Governança corporativa

RECLAMAÇÃO DE ACIONISTAS PREFERENCIAIS DA TELE CENTRO OESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S/A - PROCS. RJ2003/4676 E RJ2003/6747

Trata-se de reclamação de acionistas com relação ao processo de incorporação das ações de emissão de Tele Centro Oeste Participações S.A. por Telesp Celular Participações S.A. O Colegiado decidiu pela publicação de novo fato relevante, nos termos do voto apresentado pelo Diretor-Relator. Anexos VOTO DO RELATOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO RELATIVA À INCORPORAÇÃO DE AÇÕES DE TELE CENTRO OESTE CELULAR POR TELESP CELULAR PARTICIPAÇÕES - BANCO PACTUAL S.A - PROC. RJ2003/11977

(PEDIDO DE VISTA DO DLA) Trata-se de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado da reunião de 12.08.2003, que determinou a publicação de fato relevante. O Colegiado reconheceu (i) que o caso não se enquadrava dentre aqueles em que se autoriza a utilização dos poderes previstos na Lei nº 6.385/76, art. 9º, §1º, sobre situação anormal de mercado e (ii) que, não obstante não ser o caso de se acatar o pedido de reconsideração pelas razões indicadas, o pedido de reconsideração perdeu objeto. O Diretor Luiz Antonio Campos apresentou declaração de voto. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DO DIRETOR LUIZ ANTONIO

PROCESSOS: CVM RJ 2003/4676 ("processo 1")

CVM RJ 2003/6747 ("processo 2")

REGISTRO COL NO 4165/2003 e 4548/2003

ASSUNTO: RECLAMAÇÃO DE INVESTIDOR

INCORPORAÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DA TELE CENTRO OESTE CELULAR PARTICIPAÇÕES S/A (TCO)

POR TCP – TELESP CELULAR PARTICIPAÇÕES S/A

INTERESSADOS: FUNDO JGP HEDGE DE INVESTIMENTO FINANCEIRO e outros

BANCO PACTUAL S/A e outros

RELATOR: DIRETOR WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO

A operação a que se referem os processos em epígrafe é relativa à aquisição de controle da TCO, pela Telesp Celular Participações

S/A (TCP), desdobrada em três etapas: A primeira é a alienação do controle da companhia propriamente dita, correspondente a 61,10%

das ações com direito a voto, equivalentes a 20,37% do capital total, pelo preço de R$19,48/lote de mil ações; a seguir, a realização de

Oferta Pública aos Acionistas – OPA em atendimento às disposições do artigo 254-A da Lei 6.404/76, com redação dada pela Lei

10.303/01, oferecendo aos acionistas minoritários votantes 80% do valor destinado aos antigos controladores (Fixcel S/A) equivalente a

R$14,58; e, finalmente, incorporação das ações preferenciais à proporção de 1,27 ações de TCP, para cada ação de TCO, o que é

equivalente ao valor de R$5,61/lote de mil ações de TCO (cf. despacho da GEA-2 às fls. 133).

A SEP submeteu os presentes processos à apreciação do Colegiado por meio de despacho (fls. 182 a 187 do processo 1) que, por sua

concisão e precisão, copio como relatório dos fatos em exame:

"Trata-se da análise de duas reclamações de investidores (Processo CVMRJ 2003/4676 e Processo CVMRJ 2003/6747) questionando o

processo de incorporação das ações de emissão de Tele Centro Oeste Participações S.A. (TCO) por Telesp Celular Participações S.A.

(TCP), onde a principal tese é o Abuso de Poder e a Manipulação de Preços, tendo em vista os seguintes argumentos dos reclamantes

(fls. 1 a 35 e 138 a 177 do processo 1):

1. O fato relevante de 16/01, ao estabelecer uma relação de troca de 1,27 ações para a incorporação das ações da TCO pela TCP, arbitrou o preço

relativo das ações da TCO em R$ 5,61;

2. O preço arbitrado, como relação direta do preço da TCP, agiu como "trava" de preço de negociação no mercado, impedindo que as ações da

TCO pudessem ser precificadas adequadamente, ou seja, se valorizar, tanto em razão de seu próprio desempenho operacional (acima da

média) quanto em razão da operação inteira sob análise (saída do antigo controlador e redução do endividamento);

3. A cotação das ações da TCO vêm ao longo do tempo sendo depreciadas em função dos graves problemas de governança corporativa sofridos

pela companhia que foi obrigada a emprestar cerca de U$ 220 milhões ao seu antigo controlador (Grupo Splice), via aquisição de papéis;

4. Diversos relatórios de analistas de investimentos nacionais e internacionais vinham fazendo, ao longo do tempo, avaliações do preço justo da

TCO, utilizando-se de várias ferramentas financeiras disponíveis e aceitas pelo mercado e, em todas as avaliações divulgadas, a relação justa

de troca estabelecia um fator sempre superior a 2,0 (dois), ou seja, duas ações de TCP para cada ação de TCO, bem superior ao fator

anunciado no fato relevante, igual a 1,27;

5. Os acionistas ordinaristas se beneficiariam da operação, em função do "tag along";

6. Entretanto, os preferencialistas serão obrigados a receber um valor depreciado pelas ações que possuem; ademais, não poderão dispor do

direito de recesso, em razão do disposto na alínea "a" do inciso II do artigo 137 da Lei 6.404/76, e até mesmo a simples venda dos papéis

possuídos via bolsa de valores encontra-se prejudicada em face da fixação dos preços em níveis artificialmente baixos;

7. Está caracterizado o abuso de poder do controlador, nos termos do artigo 117 da Lei 6.404/76, uma vez que a operação tem o propósito de

contrariar os interesses dos acionistas preferencialistas e de lhes causar danos, cerceando o exercício de seus direitos e, como conseqüência da

operação, o novo acionista controlador irá adquirir vantagem financeira ilícita;

8. A publicação do fato relevante com relação de troca de 1,27 caracteriza operação fraudulenta de manipulação de preços no mercado de valores

mobiliários, uma vez que estipulou de forma artificial e indevida a formação do preço atual da ação;

Feitas suas considerações, os dois reclamantes apresentaram as seguintes solicitações à CVM:

1. Processo RJ 2003/4676 – Fundo JGP (fls. 34 do Processo 1):

que seja instaurado o competente INQUÉRITO ADMINISTRATIVO para apuração das condutas dos agentes envolvidos, com a devida aplicação

das penalidades cabíveis;

2. Processo RJ 2003/6747- Banco Pactual (fls. 175 do processo 1):

a. que a CVM, com fulcro no art. 9º, § 1º, inciso IV, da Lei n.º 6.385/76 determine que a TCP se abstenha de levar adiante a incorporação das ações

preferenciais de emissão da TCO, sob pena de multa, uma vez que a referida operação encontra-se viciada pela conduta manipuladora da TCP;

b. Que a CVM, com fulcro no art. 9º, inciso IV, da Lei n.º 6.385/76 determine que a TCP e a TCO publiquem anúncio de fato relevante,

comunicando ao mercado o cancelamento da operação de incorporação das ações da segunda companhia, tendo em vista ordem expressa

desta autarquia;

c. que seja instaurado o competente INQUÉRITO ADMINISTRATIVO para apuração das práticas de manipulação de mercado e de exercício

abusivo do poder de controle.

Diante da reclamação apresentada, e conforme mencionado no Despacho da GEA2, de fls.133/135, foram solicitados os

esclarecimentos necessários à Telesp Celular Participações S/A, através do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA2/n.º244/2003, às fls.100.

(...)

A companhia apresentou seus argumentos, em 20 de junho p.p., rebatendo cada um dos pontos levantados pelo reclamante, que

resumimos a seguir (fls. 108 a 111):

1. Relação de substituição com base em critério inadequado:

‘Não existe qualquer exigência ou determinação especial quanto aos critérios que podem ser adotados para avaliação das ações de cada

sociedade, prevalecendo a ampla liberdade na sua fixação, desde que o critério escolhido seja reconhecido em lei e que não tenha tido como

critério de determinação a intenção de impor prejuízos aos demais acionistas.’

2. A divulgação da incorporação é um dever legal.

‘Não prospera, tampouco, o argumento de que a divulgação da intenção de realizar a incorporação de Ações concomitantemente ao anúncio da

contratação da aquisição controle da TCO constitui artifício utilizado pela TCP para manipular o preço das ações da TCO. Isto porque a

divulgação mencionada acima foi feita em estrito cumprimento de uma obrigação legal.’

3. O voto da TCP na assembléia de acionistas da TCO é válido.

‘Não obstante tratar-se de uma única vontade acionária, a lei expressamente autoriza que referida operação societária ocorra, desde que

observados os procedimentos legais para a proteção dos acionistas minoritários.’

4. Não há que se falar em enriquecimento sem causa.

‘Conforme já esclarecido, a relação de substituição foi obtida a partir de critério lícito.

A relação de substituição é, portanto, válida, não prosperando o argumento de enriquecimento sem causa por parte da TCP.’"

Ao final da explanação, a SEP apresenta seu entendimento, no seguinte sentido:

"Conforme bem explicitado pelo analista no RA/CVM/GEA-2/Nº 018/03, às fls.128/132, o conjunto da operação de aquisição do controle

e de incorporação das ações de TCO por TCP, no que diz respeito, exclusivamente, ao aspecto formal, aparentemente, está de acordo

com a legislação e regulamentação vigente.

Entretanto, a forma como a operação foi divulgada ao mercado, no nosso entendimento, s.m.j., constitui indício de manipulação de

preço, ou mesmo de criação de condições artificiais de preço, tendo em vista a divulgação da relação de substituição das ações, sem

fundamento em qualquer critério de avaliação, no momento do anúncio da aquisição do controle e da intenção de realizar a

incorporação das ações preferenciais de TCO.

Como bem salientado pelo analista no já mencionado RA, § 19, não há dispositivo legal ou regulamentar que obrigue a divulgação da

relação de substituição naquele momento, ao contrário, a notícia da alienação do controle de TCO era informação mais do que positiva

para o mercado, tendo em vista a questão envolvendo a estrutura de capital da mesma, com alto endividamento, traduzido,

fundamentalmente, nas debêntures adquiridas de seu controlador.

Transcrevendo do RA/CVM/GEA-2/Nº 018/03, às fls.128/132,

‘Analisada a regulamentação logo acima citada, não encontramos nenhum elemento determinante para a divulgação, naquele momento

específico, da relação de substituição de 1,27 ações de emissão da TCP para cada ação de emissão da TCO. A diligência e rapidez do

administrador nessa divulgação não trouxe nenhum benefício à companhia (TCO), nem aos seus acionistas que não os acionistas

controladores. Pelo contrário, causou turbulência no mercado, suscitando críticas e reclamações e, ainda, provocou a já discutida acima

ineficiência do mercado, impedindo o estabelecimento de condições para a livre formação de preços;

Conquanto não podemos afirmar, por não existir convicção formada e, muito menos, documentação comprobatória, que houve a clara

intenção da administração das companhias ou de seus controladores em criar condições artificiais de negociação ou qualquer outra

condição proposital de infração à legislação, no meu entender, é cristalino que a divulgação da relação de substituição de 1,27 ações de

emissão da TCP para cada ação de emissão da TCO consubstancia-se em fato anômalo aos interesses dos acionistas preferencialistas

da TCO. Além, arranha o dever de diligência previsto no artigo 153 da Lei n° 6.404/76 (Art. 153). O administrador da companhia deve

empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos

seus próprios negócios);

Arranha, ainda, o disposto no artigo 154 da Lei, que dispõe: "O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe

conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa". O

parágrafo 1° deste artigo, clarifica o tema aqui tratado ao dispor que: "O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem,

para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram,

faltar a esses deveres";

Não se pode afirmar, à vista dos fatos até aqui abordados e em razão das providências tomadas pela administrações das companhias

envolvidas, que houve dolo nos atos societários e no cumprimento das obrigações de divulgação do fato relevante. Entretanto,

utilizando a razão, ou seja, a nossa capacidade de distinguir entre o bem e o mal, entre o conhecimento falso e o verdadeiro e, desta

forma, permitir a mais perfeita compreensão da utilidade das conseqüências dos atos das pessoas, constatamos que, em face dos atos

dos administradores das companhias envolvidas, houve prejuízo ao normal desenvolvimento dos negócios da TCO e existe risco

potencial de prejuízo aos seus acionistas preferencialistas..’

Dessa forma, estou de acordo com as conclusões do mencionado RA, exceção feita à sugestão "de que se determine, às companhias

envolvidas, a publicação de fato relevante, retificando os anteriormente divulgados relativos à operação sob análise, informando que a

relação de substituição de ações de emissão da TCP para cada ação de emissão da TCO será estabelecida quando forem satisfeitas

todas as condições previstas na legislação vigente, em especial a Instrução 319/99, no prazo definido no seu artigo 2°, dado que tal

informação não viabilizará a necessária reavaliação a ser feita pelo mercado. Na verdade, a "trava" de preço foi criada no ato da

divulgação acima mencionada, impedindo que as ações de TCO fossem adequadamente precificadas pelo mercado.

Nesse sentido, considerando que a impossibilidade de o mercado avaliar as ações de TCO após solucionada a questão das debêntures

da FIXCEL pode ser caracterizada como situação anormal de mercado, entendo que o pleito apresentado pelo reclamante no processo

RJ 2003/6747, fls. 39, itens (I) e (II) merece ser acolhido [quais sejam, de que a CVM determine que a TCP (I) se abstenha de levar

adiante a operação, e (II) que publique fato relevante comunicando o cancelamento da operação]. (grifei)

Tal sugestão não significa dizer que a questão não deva ser objeto de apuração e aplicação de penalidades via Inquérito Administrativo,

entretanto, levando em conta a atribuição da CVM no que diz respeito à proteção dos investidores, parece-me que a interrupção do

processo de incorporação de ações da TCO pela TCP nas bases divulgadas é o melhor caminho a tomar nesse momento, porquanto

pode resultar no oferecimento de melhores condições para os acionistas preferencialistas prejudicados.

O inquérito administrativo é procedimento destinado a apurar responsabilidades e, se for o caso, aplicar as penalidades devidas, não

havendo previsão de ressarcimento de eventuais prejuízos.

(...)

Dessa forma, a sugestão de a CVM determinar que a TCP se abstenha de levar adiante a incorporação das ações preferenciais de

emissão da TCO, sob pena de multa, seria uma iniciativa prévia à instauração do inquérito administrativo, na tentativa de garantir os

direitos dos acionistas preferencialistas, sem necessidade de ressarcimento ou indenização posterior de prejuízos.

Cabe ressaltar que a PFE-CVM solicitada a se manifestar a respeito da questão, embora entenda que a CVM tenha poderes para

determinar à TCP que se abstenha de levar adiante a incorporação de ações, opinou no sentido da impossibilidade da interrupção,

tendo em vista que a AGE para incorporação de ações sequer foi convocada, (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/n.º173/2003) [fls. 178-179 do

processo 1], ratificando o contido no anterior MEMO/PFE-CVM/GJU-2/n.º138/2003 [fls. 104-105 do processo 1], pela abertura de

Inquérito Administrativo para apurar as supostas práticas ilícitas.

Entretanto, no nosso entendimento, a determinação para que a TCP se abstenha de levar adiante a incorporação das ações

preferenciais de emissão da TCO, independe da convocação da AGE, dado que o ponto central da distorção da operação de

incorporação de ações em comento, reside na forma da sua divulgação, que já foi de todo implementada, tal como comentado

anteriormente.

Iniciativa semelhante foi adotada pela CVM quando da operação de reestruturação societária envolvendo as empresas Serrana S/A e

Manah, S/A, objeto da Deliberação CVM n.º 345, de 27 de junho de 2000, que determinou aos administradores de Fertilizantes Serrana

S.A. e Manah S.A. que se abstivessem de prosseguir com os atos de reestruturação societária ali descritos."

Vale acrescentar, ainda, que a PFE cuidou de opinar também "pela determinação ex officio para que a TCP publique fato relevante

esclarecendo os critérios de avaliação que respaldaram a relação de troca outrora divulgada em fato relevante, uma vez que essa

informação, além de prestigiar o disclosure, pode auxiliar o mercado na atividade de precificação das ações de TCO, corrigindo

eventuais distorções" (fls. 179 do processo 1).

É o Relatório.

VOTO

1. Entendimentos da SEP e PFE

Analisado o teor dos autos de ambos os processos, observo que a PFE manifestou-se favoravelmente à instauração de inquérito

administrativo para apurar-se os fatos aqui relatados.

Quanto à hipótese de a CVM determinar à TCP que se abstenha de levar adiante a incorporação de ações preferenciais de emissão da

TCO, com fulcro no inciso IV do parágrafo 1º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 (1) , conforme solicitado pelo grupo de investidores liderado

pelo Banco Pactual, não houve consenso entre SEP e PFE, uma vez que a área de empresas entende que tal procedimento seria "uma

iniciativa prévia à instauração do inquérito administrativo, na tentativa de garantir os direitos dos acionistas preferencialistas, sem

necessidade de ressarcimento ou indenização posterior de prejuízos" (fls. 187 do processo 1).

Já a PFE ponderou que, embora "a CVM tenha poderes para tanto, entendo se tratar de pedido impossível ...porque a AGE para a

aprovação da incorporação de ações, pelo que se sabe, sequer foi convocada. Daí a impossibilidade de o Poder Público divagar sobre

meras expectativas, visto que este deve aplicar a lei ao caso concreto e não a fatos inexistentes, que giram no mundo da suposição" (fls.

179 do processo 1).

Outra aparente dissonância entre as mencionadas áreas surgiu quanto à possibilidade de publicação de novo fato relevante pela TCP.

Como já exposto no relatório que antecede a este voto, a PFE opinou "pela determinação ex officio para que a TCP publique fato

relevante esclarecendo os critérios de avaliação que respaldaram a relação de troca outrora divulgada em fato relevante, uma vez que

essa informação, além de prestigiar o disclosure, pode auxiliar o mercado na atividade de precificação das ações de TCO, corrigindo

eventuais distorções" (fls. 179 do processo 1).

A SEP, por sua vez, manifestou-se contrariamente à possibilidade, aventada em parecer da lavra do analista da GEA-2 Jairo Corrêa de

Sá (fls. 128 a 132), "de que se determine, às companhias envolvidas, a publicação de fato relevante, retificando os anteriormente

divulgados relativos à operação sob análise, informando que a relação de substituição de ações de emissão da TCP para cada ação de

emissão da TCO será estabelecida quando forem satisfeitas todas as condições previstas na legislação vigente, em especial a

Instrução 319/99, no prazo definido no seu artigo 2°".

Os argumentos da ilustre titular da SEP, Dra. Elizabeth Machado, para se contrapor à publicação de novo fato relevante pela

companhia, foram de "que tal informação não viabilizará a necessária reavaliação a ser feita pelo mercado. Na verdade, a ‘trava’ de

preço foi criada no ato da divulgação acima mencionada, impedindo que as ações de TCO fossem adequadamente precificadas pelo

mercado" (fls. 186).

2. Nossas Considerações

Entendo que, de fato, a matéria carece de maior aprofundamento, dado que os elementos que instruem os processos em exame são

insuficientes para formar-se uma convicção plena sobre o teor das reclamações impetradas.

Todavia, tendo em vista a delegação de competência à SGE para determinar a instauração de inquérito administrativo, conforme

estabelecido pela Deliberação CVM nº 457/2002, entendo que cabe àquela área, em princípio, a análise da conveniência e

oportunidade de instauração do referido procedimento administrativo.

Quanto à proposta de sobrestamento da operação, pondero que tanto a SEP quanto a PFE concordam que a ilicitude vislumbrada pelos

reclamantes carece de maior dilação probatória, tanto que indicam como via mais adequada à apuração dos fatos a ela relativos é o inquérito administrativo, e não o termo de acusação, por exemplo. Por isto, penso que, se não há indícios aptos a referendar, de pronto, uma acusação, estes também nos faltam para justificar uma determinação de suspensão da operação, o que, de igual forma, demandaria, no mínimo, mais robustos elementos de convicção. Observo que o caput do parágrafo 1º do art. 9º da Lei 6.385/76 fala em "situação anormal de mercado" e seu inciso IV se refere a "atos prejudiciais" ao funcionamento regular do mercado. Essa anormalidade e esse prejuízo precisam estar devidamente caracterizados para que seja possível à CVM lançar mão dos poderes que tal dispositivo lhe confere. Ademais, dado que, à luz dos autos, a AGE para a aprovação da incorporação de ações sequer foi convocada, o perigo da demora, imprescindível para que se fundamente uma medida dessa natureza, também não estaria caracterizado. Considerados esses aspectos, proponho que a CVM determine a cada uma das companhias envolvidas (TCO e TCP) a publicação imediata de novo fato relevante apresentando, detalhadamente: i. o critério e as razões que fundamentaram, na pretendida incorporação de ações da Tele Centro Oeste Celular Participações S/A pela Telesp Celular Participações S/A, a relação de troca divulgada em fato relevante de 16 de janeiro de 2003; e ii. o cálculo da relação de substituição segundo o patrimônio de ambas as companhias avaliados a preço de mercado e segundo os mesmos critérios. Além disso, dado o lapso de tempo decorrido desde o anúncio da operação até a presente data, tendo ocorrido mudanças significativas na economia nacional e, muito provavelmente, na situação patrimonial das aludidas companhias, entendo que devam as empresas envolvidas (TCO e TCP) manifestar-se acerca da continuidade da operação, em especial sobre a efetivação da pretendida incorporação e manutenção da relação de troca já divulgada, considerando, inclusive, a liquidação das debêntures na data de seu vencimento. Por fim, verifico que as empresas reclamadas não tiveram oportunidade de se manifestar nos autos acerca da reclamação impetrada pelo Banco Pactual (fls. 2 a 219 do processo 2), a qual, inclusive, em nada fundamentou o presente voto, o mesmo valendo para o parecer de fls. 188 a 212 do processo 1, encaminhado em 11/08/2003 pelo Escritório de Advocacia Vieira, Rezende, Barbosa e Guerreiro. Assim sendo, deverá a SEP intimá-las para que, querendo, tomem conhecimento dos mencionados documentos. É o meu voto. Rio de Janeiro, 12 de agosto de 2003 Wladimir Castelo Branco Castro Diretor Relator (1) Diz o dispositivo citado:"§ 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a Comissão poderá: (...) IV - proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular."

Processo CVM RJ 2003/11977

Reg. Col. n.º 4165/2003

Assunto: Reconsideração de Decisão do Colegiado – Incorporação de ações de TCOC – Tele Centro Oeste Celular por TCP – Telesp Celular

Participações

Recorrente: Banco Pactual S/A e outros

Relator: Diretor Wladimir Castelo Branco Castro

RELATÓRIO

Trata-se de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado proferida na reunião de 12/08/2003, quando foi estabelecido, acerca da operação em

epígrafe, que:

"...a matéria carece de maior aprofundamento, dado que os elementos que instruem os processos em exame são insuficientes para

formar-se uma convicção plena sobre o teor das reclamações impetradas.

...tendo em vista a delegação de competência à SGE para determinar a instauração de inquérito administrativo, conforme estabelecido

pela Deliberação CVM nº 457/2002, ...cabe àquela área, em princípio, a análise da conveniência e oportunidade de instauração do

referido procedimento administrativo.

Quanto à proposta de sobrestamento da operação, ...tanto a SEP quanto a PFE concordam que a ilicitude vislumbrada pelos

reclamantes carece de maior dilação probatória, tanto que indicam, como via mais adequada à apuração dos fatos a ela relativos, o

inquérito administrativo, e não o termo de acusação (...).

Por isto, ...se não há indícios aptos a referendar, de pronto, uma acusação, estes também nos faltam para justificar uma determinação

de suspensão da operação, o que, de igual forma, demandaria, no mínimo, mais robustos elementos de convicção.

...o caput do parágrafo 1º do art. 9º da Lei 6.385/76 fala em "situação anormal de mercado" e seu inciso IV se refere a "atos prejudiciais"

ao funcionamento regular do mercado.

Essa anormalidade e esse prejuízo precisam estar devidamente caracterizados para que seja possível à CVM lançar mão dos poderes

que tal dispositivo lhe confere.

Ademais, dado que, à luz dos autos, a AGE para a aprovação da incorporação de ações sequer foi convocada, o perigo da demora,

imprescindível para que se fundamente uma medida dessa natureza, também não estaria caracterizado.

Considerados esses aspectos, ...que a CVM determine a cada uma das companhias envolvidas (TCO e TCP) a publicação imediata de

novo fato relevante apresentando, detalhadamente:

i. o critério e as razões que fundamentaram, na pretendida incorporação de ações da Tele Centro Oeste Celular Participações S/A pela Telesp

Celular Participações S/A, a relação de troca divulgada em fato relevante de 16 de janeiro de 2003 ; e

ii. o cálculo da relação de substituição segundo o patrimônio de ambas as companhias avaliados a preço de mercado e segundo os mesmos

critérios.

Além disso, dado o lapso de tempo decorrido desde o anúncio da operação até a presente data , tendo ocorrido mudanças

significativas na economia nacional e, muito provavelmente, na situação patrimonial das aludidas companhias, ...devem as empresas

envolvidas (TCO e TCP) manifestar-se acerca da continuidade da operação, em especial sobre a efetivação da pretendida

incorporação e manutenção da relação de troca já divulgada, considerando, inclusive, a liquidação das debêntures na data de seu

vencimento" – grifei.

Com efeito, em 21 de agosto último, TCO e TCP publicaram Fato Relevante, de onde se destacam as seguintes passagens:

"1. A TCP confirma sua intenção de realizar a Incorporação de Ações, nos termos do anúncio de fato relevante divulgado em 16 de janeiro de 2003. A

Relação de Substituição, conforme anteriormente divulgada, será de 1,27 ação da TCP para cada ação da TCO.

2. A Relação de Substituição foi calculada com base nas cotações de ações da TCO e da TCP , acrescidas de um prêmio para a cotação das ações

da TCO (equivalente a 15% acima da relação de substituição calculada com base na média da cotação de tais ações, nos 30 dias anteriores à data em

que a Relação de Substituição foi divulgada.

3. A TCP entende que a cotação de mercado é o critério adequado para determinar a Relação de Substituição. Esse entendimento encontra

fundamento em posicionamentos anteriores da CVM, como se depreende do Parecer de Orientação CVM n. 1.

4. Em particular, a TCP entende, também, que a cotação das ações da TCO não estava distorcida no período utilizado para a determinação da

Relação de Substituição, pelos seguintes motivos:

(i) Desde o início da negociação independente das ações da TCO e da TCP, e em qualquer outro período

representativo que seja utilizado para análise, a valorização das ações de emissão da TCO excedeu substancialmente

aquela obtida pelas ações de emissão da TCP ou pelo índice IBOVESPA. Note-se que, eventual queda temporária da

cotação das ações da TCO em função da aquisição de debêntures da antiga controladora ("Debêntures"), conforme

fatos relevantes de 05 de julho e de 14 de agosto, ambos de 2002, foi integralmente compensada em períodos

subseqüentes. Essa afirmação é comprovada com base na valorização da cotação das ações da TCO nos períodos

compreendidos entre os dias anteriores aos dois fatos relevantes acerca das Debêntures e o fato relevante divulgando a

Incorporação de Ações, que excedeu a 50%, enquanto a valorização das ações da TCP e do índice IBOVESPA foi, nos

mesmos períodos, inferior a 30%.

(ii) Desde o início da negociação em separado das ações da TCO e da TCP, a Relação de Substituição é superior à

mais benéfica relação de substituição de ações TCO por ações TCP apurada com base na cotação de mercado.

5. Independentemente do critério e das justificativas acima mencionadas, é de se notar que, nos termos do artigo 30 do estatuto social da TCP, a

aprovação da Incorporação de Ações deve ser "precedida de análise econômico-financeira por empresa independente de renome internacional,

confirmando estar sendo dado tratamento eqüitativo a todas as sociedades interessadas, cujos acionistas terão amplo acesso ao relatório da citada

análise". Portanto, além de ter sido fixada com base na cotação de mercado, a Relação de Substituição deverá, necessariamente, estar

amparada em análise a ser preparada por empresa independente de renome internacional, que incluirá, inclusive, o fluxo de caixa descontado.

6. De acordo com a legislação em vigor, a Incorporação de Ações só poderá ser realizada após o encerramento da oferta pública de aquisição de

ações ordinárias de emissão da TCO, atualmente em processo de registro na CVM, quando, então, serão preparados (i) a análise econômicofinanceira acima referida, (ii) os laudos de avaliação dos patrimônios líquidos a preços de mercado e (iii) o laudo de avaliação do patrimônio

líquido contábil da TCO.

(...)"

No pedido de reconsideração em exame, o recorrente reitera dois dos pedidos formulados na reclamação referida na decisão acima transcrita, quais

sejam (fls. 175 do Processo CVM RJ 2003/4676 - Processo 1):

a. "que a CVM, com fulcro no art. 9º, § 1º, inciso IV, da Lei n.º 6.385/76 determine que a TCP se abstenha de levar adiante a incorporação das

ações preferenciais de emissão da TCO, sob pena de multa, uma vez que a referida operação encontra-se viciada pela conduta manipuladora

da TCP;

b. que a CVM, com fulcro no art. 9º, (§ 1º), inciso IV, da Lei n.º 6.385/76 determine que a TCP e a TCO publiquem anúncio de fato relevante,

comunicando ao mercado o cancelamento da operação de incorporação das ações da segunda companhia, tendo em vista ordem expressa

desta autarquia" – grifei e sublinhei.

Visando fundamentar tal pedido, o recorrente aponta uma intempestividade das informações contidas no Fato Relevante de 22/08, indica efeitos da má

governança do controlador da TCO nas cotações dos papéis dessa empresa em período proximamente anterior ao Fato Relevante que divulgou a

questionada relação de troca; afirma a inadequação do critério de fixação da relação de substituição entre as ações de TCO e TCP divulgado e, ao final,

apresenta seu entendimento acerca "da necessidade de imediata intervenção reparadora da CVM", enfatizando que seu pedido "se afigura como única

alternativa hábil para evitar a perpetuação de uma situação anormal de mercado, consubstanciada na negociação, na Bolsa de Valores de São Paulo,

de ativo (TCOC4) a preços claramente manipulados" – grifei.

Dentre os suportes de sua afirmação, o recorrente elege, e cuida de transcrever, longo trecho do posicionamento da SEP acerca da questão, inclusive a

parte em que sua titular, a Dra. Elizabeth Machado, firmou que "a forma como a operação foi divulgada ao mercado, no nosso entendimento, s.m.j.,

constitui indício de manipulação de preço, ou mesmo de criação de condições artificiais de demanda (...)" – fls. 185 do Processo 1 - grifei.

O recorrente, por fim, enfatiza que "para o exercício dos poderes estatuídos no art. 9o, § 1º (da Lei 6.385/76), no caso objeto do presente processo, é

preciso tratar a questão não sob o enfoque da operação societária envolvida, mas sim sob o aspecto dos efeitos da informação disponível

incidentes sobre o mercado" – grifei.

Assim, a mera informação com qual o mercado está trabalhando – oficial, diga-se de passagem, já que de responsabilidade da nova controladora da TCO

– de que a operação de incorporação de ações irá realizar-se nas condições divulgadas, é bastante, em si própria, para manter a artificialidade do

mercado, pouco importando o momento em que se realizará a Assembléia Geral Extraordinária, ou mesmo o momento de sua convocação" .

Por fim, a PFE se manifesta sobre o pedido de reconsideração afirmando que "embora reconheça que a informação constante no fato relevante divulgado

no dia 16 de janeiro p.p. possa estar influenciando de forma negativa a quotação das PN, continuo achando que a paralisação da futura incorporação das

ações seja medida desproporcional e, de conseguinte, ilegítima.

Os efeitos malévolos, se existentes, da divulgação da aludida informação devem ser apurados em processo administrativo, quando todos os instrumentos

legais para demonstrar o possível ilícito poderão ser usados".

Encerrando suas considerações, a PFE afirma: "considerando que o laudo apresentado (referindo-se aos fundamentos da relação de troca entre as ações

de TCO e TCP divulgada em 16 de janeiro) não mais reflete as condições de mercado, haja vista o tempo decorrido entre sua divulgação e a futura

incorporação de ações, a CVM deveria renovar a recomendação para que a TCP contratasse outro laudo de avaliação e divulgasse essa decisão por fato

relevante".

É o Relatório.

VOTO

I – Apreciação do Pedido de Reconsideração

O pedido de reconsideração de decisão do Colegiado é previsto no inciso VII da Deliberação CVM nº 463, de 25 de julho de 2003, que estabelece:

"IX - A requerimento de membro do Colegiado, do Superintendente que houver proferido a decisão recorrida, ou do próprio

recorrente, o Colegiado apreciará a alegação de existência de erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na

decisão, contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, corrigindo-os se for o caso,

sendo o requerimento encaminhado ao Diretor que tiver redigido o voto vencedor no exame do recurso, no mesmo prazo

previsto no item I, e por ele submetido ao Colegiado para deliberação.

O pedido em exame, contudo, não aponta na decisão recorrida quaisquer das hipóteses que tornariam possível sua reconsideração, quais sejam: erro,

omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão; contradição entre a decisão e seus fundamentos ou, ainda, dúvida na sua conclusão.

O pleito do recorrente serviu, no entanto, para reafirmar seu entendimento de que a divulgação da relação de troca entre ações de TCP e TCO na

operação de incorporação de ações pretendida pelas companhias teria configurado "clara manipulação de preços", "situação anormal de mercado" ou

mesmo "manutenção da artificialidade do mercado", segundo os termos do próprio pedido.

É de se notar, porém, que mesmo o posicionamento da SEP, em que se baseia o recorrente, não partilha da certeza absoluta que este exara acerca da

existência das irregularidades.

Tanto que o trecho da manifestação da SEP transcrito pelo recorrente se refere a " indícios" de manipulação, e a incertezas quanto à tipificação da

irregularidade respectiva, o que é reiterado na manifestação da SEP quando da propositura da instauração de inquérito administrativo (fls. 244).

Os mencionados indícios de manipulação foram, sim, aptos a fundamentar a instauração, em 13 de agosto de 2003, do Inquérito Administrativo CVM nº

22/03, "para apurar eventuais irregularidades relacionadas com a pretendida operação de incorporação de ações de emissão da Tele Centro Oeste

Celular Participações S/A pela Telesp Celular Participações S/A", conforme dispõe a Portaria/CVM/SGE/nº 106/2003.

Outrossim, como já detalhadamente explanado na decisão anterior, seriam necessários, desde logo, robustos elementos de convicção acerca da real

ocorrência de manipulação – que, diga-se, é um tipo de ilícito que tem como elemento essencial o dolo - para justificar-se medidas do porte da requerida

pelo recorrente, elementos estes que poderão vir à luz pela via do inquérito administrativo recém instaurado, como também reconhece a PFE.

II – Apreciação dos termos do Fato Relevante

Muito embora o pedido de reconsideração não tenha trazido novos elementos ao caso, este foi brindado com informações novas justamente pelo fato

relevante publicado em 21 de agosto. Nele constam informações esclarecedoras acerca da relação de troca entre os papéis TCO e TCP.

A primeira consideração a ser feita diz respeito à seguinte afirmação colhida no item 3 do tal fato relevante: "A TCP entende que a cotação de mercado é

o critério adequado para determinar a Relação de Substituição. Esse entendimento encontra fundamento em posicionamentos anteriores da CVM, como

se depreende do Parecer de Orientação nº 1".

Ora, o Parecer de Orientação CVM nº 1, editado em 27 de setembro de 1978, declara em sua ementa ser uma "inteligência do art. 170, § 1º da Lei

6.404/76 – Preço de emissão de novas ações fixado em função do ‘valor econômico’ da ação – hipótese de diluição ‘justificada’ da participação dos

antigos acionistas".

O dispositivo legal mencionado, por sua vez, estabelece:

"Aumento Mediante Subscrição de Ações

Art. 170. Depois de realizados três quartos, no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante subscrição

pública ou particular de ações.

§ 1o O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham

direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:

I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;

II - o valor do patrimônio líquido da ação;

III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função

das condições do mercado.

(...)" – grifou-se.

Desse dispositivo se depreende que a cotação das ações em bolsa é um dos 3 critérios que a Lei indica como aptos a fundamentar o preço de emissão de

ações a serem subscritas numa operação de aumento de capital.

Tais critérios, a própria Lei dispõe, poderão ser aplicados "alternativa ou conjuntamente", buscando-se sempre evitar a "diluição injustificada da

participação dos antigos acionistas".

Tal leitura nos leva a crer que o objetivo do mencionado Parecer, citado pela TCP como " fundamento da escolha da cotação de mercado como o critério

adequado para determinar a Relação de Substituição" não era exatamente "fundamentar escolhas de relações de substituição em incorporações de

ações", mas apenas evitar a diluição injustificada da participação de antigos acionistas numa operação de aumento de capital por subscrição de novas

ações.

É certo, no entanto, que a incorporação de ações pretendida ensejará um aumento de capital com emissão de ações novas da TCP, a serem trocadas

por ações da TCO.

Os recorrentes não questionam, porém, a adequação da cotação média em bolsa, nos 30 dias anteriores à divulgação, como critério para aferimento do

preço das ações da TCP, mas sim da TCO, dado que tal cotação estaria negativamente influenciada pela subscrição, pela TCO, de debêntures emitidos

por sua controladora em volume considerável.

Tal questionamento equivaleria a entender que a referida cotação de TCO não refletiria o valor econômico das ações dessa empresa no momento em que

foi divulgada a relação de troca, e tampouco agora, passados quase 9 meses da divulgação.

A TCP, por sua vez, afirmou entender "que a cotação das ações de TCO não estava distorcida no período utilizado para a determinação da Relação de

Substituição", isto porque "a valorização das ações de emissão da TCO excedeu substancialmente aquela obtida pelas ações de emissão de TCP ou

pelo IBOVESPA", concluindo, em razão disso, que "eventual queda temporária da cotação das ações da TCO em função da aquisição de debêntures da

antiga controladora ...foi integralmente compensada em períodos subseqüentes".

Sem adentrar o exame da influência da operação com debêntures da controladora sobre a cotação de TCO, entendo que, no caso de tal operação ter

influenciado negativamente tal cotação, não será o fato destas terem sido objeto de ulterior valorização que irá garantir que a dita influência negativa tenha

sido eliminada, ou mesmo reduzida. Tais estimações, contudo, dependem de estudos que entendo escaparem ao escopo do presente voto.

O fato é que, independentemente de as cotações de TCO utilizadas para embasar a relação de troca divulgada em janeiro estarem ou não viesadas, para

uma operação que ainda não ocorreu estas ficaram demasiado antigas.

Ora, a cotação de mercado pode ser ótimo critério para se chegar ao valor econômico de uma ação, principalmente quando esta goza de boa liquidez.

Contudo, não há como se justificar a busca de tal valor econômico em cotações observadas em período que, distanciando-se cada vez mais da data em

que se efetivará a operação, tornou-se remoto.

E aqui não há que se tomar como justificativa a demora na realização da operação por motivos alheios à vontade das companhias. Independentemente do

motivo do atraso, a relação de troca divulgada tende a não mais refletir a realidade do momento em que será aplicada, dado que aferida muito tempo

antes.

Ademais, conforme alegam os Reclamantes, após a divulgação do fato relevante de 16 de janeiro de 2003, os negócios com ações da TCO passaram a

ter como referência o valor das ações de TCP, considerando-se a relação de troca então anunciada para a operação de incorporação de ações de TCO

por TCP que será levada a efeito.

Nesse passo, os negócios com ações de TCO encontram-se hoje inexoravelmente atrelados ao preço das ações de TCP, em face da iminência da

referida operação de incorporação de ações. Observa-se, portanto, que, a partir da divulgação do sobredito fato relevante, o mercado passou a precificar

as ações de TCO não mais em virtude de sua situação patrimonial e financeira ou dos fatos ocorridos na companhia, fazendo-o somente em razão de

alterações na cotação das ações de TCP, de forma a manter seu preço ajustado a uma relação de troca anunciada há quase 10 meses atrás.

Assim, o critério utilizado na relação de substituição das ações, baseado no "valor de cotação", tornou-se imprestável pois, a partir da divulgação do fato

relevante dando conhecimento da relação de troca das ações, a negociação das ações da TCO passou a ser correlacionada a um número de títulos da

TCP, não refletindo necessariamente a situação econômico-financeira e patrimonial da companhia.

Interessante notar que uma leitura um pouco mais atenta do Fato Relevante de 21 de agosto indica que a própria TCP reconhece isto, ao afirmar que "a

Relação de Substituição deverá, necessariamente, estar amparada em análise a ser preparada por empresa independente de renome internacional,

que incluirá, inclusive, o fluxo de caixa descontado" e que somente "após o encerramento da OPA de aquisição de ações ordinárias da TCO,

atualmente em processo de registro na CVM", é que "serão preparados (i) a análise econômico-financeira acima referida, (ii) os laudos de

avaliação dos patrimônios líquidos a preços de mercado e (iii) o laudo de avaliação do patrimônio líquido contábil da TCO".

Ora, se a Relação de Substituição deverá se amparar em análises econômico-financeiras que ainda não se realizaram, não há como tê-la por

definitiva. Pensar diferente seria pressupor que a Companhia tem como antecipar os resultados de estudos que sequer foram feitos e, portanto, se têm

seus resultados já pré-estabelecidos, são no mínimo dispensáveis.

Assim, sujeita a estudos futuros – como a própria TCP reconhece - e baseada em cotações do passado – como notório - não há razão para a companhia

sustentar, ao menos nesse momento, que "a Relação de Substituição, conforme anteriormente divulgada, será de 1,27 ação da TCP para cada ação da

TCO", como reafirma no indigitado Fato Relevante de 21/08/2003.

CONCLUSÃO

Pelo exposto no item I, reputamos não ser caso de determinar-se às Companhias que imediatamente interrompam ou cancelem a operação pretendida –

note-se que o próprio reclamante reconhece que o defeito a ser corrigido não está na operação societária em si, mas nos efeitos que a precoce divulgação

da relação de troca produziu no mercado.

Isto porque não há como se presumir que tal divulgação foi feita com o intuito de manipular o mercado, como propugna o recorrente. Tal questão já é

objeto de inquérito que visa a apurar, dentre outras, a existência do dolo necessário à caracterização desse ilícito.

Por isto, proponho a manutenção da decisão do Colegiado de não sobrestar a operação.

Todavia, entendo que a relação de substituição das ações deverá estar amparada em outro critério de avaliação, tendo-se em vista, inclusive, os já

mencionados estudos que ainda estão por ser realizados.

Assim, na convocação das assembléias para aprovação da incorporação de ações, deverão as companhias disponibilizar, de forma precisa e atualizada,

as necessárias informações sobre o critério a ser adotado para a determinação da relação de substituição entre ações de TCO e TCP.

Finalmente, devem as companhias divulgar fato relevante acerca da matéria.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 07 de outubro de 2003

Wladimir Castelo Branco Castro

Diretor Relator

CVM Nº RJ 2003/11977 Reg Col:

Assunto: Pedido de Reconsideração

Interessados: Banco Pactual S.A. e outros

MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS

Senhores Membros do Colegiado,

Trata-se de manifestação recebida como pedido de reconsideração, no qual os recorrentes requerem que seja revista a decisão anterior deste Colegiado, para:

"I) que essa CVM, com fulcro no art. 9º, § 1º, inciso IV, da Lei nº 6.385/76, determine que a TCP se abstenha de elevar adiante a incorporação

das ações preferenciais de emissão da TCO, sob pena de multa, uma vez que referida operação encontra-se viciada pela conduta

manipuladora da Representada, conforme descrita na presente peça;

II) que essa CVM, com fulcro no art. 9º, inciso IV, da Lei nº 6.385/76, determine que a TCP e a TCO publiquem anúncio de fato relevante,

comunicando ao mercado o cancelamento da operação de incorporação das ações da segunda companhia, tendo em vista ordem expressa

dessa Autarquia"

A questão, portanto, à luz da decisão da CVM de 26 de dezembro de 2003 e do fato relevante publicado posteriormente em 12 de janeiro de 2004, perdeu o objeto, uma vez que

as companhias desistiram de prosseguir com a operação de incorporação de ações após o pronunciamento do Colegiado.

Não obstante, após examinar o processo e ver que o eminente relator em seu voto já, acertadamente a meu ver, recusara os pedidos formulados, vou me permitir fazer algumas

considerações, valendo-me, inclusive, da vantagem de estar falando após os fatos.

Primeiramente, estou convicto e de acordo com a manifestação anterior do Colegiado, no sentido de que o poder da CVM de "proibir aos participantes do mercado, sob

cominação de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular" não é aplicável a operações realizadas fora do mercado de valores mobiliários

ou que não precisam de registro, nomeadamente as operações de reorganização societária, ressalvadas aquelas que por força de lei deveriam ser necessariamente cursadas

no mercado de valores mobiliários ou quando exigir complementação de informação.

Menos ainda as operações que configurem eventual abuso de poder de controle desafiam a aplicação do art. 9º, par. 1º, inciso IV, da Lei nº 6.385/76.

Nesse sentido, merece transcrição a opinião do ex-Diretor da CVM, Dr. Marcelo Trindade, em artigo de doutrina:

"Também será permitido à CVM, no forma do art. 9º, § 1º, da Lei nº 6.385/76, "proibir aos participantes do mercado, sob cominação de

multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular". Contudo, tal regra deverá ser interpretada com

cuidado e aplicada com exatidão, sob pena de cometerem-se ilegalidade.

Na verdade, como se viu da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular atos societários. Seja em

caso de nulidade, seja de anulabilidade, seja em hipóteses de prejuízo aos acionistas minoritários, o poder da CVM, no particular,

restringe-se à sanção, pela aplicação das penalidades [atualmente bastante significativas] àqueles que derem causa aos ilícitos.

O art. 9º, § 1º, da Lei nº 6.385/76 não pode servir, portanto, como meio de impedir-se a prática de um ato societário, por isso

equivaleria a atribuir à CVM um poder de declaração de nulidade, ou de anulação – e ademais prévio e adotado sem observância do

devido processo legal – que ela não tem.

Aquela regra visa, sim, impedir que atividades sejam prestadas sem registro ou autorização, que distribuições públicas sejam

realizadas sem registro e que quaisquer outros atos, praticados "por participantes do mercado" sem a observância dos requisitos

legais, sejam obstados. Evidentemente que ela também se aplica a atos societários, ou a processo de reorganização societária, desde

que sejam praticados sem a observância dos requisitos legais ou regulamentares, como por exemplo a publicação completa do aviso

de fato relevante de que trata a Instrução CVM nº 319/99.

O art. 9º, § 1º, da Lei nº 6.385/76 não possibilita, entretanto, que a CVM profira juízo de valor, ou de mérito, sobre determinadas

operações ou atos societários e determine que sejam sobrestados, pois nessa hipótese não se trataria de inobservância de requisito

legal, mais de decisão sobre a validade de ato societário, que à CVM não incumbe. Interpretar-se com tal amplitude aquela disposição

significaria burlar a regra constitucional segundo a qual ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa se não em

virtude de lei (art. 5º, II ), pois caberia à CVM dizer quais atos poderiam e quais atos não poderiam ser praticados, com absoluta

discricionariedade. (O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil, apud. in Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e

Econômicos, editora IOB, págs. 324 e 325)

De fato, o legislador, para estas situações, indicou caminhos outros, notadamente o inquérito administrativo e, mais recentemente, a opinião da CVM na forma do art. 124, par.

5º, da Lei nº 6.404/76, com as alterações introduzidas pela Lei nº 10.303/02.

E foi justamente desses instrumentos que se valeu a CVM, que (i) determinou a abertura de inquérito administrativo; (ii) determinou a prorrogação do prazo da assembléia a fim

de que pudesse se manifestar; (iii) manifestou-se em 26 de dezembro de 2003, para considerar irregular a operação de incorporação de ações proposta.

Não posso deixar de registrar que assim procedendo a CVM, de um lado, não se deixou exorbitar de seu poder ao utilizar indevidamente os poderes do par. 1º do art. 9º e, de

outro, obteve efeito substancialmente equivalente ao que havia sido pretendido pelos requerentes, tanto que a operação anunciada foi cancelada após o pronunciamento da

CVM.

E tanto os recorrentes sabem disso que tentaram desviar-se desta discussão alegando que a questão deveria ser tratada "não sob o enfoque da operação societária envolvida,

mas sim sob o aspecto dos efeitos da informação disponível incidentes sobre o mercado".

Ocorre que não configura, com efeito, situação anormal de mercado para os fins do art. 9º da Lei nº 6.385/76, nem para a Resolução CMN nº 702, a divulgação de informações,

em atendimento ao que dispõe a Instrução CVM nº 358/02 e ao artigo 157, da Lei nº 6.404/76, de fato relevante, dando notícia da intenção de se realizar uma incorporação a

determinada relação de troca, se a intenção for sincera, como de fato era.

Ora, para se sustentar uma tal tese, segundo penso, seria necessário demonstrar que a informação divulgada não corresponderia à decisão tomada pelos órgãos de

administração da TCP, o que me parece ser impensável nas circunstâncias. De outro lado, imaginar que a TCP, já ciente da decisão de incorporar e da relação de substituição

pretendida, deveria omitir este fato do mercado parece-me que seria contrariar todo o sistema da ampla divulgação de informações, que tem no fato relevante um de seus

apanágios. Deveria a TCP omitir esta informação? Deveria realizar a OPA devida pelo art. 254-A, sem esta informação? Deveria correr o risco de que esta informação vazasse e

que grassasse a informação privilegiada no mercado? E se vazasse o que deveria fazer? Deveria continuar sem informar?

Desnecessário lembrar que a única razão admitida em lei para que se deixe de divulgar o fato relevante é a possibilidade de que a divulgação ponha em risco legítimo interesse

da companhia (art. 157, par. 5º), o que não é o caso em absoluto.

Portanto, como a CVM privilegia a informação e não a omissão da informação, que é o que em última análise se pretendia, o máximo que se poderia fazer seria determinar a

prestação de informações adicionais, caso entendesse que a informação seria incompleta, mas jamais afirmar-se que a informação não deveria ser publicada.

A relevância da informação era patente, tanto que repercutiu imediatamente no mercado. Não deveria pois a CVM deixar o mercado negociar desinformadamente, pois aí sim

seria hipótese do par. 1º do art. 9º da Lei nº 6.385/76. E quanto ao efeito da divulgação nas respectivas cotações nada mais é do que o resultado da reação do mercado à

informação e o crédito que foi dado a essa informação, além da evidente razão da informação ser devida. Aliás, esse efeito é corriqueiro não só em reorganizações societárias,

como também em ofertas públicas e isso não deveria impressionar ninguém.

A CVM já adotou um caminho, que me parece correto e irreversível, e este caminho é na direção da divulgação o quanto antes dos fatos relevantes. Não pode a CVM ficar numa

dança de São Guido, ora num sentido ora noutro. Se há informação concreta e ela é relevante tem que ser divulgada, a menos do art. 157, par. 5°, da Lei nº 6.404/76. O que

surpreende é que ainda se discuta isso.

E quanto à eventual manipulação, já rejeitada, parece-me que precisaria haver, além da prova do dolo, a confirmação de que a informação não deveria ser divulgada, o que,

como visto, também não é o caso, pois que se a informação fosse devida, naturalmente os seus efeitos são regulares. Estar-se-ia num caso de inexigibilidade de conduta

diversa. Igualmente, também não se pode dizer que a informação seria falsa ou insincera e que as companhias não pretendiam realizar a operação nas condições anunciadas.

Aliás, a própria Nota Explicativa à Resolução CMN nº 702 já advertia para o seu uso excepcional e para a exigência de um juízo mesmo de certeza, para a utilização destes

poderes extraordinários e excepcionais atribuídos pela Lei nº 6.385/76:

"Além disso, a própria experiência acumulada pela CVM, ao atuar na regulação direta do mercado, nos últimos anos, aliada à infraestrutura técnico-operacional de que dispõe para acompanhar e fiscalizar esse mercado, serão utilizadas no sentido de que qualquer

medida preventiva só seja tomada de modo preciso e dentro de circunstâncias consideradas graves. Dessa forma, observamos, que

os termos "indícios" e "a juízo", utilizados na Resolução, não significam dúvidas ou suposições da CVM, mas configuram fatos que,

embora apurados de modo sumário, caracterizam o surgimento de irregularidades, que podem acarretar danos ou risco para os

diversos participantes do mercado, principalmente para os investidores." (cf. Nota Explicativa CVM nº 24/81) (grifou-se)

E, nesse particular, abro aqui um parêntese para dizer que o regulador, como qualquer agente investido de poder legal, deve agir sempre com redobrada cautela para não

exceder dos poderes de que é investido ou para não os utilizar para situações inapropriadas.

Essa cautela parece-me fundamental, porque, como já disse Montesquieu: "todo homem investido de poder é tentado a dele abusar".

É por isso que poder é concedido para se utilizar com cautela e atos drásticos, interventivos, com mais cautela ainda, porque são atos de exceção; são atos que retiram a

liberdade.

E, no caso específico, vejo com alegria que o Colegiado da CVM não tenha caído na tentação de exorbitar do seu poder, não só porque obteve efeito equivalente, como visto

acima, mas também porque a profecia dos recorrentes ainda não se verificou.

É que a "trava" irredutível que se anunciava, para manter a cotação da TCOC4 "solapada" e cujo ato arbitrário que se solicitava da CVM seria "a única alternativa hábil para

evitar a perpetuação de uma situação anormal de mercado, consubstanciada na negociação, na Bolsa de Valores de São Paulo, de ativo (TCOC4) a preços claramente

manipulados" não se mostrou assim tão evidente, ao menos num primeiro momento.

De fato, aquela relação de troca alegadamente manipulada, orquestrada e engendrada, feita para dar aos acionistas titulares de ações preferenciais de TCOC muito menos do

que deveriam receber, caso não houvesse essa alegada manipulação, não se mostrou real até agora.

Tanto é que transcorridos mais de 70 dias da decisão da CVM que considerou irregular a relação de substituição e aproximadamente 60 dias da comunicação oficial da TCP de

que não prosseguiria com a operação, o "mercado" que antes reclamava, pela voz de alguns, de que a relação de troca seria oprobriosa e que, uma vez fosse afastada, a nova

relação de troca, com base nas cotações, livres então da manipulação imposta pelo fato relevante, seria flagrantemente superior à proposta e subiria como o sputinik,

disparando imediatamente, mostrou-se ser uma profecia que não se realizou. Qual nada, o mercado vê-se numa situação inusitada, pois que desde então a relação de troca com

base nas cotações somente tornou-se pior para os titulares das ações preferenciais da TCOC4.

Este oráculo de Delfos, este ser infalível, razão e medidas de todas as coisas, o "mercado", senhor de toda verdade, ao invés de atingir o zênite chegou ao nadir da relação de

troca. Aquele efeito tido como certo e irreversível, brandido com toda segurança e convicção, não se verificou.

Isto tudo serve, apenas, para demonstrar os perigos a que podem se sujeitar aqueles que se impressionam com os argumentos de ocasião e apressam-se a tomar decisões

pressionadas e impressionadas sem a devida e ponderada reflexão, chegando até a ousar prever o futuro e aqui parece-me mais uma vez oportuno recordar a opinião do exDiretor Dr. Marcelo Trindade:

"Essa lição tem perfeita aplicação ao caso brasileiro, pois a CVM não necessita, para o perfeito exercício de suas funções, assumir o

risco de decisões irrefletidas ou açodadas – como seriam necessariamente aquelas tomadas sobre o mérito de operações, no calor

dos acontecimentos. Os instrumentos de que a CVM dispõe são poderosos e visam principalmente à tutela da informação. A

fiscalização e a sanção entre tais instrumentos, são aqueles que permitem a maior eficácia no exercício das funções da CVM." (ob. e

loc. cit) (grifou-se)

O mercado, aliás, a bem da verdade, é bom que se diga, não está nem certo nem errado; é apenas o local onde oferta e procura se encontram e o seu preço reflete apenas o

resultado dessas forças, um eventual juízo coletivo, onde há, valendo-me da poesia do grande Octavio Paz: "confluencias de presencias" (de oferta e demanda, naturalmente).

Nesse sentido, tentando simplificar, quem aliena ações acredita que tem boas razões para fazê-lo, notadamente ser o preço bom para vender, ainda que relativamente, e quem

as adquire pressupõe ser o preço atrativo. Quem está certo o comprador ou o vendedor? Eis uma pergunta que não comporta resposta imediata e por isso as afirmativas do

mercado devem ser também adotadas com cautela e não como verdades absolutas.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 09 de março de 2004.

Luiz Antonio de Sampaio Campos