Governança corporativa

SOLICITAÇÃO DE INTERRUPÇÃO DO CURSO DO PRAZO DE ANTECEDÊNCIA PARA A REALIZAÇÃO DE AGE DE TELE CENTRO OESTE PARTICIPAÇÕES S.A. (TCO) E DE TELESP PARTICIPAÇÕES S.A. (TCP) - PROCESSO RJ2003/12770

Face aos questionamentos apontados e às dúvidas enumeradas no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03, desta data, o Colegiado por unanimidade entendeu ser indispensável interromper o prazo de convocação das assembléias gerais extraordinárias de Tele Centro Oeste Participações S.A. (TCO) e de Telesp Participações S.A. (TCP), que estavam convocadas para o dia 22 do corrente mês, a fim de permitir uma análise sobre a legalidade das propostas a serem submetidas aos respectivos acionistas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

SOLICITAÇÃO DE INTERRUPÇÃO DO CURSO DO PRAZO DE ANTECEDÊNCIA PARA A REALIZAÇÃO DE AGE DE TELE CENTRO OESTE PARTICIPAÇÕES S.A. (TCO) E DE TELESP PARTICIPAÇÕES S.A. (TCP) - PROCESSO RJ2003/12770

Por maioria o Colegiado, pelas razões expostas no voto do Presidente, entendeu que a proposta a ser submetida às assembléias gerais da Tele Centro Oeste Participações S.A. (TCO) e de Telesp Participações S.A. (TCP) contraria a legislação vigente, porque não assegura tratamento eqüitativo a todos os acionistas da TCOC, considerada a operação de cessão e transferência da empresa. A Diretora Norma Jonssen Parente concordou com o voto do Presidente e apresentou voto em separado. O Diretor Luiz Antonio de Sampaio entendeu, em voto separado, acompanhando a área técnica, não ter a CVM condições de, neste momento, decidir pela ilegalidade da operação, embora entenda haver indícios, que poderão ser constatados pelo Poder Judiciário ou pela CVM em inquérito. Por unanimidade o Colegiado entendeu que, interrompido o prazo de convocação das assembléias gerais de TCO e TCP, e independentemente da faculdade que tinham aquelas companhias de convocar aquelas assembléias antes da manifestação do Colegiado, as mesmas só poderiam ser realizadas a partir de 12 de janeiro de 2004. Anexos VOTO DO PRESIDENTE VOTO DA DIRETORA NORMA PARENTE VOTO DO DIRETOR LUIZ ANTONIO MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PARA: SGE MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03

DE: SEP/GEA-4 DATA: 11.12.03

ASSUNTO: Solicitação de Interrupção do curso do prazo de antecedência para a realização de AGE – artigo 124, parágrafo 5º, inciso II da Lei nº 6.404/76

Processo RJ2003/12770 – Tele Centro Oeste Participações S.A.(TCO) e Telesp Participações S.A.(TCP)

Senhora Superintendente,

O presente processo originou-se de correspondência protocolada na CVM, em 18.11.03, pelo Escritório Bulhões Pedreira, Bulhões Carvalho, Piva,

Rosman e Souza Leão Advogados, representante do Fundo JGP Hedge de Investimentos Financeiro ("FUNDO"), acionista da Tele Centro Oeste

Participações S.A. ("TCO"), requerendo a interrupção do curso do prazo de antecedência para a realização das AGE da Telesp Celular Participações S.A.

("TCP") e da TCO, marcadas para o dia 22.12.03 (fls. 01 a 15). Em 21.11.03, o FUNDO encaminhou, em seguimento ao pedido de interrupção, cópia da

correspondência que já havia sido enviada, em 19.11.03 à SFI, para compor os autos do Inquérito Administrativo CVM nº 22/03 ( fls. 20 a 325 ).

Em suas correspondências, o reclamante alega, em resumo, que "a aprovação, pela TCP, da operação de incorporação de ações da TCO nas condições

constantes do Protocolo de Incorporação configurara caso típico de abuso do poder de controle, com ofensa às normas do artigo 15 da Instrução CVM nº

319, do artigo 115 (caput) e seu parágrafo 3º e, ainda, às letras (a) e (b) do parágrafo 1º do art.117" (os dois últimos artigos são da Lei 6.404/76). Por essa

razão, requer que sejam tomadas as seguintes providências:

a. "nos termos do art. 124, § 5º, inciso II, da Lei 6.404/76, que a CVM interrompa o curso do prazo de antecedência da convocação de assembléia

extraordinária da TCP e da TCO marcadas para o próximo dia 22 de dezembro de 2003 e, durante tal interrupção, confirme as violações à lei e o

prejuízo que – tendo em vista as condições propostas – resultarão da operação para os acionistas não controladores da TCO"; e

b. "reconhecidas as ilegalidades e prejuízos acima apontados, informe à TCP, até o término da interrupção, as razões pelas quais entende que a

deliberação, como proposta à assembléia geral, viola os dispositivos legais e regulamentares citados na presente reclamação".

Dos Antecendentes

Em 16.01.03, a TCP fez publicar Fato Relevante no qual informou que:

a. havia assinado contrato preliminar para a compra do controle da TCO, pelo valor de R$ 1,408 bilhão, totalizando R$ 18,23 por lote de 1.000

ações ordinárias;

b. após concluída a aquisição, iria realizar OPA para aquisição das ações dos acionistas ordinaristas não controladores por 80% do valor pago por

ação ordinária objeto da aquisição de controle;

c. após o encerramento da OPA, a TCP deveria realizar a incorporação das ações da TCO, nos seguintes termos:

"a relação de substituição oferecida será de 1,27 ações de emissão da TCP para cada ação de emissão da TCO. Esta relação será

ajustada em decorrência da auditoria a ser realizada na TCO e suas controladas".

A TCP publicou, posteriormente, os seguintes Fatos Relevantes:

a. em 24.03.03, informando que:

i. A Telesp Celular Participações S.A. ("TCP") celebrou, nesta data, contrato de compra e venda de ações definitivo relativo à aquisição do controle

acionário da Tele Centro Oeste Participações S.A. ("TCO"), conforme previsto no contrato preliminar e divulgado por fato relevante em 16 de

janeiro de 2003 (a "Aquisição"); e

ii. A efetivação da transferência do controle deve ocorrer após a verificação de certas condições precedentes, incluindo a aprovação da ANATEL,

quando será, então, determinado e divulgado o preço definitivo.

a. em 11.04.03, comunicando ao mercado :

i. O cumprimento de todas as condições precedentes estabelecidas no Contrato de Compra e Venda de Ações celebrado entre TCP e o acionista

controlador da Tele Centro Oeste Celular Participações S.A. ("TCO"), objeto dos fatos relevantes da TCP de 16/01/2003 e 24/03/2003, incluindo

a obtenção da aprovação prévia da Anatel para a transferência das ações de controle representativas do capital da TCO; e

ii. Assim sendo, a consumação da operação de transferência do controle societário da TCO para a Telesp Celular Participações S.A. está prevista

para ocorrer no decorrer desse mês de abril de 2003.

a. em 25.04.03, que informou que :

i. "nesta data, foi efetivada a transferência do controle acionário da Tele Centro Oeste Participações S.A. ("TCO"), nos termos do Contrato

Preliminar de Compra e Venda de Ações e do Contrato de Compra e Venda de Ações, objeto dos fatos relevantes desta Companhia de

16/01/2003, 24/03/2003 e 11/04/2003, tendo ocorrido a satisfação das condições suspensivas do contrato e nesta data, a liquidação financeira

da operação e a transferência para a Companhia das ações representativas do controle societário da TCO";

ii. o preço efetivo pago foi de R$ 19,48719845 por lote de mil ações ordinárias adquiridas; e

iii. "a TCP realizará, no prazo e na forma da legislação em vigor, oferta pública para aquisição de ações ordinárias decorrente da aquisição de

controle ("OPA"), bem como a incorporação de ações na forma já comunicada no fato relevante de 16/01/2003".

Em 02.05.03, o Escritório Vieira Rezende Barbosa e Guerreiro Advogados, representante do Fundo JGP Hedge de Investimentos Financeiro, protocolou

reclamação que originou o processo CVM Nº 2003/4676. Em 08.07.03, o Escritório Bocater, Camargo, Costa e Silva Advogados, representante do Banco

Pactual e outros, protocolou reclamação que originou o processo CVM Nº 2003/6747. Nessas reclamações, o FUNDO e o Banco Pactual alegaram, em

resumo, que:

a. o fato relevante de 16/01, ao estabelecer uma relação de troca de 1,27 para a incorporação das ações preferencias da TCO pela TCP, arbitrou o

preço relativo das ações da TCO em R$ 5,61;

b. o preço arbitrado, como relação direta do preço da TCP, teria agido como "trava" de preço de negociação no mercado, impedindo que as ações

da TCO pudessem ser precificadas adequadamente, ou seja, ser valorizada, tanto em razão de seu próprio desempenho operacional (acima da

média) quanto em razão da operação inteira sob análise (saída do antigo controlador e redução do endividamento);

c. a cotação das ações da TCO vinham ao longo do tempo sendo depreciadas em função dos graves problemas de governança corporativa

sofridos pela companhia que foi obrigada a emprestar cerca de US$ 220 milhões ao seu antigo controlador (Grupo Splice);

d. diversos relatórios de analistas de investimentos nacionais e internacionais vinham fazendo, ao longo do tempo, avaliações do preço justo da

TCO, utilizando-se de várias ferramentas financeiras disponíveis e aceitas pelo mercado. Em todas as avaliações divulgadas a relação justa de

troca estabeleceria um fator sempre superior a 2,0 (dois), ou seja, duas ações de TCP para cada ação de TCO, bem superior ao fator anunciado

no fato relevante igual a 1,27;

e. todos os acionistas ordinaristas se beneficiariam da operação uma vez que mesmo os não controladores serão beneficiados pelo "tag along".

Entretanto, os preferencialistas serão obrigados a receber um valor depreciado pelas ações que possuem. Ademais, não poderão dispor do

direito de recesso em razão do disposto na alínea "a" do inciso II do artigo 137 da Lei 6.404/76. Até mesmo a simples venda dos papéis

possuídos, via bolsa de valores, estaria prejudicada em face da fixação dos preços em níveis artificialmente baixos;

f. estaria caracterizado o abuso de poder do controlador, nos termos do artigo 117 da Lei 6.404/76, uma vez que a operação tem o propósito de

contrariar os interesses dos acionistas preferencialistas e de lhes causar danos, cerceando o exercício de seus direitos e, como conseqüência da

operação, o novo acionista controlador iria adquirir vantagem financeira ilícita;

g. a publicação do fato relevante com relação de troca de 1,27 caracterizaria manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, uma vez

que estipulou de forma artificial e indevida a formação do preço atual da ação; e

h. em vista do exposto, os reclamantes requereram que a CVM: (i) instaurasse Inquérito Administrativo para apuração das práticas de manipulação

de mercado e de exercício abusivo do poder de controle; e (ii) suspendesse o procedimento de incorporação das ações preferenciais de emissão

da TCO.

Em 17.07.03, a PFE, através do MEMO/PFE-CVM/GJU-2 Nº 173/2003, manifestou o seguinte entendimento acerca das questões apontadas pelos

reclamantes:

a. as questões suscitadas – Abuso de Poder e Manipulação de Mercado – mereceriam aprofundamento em Inquérito Administrativo;

b. embora entenda que a CVM tem poderes para determinar que a TCP se abstenha de levar adiante a Incorporação de Ações da TCO, não seria o

caso, naquele momento, de fazê-lo, haja vista que as AGE ainda não haviam sido convocadas;

c. opinou a PFE pela determinação para que a TCP publicasse fato relevante esclarecendo os critérios de avaliação que respaldaram a relação de

substituição.

Em 24.07.03, a Superintendente de Relações com Empresas se manifestou, conforme cópia de despacho às fls. 71 a 76, no sentido de que :

a. a forma como operação foi divulgada ao mercado, no nosso entendimento, s.m.j., constitui indício de manipulação de preço, ou, mesmo, de

criação de condições artificiais de preço, tendo em vista a divulgação da relação de substituição das ações, sem fundamento em qualquer

critério de avaliação,

b. "... a determinação para que a TCP se abstenha de levar adiante a incorporação das ações preferenciais de emissão da TCO, independe da

convocação da AGE, dado que o que o ponto central da distorção da operação de incorporação de ações em comento, reside na forma da

sua divulgação, que já foi de todo implementada, tal como comentado anteriormente".

Em 12.08.03, o Colegiado da CVM determinou que a TCP publicasse novo anúncio de fato relevante, indicando o seguinte:

a. o critério e as razões que fundamentaram, na pretendida incorporação de ações da Tele Centro Oeste Celular Participações S/A pela Telesp

Celular Participações S/A, a relação de troca divulgada em fato relevante de 16 de janeiro de 2003;

b. o cálculo da relação de substituição segundo patrimônios de ambas as companhias avaliados a preço de mercado e segundo os mesmos

critérios; e

c. dado o lapso de tempo decorrido desde o anúncio da operação até aquela data, foi determinado, também, que as empresas envolvidas se

manifestassem acerca da continuidade da operação e manutenção da relação de troca já divulgada, considerando, inclusive, a liquidação das

debêntures.

Em 13.08.03, foi designada, através da PORTARIA/CVM/SGE/Nº 106, a Comissão de Inquérito, responsável pela condução do Inquérito Administrativo

CVM n º 022/03, para apurar eventuais irregularidades relacionadas com a pretendida incorporação de ações de emissão da TCO pela TCP.

Em 21.08.03, as Companhias, em função da determinação da CVM, divulgaram fato relevante com as seguintes principais informações:

a. a TCP confirmou sua intenção de realizar a Incorporação de Ações, nos termos do anúncio de fato relevante divulgado em 16 de janeiro de

2003. A Relação de Substituição, conforme anteriormente divulgada, será de 1,27 ação da TCP para cada ação da TCO;

b. a Relação de Substituição foi calculada com base nas cotações de ações da TCO e da TCP, acrescidas de um prêmio para a cotação das ações

da TCO (equivalente a 15% acima da relação de substituição calculada com base na média da cotação de tais ações, nos 30 dias anteriores à

data em que a Relação de Substituição foi divulgada);

c. a TCP entende que a cotação de mercado é o critério adequado para determinar a Relação de Substituição. Esse entendimento encontra

fundamento em posicionamentos anteriores da CVM, como se depreende do Parecer de Orientação CVM n. 1.

d. a TCP entende, também, que a cotação das ações da TCO não estava distorcida no período utilizado para a determinação da Relação de

Substituição, pelos seguintes motivos:

i. desde o início da negociação independente das ações da TCO e da TCP, e em qualquer outro período representativo que seja utilizado para

análise, a valorização das ações de emissão da TCO excedeu substancialmente aquela obtida pelas ações de emissão da TCP ou pelo índice

IBOVESPA. Note-se que, eventual queda temporária da cotação das ações da TCO em função da aquisição de debêntures da antiga

controladora ("Debêntures"), conforme fatos relevantes de 05 de julho e de 14 de agosto, ambos de 2002, foi integralmente compensada em

períodos subseqüentes. Essa afirmação é comprovada com base na valorização da cotação das ações da TCO nos períodos compreendidos

entre os dias anteriores aos dois fatos relevantes acerca das Debêntures e o fato relevante divulgando a Incorporação de Ações, que excedeu a

50%, enquanto a valorização das ações da TCP e do índice IBOVESPA foi, nos mesmos períodos, inferior a 30%.

ii. desde o início da negociação em separado das ações da TCO e da TCP, a Relação de Substituição é superior à mais benéfica relação de

substituição de ações TCO por ações TCP apurada com base na cotação de mercado.

Em 29.10.03, foram divulgados, pelo sistema IPE, os seguintes documentos:

a. Laudo de avaliação contábil da TCO, elaborado por KPMG Auditores Independentes ( fls. 389 a 392 );

b. Laudo de avaliação do patrimônio líquido a valor de mercado da TCO, elaborado por KPMG Corporate Finance LTDA. ( fls. 169 a 199 );

c. Laudo de avaliação do patrimônio líquido a valor de mercado da TCP, elaborado por KPMG Corporate Finance LTDA.( fls.144 a 168 );

d. Análise Econômico-Financeira das companhias, elaborada por Citigroup Global Markets Inc. ( fls. 200 a 227 );

e. Análise Econômico-Financeira das companhias elaborada por Merril Lynch Pierce, Fenner & Smith Inc. ( fls. 228 a 292 ); e

f. Edital de Convocação das AGE das Companhias, a se realizar em 22.12.03, a fim de deliberarem, dentre outros assuntos, sobre a operação de

Incorporação de Ações da TCO pela TCP.

Em 18.11.03, foi divulgado fato relevante, informando que a OPA fora concluída, nos seguintes termos:

a. foram adquiridas 32.205.831.707 ações ordinárias da TCO, representativas de 74,2 % das ações ordinárias em circulação;

b. o volume financeiro total foi de R$ 538.803.562,79; e

c. com a oferta, a TCP passou a ter 90,7 % do capital votante da TCO, excluídas as ações em tesouraria.

Em 19.11.03, o FUNDO protocolou o pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência para a realização das AGE da TCP e da TCO, marcadas

para o dia 22.12.03 (§ 1º retro). Na mesma data, foram solicitadas as manifestações das Companhias, no prazo de 48 horas, conforme previsto no § 3º

do artigo 2º da Instrução CVM Nº 372/02 ( fls. 16 e 18 ).

Em 21.11.03, o FUNDO encaminhou, em seguimento ao pedido de interrupção, cópia da correspondência que já havia sido enviada, em 19.11.03 à SFI,

para compor os autos do Inquérito Administrativo CVM nº 22/03. Foram enviados, como anexos a essa correspondência, os pareceres jurídicos de Alfredo

Lamy Filho e José Alexandre Tavares Guerreiro e o laudo matemático de Cristiano Fernandes ( fls. 20 a 325 ).

Em 24.11.03, a KPMG Corporate Finance LTDA divulgou, através do sistema IPE, novo Laudo de avaliação do patrimônio líquido a valor de mercado da

TCP. Nesse Laudo, a instituição excluiu, para fins de cálculo da relação de substituição, o valor dos ágios pagos na aquisição das controladas. Assim, a

relação de substituição passou de cerca de 1,24 para 3,0 .

Em 24.11.03, foram solicitadas, por meio dos Ofícios CVM/SEP/GEA-4/nº 023, 026 e 027/03, esclarecimentos de KPMG Corporate Finance, Citigroup

Global Market Inc. e Merryl Lynch Pierce, Fenner & Smith Inc. a respeito de seus laudos de avaliação. ( fls. 326, 330 e 340 )

Em 24.11.03, a TCO apresentou correspondência por meio da qual se manifestou a respeito das questões levantadas, inicialmente, pelo FUNDO ( fls.353

a 373 ).

Em 28.11.03, a TCP apresentou correspondência por meio da qual se manifestou a respeito das questões levantadas, inicialmente, pelo FUNDO. Nessa

correspondência, a TCP confirmou os termos dos esclarecimentos prestados pela TCO ( fl.382 ).

Em 01.12.03, KPMG Corporate Finance, Citigroup Global Market Inc. e Merryl Lynch Pierce, Fenner & Smith Inc. protocolizaram correspondências na

CVM, prestando os esclarecimentos sobre seus laudos, em resposta aos Ofício CVM/SEP/GEA-3/nº 023, 026 e 027/03.

Em 02.12.03, foi solicitada, por meio dos Ofícios CVM/SEP/GEA-4/nº033 e 034/03, manifestação das Companhias a respeito da correspondência

apresentada pelo FUNDO, em 19.11.03, nos autos do Inquérito Administrativo CVM nº 22/03, em curso na SFI, acrescentada à reclamação inicial, por

solicitação do reclamante. ( fls. 383 e 385 )

Em 08.12.03, as Companhias enviaram à CVM manifestação por meio da qual se pronunciariam a respeito da correspondência apresentada pelo FUNDO,

em 19.11.03, nos autos do Inquérito Administrativo CVM nº 22/03, em curso na SFI.

Passaremos, a seguir, a apresentar o resumo dos principais pontos da reclamação, manifestações e esclarecimentos apresentados.

Das Reclamações e Do pedido de interrupção do curso do prazo para a realização das AGE

A divulgação da intenção de incorporar as ações da TCO com a determinação de uma relação de substituição levou os investidores mencionados (§ 5º

retro) a apresentar reclamações perante a CVM questionando as bases da pretendida operação de incorporação de ações e os efeitos que a divulgação

assim feita estaria causando à cotação das ações da TCO. Em 19 e 21.11.03, o FUNDO enviou novas correspondências à CVM, requerendo a

interrupção do curso do prazo de antecedência para a realização das AGE da TCP e da TCO, marcadas para o dia 22.12.03 (§ 1º, 13 e 14 retro). Os

reclamantes alegam, em resumo, que:

a. Da divulgação da Operação nos termos da Instrução CVM N º319/99

i. "A TCP tem afirmado que teria obrigação de divulgar em 16.01.03 a relação de substituição uma vez que àquela data esta já seria de seu

conhecimento. No entanto, no item 5, a TCP revela que, com base em seu estatuto social tal relação deve estar amparada em análise a ser

preparada por empresa de renome internacional que incluirá, inclusive, o cálculo do fluxo de caixa descontado. O que não está explicado é o que

aconteceria se o mencionado laudo fixasse uma relação de substituição diferente da fixada em 16 de janeiro deste ano. Dada tal limitação,

poderia a TCP ter divulgado uma relação de substituição sem o amparo de tal laudo?" ( obs: o citado item 5, na verdade, constou do Fato

Relevante publicado em 22.08.03 ).

ii. O item 6 do anúncio ( Fato Relevante publicado em 22.08.03 ) menciona que, após a conclusão da OPA, seriam preparados (i) a análise

econômico-financeira, (ii) os laudos de avaliação dos patrimônios líquidos a preços de mercado e (iii) o laudo de avaliação do patrimônio líquido

contábil da TCO. Cabe aqui a mesma pergunta qual seja: o que acontecerá se tais avaliações apontarem uma relação de substituição

absolutamente diferente da anunciada em 16 de janeiro?

iii. Se nenhuma das avaliações acima referidas haviam sido preparadas quando do anúncio do fato relevante em 16.01.03, o que levou a TCP a

anunciar tal relação de substituição e a colocar o mercado em risco no caso das mesmas não corroborarem a relação de substituição então

anunciada?

iv. "Cabe ressaltar também que a divulgação antecipada e não fundamentada da relação de substituição pela TCP foi prejudicial ao mercado e aos

acionistas minoritários não só por estabelecer um teto à cotação de TCOC, mas também por dificultar a verificação do cumprimento, pelo

controlador, das demais obrigações constantes da legislação, como por exemplo o disposto no artigo 9º da Instrução CVM nº 319/99, que trata

da exclusão do saldo do ágio pago na aquisição da controladora."

v. Neste sentido, afirmou José Alexandre Tavares Guerreiro em seu parecer:

"A incorporadora não poderia divulgar ao mercado, em 16 de janeiro de 2003, a relação de conversão das ações relativa ao procedimento de

incorporação de ações da TCOC. Sem cumprir os requisitos formais e substanciais já antes enunciados, especialmente a avaliação das ações e

a realização de assembléia geral, a divulgação antecipada não atendia qualquer regra legal imperativa, não sendo, portanto, exigível e, além

disso, na medida em que veiculava informação relevante, sem dar conhecimento de todos os seus elementos ao mercado, possibilitava a

caracterização de processo destinado a interferir na formação de preços das ações da TCOC. A mera indicação da relação de troca, tal como foi

feita, não permitia conhecer, quanto à futura operação de incorporação de ações, o dado essencial dessa mesma operação, consistente na

equivalência entre ações de TCOC e ações de TCP, que somente poderia ser demonstrado mediante a comparação a que se refere o art. 264. A

decisão de comprar ou vender ações da TCOC não poderia prescindir, a partir da divulgação da relação de troca, do pleno conhecimento das

bases em que se apoiara a divulgação relativa dos dois patrimônios, para efeitos do art. 264" .

vi. Confirmando o entendimento exposto, Alfredo Lamy Filho, quando consultado sobre admissibilidade do anúncio da relação de substituição feito

em janeiro por TCP, respondeu:

"Evidentemente não. O fato relevante anunciado dizia respeito à venda de controle da TCOC – pendente, aliás, de "due diligence" e de

aprovação de autoridades.

A incorporação de ações seria uma segunda etapa "posterior à operação". A fixação da relação de troca das ações, antecipada, sem

observância de nenhuma das formalidades prescritas em lei, sem protocolo, sem justificação, sem laudo pericial de comparação dos patrimônios

líquidos das empresas envolvidas, e demais procedimentos prescritos em lei para a proteção dos acionistas minoritários, e o regular

funcionamento do mercado de capitais, teve o único efeito de fixar na Bolsa a cotação de ações de investidores minoritários que haviam confiado

suas economias à administração da empresa – o que a lei visa a proteger" .

vii. "Causa espécie que a TCP tenha defendido por tanto tempo a divulgação da relação de troca anteriormente à existência de qualquer laudo ou

suporte razoável para os números que apresenta. Números estes que, deve-se dizer, poderiam ter sido apresentados em outro momento,

acompanhados das justificativas necessárias".

viii. Por outro lado, o normativo aplicável, qual seja, a Instrução CVM nº 319/99, foi simplesmente desconsiderado por TCP na estruturação da

Operação. Tal Instrução, como se sabe, aplica-se a "operações de incorporação, fusão e cisão envolvendo companhias abertas", conforme

estabelece em seu preâmbulo. E, como se sabe, às operações de incorporação de ações de companhia controlada ou controladora se aplicam

as regras sobre incorporação de companhia controlada. Seria o que diz o artigo 264 § 4º da Lei das S.A..

a. Quanto à possibilidade de manipulação de preços:

i. a operação importou em práticas que incluíam manipulação de mercado e exercício abusivo do poder de controle, culminando na imposição de

preço irrazoável às ações preferenciais de TCOC que serão trocadas por ações de TCP ao final. Tudo isto foi demonstrado nas manifestações

dos Investidores, que, no intuito de fornecer à CVM ainda mais subsídios, juntou aos autos o parecer de Alfredo Lamy Filho, no qual afirma:

"a tal relação de troca não decorreu, pois, de nenhuma avaliação dos patrimônios líquidos da incorporada e da incorporadora, entendendo esta

que a relação seria fixada pela cotação de ações, com aplicação do art. 170 da Lei (sobre aumento de capital social mediante subscrição de

ações);

todo o exposto parece deixar evidente estranho "equívoco" em que tem incidido a reclamada, que invoca o art. 170 da lei em justificativa de seu

procedimento. Não: - o art. 170 trata do preço de emissão de ações em caso de aumento de capital mediante subscrição de ações, visa proteger

os antigos acionistas de diluição injustificada praticada pelo controlador;

ora, a divulgação equivocada (na melhor das hipóteses) de que as ações seriam incorporadas, e consequentemente a sociedade seria fechada,

com uma relação que não se baseou na apuração do valor dos patrimônios líquidos das empresas, mas, apenas, na referência à cotação de

ações em bolsa (antes de divulgado o fato relevante da compra de ações do controle de TCOC) não só impediu a flutuação natural das ações,

como afastou investidores com a perspectiva do fechamento da subsidiária – sem nenhum fundamento em laudo de avaliação do patrimônio

líquido a preço de mercado – confundida com "cotação de bolsa" para aumento de capital;

as conseqüências óbvias do comunicado foram o congelamento do valor das ações, os acionistas ameaçados com um fechamento da

companhia e substituição de suas ações em valor cuja escolha não obedecera a nenhum critério legal, optando-se pelo preço do mercado (antes

da operação que deve ou pode ter beneficiado a TCOC); e

comunicado feito pela incorporadora sobre a intenção de incorporar ações da TCOC, fechar, pois, seu capital e fixar a relação de troca das

ações nos limites que o mercado cotava na véspera da operação – operação que representava uma profunda alteração que provavelmente

beneficiava a incorporada – causou, não pode deixar de ter causado, efeito no ânimo dos investidores, e na conseqüente negociação das ações

– que ficaram congeladas no nível mais baixo, dadas as condições da empresa antes da operação".

i. a referida conduta teria sido reconhecida na Análise constante do relatório RA/CVM/GEA-2/nº018/03, elaborado em 16.07.03:

"Analisada a regulamentação logo acima citada, não encontramos nenhum elemento determinante para a divulgação, naquele momento

específico, da relação de substituição de 1,27 ações de emissão de TCP para cada ação de emissão da TCO. A diligência e rapidez do

administrador nessa divulgação não trouxe nenhum benefício à companhia (TCO), nem aos seus acionistas que não os acionistas controladores.

Pelo contrário, causou turbulência no mercado, suscitando críticas e reclamações e, ainda, provocou a já discutida acima ineficiência do

mercado, impedindo o estabelecimento de condições para a livre formação de preços."(...)

"Pelo exposto, sou favorável que se determine, às companhia envolvidas, a publicação de fato relevante, retificando os anteriormente divulgados

relativos à operação sob análise, informando que a relação de substituição de ações de emissão da TCP para cada ação de emissão de TCO

será estabelecida quando satisfeitas todas as condições previstas na legislação vigente, em especial a Instrução 319/99, no prazo definido no

seu artigo 2º " .

i. também neste sentido teria se manifestado o Sr. Gerente de Acompanhamento de Empresas 2, em Despacho ao RA/CVM/GEA-2/nº018/03:

"as reclamações dos acionistas pedem providências à CVM, no sentido de instaurar inquérito administrativo para apurar manipulação de preço

das ações de TCO, já que, no entendimento dos reclamantes, a divulgação da relação de substituição impediria a correção do preço da ação,

que encontrava-se depreciado em função da dívida mantida pela companhia junto ao antigo controlador. Importante frisar que, pelo grau de

liquidez de ambas as ações, não há que se falar em direito de recesso, como previsto no artigo 137 da Lei 6.404/76, o que de fato, mantém o

acionista preferencialista preso às condições impostas pelo controlador, já que não seria racional esperar-se que alguém se dispusesse a

comprar um ativo por preço maior do que aquele pelo qual pretendesse vendê-lo no futuro." (...)

"ao meu ver, a discussão relevante não é a que trata do momento de divulgação, mas sim, s.m.j., no justificado inconformismo dos reclamantes

em relação ao preço atribuído às ações preferencialistas, via relação de substituição, pois caso o preço atribuído fosse considerado justo pelos

preferencialistas, não haveria razão para questionamentos, e sua divulgação, naquele momento, oportuna.(...)" .

i. após análises apresentadas, a Superintendente de Relações com Empresas proferiu, em 24.07.03, despacho com os seguintes comentários :

"entretanto, a forma como operação foi divulgada ao mercado, no nosso entendimento, s.m.j., constitui indício de manipulação de preço, ou,

mesmo, de criação de condições artificiais de preço, tendo em vista a divulgação da relação de substituição das ações, sem fundamento em

qualquer critério de avaliação, no momento do anúncio da aquisição do controle e da intenção de realizar a incorporação das ações preferenciais

de TCO.

como bem salientado pelo analista no RA/CVM/TGEA-2/nº018/03, § 19, não há dispositivo legal ou regulamentar que obrigue a divulgação da

relação de substituição naquele momento, ao contrário, a notícia de alienação do controle de TCO era informação mais do que positiva para o

mercado, tendo em vista a questão envolvendo a estrutura de capital da mesma, com alto endividamento, traduzido, fundamentalmente, nas

debêntures adquiridas de seu controlador " .

i. não obstante as posições manifestadas pelas instâncias técnicas da CVM, o Colegiado optou por solicitar esclarecimentos a TCP e TCOC, uma

vez que, no entender do Colegiado, a matéria ainda careceria de maior aprofundamento.

ii. em suposto atendimento à Decisão do Colegiado, TCP e TCOC fizeram publicar novo anúncio de fato relevante, no dia 22.08.03, por meio do

qual confirmavam sua intenção de prosseguir com a Operação, nos exatos termos inicialmente anunciados;

iii. A menção ao Parecer de Orientação CVM nº 01/78 no item 3 do comunicado, na realidade, reforça o pleito dos preferencialistas, pois indica que

a cotação de ações deve ser considerada com mais força quando as informações sobre ações são de conhecimento do mercado e foram

devidamente assimiladas. Ora, se ao anunciar a operação em janeiro de 2003, foi imposta uma trava para o valor das ações, como se pode

entender que o mercado teria condições de assimilar as informações necessárias?

iv. O Parecer de Orientação CVM nº 01/78, em seus itens 5 e 7, que, segundo a Companhia, serviria como suporte jurídico para a operação, afirma:

"5-Com efeito, num mercado de valores mobiliários desenvolvido e eficiente, ou seja, naquele presidido por um amplo e eficaz sistema de

informações "companhia - público investidor", e no qual determinada ação possua um alto índice de negociabilidade, o parâmetro "cotação da

ação" realmente assumirá uma prevalência praticamente total sobre os demais parâmetros. Isto porque, neste caso, todas as informações sobre

a companhia emitente, bem como sobre a ação por ele emitida, são de pleno conhecimento do público investidor, e se refletem na cotação da

ação do mercado, valor este realmente representativo do "valor econômico da ação" de que fala a exposição de motivos da Lei."

"7-Com relação ao parágrafo "perspectivas de rentabilidade" da companhia, ainda, convém se ter presente que além da hipótese normal de sua

consideração nos termos acima mencionados, assumirá ele grande significado nos casos em que, mesmo em um mercado eficiente, mudanças

em tais perspectivas se tenham verificado sem que delas tenha o mercado pelo conhecimento ou assimilado devidamente. Em tais casos, tal

parâmetro deverá ser considerado de modo significativo na fixação do preço de emissão das ações da companhia."

v. Com relação à "recuperação das ações de TCO" mencionada no item 4 do comunicado, seria simplesmente absurdo que a TCP possa vir a

público dizer que "a queda na cotação da TCO em função da aquisição de debêntures da antiga controladora foi integralmente compensada em

períodos subseqüentes".

vi. "Os relatórios de análise da TCOC preparados por bancos e empresas de investimento independentes durante o 2º semestre de 2002 e início de

2003 descontavam do valor da TCOC o montante correspondente às debêntures emitidas pelo antigo controlador."

vii. "Em outras palavras: se houve alguma valorização na cotação de TCOC, isto reflete apenas a qualidade da companhia e os resultados

consistentes apresentados ao longo dos últimos anos, mas não significa de maneira nenhuma que o mercado tenha passado a contabilizar o

valor das debêntures no preço das ações."

viii. Em 01.10.03, a análise matemática, preparada pelo Sr. Cristiano Fernandes, concluiu que:

"No período anterior ao anúncio de compra da empresa TCOC pela empresa TCP, compreendendo os dias entre 02.01.03 e 22.01.03,

as duas séries não guardaram relação estatística entre si. Este comportamento pode ser igualmente evidenciado observando-se a série

da razão entre os preços, a qual, neste período, oscila aleatoriamente, indicando assim a ausência de qualquer estabilidade entre a

razão dos preços das ações das duas companhias ".

"No período logo após o anúncio da compra, compreendendo os dias entre 23.01.03 e 04.08.03, as duas séries de preço passam a

oscilar de forma cadenciada, exibindo assim uma forma de relação (...). Em particular, observa-se que a série da razão entre os preços

passa a oscilar em torno de um valor de equilíbrio, o qual, estatisticamente, é compatível com o valor de troca de ações anunciado pela

empresa TCP, 1,27" .

a. Quanto ao tempo transcorrido entre a divulgação da Incorporação de Ações e da relação de substituição e a realização da operação

i. Embora não haja na lei determinação de uma data, anterior à operação, até a qual é admitida a comparação de valores para fins de estabelecer

a relação de troca, seria totalmente desarrazoado e injustificável pretender-se efetivar uma operação em 22 de dezembro de 2003, para qual

relação de substituição de ações funda-se na cotação das ações quase um ano antes (período de 16 de dezembro de 2002 a 15 de janeiro de

2003).

ii. Em situações análogas, nas quais é preciso determinar o valor de ações com base na situação patrimonial da companhia, a lei admite a

utilização de balanço levantado até 60 dias antes, como nos casos de determinação do valor do reembolso devido ao acionista dissidente (art.

45, § 2º) e de avaliação do investimento em coligadas e controladas (art. 248, inciso I).

iii. Enquanto o patrimônio líquido contábil da TCO teve nos primeiros nove meses do exercício de 2003, uma valorização de aproximadamente 27

% (passando de R$ 1.218.523 mil para R$ 1.547.146 mil), no mesmo período o patrimônio líquido da TCP, teve uma redução de cerca de 12%

(R$ 4.0098.957 mil para R$ 3.548.600 mil).

iv. A determinação da relação de substituição sem levar em conta esta grande diferença na evolução dos patrimônios das duas companhias

implicaria, no presente caso, perda injustificada que se estaria impondo aos acionistas não controladores da TCO.

a. Não Exclusão dos Ágios na aquisição das controladas no Laudo de Avaliação da TCP, elaborado pela KPMG com base no Patrimônio Líquido a

Valor de Mercado

i. A KPMG não excluiu o valor dos ágios no Laudo de 24.10.03 ( valor total de R$ 2.298.825 mil, corresponde ao somatório de R$ 1.221.803 mil e

R$ 1.077.022 mil) pagos pela TCP na determinação do valor dos investimentos em suas controladas, contrariando o art. 9º da Instrução CVM nº

319/99;

ii. Se a KPMG tivesse elaborado seu laudo - com exclusão dos ágios pagos na aquisição das ações das subsidiárias - a relação de troca pela

comparação dos dois patrimônios líquidos avaliados a preços de mercado, seria - ao invés dos 1,24 ações da TCP para cada ação da TCO - de

(i) 4,23 ações, se adotada como base para avaliação a situação patrimonial em 30.06.03, ou (ii) de 4,74, se tomada por referência a situação

patrimonial em 30.09.03 – data preferível, tendo em vista a sua maior proximidade (pouco mais de 60 dias) àquela em que será deliberada a

operação;

iii. Se fosse excluído o ágio pago na aquisição das ações do controle da TCO, acrescido do valor pago aos acionistas minoritários ordinários na

oferta pública que se encerra no dia 18.11.03, o valor a ser excluído seria da ordem de R$ 1.733.107 mil, daí resultando uma relação de

substituição (considerada a situação patrimonial em 30.09.03 e admitida uma adesão de 100% à oferta pública) de 3,02 ações da TCP para cada

ação da TCO;

a. Análises econômico-financeiras elaboradas pelo Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co.

i. Para fins de atendimento ao disposto no art. 30 do estatuto da TCP, foram também apresentadas análises econômico-financeiras elaboradas por

Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co. que comprovariam que a relação de substituição seria eqüitativa tanto para TCO, quanto

para TCP.

ii. Tais laudos não serviriam para o propósito a que se destinam, na medida em que não representariam uma avaliação independente, o que se

evidenciaria pelo seguinte:

as projeções financeiras "foram aquelas fornecidas pela própria companhia – sendo expressamente ressalvados que os avaliadores presumem e

confiam na exatidão das informações fornecidas e que não assumem qualquer responsabilidade de verificação independe de tais informações";

as premissas utilizadas pelos dois avaliadores são praticamente idênticas;

no dia 29 de outubro (dois dias após a data dos laudos) os departamentos de análise do Citigroup e da Merril Lynch divulgaram análises

independentes que indicariam valores para os ADR’s da TCP substancialmente inferiores aos valores das ações da TCP apontados pelos laudos

contratados; e

"análise independente de outras instituições financeiras, que projetam fluxos parecidos entre si, porém substancialmente inferiores aos

apontados nos laudos do Citigroup e da Merril Lynch."

Das manifestações das Companhias e dos Avaliadores

As Companhias se manifestaram a respeito das reclamações, apresentando os seguintes principais argumentos:

a. Da divulgação da Operação nos termos da Instrução CVM N º319/99

i. Segundo as Companhias, seriam três os argumentos básicos que justificariam, no entender dos reclamantes, a ilegalidade da Incorporação de

Ações:

i.i) a divulgação da Relação de Substituição, em 16.01.03, teria sido feita de maneira precipitada, tendo com o único intuito "travar o

mercado e auferir vantagens às custas dos minoritários". Com relação a essa questão, alegam as Companhias, em resumo, que:

a deliberação da Reunião do Conselho de Administração da TCP, tomada em 15.01.03, com relação à Relação de Substituição era um fato

relevante. Em suma, porque representava uma deliberação do órgão de administração de companhia aberta que poderia influir de modo

ponderável, na cotação das ações. Tanto isso é verdade que, após o anúncio – conforme demonstra o parecer do professor Cristiano

Feranandes, produzido a pedido dos reclamantes – o preço das ações da TCO passou a "oscilar de forma cadenciada, exibindo, assim um (sic)

forma de relação [com as ações TCP], o que não se verificava antes do anúncio. Não pode haver, assim, qualquer dúvida quanto a esse ponto: a

deliberação tomada na reunião do conselho de TCP sobre a Relação de Substituição era Fato Relevante, e assim, deveria ser divulgada;

é interessante ressaltar o primeiro consenso entre os reclamantes e as administrações da TCP e da TCO: o comportamento das ações da TCO

após a divulgação da Relação de Substituição foi afetado por tal divulgação. Esse parecer afirma que o preço das ações preferenciais TCO

passou a oscilar de forma cadenciada, exibindo assim uma forma de relação [com as ações da TCP];

se a deliberação de um órgão de administração da TCP alterou o preço das ações, ela era um fato relevante. Se era um fato relevante, deveria

ter sido divulgada. Sem tal divulgação, os administradores da TCP estavam sujeitos a responsabilidade civil ( Artigo 158 da Lei das S.A.),

administrativa (Artigo 18 da Instrução CVM 358/02) e penal (Artigo 177 do Código Penal);

"ao contrário do que quer o Prof. Tavares Guerreiro, a intenção de realizar a Incorporação de Ações, com base na Relação de Substituição, era

um fato e, por ser esse fato levado em conta pelos investidores para determinar o Preço das ações da TCO, deveria necessariamente ser

considerado como relevante e, se relevante, deveria ser publicado";

o Prof. Tavares Guerreiro confundiu a obrigação de divulgar fato relevante com os requisitos de validade e eficácia do ato jurídico societário de

Incorporação de Ações.

i.ii) a divulgação da Relação de Substituição, em 16.01.03, teria sido feita de maneira incompleta, já que ela só poderia ter sido feita se

em conjunto com as análises econômico-financeiras exigidas pelo estatuto da TCP e pelas demais informações exigidas pelo Artigo 264

da Lei 6.404/76 e Instrução CVM 319/99. Com relação a essa questão, alegam as Companhias, em resumo, que:

surge uma outra questão: a divulgação da Relação de Substituição, em 16.01.03, desacompanhada das demais informações exigidas pelo Artigo

264 da Lei das S.A. e pela Instrução CVM 319/99, teria sido feita de maneira eficiente? Ressalta-se, novamente, que a resposta a esta questão

não muda a conclusão alcançada anteriormente quanto à relevância da deliberação da reunião do conselho de administração da TCP sobre a

Relação de Substituição;

em 16.01.03, a administração da TCP tinha ciência de que, por razões legais e regulamentares do Brasil e dos Estados Unidos, a consumação

da operação poderia levar algum tempo;

conforme prevê a Instrução CVM 319/99, essas informações e laudos são relevantes e devem ser prestadas até 15 dias antes das assembléias

que deliberarão a Incorporação de Ações, para que os acionistas saibam como votar. E isso foi feito pela TCP, em 28.09.03. Assim, não há que

se falar em divulgação insuficiente;

dito isso, ressalta-se outro ponto fundamental: ter divulgado as demais informações referentes à Incorporação de Ações (laudos de avaliação a

preços de mercado e análise econômico-financeiras), em 16.01.03, teria levado o mercado a erro;

"Divulgar esses laudos e análises em janeiro teria sido induzir os acionistas das companhias a erro, já que elas poderiam ter demonstrado uma

situação patrimonial diametralmente oposta daquela efetivamente verificada em dezembro. Poderiam, por exemplo, as análises terem concluído

que a Relação de Substituição era justa, o que, em data mais recente da consumação da operação, poderia não mais ser verdadeiro";

os reclamantes argumentaram também que a ausência de divulgação a respeito das demais condições da operação teria violado a Instrução

CVM 319/99 e o Artigo 264 da Lei 6.404/76. Isso é errado por dois motivos. Em primeiro lugar, porque, com exceção do Artigo 12, que se aplica

expressamente a operações de incorporações de ações, nenhuma das demais disposições da Instrução CVM 319/99 tem aplicação compulsória

sobre operações desse tipo. Em segundo lugar, não poderia ter havido violação ao disposto no Artigo 264 da Lei das S.A., porque no momento

da convocação das assembléias (28.10.03), houve a divulgação da informação exigida por tal dispositivo, de forma que os acionistas podem

exercer o voto com base em informação de qualidade adequada.

"Teria a TCP induzido o mercado a erro se procurasse comprovar que a Relação de Substituição conferia tratamento eqüitativo, utilizando uma

análise econômico-financeira baseada em informações do mês de dezembro de 2002, para uma Incorporação de Ações que se consumaria no

futuro, quando, provavelmente, essas informações não mais representariam fielmente o valor das companhias."

(i.iii) o critério de cotação do mercado, adotado pela TCP para a estipulação da Relação de Substituição (com base no Parecer CVM

01/78) não deveria ter sido adotado, já que (a) como a TCP teria "travado o preço das ações da TCO, o mercado não teria tido

condições de assimilar as informações referentes à troca de controle da TCO e a Incorporação de Ações e (b) o Artigo 170 da Lei

6.404/76 não se aplicaria a operações de incorporação de ações de controlada. Com relação a essa questão, alegam as Companhias,

em resumo, que:

quanto ao primeiro ponto, ele é baseado em um argumento falacioso, segundo o qual a TCP só teria divulgado a Relação de Substituição em

16.01.03 para impedir que o valor das ações da TCO subisse por conta do anúncio da aquisição pela TCP de seu controle e da solução do

problema das debêntures da SPLICE que a TCO carregava em seu balanço (Debêntures).

ainda que corroborada por posicionamento de terceiros, a expectativa dos reclamantes de que houvesse um incremento no preço das ações da

TCO após a aquisição de seu controle estava baseada numa pressuposição hipotética de que um eventual terceiro que viesse a adquirir o

controle da TCO e resolver o problema das Debêntures não teria qualquer outro plano para a TCO, incluindo a intenção de realizar, após a

aquisição do controle, um evento societário com a TCO ou envolvendo as suas ações.

diferentemente desse terceiro idealizado pelo mercado, ao propor-se a realizar a aquisição do controle da TCO, a TCP tinha planos legítimos de

realizar a incorporação das ações da TCO.

quanto ao segundo ponto, referente à utilização dos critérios indicados pelo Art. 170 da Lei 6.404/76 para a definição da Relação de

Substituição, citando a doutrina de José Alexandre Tavares Guerreiro, em parecer juntado à Correspondência, alegam os reclamantes que

outros critérios, tais como o patrimonial, deveriam ter sido levados em consideração. Ora, em nenhum momento a TCP alegou que o critério

adotado por ela era o único possível. Há, isso sim, uma indicação para que, sendo analisado o caso específico, seja adotado o critério mais

adequado e que, no caso de ações de empresas com liquidez, seja preferencialmente utilizado o de cotação de mercado.

a decisão de adquirir o controle da TCO e de realizar a Incorporação de Ações teria impacto no interesse das acionistas preferenciais de

negociarem com as suas ações. Esse Impacto, no entanto, não poderia ser adequadamente mensurado pelos agentes do mercado, pois um

elemento essencial (Relação de Substituição) seria inexistente. Os agentes passariam a tomar decisões de investimento a partir de suposições,

completamente no "escuro, o que estimularia a ação de oportunistas e insiders e deixaria o mercado ao sabor de rumores e boatos. Assim,

poderia a administração da TCP deixar de tomar a decisão que encerraria essas suposições e permitiria ao mercado precificar adequadamente

as ações TCO? A decisão precisava ser tomada.

a. Da possibilidade de manipulação de preços:

i. "No início, em 24 de abril de 2003, o reclamante argumentou que a utilização do preço das cotações de mercado para a fixação da Relação de

Substituição era inadequada, pois as ações da TCO encontravam-se, naquele momento, sub-avaliadas, em decorrência da relação entre o

antigo controlador e a TCO. Nessa mesma reclamação, acusou a TCP frontalmente de ter cometido um crime, o de manipulação de preços de

mercado, ao ter divulgado de maneira precipitada, uma relação de substituição baixa, que não levava em conta o acréscimo no valor das ações

da TCO que decorreria da informação de que o seu controle havia sido transferido para a TCP. Segundo o reclamante, tal divulgação teve por

objetivo fazer com que a TCP pudesse auferir vantagens às suas custas, caracterizando um ilícito criminal. O terceiro argumento foi o de que a

diferença entre o valor das ações preferenciais e o daquelas integrantes do bloco de controle seria desarrozado, de forma que parte do "prêmio

de controle pago estaria sendo feito com a sonegação do valor devido aos titulares das ações preferenciais".

ii. O Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários, endossando análise da sua Gerência de Acompanhamento do Mercado 2,

teria dito: " Reitero que não há como provar que houve efetiva manipulação de preço". ( fls. 520 do IA CVM n º 22/03 )

iii. "Já na segunda manifestação, de 11 de agosto, não mais se falou de crimes, mas sim, do fato de, ao divulgar a Relação de Substituição, a TCP

ter Deixado de apresentar laudos de avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado."

iv. "E, agora, deixando de lado os argumentos principais feitos nas comunicações anteriores, e utilizando-se de argumentos novos, busca o

reclamante encontrar um caminho para tentar demonstrar alguma ilegalidade que tenha sido cometida no decorrer do processo de Incorporação

de Ações, de modo a lhe permitir obter uma relação de substituição superior a 1,27.";

v. não existe qualquer exigência ou determinação especial quanto aos critérios que podem ser adotados para avaliação das ações de cada

sociedade, prevalecendo a ampla liberdade na sua fixação, desde que o critério escolhido seja reconhecido em lei e que não tenha tido como

critério de determinação a intenção de impor prejuízos aos demais acionistas; e

vi. não prospera o argumento de que a divulgação da intenção de realizar a incorporação de Ações concomitantemente ao anúncio da contratação

da aquisição controle da TCO constitui artifício utilizado pela TCP para manipular o preço das ações da TCO. Isto porque a divulgação

mencionada acima foi feita em estrito cumprimento de uma obrigação legal.

a. Quanto ao Tempo Transcorrido entre a divulgação da Incorporação de Ações e da relação de substituição e a realização da operação :

i. O reclamante reconheceu a legalidade de se estabelecer uma relação de troca em data que não seja próxima àquela em que se efetivaria a

incorporação. Ainda assim, pretende substituir o juízo de conveniência e oportunidade da administração da TCP, por um juízo próprio e

hipotético de bom senso e razoabilidade;

ii. O reclamante ignorou um "relevante trecho do Fato Relevante publicado em 16 de janeiro de 2003" e o artigo 30 do estatuto social da TCP. A

Relação de Substituição precisava ser confirmada por análise econômico-financeira preparada por instituição de renome internacional, que

confirmasse estar sendo dado tratamento eqüitativo a todas as sociedades envolvidas;

iii. "Caso a análise econômico-financeira não pudesse confirmar o tratamento eqüitativo, a Relação de Substituição deveria ser substituída. Ou seja,

independentemente da data de divulgação, a Relação de Substituição deveria ser eqüitativa quando da convocação da assembléia de acionistas

para deliberar a Incorporação de Ações";

iv. Seria de conhecimento do mercado que uma delas (TCO) precisaria realizar investimentos substanciais em desenvolvimento tecnológico em

curto espaço para manter-se competitiva;

v. Os conselheiros da TCP tinham ciência de que transcorria um importante lapso de tempo entre o anúncio da operação e as assembléias. Isso

porque a transferência de controle societário da TCO, empresa concessionária de serviço público com títulos emitidos no Brasil e no exterior,

dependia da aprovação da Agência Nacional de Telecomunicações, da realização da oferta pública de aquisição de ações dos minoritários da

TCO (OPA) e de registros junto à CVM e Securities and Exchange Commission (SEC). Assim, cientes de seus deveres fiduciários como

administradores perante a TCP, nos termos dos artigos 153 a 155 da Lei das S.A., não poderiam deliberar acerca da realização da operação de

tal montante e complexidade sem, no mesmo instante, estabelecer a Relação de Substituição que seria oferecida (...) tivessem os conselheiros

deixado de estabelecer a relação naquele momento, estariam eles expostos a alegações de que haviam colocado a TCP e os seus acionistas

numa enorme aventura financeira. Não obstante o fato de saberem que haveria lapso de tempo, é importante que se frise que ele deveu-se,

exclusivamente, aos prazos legais e regulamentares necessários para a implementação de cada um dos passos da operação, e não à desídia da

TCP;

vi. " ... a transferência do controle acionário da TCO (anunciada em 16 de janeiro de 2003), foi aprovada pela ANATEL apenas em 11 de abril de

2003. Dias após tal aprovação, foi realizado o fechamento da operação de compra e venda de tal controle (25 de abril de 2003) e, dentro do

prazo estipulado pela Instrução CVM 361/02, isto é, em 23 de maio de 2003, a TCP protocolou pedido de registro da OPA";

vii. Quando estava iminente a obtenção do registro da OPA junto à CVM, a TCP e a TCO contrataram as instituições financeiras Merrill Lynch & Co e

Citigroup Global Market Inc. para procederem à análise econômico-financeira da TCO e TCP que avaliasse a eqüidade da operação para as duas

companhias, na data mais recente possível das assembléias, e contratou a KPMG Auditores Independentes, para a preparação do laudo do

patrimônio líquido da TCO, e a KPMG Corporate Finance para os laudos dos patrimônios líquidos a preços de mercado da TCO e da TCP;

viii. "Concluídos os laudos dos auditores e as análises econômico-financeiras, com base nas metodologias que as respectivas instituições

contratadas determinavam ser as mais apropriadas, foi confirmado pelos bancos que a Relação de Substituição ainda era eqüitativa. Assim, a

TCO e a TCP trataram de tornar os documentos da Incorporação de Ações públicos e convocar as assembléias de acionistas respectivas em

prazo suficiente para que os acionistas pudessem compreender e analisar os documentos que fundamentam a Incorporação de Ações. Foram

dados 55 dias entre a primeira convocação e a data da assembléia de acionistas, 15 dias a mais do que a previsão estatutária e 30 dias a mais

do que a previsão legal";

ix. O artigo 248 da Lei 6404/76 seria inaplicável, pois ele trata de equivalência patrimonial e, conseqüentemente, da definição do valor contábil do

investimento que a sociedade controladora tem na controlada. Comparar a situação descrita no artigo 248 com a Incorporação de Ações seria

permitir absurdos equivalentes ao de se autorizar, por exemplo, que o laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da

controlada fosse anterior em até 60 dias ao do mesmo laudo da controladora.

x. "A outra analogia feita pelo reclamante referia-se ao direito de retirada. Essa também seria inadequada. O direito de retirada, na hipótese

mencionada, seria calculado com base no valor contábil de, via de regra, 31 de dezembro. Se a lei pretendia garantir ao acionista dissidente, na

retirada, o valor contábil de sua participação na sociedade, desconsiderar os resultados de até 15 meses seria não só desarrazoado, como

injusto. A melhor analogia para esse dispositivo seria, no entanto, equiparar a divulgação em 16 de janeiro ao último balanço aprovado e as

análises econômico-financeiras ao balanço especial de que trata o artigo 45 da Lei 6404/76."

a. Não Exclusão dos Ágios na aquisição das controladas no Laudo de Avaliação da TCP, elaborado pela KPMG com base no Patrimônio Líquido a

Valor de Mercado

i. "ainda que a TCP possa concordar com a premissa indicada pelo reclamante, discorda frontalmente de sua conclusão";

ii. em discussões com a KPMG Corporate Finance, nem a TCO, nem a TCP, conseguiram firmar convencimento definitivo sobre a forma mais

adequada de avaliação do investimento em controladas, já que, enquanto a KPMG Corporate Finance continuou a sustentar a adequação dos

métodos por ela utilizados, o escritório que assessorou as Cias. opinou no sentido de que a interpretação literal do parágrafo segundo do art. 264

levaria à conclusão de que os ágios não deveriam ser incluídos. Assim, a despeito de tal divergência, para que se garanta o curso normal,

eqüitativo e transparente da operação, a TCP solicitou à KPMG Corporate Finance que produzisse novo laudo, mas sob a condição de deixar

claro o seu posicionamento quanto ao método mais adequado para a realização de tal avaliação (que é refletido no primeiro laudo emitido);

iii. "esse ponto terá sido definitivamente encerrado, não mais podendo ser alvo de quaisquer alegações de violação a leis e regulamentos que

pudessem eventualmente fundamentar um pedido de interrupção de curso de assembléias, nos termos do artigo 124 da Lei 6.404/76";

iv. independentemente do laudo que se adote, esse aspecto em nenhum momento trouxe ou trará qualquer prejuízo para os minoritários da TCO

(potenciais beneficiários do novo valor do direito de retirada). Em primeiro lugar, porque o valor contábil da TCO é maior do que o seu valor

patrimonial a preços de mercado, tornando o laudo sem função pecuniária, restando apenas seu caráter informativo;

v. em segundo lugar, porque sanada eventual discrepância que pudesse ter havido na informação divulgada, o que ocorreu efetivamente com a

divulgação do novo laudo naquela data, os acionistas teriam ainda 31 dias para conhecer e observar as informações constantes desse laudo;

vi. o reclamante pretendeu, ainda, sugerir que a Relação de Substituição seria inaceitável porque o laudo patrimonial a preços de mercado

indicariam uma reclamação de substituição bastante superior. Frise-se, aqui, que o § 3º do artigo 264, que trata dos efeitos desse laudo, limitouos à permissão de os acionistas dissidentes da incorporada utilizarem-no para fins de direito de retirada, mas jamais para alterar a Relação de

Substituição ou invalidá-la;

vii. "a não vinculação da relação de substituição ao valor dos patrimônios líquidos das sociedades a preços de mercado deve-se, dentre outras

coisas, ao fato de que o critério é arbitrário e é menos representativo em sociedades cujo valor derive de forma substancial de ativos intangíveis

que não constam do balanço patrimonial, como no caso de empresas prestadoras de serviços, nas quais, parcela significativa de seu valor está

alocado no posicionamento de mercado, potencial de mercado, carteira de clientes, marca, know-how, etc...";

viii. "esse critério também tem menos importância em empresas nas quais a depreciação com base no em preço de mercado é muito mais

acelerada do que a depreciação calculada com base na diminuição da utilidade do bem, seguindo os critérios contábeis usuais. Esse fenômeno

ocorre, principalmente, em empresas altamente dependentes de tecnologia, nas quais os ativos sofrem extrema desvalorização não por

perderem utilidade, mas por serem substituídos no mercado por equipamentos mais modernos";

ix. "TCP e TCO são prestadoras de serviços que apresentam características mencionadas nos parágrafos acima e, conseqüentemente, o patrimônio

líquido a preços de mercado delas é menos representativo dos valores das sociedades do que aqueles decorrentes de outras metodologias, tais

como o fluxo de caixa descontado, que captura o impacto dos ativos intangíveis no valor da sociedade".

x. Instada a se manifestar, a KPMG alegou, em resumo, que:

Embora não exista legislação definindo o que constitua o critério do patrimônio líquido ajustado a valor de mercado e quais os procedimentos e

base comparativas a ele aplicáveis, tem sido prática usual de mercado considerar que esse critério presume a avaliação dos ativos contábeis

que compõe o acervo líquido avaliado, todos considerados pelo valor que estes provavelmente atingirão em caso de realização;

Caso o avaliador opte pela valorização das participações societárias exclusivamente pela aplicação do critério de patrimônio líquido de suas

controladas, ajustado a valor de mercado, estaria omitindo em sua avaliação, eventuais mais valias existentes em ativos alienáveis que

compõem o seu próprio acervo líquido avaliado, inclusive aquelas registradas e pagas, representadas pelos valores de ágio, contrariando os

próprios fundamentos do critério eleito para a avaliação, que pressupõe ativos avaliados por seu preço de realização;

Entretanto, ao desconsiderar totalmente os ágios relativos às participações da TCP em sua empresas controladas, a nosso ver, há, ao menos no

cálculo realizado, um benefício aos acionistas minoritários da TCO, uma vez que estes, no mínimo, estariam teoricamente adquirindo, de acordo

com a relação de troca assim calculada e sem qualquer contrapartida, parte dos intangíveis das controladas da TCP (a exemplo daqueles pagos

quando da recente aquisição da Global Telecom) que foram objeto de desembolsos pela TCP. A desconsideração das mais valias pagas

poderia, inclusive, vir a prejudicar, hipoteticamente, os minoritários das TCP.

o art. 9º, caput, da Instrução CVM nº 319/99, não é aplicável ao caso sob análise, uma vez que trata, apenas e exclusivamente, do critério para

cálculo da relação da substituição de ações, em operação de sociedades, sendo inaplicável, portanto, às hipóteses de incorporação de ações;

§2º, do art. 264, da Lei 6.404/76, diferentemente do que alega o Reclamante, não contempla determinação no sentido de obrigar a exclusão do

ágio pago na aquisição do controle, do cálculo da relação de substituição de ações, sendo expresso apenas no sentido de reiterar a

obrigatoriedade de que a avaliação de cada patrimônio líquido deve ser feita com base em preços de mercado.

Todavia, independentemente de todas as questões e considerações acima formuladas na interpretação do §2º do art. 264 da Lei nº 6.404/76,

realizada pelos consultores jurídicos da TCP, os ágios mantidos pela TCP em suas controladas, líquidos de suas provisões para perdas,

deveriam ser desconsiderados na aplicação de qualquer metodologia de avaliação.

Como conseqüência dessa interpretação jurídica acatada pela Administração da TCP, efetuamos esse ajuste e reemitimos o relatório em 21

de novembro de 2003.

a. Análises econômico-financeiras elaboradas pelo Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co.

i. "As análises econômico-financeiras não são objeto de lei ou regulamento, mas do estatuto social da TCP, e, portanto, não podem fundamentar

decisões da CVM com base no artigo 124, § 5º, II."

ii. A preparação de análises independentes de fluxo de caixa descontado, por solicitação da companhia, é, via de regra, feita com base em

informações, projeções e estimativas produzidas pela administração da empresa avaliada, no curso normal de seus negócios não só porque

seus administradores são os que melhor conhecem o negócio, mas porque são eles que definem o nível de investimento, as despesas com

marketing, a estratégia comercial etc... O papel do avaliador é analisar a consistência das informações prestadas e compará-las com as relativas

a outras empresas comparáveis e ponderá-las a partir de sua expertise como avaliador financeiro."

iii. O estatuto social da TCP requer a contratação de apenas uma empresa de renome, a TCP contratou duas. "Além disso, é difícil de se

compreender como duas instituições de renome internacional, que avaliaram – com base na mesma metodologia a partir do mesmo grupo de

informações – as mesmas empresas, que operam no mesmo país, que atuam na mesma indústria e que estão sujeitos aos mesmos riscos,

poderiam adotar premissas substancialmente diferentes. E se elas fossem diferentes, não seria mais grave? E se só houvesse um laudo? Esse

argumento do reclamante simplesmente não se sustenta."

iv. Quanto às avaliações (relatórios de research) produzidas pelos departamentos de research dos bancos que produziram análises da TCO e da

TCP, as Companhias alegaram que os analistas de research trabalham, exclusivamente, com informações que já tenham sido veiculadas

publicamente.

v. Enquanto os relatórios de research visam a indicar metas de preços de curto prazo, a análise econômico-financeira busca determinar o valor

econômico (intrínseco) das companhias levando em conta as informações prestadas pelas administrações.

vi. "Se estivessem representando um mesmo interesse, por óbvio que os relatórios de research ou não sairiam, ou sairiam alinhados com o

resultado da análise econômico-financeira."

vii. O quarto e derradeiro argumento é o de que os departamentos de research de outras instituições financeiras indicaram fluxos inferiores para

TCP. O reclamante não apresentou qualquer informação a respeito da fonte a partir da qual obteve tais dados. Além disso, conforme indicado

acima, relatórios de research têm função diversa de análises econômico-financeiras, e fundamentam-se em informações menos qualitativas do

que tais análises.

viii. Ainda que essas outras instituições tivessem tido acesso a informações superiores àquelas fornecidas à Merrill Lynch & Co e ao Citigroup Global

Market Inc, não haveria razão para justificar porque o trabalho dessas duas deveria ser descredenciado em favor do trabalho produzido por

aquelas.

ix. Instados a se manifestarem a respeito, Merrill Lynch & Co e ao Citigroup Global Market Inc. alegaram, em resumo, que:

utilizaram informações fornecidas pelas próprias Companhias;

apesar de terem realizado suas avaliações de forma independente, qualquer semelhança entre os laudos deveu-se ao fato de terem se

baseado nas mesmas informações;

é prática comum que os departamentos de research sejam separados dos bancos de investimento. Os analistas de research têm

acesso apenas às informações públicas, diferentemente dos bancos de investimento que têm acesso às informações internas das

Companhias. Além disso, os relatórios de research têm finalidade de auxiliar os investidores nas suas negociações em bolsa, enquanto

os relatórios dos bancos de investimento procuram fazer uma avaliação econômico-financeira das Companhias; e

com relação às análises de outras instituições, os avaliadores não julgaram ser apropriado se pronunciar.

Conclusão

Cabe ressaltar o entendimento, já manifestado pela SEP na análise de outras operações, no sentido de que a incorporação das ações dos minoritários de

companhia controlada caracteriza-se como sendo, na sua essência, uma operação onde o acionista controlador está deliberando consigo mesmo, visto

que está presente, nas deliberações de ambas as companhias, apenas uma vontade, ou seja, não existem duas maiorias acionárias distintas, que

deliberem, separadamente, sobre a operação defendendo os interesses de cada companhia. Diante disso, a incorporação de ações de companhia

controlada impõe ao controlador procedimento rigoroso na justa avaliação dos patrimônios e na equânime relação de troca das ações.

Em princípio, os procedimentos adotados pela TCP, especialmente em relação à divulgação dos critérios utilizados e das razões de equitatividade da

relação de troca utilizados na operação em análise, não teriam, a rigor, atendido à regulamentação vigente, havendo, ainda, questionamentos quanto à

própria equitatividade que merecem ser melhor apreciados.

Deve-se considerar, ainda:

a. que o novo laudo de avaliação elaborado pela KPMG com base no Patrimônio Líquido a preços de mercado resulta em uma relação de 3 ações

de TCP para cada ação de TCO ;

b. que as alegações dos requerentes no sentido de que as ações da TCO estariam subavaliadas, em função da falta de informações, e de que o

controlador teria divulgado a relação de troca com o objetivo de criar condições anormais de mercado abrangem uma série de questões,

envolvendo a oportunidade da divulgação e a equitatividade da relação de troca de ações; e

c. principalmente, o tempo transcorrido entre a divulgação da operação (16.01.03) e a divulgação dos Laudos de Avaliação (27.10.03).

Isto posto, entendemos que as questões apresentadas precisam ser melhor analisadas, devendo, inclusive, ser solicitada a manifestação da PFE-CVM a

respeito, pelo que encaminhamos o presente processo a essa Superintendência Geral, sugerindo, conforme dispõe a Instrução CVM nº 372/02, seu envio

ao Colegiado para a sua apreciação quanto à necessidade de interrupção, por até 15 (quinze) dias, do curso do prazo de antecedência da convocação

das assembléias-gerais extraordinárias das companhias, nos termos do artigo 124, parágrafo 5º, inciso II da Lei nº 6.404/76.

Atenciosamente,

DANIEL ALVES ARAUJO DE SOUZA JORGE LUÍS DA ROCHA ANDRADE

Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas – 4

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO

Superintendente de Relações com Empresas

PROCESSO: CVM NºRJ 2003/12770

INTERESSADAS: Tele Centro Oeste Celular Participações S/A (TCOC) e Telesp Celular Participações S/A (TCP)

ASSUNTO: Incorporação das ações da TCOC pela TCP

Manifestação de Voto do Presidente Luiz Leonardo Cantidiano

Desejo assinalar, em primeiro lugar, que a operação de incorporação de ações de Telecentroeste Celular Participações S.A. (TCOC) pela Telesp

Celular Participações S.A. (TCP) não pode, e não deve, ser apreciada como uma operação isolada, desvinculada dos atos que a precederam nos

últimos meses.

Com efeito, temos, na questão que é submetida à análise da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a derradeira etapa de uma operação complexa,

anunciada no inicio do corrente ano, desdobrada em três momentos que, apesar de distintos, englobavam um só negócio: a aquisição de 100 % (cem por

cento) da empresa explorada pela TCOC.

Em esclarecimento prestado (no dia 8.12.2003) à CVM, a TCP confirma que, desde o momento inicial, os seus administradores conceberam realizar uma

operação que lhe permitisse adquirir a totalidade da empresa explorada pela TCOC:

"O processo decisório relacionado com a aquisição de participação em outra sociedade anônima contempla uma série

de análises e decisões a serem tomadas pelo administrador. A primeira delas diz respeito à natureza do investimento

que pretende realizar, isto é, se será um investimento minoritário ou controlador. Caso decida adquirir o controle, a

próxima decisão concerne à porcentagem do capital social que pretende deter, isto é, se será o único acionista ou se

haverá outros acionistas. E, por fim, deve também decidir a estrutura jurídica por meio da qual irá realizar o negócio.

Na reunião de 15 de janeiro de 2003, a administração da TCP deliberou realizar o investimento na TCO por meio da

aquisição do seu controle e, na mesma reunião, deliberou que a TCP pretendia ser a única acionista da TCO" (grifo

constante do original).

Ou seja, a própria TCP reconhece que o que ela pretendia era adquirir a totalidade do negócio (ou empresa) até então explorado pela TCOC, sem repartir

com qualquer outro acionista a titularidade das ações de emissão desta última companhia e, por conseguinte, cem por cento do fluxo de resultados da

exploração daquele negócio.

Para se assegurar de que poderia adquirir a totalidade da empresa explorada pela TCOC, nas bases que lhe convinham, a operação foi estruturada pela

TCP em três etapas sucessivas:

a. no primeiro instante, foi contratada a aquisição, pela TCP, do controle acionário da TCOC;

b. a seguir, foi efetivada, nos termos da legislação vigente (art. 254 A da lei nº 6.404/76 e Instrução CVM nº 361/2002), a oferta pública de

aquisição das ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários de TCOC, detentores de ações ordinárias, por um preço que

correspondia a 80% do preço que havia sido pago pelas ações de controle;

c. finalmente, pretende-se agora completar aquela operação, que havia sido anunciada há quase um ano, aprovando-se a incorporação

de todas as ações de emissão de TCOC pela TCP.

Também é expressamente confirmado pela TCP, no esclarecimento prestado à CVM, que aquele negócio que ela pretendia realizar foi estruturado em

três etapas distintas:

"A operação foi estruturada em três etapas. A primeira etapa seria implementada por meio da aquisição privada do

controle da TCO. A segunda, vinculada à primeira, seria a oferta pública para aquisição da participação dos acionistas

minoritários – ordinários não controladores. E a terceira e última etapa seria a Incorporação de Ações"

Outro aspecto a ser ressaltado desde logo é que, conforme consta dos esclarecimentos prestados à CVM, a TCP estabeleceu, desde o primeiro

momento, o valor global que pretendia gastar para tornar-se titular de 100% do negócio até então explorado pela TCOC. Voltarei ao tema adiante.

Como resultado da execução da primeira etapa da aludida operação, a TCP, através de sua nova controlada (a TCOC), passou a ter direito a

desenvolver o negócio que, até então, vinha sendo explorado pela TCOC, em beneficio dela própria e de todos os seus acionistas, fossem eles titulares

de ações ordinárias e/ou de ações preferenciais. No entanto, enquanto não estiver concluída, na íntegra, a operação concebida e estruturada pela TCP,

esta última companhia apenas terá direito a se apropriar de cerca de 30 % do fluxo de resultados da TCOC. Em outras palavras, os demais acionistas da

TCOC continuam tendo pleno direito a se beneficiar do restante do fluxo de resultados da aludida companhia, fluxo esse que representa mais de duas

vezes a participação que nela (TCOC) detém a TCP.

Ou seja, para que a TCP possa dispor do fluxo resultante da exploração de todos os ativos (tangíveis e intangíveis) que são de propriedade da TCOC, ela

necessita incorporar as ações daquela sociedade, sua nova controlada.

Assinalo que nenhuma ilicitude existe, em princípio, pelo fato de uma sociedade, controladora de outra, decidir tornar-se detentora de 100% do fluxo de

resultados de outra. Basta, para tanto, que ela (controladora) pague o justo preço das ações de que são titulares todos os minoritários da empresa alvo.

Ocorre que a TCP deseja pagar aos acionistas minoritários de TCOC um preço inferior ao que foi despendido nas duas etapas anteriores da operação.

Lembro que se todos os ativos (tangíveis e intangíveis) da TCOC tivessem sido alienados à TCP, o preço do negócio teria sido recebido pela TCOC,

beneficiando, de igual modo, todos os seus acionistas – titulares de ações ordinárias ou preferenciais –, na medida da proporção da participação deles no

respectivo capital social.

Não estou defendendo, é bom que se frise, até mesmo porque inexiste tal obrigação, a tese de que, para transferir a totalidade da empresa que é

explorada por determinada companhia, é vedado ao seu acionista controlador alienar o bloco de ações que lhe assegura o comando político da

companhia. O que procuro sustentar é que, no âmbito de uma operação de compra da totalidade de uma empresa, independentemente da estrutura

utilizada, o adquirente não pode deixar de assegurar tratamento eqüitativo a todos os acionistas da companhia (titular da empresa a ser objeto de

cessão), qualquer que seja a espécie ou classe de ações de que eles forem titulares.

Como sabemos, numa simples e isolada incorporação de ações – circunstância que, repito, não ocorre na operação que agora é submetida à apreciação

da CVM – todos os acionistas da sociedade que será transformada em subsidiária integral da incorporadora participam, em absoluta igualdade de

condições, dos benefícios inerentes ao acervo daquela companhia, que passa a ser subsidiária integral da sociedade incorporadora.

Isto é, todos os acionistas da sociedade a ser transformada em subsidiária integral recebem determinada quantidade de ações de emissão da companhia

incorporadora, quantidade essa que é estabelecida segundo uma relação de troca aplicável a todos eles e que leva em consideração o patrimônio das

duas sociedades, observado o critério de substituição de ações que vier a ser livremente fixado pelo acionista controlador da sociedade incorporadora.

Saliento, também, não estar pretendendo defender a tese de que a operação de aquisição de empresa explorada por determinada companhia só pode

ocorrer através da incorporação de sociedades, sem que o detentor do bloco de controle possa negociá-lo previamente para que, logo após ser

consumada dita cessão (do bloco de controle), o novo controlador venha a decidir pela incorporação de ações.

Nada impede que uma operação de aquisição, por uma sociedade, da totalidade da empresa explorada por outra companhia, venha a ser estruturada nos

moldes e com as etapas que foram estabelecidas pela TCP.

O que não se pode admitir é que, tendo a adquirente fixado o preço global pelo qual pretende tornar-se titular de 100% da empresa alvo, ela faça uma

conta do fim para o começo, deduzindo o valor que tiver sido pactuado com o cedente do bloco de controle e aquele valor a ser pago aos aceitantes da

oferta pública de compra das ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários para, então, destinar o saldo do limite de preço pré-estabelecido para

remunerar os demais acionistas, pretextando que toda essa diferença de preço decorre da mais-valia inerente ao bloco de controle.

No âmbito de uma mesma operação, que tem como objetivo confessado fazer com que a TCP seja titular de 100% da empresa explorada pela TCOC, e

que se desdobra em etapas diferenciadas e sucessivas, chama a atenção de todos, especialmente do aplicador das normas legais e regulamentares

vigentes, o fato de que, enquanto os detentores do controle acionário da TCOC receberam, pela alienação de suas ações (e, portanto, pela venda da

quota parte de que eram titulares no acervo da referida sociedade), determinado valor em dinheiro (R$ 19,49 por lote de mil ações), aos acionistas

preferenciais da mesma TCOC, meses depois, pretende-se pagar preço inferior, não mais em dinheiro e sim em ações de emissão da sociedade

incorporadora.

Ou seja, os acionistas de TCOC, titulares de ações preferenciais de emissão da referida companhia, estarão recebendo, no âmbito de uma mesma

operação (ainda que desdobrada em etapas diferentes) tratamento diferenciado no que diz respeito à cessão da quota parte da empresa que lhes

pertence, não apenas porque o valor que lhes é proposto pagar é inferior ao preço que foi pago pelas ações de controle, mas também porque a forma de

pagamento é diversa.

Ademais, também não pode deixar de ser ponderado, pelo aplicador da lei, o fato, sumamente relevante, de que dito preço foi fixado cerca de um ano

antes da pretendida incorporação de ações, quando a realidade do mercado e, mais que isso, a realidade de cada uma das companhias envolvidas na

operação era bem diversa daquela que hoje prevalece. Também chama a atenção do aplicador da lei o fato de, quase um ano após a contratação do

negócio que a TCP agora pretende concluir, ela (TCP) insistir na manutenção da relação de troca inicialmente divulgada, apesar de o desempenho das

duas empresas (exploradas, respectivamente, por TCP e por TCOC) ter sido bastante diferenciado.

Não tenho qualquer dúvida, e sobre isto já escrevi em trabalhos anteriores, que na operação isolada de incorporação de ações as sociedades envolvidas

são livres para estabelecer a relação de troca que melhor lhes aprouver.

Quando as sociedades envolvidas na operação encontram-se sob controle acionário diverso, ou bem as partes chegam a um acordo quanto à relação de

troca que deve prevalecer, ou o negócio pretendido por ambas não chega a ser consumado.

No entanto, quando a sociedade a ser transformada em subsidiária integral encontra-se sob o controle da companhia que deve figurar como

incorporadora de todas as suas ações, há uma só vontade a determinar a relação de substituição das ações (de emissão daquela sociedade a ser

transformada em subsidiária integral da outra) de propriedade dos acionistas minoritários. Na verdade quem determina dita relação de troca é o acionista

controlador da sociedade incorporadora.

Também nessa hipótese – de incorporação, numa operação isolada, das ações de emissão de sociedade controlada – o controlador da incorporadora tem

liberdade para determinar a relação de substituição que deva prevalecer, como reconhece a doutrina.

Para proteger os acionistas minoritários da sociedade a ser transformada em subsidiária integral, que não participam da formação da vontade dessa

companhia, a lei estabelece a obrigatoriedade de ser feita uma avaliação do patrimônio de ambas, a preços de mercado, determinando, a seguir que,

sendo a relação de troca proposta menos vantajosa do que aquela que resultar da referida comparação, os acionistas minoritários (da companhia que

passará a ser subsidiária da incorporadora) terão direito de retirada, recebendo como valor de reembolso o valor que corresponder ao patrimônio da

companhia, avaliado a preços de mercado.

Ou seja, a lei estabelece, como parâmetro para definir a relação de substituição das ações dos acionistas minoritários da companhia a ser transformada

em subsidiária integral, o valor de patrimônio líquido da referida sociedade, avaliado a preços de mercado.

As regras e os conceitos acima expostos, que indubitavelmente são aplicáveis a uma operação de incorporação de ações que é deliberada isoladamente,

não me parece que devam prevalecer quando a pretendida incorporação de ações se constitui na etapa final de uma operação complexa, que teve inicio

há quase um ano quando do anúncio da aquisição, pela TCP, do controle acionário da TCOC, e que teve por objetivo explicito adquirir 100% da empresa

que era explorada pela TCOC, pagando a compradora, como preço total, um valor pré-estabelecido cerca de um ano antes, valor esse que atendia aos

seus interesses e aos de seus acionistas.

A meu juízo, nada obstava a TCP, como fez, de anunciar, naquele instante inicial, todas as etapas da operação que ela pretendia realizar para adquirir o

direito de, indiretamente, explorar a prestação do serviço de telefonia celular na área que estava concedida à TCOC, apropriando-se, assim, e

legitimamente, da licença para exploração do citado serviço, de todos os equipamentos e de toda a base de clientes que até então eram de propriedade

da TCOC.

Tendo sido deliberado pela TCP, desde o início, que o seu objetivo era, ao final da três etapas da estrutura que decidiu montar, adquirir a totalidade da

empresa explorada pela TCOC, penso que o mais correto era divulgar, desde o início, o propósito que ela tinha de, na etapa derradeira da estrutura,

incorporar as ações de emissão da TCOC.

Entendo, ainda, que a TCP também deveria divulgar, desde o momento inicial, o critério que pretendia utilizar para determinar a substituição de ações, se

naquela data essa decisão já tivesse sido tomada pelos seus administradores. No entanto, não podia a TCP ter deixado de divulgar, desde aquela

primeira informação prestada ao mercado, as razões pelas quais, a seu juízo, a relação proposta assegurava tratamento eqüitativo aos acionistas da

TCOC, o que ela não fez.

Na verdade, a TCP nada esclareceu quanto ao tema, limitando-se a dizer, meses mais tarde, quando questionada pela CVM, que oportunamente seria

apresentado laudo demonstrando a equitatividade do critério escolhido.

Chama a atenção, no primeiro fato relevante divulgado, não apenas a absoluta falta de referência às razões que demonstravam ser eqüitativa a relação

de troca informada, mas também a menção a possíveis ajustes futuros da relação então divulgada, que seriam decorrentes de auditoria a ser realizada na

TCOC e em suas controladas. Na verdade tal advertência demonstra que o critério de relação de troca eleito pela TCP estava relacionado ao valor da

empresa da qual a TCP pretendia ser a única titular; tanto isso é verdade que, apresentada pela citada auditoria eventual diminuição do patrimônio da

TCOC (pelo surgimento de insuficiências ativas ou superveniências passivas), a relação de substituição sofreria posterior ajuste para refletir a nova

situação patrimonial da TCOC e, por conseqüência, o novo valor da empresa de que ela (TCP) queria ser a única proprietária.

Ao deliberar executar aquela operação complexa – que seria implementada ao longo do tempo – , deveria a TCP ter levado em consideração o fato,

sumamente relevante, de que o negócio explorado pela TCOC pertencia a todos os acionistas da aludida companhia, independentemente da espécie e

classe de ações de que eles eram titulares, razão pela qual, segundo penso, salvo quanto ao valor correspondente ao prêmio de controle, que deveria ser

atribuído na sua integralidade aos titulares de ações integrantes do bloco de controle e, parcialmente, aos acionistas minoritários titulares de ações

votantes, teriam todos os acionistas da TCOC direito a receber igual valor pela transferência de suas ações .

Em outras palavras, não podia a TCP definir, como relação de substituição de ações, a prevalecer quando da incorporação de ações que viria a ser

implementada em momento que, naquela ocasião inicial, ainda estava indefinido, critério que não levasse em consideração a circunstância de que,

mesmo após a aquisição privada do controle e depois de realizada a oferta pública determinada pela regulamentação vigente, parte substancial (cerca de

70%) da empresa explorada pela TCOC permaneceria sendo de titularidade dos acionistas minoritários de TCOC, que não poderiam, no âmbito daquela

operação complexa, de execução diferida no tempo, receber tratamento diferenciado quanto ao valor de suas ações, salvo quanto ao valor do prêmio de

controle, ao qual os titulares de ações preferenciais sabidamente não fazem jus.

Não sendo esse o tratamento assegurado aos acionistas titulares de ações preferenciais de emissão da TCOC, a conseqüência inafastável é que parte do

valor pago, pela TCP, na aquisição das ações de controle, estará sendo arcada pelos referidos acionistas preferenciais, que estarão recebendo pela

transferência de suas ações valor inferior àquele que lhes deve ser pago (servindo, a diferença do preço que deles estará sendo subtraída, e que

corresponde ao valor da quota parte deles na empresa objeto de cessão, para amortizar parcela do preço que a TCP já pagou ao alienante do controle e

aos minoritários ordinários, que aceitaram a oferta pública que lhes foi dirigida pela TCP).

Aliás, é a própria TCP que, ainda que de forma oblíqua, confessa no esclarecimento prestado à CVM, ter estruturado a operação com o objetivo de

alcançar um preço global que lhe fosse mais favorável:

"Seria irresponsável, no mínimo, pretender que a administração da TCP decidisse apenas conceitualmente realizar

um investimento em TCO, de quem pretendia ser a única acionista, sem, desde o início, (a) definir a contraprestação

que seria oferecida, (b) analisar os custos a serem incorridos e (c) o impacto das operações para a empresa e para

seus acionistas. Era, portanto, indispensável definir qual contraprestação seria devida pela aquisição da TCO, em

cada uma das etapas do processo.

Assim, cientes de seus deveres como administradores perante a TCP, em estrita observância dos Artigos 153 a 155

da Lei das S.A., deliberou o conselho de administração da TCP sobre o preço a ser pago ao antigo controlador de

TCO (de cuja deliberação decorreu a definição do preço a ser oferecido aos acionistas ordinários não controladores

da TCO) e, também, definiu-se a Relação de Substituição a ser oferecida aos acionistas preferenciais da TCO.

Deliberar apenas a realização da Incorporação de Ações teria sido expor a TCP e seus administradores a uma

enorme e inconseqüente aventura financeira." (grifado no original).

Ainda que de forma implícita, não poderia estar mais claro o propósito que norteou a fixação, pela TCP, desde o momento inicial, de todos os passos da

operação que desejava realizar: definir, desde logo, o preço que a referida companhia estava disposta a pagar pela aquisição da totalidade do capital da

TCOC, segundo os interesses dela própria e de seus acionistas, ainda que pudesse, ao assim proceder, estar expropriando, de maneira ilegítima, os

interesses da maior parte dos acionistas minoritários de TCOC, titulares de ações preferenciais de emissão dessa última companhia, representativas de

cerca de 70% do capital da aludida TCOC.

Não me parece que o sistema da lei societária permita que o adquirente de controle de uma companhia aberta possa pagar, pela apropriação de todos os

ativos da sociedade cujo controle ele adquiriu, apenas aos acionistas titulares de ações votantes um preço que reflita o valor do negócio adquirido,

enquanto que aos acionistas titulares de ações preferenciais é ofertado, tempos depois, e em moeda diversa, valor bastante inferior, que supera a

diferença relativa ao prêmio de controle.

Fica agravado, a meu juízo, o comportamento que foi adotado pela TCP quando se constata que, muitos meses após a aquisição do controle da TCOC, e

apesar de aquele paradigma da lei (avaliação do patrimônio da companhia a preços de mercado) ter demonstrado que a relação de substituição de ações

proposta é iníqua para com os acionistas detentores de ações preferenciais de emissão da TCOC, a TCP ter insistido na manutenção da relação

inicialmente arbitrada, apresentando, para procurar demonstrar que o critério escolhido é justo, laudos elaborados – de forma resumida e simplificada –

por instituições financeiras, laudos esses que diferem das conclusões a que outras áreas das mesmas instituições (Citibank e Merrill Lynch) chegaram

quanto ao justo valor das ações preferenciais de emissão da TCOC.

Não pretendo defender a teoria de que necessariamente devesse ser adotado, para estabelecer a relação de troca, o critério que a lei considera para

efeito de exercício do direito de retirada. O que me chama a atenção é a circunstância de, após longo período de tempo decorrido, a TCP insistir em

defender a relação de troca inicialmente divulgada, apesar de terem sido apontados valores diferenciados.

Lembro que em parecer elaborado no mês de julho de 1981, a pedido de advogados de acionistas minoritários (titulares de ações preferenciais) do Banco

Mineiro S.A., que seria incorporado pelo Unibanco S.A. (que acabara de adquirir o controle acionário do Banco Mineiro S.A.), o Professor Fábio Konder

Comparato assinalou, com absoluta pertinência, que

"Na aquisição de controle com vistas à imediata incorporação da companhia controlada pela controladora, o que

ocorre, no conjunto das operações, é uma cessão da empresa. Tudo se passa como se a sociedade incorporadora

houvesse adquirido a totalidade do acervo empresarial da incorporada, pagando a esta o preço dessa aquisição.

Apenas o resultado é obtido mediante duas operações distintas (aquisição das ações de controle e subseqüente

incorporação), ou seja, o que a prática norte-americana denomina two steps acquisition ou two steps take-over.

Assim sendo, é antijurídico que esse preço total de aquisição da empresa (e não o preço de aquisição do controle,

simplesmente) seja distribuído aos acionistas da incorporada, desproporcionalmente à sua participação no acervo

empresarial. Nem estão as partes no negócio de cessão de controle (primeira etapa do conjunto de operações), isto é,

o antigo e o novo controlador, legitimados a determinar, como quiserem, a forma de distribuição aos acionistas nãocontroladores, desse valor da empresa cedida; ou, o que é pior, autorizados a privar tais acionistas de qualquer

participação nesse valor. Seria isto defraudar os não controladores do direito fundamental à manutenção de seu

status socii."

O princípio defendido pelo ilustre comercialista de São Paulo, que analisava uma operação de incorporação de sociedade pelo adquirente de seu

controle, também é inteiramente aplicável à operação, estruturada em etapas distintas, mas que visa, pela incorporação de ações da sociedade cujo

controle acabou de adquirir, apropriar-se da empresa que a adquirente deseja transformar em sua subsidiária integral.

Como foi oportunamente referido no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03, "a incorporação das ações dos minoritários de companhia controlada caracterizase como sendo, na sua essência, uma operação onde o acionista controlador está deliberando consigo mesmo, visto que está presente, nas deliberações

de ambas as companhias, apenas uma vontade, ou seja, não existem duas maiorias acionárias distintas, que deliberem, separadamente, sobre a

operação defendendo os interesses de cada companhia. Diante disso, a incorporação de ações de companhia controlada impõe ao controlador

procedimento rigoroso na justa avaliação dos patrimônios e na equânime relação de troca das ações".

Como assinala o Professor Fábio Konder Comparato no parecer acima aludido,

"Observou-se, assim, preliminarmente, que em se tratando de incorporação de controlada por controladora, é preciso

afastar a idéia de que os termos e condições do negócio possam ser definidos, livremente, pelas partes, como se

estas negociassem com autonomia (at arms´s length)."

Noto, pela leitura dos esclarecimentos que foram prestados à CVM pela TCP, que os seus administradores, para não incorrer na "aventura financeira" a

que se referiram, decidiram privilegiar seus próprios interesses, ainda que em detrimento dos legítimos interesses dos acionistas minoritários de TCOC,

que ainda são titulares da maior porção (cerca de 70%) da empresa explorada pela TCOC e que, ao serem compulsoriamente transformados em

acionistas da TCP, estarão deixando de receber uma parte do valor da empresa que, indiretamente, lhes pertence.

Os pareceres que foram apresentados pela TCP, elaborados por ilustres juristas – Luiz Gastão Paes Leães e Modesto Carvalhosa – não analisam, a meu

juízo, o cerne da questão em debate. Limitam-se a procurar demonstrar e defender aquilo que já é plenamente aceito pelo nosso sistema, isto é, que as

ações ordinárias de controle, porque asseguram o comando da sociedade, fazem jus, quando da alienação do respectivo bloco, ao recebimento de um

prêmio, que não deve ser pago aos titulares de ações preferenciais.

Ninguém discute tal afirmação que, salvo engano, representa a posição unânime da doutrina e da jurisprudência sobre o tema.

O que os ilustres juristas deixam de analisar é o fato de que, na venda da totalidade da empresa, salvo quanto ao valor do prêmio que é pago ao detentor

do bloco de controle, todos os acionistas da companhia que explora a empresa objeto de cessão têm igual direito a participar do negócio, observada a

respectiva proporção de participação no capital social.

Em outras palavras, os pareceristas não enfrentam a verdadeira questão que está submetida à apreciação da CVM: saber se, no âmbito de uma

operação complexa, desdobrada em etapas sucessivas que são implementadas ao longo do tempo, mas que compõem um só negócio, e que visam,

desde o momento inicial, assegurar a aquisição de 100% da empresa explorada pela companhia alvo, pode a adquirente tratar de maneira diferenciada

os acionistas da companhia de cujo negócio a adquirente pretende se apossar, reforçando – sob o manto de pagamento do prêmio de controle – o preço

de uns (que detêm a parcela menor da empresa alvo) e, em contrapartida, reduzindo a parcela a ser pagar àqueles que são detentores de cerca de 70%

da empresa objeto de transferência.

O tema não é enfrentado pelos ilustres juristas que, como referido, limitam-se a discorrer sobre algo que não é objeto de contestação ou discussão.

Como já mencionado antes, não pretendo negar o fato de que o valor das ações que integram o bloco de controle de uma companhia é superior ao valor

de cada ação considerada isoladamente, especialmente quando ela é da espécie preferencial sem direito a voto.

Isto porque, como todos sabem, o mercado atribui, ao bloco de controle, um prêmio a que apenas faz jus o detentor do referido bloco.

O que não posso admitir, no entanto, é que, travestido de sobrepreço correspondente ao prêmio de controle, procure-se justificar a disparidade de valor

entre o preço arbitrado, no negócio de transferência da empresa, entre as ações ordinárias e preferenciais de emissão da sociedade que vinha

explorando a empresa que é objeto de cessão.

Também não posso aceitar que dita disparidade de valores tenha sido estabelecida para acomodar os interesses da TCP, adquirente da empresa cedida,

cujos administradores não pretendiam, como confessado, expô-la a uma "enorme e inconseqüente aventura."

Apesar de considerar legítimo que o adquirente da empresa venha a estruturar a operação que deseja realizar contemplando, na etapa derradeira do

processo, uma incorporação de ações, penso que a decisão adotada pela TCP, além de outros motivos de natureza legítima, também contempla a

necessidade de acomodar os interesses da referida TCP à realidade com que ela se defrontava: (a) considerando o interesse que ela tinha de adquirir a

empresa até então explorada pela TCOC, (b) levando em conta o valor que o detentor do bloco de controle desta sociedade arbitrou para transferir

aquele conjunto de ações e (c) tendo presente o preço limite que a TCP estava disposta a pagar pela compra da referida empresa, foi decidido pelos seus

administradores estruturar a operação de um modo que lhe permitisse, sem possibilidade de reação dos acionistas minoritários de TCOC, apropriar-se

das demais ações (detidas pelos minoritários) a um valor que lhe permitisse pagar, como preço global de aquisição, aquilo que estivesse dentro do limite

pré-estabelecido.

Porque me parece que a TCP, ao decidir incorporar as ações de TCOC, objetivou apropriar-se da maior parcela da empresas explorada por esta última

companhia a um preço que conviesse aos seus interesses, sem que os acionistas minoritários de TCOC pudessem oferecer qualquer resistência – na

medida em que a incorporação de ações é ato unilateral do controlador, que não pode ser objetado pelos minoritários –, estou convencido de que assiste

razão ao reclamante quando sustenta estar caracterizada a prática de abuso de poder de controle, expressamente capitulada no art. 117, § 1o , alíneas "a"

e "b" da lei 6.404/76, visto que:

i. com a decisão de proceder à incorporação de ações, o novo acionista controlador da TCOC (a TCP) estará obtendo um favorecimento

indevido, em prejuízo da participação dos acionistas minoritários no acervo da referida companhia,

ii. ao promover a pretendida incorporação de ações, estará a TCP sendo motivada pelo propósito de alcançar, pela compra da totalidade

da empresa explorada pela TCOC, o preço limite que estabeleceu para o negócio que decidiu realizar, em prejuízo dos demais

acionistas da aludida TCOC, que não estarão recebendo o justo valor que lhes deve ser atribuído, proporcional à participação deles na

empresa que é objeto da cessão pretendida.

Segundo lição de Modesto Carvalhosa,

"A figura do abuso de poder engloba as duas outras categorias (abuso de direito e desvio de poder), sendo uma forma

qualificada daquelas. É neste que se insere o comportamento ilícito e danoso do controlador, na medida em que ele é

titular de um direito que lhe outorga poder, susceptível, por ato ilícito seu, de ser desviado ou abusivamente exercido.

O abuso de poder de controle resulta da causa ilegítima de decisões tomadas com a única finalidade de prejudicar

uma categoria de acionistas ou para satisfazer os interesses exclusivamente pessoais de alguns deles. Nessa

hipótese, o controle é desviado de sua finalidade legítima, ou seja, assegurar a acumulação do patrimônio social e a

prosperidade da empresa" (Comentários à Lei das Sociedades Anônimas, Ed. Saraiva, 1998, vol. 4, pág. 446).

Conforme salienta o Professor Fábio Konder Comparato, no parecer acima mencionado,

"Já tive a oportunidade de observar que o nosso direito incorporou, nesse particular, a experiência norte-americana do

fairness test, consagrada jurisprudencialmente há mais de um século. Para os tribunais ianques, a celebração de um

contrato entre a companhia e seu diretor faz presumir o prejuízo para a sociedade e implica o ônus, para o

administrador em causa, de provar a completa lisura da operação, segundo os parâmetros que a nossa lei veio a

adotar: razoabilidade e habitualidade do negócio com terceiros.

Na definição das situações conflitivas é indispensável ter em mente, de modo perfeitamente claro, em que consiste o

"interesse social", que a nossa lei refere como sendo "interesse da companhia". Não se trata, como superiormente

demonstrou ASCARELLI, de interesse estranho aos sócios, pois a companhia, estritamente falando, reduz-se, afinal,

aos seus acionistas. Mas o fato de o interesse social ser, em última análise, dos próprios acionistas não significa que

seja qualquer interesse de acionistas. É, tão-só, interesse social, no sentido técnico-legal, o que for comum a todos os

acionistas, ou seja, o interesse próprio destes, enquanto acionistas. E esse interesse só pode ser afinado com o

escopo social de produção e repartição de lucros."

Não estou convencido, depois do longo e minucioso exame que fiz de todo o processo, que a TCP tenha conseguido demonstrar, de forma clara e

insofismável, a completa lisura da operação que, iniciada quando da aquisição do controle da TCOC, ela pretende agora concluir com a incorporação de

ações de emissão dessa última companhia.

O fato de a operação ter sido estruturada, como já referido, para possibilitar a aquisição, pela TCP, da empresa que era explorada pela TCOC, respeitado

o limite de preço que a adquirente estava disposta a despender, aliado à circunstância de que parte maior do respectivo preço estava destinado ao antigo

controlador e, por conseqüência, aos minoritários detentores de ações ordinárias (aos quais foi pago preço correspondente a 80% do preço de compra do

bloco de controle), sem que tenha ficado comprovado, de forma inquestionável, que estaria sendo assegurado tratamento eqüitativo aos minoritários

titulares de ações preferenciais, me faz concluir que a proposta, a ser submetida às assembléias gerais de TCP e de TCOC, não respeita a legislação

vigente.

A circunstância de a relação de substituição de ações de emissão de TCOC, detidas pelos acionistas preferenciais dessa companhia, ter sido

estabelecida há cerca de um ano, quando a realidade do país e das duas companhias (TCP e TCOC) era diversa da situação presente, acrescida do fato

de os laudos de avaliação terem sido elaborados de forma resumida e simplificada – o que demandou à CVM formular diversas solicitações de

esclarecimento, algumas das quais prestadas de maneira parcial ou incompleta, –, assim como os diferentes resultados a que chegaram algumas das

instituições que os elaboraram, só reforça meu entendimento de que na operação realizada, se considerada no seu conjunto, aos acionistas detentores de

ações preferenciais da TCOC não está sendo assegurado o tratamento eqüitativo que a lei exige seja observado em operações dessa natureza.

Não tem a CVM, no entanto, competência legal para determinar qual deva ser a relação de troca que assegure, aos acionistas de TCOC, quando da

incorporação de ações que a TCP pretende implementar, o tratamento eqüitativo exigido pela regulamentação vigente.

Se as partes envolvidas na operação não chegarem a um consenso quanto à relação de substituição que deva prevalecer, incumbe aos acionistas de

TCOC que se sentirem prejudicados procurar obter, em juízo, inclusive através de laudos periciais, a exata definição da relação de substituição de ações

que possa preservar o tratamento eqüitativo previsto em lei.

Ressalto, ainda, em linha com o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas (SEP) da CVM, endossado pela Procuradoria Federal

Especializada da autarquia que, decretada a interrupção do prazo de convocação das citadas assembléias gerais, as novas reuniões de TCP e de TCOC

não poderiam ser convocadas para serem realizadas no dia 7 de janeiro próximo pois que, a despeito de poder haver a convocação imediatamente após a

decisão da CVM que interromper o curso do prazo de antecedência da assembléia, a sua realização somente pode ocorrer no prazo mínimo de 15 dias

após o término da interrupção, conforme estabelece a Instrução CVM 372.

Com efeito, interrompido aquele prazo, a nova convocação deve ser feita com 15 dias de antecedência, contado, esse prazo, da data em que tiver sido

encerrada a aludida interrupção, ou seja, 15 dias após o 29 de dezembro de 2003 (visto que a interrupção se encerra hoje, 26 de dezembro de 2003, e

que o primeiro dia útil subseqüente é o dia 29 de dezembro de 2003).

Ou seja, aquelas assembléias apenas poderão ser realizadas a partir do dia 12 de janeiro de 2004.

Rio de Janeiro, 26 de dezembro de 2003

Luiz Leonardo Cantidiano

PROCESSO: CVM NºRJ 2003/12770

INTERESSADAS: Tele Centro Oeste Celular Participações S/A (TCOC) e Telesp Celular Participações S/A (TCP)

ASSUNTO: Incorporação das ações da TCOC pela TCP

Manifestação de Voto da Diretora Norma Jonssen Parente

Concordo integralmente com o bem elaborado voto do Presidente, mas não poderia deixar de passar esta oportunidade sem fazer algumas

considerações de caráter mais filosófico e de princípios que envolvem o assunto em questão.

Trata-se de discutir a legalidade da operação de incorporação de ações de Tele Centro Oeste Celular Participações S.A. (TCOC) pela Telesp Celular

Participações (TCP). Nesta operação, posto inexistirem ilicitudes formais que possam maculá-la, é patente o tratamento diferenciado que acionistas em

iguais condições estão recebendo.

O valor a ser pago pela TCP aos titulares de ações preferenciais de emissão da TCOC, no âmbito da mesma operação, é discrepante em relação Àquele

praticado nas etapas anteriores. Além disso, a forma de pagamento também não é a mesma. Diante disso, fica evidenciado o tratamento não eqüitativo

que está sendo dispensado aos acionistas da TCOC.

Atualmente, é inadmissível a subsistência de operações que provoquem ofensas tão graves como esta aos valores insculpidos em nosso ordenamento

jurídico. Vige, em nossos dias, a plena consciência de que esses valores, embutidos no ordenamento por meio dos princípios, devem ser respeitados em

todas as situações jurídicas. Não foi sem percorrer um longo caminho que atingimos tal consciência.

Após o conturbado século XX, diante da consagração da questão social na pauta política dos Estados e do império do Estado de Direito, as Cartas

Constitucionais passaram a ser insculpidas não só de direitos políticos, mas também de princípios e garantias a direitos sociais e humanos. Uma vez que

a Constituição encontra-se no topo do ordenamento jurídico, todas as demais normas devem ser criadas, interpretadas e aplicadas conforme a sua luz.

Logo, esses princípios de sede constitucional devem ser abraçados pela esfera privada e dentro deste campo atuará a vontade individual. No direito

privado como um todo, ressalte-se, a dignidade da pessoa humana e a preservação dos interesses sociais tornaram-se o norte do legislador e dos

operadores desta seara do direito.

E, dentre os princípios trazidos pela Constituição de 1988 que devem servir como norte da atividade econômica, encontramos a justiça social e a função

social da propriedade (art. 170, caput e III). As companhias, de um modo geral e principalmente as companhias abertas, têm uma função pública e suas

decisões não podem se limitar a disciplinar apenas interesses intrasocietários como se se tratasse exclusivamente de direitos privados. No dizer de

Eduardo Secchi Munhoz(1), "deve-se reconhecer ao direito societário a função de constituir instrumento de implementação de políticas públicas que

objetivem a consecução dos valores consagrados no ordenamento jurídico."

Refletido na legislação ordinária, encontramos o princípio da função social da empresa como conseqüência necessária desses novos valores protegidos

pela Carta Magna. Socialidade e eticidade, vale ressaltar, foram os princípios que nortearam o novo Código Civil, como nos explica o jurista Miguel Reale,

criador do projeto. Esse novo diploma também despiu-se do extremo formalismo do Código de 1916, sendo conduzido, por outro lado, pela necessária

presença da boa-fé – é o que se observa principalmente da leitura dos arts. 113 e 187 do novo Código. Destaca o jurista que a boa-fé " é uma das

condições essenciais da atividade ética" e que "constitui a matriz ou o cerne da atividade jurídica."(2) Podemos dizer que atualmente ela é uma

característica indispensável a todas as atividades humanas de uma maneira geral, e principalmente às atividades econômicas, que muito dependem da

eticidade das companhias em face do mercado.

É, portanto, à luz da função social da empresa, da boa-fé e da socialidade – valores insculpidos no nosso ordenamento por meio de princípios

constitucionalmente tutelados – que a operação do caso em questão deve ser analisada. A incorporação de ações vista isoladamente tem conotação

inteiramente diversa daquela com que ora se depara. A presente operação, em que pese sua licitude extrínseca, contraria a boa-fé e a eticidade,

princípios hoje consagrados no novo Código Civil e que constituem o cerne da atividade jurídica.

As atividades econômicas dependem essencialmente da boa-fé, já que as formalidades nem sempre são capazes de capturar a essência do negócio em

toda a sua profundidade. Neste sentido, nosso novo ordenamento, despiu-se do formalismo que imperava no Código de 1916 e, conduzido pela mão da

boa-fé, em seu art. 187, considera que comete ato ilícito aquele que "titular de um direito, ao exercê-lo, excede manifestamente os limites impostos pelo

fim econômico ou social, pela boa-fé ou pelos bons costumes."

Ora, é exatamente a situação em que nos encontramos. Respeito fiel à letra da lei e tratamento iníquo para o minoritário, contrariando a finalidade da

legislação. Note-se que, inclusive, a necessidade de preservar práticas eqüitativas no mercado é parte essencial das atribuições da própria CVM, no

termos do art. 4o, inciso VII, da Lei 6.385/76. Portanto, o legislador não legitima atos como o presente que resultam em desequilíbrio para uma das partes

no negócio e ferem a boa-fé.

É preciso que a leitura da operação em tela seja efetivada de forma conjunta, a exemplo, do que recomendava o art. 255, parágrafo 2 o, da lei societária.

Dispositivo revogado, mas, face seu caráter programático, de plena atualidade. É imprescindível não ser refém de exercícios logísticos, onde artigos e

parágrafos da lei, ao invés de adotados para alcançar a justiça, servem para oprimir minoritários.

Ademais, deve ser enfatizada a grande preocupação da lei com a justiça do tratamento a ser dado aos acionistas minoritários, tanto que na reforma de

2001, no art. 4o, parágrafo 4o, foi introduzido dispositivo que expressamente consagrou a necessidade de se pagar aos minoritários preço justo nas ofertas

públicas para fechamento de capital. Ora, aqui nos defrontamos exatamente com situação em que, embora apenas por via de conseqüência, há um

fechamento de capital e o preço a ser pago aos minoritários é evidentemente injusto. O valor que o antigo controlador da TCOC recebeu corresponde a

2,415 ações da TCP(3) por ação da TCOC que possuía, enquanto o minoritário receberá 1,27 ações da TCP por ação TCOC que possuir. Portanto, temos

que os minoritários receberão parcelas equivalentes a apenas 52,59% da recebida pelo controlador.

A TCP não pode perpetrar tal injustiça, sob pena de tratar iniquamente seus acionistas minoritários, desrespeitando seus direitos, em infringência ao art.

116, parágrafo único da lei societária. Este é o artigo que inaugura a função social da propriedade: "O acionista controlador deve usar o poder com o fim

de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os

que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender."

Este princípio deve, portanto, permear todas as operações realizadas pela sociedade. Ele impõe que esta paute suas condutas por parâmetros que

assegurem a preservação dos interesses de todos aqueles que contribuem para o desenvolvimento da atividade empresarial – empregados, acionistas e

todos que com a sociedade se relacionam – e que sofrem suas conseqüências – a sociedade, por sua vez.

No caso, o dano causado com a continuidade da operação ultrapassa o âmbito do acionista minoritário da TCOC, pois todo o mercado de capitais é

atingido quando injustiças como a presente ocorrem. São fatos como este que acarretam a desconfiança no mercado de capitais, no caso, 69,62% do

capital da TCOC é representado pelas ações ora prejudicadas, que, sem voto, não podem se opor à incorporação. Cada vez que uma operação como a

presente é deflagrada, investidores atentos avaliam a decisão de permanecer ou mesmo de ingressar no mercado de capitais.

Portanto, não só a CVM tem grande responsabilidade na presente decisão como a própria empresa, visto que operações como a presente afetam a

confiabilidade do mercado de capitais e, em conseqüência, da própria ordem econômica. Há, deste modo, no caso em concreto, um desrespeito ao

"poder funcional" atribuído ao empresário, "no sentido de que é atribuído ao titular, não para atender aos seus interesses egoísticos pessoais, mas para a

realização de uma finalidade precisa, no caso, não apenas a produção de lucros, mas o desenvolvimento econômico e social, idéia que está imanente nos

valores enunciados pela Constituição Federal."(4)

A adoção fria da letra da lei não conduz à justiça. É preciso que a razão e a sensibilidade sirvam de orientação para evitar que o seguimento à risca da lei

seja o atalho para a opressão dos minoritários. Não questionar as injustiças que estão sendo cometidas na operação em tela significará retroceder.

Significará a condenação ao retorno da época em que os princípios constitucionais – alicerces de todo o ordenamento jurídico, em atenção aos quais

devem ser criadas e interpretadas todas as normas – nada mais eram senão meros princípios gerais do direito, despidos de qualquer eficácia,

precipuamente sobre as relações privadas.

Essa época já passou. Não vivemos mais em tempos nos quais o Estado era passivo, era o "veilleur de la nuit", nas palavras de Lassale – àquele cabia

simplesmente assegurar a conclusão dos contratos e das atividades privadas de acordo com a suficiente autonomia das partes, sem observar se era ou

não realizada justiça material. É imperativo que, hoje, as relações privadas sejam concluídas de acordo com os princípios e valores constitucionalmente

legitimados. Como leciona Heloísa Carpena: "as normas constitucionais contém os fundamentos e os princípios da república e descrevem um projeto de

sociedade, a ser realizado através dos valores por ela mesma escolhidos como prevalentes, num dado momento histórico. Tais normas incidem

diretamente sobre as relações interprivadas, somente legitimando os atos praticados em conformidade com os valores fundamentais do ordenamento,

contidos na própria carta.."(5)

Assim, não restam mais dúvidas de que a operação de ações da TCOC pela TCP, nos moldes em que esta pretende realizá-la, fere aos princípios da

justiça social, da boa-fé – princípios diretores da atividade econômica – e da lealdade do acionista controlador para com a companhia, seus acionistas e

também em face da sociedade – encontrada no princípio da função social da empresa (art. 116, par. único, LSA). Certo de que a operação deseqüânime

em análise traz graves conseqüências não apenas para as companhias envolvidas, por afetar diretamente aos seus investidores, mas também para todo

o mercado de valores mobiliários tão necessário ao desenvolvimento econômico nacional, pois aquele perde sua credibilidade; resta-nos apenas concluir

que ela não pode subsistir.

É o meu VOTO.

Rio de Janeiro, 26 de dezembro de 2003.

NORMA JONSSEN PARENTE

DIRETORA

(1) Eduardo Secchi Munhoz, Empresa Contemporânea e Direito Societário, São Paulo, Juarez de Oliveira, 2002, p. 27. Neste sentido, Calixto Salomão

Filho, "Interesse social: concepção clássica e moderna", in O novo direito societário, São Paulo, Malheiros, 1998, p. 31; Fábio Konder Comparato, O poder

de controle na sociedade anônima, Rio de Janeiro, Forense, 1983, 3ª ed., p. 105; Eros Roberto Grau, A ordem econômica na Constituição de 1988, São

Paulo, Revista dos Tribunais, 1990; Mauro Rodrigues Penteado, Dissolução e liquidação de sociedades, São Paulo, Saraiva, 2000, 2ª ed., pp. 5-6;

Modesto Carvalhosa, A nova Lei das Sociedades Anônimas – seu modelo econômico, Rio de Janeiro, Paz e Terra, 1997, pp. 153-154; Alfredo Lamy Filho

e José Luiz Bulhões Pedreira, A lei das S.A., Pressupostos, Elaboração, Aplicação, Rio de Janeiro, Renovar, 1992, pp. 143-144.

(2) Ver a Introdução à 3ª ed. do Novo Código Civil Brasileiro, São Paulo, Revista dos Tribunais, 2003, pp. 12 e ss.

(3) Cotação média em 11.12.03 de TSPP4 - R$8,07/mil ações - Deve-se ressaltar que o pagamento relativo ao controle da TCO se deu em várias

parcelas, de acordo com o vencimento das debêntures de emissão da Splice, o que dificulta a utilização de uma data base para o cálculo do número de

ações da TCP que representam esse valor.

Conforme divulgado pela TCP em Fato Relevante de 18.11.03, os minoritários ordinaristas receberam, no total, em OPA realizada após a aquisição de

controle, R$538.803.562,79 por 32.205.831.707 ações ordinárias, o que representa R$16,73/mil ações. O valor pago àqueles minoritários ordinaristas

representaria 2,27 ações PN da TCP para cada ação TCOC3, utilizando-se a cotação média de 18.11.03 como referência (R$7,36/mil ações).

(4) Eduardo Secchi Munhoz, ob. cit, p. 30.

(5) Heloísa Carpena, "Abuso de direito no novo Código Civil", in Gustavo Tepedino (org.), A parte geral do novo Código Civil: estudos na perspectiva civilconstitucional, Rio de Janeiro, Renovar, 2002, pp. 384-385.

Manifestação de voto do diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos

Muito embora acompanhe a opinião da área técnica, gostaria de ressaltar que, nos planos teórico e abstrato, concordo com o voto do Sr. Presidente, no

sentido de que o acionista minoritário deve receber integralmente o valor da empresa e que não seria lícito ao acionista controlador, adquirente do

controle, fazer uma conta do fim para o começo, com a finalidade de retirar dos acionistas minoritários valores a que faziam jus.

Aliás, insisto que, a meu ver, o acionista minoritário, seja ele titular de ação preferencial ou ordinária, deve sempre e em qualquer situação receber o valor

da empresa nas operações de incorporação, sendo irrelevante que a incorporação ocorra seguidamente à aquisição do controle ou muito após. A ação

deve ser sempre avaliada, nestas hipóteses, como uma fração, uma parte-alíquota, do valor do negócio, como um todo, de sorte que isoladamente não

deveria haver diferença entre o valor de cada ação.

Ressalvo, evidentemente, que este conceito não vale para as ações integrantes do bloco de controle, que, como bem coletivo, reúne características

distintas e concede ao seu titular poder especial, nomeadamente o poder de controle e por isso se admite e é da tradição e costumeiro o pagamento de

sobre-preço como prêmio de controle. O mesmo ponto vale para as ações ordinárias minoritárias, que, por expressa disposição legal, têm direito a uma

parte do prêmio de controle. As ações preferenciais, salvo disposição estatutária específica, não têm direito a qualquer parcela do prêmio de controle.

Este é o sistema da lei.

A dúvida teórica, que pode existir, é sobre qual seria o melhor critério para aferir o justo valor da empresa e aí, naturalmente, pode haver uma certa

discricionariedade na escolha.

Mas não basta a conclusão nestes planos teórico e abstrato, é preciso que os fatos se ajustem à teoria, de forma a se enquadrem à moldura legal.

Nesse passo, acompanho a manifestação da área técnica que, ao não encontrar, por ora, prova definitiva de inconsistência ou irregularidades nos laudos

que permitissem desde logo desqualificá-los, recomenda a apuração no inquérito já aberto, diante dos indícios, mencionados no voto do Sr. Presidente,

de que tenha sido feita uma conta do fim para o começo, considerando o valor das participações dos acionistas preferencialistas como o saldo do preço a

pagar, e não como a correspondente fração do valor da empresa.

No fundo, a grande dificuldade que tenho é que não vejo, em tese, diferença entre valor da empresa e valor da participação, conforme parece ver o voto

do Sr. Presidente. Vejo, apenas, diferença entre valor da empresa e valor de controle. O mercado, quando negocia a ação, avalia a empresa, por suposto;

o que pode ocorrer é que o mercado tenha uma percepção distinta sobre o valor da empresa do valor verdadeiro ou real, mas isto é outra coisa.

Assim, quem compra uma ação está comprando um pedaço, uma fração, uma parte-alíquota, do valor da empresa. O mercado certamente considera o

valor da empresa ao negociar; coloca eventualmente algum desconto, por conta da eventual falta de liquidez, incerteza e outros riscos, mas certamente

não desconsidera o valor da empresa. O que talvez possa fazer diferença é a repartição dos ganhos de sinergia, de escala, etc..., mas disso o voto não

trata e é uma questão complicadíssima, que, mais uma vez, exigiria o exame dos laudos.

Quanto ao caso concreto, parece-me que há uma questão principal a enfrentar: se a relação de troca estabelecida, for, nos dias de hoje adequada e

justa, nada há que se possa fazer e disso não deveria decorrer, inclusive, qualquer frustração, já que a incorporação de sociedades ou de ações é uma

situação da vida a que está sujeita qualquer sociedade.

Disso decorre, naturalmente, que, da estrutura formal da operação, não transparece ilegalidade, como reconhece expressamente o voto do Sr.

Presidente. São formas típicas e previstas em lei, que somente encerrarão ilegalidade, se a relação de substituição não for adequada, justa.

A meu ver, ilegalidade somente poderá haver se a relação de troca não for adequada e nesse ponto, por ora, é irrelevante o método de avaliação, mas sim

o que é considerado nesse método. Dito de outra forma, se a relação de troca for justa, não haveria abuso na operação e, por enquanto, para efeito de

argumentação, adoto o conceito de relação de substituição justa amplo e abstrato.

Isso serve para demonstrar que, ao fim e ao cabo, o que realmente importa é a adequação da relação de substituição no momento da incorporação e para

essa verificação parece-me fundamental que se mergulhe nas questões dos laudos, para se verificar se deixou de considerar em uma sociedade ou

considerou a mais em outra, sem prejuízo de outros pontos, e quais dos valores e critérios essenciais (e aí os intangíveis podem ter aplicação) os laudos

capturam ou deixam de capturar para o valor da empresa.

E nessa parte entendo que, tendo a área técnica afirmado que, por ora, não tem elementos que caracterizem de maneira definitiva a inconsistência dos

laudos, seria preciso ir além de dizer serem os laudos apresentados "de forma resumida e simplificada, e que diferem de conclusões de outras áreas das

mesmas instituições, que chegam a outro valor, sem se adentrar, com algum nível de detalhe, nas explicações e justificativas que foram dadas.

Mas essa parte é fundamental, porque, já se disse, e com razão, que o princípio da incorporação é o de que os acionistas da sociedade incorporada

passem a deter na sociedade incorporadora o mesmo valor que possuíam antes da incorporação da sociedade, de tal sorte que cada acionista da

sociedade resultante da incorporação deve receber, após a reunião dos patrimônios, o mesmo valor que possuía nas sociedades antes da incorporação.

Penso que não se pode imaginar, quanto ao valor da empresa, que exista um valor etéreo e desconhecido e aí vejo uma certa confusão conceitual. Em

casos passados, fazia certo sentido a discussão do valor dos intangíveis, vez que a incorporação se dava por valor patrimonial e o valor patrimonial, de

fato, não considera o valor da empresa em andamento, como um going concern, e, portanto, desconsidera os intangíveis, clientela, etc...

No caso presente, contudo, se está avaliando as empresas como um going concern, através inclusive do fluxo de caixa já com a presença e o benefício

do novo acionista controlador, que, em tese, captura todos os intangíveis, notadamente considerando que esses intangíveis só têm valor na medida em

que possam trazer resultados financeiros. Qual seria então a parte ponderável do valor da empresa que não estaria sendo atribuída aos minoritários da

TCOC ou que eles estariam arcando, sem que se aponte o equívoco dos laudos?

De outro lado, entendo que, conceitualmente, qualquer critério adicional que se deva considerar na avaliação da TCOC deveria também incidir na

avaliação da TCP, para fins de termos critérios e fórmulas de avaliação consistentes, protegendo os acionistas de ambas companhias, ressalvadas as

hipóteses, que não vejo no caso, do descabimento de algum critério para uma das companhias ou, evidentemente, de imposição legal.

Outro ponto que me parece relevante é que, no curso da operação, foram apresentados 3 laudos de avaliação pelo critério de fluxo de caixa. Os

reclamantes não disseram qual a relação de troca que entendem adequada, limitando-se a dizer que não é a que foi proposta pela TCP.

Nessa linha, também não vi análise que comprovasse que o valor pago por ação de controle, considerado o histórico de prêmios de controle pagos no

Brasil, estivesse desmesurado, levando-se em conta os valores atuais, o que também, a meu ver, dificulta que se afirme de maneira peremptória a

ilegalidade da operação.

Assim, por mais que se possa suspeitar de que tenha sido feito uma conta "do fim para o começo" no momento da definição da operação como um todo

— e aparentemente há razões para isso —, essa suspeita não é suficiente, é preciso a prova, que para ser feita, a meu sentir, precisa enfrentar os

laudos.

A par disso, reitero, a bem da clareza, que o valor de patrimônio líquido a preços de mercado não é necessariamente o melhor critério para definir a

relação equitativa de substituição, nem é de adoção obrigatória, mas tão-somente a sua divulgação para fins informacionais e, eventualmente, de

exercício de direito de retirada, tanto que o art. 264 da Lei das S.A. expressamente admite e sempre admitiu o adoção de relação de substituição diversa

e inclusive menos vantajosa, como aliás reconhece expressamente o voto do Sr. Presidente.

É verdade que a lei concede, em certos casos, direito de recesso especial, que pode considerar o valor de patrimônio líquido a preços de mercado, muito

embora tal situação só tenha se tornado aplicável à companhia aberta pela Lei nº 9.457/97 — a mesma que retirou esta faculdade se houver liquidez ou

dispersão —, pois que na redação original tal hipótese não se estendia à companhia aberta, cujo valor de recesso especial seria o de cotação em bolsa.

A razão do valor patrimonial a preços de mercado, segundo penso, está relacionada à divulgação de uma informação adicional, a qual o acionista não

obteria facilmente, como é o caso do valor de patrimônio líquido contábil e do valor de bolsa e ao fato de que, conforme já se disse, a incorporação

encerra a dissolução da sociedade incorporada e na dissolução, ordinariamente, o balanço de liquidação nada mais é do que, grosso modo, a avaliação

do patrimônio a preços de mercado, notadamente a preços de realização e daí porque se garantir ao acionista da incorporada o valor que teria a receber

caso a sociedade incorporada fosse liquidada.

Não é por outra razão que o parecer do prof. Comparato, tantas vezes invocado no voto do Sr. Presidente, diz que: "é somente isto, aliás, que dispensa

no processo de incorporação, a liquidação da companhia incorporada. Esse procedimento abreviado, de dissolução sem liquidação, somente se aplica

quando se respeita, integralmente, o status patrimonial dos sócios da incorporada".

Mas evidentemente no caso presente este fato é irrelevante, uma vez que o valor de bolsa excede o valor de patrimônio líquido a preços de mercado,

donde esta proteção não tem lugar.

Pareceu-me importante deixar claro isso, para evitar equívocos de interpretação, , que se pudesse dar extensão indevida e equivocada ao voto do Sr.

Presidente, no sentido de ser um precedente de que a CVM entenderia que o melhor, o mais equitativo, critério de relação de troca seria o patrimonial a

preços de mercado, que no caso pode ser benéfico aos minoritários de TCO, mas que não faltarão casos onde será terrivelmente prejudicial.

Além disso, tenho para mim que o prazo do anúncio ou a data de referência dos valores pode não ter relevância, na medida em que a relação de troca

continue adequada, conforme demonstra um sem número de operações já realizadas em mercados mais desenvolvidos, como os Estados Unidos e o

próprio Brasil, havendo mesmo decisões da CVM nesse sentido.

O fato é que, a meu juízo, não se pode fechar os olhos para os laudos e documentos produzidos, e dizer-se que não servem ou não provam o que

deveriam provar, sem apontar a razão porque não provariam.

Enfim, nestes casos, a via do § 5° do art. 124 da Lei das S.A. talvez não seja o melhor caminho, e sim o inquérito, visto que não haveria ilegalidade

patente, mas quando muito indícios de abuso de poder de controle ou de falta de equitatividade, como bem entendeu a área técnica, inclusive porque

assim parece-me que fica protegido o devido processo legal, na medida em que o voto do Sr. Presidente conclui que a situação caracterizaria abuso de

poder de controle, o que não é uma ilegalidade formal, mas sim uma conduta ilícita do acionista controlador, a qual demanda, para sua caracterização,

processo administrativo.

É o meu voto, salientando, mais uma vez, que a questão é de prova e que, como não cabe à CVM estabelecer a relação de troca justa e adequada, o

Judiciário certamente saberá fazê-lo, à luz das provas que as partes envolvidas venham a produzir, solucionando devidamente a questão, caso a

operação seja levada adiante e submetida à sua apreciação.

Rio de Janeiro, 26 de dezembro de 2003.

Luiz Antonio de Sampaio Campos

Diretor

PARA: SGE MEMO/CVM/SEP/GEA-4/033/03

DE: SEP/GEA-4 DATA: 24.12.03

ASSUNTO: Interrupção do curso do prazo de antecedência para a realização de AGE – artigo 124, parágrafo 5º, inciso II da Lei nº 6.404/76

Processo RJ2003/12770 – Tele Centro Oeste Participações S.A.(TCO) e Telesp Participações S.A.(TCP)

Senhora Superintendente Geral,

No MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03, de 11.12.03, estão contidos os principais argumentos apresentados pelo requerente, Escritório Bulhões Pedreira,

Bulhões Carvalho, Piva, Rosman e Souza Leão Advogados - representante do Fundo JGP Hedge de Investimentos Financeiro ("FUNDO"), pelas

Companhias - Tele Centro Oeste Participações S.A. ("TCO") e Telesp Celular Participações S.A. ("TCP"), bem como os principais esclarecimentos

prestados pelas instituições avaliadoras - Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co. (fls. 1.115/1.137).

Em 11.12.03, o Colegiado da CVM decidiu interromper o curso do prazo de antecedência da convocação das assembléias gerais extraordinárias das

Companhias, marcadas para 22.12.03, nos termos da Ata de Reunião Extraordinária :

Face aos questionamentos apontados e às dúvidas enumeradas no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03, desta data, o Colegiado por unanimidade entendeu

ser indispensável interromper o prazo de convocação das assembléias gerais extraordinárias de Tele Centro Oeste Participações S.A. (TCO) e de Telesp

Participações S.A. (TCP), que estavam convocadas para o dia 22 do corrente mês, a fim de permitir uma análise sobre a legalidade das propostas a

serem submetidas aos respectivos acionistas.

Em análise contida no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/031/03, de 15.12.03, foi manifestado o entendimento da SEP, em relação às questões envolvendo a

divulgação da operação de incorporação de ações. Foram propostos, ainda, os seguintes procedimentos adicionais (fls. 1.148/1162):

a. o envio de ofícios às companhias com cópia aos avaliadores, solicitando esclarecimentos adicionais a respeito das análises econômicofinanceiras ( vide §§ 9º e 10º deste MEMO);

b. o envio de cópias dos MEMOS CVM/SEP/GEA-4/030 e 031/03 à Comissão responsável pela condução do IA CVM nº 022/03; e

c. a solicitação de manifestação da PFE-CVM a respeito dos seguintes aspectos:

i. aplicabilidade da Instrução 319/99 às operações de incorporação de ações;

ii. se o tempo transcorrido invalidaria o critério utilizado no cálculo da relação de troca; e

iii. considerando os argumentos apresentados pelo reclamante no sentido de que o fechamento de capital seria o passo seguinte à incorporação de

ações dos acionistas minoritários da controlada (vide item i da letra "b" do § 23 do Memo CVM/SEP/GEA-4/Nº 030/03, fls. 1.123), se caberia a

esses minoritários o direito previsto no artigo 4º-A da Lei nº 6404/76.

Em 12.12.03, o Escritório Bocater, Camargo, Costa e Silva Advogados Associados enviou nova correspondência, requerendo que a "CVM determine o

imediato cancelamento da convocação das AGE de TCO e TCP para o dia 07.01.04 e que as Administrações de ambas as Companhias se abstenham de

realizar qualquer ato tendente à realização de tais conclaves, enquanto essa Autarquia não se manifestar acerca da legalidade das propostas a serem

submetidas aos respectivos acionistas".

Tal requerimento foi analisado pela SEP nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº 032, de 17.12.03, tendo sido manifestado o entendimento no sentido

de que (fls. 1.182 e 1.183):

a. o término do prazo de interrupção coincidirá com a manifestação da CVM quanto à legalidade das propostas;

b. caso o término do prazo de interrupção viesse a ocorrer em data posterior a 22.12.03, a realização da AGE já convocada para 07.01.04

resultaria em um descumprimento do prazo mínimo de quinze dias para a sua convocação, devendo a Companhia realizar nova convocação;

c. não havia como determinar, naquele momento, o cancelamento da convocação das AGE de TCO e TCP para o dia 07.01.04, ou mesmo, que as

Companhias se abstivessem de realizar qualquer ato tendente à realização de tais conclaves, como solicitado pelo reclamante, tendo em vista, o

disposto no artigo 2o, § 5o , da Instrução CVM Nº 372/02;

d. não obstante, submetemos esses assuntos à análise desta PFE, haja vista a solicitação do PTE e o fato de tratar-se de questões de cunho

eminentemente jurídico

Dos Laudos de Avaliação

Sobre as análises econômico-financeiras elaboradas pelo Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co., apresentamos breve histórico:

a. em 27.10.03, a TCP divulgou análises econômico-financeiras elaboradas pelo Citigroup Global Market Inc. e por Merril Lynch & Co. contratados

com o objetivo de atender ao disposto no artigo 30 do Estatuto Social da Companhia.

b. o reclamante, Fundo JGP, alegou que tais laudos não serviriam para o propósito a que se destinavam, na medida em que não representariam

uma avaliação independente, o que se evidenciaria pelo seguinte:

i. as projeções financeiras "foram aquelas fornecidas pela própria companhia – sendo expressamente ressalvados que os avaliadores presumem e

confiam na exatidão das informações fornecidas e que não assumem qualquer responsabilidade de verificação independente de tais

informações";

ii. as premissas utilizadas pelos dois avaliadores são praticamente idênticas;

iii. no dia 29 de outubro (dois dias após a data dos laudos) os departamentos de análise do Citigroup e da Merril Lynch divulgaram análises

independentes que indicariam valores para os ADR’s da TCP substancialmente inferiores aos valores das ações da TCP apontados pelos laudos

contratados; e

iv. "análise independente de outras instituições financeiras, que projetam fluxos parecidos entre si, porém substancialmente inferiores aos

apontados nos laudos do Citigroup e da Merril Lynch."

a. instados a se manifestar a respeito, os avaliadores alegaram, em resumo, o seguinte:

i. nos casos de avaliação econômico-financeira de empresas, é prática, internacionalmente aceita, a utilização de informações fornecidas pelas

próprias Companhias;

ii. apesar de terem realizado suas avaliações de forma independente, qualquer semelhança entre os laudos deveu-se ao fato de terem se baseado

nas informações fornecidas pela administração de TCO e TCP;

iii. é prática comum que os departamentos de research sejam separados dos bancos de investimento. Os analistas de research têm acesso apenas

às informações públicas, diferentemente dos bancos de investimento que têm acesso às informações internas das Companhias. Além disso, os

relatórios de research têm finalidade de auxiliar os investidores nas suas negociações em bolsa, enquanto os relatórios dos bancos de

investimento procuram fazer uma avaliação econômico-financeira das Companhias; e

iv. com relação às análises de outras instituições, os avaliadores não julgaram ser apropriado se pronunciar.

Em relação ao questionamento de independência de um avaliador em relação ao outro, em função da utilização de premissas semelhantes, já

manifestamos o entendimento no MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 031/03, de que não haveria que se falar em irregularidade uma vez que o estatuto social da

companhia somente exige a elaboração de um laudo.

No mesmo memo, foi observado que os Relatórios do Citigroup Global Market Inc. e do Merril Lynch & Co. foram apresentados em formato resumido, se

comparados com outras análises, como a preparada pelo BES Investimento do Brasil S.A., que apresentou maiores detalhes relativos aos negócios. Foi

sugerido, então, o envio de ofício às companhias solicitando informações adicionais, inclusive, o envio dos Laudos de Avaliação elaborados pelos

Departamentos de Pesquisa das instituições avaliadoras.

Assim, em 15.12.03, foi enviado ao Citigroup Global Market Inc. o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/042/03, com a solicitação dos seguintes esclarecimentos:

a. enviar os Relatórios de Análise elaborados pelos Departamentos de Pesquisa do Citigroup, no período compreendido entre 15.10.03 e 15.11.03,

especificando as principais diferenças nas premissas adotadas em relação ao relatório Citigroup Global Markets Inc., de 27.10.03;

b. explicar as razões que levaram o Citigroup a projetar o lucro líquido para este ano (2003) de R$243 milhões para a TCP (fls. 22 do relatório),

tendo em vista que, durante os nove primeiros meses do ano, a Companhia apresentou um prejuízo líquido de R$463 milhões;

c. evidenciar, através de memória de cálculo e por segmento quando aplicável, como foram obtidos os valores das premissas constantes das fls.

16 a 24 e 30 a 38 do Relatório de Análise, especialmente, em relação aos seguintes itens:

i. a análise top down que relaciona as premissas macroeconômicas e operacionais constantes das páginas 19 a 21 do Laudo, com a evolução das

projeções apresentadas para cada companhia, sobretudo nas linhas de receitas e custos;

ii. segmentar a receita e os custos estimados até 2012 nas suas principais linhas;

iii. a participação de mercado das companhias nas respectivas áreas de concessão;

iv. descrever como considerou a evolução das dívidas entre as companhias, principalmente a parcela relativa às debêntures emitidas pela Splice

(antigo controlador) detidas pela TCO, bem como a necessidade de novos endividamentos por parte de ambas as companhias;

v. informar qual o percentual de distribuição de dividendos (pay out ratio) em relação ao lucro líquido, qual a taxa de reinvestimento dos lucros, e

qual a taxa de crescimento estimado do valor da Companhia;

vi. o nível de inadimplência projetado;

vii. segmentar a projeção de capital de giro pelas suas principais linhas;

viii. informar quais as premissas adotadas para o processo de migração da base tecnológica (TDMA para CDMA), e explicitar, se possível, o valor

que a TCP deixará de investir na construção de uma cobertura digital em rede GMS, com a finalidade de dar atendimento na área de concessão

da TCO;

ix. detalhar a projeção de capex; e

x. informar como chegou-se à estimativa de estrutura de capital ótima, divulgada na página 27 de seu Laudo, no valor de 30%.

Na mesma data, foi enviado a Merril Lynch & CO. os OFÍCIOS/CVM/SEP/GEA-4/041 e 43/03, com a solicitação dos seguintes esclarecimentos:

a. enviar os Relatórios de Análise da TCO e da TCP elaborados pelos Departamentos de Pesquisa de Merril Lynch, no período compreendido

entre 15.10.03 e 15.11.03, especificando as principais diferenças nas premissas adotadas em relação ao Relatório de Análise de Merril Lynch,

de 27.10.03;

b. evidenciar, de forma detalhada, através de memória de cálculo e por segmento, quando aplicável, as seguintes informações que basearam

algumas das premissas utilizadas em seu Relatório de Análise de 27.10.03:

i. a análise top down que relaciona as premissas macroeconômicas e operacionais constantes das páginas 10, 20-21 (TCO), 25-26 (NBT), 34-35

(TCP) 39-40 (Global), com a evolução das projeções apresentadas para cada companhia, sobretudo nas linhas de receitas e custos;

ii. segmentar a receita e os custos estimados até 2012 nas suas principais linhas;

iii. informar qual a participação de mercado das companhias nas respectivas áreas de concessão;

iv. descrever como considerou a evolução das dívidas entre as companhias, principalmente a parcela relativa às debêntures emitidas pela Splice

(antigo controlador) detidas pela TCO, bem como a necessidade de novos endividamentos por parte de ambas as companhias;

v. informar qual o percentual de distribuição de dividendos (pay out ratio) em relação ao lucro líquido, qual a taxa de reinvestimento dos lucros, e

qual a taxa de crescimento estimado do valor da Companhia;

vi. informar o nível de inadimplência projetado;

vii. segmentar a projeção de capital de giro pelas suas principais linhas;

viii. informar quais as premissas adotadas para o processo de migração da base tecnológica (TDMA para CDMA), e explicitar, se possível, o valor

que a TCP deixará de investir na construção de uma cobertura digital em rede GMS, com a finalidade de dar atendimento na área de concessão

da TCO;

ix. detalhar a projeção de capex, especialmente no que se refere aos exercícios de 2004 e 2007 ; e

x. informar como chegou à estimativa de estrutura de capital ótima, divulgada na página 8 de seu Laudo, no valor de 35%, bem como justificar o

valor de 54% para o mesmo item, na página 9 do Laudo, usado para calcular o beta re-alavancado.

Em 19.12.03, foi encaminhada a resposta do Citigroup Global Market Inc. com as seguintes principais informações:

a. em relação aos relatórios de resarch, o avaliador enviou cópia dos relatórios de pesquisa elaborados por Patrick Grenham, analista da Smith

Barney, enfatizando que os mesmos não são comparáveis às análises econômico-financeiras realizadas, considerando os esclarecimentos já

prestados pelo Citigroup, conforme letra "c" do § 6º retro;

b. em relação ao lucro projetado para TCP de R$ 243 milhões em 2003, o avaliador alega que (i) o método de Fluxo de Caixa Descontado consiste

na estimativa do valor presente dos fluxos de caixa da TCP e TCO sem o efeito da alavancagem financeira nas companhias; (ii) o lucro líquido

para 2003 "não leva em conta ganhos e perdas financeiras, tais como aqueles relacionados a operações de derivativos ou a ativos e/ou passivos

em moeda estrangeira, incorridos até 30 de setembro de 2003"; e (iii) "o item lucro líquido para 2003 constante do nosso Relatório de Avaliação

não deve ser interpretado como estimativa do que poderia ser o lucro líquido de fato da TCP";

c. enviou planilhas contendo informações mencionadas nos itens ii e iii e vi a ix da letra "c" do § 9º retro e reiterou que as premissas

macroeconômicas e a taxa de crescimento da base de clientes já haviam sido divulgadas em seu relatório, ressaltando a sua consistência com a

estimativa de receita e de custos realizada e informou como foi considerada a evolução das dívidas entre as companhias e o nível de

endividamento (itens i, iv e x);

d. o valor das Companhias apurado pelo método do FDC "não é afetado por sua política de dividendos nem por sua taxa de reinvestimento de

lucros". O referido método "resulta em valores estimados para as companhias em 30 de setembro de 2003 e, portanto, não contempla uma taxa

de crescimento destes valores no futuro"; e

e. segundo o Citigroup, seu relatório "não analisa o impacto de tecnologias alternativas, tal como GSM, para cobertura na área da TCO".

Na mesma data, foram encaminhados esclarecimentos de Merril Lynch & Co. com as seguintes principais informações:

a. em relação aos relatórios de research, o avaliador (i) enviou cópias de dois relatórios de pesquisa: " On Q – Latam Telecom 3Q03 Preview",

datado de 16.10.03 e " Telesp Celular – A Good Quarter, But Competition Still Likely To Impact Margins", datado de 29.10.03; (ii) enfatizou que as

equipes de Investment Banking e de Research operam de maneira independente e com objetivos distintos, selecionando cada equipe sua

"metodologia, premissas macroeconômicas e outras variáveis que serão utilizadas na preparação de seus respectivos relatórios, o que pode

levar a diferenças significativas nos resultados apresentados em cada caso; e (iii) reiterou os esclarecimentos já prestados, conforme letra "c" do

§ 6º retro;

b. enviou planilhas contendo as informações mencionadas nos itens i a iii e vi a ix da letra "b" do § 10 retro e informou como foi considerada a

evolução das dívidas entre as companhias e o nível de endividamento (itens iv e x);

c. em relação às taxas de pay out ratio, de reinvestimento dos lucros, e à taxa de crescimento, alegou que (i) analisou "os fluxos de caixa livre

desalavancados após impostos que estão disponíveis para serem distribuídos aos investidores. Consequentemente, o percentual de distribuição

de dividendos a taxa de reinvestimento dos lucros não foram projetados pois elas não eram relevantes no contexto da nossa análise"; (ii) " o

Relatório de Avaliação foi baseado em condições de mercado, econômicas e outras condições na situação em que essas se apresentavam e

podiam ser avaliadas na data em que o mesmo foi publicado, e os seus resultados são desta forma válidos exclusivamente naquela data, de

acordo com as melhores práticas internacionais utilizadas no contexto de relatórios deste tipo"; e (iii) "como resultado, não nos foi requisitado, e,

de forma consistente com as melhores práticas internacionais utilizadas no contexto de relatórios deste tipo, nós não estimamos uma taxa de

crescimento para os valores das Companhias ".

d. as projeções fornecidas pela administração das Companhias não contemplou "a potencial implementação de uma rede GSM para oferecer

cobertura nas áreas de concessão da TCP e TCO. Consequentemente, eventuais economias para a TCP decorrentes do GSM, se existentes,

não foram fornecidas e não foram incluídas na análise contida no nosso Relatório de Avaliação".

Das manifestação da PFE

Em 19.12.03, foi elaborado o MEMO/PFE-CVM/GJU-2 Nº 337/2003 em atenção ao MEMO/CVM/SEP/GEA-4/030/03 (vide letra "c" do §3º retro) . O

referido MEMO apresentou as seguintes conclusões:

a. nos negócios jurídicos em geral, deve-se prestigiar o conteúdo e intenção dos agentes em detrimento da forma;

b. a intenção de TCP foi expressamente confessada e é no sentido de que a operação se caracteriza como uma compra de empresa e não uma

aquisição do bloco de ações que asseguram o controle seguida de uma operação normal de reorganização societária envolvendo a criação de

uma subsidiária integral;

c. na compra de empresa é injustificável o pagamento de ágio aos controladores. Esse valor deve ser rateado entre os acionistas;

d. na incorporação de companhia controlada por controladora não vigora liberdade de escolha de métodos de avaliação. O método escolhido deve

obrigatoriamente ser o que traduz a melhor relação de troca, considerando a comutatividade das prestações;

e. em virtude da boa-fé e da função do poder de controle, a existência de irregularidades nos laudos de avaliação é causa de invalidação do

negócio jurídico; e

f. no que concerne à interrupção, o entendimento já adotado pela CVM deve ser mantido, e a AGE não poderia ser realizada no dia marcado,

cabendo a esta CVM expedir recomendação para a marcação de nova data.

Em 22.12.03, o Procurador-Chefe da PFE-CVM elaborou o DESPACHO AO MEMO/CVM/GJU-2/Nº 337/2003 com as seguintes principais conclusões:

a. "tendo em vista os elementos coligidos, resta inequívoco que se está diante de uma verdadeira cessão de empresa, em conformidade com os

argumentos expendidos pelo ilustre Procurador Federal, em que não foi permitido aos acionistas titulares de ações sem direito a voto, também

proprietários da empresa cedida, compartilhar das vantagens decorrentes da operação";

b. ressalva, porém, o entendimento segundo o qual TCP "deveria ter incluído, proporcionalmente, todo o valor pago a título de prêmio de controle,

porquanto esse dinheiro não pertence ao controlador, mas a todos os acionistas, de modo que nenhum sobrevalor pode ser exigido pelos antigos

controladores";

c. "é inconteste o fato de que o poder de controle possui um valor intrínseco, que se destaca e se acresce ao valor econômico das ações

integrantes do bloco de controle, se consideradas isoladamente".

d. "mesmo que se assuma que a relação de troca estabelecida na incorporação de ações de TCO é justa, isto é, que tal relação de troca reflete

adequadamente o valor econômico de ambas as empresas envolvidas na operação, ainda assim ter-se-á caracterizada a ausência de

eqüitatividade no tratamento dispensado aos titulares de ações preferenciais, pois a estes foi excluída toda possibilidade de compartilhar do

sobrepreço pago, não pelo poder de controle isoladamente, repita-se, mas pela própria empresa da qual tais acionistas também são

proprietários";

e. "com efeito, considero que o estabelecimento do critério de avaliação, assim como da relação de troca, decorrem de manifesta

discricionariedade dos administradores das companhias incorporadora e incorporada, posto que a lei não estabelece fórmulas rígidas para a

prática desses atos. Como cediço, porém, a liberdade de escolha dos órgãos de administração deve ser exercida com permanente atenção para

os deveres de lealdade e diligência a que estes se encontram adstritos na prática de qualquer ato societário (arts. 153 a 155 da Lei das S.A.)".

f. em relação aos questionamentos formulados no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº 031/03, esclarece que:

i. embora o artigo 264 da Lei nº 6.404, de 1976, tenha sido alterado pela Lei nº 10.303, de 2001, de modo a abarcar também as operações de

incorporações de ações de companhia controlada, tema antes sujeito a controvérsias, é fato que a Instrução CVM nº 319, de 1999, não sofreu a

correspectiva adaptação, de forma a também abranger tal modalidade de operação.

ii. "sem prejuízo dos demais argumentos já expendidos ao longo da presente manifestação que, por razões diversas, inquinam de ilegalidade a

presente operação, considero não existir mérito nas impugnações apresentadas por acionistas reclamantes fundamentadas no tempo

transcorrido entre a divulgação da operação e a sua efetiva concretização, pelo simples fato de que não se está, hoje, a promover uma relação

de substituição de ações com base no valor de mercado das ações de TCO e de TCP";

iii. "tal relação de substituição, estabelecida com base na discrição dos órgãos de administração das companhias, conforme acima aludido, não só

reflete o juízo de valor dos referidos órgãos acerca do que seria o critério de justiça e adequação a ser observado na operação em questão,

como também se encontra amparado em dois laudos de avaliação que, até prova em contrário, presumem-se legítimos, e corroboram a

avaliação empreendida pelos administradores das companhias".

iv. não cabe falar-se na aplicação do disposto no art. 4º-A da Lei nº 6.404/76;

Da posição acionária do Fundo JGP e do pedido de TCO

Em 22.12.03, foi encaminhada à CVM correspondência na qual os representantes da TCO informam que o Fundo JGP Hedge Fundo de Investirnento

Financeiro teria aumentado sua posição em ações preferenciais da TCO de 33.300.000 para 1.126.900.000, entre os dias 31 de outubro de 2.003 e 09 de

dezembro de 2003 .

Em face disso, solicitou que fosse verificada a legalidade de tais aquisições à luz do fato de que o pedido de interrupção da AGE não era informação de

conhecimento do mercado.

Entendimento GEA-4

Inicialmente, cabe ressaltar o entendimento da SEP, já manifestado no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº 031/03, no sentido de que, independente da

aplicabilidade da Instrução 319/99, a divulgação da operação em 16.01.03 teria sido incompleta, uma vez que, naquela data, não foram divulgados o

critério do cálculo da relação de substituição e as razões pela quais ela seria considerada eqüitativa. O critério do cálculo somente veio a ser divulgado,

em Fato Relevante publicado em 22.08.03, em função de determinação da CVM.

Cabe comentar, ainda, que a avaliação de uma companhia com base no método do fluxo de caixa descontado representa, em tese, o valor do retorno

produzido pela totalidade dos seus ativos operando em conjunto, inclusive daqueles ativos que eventualmente não estejam registrados em seu Balanço

Patrimonial.

Como ressaltado pelo Procurador-Chefe (vide § 14, letra "f" item iii), os laudos, até prova em contrário, presumem-se legítimos, e corroboram a avaliação

empreendida pelos administradores das companhias.

Na tabela baixo, observa-se que as principais premissas utilizadas pelos avaliadores Espírito Santo Investment, Merrill Lynch e Citigroup são

razoavelmente próximas, produzindo resultados similares:

g – Perpetuidade WACC Valor Presente TCO Valor/Ação

Merrill Lynch. (máxima) 5,0 13,50 5.600 milhões 14,98

Merrill Lynch. (mínima) 4,0 15,00 4.500 milhões 12,16

Citigroup (máxima) 4,1 14,40 4.545 milhões 13,39

Citigroup (mínima) 3,5 15,9 3.826 milhões 11,46

Espírito Santo Investment 5 a 6 14,85 4.085 milhões 11,40

Analisando as informações adicionais fornecidas pelos avaliadores, entendemos que não há, até o presente momento, elementos que caracterizem

inconsistências nos relatórios de análise que pudessem vir a alterar significativamente a relação de troca neles apontada, em que pese o contido dos itens

"b", "d" e "e" do § 11 e "c" e "d" do § 12. Em nosso entendimento, deve-se dar prosseguimento a essa análise no âmbito do Inquérito Administrativo CVM n

º 22/03.

A avaliação das Companhias, segundo os diferentes critérios, segue no quadro abaixo. Observa-se, assim, que, mesmo que os preferencialistas de

TCOC tivessem o direito de retirada com base no patrimônio líquido a preço de mercado, a cotação em bolsa seria mais vantajosa:

Critério de Avaliação TCO (R$/mil ações) TCP (R$/mil ações) Relação de Troca

Contábil em 30.06.03 3,84 3,08 1,2468

PL a valor de mercado (Laudo KPMG de 24.10.03 – TCP 3,36 2,71 1,24

com ágio)

PL a valor de mercado (Laudo KPMG de 21.11.03 – TCP 3,36 1,12 3,00

sem ágio)

FCD – Laudo Citigroup 11,46-13,39 8,85 – 10,94 1,22 – 1,30

FCD – Laudo Merryl Lynch 12,16 – 14,98 9,12 – 12,20 1,22 – 1,33

Critério utilizado – cotação média dos 30 dias que 4,94 4,42 1,27

antecederam o FR de 16.01.03 + 15%

Cotação média de 11.12.03 10,05 8,07 1,245

O Preço pago pela TCP pelas ações integrantes do bloco de controle foi de R$19,49 por lote de mil ações

Conforme divulgado pela TCP em Fato Relevante de 18.11.03, os minoritários ordinaristas receberam, no total, em OPA realizada após a aquisição do

controle, R$538.803.562,79 por 32.205.831.707 ações ordinárias, o que representa R$16,73/mil ações (80% do valor pago pelas ações integrantes do

controle). O valor pago àqueles minoritários ordinaristas representaria 2,27 ações PN da TCP para cada ação TCOC3, utilizando-se a cotação média de

18.11.03 como referência (R$7,36/mil ações). Tal relação seria 78% superior àquela estabelecida para os preferencialistas, evidenciada no quadro acima.

Chama a atenção, ainda, a relação de substituição resultante da avaliação elaborada com base no patrimônio líquido das companhias a preço de

mercado (3 ações da TCP para cada ação da TCOC). Cabe considerar, no entanto, que: a) o método de avaliação dos ativos e passivos a preço de

mercado revela, na realidade, o valor de liquidação das companhias; b) nessa avaliação, foi excluída a totalidade do ágio pago por TCP na aquisição do

controle de TCO e de sua outra controlada – Global Telecom. Tal exclusão é discutível, do ponto de vista econômico, como alegado pelo próprio

avaliador KPMG.

Quanto ao critério utilizado como base de determinação da relação de troca – a cotação média em bolsa das ações - o requerente alega que, no momento

em que a operação foi divulgada, o mercado estaria subavaliando a TCO, uma vez que não era de conhecimento público o fato de que as debêntures de

emissão da SPLICE seriam efetivamente resgatadas na data de vencimento. Além disso, segundo o reclamante, o tempo transcorrido desde o anúncio da

operação invalidaria aquela relação, em função das variações patrimoniais que se sucederam.

Em que pesem os argumentos apontados pelo requerente, deve-se observar, mais uma vez, a existência dos dois laudos de avaliação datados de

24.10.03, que indicariam, em princípio, tratar-se de uma relação de troca eqüitativa (vide §§ 19 e 21 retro).

Cabe ressaltar, contudo, a opinião manifestada pelo Procurador-Chefe, apresentada na letra "d" do § 14 retro, de que "mesmo que se assuma que a

relação de troca estabelecida na incorporação de ações de TCO é justa, isto é, que tal relação de troca reflete adequadamente o valor econômico de

ambas as empresas envolvidas na operação, ainda assim ter-se-á caracterizada a ausência de eqüitatividade no tratamento dispensado aos titulares de

ações preferenciais, pois a estes foi excluída toda possibilidade de compartilhar do sobrepreço pago, não pelo poder de controle isoladamente, repita-se,

mas pela própria empresa da qual tais acionistas também são proprietários".

Entendemos, ainda, que a questão apontada pela TCO referente às aquisições de ações feitas pelo Fundo JGP, deve ser apurada em processo

administrativo à parte (vide §§15 e 16).

Por fim, ressaltamos que, caso a TCP e a TCO mantenham a intenção de realizar as assembléias, após o término do prazo de interrupção, deverão

realizar outra convocação informando a nova data de realização, tendo em vista o disposto no parágrafo 5º e na letra "f" do parágrafo 13.

Isto posto, encaminhamos o presente processo a essa Superintendência Geral, sugerindo seu envio ao Colegiado para a sua apreciação nos termos do

artigo 124, parágrafo 5º, inciso II da Lei nº 6.404/76.

Atenciosamente,

Original assinado por Original assinado por

DANIEL ALVES ARAUJO DE SOUZA JORGE LUÍS DA ROCHA ANDRADE

Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas – 4

De acordo

Original assinado por

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO

Superintendente de Relações com Empresas