.

[1] Art. 21. As ofertas públicas de distribuição deverão ser realizadas em condições que assegurem tratamento eqüitativo aos

destinatários e aceitantes das ofertas, permitida a concessão de prioridade aos antigos acionistas, sem prejuízo do disposto nos arts. 23 e

33, § 3º.

[2] O pedido de registro da Oferta está na fase de análise do cumprimento de exigências desde 20/09/2021. O Ofício de Vícios Sanáveis

será encaminhado em 04/10/2021. O bookbuilding será encerrado em 08/10/2021, com o registro da Oferta previsto para 11/10/2021 e o

início das negociações na B3 em 13/12/2021.

[3] Posteriormente, em 2019, a referida consulta foi reformulada para contemplar a atuação do BNDES não mais como investidor âncora

mas como provedor de garantia de subscrição, sendo que em 2020 citada instituição novamente manifestou a desistência do pleito.

[4] Conforme consta no trabalho "Do anchor investors create value for initial public offerings? An empirical investigation"

(https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0970389617305608):

The anchor mechanism which is unique to the Indian IPO market is relevant for a number of reasons. First, anchor investors are institutional

investors (carved out from QIBs), are sophisticated and they have private information which is not available to common investors. They are

informed investors, who have extensive understanding about the market as well as valuation of the firms going public. Second, although

anchors are qualified institutional investors, they have to invest in the IPO one day before the book opens to the public. Hence larger

participation from anchors in terms of subscription provides an early signal to the market apropos issue quality. Additionally, the price at

which they bid for IPO stocks could be used as a reference for price band and final offer price. Third, usually anchors are impartial, as they

are not connected with the issuing firm. Moreover, they have their own reputation to protect as institutional investors, hence reputed

institutions invest in quality issues to maintain their credibility in the market. Fourth, anchor investors are supposed to apply for IPO stocks

just like other investors at the price they consider as best price. They are required to deposit a margin of 25 percent of their application

and the balance has to be deposited within two days from the close of the issue. Additionally, these investors are not allowed to sell their

allotted stocks within one month from date of listing. Thus, anchor investors’ contracts are genuine and based on a well calculated

investment strategy. Fifth, unlike underwriters and syndicates, anchor investors’ participation in an IPO does not add any cost to the

company, because anchors are investing on their own. Finally, details of the anchor investors’ investment in an issue is publicly available,

hence information asymmetry between institutional and non-institutional investors can be minimised.

[5] O valor justo das opções relacionadas ao contrato de ancoragem na oferta pública de GetNinjas S.A. foi objeto de divulgação apenas

quando do atendimento ao Ofício de Vícios Sanáveis, em decorrência de exigência da SEP. Vale destacar que nesta fase do processo de

registro de oferta pública não é esperada qualquer modificação no prospecto que não decorra de exigências desta SRE. Com efeito, uma

vez que após este atendimento feito pelo requerente a próxima manifestação da CVM se dá com a concessão ou indeferimento dos

registros requeridos, oferta e de emissor, nesta fase não se espera a introdução de qualquer informação que não aquelas solicitadas pela

SRE.

Atenciosamente,

ELAINE MOREIRA MARTINS DE LA ROCQUE

Gerente de Registros - 2

De acordo. Ao SGE.

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registros de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

Ofício Interno 135 (1357325) SEI 19957.006485/2021-15 / pg. 20

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Gerente, em 02/10/2021, às 18:10, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 02/10/2021, às

18:12, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 03/10/2021, às 00:21, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 1357325 e o código CRC 4D5B6033.

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1357325 and the "Código CRC" 4D5B6033.

Referência: Processo nº 19957.006485/2021-15 Documento SEI nº 1357325

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