Oferta pública

REQUERIMENTO DE OPA COM ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO – AES SUL DISTRIBUIDORA GAÚCHA DE ENERGIA S.A. – PROC. RJ2004/3487

(PEDIDO DE VISTA DA DNP) Trata-se de requerimento efetuado pela AES INFOENERGY Ltda. para a realização de oferta pública voluntária de aquisição de ações ordinárias e preferenciais de emissão da AES SUL Distribuidora Gaúcha de Energia S.A., com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/02, mediante a observância de procedimentos para cancelamento de registro de companhia aberta, havendo a possibilidade de resgate das ações remanescentes após a oferta, conforme disciplina o § 5º do artigo 4º da Lei nº 6.404/76. O Colegiado, por unanimidade, não acolheu o pedido da companhia, tendo os Diretores Eli Loria e Luiz Antonio de Sampaio Campos, bem como o Presidente Marcelo Trindade, acompanhado o voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, e a Diretora Norma Parente apresentado declaração de voto. O Diretor Luiz Antonio também apresentará voto escrito. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DA DIRETORA NORMA PARENTE VOTO DO DIRETOR LUIZ ANTONIO

PROCESSO CVM Nº RJ 2004-3487

Assunto: Pedido de realização de OPA Voluntária de Aquisição de Ações com procedimento diferenciado

Interessado: AES Infoenergy Ltda.

Relator: Diretor Wladimir Castelo Branco Castro

RELATÓRIO

1. Trata-se de requerimento efetuado pela AES INFOENERGY LTDA. ("Ofertante" ou "Requerente"), por intermédio da PACTUAL CORRETORA

DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S.A. ("Intermediadora"), para a realização de Oferta Pública Voluntária de Aquisição de Ações ("OPA

Voluntária") ordinárias e preferenciais de emissão da AES SUL DISTRIBUIDORA GAÚCHA DE ENERGIA S.A. ("AES SUL" ou "Companhia"),

com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002(1) ("Instrução") – fls. 01 a 04.

2. O caráter diferenciado do procedimento proposto reside no fato de a Ofertante pretender realizar a OPA Voluntária mediante a observância de

procedimentos de oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro de companhia aberta, havendo a possibilidade de resgate das

ações remanescentes após a oferta, conforme disciplina o § 5º do artigo 4º da Lei nº 6.404/76(2) ("LSA").

3. A Ofertante informou que pretende realizar oferta para aquisição da totalidade das ações em circulação da AES SUL (2.051 ações ordinárias de

emissão da Companhia, representando 2,96182% de seu capital votante, além de 210 ações preferenciais, representando 0,32280% de seu capital

preferencial), que correspondem a cerca de 1,7% do capital social da Companhia. Considerando-se que o preço mínimo ofertado é de R$ 9.360,00 por

ação, o valor mínimo da pretendida OPA Voluntária é de R$ 21.162.960,00, em caso de aquisição da totalidade das ações em circulação.

4. A AES SUL, em Fato Relevante datado de 27.04.2004, comunicou ao mercado a aprovação de proposta de grupamento de ações de sua emissão,

com as seguintes características e condições (fls. 140):

i. grupamento de ações à razão de 4.000 ações para 1 ação, passando o capital da Companhia de R$ 463.286.728,91, a ser representado por

134.303 ações sem valor nominal, sendo 69.248 ordinárias e 65.055 preferenciais;

ii. os acionistas detentores de frações inferiores a 4.000 ações foram indenizados, mediante o pagamento de R$ 2,34 por cada ação, em

13.05.2004;

iii. aos acionistas que possuíam menos de 4.000 ações e que exerceram o direito de permanecer como acionistas foi assegurada uma nova unidade

de ação.

5. Por conseguinte, o preço da OPA Voluntária corresponde ao valor da indenização referido no item (ii) acima, totalizando R$ 9.360,00 por ação, valor

resultante da multiplicação de 4.000 ações por R$ 2,34, sujeito à devida atualização pelo IGP-M da Fundação Getúlio Vargas, desde 13.05.2004 até a

data de sua liquidação financeira.

6. O referido preço ofertado é superior ao valor de R$ 6.034,00 por ação, segundo o critério de preço médio ponderado de cotação das ações de emissão

da Companhia em Bolsa de Valores, declarado pelo avaliador como o mais adequado à definição do preço justo, nos termos da seção V do laudo de

avaliação da AES SUL (fls. 26 a 42).

7. A Ofertante encaminhou à CVM, juntamente com seu expediente protocolado em 27.05.2004, duas minutas de Edital de OPA, uma delas defendendo a

adoção do referido procedimento diferenciado (fls. 76 a 90); a outra desconsiderando tal procedimento (fls. 91 a 105). A divergência entre as duas

minutas é referente, basicamente, ao que dispõe o seu item 1.3 (fls. 78 e 93).

8. Em decorrência da condição estipulada pela Ofertante, descrita no item 1.3 da minuta de Edital da OPA(3), caso qualquer acionista detentor de ação

em circulação não aceitasse a oferta, esta ficaria sem efeito, em prejuízo, inclusive, dos acionistas que aderissem à OPA Voluntária (fls. 91 a 105).

9. A Ofertante alegou haver possibilidade efetiva de a oferta ser aceita por detentores de 90% do total das ações em circulação da Companhia, tendo em

vista as reiteradas manifestações de considerável número de acionistas minoritários.

10. A Intermediadora, inicialmente, sugeriu que não fosse realizada a OPA Voluntária, mas uma oferta que visasse ao cancelamento do registro de

companhia aberta. No entanto, foi concluído pela Ofertante que tal hipótese era inviável em virtude dos seguintes aspectos:

i. a oferta pública não é formulada pelo acionista controlador, por sociedade que o controle, direta ou indiretamente, ou pela companhia emissora,

mas por companhia ligada ao controlador;

ii. a Companhia, em decorrência de disposição regulamentar, prevista quando da licitação de concessão, no próprio Edital de Licitação nº COD05/97 ("Edital de Licitação") – fls. 207 a 243, está obrigada a se manter como companhia aberta, devendo, inclusive, providenciar o registro para

negociação dos valores mobiliários de sua emissão em Bolsa de Valores; e

iii. a Companhia distribuiu publicamente debêntures que, de acordo com a escritura de emissão, deverão vencer no longo prazo.

11. A Ofertante entendeu que, realizando a oferta pública com adesão de titulares de mais de 2/3 das ações em circulação, o que demonstra a adequação

das condições da Oferta aos interesses dos acionistas, inexiste motivo que impeça o resgate em seqüência à oferta pública realizada sob o procedimento

diferenciado proposto.

12. Ressaltou, ainda, que o reduzido percentual que remanesceria em circulação (1/3 de 1,683507%, correspondente a 0,561169% do capital social da

Companhia), combinado com a baixa liquidez das ações, não só justificaria como recomendaria o resgate.

13. No MEMO/SRE/GER-1/nº 123/2004, de 30.06.2004 (fls. 250 a 254), a Gerência de Registros assinalou que:

a. não recebeu nenhuma manifestação formal de acionistas detentores de ações da Companhia em circulação que pudessem ratificar a afirmação

da Ofertante de que haveria possibilidade efetiva de a oferta ser aceita por detentores de 90% do total de tais ações em circulação;

b. tendo em vista a afirmação da Ofertante de que haveria possibilidade efetiva de titulares de 90% das ações em circulação aceitarem a oferta,

não haveria nenhum prejuízo àqueles que desejassem alienar sua participação na Companhia, caso a própria Ofertante não impusesse tal

condição;

c. a condição descrita no item 1.3 do Edital de OPA foi imposta pela própria Ofertante, uma vez que o disposto no inciso VIII do artigo 4º da

Instrução(4) autoriza a OPA a se sujeitar a condições cujo implemento não dependa de atuação direta ou indireta da Ofertante ou de empresas a

ela vinculadas;

d. a regra geral é a estabelecida no artigo 15 da Instrução(5);

e. é viável a realização de OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, porque (i) à luz da definição de acionista controlador, de que

trata o inciso IV do artigo 3º da Instrução(6), o fato de a AES INFOENERGY LTDA. não ser controladora direta da AES SUL não seria impeditivo

para o prosseguimento da oferta para fechamento de capital, por estarem Ofertante e Companhia sob controle comum; (ii) como alternativa ao

resgate antecipado da totalidade das debêntures de emissão da Companhia, poder-se-ia indicar o disposto no inciso IV do artigo 17 da

Instrução(7); (ii) relativamente à disposição regulamentar expressa no Edital de Licitação (Capítulo 4 – Direitos e Obrigações dos Adquirentes de

Ações das Companhias Norte-Nordeste e Centro-Oeste, item 4.3. Obrigações Especiais dos Adquirentes), o argumento da Ofertante impediria

veementemente o fechamento do capital da AES SUL;

f. a respeito da alegação de observância integral dos procedimentos de oferta pública para cancelamento de registro de companhia aberta, não há

nenhuma menção à possibilidade de revisão do preço ofertado, atentando para o fato de que esta já seria devida, por se tratar de OPA

Voluntária que deve seguir as regras de OPA por aumento de participação, conforme dispõe o § único do artigo 31 da Instrução(8), tendo sido

formulada exigência nesse sentido pela GER-1;

g. quanto ao resgate de ações, a Lei Societária determina que o instituto do resgate está necessariamente atrelado à oferta dirigida a todos os

titulares de ações em circulação, tendo por objetivo o cancelamento de registro de companhia aberta;

h. utilização do resgate, nos termos do art. 4º, § 5º, da Lei, não pode ser estendida a ofertas voluntárias, ainda que sigam os ritos de ofertas para

fechamento de capital, dada a ausência de dispositivo na legislação vigente que permita a aplicação do tratamento proposto pela Requerente e

em virtude do caráter de aplicação excepcional e restrita desse instituto; e

i. o poder concedente, à época da publicação no Diário Oficial do Estado do Rio Grande do Sul do Edital de Licitação exigiu não apenas que o

controlador da Companhia mantivesse seu registro como companhia aberta nesta CVM, mas que providenciasse o registro de seus valores

mobiliários à negociação em Bolsa de Valores.

14. A GER-1 considerou, assim, que não seria conveniente aprovar o procedimento diferenciado proposto, apesar do já reduzido percentual de ações em

circulação da Companhia, visto que a adoção do dito procedimento eliminaria a negociação das ações de emissão da AES SUL em Bolsa de Valores,

contrariando o disposto no Edital de Licitação.

15. Encaminhado o presente processo ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários - SRE, esse posicionou-se no seguinte sentido:

a. a CVM, até o advento da Instrução CVM n.º 400, quando registrava uma companhia nos termos do art. 21 da Lei n.º 6.385, automaticamente

admitia a negociação de suas ações no mercado;

b. não obstante o art. 4º da Lei n.º 6.404/76, a Instrução CVM n.º 361 não restringiu a aplicação da OPA obrigatória somente ao cancelamento de

registro de negociação de ações;

c. a CVM não vislumbrou, à época, a hipótese de a companhia manter-se aberta por força da negociação no mercado de outros valores mobiliários

que não as ações;

d. o Requerente pleiteia uma OPA de cancelamento do registro de negociação de suas ações no mercado, pleito que, embora não esteja previsto

na Instrução CVM n.º 361, não contraria a Lei n.º 6.404/76; e

e. para que a companhia mantenha-se aberta, deve listar suas debêntures na bolsa de valores, após a realização da OPA e do resgate;

16. Pelo apresentado, o SRE entendeu regular o pedido formulado pela AES Infoenergy Ltda., propondo a sua aprovação pela Colegiado.

17. A ilustre Diretora Dra. Norma Parente solicitou vistas dos autos, tendo, em 14 de setembro, solicitado a manifestação da Superintendência de Normas

e Auditoria no sentido de verificar se a companhia teria condições de efetuar o resgate de suas ações, tendo em vista possuir patrimônio líquido negativo,

inobstante possuir reserva de capital. Indaga, ainda se esse fato representaria eventual fraude à lei.

18. Em atendimento à solicitação da Diretora, a SNC, em resumo, opinou no sentido de que:

- preliminarmente, a SNC conclui que não fosse a transposição do endividamento contraído para a aquisição do controle que carece de

fundamentação econômica, a AES Sul não estaria apresentando situação líquida negativa;

- quanto ao questionamento sobre a utilização das reservas de capital como lastro para o resgate de ações na existência de prejuízos

acumulados, ou seja, se é possível utilizar as reservas de capital como lastro para o resgate de ações, sem absorção de prejuízos existentes, a

SNC transcreve trechos dos MEMO/SNC/GNC/nº 030/04 e MEMO/SNC/GNC/nº 057/04 que contém manifestação da área;

- a SNC ressalta o fato de que, em decisão recente, o Colegiado entendeu, por maioria de votos, não haver prioridade na utilização das reservas

de capital para absorção de prejuízo;

- no entanto, continua a SNC, analisando a questão exclusivamente do ponto de vista econômico, temos que o resgate de ações significa o

sacrifício de capital de giro, com a conseqüente redução da situação líquida; no caso de uma empresa com patrimônio líquido negativo, esse

procedimento pode significar o agravamento dessa situação, sendo, nessa circunstância e do ponto de vista econômico, temerário o resgate das

ações;

- a SNC destaca o fato de que, analisando a composição das Reservas de Capital, conforme notas explicativas às DF’s de 31/12/2003 e

31/12/2004, observa-se que 98% das Reservas de Capital é representado por Reserva Especial para dividendo não distribuído, originada da

Reserva de Ágio na incorporação da AESG;

- no que concerne a esse ponto, a SNC frisa que surgem duas indagações:

1ª - é possível transformar reserva de capital em reserva especial para dividendo obrigatório não distribuído? Ressalte-se que, formalmente, a

reserva especial em questão está prevista na lei societária como uma reserva de lucro (§ 5º, art. 202);

2ª - sendo, na origem, Reserva de Ágio na incorporação da AESG, não estaria esta reserva sujeita às regras de utilização determinadas pela

Instrução CVM nº 319/99 ?

- para a primeira questão, a SNC ressalta que, não temos a competência necessária pra respondê-la. No entanto, nos parece que, no mínimo, há

um equívoco de nomenclatura.

- quanto ao segundo questionamento, a opinião da SNC é a de que embora a operação de incorporação tenha ocorrido antes da vigência da

Instrução CVM nº 319/99, mas dado que esta Instrução disciplina a utilização de reserva originada em operações de incorporação, no sentido de

que somente poderá ser utilizada para incorporação ao capital social e na medida da amortização do ágio que lhe deu origem (art. 6º, § 2º), fato

que ainda não ocorreu, poder-se-ia entender que referida reserva não pode ser utilizada para outros fins;

- finalizando sua manifestação, a SNC menciona que:

1 – a própria Instrução CVM nº 319/99 estabeleceu, em seus artigos 18 e 19, regras alcançando operações realizadas antes da sua vigência e

isentando a aplicação de alguns dispositivos (inclusive o § 2º do art. 6º) para as operações ocorridas nos últimos sessentas dias, de oferta pública

voluntária de compra de ações, diretamente relacionadas com a operação a ser realizada, e

2 – a decisão do Colegiado desta CVM, para a companhia Elektro Eletricidade e Serviços S.A. ( Processo CVM nº RJ 2003/2367), em que se

entendeu que "não se pode exigir a aplicação da Instrução CVM nº 319/99 a uma operação realizada anteriormente à sua edição. A

regulamentação é para frente e, por certo, não atinge os fatos pretéritos, sob pena de violar a Constituição Federal, notadamente os dispositivos

que protegem o direito adquirido e o ato jurídico perfeito".

19. Em 14/09/2004 , o Clube de Investimentos dos Empregados da Companhia Estadual de Energia Elétrica do Rio Grande do Sul – INVESTCEE

INTEGRAL II, na qualidade de acionista minoritário da AES SUL Distribuidora Gaúcha de Energia requereu a esta Comissão que não concedesse a

autorização pretendida pela ofertante para que a OPA se realizasse com procedimento diferenciado.

20. De início, o INVESTCEE INTEGRAL II, apresentou, basicamente, os seguintes argumentos:

- em 19.09.2000, o Clube ajuizou ação anulatória de assembléias gerais em face do acionista controlador da Companhia, AES GUAÍBA II

EMPREENDIMENTOS LTDA e da própria AES SUL, tendo em vista a ocorrência de uma série de irregularidades e abusos no seio da

companhia;

- dentre os atos ilegais, destacam-se a incorporação da antiga controladora da AES SUL – AES Guaíba Empreendimentos Ltda (AESG) pela

própria AES SUL, ocasião em que foi inoculado na companhia o gigantesco passivo contraído pela AESG para adquirir o controle da mesma por

ocasião do leilão de privatização, em operação cuja inegável abusividade já era condenada pela Lei nº 6.404/76 (conforme artigos 116 e 117),

interpretação essa posteriormente confirmada pela CVM através da Inst. CVM º 319;

- a CVM por intermédia de sua Procuradoria confirmou o entendimento ao intervir no processo;

- o Clube requereu à CVM a instauração de inquérito administrativo para apuração de responsabilidade dos administradores da AES Sul, pela

aquiescência com as ilegalidades ocorridas;

- a CVM já se manifestou nos autos da ação requerida, na qualidade de Amicus Curiae, e também nos autos do mencionado processo

administrativo, tendo apontado, em ambos o exercício abusivo do poder de controle pela AES SUL, em relação à incorporação;

- a ofertante pertence ao mesmo grupo da AES SUL e do acionista controlador, AES Guaíba II. Logo, já é possível concluir que o objetivo da

oferta, ao contrário do informado no item 2.1 da mais recente minuta do instrumento da OPA não é o mero aumento de participação da Ofertante

AES SUL;

- para aumentar sua participação, bastaria que a Ofertante adquirisse algumas ações diretamente do controlador, logo a conclusão é que o

objetivo real da OPA é a exclusão dos acionistas minoritários remanescentes na AES SUL. Prova inegável disso é que, ao término da OPA, a

Ofertante pretende realizar o resgate compulsório das ações em circulação remanescentes;

- a pretensão de manter todas as ações da companhia nas mãos do grupo de controle, como se a companhia fosse fechada é manifestamente

contrário ao que o poder público idealizou quando da privatização;

- o edital garantiu em suas condições a existência de um grupo de minoritários, empregados da Companhia, para os quais foi reservada uma

participação de 9,09% das ações com direito a voto, bem como estimulou a participação dos mesmos no leilão;

- o edital previa a obrigação do grupo controlador manter a companhia na condição de aberta, bem como providenciar o registro para negociação

dos valores Mobiliários em Bolsas de Valores;

- o que se desejava era uma legítima companhia aberta, com ampla liquidez, tendo tal entendimento sido corroborado pela GER-1;

- o Clube crê que o real objetivo do almejado resgate compulsório das ações remanescentes é a certeza de que não sobrará nenhum minoritário

na Companhia e garantir que o Clube seja expulso do quadro societário da AES SUL, em razão da batalha judicial que vem sendo travada;

- o entendimento do Clube quanto ao sucesso da ação é reforçada pela opinião do Procurador-Chefe da CVM que se manifestou como Amicus

Curiae no sentido de que "a deliberação que aprovou a incorporação da AESG pela sua controlada, AES SUL, é, no entendimento desta

Procuradoria, anulável, tendo em vista o exercício abusivo do direito de voto por parte da sociedade controladora.....";

- reforça o entendimento quanto ao sucesso da anulação o entendimento da GEA-3, manifestada no MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 063/04, em

especial a letra "j", quando é afirmado que "fica claro a má-influência deflagrada por essa incorporação irregular no histórico financeiro e

patrimonial da AES SUL, com seus efeitos remanescendo até os dias atuais, impedindo que a companhia consiga apresentar qualquer tipo de

equilíbrio financeiro ou patrimonial em suas contas".

21.Continuando com seus argumentos, o INVESTCEE INTEGRAL II tece considerações sobre o Laudo de Avaliação e sobre a administração da

companhia, que considera péssima e chama atenção para o fato de que a prova de que sua ação deve ser julgada procedente está consignada no item

9.2 da minuta de edital da OPA que estima, em caso da procedência total da ação, que os acionistas teriam direito a dividendos de R$ 1.768,44 por ação

nova após o grupamento.

22. O Reclamante aduz que o resgate compulsório será ainda mais útil para o grupo de controle, uma vez que a perda da condição de acionista poderá

ameaçar a legitimidade do Clube na ação anulatória.

23. Em seguida, o Clube faz críticas ao § 5º do artigo 4º da Lei das SA citando entre outros autores Luiz Leonardo Cantidiano, Modesto Carvalhosa e

Tavares Borba s, e entende ser o aludido dispositivo inconstitucional.

24. Ainda em relação ao resgate, o Clube entende que o seu direito de ação na qualidade de acionista, que vem sendo exercido em face do acionista

controlador e da Companhia (embora em prol desta última), fica ameaçada, já que, perdendo, o Clube sua condição de acionista a sua legitimidade

poderia vir a ser questionada. Dado o cenário apontado o Clube não tem dúvidas de que o resgate compulsório tem como finalidade atingir, por vias

transversas, o seu direito de ação.

25. O INVESTCEE INTEGRAL II sustenta também que para efetuar o resgate a companhia deverá utilizar lucros ou reservas. Segundo o Reclamante, (i)

o patrimônio líquido da companhia está negativo em R$ 1,047 bilhão (ii) não há qualquer reserva estatutária criada especificamente para o resgate das

ações e existe um prejuízo acumulado de R$ 1,681 bilhões, quando, então indaga o Reclamante, de onde sairão os recursos para efetuar o resgate das

ações.

26. De acordo com o Reclamante, se a companhia utilizar a reserva de capital, que tem um saldo positivo de R$ 176,3 milhões, para o resgate das ações

fará com que o passivo a descoberto só aumente, pois haverá menos saldo positivo a compensar o bilionário prejuízo acumulado, no momento em que a

companhia encontra-se insolvente ou próxima disso.

27. Quanto à utilização da Reserva de Capital para efetuar o resgate, o Clube considera que a operação é contrária aos interesses da companhia e

importará em mais um desfalque à já combalida companhia.

28. Finalizando sua reclamação, o Clube contesta a acusação constante de que exerceu direito de recesso quando da incorporação da AESG pela AES

SUL, e que, em seguida, teria o clube adquirido novas ações da companhia.

29. Quanto ao fato de o Clube ter exercido direto de recesso, por conta e ordem de seus então integrantes, os interessados esclarecem que não foi em

decorrência da incorporação e sim devido à aprovação de alterações nas ações preferenciais da AES SUL deliberada na AGE realizada em 28.12.1998, e,

portanto em momento muito posterior ao da incorporação, a qual ocorreu em 29.05.1998.

30. O retorno do Clube a condição de acionista, segundo o Reclamante, não se deu por interesse de locupletar-se com a abusiva conduta do controlador,

e sim porque novos empregados da AES SUL, que já eram acionistas da companhia e que continuaram como tal ingressaram no Clube, um condomínio,

integralizando suas cotas com ações da AES SUL.

31. Em 20 de setembro, o Clube encaminhou Memorial ao Diretor-Relator reiterando as razões apresentadas em sua reclamação e requerendo que seja

negada a autorização para a realização do resgate compulsório das ações de propriedade de acionistas que não aderirem à OPA.

32. É o Relatório.

VOTO

33. Trata-se, no presente, de pedido de registro de OPA Voluntária feito pela AES Infoenergy Ltda., pleiteando autorização para seguir o trâmite de uma

OPA para cancelamento de registro de companhia aberta – promovendo, inclusive, o resgate das ações remanescentes – sem, ao final, cancelar o

aludido registro.

34. Para melhor entendimento do presente processo, julgo ser necessário dividir a análise da questão em dois tópicos: (i) a Reclamação apresentada pelo

acionista Clube de Investimentos dos Empregados da Companhia Estadual de Energia Elétrica do Rio Grande do Sul – INVESTCEE INTEGRAL,

solicitando que não fosse concedida a autorização pretendida pela ofertante para que a OPA se realizasse com procedimento diferenciado, e (ii). o pedido

de registro da OPA Voluntária.

35. Quanto à Reclamação apresentada pelo Clube de Investimentos INVESTCEE INTEGRAL, o primeiro aspecto a ser apreciado é a alegação do aludido

acionista minoritário de que o real objetivo do almejado resgate compulsório das ações remanescentes é a certeza de que não sobrará nenhum minoritário

na Companhia e garantir que o Clube seja expulso do quadro societário da AES SUL, em razão da batalha judicial que vem sendo travada.

36. Conforme termos da Reclamação, em 19.09.2000, o INVESTCEE INTEGRAL ajuizou ação anulatória de assembléias gerais em face do acionista

controlador da Companhia, AES GUAÍBA II EMPREENDIMENTOS LTDA e da própria AES SUL, notadamente no que concerne à incorporação da antiga

controladora da AES SUL – AES Guaíba Empreendimentos Ltda (AESG) pela própria AES SUL.

37. O entendimento do Clube é o de que o seu direito de ação na qualidade de acionista, que vem sendo exercido em face do acionista controlador e da

Companhia fica ameaçada, já que, perdendo o INVESTCEE INTEGRAL sua condição de acionista a sua legitimidade poderia vir a ser questionada.

38. A meu ver, o litígio judicial que se desenvolve entre acionista minoritário e o controlador e/ou a empresa não tem o condão de impedir que a

companhia aberta ou o seu controlador, atendida a legislação e a regulamentação vigentes possa tomar decisões, inclusive quanto à realização de Ofertas

Públicas para Aquisição de Ações.

39. Entendo que proibir a realização de OPA, por existir uma demanda judicial conforme comentado, poderia, eventualmente, criar precedentes

indesejáveis. Para isso, bastaria que qualquer acionista minoritário detentor de uma ação, que litigasse judicialmente com a companhia ou o controlador,

poderia impossibilitar a realização de uma OPA, por exemplo.

40. No que diz respeito a eventual existência de exercício abusivo do direito de voto por parte do controlador, conforme afirma o Reclamante, somente

após a apuração em procedimento administrativo próprio poderá esta Comissão se manifestar.

41. Quanto à utilização da Reserva de Capital para efetuar o resgate de ações remanescentes no caso de realização de OPA sem absorção de prejuízos

existentes, no caso de companhias com prejuízos acumulados, entendo que nada obsta o uso da reserva.

42. Com efeito, conforme assinalado pela Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria – SNC em resposta à consulta da ilustre Diretora Norma

Parente, ressalta a SNC que, em decisão recente, o Colegiado entendeu, por maioria de votos, não haver prioridade na utilização das reservas de capital

para absorção de prejuízo.

43. Na decisão do dia 21 de setembro de 2004, tomada por maioria (processos RJ2004/4558, RJ 2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ 2004/4583), sobre a

utilização da reserva de capital para absorção de prejuízos acumulados o Colegiado manifestou o entendimento de que a utilização da reserva de capital

na compensação de prejuízos acumulados não é obrigatória em tese, desde que haja legítimo interesse da companhia em não utilizá-la.

44. No que diz respeito à OPA, trata-se de Oferta Pública Voluntária de Aquisição de Ações ("OPA Voluntária") ordinárias e preferenciais, com a adoção

de procedimento diferenciado, nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002, respeitando-se os procedimentos de OPA para cancelamento de

registro de companhia aberta, havendo a possibilidade de resgate das ações remanescentes após a oferta, conforme disciplina o § 5º do artigo 4º da Lei

nº 6.404/76.

45. O que diferencia a OPA pleiteada de outras que adotaram o procedimento anteriormente mencionado é o fato de que, após a recompra das ações, o

registro de companhia aberta seria mantido, matéria que ainda não foi regulamentada pela CVM.

46. Efetivamente, a Lei n.º 6.404/76, no § 3º(9) de seu art. 4º, estabeleceu que as companhias podem vir a ser registradas por diferentes níveis, em

função das espécies e classes dos valores mobiliários por elas negociados.

47. Pode-se depreender pois, que a permanência de um registro de companhia aberta como ativo independe da existência de ações em circulação da

sociedade, tendo em vista que a companhia pode ter outros valores mobiliários em negociação no mercado.

48. Assim, ao dispor no § 4º do mencionado artigo sobre o cancelamento do "registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado"

(grifei), a lei societária, na verdade, cogita a possibilidade de uma companhia continuar registrada como companhia aberta nesta Autarquia, ainda que não

haja nenhuma ação por ela emitida em circulação.

49. Todavia, em que pese a possibilidade prevista na Lei nº 6.404/76 de manutenção do registro de companhia aberta mesmo após a recompra das

ações em circulação, entendo que essa faculdade carece de regulamentação para ser implementada.

50. Diante do exposto e levando-se em consideração todos os aspectos expostos anteriormente, entendo que não é oportuno e conveniente que esta

Comissão acate um pleito de excepcionalidade em matéria ainda não regulamentada.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 5 de outubro de 2004

Wladimir Castelo Branco Castro

Diretor-Relator

(1) "Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo

Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à

divulgação de informações ao público, quando for o caso.

§ 1o São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:

I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de

acionistas;

II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para

o mercado;

III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria;

IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e

V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM.

§ 2o A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível

compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta."

(2) "Art. 4º (...) § 5o Terminado o prazo da oferta pública fixado na regulamentação expedida pela Comissão de Valores Mobiliários, se remanescerem em

circulação menos de 5% (cinco por cento) do total das ações emitidas pela companhia, a assembléia-geral poderá deliberar o resgate dessas ações pelo

valor da oferta de que trata o § 4o, desde que deposite em estabelecimento bancário autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários, à disposição dos

seus titulares, o valor de resgate, não se aplicando, nesse caso, o disposto no § 6o do art. 44."

(3) "1.3 A Liquidação da presente oferta está condicionada ao aceite da Oferta por acionistas titulares da totalidade das ações em circulação, assim

entendidas todas as ações emitidas pela Emissora, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por

administradores eleitos pelo grupo de controle, e aquelas em tesouraria" (grifei).

(4) "Art. 4o Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes princípios:

VIII – a OPA poderá sujeitar-se a condições, cujo implemento não dependa de atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas "

(5) "Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de

OPA por alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o

ofertante somente poderá:

I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o

caso, o disposto nos §§ 1o e 2o do art. 37; ou

II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a

oferta não ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das ações em circulação"

(6) "Art. 3o Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob

controle comum, direto ou indireto, que:

a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de

eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."

(7) "Art. 17. A companhia que tenha efetuado emissão ou distribuição pública de debêntures somente poderá ter cancelado o seu registro de companhia

aberta se comprovar, por declaração do agente fiduciário, que:

IV – todos os debenturistas concordaram com o cancelamento de registro de companhia aberta, e declararam expressamente ter ciência de que, em

razão disto, será cancelado o registro para a negociação das debêntures em mercado secundário organizado, se houver."

(8) "Art. 31. Qualquer OPA voluntária, originária ou concorrente, de ações de companhia aberta, quer tenha por objeto parte, quer a totalidade das ações

de emissão da companhia, obedecerá aos procedimentos de que tratam os arts. 4o a 8o e 10 a 12, e as vedações dos arts. 14 e 15, no que couberem.

Parágrafo único. À OPA voluntária formulada pelo acionista controlador ou por pessoa a eles vinculada, que tenha por objeto a totalidade das ações em

circulação de emissão da companhia objeto, ou de uma determinada classe ou espécie de ações em circulação, aplicam-se ainda as regras da OPA para

aumento de participação."

(9) §3o A Comissão de Valores Mobiliários poderá classificar as companhias abertas em categorias, segundo as espécies e classes dos valores

mobiliários por ela emitidos negociados no mercado, e especificará as normas sobre companhias abertas aplicáveis a cada categoria.

PROCESSO: CVM RJ N.º 2004/3487

ASSUNTO: Pedido de realização de OPA com adoção de procedimento diferenciado para cancelamento de registro de companhia aberta de

empresa coligada

INTERESSADA: AES INFOENERGY LTDA.

Manifestação de VOTO da Diretora Norma Jonssen Parente

EMENTA: É inadmissível a realização de OPA voluntária com a adoção de tratamento diferenciado com a observância do procedimento

destinado ao cancelamento de registro de companhia aberta e posterior resgate compulsório das ações remanescentes, se a oferta não for para

cancelar o registro.

I - Introdução

1. Trata-se de discutir a plausibilidade do pedido formulado por AES INFOENERGY LTDA. ("Ofertante") por intermédio da PACTUAL

CORRETORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S.A. ("Intermediadora"), para a realização de Oferta Pública Voluntária de Aquisição

de Ações ordinárias e preferenciais de emissão da AES SUL DISTRIBUIDORA GAÚCHA DE ENERGIA S.A. ("Companhia"), com adoção de

procedimento diferenciado, nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/02.

2. O pedido de procedimento diferenciado foi justificado com base na pretensão da Ofertante de realizar OPA Voluntária, observando o

procedimento de OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, inclusive, com o resgate das ações remanescentes em momento

posterior, nos termos do artigo 4º, parágrafo 5º, da LSA.

II – Do Fechamento de Capital

3. A intenção da ofertante com esta operação é adquirir a totalidade das ações em circulação da companhia, representantes de cerca de 1,7% do

seu capital social, sem o efetivo cancelamento do registro de companhia aberta. De fato, a companhia obrigatoriamente manter-se-á aberta por

conta das debêntures emitidas, além de também se submeter a tal obrigação por força do Edital de Licitação Nº COD-05/97, que publicou as

condições da privatização das Companhias Norte-Nordeste e Centro-Oeste de Distribuição de Energia Elétrica, e em seu item 4.3, referente a

"Obrigações Especiais dos Adquirentes", determina o seguinte:

" VI. Manter a COMPANHIA NORTE-NORDESTE e a COMPANHIA CENTRO-OESTE como companhias abertas, registradas na Comissão de

Valores Mobiliários (CVM) durante todo o tempo da concessão, salvo em decorrência de exigência legal, devendo providenciar o registro para

negociação dos valores mobiliários das referidas companhias em Bolsa de Valores no prazo máximo de 360 (trezentos e sessenta) dias a contar

da data de assinatura dos respectivos CONTRATOS DE COMPRA E VENDA DE AÇÕES. Caso o registro para negociação dos valores

mobiliários da COMPANHIA em Bolsa de Valores não seja providenciado no referido prazo, os novos grupos de controle deverão realizar oferta

pública de compra das ações detidas pelos respectivos EMPREGADOS, ao preço por lote de mil ações apurado no LEILÃO, corrigido pelo IGPM

ou por outro índice que venha a substituí-lo, no prazo máximo de 13 (treze) meses a contar da data de assinatura dos respectivos CONTRATOS

DE COMPRA E VENDA DE AÇÕES."

4. Note-se que o referido Edital de Licitação é bastante claro no sentido de estabelecer que as companhias privatizadas mantivessem os registros

de capital aberto na CVM e obtivessem no prazo de 360 dias o registro em Bolsa de Valores para negociação dos seus valores mobiliários ou,

do contrário, o seu controlador estaria obrigado a adquirir as ações através de oferta pública. No caso, a AES SUL não só está registrada na

CVM como companhia aberta como detém o registro para a negociação de suas ações em Bolsa de Valores.

5. Atente-se, contudo, para o fato de que, no momento em que o Edital exigia registro em Bolsa para a negociação dos respectivos valores

mobiliários, ele só poderia estar se referindo às ações, mesmo porque a companhia nem mesmo possuía outros títulos em negociação à época.

Assim, não se mostra admissível que a companhia venha agora a se esquivar dessa obrigação assumida sob a alegação de que se manterá

aberta apenas em razão de suas debêntures. A empresa, frise-se, não possuía debêntures ao tempo da privatização, logo, o objetivo da norma

editalícia só poderia ser o de que a companhia se mantivesse aberta quanto a suas ações especificamente. Ao se analisar uma norma não

devemos nos limitar a sua literalidade, mas devemos sim tentar buscar o objetivo por ela colimado. Ora, qual seria o objetivo em se exigir que

9,09% das ações com direito de voto fossem reservadas para os empregados, se se admitisse que a empresa poderia não ter ações negociadas

no mercado. Ou, ainda, qual seria o objetivo em se obrigar o controlador a fazer uma oferta pública, caso a empresa não conseguisse colocar

suas ações no mercado aberto. Por todas essas razões, afigura-se inequívoco que a finalidade do Edital, ao exigir que a companhia

permanecesse aberta, era para que suas ações se mantivessem em negociação no mercado.

6. Assim, é patente a necessidade de manutenção do registro de companhia aberta na CVM e em Bolsa de Valores, para a negociação da

generalidade de seus valores mobiliários, uma vez que constituiu condição sine qua non para a participação da companhia na licitação, da qual,

tendo participado, manifestou sua aceitação.

7. Note-se também que através da privatização pretendia-se pulverizar o capital das empresas. Entretanto, tendo em vista os diversos

fechamentos de capital ocorridos, tal escopo não foi, infelizmente, atingido.

8. Frise-se que o resgate expropriatório surgiu como uma solução para a empresa que não mais era aberta, e, portanto, desobrigada de cumprir as

regras da CVM. Todavia, não é o que ocorre no caso, ora em análise. A CVM não pode, sem forte motivação, aceitar uma exceção do que,

ressalte-se, já é uma exceção, posto que tal procedimento prejudicaria sobremaneira os interesses dos minoritários. Estes têm a opção de aderir

à OPA, mas não a querendo, tem o direito de continuar sócio. Não estão eles obrigados a aderirem à OPA e muito menos a se submeterem a um

resgate de exceção.

9. Permitir-se o fechamento de capital de capital de companhia privatizada onde empregados adquiriram ações inviabilizaria a aquisição e

negociação, impedindo a almejada liquidez destes papéis.

10. Ocorre que tal finalidade, infelizmente, não foi atingida, pois, a obrigatoriedade relativa à abertura do capital da companhia tem o escopo,

justamente, de viabilizar a aquisição e negociação das ações pelos empregados da companhia, conferindo a devida liquidez a estes papéis.

11. Ressalte-se inclusive que, até o momento, ainda não há a segmentação do registro de companhia aberta em função do título emitido ou

negociado.

III – Do Resgate

12. Uma vez que a companhia permanece aberta, não há que se falar em resgate de ações, já que o resgate é uma norma de exceção, não

admitindo interpretação extensiva, ampliando seu alcance à OPA voluntária, ou a resgate sem sorteio (art. 4, § 5º, da LSA). Aplica-se,

exclusivamente, no caso de efetivo cancelamento de registro de companhia aberta, vale dizer, quando a companhia fecha o capital, após a

necessária realização de OPA, subsistindo percentual inferior a 5% do capital social. Essa é a única hipótese prevista e deveria se justificar,

apenas, quando os acionistas remanescentes não têm qualquer participação ativa na companhia, ignorando, inclusive, a própria condição de

acionista.

13. Aliás, ao regulamentar tal preceito legal, o legislador buscou tratá-lo como dispositivo de exceção, caso contrário, vale dizer, se o cancelamento

de registro da companhia fosse submetido à deliberação unilateral do grupo de controle da sociedade, impondo aos acionistas minoritários sua

vontade, face aos interesses daquele grupo, o desenvolvimento do mercado de capitais estaria seriamente comprometido. Não há investidor que

considere razoável aplicar seus recursos em valores mobiliários de uma companhia, sem assegurar-se do direito de manter ou desfazer-se de

seus títulos, submetendo-se exclusivamente aos interesses dos controladores ou administradores daquela. A respeito dessa celeuma, vale citar

o professor Alfredo Lamy Filho(1):

"Em que pese o pequeno número de dispositivos que a lei a ele consagra, o resgate, com o obrigatório cancelamento das ações resgatadas,

implica numa das mais traumáticas operações da vida societária, qual seja a exclusão do sócio, a ruptura unilateral do contrato de

sociedade"(grifos nossos)

14. Tal questão já passou pelo crivo da CVM, tendo o Diretor Luiz Antonio de Sampaio asseverado que:

"cuida-se de dispositivo claramente de exceção – o que aliás, o resgate unilateral e forçado já é, tanto que cuidadosamente regulado – que

exige interpretação e aplicação cautelosa, a não servir de instrumento de opressão ou de expulsão dos acionistas minoritários (PR CVM

nº RJ 2002-3430) (grifos nossos)

15. De outro lado, permanecendo aberta, a permissão do resgate sem sorteio, sendo os minoritários excluídos definitivamente da condição de sócio,

estar-se-á na verdade ferindo o direito constitucional à propriedade:

"Art. 5º - Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País

a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à propriedade, nos termos seguintes:

(...)" (grifou-se)

16. O aviltamento é ainda mais grave em casos como o que ora se debate, cuja manifestação maior do animus de manter-se titular de ações da

companhia traduziu-se no esforço empregado por muitos acionistas na ocasião do grupamento de ações realizado em abril do ano corrente.

17. Ademais, da maneira como está sendo pretendido, o resgate representa verdadeira mácula ao princípio constitucional da isonomia, insculpido no

artigo 5º da CRFB (supra) já que, no caso, se está discriminando acionistas titulares de uma mesma classe de ações, ao propor o resgate tãosomente das ações pertencentes aos acionistas minoritários remanescentes, sem sorteio ou consulta relativa à efetivação da operação. Com

efeito, se não há o efetivo cancelamento do registro nesta Comissão e a companhia permanece aberta, o pretendido resgate pode esconder uma

indisfarçável intenção de calar uma minoria incômoda, o que, evidentemente, macula o princípio da impessoalidade.

18. Dessa forma, abre-se uma porta para que o controlador expulse da companhia, empregando verdadeira "desapropriação privada"(2), os

minoritários que não aceitarem a OPA, resgatando-lhes compulsoriamente suas ações, simplesmente porque não desejam mais tê-los no quadro

social. Assim, tais investidores, enquanto necessários no processo de injeção de capital, são bem-vindos como sócios, no entanto podem ser

facilmente descartados à medida que se tornam um inconveniente ao grupo de controle da companhia.

IV – Da existência de Ação Judicial em Curso

19. Outro agravante no processo em tela é a existência de ação judicial em curso na 12ª Vara Cível do Foro Central de Porto Alegre (RS) impetrada

por parte dos acionistas minoritários da companhia, na pessoa do Clube de Investimentos dos Empregados da Companhia Estadual de Energia

Elétrica – Investceee Integral II, em face da sociedade controladora e da própria companhia. O pleito concerne à anulação das deliberações

tomadas nas seguintes Assembléias Gerais da Emissora: 13.04.1998, na qual se deliberou a redução do capital social da emissora; 23.05.1998,

quando foi alterado o estatuto social da emissora; 29.05.1998, que tratou da incorporação pela emissora de sua controladora; e 21.07.1998, que

versou sobre a distribuição de dividendos intermediários. O autor pleiteia ainda nesta ação o reconhecimento de eventual responsabilidade do

acionista controlador da AES SUL pelos danos por ele causados. De acordo com o item 9.2 do Edital da OPA Voluntária pretendida, transcrito

no Aditamento ao MEMO/SRE/GER-1/Nº 123/2004, "a Emissora estima que, em caso de procedência total da ação, os acionistas teriam direito a

dividendos da ordem de R$ 1.768,44 por ação nova após o grupamento, valor este já atualizado pela variação do IGP-M até 08.07.2004, e que o

patrimônio líquido da empresa seria de R$ 400.849 mil".

20. Com isso, tendo em vista que o aludido acionista é titular de 50 ações ordinárias e 25 ações preferenciais de emissão da companhia,

representando 2,56% do capital votante e 12,02% das ações sem direito de voto, em circulação, caso o pleito seja julgado procedente, o

acionista terá direito a R$ 702.000,00, sem a devida atualização, e a dividendos correspondentes ao valor de R$ 132.633,00, permanecendo

titular de ações da AES Sul, cujo valor patrimonial passaria de R$ 6.110,00 negativos por ação, em 31.03.2004, para R$ 2.984,66 positivos por

ação.

21. No entanto, caso este Colegiado acolha o presente pedido de OPA Voluntária, seguida do resgate compulsório das ações remanescentes, a

referida ação judicial será extinta sem o julgamento do mérito, uma vez que o autor terá perdido a legitimidade ad causam, o que se coadunará

perfeitamente aos interesses do controlador, qual seja, calar os minoritários.

22. Note-se que a ação, que data de 4 (quatro) anos atrás, não tinha por objetivo impedir o resgate, podendo não ser, entretanto, a recíproca

verdadeira.

V – Da submissão da operação de resgate à CVM

23. Analisa-se a seguir a utilização de recursos para o resgate. Preliminarmente, ainda que se admita a possibilidade de a companhia não possuir

mais ações em circulação, não estará livre da fiscalização da CVM, posto que, possuindo debêntures de emissão pública, permanecerá sujeita

às normas desta Autarquia.

24. A propósito, ainda que a companhia se tornasse fechada, também assim a CVM deveria manifestar a sua opinião tanto diante da OPA que está

prestes a se realizar, como em relação a possibilidade de remanescerem minoritários.

VI – Origem da Reserva

25. Nada obstante, ainda que se entenda como possível a aludida operação, há ainda outro impeditivo legal, o qual não se pode deixar de considerar

– trata-se da questão referente à proveniência dos recursos que serão utilizados para o pagamento do pretendido resgate. Consoante a ITR,

datada de 30.06.2004, da AES Sul, constante do site eletrônico da CVM, a companhia apresenta (i) patrimônio líquido negativo de R$ 1,047

bilhão, (ii) não há qualquer reserva estatutária destinada ao pretendido resgate e (iii) verifica-se um prejuízo acumulado de R$ 1,681bilhão.

26. Desta feita, cabe argüir de que forma poderá a companhia arcar com o preço a ser pago pelo resgate das ações eventualmente remanescentes

da Oferta Pública se, consoante as informações prestadas à CVM, além do próprio Laudo de Avaliação preparado pela Intermediadora,

apresenta um passivo a descoberto superior a R$ 1 bilhão.

27. A partir desse balanço, a única fonte visível de recursos seriam as reservas de capital, que correspondem a R$ 176,3 milhões. Ressalte-se que,

dessas reservas, 98% são constituídas de "reserva especial para dividendos obrigatórios não distribuídos", originada do ágio proveniente da

incorporação da AESG (fl 795).

VII - Da reserva especial de ágio da Instrução 319/99 – Reserva Virtual

28. Antes de realizar a privatização da CEEE – Companhia Estadual de Energia Elétrica – foi feito o cálculo de qual seria o seu valor. No momento

em que foi iniciado o leilão, tendo em vista a perspectiva de rentabilidade, valorização, expansão, etc, as empresas disputantes, no afã de

vencer o leilão, dispuseram-se a pagar um valor acima do valor patrimonial. Esse valor pago acima do valor patrimonial – denominado ágio –

poderia ser, segundo a legislação tributária específica das privatizações, deduzido do lucro do exercício, reduzindo o quantum a ser pago a título

de imposto de renda.

29. Observa-se com isto que, embora esse ágio pago figure no ativo como uma reserva, na verdade ele não possui substância econômica,

consistindo em verdadeira reserva virtual. Caso a empresa tenha lucro tributável, o valor pago como ágio poderia ser aproveitado para reduzir o

montante a ser pago a título de imposto de renda.

30. A Instrução CVM 319/99 denominava erroneamente de reserva de capital o montante resultante do ágio pago na aquisição de controle de

empresa estatal. Ocorre, contudo, que, segundo o preceito esculpido no parágrafo 1º, do art.182, da Lei 6.404/76, somente poderão ser

contabilizados na conta de reserva de capital os valores provenientes das seguintes operações: o ágio ou parcela a tanto equivalente, na

subscrição; o preço obtido na alienação de partes beneficiárias e bônus de subscrição; o prêmio recebido na colocação de debêntures; as

doações e subvenções para investimento. Não se enquadrando o ágio pago na aquisição de controle em nenhuma dessas hipóteses, não

poderia seu montante ser intitulado "reserva de capital". Percebendo o equívoco perpetrado, a CVM emitiu a Instrução 349/01, que substituiu a

expressão "reserva de capital" por "reserva especial de ágio na incorporação".

31. Note-se que a Instrução 319/99 apenas admite, como destinação para a reserva especial de ágio na incorporação, o aumento de capital, sendo,

pois, vedado seu uso para resgate de ações.

"Art. 6º O montante do ágio ou do deságio, conforme o caso, resultante da aquisição do controle da companhia aberta que vier a incorporar sua

controladora será contabilizado, na incorporadora, da seguinte forma:

...........................................................................................................

§1º O ágio referido no caput deste artigo terá como contrapartida reserva especial de ágio na incorporação, constante do patrimônio líquido.

§2º A reserva referida no parágrafo anterior somente poderá ser incorporada ao capital social , na medida da amortização do ágio que lhe deu

origem, em proveito de todos os acionistas, excetuado o disposto no art. 7º desta Instrução." (grifei)

32. Ora, o uso da reserva está condicionado não só ao aumento do capital social como à amortização do ágio que lhe deu origem. Além disso, a

realização econômica desse ágio está diretamente vinculada ao benefício fiscal obtido pela efetiva redução dos tributos a pagar. Neste sentido,

cumpre ressaltar que a AES não apresentou lucro tributável, tendo pelo contrário vultuoso prejuízo acumulado.

33. Fato que se mostra evidente é a incidência da Instrução 319/99 quando, em data posterior ao início de sua vigência, pretende-se,

impropriamente, destinar reserva de capital para resgate de ações.

34. Embora a incorporação da AESG pela AES tenha sido realizada em 1998, apenas agora se pretende realizar a operação de resgate em exame.

35. Daí se infere que, tendo sido editada em 3 de dezembro de 1999, a Instrução 319/99 se aplica às operações de resgate presentes e futuras, visto

que serão realizadas em data posterior à da referida Instrução.

36. Assim, no caso, em virtude da origem particular da reserva da AES, deve-se inferir que a mesma só pode ser destinada a aumento de capital, e

desde que realizado o ágio. A utilização de tal reserva para resgate de suas ações é incompatível com a legislação vigente. A necessidade de

preservar a integridade do capital social já reflete por si só a impossibilidade de se resgatar ações com reserva que tenha em sua essência e

origem em ágio incorporado, advindo de aquisição de participação acionária.

37. Acrescente-se a isso o fato de que os contínuos prejuízos que a companhia vem acumulando tornam improvável a eventual vantagem fiscal, o

que corrobora a tese da não realização econômica do ágio incorporado, condição sine qua non para utilização da reserva em comento.

38. Adicionalmente, pela natureza da reserva em questão, que em tudo se assemelha à reserva especial de ágio da Instrução 319/99, impõe-se a

aplicação desta Instrução à AES.

39. O formalismo, de fato, não pode mais se sobrepor à realidade e ignorar o contexto em que ocorreu a operação, sob pena de não se atingir a

finalidade da norma. Aliás, o novo Código Civil consagra, nos artigos 113, 186 e 187, essa nova postura em que não se pode cingir o exame da

licitude de um negócio jurídico apenas aos aspectos formais, tornando imperativo que a análise jurídica avalie as circunstâncias em que foram

praticados os atos. Como afirma Miguel Reale, as referidas disposições decorrem dos princípios de eticidade e socialidade que embasam o novo

código civil brasileiro(3). É preciso desafiar a nova realidade social e libertar-se de uma metodologia de análise do fenômeno jurídico estritamente

formalista e incorporar no processo de aplicação do direito outros instrumentos conceituais e hermenêuticos, que se encontram para além da

ordem legal, como enfatiza Vicente de Paula Barreto(4). Ressalte-se especialmente o disposto no art. 187 do Código Civil, que estabelece que

também comete ato ilícito aquele que no exercício de um direito excede manifestamente os limites impostos pelo seu fim econômico e social,

pela boa-fé e pelos bons costumes.

40. Também privilegiando a essência sobre a forma, releva destacar que esta Autarquia, ao referendar Pronunciamento do Ibracon sobre a Estrutura

Conceitual Básica da Contabilidade, por intermédio da Deliberação CVM nº 29/86, textualmente asseverou:

"A contabilidade possui um grande relacionamento com os aspectos jurídicos que cercam o patrimônio, mas, não raro, a forma jurídica pode

deixar de retratar a essência econômica. Nessas situações, deve a Contabilidade guiar-se pelos seus objetivos de bem informar, seguindo , se for

necessário para tanto, a essência ao invés da forma." (grifei)

41. Em casos como o presente, de difícil solução e com entendimentos tão divergentes, mister se faz ponderar todos os posicionamentos

apresentados, de modo que se permita ao órgão julgador alcançar adequadamente os objetivos a que se propõe. As leis devem ser sempre

interpretadas conforme uma ponderação e um juízo de razoabilidade sem afastar-se do caso concreto. A estrutura do raciocínio ponderativo está

intimamente associada à idéia de sopesamento de interesses, bens, valores e normas(5).

42. Desse modo, cumpre à CVM, quando da formação de suas decisões, balancear todos os interesses e valores em discussão, de uma forma que

reste assegurada a maior proteção possível aos investidores do mercado de capitais, principalmente aos minoritários, que não dispõem de meios

eficazes de auto-tutela de seus interesses.

43. Logo, no caso, impõe-se optar pela preservação da credibilidade das demonstrações financeiras e conseqüentemente pela interpretação que

impede a distribuição de reserva na forma de resgate de ações em prejuízo do capital social.

44. A intangibilidade do capital social impõe restrições à destinação das reservas de capital porque não decorrem de lucros, sendo indisponíveis

para efeito de distribuição dos respectivos valores aos acionistas.

45. Portanto, concluo que a utilização dessa "reserva virtual" para fins de resgate voluntário de ações consubstancia conduta ilegal.

VIII – Reserva de Capital – Absorção de Prejuízo

46. Na hipótese de entender-se que a reserva em estudo é de fato uma reserva de capital, não podemos utilizá-la para o pagamento de resgate

enquanto subsistirem prejuízos a serem absorvidos. Ou seja, tanto no caso de considerá-la como a reserva da Instrução CVM 319, como no

caso de considerá-la como uma reserva de capital, não a poderemos utilizar para o pagamento de resgate. Em que pese a decisão do Colegiado

no caso Cataguazes(6), entendo evidente que as reservas de capital devem ser utilizadas, primeiramente, para a absorção dos prejuízos da

empresa "que ultrapassarem os lucros acumulados e as reservas de lucros".

47. Caso contrário, o passivo a descoberto aumentaria ainda mais, diminuindo a garantia dos credores da companhia, e até dos debenturistas, que

estariam sendo preteridos, em relação aos próprios sócios da companhia, no pagamento das obrigações sociais. Esta situação reputa-se

extremamente ousada, visto que o valor do passivo da companhia supera o valor da soma dos seus ativos.

48. Ao ser consultada se "a companhia teria condições de efetuar o regaste de suas ações,..., e se isso representaria eventual fraude à lei", a SNC

concluiu acertadamente que o "resgate de ações significa o sacrifício do capital de giro, com a conseqüente redução da situação líquida;

no caso de uma empresa com patrimônio líquido negativo, esse procedimento pode significar o agravamento dessa situação, sendo,

nesta circunstância e do ponto de vista econômico, temerário o resgate de ações".

49. Não se afigura razoável que uma empresa em dificuldades financeiras empregue seus parcos recursos em operações não urgentes como a de

resgate voluntário de ações. Em momentos de crise, a companhia deve velar pela austeridade fiscal, evitando realizar gastos que não se

mostrem inadiáveis. Utilizar a reserva de capital para este fim, além de consubstanciar uma conduta economicamente incompatível, mostra-se

juridicamente inadmissível.

50. O parágrafo único do art. 189, ao estabelecer a obrigatória ordem sucessória de utilização de reservas para absorção do prejuízo, reporta-se

simplesmente aos lucros acumulados, reserva de lucros e reserva legal, não mencionando qual seria a colocação da reserva de capital. A ordem

de colocação da reserva de capital na absorção de prejuízos acumulados é dada pelo art. 200, I, que determina que será após os lucros

acumulados e reservas de lucros. Assim, sempre que os lucros acumulados e as reservas de lucros não forem suficientes para absorver os

prejuízos acumulados, dever-se-á utilizar a reserva de capital (art. 200, I da Lei 6.404/76). Somente no caso dessas reservas se mostrarem

insuficientes, é que se poderá alcançar a reserva legal, atingindo-se, a partir daí, caso ainda haja prejuízo, o próprio valor do capital social. A

utilização da reserva de capital, por uma sociedade insolvente, para pagar o resgate voluntário de ações afigura-se, repita-se, além de ilegal, um

equívoco administrativo.(7)

51. Ressalte-se, ademais, que no art. 200, I, há remissão expressa ao art. 189, parágrafo único, da Lei das S/A. Sendo certo que a lei consubstancia

um sistema, e que seus dispositivos devem ser interpretados de forma correlacionada, não podemos deixar de considerar a remissão legal

supramencionada, sob pena de frustrar os objetivos perseguidos pela própria lei. Observe-se que a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76),

em todas as hipóteses de dispositivos interdependentes, adotou o procedimento técnico de colocar entre parênteses o artigo correlacionado. Não

seria razoável, e até mesmo contraproducente, exigir-se a constante repetição de regras legais já mencionadas. Relembre-se ainda que a LC

96/98, que dispõe sobre a forma de redação das leis, determina que as disposições normativas sejam redigidas de forma concisa e lógica(8). Não

pode, pois a empresa valer-se da reserva de capital para efetuar resgate de ações, ignorando a remissão entre parênteses, enquanto

subsistirem prejuízos acumulados. Diante disso, tendo em vista que na lei não existem palavras inúteis, pode-se concluir que a remissão ao art.

189 afigura-se obrigatória, não se mostrando compossível a utilização pela empresa da reserva de capital para o pagamento de resgate,

enquanto subsistirem prejuízos a serem absorvidos.

52. Nesta perspectiva, mesmo que se entenda que a reserva em análise fosse, de fato, uma reserva de capital, não poderá a AES Infoenergy utilizála para o resgate voluntário enquanto subsistirem prejuízos acumulados.

X – Da notificação dos Credores e da aprovação dos Debenturistas

53. A partir de uma interpretação lógico-sistemática, mostra-se evidente que o objetivo da lei é a proteção máxima do capital social, de forma que

este só poderia ser atingido em último caso, depois de consumidas todas as reservas. Ao utilizar-se a reserva de capital para o resgate de

ações, ao invés de utilizá-la na absorção de prejuízos, estar-se-á na verdade promovendo, de forma transversa, o comprometimento do capital

social para o pagamento de resgate.

54. De qualquer modo, ainda que permitido pela CVM, tendo em vista que a operação configura verdadeira redução de fato de capital social, além

da notificação de todos os credores, deverá ser convocada assembléia especial de debenturistas (art. 174 da Lei 6.404/76), pois estará havendo

devolução de capital de companhia com prejuízo de seus créditos, uma vez que os valores utilizados para o resgate representam restituição de

valores aos acionistas.

XI – Abuso de Poder

55. Ademais, dispor desse valor para o pagamento do resgate de ações, em detrimento da expansão e desenvolvimento dos negócios da

companhia configura verdadeiro conflito de interesses entre a companhia e seu controlador, previsto no artigo 115 da Lei Societária, bem como

abuso de poder de controle, tipo previsto no artigo 117 do mesmo normativo:

"Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar

dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar,

prejuízo para a companhia ou para outros acionistas.

(...)"

"Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

§ 1o São modalidades do exercício abusivo de poder:

(...)

c) promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção de políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da

companhia e visem a causar prejuízo a acionistas minoritários, aos que trabalham na empresa ou aos investidores em valores mobiliários

emitidos pela companhia;

(...)" (grifou-se)

56. Por todo o exposto, como já se disse, por se tratar de verdadeira "expropriação privada" das ações dos acionistas minoritários, o instituto do

resgate sem sorteio previsto no § 5º do artigo 4º da LSA, sendo norma de caráter excepcional, deve ser interpretado restritivamente. Ampliar seu

alcance aos casos de OPA voluntária, significa armar o controlador de um instrumento de exclusão de minoritários incômodos.

57. Destarte, é pautada nos princípios constitucionais que esta Comissão deve guiar suas decisões, de forma a manter a postura de respeito e

seriedade, necessária à regulação do mercado de capitais brasileiro, de forma que a devida proteção ao acionista minoritário incentive o

desenvolvimento deste segmento societário e, em última análise, da própria economia brasileira. Por fim, vale lembrar a célebre citação do jurista

francês Larcordaire, que leciona que: "entre o forte e o fraco, a liberdade escraviza e a Lei liberta" .

XI - CONCLUSÃO

58. Ante o exposto, VOTO pelo não acolhimento do pedido de OPA com tratamento diferenciado em que seria observado o procedimento para o

cancelamento de registro de companhia aberta com o conseqüente resgate compulsório das ações remanescentes.

Rio de Janeiro, 05 de outubro de 2004.

NORMA JONSSEN PARENTE

DIRETORA

(1) LAMY FILHO, Alfredo "A Lei das S/A, Volume II, pág. 168, Ed. Renovar, 2ª Edição

(2) Borba, José Edwaldo Tavares. "Direito Societário", 8ª ed. – Ed. Renovar, 2003, pág. 151.

(3) In "Visão Geral do novo Código Civil" , RT, Introdução à 3a edição do Novo Código Civil Brasileiro, São Paulo, 2003, pág. 12 e segs.

(4) In Prefácio ao livro de Margarida Maria Lacombe Camargo, Hermenêutica e Argumentação, Renovar, Rio de Janeiro

(5) BARROSO, Luís Roberto; BARCELLOS, Ana Paula de. O Começo da História. A Nova Interpretação Constitucional e o Papel dos Princípios no Direito

Brasileiro. Revista da EMERJ, Vol. 6, nº 23, 2003, p.39

(6) vide site da CVM, www.cvm.gov.br, processo nº 2004/4559

(7) A Doutora em Direito Comercial pela USP, Rachel Sztajn, exarou o mesmo entendimento em parecer ainda não publicado, que a seguir transcreve-se

com a autorização da autora. "A destinação da reserva de capital tal como disciplinado no art. 200 da Lei nº 6.404/76, em que as cinco hipóteses são

únicas, numerus clausus, traz ainda a ordem de prioridade em que os fundos devem ser aplicados. O primeiro deles é a absorção de prejuízos

remanescentes depois de se fazer a compensação com outras reservas, e antes que se reduza o capital social. A lógica de prioridades é meridiana. Supor

que o legislador permitiria a constituição de reservas sem função, apenas para manter recursos na sociedade, não se coaduna com a regra que visa

harmonizar dois interesses divergentes: o do investidor que espera receber dividendos e, por isso a regra introduziu no país o dividendo obrigatório (art.

202), e o da manuntenção da saúde financeira da companhia, em que os credores, trabalhadores e comunidade em geral, são os destinatários da norma

relativa à preservação da integridade do capital social.

(8) Lei Complementar nº 95/98, art. 11, caput e inciso I, b)

PROCESSO CVM N.º RJ 2004/3487

DECLARAÇÃO DE VOTO DO

DIRETOR LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS

Alguns pontos indicados na declaração de voto da ilustre Diretora Norma Parente, a meu ver, justificam a apresentação da presente manifestação,

notadamente sobre determinados conceitos, que me parecem equivocados.

Inicialmente, convém ressaltar que o Colegiado desta CVM, secundando o voto do Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco, não concedeu o

procedimento diferenciado requerido pela interessada, não em função de ilegalidade ou impossibilidade jurídica, mas tão-somente por entender, nas

circunstâncias, que não havia conveniência ou oportunidade na sua adoção, principalmente dado que a CVM estaria em processo de regulamentação dos

chamados níveis de companhia aberta.

Dito isto, passo a tratar dos pontos específicos:

O edital, embora exigisse o registro de companhia aberta, previa também o remédio para a hipótese de a companhia não abrir o capital, que seria a

realização de oferta pública de compra de ações detidas pelos empregados da companhia, ao preço apurado no leilão.

Essa oferta pública está sendo feita, inclusive de forma mais rígida do que a prevista no edital, posto que requer aceitação mínima e mecanismos de

proteção aos minoritários que a CVM julgou adequado ao aprovar a Instrução CVM nº 361.

Além disso, naturalmente não cabe à CVM tratar das questões relativas ao edital, mas sim ao poder concedente, posto que a eventual transgressão às

regras do edital de privatização não são, ao menos a princípio, da alçada da CVM.

Destaco, ainda, que obviamente não foi a "pulverização do capital das empresas" um dos objetivos da privatização. Ao revés, privilegiou-se a venda do

bloco de controle, concentradamente, de forma inclusive a capturar integralmente e sem qualquer repartição o chamado prêmio de controle, tanto que até

mesmo a Lei nº 6.404/76 foi alterada pela Lei nº 9.457/97, eliminando-se o antigo art. 254, para aumentar o preço desta venda concentrada.

O resgate não pode, evidentemente, ferir o programa de desestatização, posto que não só não há vedação no edital, mas também porque se o resgate se

der de acordo com os termos da lei, seria legítimo. Recorde-se, apesar de ocioso, que pela Constituição Federal ninguém é obrigado a fazer ou deixar de

fazer algo senão em virtude de lei.

O resgate previsto no art. 4º da Lei nº 6.404/76 não surgiu como solução para a empresa que não era mais aberta, data venia do voto da ilustre Diretora

Norma Parente. Com efeito, ele surgiu para o cancelamento do registro de negociação de ações no mercado de valores mobiliários.

Naturalmente, há diversas companhias abertas que permanecem abertas, embora possam deixar de ter ações negociadas nos mercados de valores

mobiliários, como é o caso da companhia emissora de debêntures.

A propósito é sintomático o fato de que o parágrafo 4º do art. 4º - aliás o mesmo artigo que prevê os níveis de companhia aberta, segundo espécie e

classe de valores mobiliários negociados no mercado – não trata de cancelamento de registro de companhia aberta, mas apenas do registro para

negociação de ações no mercado de valores, o que, como se sabe, é hipótese bastante diversa, embora reconheça-se que o cancelamento do registro de

companhia aberta integral importa no cancelamento do registro de negociação de ações no mercado de valores mobiliários, mas não vice versa.

Portanto, não é fato que o resgate previsto no art. 4º aplica-se apenas no caso de efetivo cancelamento de registro de companhia aberta, mas sim e

exclusivamente na hipótese de cancelamento de registro de negociação de ações no mercado, o que pode vir, incidentalmente, com o registro de

companhia aberta, mas, frise-se novamente, não o contrário.

Por outro lado, o resgate, tal como previsto na lei, não traz como requisito a passividade do acionista, mas apenas o percentual. É este o único requisito

especial deste resgate excepcional, além da realização de oferta pública de aquisição de ações bem sucedida, nos termos da regulação da CVM.

Embora traumática, a operação de resgate é prevista em lei e admitida em quase todos os sistemas legislativos vigentes e não se pode sob o pretexto de

ser traumática negar-lhe seguimento, quando obedecidos os critérios legais.

Nesse sentido, convém esclarecer que a passagem de meu voto transcrito na declaração de voto da Ilustre Diretora Norma Parente, deve ser examinada

no contexto em que foi proferido, notadamente em hipótese em que se pretendia a realização do resgate excepcional do art. 4º sem a realização de prévia

oferta pública de aquisição de ações bem sucedida. Naquela hipótese, entendi, como continuo a entender, que o resgate não seria possível.

Na hipótese presente, haveria a realização de oferta pública prévia e o resgate somente operar-se-ia se a oferta pública fosse bem sucedida, mediante a

adesão de acionistas minoritários que representassem ao menos 2/3 das ações em circulação, quorum inclusive superior ao ordinariamente exigido pela

Instrução CVM n.º 361/02. Estaria, a princípio, portanto, materialmente atendidas as condicionantes de meu voto anterior.

O resgate sem sorteio está previsto expressamente em lei e ainda que dele não se goste, não será a CVM que lhe negará aplicação e menos ainda, que

administrativamente declarará a sua inconstitucionalidade, pois não tem competência para isso.

Aliás, é da estrutura e da própria essência deste resgate especial essa situação da vida, insuportável ou não, que se destine apenas aos acionistas

minoritários. É um ônus que só a eles se impõe, pois independe, nos termos da lei, de aquiescência dos acionistas resgatados.

Registre-se que a mesma lei que trouxe a exigência da previsão estatutária ou aprovação em assembléia especial dos acionistas destinatários do resgate

previsto no art. 44 da Lei nº 6.404/76 introduziu o resgate especial do art. 4º, sem exigir estes mesmos requisitos, mas exigindo outros específicos, como

visto acima. Não pode, portanto, haver dúvidas acerca da inequívoca opção legislativa.

Naturalmente, os efeitos incidentais ou acidentais que possam advir do resgate não são, a meu ver, a princípio, impeditivos da obtenção do cancelamento

de registro de negociação de ações e da utilização da prerrogativa do resgate especial, se atendidos os seus requisitos específicos.

No tocante à utilização de reservas, também não vejo óbice, a princípio.

A uma, porque a Instrução CVM nº 319 não é aplicável às reservas constituídas antes de sua edição nem a fatos pretéritos, conforme a CVM já decidiu ao

julgar o Processo CVM nº RJ 2003/2367, aí sim sob pena de desnorteadora inconstitucionalidade.

A duas porque, conforme já decidiu este Colegiado, nos processos referidos no voto do ilustre Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco, não há

obrigatoriedade de utilização das reservas de capital para compensar o prejuízo acumulado, mas apenas faculdade, frise-se.

Já tive oportunidade de manifestar este meu entendimento anteriormente, quando do julgamento do Processo CVM nº 2003/2367. Naquela ocasião,

manifestei-me da seguinte forma:

"Merece reparo, ainda, segundo entendo, a afirmação de que "intangibilidade do capital social impõe

restrições à destinação das reservas de capital porque não decorrem de lucros, sendo indisponíveis para

efeito de distribuição dos respectivos valores aos seus acionistas". (grifou-se)

Esta afirmação, a meu ver, não é acertada, pelas seguintes razões:

i. a reserva de capital pode ser distribuída aos acionistas titulares de ações preferenciais, que tenham

prioridade no recebimento de um dividendo cumulativo, conforme deixa claro o art.17, parágrafo 6º: "O

estatuto pode conferir às ações preferenciais com prioridade na distribuição de dividendo cumulativo, o direito

de recebê-lo, no exercício em que o lucro for insuficiente, à conta das reservas de capital de que trata o § 1o

do art. 182";

ii. o art. 200, da Lei nº 6.404/76, que prevê o destino que pode ser dado à reserva de capital, estabelece,

expressamente a possibilidade de que seja utilizada para: "II) resgate, reembolso ou compra de ações; V)

pagamento de dividendo a ações preferenciais, quando essa vantagem lhes forma assegurada (art. 17,par.

6º)".

Naturalmente que as hipóteses acima indicadas representam, inequívoca e desenganadamente,

"distribuição" ou melhor utilização dos valores das reservas de capital com os acionistas da companhia,

donde a inadequação da afirmação de que as reservas de capital são indisponíveis para destinação aos

acionistas.

A reserva de capital, como se disse, é uma reserva peculiar, porque não decorre da atividade da empresa,

no sentido que não tem correlação com o lucro ou prejuízo da companhia. Por isso que são taxativos tanto os

recursos que podem ser assim classificados como o destino que ela pode vir a ter.

E é justamente pela razão de que a reserva de capital não decorre da atividade da companhia, que não está

sujeita ao regime das demais reservas, que são formadas essencialmente por lucros, principalmente à regra

mandatória que exige que as reservas decorrentes de lucros sejam compensadas com os prejuízos apurados

pela companhia, nos termos do art. 189. Do mesmo modo, não está ela sujeita aos limites do art. 199 da Lei

nº 6.404/76.

Daí porque se pode dizer, com convicção e desassombro, que a reserva de capital não tem correlação direta

nem com o capital social nem com os lucros ou prejuízos oriundos da atividade da companhia e por isso

pode ser utilizada livremente dentre as hipóteses do art. 200, mesmo que haja prejuízos acumulados e que a

companhia não ostente lucros. Como ela não deriva de lucros não está a eles vinculada e a prova mais

eloqüente disso é a previsão de sua utilização - sem prévia redução de capital inclusive - para pagamento de

dividendo prioritário cumulativo, que pressupõe necessariamente a inexistência de lucros ou a insuficiência

destes; seria ocioso prosseguir com explicações com tão fulgurante exemplo." (grifos do original)

Enfim, o fato é que não há, a princípio, qualquer ilegalidade, ao menos formal, na operação pretendida, que impedisse a concessão do procedimento

diferenciado.

A propósito, recordo que a operação de resgate é na verdade uma operação subseqüente à oferta pública de compra de ações, que precisa ser bem

sucedida, para poder dar azo ao resgate.

Em dado momento, tenho a impressão de que a discussão perde o rumo das coisas e esquece-se que para a oferta pública ser bem sucedida necessário

se faz que uma larga maioria dos acionistas minoritários considerem o preço proposto adequado, justo, dando sua aquiescência. Esta estrutura exige

para a aprovação da OPA que pelo menos 2/3 desses acionistas minoritários entendam conveniente a sua aceitação; de outro lado, para que se obste o

sucesso da OPA basta a manifestação de 1/3 dos minoritários. De forma que, ao menos teoricamente, sob o aspecto teórico de é mais fácil impedir do

que aprovar uma OPA.

Portanto, ao se obstar o resgate, previsto em lei, corre-se o risco de se estar impedindo, indiretamente, que a maioria da minoria possa alienar suas

ações a um preço que entenda conveniente. Seria, então, a ditadura não da minoria, mas da minoria da minoria e prejudicar-se-ia justamente aquele que,

supostamente, pretender-se-ia proteger. Neste estado de coisas, o equilíbrio do sistema estaria profundamente subvertido.

Estes aspectos me pareceram relevantes salientar, não só do ponto de vista de sistema, mas também para reflexão, inclusive no sentido de que, como já

se disse, parafraseando uma das mais luminares inteligências que o Brasil já produziu, não será fazendo injustiça ao forte que se fará justiça ao fraco.

Mas vou acompanhar o bem lançado voto do ilustre Diretor-Relator Wladimir Castelo Branco, porque entendo que por ora não vejo razão suficiente para

se dar o procedimento excepcional, já que muito brevemente a operação pretendida poderá ser realizada sem a necessidade de qualquer tratamento

excepcional. Bastará que a CVM cumpra o seu papel e regulamente os níveis de companhia aberta, o que fará com a chamada "nova Instrução CVM nº

202", cujo advento e algumas linhas básicas já foram inclusive anunciados publicamente.

Rio de Janeiro, 05 de outubro de 2004.

Luiz Antonio de Sampaio Campos

Diretor