Fundo de investimento

PEDIDOS DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – HELIUS CAPITAL GESTÃO DE RECURSOS S.A. E OUTROS – PROC. SEI 19957.007345/2022-37

Trata-se de consultas apresentadas por (i) Helius Capital Gestão de Recursos S.A., Verde Asset Management S.A. e Vinland Capital Management Gestora de Recursos Ltda.; e (ii) Atmos Capital Gestão de Recursos Ltda. e Dynamo Administração de Recursos Ltda. (em conjunto, “Requerentes”), na qualidade de gestoras de fundos de investimento acionistas da Companhia de Locação das Américas (“Fundos” e “Unidas”), solicitando dispensa de cumprimento do disposto no art. 89, II, da Instrução CVM nº 555/2014 (“ICVM 555”), que proíbe fundos de investimento de contraírem e efetuarem empréstimos, salvo em modalidade autorizada pela CVM. De acordo com as consultas, (i) o caso envolve a incorporação de ações da Unidas pela Localiza Rent a Car S.A. ("Localiza" ou “Companhia”) aprovada em assembleias gerais realizadas em 12.11.2020, 26.04.2022 e 29.04.2022 (“Operação”); (ii) como premissa econômica da relação de troca das ações estabelecida para a Operação, foi previsto que seria outorgado a todos os acionistas da Unidas o direito de receber ações de emissão da Localiza e de contrair um empréstimo a uma taxa de 3,5% a.a., nos termos da Cláusula 2.1.4 do Acordo de Incorporação de Ações, subsidiada pela Localiza e disponibilizado pelo Banco XP S.A. (“Financiamento”); e, nesse sentido, (iii) o objetivo dos pedidos seria possibilitar que os Fundos pudessem gozar de todos os direitos patrimoniais que lhes foram atribuídos no âmbito da Operação.

Em síntese, além de destacar o benefício esperado aos Fundos com sua adesão ao Financiamento, os Requerentes argumentaram que: (i) o “ acesso ao Financiamento foi um dos direitos patrimoniais concedidos aos acionistas da Unidas, em contrapartida da incorporação das suas ações pela Localiza ", e, por isso, deveria ser considerada "parte indissociável do preço atribuído às ações no âmbito da Operação”; (ii) a impossibilidade de exercício desse direito impediria, a um grupo de acionistas, que obtivessem todos os efeitos decorrentes da sua situação de sócios, gerando, portanto, tratamento assimétrico entre os acionistas; (iii) não se aplicariam ao caso quaisquer das preocupações regulatórias que levam à restrição do art. 89, II, da ICVM 555, pois, no seu entendimento, a vedação busca evitar que esses veículos contraiam empréstimos para se alavancar – expondo os investidores a riscos diversos daqueles inerentes à aplicação ordinária de seus recursos no mercado e " subvertendo a sua lógica de constituição e funcionamento "; e (iv) o montante recebido no âmbito do Financiamento será utilizado pelos Fundos necessariamente para a aplicação em ativos que estejam em conformidade com as suas respectivas políticas de investimento, o que evidenciaria a inexistência da possibilidade de majoração ou desvirtuamento dos riscos limite a que os cotistas já estão expostos e são definidos nos regulamentos.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 29/2022/CVM/SIN, a Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN destacou, inicialmente, sua concordância com alguns dos argumentos apresentados nas consultas, em particular, no sentido de que: (i) haveria nítida vantagem aos Fundos na participação da operação; (ii) a natureza subsidiada do Financiamento corroboraria a interpretação de que a Operação se insere no contexto da incorporação de ações de forma indissociável dela; (iii) a imposição da vedação presente no art. 89, II, da ICVM 555 acabaria por impor à base de acionistas elegíveis uma situação de assimetria indesejável e atípica que, a princípio, deveria ser evitada; (iv) a contratação de empréstimos vedada pelo dispositivo em tela tem objetivos mais estruturais de controlar o nível de exposição dos fundos de investimento a riscos e o nível de alavancagem que podem alcançar, especialmente, com o propósito de limitar a natureza da alavancagem que poderia ser obtida com tais empréstimos; (v) o montante limite envolvido seria baixo, por representar no máximo 20% das posições que os Fundos detenham nas ações objeto; (vi) a aprovação se daria no contexto de uma operação específica e determinada, de forma que não teria potencial de abrir indiscriminadamente uma nova modalidade de operação aos fundos de investimento, de indesejável caráter genérico ou amplo, e que pudesse oferecer riscos de supervisão ou prudenciais ao mercado de fundos;

e (vii) os Fundos estão limitados a utilizar os recursos nos estritos limites já existentes na regulamentação e nos regulamentos envolvidos, circunscrevendo a utilização desse capital. Ademais, considerando o argumento de tratamento assimétrico entre acionistas, a SIN entendeu que eventual autorização não deveria ser limitada aos Requerentes, mas a todos os fundos de investimento que detenham posições nas ações objeto da Operação e pretendam participar do Financiamento até a data limite. Nesse contexto, e com o objetivo de melhor compreender a dinâmica da Operação, a SIN realizou reunião com representante da Localiza, que ressaltou essencialmente os seguintes pontos: (i) todo o funding da operação de Financiamento seria provido pela própria Companhia, e a finalidade desse benefício teria sido assegurar que os acionistas envolvidos, quando da incorporação, tivessem recursos próprios e dedicados para o pagamento do imposto de renda sobre o ganho de capital decorrente da Operação; (ii) desde a concepção do Financiamento já se vislumbrava a vedação contida no art. 89, II, da ICVM 555 para os fundos como circunstância que os excluiria da operação, uma vez que, os fundos de investimento estariam a princípio isentos do pagamento desse imposto e, por essa mesma razão, não fariam jus, à luz do racional do Financiamento, à obtenção de tais recursos;

(iii) a Localiza atuaria como financiador da Operação, por meio do Banco XP S.A., uma vez que os estruturadores se valeram do uso de uma operação ativa vinculada, conforme regulada pela Resolução CMN nº 2.921. O uso dessa estrutura se mostrou imperativo porque a Companhia não teria capilaridade, estrutura, sistemas ou expertise para lidar com uma base tão pulverizada de devedores como a que se pretende obter com a Operação; e (iv) a participação de fundos de investimento elevaria os custos da Operação em cerca de R$ 1 bilhão, o que poderia, no limite, levar à necessidade de rediscussão de toda a viabilidade financeira da Operação. Diante das informações apresentadas pela Localiza, e apesar de concordar com pontos trazidos, pelos Requerentes, na consulta, a SIN entendeu que caberia ponderar também os riscos mais particulares que a participação dos fundos no Financiamento poderia oferecer à própria viabilidade da Operação e, também, o quanto se poderia considerar devido que efetivamente os fundos de investimento dela participassem, considerando o racional que justificou sua estruturação na origem, racional esse que nem mesmo os Requerentes controverteram. Nesse sentido, a área técnica opinou pela não concessão da dispensa, por entender que (i) a dispensa representaria certa surpresa à legítima expectativa da Companhia em relação aos efeitos dessa vedação sobre as condições da Operação;

e (ii) não se estaria diante de um tratamento assimétrico em desfavor dos fundos caso sustentada a vedação, considerando que gozam de tratamento tributário mais favorável no âmbito da Operação e, por isso, sua estruturação em condições que excluem os fundos de investimento apenas busca conferir um tratamento aos acionistas consistente com as diferenças tributárias impostas a cada um deles e a própria razão de existir do Financiamento. Inicialmente, o Presidente Marcelo Barbosa, a Diretora Flávia Perlingeiro e o Diretor Otto Lobo destacaram concordar com os fundamentos trazidos pela área técnica para descrever as razões e os objetivos regulatórios perseguidos com a vedação prevista no art. 89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, objeto dos pedidos de dispensa, bem como com os argumentos apresentados pela SIN ao reconhecer o Financiamento como parte indissociável da Operação e ao analisar os riscos e benefícios pertinentes à atuação dos Fundos e ao funcionamento regular do mercado de capitais brasileiro (itens 20 a 27 do Ofício Interno).

Discordaram, entretanto, da avaliação feita pela SIN (itens 29 a 38 do Ofício Interno) quanto às repercussões, no caso concreto, do fato de que o Financiamento, consoante indicado pelas companhias, teria sido concebido com o objetivo de propiciar que os acionistas da Unidas, quando da consumação da operação, tivessem acesso à linha de crédito para tomada de recursos, a fim de fazer frente ao pagamento de imposto de renda incidente sobre o ganho de capital dela decorrente, não tendo sido considerado pelas companhias a possibilidade de acesso pelos Fundos domésticos, tendo em vista que, embora pudessem compor a base de acionistas ao referido tempo, gozariam de isenção tributária. Sem questionar que tal finalidade tenha sido a razão pela qual o Financiamento foi idealizado, para o Presidente e os dois Diretores restou incontroverso que, independentemente das razões que justificaram sua concepção, a linha de crédito não foi efetivamente estruturada – nem formalmente nem em essência –, como tendo destinação necessariamente vinculada ao pagamento do referido imposto.

Apontaram, inclusive, que, o aviso de fato relevante divulgado pela Localiza, em 08.10.2020, fez referência a que, no caso dos investidores não residentes detentores de ações da Unidas, em que será realizada a retenção de imposto de renda na fonte (IRRF) relativo ao “ eventual ” ganho de capital, as companhias reservaram-se o direito de fazer a retenção do IRRF do investidor não residente que não apresente as informações sobre o custo médio de aquisição das suas ações “ que demonstrem a inexistência de ganho de capital tributável ”. Em outras palavras, houve ali o reconhecimento expresso de que nem todos os demais acionistas da base (que não os Fundos) teriam ganhos tributáveis. Não obstante, não foi feita qualquer restrição a que acessem o Financiamento caso assim desejem. Isso sem contar com possíveis acionistas da base que gozem de imunidade tributária ou alguma outra isenção ou regime diferenciado de apuração e retenção de IR, que não a isenção de IRRF aplicável às operações da carteira dos Fundos domésticos.

Com efeito, na visão do Presidente e dos dois Diretores, restou também incontroverso que a documentação relativa à Operação e, mesmo mais especificamente, ao Financiamento, não faz qualquer menção à utilização dos recursos para pagamento do imposto, tampouco à existência da referida obrigação tributária como critério de elegibilidade, o que, se tivesse sido feito, poderia, inclusive, ter ensejado reclamações e questionamentos de natureza societária quanto ao tratamento equitativo dos acionistas. A propósito, ressalvaram que a dispensa sob análise não se justifica meramente em razão de se tratar de operação rentável para os Fundos, mas sim pelas particularidades do caso concreto, que claramente apontam para a ausência das preocupações que justificam a vedação regulatória, combinada com o fato de que o referido direito patrimonial foi conferido a todos os acionistas da base ao tempo da consumação da Operação. O Presidente e os dois Diretores observaram, ainda, que o laudo de avaliação preparado pela Apsis de data-base de 30.06.2020, esclareceu que “ foi considerado o cenário de que todos os acionistas de UNIDAS irão aderir ao empréstimo, uma vez que o empréstimo é vantajoso, por ser com uma taxa abaixo de mercado ”, premissa que foi utilizada para o cálculo do valor econômico pró-forma, ainda que para efeitos do cálculo meramente demonstrativo.

O referido Fato Relevante, de 08.10.2020, por sua vez, explicitou que a “ Relação de Troca já contempla os efeitos econômicos decorrentes (i) da distribuição de Dividendos (...), e (ii) do Financiamento (...) ”. Nesse sentido ressalvaram que cabe reconhecer que, no curso do longo período transcorrido até a consumação da Operação, houve alteração muito significativa da taxa de juros base de mercado e, consequentemente, do ônus financeiro relativo ao subsídio, que, por ser suportado pela Companhia, é, em última análise, arcado por todos os acionistas, tenham sido ou não tomadores do Financiamento. Por outro lado, tampouco se pode afirmar que seriam apenas os Fundos domésticos, obtida a dispensa de que se trata e cumpridos os demais requisitos para tomada do crédito, aqueles que poderiam usufruir do referido direito patrimonial previsto na operação, sem que tenham obrigação de pagamento do imposto em questão. O Presidente e os dois Diretores ressalvaram, ainda, que, da forma e nos limites do que foi apresentado, não se trata de caso que cristaliza visão específica a respeito do exercício de deveres fiduciários por gestores dos Fundos, tampouco de precedente que tenha balizado a questão societária relativa ao tratamento equitativo de acionistas no âmbito da operação de Incorporação de Ações. Por fim, chamaram atenção para o fato de que a dispensa regulatória relativa ao disposto no art.

89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, não exime os Fundos da observância das disposições dos respectivos regulamentos dos Fundos ou de deliberações de assembleias de cotistas que porventura tratem da vedação à tomada de empréstimos ou da concessão de garantias reais. Superada a discussão sobre o mérito da concessão da dispensa, quanto ao que restou vencido o Diretor João Accioly, que apresentou manifestação de voto acompanhando integralmente o entendimento da SIN, o Colegiado, por unanimidade, quanto ao alcance da dispensa pertinente ao cumprimento do disposto no art. 89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, a fim de evitar assimetria de tratamento e diante dos fundamentos que a justificam, deliberou pela sua concessão não apenas aos fundos que protocolaram os pedidos encaminhados ao Colegiado, mas também a todos os fundos de investimento acionistas da Unidas na data prevista no âmbito da Operação, sujeitos à referida regra, sem prejuízo da observância de eventuais restrições provenientes de seus respectivos regulamentos ou de deliberação de assembleia de cotistas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 29/2022/CVM/SIN

Rio de Janeiro, 29 de junho de 2022.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Pedidos de dispensa formulados de cumprimento do artigo 89, II, da

Instrução CVM nº 555

Senhor Superintendente Geral,

A) INTRODUÇÃO

1. Fazemos referência ao pedidos, trazidos pela Helius Capital Gestão de Recursos,

Verde Asset Management e Vinland Capital Management Gestora de Recursos

(Consulta 1, Doc. 1.541.701), assim como pela Atmos Capital Gestão de Recursos e

Dynamo Administração de Recursos (Consulta 2, Doc. 1.541.721) para a dispensa

de cumprimento do disposto no artigo 89, II, da Instrução CVM nº 555, que proíbe

fundos de investimento de contraírem e efetuarem empréstimos, salvo em

modalidade autorizada pela CVM.

2. O objetivo dos pedidos é o de viabilizar que os fundos por elas geridos que são

acionistas da Companhia de Locação das Américas (“Unidas”) possam gozar de

todos os direitos patrimoniais que lhes foram atribuídos no âmbito da operação de

incorporação das ações de emissão da Unidas pela Localiza Rent a Car S.A., como

será exposto a seguir.

B) A OPERAÇÃO

3. O caso envolve a aprovação, pelos acionistas da Unidas e da Localiza Rent a Car

S.A. ("Localiza"), da combinação de seus negócios, por meio da incorporação das

ações da Unidas pela Localiza, em assembleias gerais realizadas em 12/11/2020, e

aprovaram as modificações nos termos originais da operação nas assembleias

gerais de 26/04/2022 e 29/04/2022, respectivamente.

4. Como premissa econômica da relação de troca das ações estabelecida para a

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Operação, foi previsto que seria outorgado a todos os acionistas da Unidas tanto o

direito de receber ações de emissão da Localiza, quanto o de contrair um

empréstimo a uma taxa extremamente baixa, subsidiada pela Localiza,

disponibilizado pelo Banco XP S.A. (“Financiamento”). Assim, a consulta defende

que o Financiamento "é parte indissociável do próprio preço atribuído às ações da

Unidas", pois como em outras operações, uma parcela é paga em dinheiro, mas

também pagamento "em crédito – e foi considerado como premissa para os

termos econômicos negociados na Operação entre as administrações envolvidas".

5. A Consulta 1 destaca, também, que tais negociações não contaram com a

participação direta das Gestoras, ainda que elas considerem a Operação meritória

e benéfica para as companhias.

6. Nos termos da Cláusula 2.1.4 do Acordo de Incorporação de Ações, celebrado

em 22/09/2020 (“Acordo”), posteriormente modificada pelo Terceiro Aditivo ao

Acordo de Incorporação de Ações e seu Anexo A, celebrado em 24/03/2022

(“Terceiro Aditivo ao Acordo”), o Financiamento contaria com os seguinte

limites: (i) teto de até 20% do valor detido de ações de emissão da Localiza,

recebidas pelo respectivo acionista da Unidas na data de fechamento da

Operação; (ii) taxa de 3,5% ao ano; (iii) vencimento em 5 anos contados da data

de contratação do Financiamento; (iv) desembolso até o 25º dia do mês

subsequente ao mês da data de fechamento da Operação; (v) garantia

em alienação fiduciária das ações da Localiza no valor correspondente a 120% do

valor total devido pelo acionista, com cláusula de recomposição em caso de

necessidade; (vi) concedido pelo Banco XP S/A; (vii) instrumentalizado por meio da

emissão de CCB por cada devedor aderente. O prazo para manifestação dos

pretendentes é de 6/7/2022.

C) FUNDAMENTOS DOS PEDIDOS

7. De início, a Consulta 1 defende que a cláusula 2.1.2.1 do Acordo estabeleceu

uma relação de troca de ações acordada entre as companhias contemplando,

além de outras circunstâncias, a concessão do Financiamento a todos os acionistas

na Unidas na data de fechamento da Operação, com taxas bastante reduzidas,

subsidiadas pela Localiza. Assim, em sua visão, "é correto dizer que o acesso ao

Financiamento foi um dos direitos patrimoniais concedidos aos acionistas da

Unidas, em contrapartida da incorporação das suas ações pela Localiza", e por

isso, deveria ser considerada "parte indissociável do preço atribuído às ações no

âmbito da Operação". Nesse contexto e pelos motivos que adiante se exporá, a

impossibilidade de exercício desse direito efetivamente impediria, a um grupo de

acionistas, que obtivessem todos os efeitos decorrentes da sua situação de sócios.

8. Para argumentar a favor desse ponto, a Consulta 1 com maior clareza essa

situação, trazem o paralelo de outras operações estruturadas que vêm

concedendo aos acionistas da sociedade incorporada (ou cujas ações são

incorporadas), como contrapartida da incorporação de ações, ações da

incorporadora combinadas com uma parcela em dinheiro. Nesses casos,

argumentam que seria evidente a impossibilidade de atribuir a parcela em

dinheiro a "apenas uma parte dos acionistas da sociedade incorporada (ou cujas

ações forem incorporadas)" para repisar que, de igual forma, não faria sentido

qualquer obstrução ao exercício do direito ao Financiamento aqui tratado por

qualquer acionista da companhia.

9. Ou, nas palavras da Consulta 1, "negar que alguns acionistas tenham acesso a

esse Financiamento equivaleria a lhes subtrair parcela do preço atribuído às ações

de emissão da Unidas de sua titularidade, atribuindo direitos distintos a acionistas

titulares de uma mesma espécie e classe de ações". Como exercício prático,

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expuseram a possibilidade seguinte:

Apenas para ilustrar, considerando-se a taxa de juros prevista para o

Financiamento (3,5% a.a.) e a taxa atualmente negociada para o DI futuro

com vencimento semelhante (aproximadamente 12,8% a.a.), se os

Fundos obtivessem o Financiamento e aplicassem em um ativo livre de

riscos, remunerado por 100% do DI, fariam jus a um ganho de 9,3% a.a.

sobre o montante obtido com o empréstimo. Negar-lhes o exercício desse

direito representaria, portanto, uma verdadeira perda patrimonial.

10. Outro ponto que a Consulta 1 defende é a inaplicabilidade ao caso de

quaisquer das preocupações regulatórias que levam à restrição do artigo 89, II, da

Instrução CVM nº 555

11. Nesse aspecto, a Consulta 1 inicia suas ponderações explicando que "fundos de

investimento são comunhões de recursos, organizadas sob a forma de

condomínios de natureza especial (art. 1.368-C do CC), geridas profissionalmente,

destinadas à aplicação em ativos financeiros, com a finalidade de gerar

rendimentos a seus cotistas" para então expor que fundos de investimento

teriam como mecanismo típico de captação a emissão de cotas, que serão detidas

pelos investidores a troco dos recursos captados, razão pela qual, "nesse modelo,

é estranha a ideia de captação de recursos por outras modalidades, o que explica

a vedação da captação de recursos via empréstimo"

12. Assim, a Consulta 1 avança em sua interpretação sobre as vedações contidas

na Instrução CVM nº 555, destacando que algumas são "regras de conduta para o

administrador", e outras, tratam mais "[d]aquilo que o fundo de investimento pode

ou não fazer – tratam-se, portanto, de regras de cunho mais estrutural". Nesse

contexto destacam as regras constantes do art. 89, que vedam a prática de uma

série de atos relativamente comuns para agentes de mercado, "melhor

delimitando, assim, a forma de atuação desse tipo especial de agente financeiro".

o que derivaria "não apenas em opções práticas", mas por "uma verdadeira

questão ontológica", pois, ao captar recursos em mercado por meio da

distribuição de suas cotas, os fundos de investimento agem como se fossem

"verdadeiros intermediários financeiros".

13. Nesse bojo que a Consulta 1 considera que a regulamentação das atividades

dos fundos passaria não apenas por questões relacionadas mais diretamente à

proteção dos investidores, mas também pela "criação de regras que os

diferenciem de outros intermediários, impedindo que eles funcionem, por

exemplo, de maneira similar a instituições bancárias", perspectiva sob a

qual deveria ser analisada a abrangência de sua aplicação, pois com a vedação

se buscou evitar que esses veículos contraíssem empréstimos para se alavancar –

expondo os investidores a riscos diversos daqueles inerentes à aplicação ordinária

de seus recursos no mercado e "subvertendo a sua lógica de constituição e

funcionamento".

14. Ainda nessa tese, prosseguem afirmando que

A rigor, fundos de investimento existem apenas para aplicar recursos da

coletividade dos cotistas no mercado financeiro e de capitais. E não se

permite atuação distinta para (i) evitar que os cotistas fiquem expostos a

riscos maiores do que os imaginados, decorrentes de operações estranhas

àquele universo; e (ii) evitar o desvirtuamento de tais veículos, tornandoos pequenas instituições financeiras.

Naturalmente, e até pela redação do dispositivo (que faz ressalva expressa

às modalidades de empréstimo autorizadas pela CVM), a norma não

impede que sejam realizadas operações em que o fundo assuma riscos

superiores ao seu patrimônio (como em operações de derivativos, em que

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se devem observar as regras de depósito de margens e garantias

impostas pela bolsa de valores). Não se buscou proibir também que

fundos de investimento realizem o pagamento parcelado de bens ou

serviços adquiridos (o que também poderia ser caracterizado, em alguma

medida, como um financiamento). Mas tais operações são

contextualizadas e não se confundem com aquilo que se buscou vedar.

Elas reforçam, na verdade, a delimitação acima.

15. Isso tudo posto, a Consulta 1 alega que, aqui, a situação enfrentada é distinta

da que existiria caso os Fundos "estivessem buscando, proativamente, negociar

um empréstimo com uma instituição financeira para a realização de novas

operações". Afinal, em razão da conformação da Operação, os Fundos já

receberam o direito ao Financiamento, que seria "parte da contraprestação devida

aos acionistas da Unidas pela incorporação das ações de sua emissão pela

Localiza". Seria natural e desejado, assim, que os recursos correspondentes sejam

incorporados ao patrimônio dos Fundos.

16. Até se reconhece que, pela tomada do Financiamento, os Fundos passarão a

devedores da instituição financeira credora e emitirão, em contrapartida, uma

Cédula de Crédito Bancário – CCB. Mas trata-se de uma dívida garantida que,

como se viu, não se confunde com uma "mera alavancagem (e não criará

exposições desproporcionais para os cotistas)". Ademais, é natural que, em

operações diversas, fundos de investimento assumam exposições que podem

gerar ônus diversos. Aqui os ônus estão quantificados. Não existiria, assim,

nenhum desvirtuamento dos fundos.

17. Além disso, a Consulta 1 repisa que o montante recebido no âmbito do

Financiamento será utilizado pelos Fundos necessariamente para a aplicação em

ativos que estejam em conformidade com as suas respectivas políticas de

investimento, o que evidenciaria a inexistência da possibilidade de majoração ou

desvirtuamento dos riscos limite a que os cotistas já estão expostos e são definidos

nos regulamentos.

18. Ante esse quadro, no presente caso, a Consulta 1 entende que não se

apresentam aqui os riscos que se buscava impedir com a vedação de tomada de

empréstimo por fundos de investimento, de forma que parece, na visão

exposta. admissível "a concessão da dispensa sem a fragilização do ambiente

regulatório e garante o pleno exercício, pelos Fundos, de todos os direitos

patrimoniais que lhe foram outorgados no âmbito da Operação".

19. Já a Consulta 2, após também descrever os detalhes da operação, vem

defender a necessidade de concessão da dispensa de igual forma com base no (1)

destacado benefício que se espera ao fundos com sua adesão ao crédito

subsidiado, (2) na inexistência, para a operação, dos riscos de excessiva

alavancagem que justificariam a vedação do artigo 89, II, da Instrução CVM nº

555, (3) a especificidade da operação e do contexto em que o crédito é oferecido,

(4) o tratamento assimétrico que seria conferido aos acionistas elegíveis em caso

de imposição dessa vedação aos fundos, que compõem parte relevante da base

acionária das companhias envolvidas. Além disso, destacam que a operação não

será de tamanha relevância para os fundos envolvidos dados os tetos previstos de

participação dos acionistas, o que limitaria bastante a capacidade dos fundos de se

alavancar com tais créditos.

D) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

20. Preliminarmente, convém destacar nossa concordância com alguns dos

argumentos expostos tanto na Consulta 1 quanto na Consulta 2. Esse é o caso, por

exemplo, do flagrante benefício que se espera aos Fundos quando da adesão a

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uma modalidade de crédito com taxa bastante subsidiada (afinal, se a taxa livre de

riscos no país gira em torno de 13,25% ao ano, é possível afirmar que o crédito é

de fato de natureza subsidiada). Parece relevante destacar essa questão

particular, pois a natureza subsidiada do Financiamento corrobora a alegação

trazida pelos consulentes de que a operação se insere no contexto da

incorporação de ações relatada de forma indissociável dela, compondo a própria

operação como parte indissociável dela, dado que, em condições normais de

mercado e em condições equitativas entre partes independentes, seria incogitável

que os Fundos conseguissem obter capital nessas condições.

21. Também é verdade que a imposição da vedação acabaria por impor à base de

acionistas elegíveis uma situação de assimetria indesejável e atípica que, a

princípio, merece ser evitada.

22. Também não se pode cogitar que os gestores envolvidos tenham dado causa

ou provocado, ainda que indiretamente, tamanha situação, como o objetivo - no

limite - de dela se beneficiar. Como se vê, a operação envolve um negócio

conduzido no âmbito de duas companhias abertas do segmento de locação de

veículos sem ter envolvido, até onde se pode enxergar, qualquer participação ativa

ou mais direta dessas gestoras.

23. Quanto à natureza da vedação do artigo 89, II, é verdade que a contratação de

empréstimos vedada pelo dispositivo tem objetivos mais estruturais de controlar o

nível de exposição dos fundos a riscos e o nível de alavancagem que podem

alcançar. Mas nem tanto - pelo menos com a redação atual da norma - com o

objetivo de limitar o nível dessa alavancagem, pois é possível que essa

alavancagem seja alcançada de outras formas (e, notadamente, por meio de

operações com derivativos) e sem limite, mas sim e com mais ênfase, com o

propósito de limitar a natureza da alavancagem que poderia ser obtida com tais

empréstimos.

24. Explica-se: a alavancagem chamada de financeira (ou seja, obtida por

empréstimos) envolve não apenas a possibilidade direta de ampliação do nível de

exposição a riscos dos fundos mediante o uso de uma nova fonte de recursos, mas

também e indiretamente, a assunção de novos tipos de riscos por parte desses

fundos que trazem desafios ao entendimento dos investidores, à supervisão da

indústria e à própria estabilidade financeira do sistema financeiro em geral. Como,

aliás, tem sido amplamente discutido em âmbito internacional por meio de

diferentes fóruns, em particular pelo Financial Stability Board ("FSB") no contexto

dos estudos denominados como Structural Vulnerabilities from Asset Management

Activities e naqueles associados à caracterização e monitoramento do que se

convencionou denominar de Shadow Banking.

25. Na vertente de emprestador de recursos, por exemplo, o fundo passaria a

estar sujeito a riscos de crédito associados aos terceiros a quem emprestasse tais

recursos. Já na perspectiva de tomador de empréstimos (que se assemelha mais à

situação concreta), além da possibilidade já aventada de superexposição a riscos e

alavancagem, o fundo também passaria potencialmente a oferecer potenciais

riscos de crédito às contrapartes (hoje, inclusive, sob o contexto legal de uma

limitação da responsabilidade dos cotistas). Assim, sem prejuízo de concordar com

o exposto na Consulta 1 de que tal vedação também parte da premissa de que a

estrutura e funcionamento do fundo presume que suas fontes de recursos

resultem dos cotistas via distribuição de suas cotas, é importante dizer que o tema

de empréstimos de ou para fundos envolve uma complexidade e diversas outras

nuances que não poderiam ser esgotadas aqui.

26. De toda forma, não nos parece ser necessário que se adentre em tamanhas

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questões. Como defendido na consulta, e com isso também se concorda, (1) o

montante limite envolvido acaba por ser bastante baixo, por representar no

máximo 20% das posições que os fundos detenham nas ações objeto, (2) a

aprovação se daria no contexto de uma operação específica e determinada, de

forma que não teria potencial de abrir indiscriminadamente uma nova modalidade

de operação aos fundos, de indesejável caráter genérico ou amplo, e que pudesse

oferecer riscos de supervisão ou prudenciais à indústria, e (3) os fundos, como

destacado na consulta, obviamente estão limitados a utilizar os recursos nos

estritos limites já existentes na regulamentação e nos regulamentos envolvidos,

circunscrevendo a utilização desse capital.

27. Como o argumento do tratamento assimétrico entre acionistas elegíveis é um

ponto que sensibiliza esta área técnica em direção à defesa do pleito,

entendemos que essa autorização não deva ser limitada aos gestores consulentes,

mas a todos os gestores de fundos que detenham posições nas ações objeto da

operação de incorporação e pretendam participar da operação até a data imite (a

saber, 6/7/2022).

29. Entretanto, esse contexto da necessidade de se prever um tratamento

equitativo a todos os fundos envolvidos traz um outro desafio, que está

relacionado ao impacto que a extensão da possibilidade desse Financiamento aos

fundos pode trazer para a operação como um todo.

30. Com o objetivo de melhor compreender a dinâmica da operação, foi realizada

reunião em 29/6/2022 com a diretoria jurídica da Localiza (Sra. Suzana), por meio

da qual foram prestadas informações adicionais sobre o racional do dito

Financiamento e o que o justificava neste caso concreto.

31. Segundo relatado pela companhia, na verdade todo o funding da operação de

Financiamento seria provido pela própria companhia, e o objetivo da oferta desse

benefício foi o de viabilizar que os acionistas envolvidos, quando da incorporação,

tivessem recursos próprios e dedicados para o pagamento do imposto de renda

sobre o ganho de capital decorrente da operação. Daí, inclusive, vem a limitação

do montante do Financiamento a 20% do valor das ações objeto de incorporação,

pois tal valor corresponde, grosso modo, ao montante médio de impostos devidos

por essa base de acionistas ao se sujeitar a essa incorporação. Dessa forma,

segundo alegado, o objetivo seria amenizar os efeitos fiscais, a esses acionistas,

que seriam impostos pela operação de incorporação de ações.

32. Assim, segundo também descrito na reunião, desde a concepção do

Financiamento já se teria em mente a vedação contida no artigo 89, II, da

Instrução CVM nº 555 para os fundos como circunstância que os excluiria da

operação, e que isso seria algo desejável à estrutura pretendida, uma vez que, de

toda forma, os fundos de investimento estariam a princípio isentos do pagamento

desse imposto e, por essa mesma razão, não fariam jus, à luz desse racional, de

tais recursos subsidiados.

33. Explicaram, ainda, que na operação divulgada o Banco XP surge como o

financiador uma vez que os estruturadores se valeram do uso de uma operação

ativa vinculada, conforme regulada pela Resolução CMN nº 2.921, para leva-la a

efeito. Como sabido, nesse tipo de operação, apesar da instituição financeira

envolvida surgir como credora do Financiamento, as CCBs originadas a partir

desse Financiamento a cada um dos acionistas é revertida como um lastro de um

CDB, esse emitido pelo Banco XP para aquisição pela Localiza, que dessa forma

oferece na prática o funding da operação ao financiar esses acionistas, ainda que

por meio dessa instituição financeira.

Ofício Interno 29 (1541744) SEI 19957.007345/2022-37 / pg. 6

34. A companhia explicou na reunião também que o uso dessa estrutura se

mostrou imperativo porque a companhia não teria capilaridade, estrutura,

sistemas ou expertise para lidar com uma base tão pulverizada de devedores

como a que se pretende obter com a dita incorporação de ações.

35. Ademais, informaram também que, segundo suas estimativas, a participação

que agora se cogita de fundos de investimento elevaria os custos dessa parte

específica da operação de R$ 1 bilhão para cerca de R$ 2 bilhões, o que poderia,

no limite, levar à necessidade de rediscussão de toda a viabilidade financeira da

operação projetada inicialmente.

36. Assim, diante de tudo o que a companhia expôs nessa reunião, apesar de

entender e concordar com os pontos trazidos na consulta quanto à nítida

vantagem dos fundos na participação de operação; na interpretação do

Financiamento como parte indissociável da operação; na baixa relevância do valor

obtido com o Financiamento no contexto dos fundos envolvidos; e na

descaracterização, para o caso concreto específico, de riscos à normalidade de

funcionamento do mercado de fundos com a participação pretendida na

operação, aqui se pondera também os riscos mais particulares que essa

participação pode oferecer à própria viabilidade da operação e, também, o quanto

se poderia considerar devido que efetivamente os fundos de investimento dela

participem, considerando o racional que justificou sua estruturação na origem.

37. Assim, diante desse particular aspecto, entende esta área técnica que tal

permissão não deve ser concedida, por representar certa surpresa à legítima

expectativa da companhia em relação aos efeitos dessa vedação sobre as

condições da operação de incorporação. Ademais, também quer nos parecer que,

diferente do que foi colocado pelos gestores, não se está diante no caso de um

tratamento assimétrico em desfavor dos fundos caso sustentada a vedação,

considerando que, como já aqui ponderado, os fundos de investimento gozam de

tratamento tributário mais favorável no âmbito da operação e, por isso, sua

estruturação em condições que excluem os fundos apenas busca conferir um

tratamento aos acionistas consistente com as diferenças tributárias impostas a

cada deles e a própria razão de existir do Financiamento.

38. Diante do exposto, submetemos as consultas formuladas pelos gestores à

superior apreciação do Colegiado da CVM, com proposta de negativa aos pedidos

de dispensa formulados e de relatoria do caso por esta SIN.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 29/06/2022, às 19:33, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 1541744 e o código CRC 46F573D6.

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1541744 and the "Código CRC" 46F573D6.

Referência: Processo nº 19957.007345/2022-37 Documento SEI nº 1541744

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.007345/2022-37

Reg. Col. Nº 2645/22

Interessados: Helius Capital Gestão de Recursos S.A. e Localiza S.A.

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo para contração de

empréstimos por fundos de investimento

Relatoria: Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais (SIN)

Manifestação de Voto

1. Apresento esta breve manifestação de voto para adicionar apenas alguns pontos às bem

lançadas razões apresentadas pela SIN para indeferimento do pedido de dispensa de requisitos.

2. Da fundamentação apresentada pelos integrantes do colegiado para divergirem da

recomendação da área técnica, atenho-me a dois aspectos de destaque: (i) de que não haveria risco

para os fundos de investimento de tomar o empréstimo e (ii) de que se trataria de dispensar

tratamento equitativo a investidores da mesma classe de ações.

3. Sobre a alegada inexistência de risco. O argumento, em suma, é o de que, como a taxa

do financiamento é substancialmente abaixo da de mercado, isto permite uma simples arbitragem

de juros entre a taxa subvencionada e uma aplicação qualquer em renda fixa a preços de mercado.

Isto, porque os fundos não terão que usar o dinheiro para pagar o imposto de renda por ganho de

capital e terão os recursos livres para utilizar em outras finalidades.

4. É preocupante que esta CVM entre no mérito da operação concretamente avaliada para

averiguar se os agentes econômicos podem ou não realizar determinada operação. Nem no auge

do intervencionismo estatal em que nasceu, como parte do New Deal, o modelo americano de

regulação dos mercados, em que o nosso sistema ainda se baseia (para o bem e para o mal), se fez

a opção pela análise do mérito. E agora a análise do mérito aparece aqui, de uma maneira até um

pouco sutil, mas aparece – “não quero a proibição pois a operação não tem risco”. Ora, se não tem

risco, é bom basear-se numa análise concreta das características do que se quer fazer, e isso é

análise de mérito pelo regulador, que é a parte menos indicada para empreendê-la.

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5. Ademais, o argumento não se sustenta ainda que se abstraia a questão mesma de se dever

fazer análise de mérito: em nenhum momento da decisão que aqui se toma ou dos requerimentos

feitos, se condicionou a utilização do financiamento para aplicação em renda fixa para arbitragem

de juros – esta até é uma provável utilização dos recursos, mas nada impede que os recursos sejam

aplicados em outros ativos (por sinal, os fundos certamente não estão todos aplicados em renda

fixa e, havendo ativos cuja avaliação interna seja de um retorno superior à renda fixa, seria até

mesmo obrigação resultante de seus deveres fiduciários a aplicação dos recursos do financiamento

nesses ativos mais rentáveis).

6. Por isso, faço este registro de que é um grave precedente esta Autarquia adentrar o mérito

da operação para fim de concessão de uma dispensa de requisito casuística. Se fosse para eliminar

a proibição tout court, tudo bem – mas não apenas neste caso concreto. Especialmente pelas razões

a seguir.

7. Tratamento equitativo. A previsibilidade do comportamento dos agentes envolvidos nas

transações de natureza patrimonial é essencial para a atividade econômica. Não há como se ter

previsibilidade das transações que podem vir a ser feitas – estas são o que constituem o objeto

central da arte do empreendedorismo, tentar antever o sucesso das relações comerciais que

compõem a atividade empresarial, para que dali resulte o lucro. Especialmente com os

consumidores, donde vêm as receitas, mas também com todos os fornecedores, seja de matériaprima, mão-de-obra ou capital. Não há como se prever sem risco as transações que não ainda

existem. Mas é fundamental que as estabelecidas sejam cumpridas; a ação humana se dá com base

na maior ou menor previsibilidade do comportamento dos elementos envolvidos. Assim como atos

do dia-a-dia contam com as leis da física para prever o comportamento dos corpos, jogadas

esportivas se baseiam nas leis do esporte em questão, experimentos químicos baseiam-se nas da

química e daí por diante, as interações humanas, especialmente as de natureza patrimonial,

baseiam-se nas “leis”, em sentido amplo, do direito – desde os acordos de vontade específicos,

regidos e complementados por aquelas regras previstas de maneira subsidiária ou obrigatória, na

lei e em sua eventual regulamentação, que compõem o direito como um todo.

8. O Estado serve melhor a suas funções ligadas à atividade econômica se assegurar, ao

máximo possível, essa previsibilidade. A CVM especificamente tem essa obrigação implícita na

sua missão institucional, prevista na Lei nº 6.385/76, ao dever exercer suas atribuições legais para

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promover “o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações” (art. 4o, II). Pouco se discute

o malefício à atividade econômica que formas de ativismo judiciário causam ao País ao reformar

cláusulas contratuais. A natureza desse malefício é a incerteza que traz às transações econômicas.

Os agentes perdem a capacidade de prever o resultado das transações que foram estabelecidas e ao

invés dos ganhos recíprocos dos contratos, chega-se ao ganho unilateral que se dá em detrimento

da contraparte. O resultado é que ao invés de uma transação em que todos os participantes ganham,

ou ao menos alguns ganham sem que alguém perca, tem-se uma perda para particulares causada

em última análise pelo Estado. O problema não é que alguém perca, pois se ex ante as transações

trazem ganhos para todos os envolvidos, ex post isso não necessariamente é verdade, mas que

perca por imposição estatal. Sob um aspecto, isso é deletério ao desenvolvimento da economia,

pois os agentes prejudicados deixam de realizar aquele tipo de transação (por receio de que ela lhe

trará novamente perdas), e a sociedade é privada dos resultados positivos recíprocos que adviriam

dessas transações. Sob outro aspecto, isto também representa uma escolha pelo Estado de quem

vai favorecer, escolha obviamente contrária à isonomia que lhe deveria pautar a atuação como

pedra fundamental. Além de ineficiente para a economia, acima de tudo é violador de direitos

individuais e, portanto, injusto. Por isso que se aceita que a promoção da eficiência econômica na

atuação estatal como definidor das regras nos mercados seja sob o conceito de “eficiência de

Pareto” – quando no mínimo uma parte tem ganhos sem que outras tenham perdas. Ou seja: para

promover eficiência, é desejável assegurar previsibilidade.

9. A companhia é uma estrutura complexa de obrigações entre seus diversos integrantes.

Essas obrigações são estabelecidas em diversos locais: atos constitutivos, disposições gerais e

mandatórias da lei, acordos de acionistas, regulamentação infralegal, e também resultam da

combinação das obrigações a que os participantes estão sujeitos. A essa “teia” de obrigações se

costuma referir como “nexo de contratos”, sob um recorte epistemológico focado na leitura do

fenômeno pela perspectiva econômica (não estritamente jurídica, pois nem sempre se trata de

“contratos” no sentido formal que o termo tem no direito).

10. No caso concreto, a macroestrutura jurídico-normativa em que se insere a microestrutura

da companhia resultante da incorporação era composta por regras que incluíam, além dos

documentos da transação de incorporação, a Instrução CVM nº 555, que obviamente contém – não

deveria, mas contém – a vedação a que fundos de investimento contraiam empréstimos. (Chega a

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ser risível que gestoras do porte dos que fizeram o pleito tenham sido capazes de manter a seriedade

ao dizer que foi apenas na última hora que o administrador lhes informou dessa surpreendente

novidade, desde a edição da Instrução CVM nº 555 em 2014, de que fundos não podem contrair

empréstimo).

11. Julgo importante deixar claro aqui que a vedação a endividamento para fundos de

investimento é uma regra absolutamente indesejável. Ou melhor: é indesejável que ela seja uma

vedação regulamentar. Se este ou aquele fundo quiserem adotar voluntariamente essa política, por

trazer a seus investidores uma estrutura de riscos mais adequada a suas preferências, ótimo. O que

é lamentável é que essa decisão não seja tomada de maneira descentralizada, pela preferência dos

investidores quando for o mais adequado, mas por temor do regulador de que estes não saberão

gerir seus próprios patrimônios, nem escolher os regimes em que terceiros farão a gestão para eles.

Isso gera apenas custos de transação adicionais e custos de oportunidade da riqueza que deixa de

ser criada com as operações de empréstimo hoje vedadas.

12. Porém, fato é que a regra existe e é conhecida por todos (e se realmente houve alguma

gestora que teve que ser informada dela pela administradora, deveria conhecer), e essa regra

compunha a teia obrigacional em que se apoiava toda a operação de incorporação. Isso inclui,

portanto, as obrigações relativas à concessão do financiamento. A existência de limitações

individuais que poderiam impedir o empréstimo, como bem notado pela Localiza em suas

manifestações, foi inclusive expressamente prevista no Acordo de Incorporação de Ações,

conforme transcrição nos autos (cláusula 2.1.4). Note-se que a concessão do financiamento apenas

a parte do quadro acionário, especialmente considerando a finalidade específica de facilitação de

pagamento do imposto de ganho de capital, é Pareto-eficiente no que tange aos acionistas da

companhia resultante da incorporação: alguns têm a vantagem sem que outros incorram em

perdas. Então, ela não viola em meu entender a obrigação de tratamento equitativo (que não é

tratamento idêntico). Violaria a equidade, sim, qualquer transação que implicasse em última

análise transferência de riqueza de uns acionistas para outros, sem contrapartida, que é o que o

direito busca evitar.

13. Então, diante da existência da regra, entendo que retirar sua eficácia no meio de uma

estrutura obrigacional complexa e já estabelecida é equivalente a uma intervenção num contrato,

removendo uma cláusula em favor de uma parte e em detrimento da outra, como as intervenções

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judiciais nos contratos tão gravemente assolam a economia nacional. É que a discussão não trata

aqui apenas da impropriedade da vedação a empréstimos em abstrato, pelas características da

operação destacadas pelos requerentes; se o resultado da decisão da CVM fosse algo que

permitisse ganhos aos requerentes, sem perdas diretas a outras partes ligadas à estrutura

obrigacional da operação, sem dúvida que meu entendimento seria pela dispensa do requisito – até

mesmo porque, como já afirmei acima, essa vedação nem mesmo deveria compor o regramento

dos fundos, e sim ser estabelecida voluntariamente nos regulamentos em que ela for vantajosa.

Mas não: não se trata de uma decisão que promove eficiência no sentido de Pareto, pois impõe

perdas a participantes da operação que poderiam contar com a expectativa de que a regra seria

mantida (no caso, os acionistas da Localiza).

14. Vale destacar que a opção por uma interpretação que priorize o respeito aos contratos

não é uma faculdade, e sim a observância do comando legal de que a interpretação das normas de

ordenação pública sobre atividades econômicas deve ser “em favor da liberdade econômica, da

boa-fé e do respeito aos contratos, aos investimentos e à propriedade” – Lei da Liberdade

Econômica, art. 1o, §2o.

15. Por fim, um argumento legítimo a favor da concessão do requerimento é que as regras

de dispensa de requisito também compõem o ordenamento jurídico e, portanto, deveriam ter sido

levadas em conta pela companhia. Nessa linha, considerando que haveria baixo ou nenhum risco

de perdas para os fundos, a companhia deveria ter a justa expectativa de que a CVM concederia a

dispensa de requisito. Entendo, porém, que isto não prevalece, por algumas razões. A principal é

que o sistema brasileiro de regulação do mercado de capitais fez a opção por rejeitar a análise de

mérito dos negócios em concreto, tutelando, ao invés (ao menos em tese), a ampla informação para

que o mérito seja analisado apenas por quem é capaz de fazê-lo com interesses alinhados e

utilização da maior quantidade de dados relevantes para tomar a decisão, isto é, os participantes

do mercado envolvidos. Assim, não se deveria levar em conta o mérito de como o financiamento

poderia ser aproveitado sem risco para os fundos. Ademais, tampouco há registro de precedentes

da dispensa desse normativo em casos semelhantes, o que enfraquece ainda mais o argumento de

que a companhia deveria esperar que o requisito fosse afastado.

16. Por essas razões e pelas demais apontadas pela SIN, entendo que a maior previsibilidade

e a preservação do teor dos contratos são os vetores que prevalecem para dar cumprimento ao

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003965/2022-05 E 19957.003813/2022-02– Voto – Página 5 de 6

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mandato legal da CVM de zelar pelo funcionamento eficiente dos mercados, pelo que acompanho

a recomendação da SIN pelo indeferimento.

Rio de Janeiro, 5 de julho de 2022.

João Accioly

Diretor

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