Governança corporativa

CONSULTA SOBRE INCORPORAÇÃO – LAUDO DE AVALIAÇÃO DETERMINADO PELO ART. 264 DA LEI Nº 6.404/76 – CIA. VALE DO RIO DOCE – PROC. RJ2006/0856

Trata-se de consulta da Companhia Vale do Rio Doce que pretende incorporar as ações da Caemi, relativa à obrigação do art. 264 da Lei 6.404/76, que estabelece a obrigatoriedade de elaborar laudo pericial destinado a avaliar o patrimônio das companhias envolvidas a preço de mercado. Sustenta a consulta que: (a) o critério da cotação das ações de ambas as companhias na Bovespa, escolhido para relação de troca, já refletiria com exatidão o valor justo das companhias envolvidas, uma vez que ambas integram o Ibovespa; (b) o móvel do art. 264 é proteger o acionista dissidente, o que seria inaplicável na hipótese porque ambas as companhias atendem aos requisitos de liquidez e dispersão de que trata o inc. II, art. 137 da lei; e (c) caso se entenda imprescindível a avaliação patrimonial, solicita-se seja adotado o critério contábil e não o de mercado, face às dificuldades da elaboração de tal laudo ante a complexidade dos ativos das companhias. O Colegiado, por maioria, considerando as manifestações da área técnica RA/SEP/GEA-2/Nº 031/06 e MEMO/CVM/SEP/Nº 024/06, deliberou responder negativamente à consulta formulada haja vista que: não é possível deixar de exigir a elaboração do laudo de que trata o art. 264 da Lei 6.404/76 no caso, tendo em vista o porte das sociedades envolvidas na operação, os valores em questão, bem como sua condição de companhias abertas com parcela expressiva de seu capital em circulação;

as circunstâncias acima citadas afastam a operação descrita na consulta daquelas presentes em outros precedentes analisados pelo Colegiado, em que se levou em conta, entre outros, a ausência de minoritários a serem protegidos em ambas as sociedades envolvidas, ou sua prévia concordância com as condições propostas para a operação; o desequilíbrio entre os custos de elaboração do laudo a preços de mercado e os valores envolvidos na operação; a condição de companhia aberta ou fechada das sociedades envolvidas, sendo que esses dois últimos fatores foram expressamente considerados no Processo RJ 2005/2597; a inocorrência do recesso não é relevante para o caso, dado que, como já assentado em outros precedentes (cf. Processo nº RJ2001/9986, decidido em reunião de 24.09.01 e Processo nº 2004/5914, decidido em reunião de 31.01.04), a principal finalidade do art. 264 é informacional; ao exigir a avaliação das companhias pelo valor de patrimônio líquido a preços de mercado a lei considerou que, em operações como as tratadas no art. 264 (em que inexiste pluralidade de vontades), o valor apurado conforme o critério que seria aplicável no caso de liquidação da companhia deveria ser informado ao acionista minoritário, visando a permitir-lhe uma tomada de decisão mais aprofundada quanto a permanecer ou não na companhia.

O legislador sabia que as cotações de mercado e o valor de patrimônio líquido contábil da companhia estariam disponíveis aos acionistas, e ainda assim exigiu a divulgação da relação de troca apurada segundo o critério adicional. A existência de liquidez das ações não influi nessa decisão legislativa, mas apenas naquela de conceder o recesso. Isto é: o legislador determinou a prestação da informação adicional aos acionistas minoritários para que eles possam decidir se permanecem ou não na companhia, sendo certo que, se a decisão for de não permanecer na companhia, o meio de retirar-se é que variará, conforme as ações tenham liquidez (caso em que a retirada se dará pela venda no mercado) ou não tenham liquidez (caso em que a retirada se dará através do recesso). Ficou vencido o Diretor Sergio Weguelin que entendia que o fato de as ações das companhias envolvidas comporem o Ibovespa e atenderem ao critério de dispersão e liquidez estabelecidos no inc. II do art. 137 da Lei 6.404/76, bastaria para que não se exigisse a apresentação do laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, sendo possível admitir a utilização de outro critério, como o de valor econômico ou de patrimônio líquido contábil. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RA SEP/GEA-2/Nº 031/06

Rio de janeiro, 17 de fevereiro de 2006

Referência: Processo RJ/2006/856. Consulta. CVRD e

CAEMI. Incorporação ações. Dispensa aplicação

do Art. 264 Lei Societária.

Senhor Gerente,

Por intermédio de correspondência protocolada em 08.02.06, as companhias em referência formulam consulta relativa

à obrigação insculpida no artigo 264 da lei societária, que estabelece a elaboração de laudo pericial destinado a

avaliar o patrimônio líquido das companhias envolvidas, a preço de mercado, com o objetivo de monitorar se o critério

de cálculo da relação de substituição das ações dos acionistas minoritários determinado pelo controlador é justo.

I FUNDAMENTOS DA CONSULTA

Esclarecem as consulentes que o método de cálculo escolhido para a relação de troca, destacado no fato relevante, já

(1)

divulgado, baseou-se nas cotações das ações das companhias na BOVESPA , no período de 90 dias contados até

a data anterior à publicação do fato relevante sobre a incorporação e que, portanto, estaria refletido com exatidão o

valor justo da ação de cada uma das companhias envolvidas na operação.

Ademais, defendem que a avaliação a mercado imposta pelo artigo 264 da Lei 6404/76 é um instrumento de proteção

ao acionista dissidente da companhia incorporada, e que, neste caso, uma vez que não haverá a fruição de direito de

(2)

recesso , é inaplicável e limitar-se-ia a impor a elas custos necessariamente evitáveis, uma vez que não haveria

nenhuma utilidade informativa que pudesse alcançar esta categoria de acionistas.

Por derradeiro, caso a CVM entenda, de forma contrária, que a avaliação patrimonial prevista no artigo 264, seja

imprescindível, as consulentes solicitam que seja utilizado o critério contábil, e não o de mercado, em face de

dificuldades que a elaboração de um laudo a mercado se depararia ante a complexidade dos ativos das companhias,

e mesmo da inutilidade desta técnica no caso concreto.

II NOSSO ENTENDIMENTO

Não obstante ter sido escolhido um critério de cálculo de relação de substituição, em linha com o que se poderia

chamar de valor justo, tendo em vista que se tratam de ações de companhias cujas cotações integram o índice

Bovespa, e além disso, do considerável prazo de coleta (90 dias), em período anterior à divulgação do fato relevante

relativo à operação, o fato é que o artigo 264, para proteger o acionista minoritário, impõe a necessidade de que a

qualidade do método escolhido pelas partes seja aferida, e isto se dá pelo cotejo dos resultados apresentados, tanto

pelo critério escolhido pelo controlador, quanto pelo critério "avaliação a mercado" (ou outro alternativo admitido pela

CVM). É o resultado desse cotejo que vai adjetivar o método escolhido pelo controlador, como justo ou não aos olhos

do acionista minoritário. Desta forma, o fato de o controlador eleger um critério que considera justo, por mais que

busque justificar suas virtudes, é insuficiente para afastar a necessidade de o minoritário chegar à mesma conclusão,

a não ser conhecendo o resultado da relação de substituição, calculada por um outro critério, no caso a avaliação a

valor de mercado.

Do arrazoado das consulentes, talvez o item mais relevante para sustentar o desprezo de um 2º cálculo de relação de

substituição seja o do esvaziamento do direito de recesso aos minoritários da controlada. Com efeito, o universo de

ações a ser incorporado refere-se as do tipo "preferencial", e os seus detentores não terão como fruir do direito de

retirada, uma vez que esses títulos, conforme falamos no § anterior, têm liquidez e registram dispersão em relação ao

controle do capital, características que, conforme inciso II do art. 137, elidem o mencionado direito ou, na verdade,

tornam-no inócuo, pois o dissidente pode sair do negócio, via mercado.

Ora, o minoritário da incorporada que dissentir da operação por discordar da relação de substituição apresentada pelo

controlador - relembre-se: baseada nas cotações das companhias alcançadas na BOVESPA – só terá uma opção de

preço: a ditada pelo mercado. Pouco ou nada importará conhecer o valor oriundo de um outro critério de avaliação.

Talvez, pudéssemos imaginar que a existência de um outro critério seria útil ao menos para que o minoritário tomasse

a decisão de permanecer ou sair do negócio, mas não nos esqueçamos que ele não tem direito ao recesso e o

parâmetro que lhe restou como factível é comparar o preço ofertado pelo controlador com aquele ofertado pelo

mercado.

III CONCLUSÃO

Embora tenhamos manifestado nosso entendimento de que um segundo critério de cálculo de avaliação de relação de

substituição de ações (PL a mercado ou qualquer outro método), possa, para o caso em tela, ser descartado, há que

se registrar que se trata de interpretação de dispositivo de Lei (art. 137 e 264, Lei 6.404/76), sendo imperioso,

portanto, que o caso vá a apreciação do Colegiado da CVM. A rigor, a existência de acionistas minoritários implica

cumprimento dos comandos do artigo 264, não existindo mecanismo, na lei, que cometa a CVM o poder de dispensar

sua aplicação. Vale registrar, porém, que o mesmo artigo autoriza a aplicação de um outro critério, que não valor de

mercado, que poderia ser, inclusive, o que as consulentes ora solicitam (valor contábil).

REYNALDO JOSÉ CANABARRO

Analista CVM/SEP/GEA-2

Mat. 7.000.822

DE ACORDO

ALEXANDRE LOPES DE ALMEIDA

Gerente de Acompanhamento de Empresas - 2

(1) As ações de ambas participam da composição do IBOVESPA.

(2) Como a operação está limitada à incorporação de ações preferenciais (a CVRD detém 100% ações ordinárias da

CAEMI) e estas preenchem os requisitos de dispersão e liquidez estatuídos no inciso II do artigo 137 da Lei societária

(compõe o IBOVESPA e o controlador - CVRD - detém menos da metade das ações), não há direito de retirada ao

acionista dissidente.

PARA: SGE MEMO/CVM/SEP/Nº 024/06

DE: SEP DATA: 20/02/06

ASSUNTO: Consulta de Cia. Aberta

Companhia Vale do Rio Doce – incorporação de CAEMI

Processo Nº RJ-2006/0856

Sr. Superintendente-Geral,

Manifestando-me de acordo com a conclusão da análise objeto do RA/SEP/GEA 2/n. º 031/06, acrescento as

seguintes considerações:

a. A adoção de parâmetros para avaliar o patrimônio da companhia incorporada, bem como para estabelecer a

relação de troca é informada pelo princípio da liberdade contratual, sendo livremente pactuado pelas partes;

b. No caso de incorporação de sociedade controlada, em razão da necessidade de se conferir maior proteção aos

acionistas minoritários, com vistas a garantir que a relação de troca das ações seja mais justa e considerando

que tal operação é, em última análise, aprovada pelo controlador nas duas pontas, estabelece o art. 264, da

LSA, que deverá ser apresentada aos acionistas a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado

tanto da sociedade incorporadora como da incorporada.

c. "... há duas minorias que merecem proteção em uma operação de incorporação, e daí toda a complexidade

decorrente, posto que se houver injustificado desequilíbrio na relação de substituição dependendo para que

lado este injustificado desequilíbrio pender é que poderia haver a má utilização, ora em detrimento da

incorporadora ora em benefício desta e, por conseguinte em prejuízo da incorporada." (extraído do voto do

Diretor Luiz Antonio Sampaio Campos na apreciação de pedido de dispensa da elaboração de laudo de

avaliação a preços de mercado na operação de incorporação da Cia Piratininga de Força e Luz pela DRAFT 1

Participações - processo CVM nº RJ/2004/5914) ;

A consulta da Companhia é similar àquela formulada por AMBEV, em 13/04/2005, objeto do processo

CVM/RJ/2005/2597, ocasião em que, em 03/05/2005, o Colegiado autorizou, com base na parte final

do caput do art. 264 da LSA, a confrontar os patrimônios das Sociedades Incorporadora, AMBEV, e

Incorporada, Companhia Brasileira de Bebidas (CBB), com base nos respectivos valores patrimoniais contábeis: solicitava a AMBEV que fosse autorizada, com base na parte final do caput do art. 264 da Lei nº 6.404/76, a confrontar os patrimônios das sociedades incorporadora e incorporada com base nos respectivos valores patrimoniais contábeis, critério este passível de autorização por esta CVM e que permitiria a divulgação de informações mais simplificadas, já que expressamente previsto no art. 4º da Lei 6.404/76 e na medida em que o valor em ações de Ambev a ser recebido pelos acionistas de CBB representaria 2,5 vezes, pelo qual tais ações são hoje negociadas no mercado. Ressalte-se que no presente caso, a relação de substituição foi fixada com base na evolução da cotação das ações no mercado nos 90 (noventa) dias imediatamente anteriores à publicação do fato relevante. Desta forma, encaminho o presente processo a esta Superintendência-Geral, solicitando, se de acordo, seja o mesmo submetido à apreciação do Colegiado, dispondo-se a SEP a relatar o caso. Atenciosamente, ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO Superintendente de Relações com Empresas