Fundo de investimento

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – QUÓRUM PARA DELIBERAÇÃO DE SUBSTITUIÇÃO DO GESTOR DE FII – SUNO GESTORA DE RECURSOS LTDA. – PROC. 19957.010075/2022-41

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – QUÓRUM PARA DELIBERAÇÃO DE SUBSTITUIÇÃO DO GESTOR DE FII – SUNO GESTORA DE RECURSOS LTDA. – PROC. 19957.010075/2022-41

(Pedido de vista PTE) Trata-se de recurso interposto por Suno Gestora de Recursos Ltda. ("Suno" ou "Recorrente") acerca de entendimento manifestado pela Superintendência de Supervisão de Securitização – SSE sobre o quórum aplicável às assembleias gerais de cotistas (“AGC”) de Fundos de Investimentos Imobiliários (“FII”) destinadas a deliberar sobre a substituição da instituição gestora dos FII. A esse respeito, em 28.06.2022, por meio de correspondência eletrônica, a BRL Trust DTVM S.A. ("BRL") solicitou à SSE audiência a particular para tratar de quórum para substituição de gestor de FII, considerando a manifestação da área técnica em resposta à consulta formulada pelo gestor de um fundo por ela administrado. Nesse expediente, a BRL ponderou que, em sua opinião, em razão da exigência prevista no inciso II, do art. 44 da Instrução CVM nº 555/2014 ("Instrução CVM 555", aplicável subsidiariamente aos FIIs), os regulamentos de todos os fundos possuem qualificação do gestor. Nesse contexto, em que pese, na sua visão, a destituição ou substituição do gestor não ser matéria sujeita ao quórum qualificado, uma vez que a substituição do gestor acarreta em alteração do regulamento, conforme posicionamento da área técnica, a referida matéria estaria indiretamente sujeita à observância de quórum especial.

Assim, a BRL indagou se a ordem do dia da AGC para tal finalidade deverá contemplar duas deliberações distintas, sendo que a substituição/destituição do gestor estará sujeita ao quórum simples e a alteração do regulamento para ajustar a sua qualificação estará sujeita ao quórum qualificado. E sendo este o caso, questionou o que aconteceria se a substituição/destituição do gestor fosse aprovada pelos cotistas, mas não houvesse quórum suficiente para deliberar pela alteração do regulamento. Em 30.06.2022, a SSE/GSEC-1 respondeu à BRL que (i) a Instrução CVM n° 472/2008 ("Instrução CVM 472") é específica ao definir o que deve ser incluído no regulamento do fundo, não sendo aplicável a Instrução CVM 555 para o caso e, consequentemente, não sendo obrigatória a qualificação do gestor neste documento; (ii) à luz do art. 20, §1º, da Instrução CVM 472, as deliberações relativas à destituição/substituição do gestor não constam do rol de matérias que dependem de aprovação por quórum qualificado; (iii) não obstante, a deliberação de destituição/substituição do gestor, que implique na alteração do regulamento, deve ser tomada pelo quórum qualificado previsto no art. 20, §1º, da Instrução CVM 472, por força do disposto art. 18, II, da mesma Instrução. Nestas situações, por certo, a ordem do dia deverá contemplar uma única deliberação; e (iv) o regulamento do FII deve refletir esse entendimento.

Ao tomar conhecimento da referida manifestação da SSE, a Suno interpôs recurso, em 20.07.2022, destacando que, naquele momento, estavam em andamento duas assembleias que envolviam a substituição de gestores para a Suno. Em síntese, a Recorrente argumentou que: (i) o art. 15 da Instrução CVM 472, ao listar as disposições que obrigatoriamente devam constar do regulamento do FII, deixou de mencionar a qualificação (ou sequer a indicação) do gestor; (ii) diferentemente de outros fundos de investimento, no FII o administrador é o responsável pela gestão da carteira, devendo subcontratar tal serviço caso os valores mobiliários investidos excedam 5% do seu patrimônio e o mesmo não seja autorizado como gestor, desde que seja deliberado em assembleia ou haja indicação no regulamento do fundo; (iii) o quórum qualificado deve ser aplicado, no máximo, àquelas matérias vistas como essencialmente próprias do regulamento, quais sejam, aquelas que devam, por exigência normativa, constar do regulamento, em função de sua essencialidade ao funcionamento do Fundo; (iv) seria pacífico o entendimento da CVM de que as matérias sujeitas a quórum qualificado compõem lista fechada, de ordem cogente, que não pode ser expandida pelo administrador, pelo regulamento, tampouco pela própria assembleia geral de cotistas;

e (v) a contratação do gestor pelo administrador de FII é matéria sujeita à deliberação por quórum simples, independentemente de implicar ajustes ao regulamento do fundo, nos termos do que dispõem o art. 29, §1º, combinado com o art. 20, §1º, todos da Instrução CVM 472. Nesse sentido, a Suno solicitou que: “ (i) a SSE, em juízo de reconsideração, reforme o entendimento constante da Manifestação SSE, de modo a reconhecer que a contratação do Gestor pelo Administrador de FII é matéria sujeita à deliberação por Quórum Simples, independentemente de implicar ajustes ao regulamento do fundo, nos termos do que dispõem o art. 29, §1º, conjugado com o art. 20, §1º, todos da ICVM 472, bem como em consonância com o decidido pela unanimidade do Colegiado no Caso BB Progressivo FII e com o entendimento da SDM manifestado no âmbito da Audiência Pública nº 07/14; e (ii) caso a SSE não reconsidere seu entendimento, que o presente Recurso seja submetido ao Colegiado, para que este o admita e, no mérito, reforme o entendimento exposto na Manifestação SSE. ”. Em conclusão, o pleito tem como objetivo o reconhecimento de que a substituição do gestor em FII independe de quórum qualificado, tendo em vista que não é matéria específica do art. 20, §1º, da Instrução CVM 472. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 21/2022/CVM/SSE/GSEC-1, a SSE manifestou, resumidamente, as seguintes conclusões sobre a matéria:

(i) as atividades de gestão são prerrogativa do administrador, que pode subcontratar os serviços e, portanto, depreende-se que o art. 18, III, da Instrução CVM 472 contempla não somente as funções de administração, mas também as de gestão; (ii) por ocasião da edição da Instrução CVM n° 571/2015, que alterou a Instrução CVM 472 e incluiu a hipótese de quórum qualificado para o art. 18, III, as funções de gestão ainda não eram subcontratadas de forma significativa; (iii) a qualificação do gestor no regulamento do fundo é informação de significativa relevância para os investidores, que muitas vezes pautam suas decisões de investimento na expertise trazida pelo referido prestador e na confiança nele depositada. Ainda que a Instrução CVM 472 não obrigue a qualificação do gestor em regulamento, as estatísticas revelam que este é um procedimento amplamente utilizado e difundido entre os diferentes segmentos de FII, o que está em linha com a percepção de que o gestor desempenha papel relacionado às características essenciais do produto; (iv) a qualificação do gestor em regulamento não deriva de uma aplicação subsidiária da Instrução CVM 555, haja vista a especificidade da Instrução CVM 472, mas algo que reflete o papel de destaque que, na prática, tal prestador de serviço desempenha;

(v) a alteração do regulamento do fundo em virtude da destituição/substituição do gestor preenche os dois requisitos constantes da decisão do Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ2012/2986, de 13.08.2013 , no que se refere à avaliação de aplicação do quórum qualificado: (a) é matéria extremamente sensível, pois tem condão de afetar a confiança do investidor; e (b) se relaciona às características essenciais do produto, impactando a vida do fundo; (vi) se considerássemos, como propõe a Recorrente, que apenas as matérias previstas no § 1º do artigo 20 teriam quórum qualificado, e que o fato de constar em regulamento não poderia representar um aumento desse rol, a inclusão do inciso II do artigo 18 da Instrução CVM 472 como matéria com quórum qualificado seria inócua, pois, inclusive, o próprio art. 18, II, ressalva apenas o disposto no art. 17-A da Instrução CVM 472; e (vii) o artigo 18, II c/c com os arts. 17-A e 20, §1º, da Instrução CVM 472 permite que o procedimento mais rigoroso do quórum qualificado seja utilizado, considerando que a alteração do regulamento envolvendo a qualificação do gestor é matéria especialíssima. Desse modo, a SSE ressaltou que, ainda que a substituição/destituição do gestor não esteja expressamente prevista no art. 20, §1º, da Instrução CVM 472, restou demonstrado na análise da área técnica que a qualificação deste prestador de serviço no regulamento do fundo decorre do papel de destaque que o mesmo desempenha.

Ademais, em relação à argumentação da Recorrente, a área técnica destacou que não teria razão de se incluir no rol do quórum qualificado a alteração do regulamento se apenas a alteração de regulamento que trata dos incisos III, V, VI, VIII, XII e XIII do art. 18 pudessem ter o quórum qualificado, afinal, tais matérias já possuem referido quórum por disposição expressa da norma. Na visão da SSE, considerando que a atuação do gestor está diretamente ligada às funções do administrador, o art. 18, III, da Instrução CVM 472 listou apenas o administrador, pois, em regra, este também executa as atividades de gestão. Assim, a contratação de gestor, que se intensificou apenas após a edição da ICVM 571, não foi contemplada no dispositivo. Nesses termos, considerando que o papel desempenhado pelo gestor está diretamente ligado às funções do administrador no âmbito dos FII, a SSE propôs a reforma do seu entendimento de que o quórum para alteração do gestor seja híbrido, ou seja, simples ou qualificado, caso esteja identificado ou não no regulamento do fundo imobiliário. Nesse sentido, a SSE concluiu que a substituição/destituição do gestor é, em si mesma, matéria especialíssima que justifica a adoção do procedimento mais rigoroso do quórum qualificado. Desse modo, a SSE/GSEC-1 propôs ao Colegiado da CVM o não provimento do recurso e o reconhecimento de que a destituição/substituição do gestor, em qualquer hipótese, está sujeita à deliberação dos cotistas com quórum qualificado.

O Presidente João Pedro Nascimento, que havia solicitado vista do processo na reunião de 16.11.2022 , apresentou manifestação de voto acompanhando “ integralmente o entendimento da SSE no sentido de que a substituição do gestor é matéria sensível e que impacta a vida dos fundos, atendendo aos requisitos necessários para sujeição ao crivo de maioria qualificada para sua aprovação ”. Em seu voto, o Presidente apresentou considerações adicionais acerca da evolução do arcabouço normativo e do inegável co-protagonismo da figura do gestor. Ademais, na visão do Presidente, “ a exigência de quórum qualificado para a alteração do gestor nos FIIs promove coerência com a disciplina aplicável ao administrador, reconhecendo que ambos figuram como prestadores de serviço essenciais, e contribui ao propósito de promover um ambiente de confiança e previsibilidade aos investidores, em reforço da credibilidade do mercado de capitais. ”. Em conclusão, o Presidente ressaltou que “ não se cuida aqui de criar um mecanismo de blindagem à alteração do gestor de FIIs, dificultando a sua troca pela imposição do requisito de aprovação por maioria qualificada.

Na verdade e sem prejuízo de uma rediscussão mais ampla da matéria em sede de futura alteração normativa, entendo que a Instrução CVM nº 571/2015, ao reduzir de metade para 25% o quórum qualificado exigido para a aprovação de matérias em FII com mais de 100 cotistas, foi sensível aos pleitos do mercado e pretendeu estabelecer um quórum de aprovação de fato atingível, embora diferenciado em relação ao quórum simples. ”. O Diretor Alexandre Rangel divergiu do entendimento da SSE, tendo votado no sentido de que o quórum aplicável às deliberações de substituição dos gestores de FII consiste na maioria simples de votos dos cotistas presentes em assembleia geral, conforme previsto no art. 20, caput, da Instrução CVM 472. O Diretor fundamentou sua posição da seguinte forma: (i) o art. 20, caput, da Instrução CVM 472 define a maioria simples como regra geral aplicável aos quóruns de deliberação dos FII; (ii) de forma excepcional, o §1º do referido artigo consolida uma lista exaustiva de matérias específicas, expressamente indicadas, que se sujeitam a quóruns qualificados; (iii) como toda regra de natureza excepcional, em linha com a melhor hermenêutica, a interpretação mais adequada deve ser restritiva, pautada pela prudência e conservadorismo, não cabendo proposições extensivas que busquem considerar assuntos não listados no dispositivo como se ali estivessem de alguma forma subentendidos;

(iv) nem a regulamentação editada pela CVM e nem a legislação aplicável aos FII elencam a substituição dos gestores como matéria sujeita a qualquer modalidade de quórum qualificado, de modo que deve prevalecer a regra geral da maioria simples dos cotistas presentes no conclave para a deliberação do tema; (v) além disso, trata-se de interpretação mais alinhada com a evolução normativa dos FII, uma vez que a crescente pulverização do passivo dos FII e a consequente impossibilidade prática de atingimento de determinados quóruns qualificados foram as principais justificativas para as alterações promovidas desde 2015 com a Instrução CVM 571, que buscaram em bases gerais, acertadamente, privilegiar o investidor como principal centro de decisão dos FII. Por fim, Rangel destacou a importância de se avaliar, do ponto de vista de política de supervisão regulatória, se as regras que conferem plenos direitos políticos às cotas alugadas de emissão de fundos de investimento imobiliários não vêm sendo utilizadas de forma indevida, em determinados casos concretos. Trata-se de ponto de atenção, a ser acompanhado de perto pela Autarquia, com foco na identificação de eventuais abusos de direito, especificamente considerando a conjuntura atual dos FII, com um mercado secundário aquecido, maior concorrência entre gestores especializados e crescente disponibilidade de produtos listados em mercados organizados.

A Diretora Flávia Perlingeiro e os Diretores Otto Lobo e João Accioly acompanharam o entendimento da SSE consubstanciado no Ofício Interno nº 21/2022/CVM/SSE/GSEC-1, pelo indeferimento do recurso. Em acréscimo, a Diretora Flávia Perlingeiro pontuou que, a seu ver, não se trata de aplicação de analogia, visto não haver lacuna normativa, mas sim de interpretação sistemática para integração dos dispositivos normativos apresentados pela SSE. Sendo assim, o Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Alexandre Rangel, deliberou pelo não provimento do recurso, acompanhando a manifestação da área técnica. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 21/2022/CVM/SSE/GSEC-1

São Paulo, 26 de outubro de 2022

De: SSE/GSEC-1

Para: SGE

Assunto: Recurso contra manifestação da SSE sobre o quórum para deliberação de

substituição do gestor de FII – Processo 19957.010075/2022-41

Senhor Superintendente-Geral,

1. Trata-se de pedido de recurso apresentado pela SUNO GESTORA DE RECURSOS LTDA.

("Suno" ou "Recorrente") acerca de entendimento manifestado pela Superintendência de

Supervisão de Securitização – SSE (“SSE”) sobre o quórum aplicável às assembleias gerais de

cotistas (“AGC”) de Fundos de Investimentos Imobiliários (“FII”) destinadas a deliberar sobre a

substituição da instituição gestora dos FII (doc. SEI 1562238 e 1562239).

I- HISTÓRICO DOS FATOS

2. Em 28/06/2022, por meio de correspondência eletrônica, a BRL Trust DTVM S.A.

("BRL") solicitou audiência a particular para tratar de quórum para substituição de gestor de FII

(doc. SEI 1566002 e 1565999).

3. Dada a urgência do assunto, a BRL antecipou suas dúvidas por e-mail, informando que

"em resposta à consulta formulada pelo gestor de um dos fundos administrados por nós, esta área

técnica apresentou entendimento no sentido de que “caso o regulamento qualifique o gestor [...],

tal deliberação implicará em alteração do referido regulamento, o que enseja a aplicação do

quórum qualificado do art. 20, § 1º, da ICVM 472, por força do previsto no art. 18, II, da mesma

Instrução”.

4. Diante disso, a BRL ponderou que, em sua opinião, em razão da exigência prevista no

inciso II, do art. 44 da Instrução CVM 555 (aplicável subsidiariamente aos FIIs), os regulamentos de

todos os fundos possuem qualificação do gestor. Nesse contexto, em que pese a sua destituição

ou substituição não ser matéria sujeita ao quórum qualificado, o fato de sua substituição acarretar

em alteração do regulamento, conforme posicionamento da área técnica, faria com que a referida

matéria estivesse indiretamente sujeita à observância de quórum especial. Assim, indagou se a

ordem do dia deverá contemplar duas deliberações distintas, sendo que a substituição/destituição

do gestor estará sujeita ao quórum simples e a alteração do regulamento para ajustar a sua

qualificação estará sujeita ao quórum qualificado? E sendo este o caso, o que aconteceria se a

substituição/destituição do gestor fosse aprovada pelos cotistas, mas não houvesse quórum

suficiente para deliberar pela alteração do regulamento?

5. Em virtude de incompatibilidade de agendas, o assunto foi tratado pela área técnica

por meio de correspondência eletrônica. Desta forma, em 30/06/2022, a SSE/GSEC-1 esclareceu

que:

a. A Instrução CVM 472 ("ICVM 472") é específica ao definir o que deve ser incluído no

regulamento do fundo, não sendo aplicável a Instrução CVM nº 555 para o caso,

consequentemente, nem obrigatória a qualificação do gestor neste documento;

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 1

b. À luz do artigo 20, §1º, da Instrução CVM 472 as deliberações relativas à

destituição/substituição do gestor não constam do rol de matérias que dependem

de aprovação por quórum qualificado;

c. Não obstante, a deliberação de destituição/substituição do gestor, que implique na

alteração do regulamento, deve ser tomada pelo quórum qualificado previsto no

art. 20, §1º, da Instrução CVM 472, por força do disposto art. 18, II, da mesma

Instrução. Nestas situações, por certo, a ordem do dia deverá contemplar uma

única deliberação.

d. O regulamento do FII deve refletir o entendimento acima.

6. Ao tomar conhecimento da opinião manifestada por esta área técnica, a Suno interpôs

pedido de recurso, o qual foi encaminhado por meio do Protocolo Digital, em 20/07/2022.

Esclarecemos que a Suno apresentou recurso, considerando que, naquele momento, estavam em

andamento duas assembleias que envolviam a substituição de gestores para a Suno.

7. O pedido de recurso será melhor detalhado na seção III deste documento.

II- RESUMO DO CASO

8. Esta seção tem o propósito de resumir o caso de maneira objetiva, apresentando (i) a

situação problema, (ii) os questionamentos feitos pela área técnica para compreender o assunto,

e (iii) as conclusões encontradas.

Situação Problema: Substituição/destituição do gestor, que implique alteração do

regulamento, requer quórum simples ou qualificado?

a. Na opinião da Suno, o artigo 15 da Instrução CVM 472/08, ao listar as

disposições que obrigatoriamente devam constar do regulamento do FII,

deixou de mencionar a qualificação (ou sequer a indicação) do gestor.

b. Diferentemente de outros fundos de investimento, no FII o Administrador é o

responsável pela gestão da carteira, devendo, subcontratar tal serviço caso os

valores mobiliários investidos excedam 5% do seu patrimônio e o mesmo não

seja autorizado como gestor, desde que seja deliberado em assembleia ou

haja indicação no regulamento do fundo.

c. Segundo a Suno, o quórum qualificado deve ser aplicado, no máximo, àquelas

matérias vistas como essencialmente próprias do regulamento, quais sejam,

aquelas que devam, por exigência normativa, constar do regulamento, em

função de sua essencialidade ao funcionamento do Fundo.

d. Ainda, de acordo com a Suno, a contratação do gestor pelo administrador de

FII é matéria sujeita à deliberação por quórum simples, independentemente de

implicar ajustes ao regulamento do fundo, nos termos do que dispõem o art.

29, §1º, conjugado com o art. 20, §1º, todos da Instrução CVM 472.

Questionamentos SSE/GSEC-1: A Instrução CVM 472/08 estabelece que a alteração

do regulamento do fundo imobiliário é matéria que demanda deliberação em

assembleia de cotistas com quórum qualificado, contudo, não é claro se qualquer

alteração do regulamento deve contar com quórum qualificado. Diante disso, foram

levantados os seguintes questionamentos.

a. Os fundos imobiliários, em geral, qualificam o gestor em regulamento?

i. Este é um procedimento meramente formal ou decorre do papel

relevante que o gestor desempenha no âmbito do FII?

b. O gestor pratica atividades relacionadas às características essenciais do fundo

ou deve ser entendido como um mero subcontratado, que não influencia a

vida do FII?

c. O artigo 18, inciso II da Instrução CVM 472 permite um alargamento das

matérias previstas no §1º do artigo 20 que teriam quórum qualificado?

i. Quais requisitos devem ser considerados para a avaliação criteriosa da

aplicação do quórum qualificado?

ii. A destituição/substituição do gestor atende aos requisitos para adoção do

procedimento mais rígido do quórum qualificado?

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 2

Conclusões Sucintas SSE/GSEC-1

i. As atividades de gestão são prerrogativa do administrador, que pode

subcontratar os serviços e, portanto, depreendemos que o art. 18, III, da

ICVM 472 contempla não somente as funções de administração, mas

também as de gestão.

ii. Por ocasião da edição da ICVM 571, que alterou a ICVM 472 e incluiu a

hipótese de quórum qualificado para o art. 18, III, as funções de gestão

ainda não eram subcontratadas de forma significativa.

iii. A qualificação do gestor no regulamento do fundo é informação de

significativa relevância para os investidores, que muitas vezes pautam

suas decisões de investimento na expertise trazida pelo referido

prestador e confiança nele depositada. Ainda que por força da ICVM 472

a qualificação do gestor em regulamento não seja obrigatória, as

estatísticas revelam, como demonstrado mais adiante, que este é um

procedimento amplamente utilizado e difundido entre os diferentes

segmentos de FII, o que está em linha com a percepção de que o gestor

desempenha papel relacionado às características essenciais do produto.

iv. A qualificação do gestor em regulamento não deriva de uma aplicação

subsidiária da Instrução CVM 555, haja vista a especificidade da Instrução

CVM 472, mas algo que reflete o papel de destaque que, na prática, tal

prestador de serviço desempenha.

v. A alteração do regulamento do fundo em virtude da

destituição/substituição do gestor preenche os dois requisitos constantes

da decisão do Colegiado no âmbito do Processo CVM Nº RJ2012-2986,

detalhado adiante, no que se refere à avaliação criteriosa de aplicação do

quórum qualificado: é matéria extremamente sensível, pois tem condão

de afetar a confiança do investidor e; se relaciona às características

essenciais do produto, impactando a vida do fundo.

vi. Se considerássemos, como propõe a Recorrente, que apenas as matérias

previstas no parágrafo primeiro do artigo 20 teriam quórum qualificado e

que o fato de constar em regulamento não poderia representar um

aumento desse rol, a inclusão do inciso II do artigo 18 como matéria com

quórum qualificado seria inócua, pois, inclusive, o próprio art. 18, II,

ressalva apenas o disposto no art. 17-A da ICVM 472.

vii. O artigo 18, II c/c com os arts. 17-A e 20, §1º, da ICVM 472 permite que o

procedimento mais rigoroso do quórum qualificado seja utilizado,

considerando que a alteração do regulamento envolvendo a qualificação

do gestor é matéria especialíssima.

9. A seguir, apresentaremos os principais argumentos trazidos pela Recorrente em seu

pedido de recurso e, na sequência, detalharemos o entendimento da área técnica sobre o assunto.

III- PRINCIPAIS ARGUMENTOS APRESENTADOS PELA RECORRENTE

III.A) DA CONTRATAÇÃO DO GESTOR

10. A Recorrente inicia sua exposição destacando o disposto no artigo 29, da Instrução

CVM 472/08:

"Art. 29. O administrador deverá prover o fundo com os seguintes serviços, seja prestando-os

diretamente, hipótese em que deve estar habilitado para tanto, ou indiretamente:

I – manutenção de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e

acompanhamento de projetos imobiliários;

II – atividades de tesouraria, de controle e processamento dos títulos e valores mobiliários;

III – escrituração de cotas;

IV – custódia de ativos financeiros;

V – auditoria independente; e

VI – gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo.”

11. Ressaltou, ainda, o parágrafo primeiro do mesmo dispositivo, que estabelece que a

contratação do gestor deve ser aprovada por deliberação em assembleia de cotistas ou estar

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 3

prevista em regulamento:

"§ 1º Sem prejuízo de sua responsabilidade e da responsabilidade do diretor designado, o

administrador poderá, em nome do fundo, contratar junto a terceiros devidamente habilitados a

prestação dos serviços indicados neste artigo, mediante deliberação da assembleia geral ou

desde que previsto no regulamento."

12. Informou que o tratamento dado à figura do gestor, que nos FII é um prestador de

serviços [sub]contratado pelo Administrador, está alinhada ao fato de que a identidade ou a

qualificação do gestor não constitui informação que deva obrigatoriamente constar dos

regulamentos dos FII, não estando dentre as informações listadas no art. 15 da ICVM 472/08 e

ainda que, estando ou não previsto no regulamento, a contratação de um novo gestor depende de

deliberação da AGC.

III.B) DOS QUÓRUNS APLICÁVEIS AO FII

13. Nesse tópico foram destacados o artigo 20, em especial o parágrafo primeiro, e o

artigo 18 da Instrução CVM 472/08.

14. Com base na análise desses dispositivos, foi observado que as seguintes matérias

possuem quórum qualificado:

"(i) alteração do regulamento (art. 18, II);

(ii) destituição ou substituição do administrador e escolha de seu substituto (art. 18, III);

(iii) fusão, incorporação, cisão e transformação do fundo (art. 18, V);

(iv) dissolução e liquidação do fundo, quando não prevista e disciplinada no regulamento (art.

18, VI);

(v) apreciação do laudo de avaliação de bens e direitos utilizados na integralização de cotas do

fundo (art. 18, VIII);

(vi) aprovação dos atos que configurem potencial conflito de interesses nos termos dos arts. 31A, § 2º, 34 e 35, IX (art. 18, XII); e

(vii) alteração da taxa de administração nos termos do art. 36 (art. 18, XIII)."

15. Foi informado que a CVM sempre tratou com bastante cautela o rol de matérias

concernentes aos FII que deveriam estar sujeitos à aprovação por uma quantidade expressiva dos

cotistas. Para comprovar tal entendimento foi consignada a seguinte manifestação do Relatório da

Audiência Pública nº 07/14:

“A Instrução CVM nº 472, de 2008, buscou inicialmente identificar matérias que, por sua

natureza e vínculo com características essenciais do fundo, deveriam estar sujeitas a um

regime mais rígido de aprovação. Contudo, tendo em vista o caráter excepcional desse regime

e a necessidade de se assegurar o devido funcionamento do fundo inclusive por meio de

deliberações assembleares, o rol de matérias sujeitas a quórum qualificado sempre foi

analisado com bastante cautela.”

16. Para demonstrar que é pacífico nos entendimentos da SIN, da SDM e do próprio

Colegiado que as matérias sujeitas a quórum qualificado compõem lista fechada, de ordem

cogente, que não pode ser expandida pelo administrador, pelo regulamento, tampouco pela

própria assembleia geral de cotistas, foi destacado o seguinte entendimento consignado no OfícioCircular CVM/SIN nº 05/13:

“Nesse sentido, excluindo a previsão constante no parágrafo único do art. 20, todas as demais

matérias objeto de deliberação em assembleia de cotistas seguirão a regra geral (primeiro

caso). Ao ressalvar o disposto no parágrafo único do art. 20, a norma elencou quais seriam as

matérias que poderiam ser objeto de limites mais restritivos de deliberação.”

17. A Recorrente ressaltou que tal entendimento vem desde a edição original da ICVM

472. Inclusive, consignou a seguinte manifestação ocorrida no âmbito da Audiência Pública SDM

nº 01/08:

“A CVM buscou uma solução que estabelecesse o equilíbrio entre, de um lado, a viabilidade de

produtos organizados como FII e, de outro lado, os valores mencionados acima. Com esse

objetivo, a CVM diminuiu consideravelmente o rol de matérias a serem decididas por, no

mínimo, cotistas que representem metade das cotas emitidas, mantendo somente: (...)”

18. Trouxe, ainda, o seguinte trecho da decisão do Colegiado da CVM no âmbito do

Processo Administrativo CVM Nº RJ-2012-2986:

“A Instrução CVM nº 472, de 2008, buscando equilibrar os prós e contras do mecanismo de

quórum qualificado, assim como ocorre nas companhias abertas, reservou referido mecanismo

a matérias especialíssimas, para as quais se justifica uma campanha da administração no

sentido de promover a presença de cotistas em assembleia e obter a aceitação da maioria das

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cotas emitidas.”

19. Concluiu o tópico com o entendimento de que resta claro que a relação de matérias

sujeitas ao Quórum Qualificado compreende lista numerus clausus, sendo reservado para

deliberações excepcionais.

III.C) DO DESCABIMENTO DO QUÓRUM QUALIFICADO A TODA E QUALQUER ALTERAÇÃO AO

REGULAMENTO DO FII

20. A Recorrente continuou a sua exposição demonstrando o entendimento de que:

"o entendimento da SSE submete uma mesma deliberação (contratação de novo Gestor) a dois

quóruns distintos, em função simplesmente de o Gestor estar ou não identificado no

regulamento do FII, o que carece, com todo respeito, de sentidos lógico e jurídico, além de abrir

espaço para arbitragem regulatória e para tratamentos não-equitativos."

21. Ressaltou que o artigo 15 da ICVM 472/08, ao listar as disposições que

obrigatoriamente devam constar do regulamento do FII, deixou de mencionar a qualificação (ou

sequer a indicação) do gestor. Isso porque, diferentemente de outros fundos de investimento, no

FII o Administrador é responsável pela gestão da carteira, podendo, contudo, subcontratar tal

serviço, desde que tal contratação seja aprovada pela assembleia de cotistas ou que ela conste do

regulamento do fundo.

22. Entendeu a Suno que o quórum qualificado deve ser aplicado, no máximo, àquelas

matérias vistas como essencialmente próprias do regulamento, quais sejam, aquelas que devam,

por exigência normativa, constar do regulamento, em função de sua essencialidade ao

funcionamento do Fundo.

23. Concluiu esse tópico com o seguinte entendimento:

"Dentre as matérias especialíssimas sujeitas ao Quórum Qualificado, ao menos três delas

devem necessariamente constar do regulamento: (i) qualificação do administrador (art. 15, XII);

(ii) critérios para a remuneração do administrador (art. 15, XIV); e (iii) modo e as condições de

dissolução e liquidação do fundo (art. 15, XVIII). Fosse a intenção do regulador tratar qualquer

alteração ao regulamento como matéria de Quórum Qualificado, não haveria razão para ter-se

incluído os itens III, VI e XIII no §1º do art. 20. De fato, teria bastado a menção ao inciso II do art.

18, para que tais outras matérias já fossem sujeitadas ao Quórum Qualificado".

III.D) DA DECISÃO DO COLEGIADO DA CVM

24. Nesse tópico, a Recorrente lembrou o MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 170/2013 e destacou o

seguinte trecho:

“(...) por esse motivo, a referida substituição dependeria, em última instância, de quórum

suficiente para alterá-lo – qualificado, portanto, e não apenas simples. (...) Nesse memorando, a

SIN também ressalta que o quórum qualificado previsto para a alteração de regulamento (art.

20, parágrafo único, da Instrução CVM n° 472, de 2008) deveria aplicar-se a todas as matérias

que, nos termos do art. 15, devam constar desse documento, e apenas a tais matérias, a fim de

evitar que outros temas, quando incluídos no regulamento, sujeitem-se a um quórum mais

restritivo de alteração."

25. Em seguida foi destacado o voto da Diretora Luciana Dias, proferido do Processo CVM

Nº RJ2012-2986, em 13 de agosto de 2013 (doc. SEI. 1566972). É importante destacar o seguinte

excerto do voto:

"37. Em outras palavras, a CVM propôs a inclusão de várias matérias, inclusive a destituição e

substituição de administradores, no rol de deliberações sujeitas a quórum qualificado. Essa

proposta foi discutida em audiência pública e, de forma informada e refletida e acatando

sugestões do mercado, decidiu-se excluir tais hipóteses do art. 20, parágrafo único, da

Instrução CVM nº 472, de 2008. Não tenho dúvida de que a intenção da CVM, em 2008, foi

permitir que o administrador fosse eleito e substituído pela maioria simples dos cotistas

reunidos em assembleia, assim como que o prazo de duração e política de investimento desses

fundos fossem modificados por maioria simples.”

26. O voto segue o entendimento de que, mesmo que uma matéria deva constar

obrigatoriamente no regulamento de um fundo, ela pode ter quórum simples de deliberação, ou

seja, a matéria prevista no artigo 15 da Instrução CVM 472/08, dispositivo que trata das matérias

que devem constar no regulamento, não necessariamente precisa de quórum qualificado para

deliberação, depende do disposto no parágrafo primeiro do artigo 20, da mesma Instrução.

27. Ao final, foi consignada a manifestação da SDM no Relatório de Análise da Audiência

Pública SDM nº 07/14 (doc. SEI. 1566864, pg 46):

“(...) a alteração do regulamento do fundo e, portanto, das disposições sobre o seu

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funcionamento, bem como a alteração do prazo de funcionamento do fundo e a aprovação de

eventuais operações como fusão, cisão ou incorporação envolvendo o fundo devem estar

sujeitas à deliberação por quórum qualificado. Por outro lado, matérias que não atendam aos

critérios acima mencionados – como a fixação da remuneração do administrador e do

representante de cotistas – devem ser deliberadas com base em quórum simples. Em relação à

alteração do regulamento do fundo, é importante esclarecer que não se sujeitam à aprovação

por maioria qualificada aquelas modificações decorrentes de deliberações por quórum simples

mencionadas expressamente no art. 18 da Instrução CVM nº 472, de 2008, mas não listadas no

parágrafo único do art. 20 da mesma instrução.”

28. A Recorrente encerrou sua exposição com o seguinte pedido:

"Em vista de todo o exposto, o Recorrente solicita, respeitosamente, que este Recurso seja

recebido e processado para que:

(i) a SSE, em juízo de reconsideração, reforme o entendimento constante da Manifestação SSE,

de modo a reconhecer que a contratação do Gestor pelo Administrador de FII é matéria sujeita

à deliberação por Quórum Simples, independentemente de implicar ajustes ao regulamento do

fundo, nos termos do que dispõem o art. 29, §1º, conjugado com o art. 20, §1º, todos da ICVM

472, bem como em consonância com o decidido pela unanimidade do Colegiado no Caso BB

Progressivo FII e com o entendimento da SDM manifestado âmbito da Audiência Pública nº

07/14; e

(ii) caso a I. SSE não reconsidere seu entendimento, que o presente Recurso seja submetido ao

Colegiado, para que este o admita e, no mérito, reforme o entendimento exposto na

Manifestação SSE, pelas mesmas razões e com base nos mesmos fundamentos indicados no

item (i) acima."

IV- ANÁLISE SSE/GSEC-1

29. Primeiramente, cabe abordar a evolução da norma de fundos de investimento

imobiliário ("FII"), especialmente quanto aos dispositivos relacionados à substituição do

administrador e gestor.

30. No início, os fundos imobiliários eram regulados pela Instrução CVM 205/94 ("ICVM

205"). O artigo 23 dessa Instrução estabelecia que a destituição da instituição administradora era

matéria de competência privativa da assembleia geral de cotistas (art. 23 III), sendo certo que a

substituição da instituição administradora, nos casos de renúncia, descredenciamento, destituição

ou decretação de sua liquidação extrajudicial (art. 23 IV, a) deveria ser aprovada por cotistas que

representassem metade, no mínimo, das quotas emitidas, se maior quórum não fosse fixado no

regulamento do Fundo (artigo 27, §2º da ICVM 205). Ou seja, a matéria estava sujeita a quórum

qualificado.

31. As únicas disposições sobre a atividade de gestão no âmbito dos fundos imobiliários

constavam nos artigos 12 e 19 da ICVM 205:

"Art. 12. Compete à instituição administradora a gestão do patrimônio do Fundo,

podendo realizar todas as operações, praticar todos os atos que se relacionem com seu objeto,

e exercer todos os direitos inerentes à propriedade dos bens e direitos integrantes do

patrimônio do Fundo, inclusive o de ações, recursos e exceções, podendo abrir e movimentar

contas bancárias, adquirir e alienar livremente títulos pertencentes ao Fundo, bem como

transigir, desde que observadas as restrições impostas pela Lei nº 8.668, de 25 de junho de

1993, por esta Instrução, pelo regulamento do Fundo, ou por deliberação da assembléia geral."

e

"Art. 19. É vedada à instituição administradora, no exercício das funções de gestora do

patrimônio do Fundo e utilizando os recursos do Fundo:(...)" (grifo nosso)

32. Fica evidente que a responsabilidade pela gestão do patrimônio (ativos e passivos) do

fundo imobiliário competia exclusivamente à instituição administradora. A propósito,

esclarecemos que, por gestão, se entende a tomada de decisão de investir/desinvestir.

33. Na ocasião da Audiência Pública nº 01/2008 (doc. SEI. 1570672), que deu origem à

Instrução CVM 472 ("ICVM 472"), a CVM decidiu retirar do rol de matérias com quórum qualificado

o artigo 27, §2º da ICVM 205. Portanto, a matéria passou a ter quórum simples de deliberação.

34. Importante mencionar que a ICVM 472 flexibilizou, em parte, a função de gestão no

âmbito dos fundos imobiliários. Em especial, destacamos a inclusão do § 1º do artigo 29, que

deixou clara a possibilidade de contratação de terceiros habilitados para o exercício desta

atividade:

"Art. 29. O administrador deverá prover o fundo com os seguintes serviços, seja prestando-os

diretamente, hipótese em que deve estar habilitado para tanto, ou indiretamente:

[....]

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VI – gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo

(...)

§ 1º Sem prejuízo de sua responsabilidade e da responsabilidade do diretor designado, o

administrador poderá, em nome do fundo, contratar junto a terceiros devidamente

habilitados a prestação dos serviços indicados neste artigo, mediante deliberação da

assembléia geral ou desde que previsto no regulamento.

§ 2º Sem prejuízo da possibilidade de contratar terceiros para a administração dos imóveis, a

responsabilidade pela gestão dos ativos imobiliários do fundo compete

exclusivamente ao administrador, que deterá a propriedade fiduciária dos bens do fundo."

(grifo nosso)

35. Como percebemos, a responsabilidade pela gestão dos ativos imobiliários do fundo

continuava sendo de competência exclusiva da instituição administradora (art. 29, § 2º). Contudo,

foi a autorizada pela ICVM 472 a contratação de terceiros para prestar o serviço de gestão dos

valores mobiliários (ativos financeiros com lastro no mercado imobiliário). Tal aprimoramento se

mostraria especialmente relevante para o segmento de fundos imobiliários que têm como

principal objetivo investir preponderantemente em valores mobiliários (art 45, § 5º). Atualmente,

este segmento de FII é comumente denominado como "FII de Papel".

36. Observamos, ainda, quando da origem da ICVM 472, que tanto a deliberação de

substituição/destituição do administrador quanto do gestor (terceiros contratados) estavam

sujeitas ao quórum simples de aprovação.

37. Ocorre que, posteriormente, no EDITAL DE AUDIÊNCIA PÚBLICA SDM Nº 07/14 (doc.

SEI. 1618228), que iniciou os debates que deram origem à Instrução CVM 571/2015 ("ICVM 571")

foi consignada a seguinte manifestação, pautada na experiência da CVM com relação à supervisão

da indústria de FII:

"A Instrução CVM nº 472, de 2008, buscou inicialmente identificar matérias que, por sua

natureza e vínculo com características essenciais do fundo, deveriam estar sujeitas a um

regime mais rígido de aprovação. Contudo, tendo em vista o caráter excepcional desse regime

e a necessidade de se assegurar o devido funcionamento do fundo inclusive por meio de

deliberações assembleares, o rol de matérias sujeitas a quorum qualificado sempre foi

analisado com bastante cautela.

Partindo dessa premissa e também da experiência da CVM com relação à supervisão da

indústria de FII, a Minuta propõe a extensão do rol previsto no parágrafo único do art. 20 da

Instrução CVM nº 472, de 2008, de forma a contemplar também: i) a destituição ou

substituição do administrador e escolha de seu substituto (art. 18, III da Instrução CVM

nº 472, de 2008); e ii) a alteração da política de investimento e do objeto do fundo descrito no

regulamento (art. 18, XII da Instrução CVM nº 472, de 2008)." (grifo nosso)

38. No Relatório de Análise da referida audiência pública foi concluído o seguinte:

"Em vista do comentário apresentado pelo GRIFI, cumpre esclarecer que, no Processo

Administrativo CVM nº RJ2012/2986, julgado em 13.8.2013, o Colegiado discutiu qual seria o

quórum de deliberação aplicável à destituição e substituição do administrador de fundos de

investimento imobiliário nos termos da regulamentação atualmente vigente. Entretanto, essa

análise foi feita sem prejuízo de novas discussões que pudessem ser conduzidas para a

modificação de tal regulamentação, como de fato proposto pela Minuta.

Dito isso, a Minuta reflete o entendimento da CVM de que a alteração da administração do

fundo se trata de matéria extremamente sensível, relacionada à característica

essencial do produto e que, portanto, deve estar sujeita à apreciação por uma parcela

significativa de cotistas. Esse entendimento, inclusive, reflete o posicionamento adotado pela

Autarquia no âmbito da Audiência Pública CVM nº 01/2008, que culminou na edição da Instrução

CVM nº 472, de 2008." (grifo nosso)

39. Os aprimoramentos trazidos pela ICVM 571 foram no sentido de reconhecer que a

substituição da administração do fundo é matéria sensível, diretamente relacionada às

características essenciais do produto, tratando-se, portanto, de matéria especialíssima sujeita ao

mecanismo do quórum qualificado. Importante ressaltar que, à época, o papel desempenhado

pelo gestor de FII ainda era bastante incipiente, tendo em vista o posterior desenvolvimento dos

FII de Papel.

40. Outro ponto de destaque, é que, de fato, a CVM sempre analisou com bastante cautela

o rol de matérias sujeitas a quórum qualificado, ponderando que essa análise deve ser feita sem

prejuízo de novas discussões. Mesmo porque trata-se de uma indústria extremamente dinâmica.

41. Nesse sentido, chamamos a atenção para as discussões trazidas no âmbito do

Processo CVM Nº RJ2012-2986, que forneceram importantes subsídios à avaliação da matéria e

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que ainda hoje se mostram pertinentes. Naquela ocasião, o Colegiado da CVM esclareceu que o

uso do mecanismo mais rígido do quórum qualificado se restringe às matérias especialíssimas,

revelando dois requisitos fundamentais norteadores desta avaliação: (i) o grau de sensibilidade da

matéria, que deve ser elevado e (ii) sua relação direta com a característica essencial do produto,

no sentido de ser matéria com importância na vida do fundo.

42. Nesse contexto, é importante considerar que a indústria de fundos imobiliários se

desenvolveu consideravelmente desde 2008, quando da primeira versão da ICVM 472. Os

participantes deste mercado usam ferramentas mais sofisticadas e trazem inovações que

precisam ser acompanhadas pelo regulador.

43. Como exemplo desta evolução, verificamos que os FII que investem

preponderantemente em valores mobiliários (nos quais o gestor é responsável pelas decisões de

investimento do fundo) se destacaram no período recente, alcançando participação significativa

dentro da indústria de fundos de investimento imobiliários. Nessa linha, os dados do setor revelam

que o segmento de FII de Papel já representa 40% do patrimônio líquido total dos fundos

imobiliários listados na data-base agosto/2022 (a participação era de 25% em janeiro/2017 - série

histórica mais antiga disponível). Ressaltamos que os dados foram levantados para os FII listados,

pois são os fundos efetivamente distribuídos ao investidor de varejo, possuindo maior impacto na

matriz de riscos da CVM. A divisão por segmento foi baseada no ativo com maior relevância dentro

da carteira, dividindo-se em: (i) investimento direto em imóveis ("FIIs de Tijolo"); (ii) investimento

em títulos e valores mobiliários ("FII de Papel"); e (iii) investimento em cotas/ações de sociedades

("FII Híbrido")*.

Elaboração SSE/GSEC-1 (data-base agosto/2022):

44. Além disso, chamamos a atenção para o fato de que os FII de Papel detêm 53% de

participação na carteira teórica do IFIX - "Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários - B3",

sendo, portanto, o segmento de maior relevância na carteira que mede o desempenho da

indústria de fundos imobiliários:

IFIX (carteira teórica de setembro a dezembro de 2022)

45. É clara, portanto, a significância que os FII de Papel assumiram na indústria de fundos

imobiliários, o que não pode ser desprezado nesta análise.

46. Ainda, em nossas pesquisas para a elaboração deste Ofício Interno, verificamos, para

alguns fundos, a inclusão de cláusula de multa por demissão sem justa causa do gestor no

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regulamento dos fundos imobiliários, que deve ser paga como encargo do fundo e,

consequentemente, possui potencial de afetar a rentabilidade das cotas. Ressaltamos que o

propósito deste destaque não é o de concordar ou discordar dessa prática, nem mesmo trazer o

tema para debate no âmbito deste Ofício Interno, mas sim o de demonstrar a essencialidade do

gestor na prática.

47. Como justificativa para a inclusão da referida cláusula, os participantes alegam que o

gestor do fundo tem de investir consideráveis recursos financeiros, humanos, tecnológicos e

outros, além de muito tempo, na atividade de gestão. Vale observar que a ausência de clareza

sobre o quórum aplicável à matéria de destituição/substituição do gestor contribui para este tipo

de situação, como forma de mitigar os riscos associados ao possível tratamento não rigoroso de

substituição de um prestador de serviços que efetivamente se relaciona às características

essenciais do produto.

48. A propósito, analisamos os regulamentos de um amostra aleatória de 60 fundos de

investimento imobiliário com participação no IFIX (55% da população) e verificamos que:

a. 44 fundos possuem o gestor qualificado em regulamento (73% da amostra),

distribuídos em 18 FII de Tijolo; 24 FII de Papel; e 2 FII Híbrido;

b. 7 fundos possuem multa para destituição do gestor sem justa causa (11,6% da

amostra), distribuídos em 4 FII de Tijolo e 3 FII de Papel; e

c. 4 fundos determinam quórum qualificado para a destituição do gestor (6,67% da

amostra).

49. Sem prejuízo da análise da regularidade destes "achados" em relação às normas da

CVM, os dados nos permitem fazer três inferências principais: (i) a qualificação do gestor em

regulamento é um procedimento amplamente utilizado, com dispersão relevante entre os FII de

Tijolo e FII de Papel; e (ii) o segmento FII de Tijolo é, na amostra, o que mais adota a cláusula de

multa por demissão sem justa causa do gestor, indicando que tal prestador de serviço é também

relevante para este segmento, por desempenhar importante função de aconselhamento e

orientação ao administrador no que tange às decisões de investimento do fundo; e (iii) a

qualificação do gestor no regulamento não parece refletir um simples procedimento formal, mas

algo que, em verdade, demonstra o papel essencial que o gestor desempenha na prática.

50. Como reconhecimento dessa dinâmica de mercado e com fundamento nos

aprimoramentos trazidos na Lei de Liberdade Econômica, foi divulgado o Edital de Audiência

Pública SDM nº 08/20 com a seguinte redação:

"Atualmente, sob uma perspectiva formal, o administrador fiduciário é responsável por

constituir o fundo, definir os termos de seu regulamento e contratar todos os demais

prestadores de serviços, ficando encarregado de fiscalizar as atividades terceirizadas. Caso não

estejam previstos no regulamento como encargos do fundo, os serviços são remunerados pelo

administrador, que para tanto utiliza recursos oriundos da taxa de administração.

Considerando que norma vigente não reflete a dinâmica que muitas vezes se observa

na prática e buscando dar maior efetividade às mudanças trazidas pela LLE, a Minuta

propõe que o protagonismo do fundo passe a ser dividido entre o administrador

fiduciário e o gestor da carteira de ativos, que passam a ser denominados, em

conjunto, como prestadores de serviços essenciais (art. 2º, XXVIII)." (grifo nosso)

51. Apesar de a ICVM 472 não ter sido incluída na proposta de Audiência Pública SDM nº

08/20, o intuito da área técnica é o de pontuar que a revisão da regra geral de fundos de

investimento é no sentido de reconhecer que o gestor desempenha um papel essencial nos fundos

de investimento, passando, inclusive, a ser denominado como prestador de serviço essencial.

52. Em verdade, não poderia deixar de ser. Como bem pontuado pela ex-Diretora no

âmbito do Processo CVM Nº RJ2012-2986, a substituição não só do administrador, mas também do

gestor, tem condão de afetar a vida do produto, pois são eles que tomam as decisões não

submetidas aos cotistas, além de que, sua expertise é muitas vezes o principal indutor na tomada

de decisão de investimento do cotista, que nele deposita sua confiança:

Voto da ex-Diretora no âmbito do Processo CVM Nº RJ2012-2986 (voto proferido em 2013,

pouco antes da Audiência Pública SDM Nº 07/14 - doc. SEI. 1566972, parágrafo 28)

"Obviamente, não é fácil decidir que matérias merecem o mecanismo mais rigoroso do quórum

qualificado. Muitas vezes, todos os aspectos dessa decisão somente são auferíveis nos casos

concretos e, por isso, de tempos em tempos, regras merecem ser revistas e talvez essa seja

uma delas. Afinal, as escolhas do gestor e do administrador talvez sejam das matérias

de maior importância na vida de um fundo de investimento, uma vez que esses

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 9

profissionais são responsáveis pelas principais decisões não submetidas aos cotistas.

Além disso, o gestor e o administrador emprestam ao fundo sua reputação, sua

bandeira, e é bastante provável que muitos cotistas tenham tomado sua decisão de

investimento levando em conta a confiança que têm nessas instituições. Assim,

parece fazer sentido que a alteração dessas figuras esteja dentre as matérias

especialíssimas que dependem de um quórum qualificado." (grifo nosso)

53. Passamos, então, a avaliar o uso do mecanismo mais rigoroso do quórum qualificado

na substituição do gestor à luz da regulamentação atualmente vigente.

54. A esse respeito, reiteramos que a controvérsia em tela cinge-se à interpretação do

disposto no artigo 18, II c/c §1º do artigo 20, ambos da ICVM 472. Para a melhor análise do tema

transcrevemos os dispositivos:

"Art. 18. Compete privativamente à assembléia geral deliberar sobre:

I – demonstrações financeiras apresentadas pelo administrador;

II – alteração do regulamento, ressalvado o disposto no art. 17-A;

III – destituição ou substituição do administrador e escolha de seu substituto;

IV – emissão de novas cotas, salvo se o regulamento do fundo dispuser sobre a aprovação da

emissão pelo administrador conforme o inciso VIII do art. 15 desta Instrução;

V – fusão, incorporação, cisão e transformação do fundo;

VI – dissolução e liquidação do fundo, quando não prevista e disciplinada no

regulamento;

VII – salvo quando diversamente previsto em regulamento, a alteração do mercado em que as

cotas são admitidas à negociação;

VIII – apreciação do laudo de avaliação de bens e direitos utilizados na integralização

de cotas do fundo;

IX – eleição e destituição de representante dos cotistas de que trata o art. 25, fixação de sua

remuneração, se houver, e aprovação do valor máximo das despesas que poderão ser

incorridas no exercício de sua atividade;

XI – alteração do prazo de duração do FII;

XII – aprovação dos atos que configurem potencial conflito de interesses nos termos

dos arts. 31-A, § 2º, 34 e 35, IX, desta Instrução; e

XIII – alteração da taxa de administração nos termos do art. 36."

"Art. 20. As deliberações da assembleia geral serão tomadas por maioria de votos dos cotistas

presentes, ressalvado o disposto no § 1º, cabendo a cada cota 1 (um) voto.

§ 1º As deliberações relativas exclusivamente às matérias previstas nos incisos II, III, V, VI, VIII,

XII e XIII do art. 18 dependem da aprovação por maioria de votos dos cotistas presentes e que

representem:

I – 25% (vinte e cinco por cento), no mínimo, das cotas emitidas, quando o fundo tiver mais de

100 (cem) cotistas; ou

II – metade, no mínimo, das cotas emitidas, quando o fundo tiver até 100 (cem) cotistas." (grifo

nosso)

55. Podemos notar que a norma exige o quórum qualificado para as seguintes matérias: (i)

alteração do regulamento, ressalvado o disposto no art. 17-A; (ii) destituição ou substituição do

administrador e escolha de seu substituto; (iii) fusão, incorporação, cisão e transformação do

fundo; (iv) dissolução e liquidação do fundo, quando não prevista e disciplinada no regulamento;

(v) apreciação do laudo de avaliação de bens e direitos utilizados na integralização de cotas do

fundo; (vi) aprovação dos atos que configurem potencial conflito de interesses nos termos dos

arts. 31-A, § 2º, 34 e 35, IX, desta Instrução; e (vii) alteração da taxa de administração nos termos

do art. 36.

56. Defende a Recorrente que a alteração do regulamento somente demanda quórum

qualificado quando for referente às matérias expressamente descritas no parágrafo primeiro do

artigo 20 citado acima.

57. Com isso, o pleito tem como objetivo final o reconhecimento pelo Colegiado da CVM de

que a substituição do gestor em fundo de investimento imobiliário independe de quórum

qualificado, tendo em vista que não é matéria específica do artigo 20, §1º, da ICVM 472.

58. Em nossa opinião, ainda que a substituição/destituição do gestor não esteja

expressamente prevista no artigo 20, §1º, da ICVM 472, restou demonstrado na análise acima que

a qualificação deste prestador de serviço no regulamento do fundo decorre do papel de destaque

que o mesmo desempenha.

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59. Nesse sentido, a substituição/destituição do gestor que implique alteração do

regulamento é matéria extremamente sensível, pois tem condão de afetar a confiança do

investidor e; se relaciona à característica essencial do produto, impactando a vida do fundo. Como

percebemos, tal matéria preenche os dois requisitos fundamentais para avaliação criteriosa de

aplicação do quórum qualificado, à luz da decisão do Colegiado da CVM no âmbito do Processo

CVM Nº RJ2012-2986.

60. Concordamos com a Recorrente que, de fato, não são todas as matérias que constam

em regulamento que devem ser deliberadas com o quórum qualificado, pois a própria norma já

traz alguns exemplos de matérias de regulamento que podem ser alteradas até mesmo sem a

realização de assembleia:

"Art. 17-A. O regulamento pode ser alterado, independentemente da assembleia geral, sempre

que tal alteração: I – decorrer exclusivamente da necessidade de atendimento a normas legais

ou regulamentares, exigências expressas da CVM, de entidade administradora de mercados

organizados onde as cotas do fundo sejam admitidas à negociação, ou de entidade

autorreguladora, nos termos da legislação aplicável e de convênio com a CVM; II – for

necessária em virtude da atualização dos dados cadastrais do administrador ou dos prestadores

de serviços do fundo, tais como alteração na razão social, endereço, página na rede mundial de

computadores e telefone; e III – envolver redução das taxas de administração, de custódia ou

de performance"

61. Vale ressaltar, ainda, a manifestação consignada no Relatório de Análise da Audiência

Pública SDM nº 07/14 (que deu origem à Instrução CVM 571 - doc. SEI. 1566864), com destaque

para os trechos grifados:

"Para a CVM, o estabelecimento de um quórum qualificado de deliberação tem como intuito

assegurar que matérias relevantes ou sensíveis sejam apreciadas por uma parcela

significativa do universo de cotistas.

Dentre as matérias sujeitas a tal quórum, a CVM entende que devam constar todas aquelas

que digam respeito às regras gerais de funcionamento do fundo, às suas

características essenciais e aos direitos dos cotistas. Por essa razão, a alteração do

regulamento do fundo e, portanto, das disposições sobre o seu funcionamento, bem como a

alteração do prazo de funcionamento do fundo e a aprovação de eventuais operações como

fusão, cisão ou incorporação envolvendo o fundo devem estar sujeitas à deliberação por

quórum qualificado.

Por outro lado, matérias que não atendam aos critérios acima mencionados – como a fixação da

remuneração do administrador e do representante de cotistas – devem ser deliberadas com

base em quórum simples.

Em relação à alteração do regulamento do fundo, é importante esclarecer que não se

sujeitam à aprovação por maioria qualificada aquelas modificações decorrentes de

deliberações por quórum simples mencionadas expressamente no art. 18 da

Instrução CVM nº 472, de 2008, mas não listadas no parágrafo único do art. 20 da

mesma instrução" (grifo nosso).

62. Neste contexto, e considerando que a alteração do regulamento decorrente da

qualificação do gestor reflete matéria especialíssima, entendemos que o artigo 18, II c/c com os

arts. 17-A e 20, § 1º, da ICVM 472 permite que o procedimento mais rigoroso do quórum

qualificado seja utilizado.

63. Se considerássemos, como propõe a Recorrente, que apenas as matérias previstas no

parágrafo primeiro do artigo 20 teriam quórum qualificado e que o fato de constar em

regulamento não poderia representar um aumento desse rol, a inclusão do inciso II do artigo 18

como matéria com quórum qualificado seria inócua. Em outras palavras, não teria razão de se

incluir no rol do quórum qualificado a alteração do regulamento se apenas a alteração de

regulamento que trata dos incisosIII, V, VI, VIII, XII e XIII do art. 18 pudessem ter o quórum

qualificado, afinal, tais matérias já possuem referido quórum por disposição expressa da norma.

64. Não apenas isso. Como explicado acima, a gestão de um FII compete ao seu

administrador, que pode subcontratar esse serviço. Nesses termos, ao nosso ver, pela atuação do

gestor estar diretamente ligada às funções do administrador o art. 18, III, da ICVM 472 lista

apenas o administrador, pois, em regra, este também executa as atividades de gestão. Portanto,

a contratação de gestor, que se intensificou na indústria apenas após a edição da ICVM 571, não

foi contemplada no dispositivo.

65. Assim, considerando que o papel desempenhado pelo gestor está diretamente ligado

às funções do administrador no âmbito dos FII, propomos reformar o nosso entendimento de que o

quórum para alteração do gestor seja híbrido, ou seja, simples ou qualificado, caso esteja

identificado ou não no regulamento do fundo imobiliário.

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 11

66. Nesse sentido, a substituição/destituição do gestor é, em si mesma, matéria

especialíssima que justifica a adoção do procedimento mais rigoroso do quórum qualificado.

CONCLUSÃO

67. A SSE/GSEC-1 propõe ao Colegiado da CVM a reforma parcial do seu entendimento,

reconhecendo a impossibilidade de aplicação de quórum híbrido para a substituição do gestor, ou

seja, a depender da identificação do gestor no regulamento do FII. Contudo, propomos o

indeferimento do recurso e o reconhecimento de que a destituição/substituição do gestor, em

qualquer hipótese, está sujeita à deliberação dos cotistas com quórum qualificado.

68. Nosso entendimento se baseia em todo o exposto, e conforme sumarizado nas

"Conclusões Sucintas SSE/GSEC-1", no parágrafo nº 8 deste Ofício Interno.

69. Por fim, propomos que a relatoria do caso seja conduzida pela SSE/GSEC-1.

Atenciosamente,

Andre Aguiar Estellita

Analista GSEC-1

Nathalie de Andrade Araujo Matoso Vidual

Gerente de Supervisão de Securitização 1 - GSEC-1

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Supervisão de Securitização - SSE

Documento assinado eletronicamente por Andre Aguiar Estellita, Analista, em

26/10/2022, às 18:21, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Nathalie de Andrade Araujo Matoso Vidual,

Gerente, em 26/10/2022, às 18:22, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes Condeixa Rodrigues,

Superintendente, em 26/10/2022, às 18:26, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.010075/2022-41 Documento SEI nº 1567871

Ofício Interno 21 (1567871) SEI 19957.010075/2022-41 / pg. 12

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.010075/2022-41

Reg. Col. nº 2724/22

Requerente: Suno Gestora de Recursos Ltda

Assunto: Quórum aplicável às Assembleias Gerais de Cotistas de Fundos de

Investimentos Imobiliários (“FIIs”) destinadas a deliberar sobre a

substituição da instituição gestora dos FIIs

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. CONSIDERAÇÕES PRELIMINARES

1. Trata-se de Recurso interposto pela Suno Gestora de Recursos Ltda. (“Suno” ou

“Requerente”) contra entendimento manifestado pela Superintendência de Supervisão de

Securitização – SSE (“SSE”) acerca do quórum aplicável às deliberações sobre a

substituição de instituição gestora de Fundos de Investimentos Imobiliários.

2. Começo elogiando o trabalho apresentado pela SSE no Ofício Interno nº

21/2002/CVM/SSE/GSEC-1 (“Ofício Interno”) e adiantando que irei acompanhar as suas

conclusões, mas penso que é fundamental assinalar alguns ângulos, que – em benefício da

objetividade – a SSE não detalhou, mas que são importantes para a análise do caso concreto.

3. A questão se coloca à luz do arcabouço normativo dos Fundos de Investimento e

dos próprios FIIs, uma vez que – de um lado – não há previsão normativa estabelecendo

quórum específico para a deliberação de substituição e/ou destituição da instituição gestora

dos FIIs, mas – de outro lado – tendo em vista que alguns regulamentos dos FIIs possuem a

qualificação da instituição gestora do fundo, a substituição e/ou destituição da gestora

somente pode ser realizada mediante a concomitante modificação do regulamento; sendo

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que tal matéria (i.e., modificação do regulamento) requer expressamente quórum qualificado

de deliberação para poder ser efetivamente realizada.

4. Como assinalado pela SSE, a prática mais usual e recorrente no mercado é que os

regulamentos dos FIIs estabeleçam a instituição responsável pela gestão do fundo. O fato de

grande parte da indústria indicar a instituição gestora no regulamento é uma clara

demonstração da preferência dos cotistas por aquele prestador de serviço em específico e da

sua importância para o FII. Nesses casos, vislumbro argumentos sólidos para sustentar que

a substituição do gestor exigiria quórum qualificado, uma vez que a alteração do regulamento

é matéria que demanda tal quórum, nos termos do art. 18, II1, c/c art. 20, §1º2 da Instrução

CVM nº 472/20083. Aqui a conclusão é, relativamente, óbvia.

5. Essa constatação, entretanto, não é suficiente para solucionar o problema trazido

pelo Ofício Interno. Isso porque, por não ser matéria de disposição obrigatória, há FIIs cujo

regulamento não prevê expressamente quem é o gestor.

6. Apesar de essa situação ser menos frequente, é fato que não faria sentido atribuir

quóruns diferentes para a substituição do gestor a depender apenas de existência ou

não de previsão no regulamento do fundo. Seguir por esse caminho significaria submeter

uma mesma decisão, de inegável importância para todos os FIIs, a quóruns de deliberação

1 “Art. 18. Compete privativamente à assembléia geral deliberar sobre: [...] II – alteração do regulamento,

ressalvado o disposto no art. 17-A”.

2 “Art. 20. As deliberações da assembleia geral serão tomadas por maioria de votos dos cotistas presentes,

ressalvado o disposto no § 1º, cabendo a cada cota 1 (um) voto. § 1º As deliberações relativas exclusivamente

às matérias previstas nos incisos II, III, V, VI, VIII, XII e XIII do art. 18 dependem da aprovação por maioria

de votos dos cotistas presentes e que representem: I – 25% (vinte e cinco por cento), no mínimo, das cotas

emitidas, quando o fundo tiver mais de 100 (cem) cotistas; ou II – metade, no mínimo, das cotas emitidas,

quando o fundo tiver até 100 (cem) cotistas”.

3

Reconheço que há precedente desta CVM em que já foi defendida posição contrária (Processo CVM nº

RJ2012/2986, de relatoria da diretora Luciana Dias, decidido em 13/08/2013). Entretanto, na minha visão,

ainda que se trate de matéria que não é de disposição obrigatória no regulamento do fundo conforme

especificado na regulamentação, caso os cotistas decidam por incluir determinado assunto no regulamento, é

intuitivo que a alteração desse documento demandará quórum qualificado, pois é exatamente isso que dispõe

o art. art. 18, II, c/c art. 20, §1º da Instrução CVM nº 472/2008. As hipóteses em que a alteração do regulamento

não demandará realização de assembleia geral estão expressamente excepcionadas no art. 17-A da Instrução

CVM nº 472/2008. Além disso, deve-se ressalvar, conforme destacado no Relatório da Audiência Pública SDM

nº 07/14, que “não se sujeitam à aprovação por maioria qualificada aquelas modificações decorrentes de

deliberações por quórum simples mencionadas expressamente no art. 18 da Instrução CVM nº 472, de 2008,

mas não listadas no parágrafo único do art. 20 da mesma instrução”.

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distintos, criando um tratamento diferenciado na indústria que careceria de fundamentação

e justificativa lógica.

7. Portanto, para enfrentar adequadamente o problema, é necessário buscar uma

solução homogênea, que alcance todos os FIIs, partindo de uma interpretação das normas

aplicáveis que seja coerente com o seu espírito e finalidade e que considere a relevância que

o gestor efetivamente possui nos FIIs.

8. De forma a subsidiar a minha conclusão, quero explorar os seguintes fatores nos

capítulos abaixo: (i) Princípios que Devem Guiar a Interpretação e Integração Normativa;

(ii) Evolução da Regulamentação sobre o Quórum de Decisão sobre a Alteração do

Administrador nos Fundos de Investimentos Imobiliários; e (ii) Co-protagonismo do Gestor

e sua Relevância à luz, inclusive, da Lei de Liberdade Econômica. São fatores que auxiliam

na construção da conclusão que será apresentada ao final.

9. Antes de passar a cada um desses tópicos, contextualizo o tema com as

manifestações prestadas pela própria SSE no Ofício Interno, no sentido de que:

(i) A Instrução CVM nº 472/2008 determina os aspectos do FII que

obrigatoriamente devem ser incluídos no regulamento do fundo, sendo que

não é obrigatória a qualificação do gestor em tal documento;

(ii) À luz do art. 20, §1º, da Instrução CVM nº 472/2008 as deliberações

relativas à destituição/substituição do gestor não constam do rol de

matérias que dependem de aprovação por quórum qualificado, que faz

menção, apenas, à substituição do administrador; e

(iii) Não obstante, a deliberação de destituição/substituição do gestor, por se

tratar de matéria especialíssima deve ser tomada pelo quórum qualificado

previsto no art. 20, §1º, da Instrução CVM nº 472/2008.

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II. PRINCÍPIOS QUE DEVEM GUIAR A INTERPRETAÇÃO E INTEGRAÇÃO DAS NORMAS

10. A realidade é inevitavelmente mais complexa do que o regulador pode prever. Por

isso, com o passar do tempo, é natural que surjam questões inicialmente não abarcadas

expressamente pelas regras, que deverão ser resolvidas pelos aplicadores do Direito a partir

de ferramentas de interpretação e integração normativa.

11. É essa a situação que se tem no presente caso. O art. 18 da Instrução CVM nº

472/2008 não prevê dentre as matérias de competência da assembleia geral de cotistas dos

FII a alteração do gestor, dispondo apenas que compete aos cotistas deliberar sobre a

substituição do administrador (art. 18, inciso III).

12. Alguns motivos podem explicar a falta de menção nesse rol à alteração do gestor.

Talvez o principal deles, que já foi explorado pela SSE em seu Ofício Interno, está ligado ao

fato de que, quando da elaboração da norma, em 2008, o administrador na grande maioria

dos fundos de investimento concentrava também a atividade de gestão. Essa era a realidade

da indústria na época, especialmente em relação aos FII, que são marcados, ainda, pela

particularidade de a sua lei de regência, a Lei nº 8.668/1993, proibir a segregação entre a

atividade de administração e gestão nos fundos que investem diretamente em imóveis4.

13. Com a evolução e especialização da indústria, a figura do gestor de recursos foi

ganhando relevância e independência em relação ao administrador, de modo que,

atualmente, é inegável a importância da instituição gestora, como responsável pela definição

de estratégias e tomada de decisões de investimento.

14. Nesse novo cenário, é necessário dar uma resposta à questão suscitada no Ofício

Interno: dada a ausência de previsão na Instrução CVM nº 472/2008, qual seria o quórum

4 Conforme esclarecido no Edital de Audiência Pública nº 01/08, que deu origem à Instrução CVM nº 472/2008:

“A CVM entende que a Lei nº 8.668 impede a segregação entre as atividades de administração e gestão dos

ativos imobiliários do FII. Há uma série de artigos que apontam para esta situação, em especial o art. 9º [...].

Por essa razão, a minuta estabelece que apenas os valores mobiliários integrantes da carteira do fundo possam

ser geridos por uma entidade que não o próprio administrador (art. 29, VI). Vale reiterar que, nesta hipótese,

a entidade responsável pela gestão deve estar autorizada pela CVM para o exercício da atividade de

administração de carteira de valores mobiliários”.

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aplicável à decisão da assembleia geral que pretendesse alterar o gestor?

15. Diversos autores se dedicaram a estudar os princípios que devem guiar a

interpretação da lei. Não é objeto deste voto discorrer sobre esse assunto, mas me parece útil

no caso recorrer às regras de integração normativa. Aponta-se, nesses casos, para a utilização

da analogia, que pode ser entendida como a aplicação “de princípios extraídos de uma lei a

casos juridicamente semelhantes, isto é, que são essencialmente iguais nos aspectos

importantes e desiguais nos secundários”5.

16. No mesmo sentido, a doutrina ressalta a importância de, ao interpretar a lei,

sempre buscar o sentido que privilegie a igualdade de tratamento entre situações

juridicamente semelhantes, em linha com a ideia de justiça6.

17. Sob essa lente e como demonstrarei abaixo, entendo que, tendo em vista o

protagonismo que o administrador e o gestor compartilham nos FIIs e considerando que a

regra prevê que a alteração do administrador deve se dar por quórum qualificado, o mesmo

quórum deveria se aplicar para a substituição do gestor.

18. É justamente essa a linha que o Poder Judiciário tem seguido na interpretação de

questões de natureza similar que lhe foram submetidas. Um bom exemplo disso é o debate

sobre o quórum aplicável nas sociedades limitadas em relação à aprovação da cisão da

sociedade. O art. 1.071 do Código Civil não prevê expressamente essa operação dentre as

matérias que depende de deliberação dos sócios, dispondo, apenas, que a incorporação,

fusão, dissolução da sociedade e cessação do estado de liquidação dependem de quórum

qualificado de aprovação.

5 FERRAZ JR., Tercio Sampaio, Introdução ao Estudo do Direito: Técnica, Decisão, Dominação, São Paulo:

Atlas, 2018, p. 328.

6 “De entre os critérios de interpretação teleológico-objectivos, que decorrem dos fins objetivos do Direito,

mais rigorosamente: da ideia de justiça, cabe uma importância decisiva ao princípio da igualdade de

tratamento do que é (segundo as valorações gerais do ordenamento jurídico) igual (ou de sentido idêntico). A

diferente valoração de previsões valorativamente análogas aparece como uma contradição de valores, que

não é compaginável com a ideia de justiça, no sentido de igual medida. Evitar tais contradições de valoração

é, portanto, uma exigência tanto para o legislador como para o intérprete” (LARENZ, Karl, Metodologia da

Ciência do Direito, Tradução de José Lamego, Lisboa: Fundação Calouste Gulbenkian, 1997, p. 472).

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19. Ao analisar a questão, o Conselho de Justiça Federal firmou entendimento, por meio

do Enunciado nº 227 aprovado na III Jornada de Direito Civil, no sentido de que o quórum

deliberativo para a aprovação da cisão nas sociedades limitadas também deveria ser

qualificado7.

20. Como tive a oportunidade de explicar em artigo em co-autoria com Amir Achcar

Bocayuva Cunha:

“O Enunciado nº 227, aprovado na III Jornada de Direito Civil do

Conselho de Justiça Federal propõe que o quórum deliberativo para a

aprovação da cisão nas sociedades limitadas deve ser de três quartos.

Como se nota, a ausência de referência expressa à cisão no rol de matérias

do artigo 1.071 dá margem a controvérsias. Diante das similaridades

entre as operações de fusão, cisão e incorporação, parece-nos temerário

sustentar ser possível aprová-la por maioria simples. De toda sorte,

considerando que a cisão, em regra, importará na modificação do

contrato social, esta discussão carece de importância prática, uma vez que

será exigido o quórum de deliberação de três quartos do capital para a

modificação do contrato social”8 (grifei).

21. Me parece que uma lógica similar deve se aplicar ao presente caso. Para demonstrar

esse ponto, na próxima seção, trato da evolução da regulamentação dos FII acerca do quórum

aplicável à decisão sobre a alteração do administrador nesses fundos.

22. Na Seção IV, trato da importância e co-protagonismo que o gestor assume nos

fundos de investimento, analisando o assunto à luz, inclusive, da Lei de Liberdade

Econômica e da reforma da regra geral dos fundos de investimento.

7 III Jornada de Direito Civil, Enunciado 227. “O quórum mínimo para a deliberação da cisão da sociedade

limitada é de três quartos do capital social” Disponível em:

<https://www.cjf.jus.br/enunciados/enunciado/443>. Acesso: 21/02/2022.

8 “Apontamentos Sobre as Deliberações dos Sócios nas Sociedades Limitadas” in NASCIMENTO, João Pedro

Barroso do, Temas de Direito Empresarial, São Paulo: Quartier Latin, 2022.

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23. Por fim, na Seção V, concluo que diante da relevância que o gestor apresenta nos

FIIs e considerando os precedentes deste Colegiado sobre o assunto e o fato de o quórum

para alteração do administrador nesses fundos ser qualificado, o mesmo quórum deveria se

aplicar para a mudança do gestor.

III. EVOLUÇÃO DA REGULAMENTAÇÃO SOBRE O QUÓRUM DE DECISÃO SOBRE A

ALTERAÇÃO DO ADMINISTRADOR NOS FUNDOS DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS

24. Começo a minha análise retomando a evolução da regulamentação dos Fundos de

Investimento Imobiliário em relação ao quórum aplicável à decisão de alteração do

administrador desses fundos.

25. A Instrução CVM nº 205/1994, primeira a regulamentar os FII, previa que a

alteração da administradora demandava quórum qualificado, correspondente a metade das

cotas emitidas. Diante de comentários do mercado no sentido de que tal quórum era muito

difícil de ser atingido, a Instrução CVM nº 472/2008 relativizou as matérias que

necessitariam de quórum qualificado, excluindo desse rol a deliberação de substituição

e/ou destituição do administrador.

26. Contudo, a Instrução CVM nº 571/2015 introduziu significativos aprimoramentos

à disciplina dos FIIs estabelecida pela Instrução CVM nº 472/2008, para, dentre outros

pontos, reconhecer o caráter sensível da matéria de substituição e/ou destituição do

administrador dos fundos imobiliários, porquanto essencial ao produto9.

27. Nessa direção, a Instrução CVM nº 571/2015 voltou a incluir a substituição do

administrador como matéria sujeita ao quórum qualificado, mas, em atenção aos comentários

da indústria, promoveu uma redução desse quórum.

9 Relatório de Audiência Pública SDM nº 07/14 (doc. 1566864, p. 44): “Dito isso, a Minuta reflete o

entendimento da CVM de que a alteração da administração do fundo se trata de matéria extremamente

sensível, relacionada à característica essencial do produto e que, portanto, deve estar sujeita à apreciação

por uma parcela significativa de cotistas. Esse entendimento, inclusive, reflete o posicionamento adotado pela

Autarquia no âmbito da Audiência Pública CVM nº 01/2008, que culminou na edição da Instrução CVM nº

472, de 2008.” (grifei)

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28. Assim, a instrução em questão estabeleceu que a alteração do administrador

demandaria aprovação de:

(i) 25% (vinte e cinco por cento), no mínimo, das cotas emitidas,

quando o fundo tiver mais de 100 (cem) cotistas; ou

(ii) metade, no mínimo, das cotas emitidas, quando o fundo tiver até 100

(cem) cotistas.

29. Como registrado no Relatório de Audiência Pública, a fixação desses percentuais:

“teve como ponto de partida estudo conduzido pela SIN sobre o grau de

concentração da titularidade das cotas de emissão dos fundos registrados

na CVM e uma avaliação do número de cotistas necessário para o alcance

de diferentes percentuais, buscando a identificação de valores que, de um

lado, permitissem atingir quoruns diferenciados e, de outro, não

impedissem a formação de tais quoruns e a tomada de decisão” (grifei).

30. Dois pontos me chamam atenção a partir da análise desse histórico.

31. O primeiro é que a CVM reconheceu que a substituição e/ou destituição da

entidade responsável pela administração do fundo perpassa questões relevantes à vida dos

fundos, que estão diretamente vinculadas às suas características essenciais. Dessa forma,

trata-se de matéria que só pode ser realizada com a aprovação de parcela significativa dos

cotistas (i.e., voto da maioria qualificada e não apenas da maioria simples).

32. Como bem assentado pela ex-Diretora Luciana Dias em seu voto no Processo

Administrativo CVM nº RJ2012/2986, a exigência de aprovação por quórum qualificado é

resguardada para matérias especialíssimas, na medida em que implica em custosa campanha

da administração e no engajamento de relevante parcela dos cotistas para a sua aprovação.

33. Sem dúvidas, a inclusão no rol de matérias sujeitas à quórum qualificado, que não

Processo Administrativo CVM nº 19957.010075/2022-41– Manifestação de Voto – Página 8 de 15

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estejam expressamente elencadas na Instrução CVM nº 472/2008, inspira a máxima cautela

do regulador, sob pena de ultrapassar os limites delineados pela norma.

34. Não por outra razão, o Colegiado da CVM fixou alguns vetores para que uma

matéria seja considerada especialíssima e requeira a aprovação de maioria qualificada dos

cotistas. Os vetores que devem nortear tal decisão são: (i) o grau de sensibilidade da matéria,

que deve ser elevado; e (ii) sua relação direta com a característica essencial do produto, no

sentido de ser matéria com importância na vida do fundo10.

35. O segundo é que o quórum aplicável à decisão de substituição do administrador

nos FIIs passou por um movimento pendular, influenciado pela percepção da indústria de

que o quórum de metade das cotas emitidas seria muito difícil de ser atingido. Esse

movimento resultou na disciplina atual da matéria, que adotou uma solução situada no

meio termo: a substituição do administrador é condicionada ao atingimento de quórum

qualificado, mas esse quórum, nos veículos com razoável dispersão de cotistas, é de 25%

das cotas emitidas e não 50%.

IV. A IMPORTÂNCIA DO GESTOR NOS FIIS

36. Feita essa contextualização, passo a analisar o ponto central objeto deste processo:

qual seria o quórum aplicável à decisão de substituição do gestor? A resposta a essa questão,

como adiantado, passa pelo reconhecimento de que o gestor é o responsável pela tomada das

decisões de investimento nos fundos, exercendo papel essencial, que impacta profundamente

a vida dos cotistas, tanto quanto o administrador.

37. Não é desde sempre, porém, que as funções de gestão são exercidas por prestador

de serviço diferente do administrador. E até por esse motivo a Instrução CVM nº 472/2008

mencionava apenas a alteração “do administrador” e não do gestor dentre as matérias

submetidas à assembleia de cotistas que necessitava de quórum qualificado.

10 Processo CVM nº RJ2012/2986, de relatoria da diretora Luciana Dias, decidido em 13/08/2013.

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38. No início da indústria de FIIs, não havia uma segregação clara entre as figuras e

atribuições do administrador e gestor de FIIs. Tanto a lei quanto a regulação tratavam a

gestão do patrimônio do fundo como mais uma atividade de “administração” do fundo11.

39. Do ponto de vista prático, seja por conta da fase incipiente da indústria ou da

complexidade dos projetos desenvolvidos, também não se observou inicialmente uma

segregação substancial entre as figuras do administrador e gestor de FIIs.

40. Todavia, com o desenvolvimento da indústria e a ampliação dos produtos e

estratégias desenvolvidas por meio dos FIIs, percebeu-se o surgimento de agentes

especializados no planejamento e gestão do patrimônio dos FIIs, o que desencadeando uma

série de mudanças para esse mercado.

41. Atualmente, a relevância das funções exercidas pelos gestores no âmbito dos

fundos de investimento é patente e já foi, inclusive, reconhecida em diversos precedentes

deste Colegiado, como se verifica de trechos de votos colacionados abaixo:

(i) “O gestor é quem detém a prerrogativa de negociar ativos para o fundo

nos termos do regulamento, e se é ele quem compra e vende os ativos, é

ele afinal quem tem a função primordial de assegurar que o ativo

adquirido é condizente com a política de investimento, ele é o executor da

vontade dos cotistas”12 (grifei);

11 A redação dos artigos 12 e 19 da Instrução CVM nº 205/1994 denotam que a responsabilidade pela gestão

do patrimônio do fundo imobiliário competia exclusivamente à instituição administradora. Confira-se:

“Art. 12. Compete à instituição administradora a gestão do patrimônio do Fundo, podendo realizar todas as

operações, praticar todos os atos que se relacionem com seu objeto, e exercer todos os direitos inerentes à

propriedade dos bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo, inclusive o de ações, recursos e exceções,

podendo abrir e movimentar contas bancárias, adquirir e alienar livremente títulos pertencentes ao Fundo,

bem como transigir, desde que observadas as restrições impostas pela Lei nº 8.668, de 25 de junho de 1993,

por esta Instrução, pelo regulamento do Fundo, ou por deliberação da assembléia geral.”

“Art. 19. É vedada à instituição administradora, no exercício das funções de gestora do patrimônio do Fundo

e utilizando os recursos do Fundo:” (grifei)

12 PAS CVM nº RJ2012/4472, de relatoria do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 20/08/2013.

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(ii) “Faço essa observação, pois sabemos que embora, na prática, a gestora

de recursos seja sempre formalmente contratada pelo administrador (art.

56, §1º, I, da Instrução CVM nº 409/04), há casos em que é a gestora

quem de fato procura uma instituição financeira para servir como

administradora do fundo de seus clientes. Nesses casos, o administrador

geralmente cuida da custódia, escrituração, do envio de informações

periódicas aos cotistas e à CVM e, ainda, da tesouraria do fundo,

enquanto a gestora se responsabiliza pela gestão da carteira

propriamente dita e, frequentemente, é quem lida com o cotista do fundo

no dia a dia. Independentemente da dinâmica entre administrador e

gestor, o administrador é sempre responsável por fiscalizar os atos do

gestor, inclusive mediante o controle (a posteriori) da composição da

carteira e de seu enquadramento à política de investimento do fundo e às

regras aplicáveis. Nos casos em que a gestora procura o administrador, é

também importante que o administrador se certifique de quem ele está

‘contratando’ como gestora, fazendo uma análise criteriosa da gestora e

de seu histórico de atuação no mercado”13 (grifei); e

(iii) “Trata-se, a meu ver, da única interpretação que se coaduna à realidade

da indústria de fundos brasileira. Afinal de contas, os administradores

fiduciários – em especial aqueles que atuam em fundos com a carteira

administrada por gestores independentes – são responsáveis pela

contabilidade de muitos fundos e, consequentemente, pelo registro de uma

enorme quantidade de operações”14 (grifei).

42. A importância dos gestores para a indústria de fundos de investimento teve a sua

demonstração máxima com a edição da Lei nº 13.874/2019 (Lei de Liberdade

Econômica) e a reforma do arcabouço dos fundos de investimento atualmente em

discussão no Colegiado.

13 PAS CVM n° RJ2012/6987, de relatoria da Diretora Ana Novaes, j. em 13/08/2013.

14 PAS CVM n° RJ2016/295, de relatoria do Diretor Gustavo Machado, j, em 07/05/2019.

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43. Em reconhecimento a esse compartilhamento de protagonismo entre

administradores e gestores de fundos de investimento, a Lei de Liberdade Econômica

estabeleceu um regime de responsabilidade que contemplava os deveres particulares de cada

um destes prestadores de serviços. Nesse sentido, assevera André Santa Cruz:

“Quanto à responsabilidade dos prestadores de serviços dos fundos

(administradores, gestores etc.), as regras do Código Civil incluídas pela

Lei de Liberdade Econômica também trouxeram inovações relevantes,

como a possibilidade de “limitação da responsabilidade, bem como

parâmetros de sua aferição, dos prestadores de serviços do fundo de

investimento, perante o condomínio e entre si, ao cumprimento dos

deveres particulares de cada um, sem solidariedade (art. 1.368-D, II do

CC)” 15 (grifei).

44. Na mesma linha, a minuta da resolução que substituirá a Instrução CVM nº

555/2014 reconhece o co-protagonismo entre administrador e gestor, como assinado no

Edital de Audiência Pública SDM nº 08/20:

“Atualmente, sob uma perspectiva formal, o administrador fiduciário é

responsável por constituir o fundo, definir os termos de seu regulamento

e contratar todos os demais prestadores de serviços, ficando encarregado

de fiscalizar as atividades terceirizadas. Caso não estejam previstos no

regulamento como encargos do fundo, os serviços são remunerados pelo

administrador, que para tanto utiliza recursos oriundos da taxa de

administração. Considerando que norma vigente não reflete a dinâmica

que muitas vezes se observa na prática e buscando dar maior efetividade

às mudanças trazidas pela LLE, a Minuta propõe que o protagonismo

do fundo passe a ser dividido entre o administrador fiduciário e o gestor

15 RAMOS, André Luiz Santa Cruz. Direito empresarial: volume único.10. ed. – Rio de Janeiro: Forense; São

Paulo: MÉTODO, 2020, p. 1155.

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da carteira de ativos, que passam a ser denominados, em conjunto, como

prestadores de serviços essenciais (art. 2º, XXVIII)”16 (grifei).

45. Os trechos reproduzidos acima sobre a importância dos gestores dizem respeito a

fundos de investimento em geral, mas a mesma lógica se aplica para os FII, especialmente

os FII de Papel. É o gestor dos FII que possui a função relevantíssima de montar a estratégia

de investimento do fundo e, com base nela, selecionar, analisar e decidir sobre quais títulos

serão adquiridos, sendo responsável pela gestão dessa carteira. Os dados juntados pela SSE

em seu Ofício Interno demonstram do ponto de vista prático essa importância do gestor nos

FII, aos quais remeto por brevidade.

46. Cabe, por fim, enfrentar um último argumento suscitado pelos representantes da

Requerente, no sentido de que o quórum qualificado para alteração do gestor poderia dar

ensejo a dificuldade de substituição de tal prestador de serviço em situações de desempenho

insatisfatório.

47. Sou sensível ao argumento. Não se pretende defender neste processo um

protecionismo aos gestores, no sentido de permitir que prestadores de serviço se perpetuem

em suas funções quando os cotistas pretenderem substituí-lo. Entendo, entretanto, que a

leitura ora defendida corresponde à melhor interpretação da regra disponível no momento,

por todos os motivos expostos acima.

48. De todo modo, inclusive à luz das discussões havidas no âmbito do presente

processo, é recomendável que, no contexto da agenda regulatória da CVM, dialogando com

os regulados por meio de Audiências Públicas, se pondere e estude o tema de forma

aprofundada.

49. Tal discussão, entretanto, deve ser reservada ao foro adequado, no âmbito da pauta

regulatória, mediante o cumprimento de todas as etapas do processo normativo estabelecidas

na Resolução CVM n° 67/2022, inclusive a eventual necessidade de realização ou dispensa

16 Doc. nº 1618228.

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de Análise de Impacto Regulatório (AIR) e, posteriormente, até mesmo eventual Análise de

Repercussão Regulatória (ARR).

50. Por fim, observo que, em casos excepcionais de dificuldade ou impossibilidade

prática de substituição do gestor, há, ainda, a possibilidade expressa de requerer a dispensa

da observância de tal quórum, como já se verificou em casos precedentes17. Da mesma

forma, convém sublinhar que a CVM está atenta e reforçando as ferramentas disponíveis

para o uso de tecnologias às assembleias de cotistas de fundos de investimento18, no sentido

de permitir a participação remota de investidores, buscando reduzir o fenômeno do

absenteísmo e estimular o comportamento ativo.

V. CONCLUSÃO

51. À luz das considerações feitas acerca da evolução do arcabouço normativo e do

inegável co-protagonismo da figura do gestor, acompanho integralmente o entendimento da

SSE no sentido de que a substituição do gestor é matéria sensível e que impacta a vida dos

fundos, atendendo aos requisitos necessários para sujeição ao crivo de maioria qualificada

para sua aprovação.

52. Ressalto que não se cuida aqui de criar um mecanismo de blindagem à alteração do

gestor de FIIs, dificultando a sua troca pela imposição do requisito de aprovação por maioria

qualificada. Na verdade e sem prejuízo de uma rediscussão mais ampla da matéria em sede

de futura alteração normativa, entendo que a Instrução CVM nº 571/2015, ao reduzir de

metade para 25% o quórum qualificado exigido para a aprovação de matérias em FII com

mais de 100 cotistas, foi sensível aos pleitos do mercado e pretendeu estabelecer um quórum

de aprovação de fato atingível, embora diferenciado em relação ao quórum simples.

17 Conforme: (i) Processo CVM n° 19957.007019/2022-20, decidido em 09.08.2022; e (ii) Processo CVM nº

19957.008766/2018-07, decidido em 25.09.2018.

18 Veja-se Ofício-Circular CVM/SIN n° 06/2020, arts. 21 e 23 da Instrução CVM nº 472/2008 e arts. 71 a 73

da Instrução CVM nº 555/2014. No que se refere à introdução de tecnologias no âmbito das assembleias de

cotistas, como já tive oportunidade de opinar, “no caso específico dos fundos de investimento, a Assembleia

Digital se faz ainda mais importante a fim de reduzir barreiras e criar incentivos mais concretos para que os

cotistas possam comparecer e participar dos conclaves. (NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Temas de

Direito Empresarial: Direito Societário, Mercado de Capitais e Direito da Insolvência. São Paulo: Quartier

Latin, 2022, p. 499).

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53. A meu ver, a exigência de quórum qualificado para a alteração do gestor nos FIIs

promove coerência com a disciplina aplicável ao administrador, reconhecendo que ambos

figuram como prestadores de serviço essenciais, e contribui ao propósito de promover um

ambiente de confiança e previsibilidade aos investidores, em reforço da credibilidade do

mercado de capitais.

54. Pelo exposto, voto pelo indeferimento do Recurso, de modo a reconhecer que a

destituição e substituição do gestor estará sujeita à deliberação dos cotistas com quórum

qualificado.

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2022.

João Pedro Nascimento

Presidente

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