Oferta pública

OPA VOLUNTÁRIA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. E DE TELEMAR NORTE LESTE S.A. – PROC. RJ2007/5587

Trata-se de divulgação de avisos de fato relevante pela Telemar Participações S.A. em 10, 17 e 20 de abril do corrente, relativos à intenção de realização de oferta pública voluntária de aquisição da totalidade das ações preferenciais de emissão de Tele Norte Leste Participações S.A. e da Telemar Norte Leste S.A. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se no sentido de que a OPA voluntária em que o controlador pretende adquirir a totalidade de ações de emissão de companhia aberta depende de registro na CVM, tendo em vista o disposto na Lei nº 6404 e na Instrução CVM 361. O Colegiado deliberou pela desnecessidade de registro das referidas ofertas públicas na CVM, e pela inaplicabilidade da regra de preço justo, sem prejuízo da obrigação da apresentação do laudo de avaliação e todos os demais requisitos, bem como da limitação de aquisição de 1/3 das ações em circulação, caso as OPA não sejam aceitas por titulares de pelo menos 2/3 das ações em circulação, nos termos do voto apresentado pelo Presidente. Anexos VOTO DO PRESIDENTE MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

OPA VOLUNTÁRIA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. E DE TELEMAR NORTE LESTE S.A.

– PROC. RJ2007/5587

Reg. nº 5505/07

Relator: SRE

Voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade

A questão submetida à análise do Colegiado pela SRE é a seguinte: está sujeita a prévio registro na CVM a Oferta Pública de Aquisição – OPA de ações

formulada voluntariamente pelo acionista controlador, visando a aumentar sua participação no capital da companhia, e que tem por objeto a totalidade das

ações em circulação? Uma questão acessória, no caso de resposta negativa à primeira pergunta, seria: que regras devem se aplicar a essa OPA

voluntária?

Tendo em vista o Princípio da Legalidade, inserto no art. 5º, II, da Constituição Federal, segundo o qual "ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer

alguma coisa senão em virtude de lei", a resposta à pergunta principal passa, em primeiro lugar, pela investigação sobre os poderes da CVM para

determinar o registro prévio de uma OPA. É preciso verificar se a lei estabelece uma obrigação de registro prévio de qualquer OPA, ou confere à CVM

poderes genéricos para determinar o registro de quaisquer modalidades de OPAs, segundo lhe pareça mais adequado.

Como se sabe, o art. 19 da Lei 6.385/76 estabelece de forma peremptória que " [n]enhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no

mercado sem prévio registro na Comissão", mas define distribuição como "venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a

aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários" (§ 1º do citado artigo). Não há norma geral do mesmo teor quanto às ofertas de

compra, isto é, não existe norma legal que determine o registro prévio de todas as OPAs perante a CVM.

Também não se encontra na Lei 6.385/76 dispositivo genérico que confira poderes à CVM para determinar o prévio registro de ofertas nas hipóteses que

lhe parecerem mais convenientes. As normas legais que estabelecem poderes amplos para a CVM não tratam de hipóteses de registros de OPA, como se

vê do elenco das principais regras desse tipo descrito em nota ao final deste voto.(i)

Parece digno de nota que do substancial elenco de poderes constante da Lei 6.385/76, que faz da CVM um órgão público com espectro de atuação

amplíssimo, não conste referência às OPAs. Não se pode, contudo, julgar que essa omissão foi involuntária, e isso por pelo menos duas razões: em

primeiro lugar, a Lei 6.404/76 (Lei das S.A.), projetada e editada em conjunto com a Lei 6.385/76, menciona as OPAs em diversas passagens, como

adiante se verá; e em segundo lugar, a Lei 6.385/76 foi expressa ao reconhecer competência à CVM para "definir outras situações que configurem

emissão pública para fins de registro" (art. 19, § 5º, I), mas no que se refere à compra de valores mobiliários por acionistas controladores e minoritários

limitou-se a autorizar a disciplina das "informações que devam ser prestadas" (art. 22, V).

A Lei das S.A., entretanto, poderia estabelecer, ela própria, situações específicas de registro de OPAs perante a CVM. E ela o faz. Em sua versão original

(isto é, como inicialmente aprovada pelo Congresso Nacional), a lei tratava apenas de duas modalidades de OPA, sendo uma obrigatória e uma

voluntária: a OPA por alienação de controle do art. 254 (inclusive com sua sub-espécie aplicável às companhias dependentes de autorização para

funcionar, do art. 255); e a OPA para aquisição de controle, do art. 257. OPA obrigatória é aquela realizada por força de uma norma, ou como condição

imposta por uma norma para alcançar-se um outro fim. Era o caso, portanto, da OPA por alienação de controle. OPA voluntária, por oposição, é aquela

realizada não em cumprimento de uma norma que imponha a obrigação de realizar a oferta, mas sim em atendimento exclusivamente à intenção do

ofertante de adquirir ações mediante apelo público aos vendedores. Era o caso, portanto, da OPA para aquisição de controle (o chamado take over).

Além dessas duas modalidades de OPA, a Lei das S.A. tratava de uma terceira OPA, que não constitui, propriamente, uma espécie, mas sim uma forma

de liquidar-se qualquer OPA. Trata-se da OPA de Permuta de valores mobiliários, do art. 259, através da qual a OPA é lançada para pagamento através

da entrega de outros valores mobiliários. A OPA de Permuta pode, por isso, ser obrigatória ou voluntária, conforme se trate do pagamento, via permuta,

de uma OPA obrigatória ou voluntária.

Assim como a Lei 6.385/76, a Lei das S.A., em sua versão original, também não continha nenhuma norma genérica conferindo poderes à CVM para

determinar o prévio registro das OPAs que julgasse conveniente, mas exigia (como até hoje exige) o registro prévio das OPAs de Permuta (art. 259), pela

razão bastante evidente de que se trata, aí, de uma simultânea oferta de distribuição dos valores mobiliários oferecidos em permuta.

No caso da OPA (obrigatória) por alienação de controle, o § 3º do art. 254 conferia ao Conselho Monetário Nacional poderes para "estabelecer normas a

serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia aberta", e o caput do art. 254 sujeitava a própria alienação do controle à

"previa autorização" da CVM, que deveria "zelar para que seja assegurado tratamento igualitário aos acionistas minoritários, mediante simultânea oferta

pública para aquisição de ações" (§ 1º).

Diante dessa necessidade de prévia aprovação da alienação de controle pela CVM, e da imposição de que isso somente ocorresse com a realização de

OPA igualitária, o CMN exerceu a competência regulamentar que lhe conferia o § 3º do art. 254 da Lei das S.A. para exigir, dentre outras coisas, a prévia

"aprovação, pela Comissão de Valores Mobiliários, do instrumento da oferta pública", a qual, uma vez concedida, implicaria na aprovação "da alienação

do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada, nos termos aprovados, no prazo máximo de 90 (noventa) dias" (alínea VI da

Resolução CMN 401/76).(1)

Em outras palavras: a necessidade de registro da OPA por alienação de controle não decorreu de norma legal impositiva, mas da constatação, pelo poder

regulamentar, de que o registro seria o melhor meio, ou o mais proporcional, para assegurar o cumprimento expedito da regra de prévia aprovação da

alienação do controle.

Já no caso da OPA (voluntária) para aquisição de controle, através da qual se busca comprar o controle de uma companhia aberta, a lei se limitava (e se

limita, porque a norma ainda vigora) a autorizar a CVM a "expedir normas sobre oferta pública de aquisição de controle" (§ 4º do art. 257), mas não exigia

o registro (como ainda não o exige). A regulamentação da CVM também não o fazia, e até hoje não o fez. Jamais surgiu qualquer discussão sobre a

eventual competência da CVM para exigir o prévio registro de OPA para aquisição de controle, mas se ela ocorresse certamente consideraria, como

indício da impossibilidade de exigência de prévio registro, a norma do parágrafo único do art. 258, ainda em vigor, que diz: "A oferta será comunicada à

Comissão de Valores Mobiliários dentro de vinte e quatro horas da primeira publicação" (grifou-se).

Vê-se, assim, que na versão original da Lei das S.A., com a interpretação que lhe deram o CMN e a CVM, a OPA voluntária (para aquisição de controle)

não estava sujeita a registro, enquanto a OPA obrigatória (por alienação de controle) estava. E caso de tratasse, sem qualquer caso, de OPA de Permuta

(isto é, em que a oferta de compra contém uma venda pública simultânea), ela seria também registrada, por força dessa distribuição pública.

A partir da edição da Instrução CVM 3, de 17 de agosto de 1978, surgiu uma modalidade de OPA sujeita a prévio registro na CVM, mas não

expressamente prevista em lei. Tratava-se da OPA para cancelamento de registro de companhia aberta (ou fechamento de capital), exigida pela CVM

com expresso fundamento "no Parágrafo 6º do Art. 21 da Lei 6.385", isto é, na regra segundo a qual a CVM tinha poderes para "expedir normas ...

especificando casos em que os registros podem ser dispensados, recusados, suspensos ou cancelados" (inciso II do § 6º do art. 21 – grifou-se).

Em outras palavras: a interpretação que se deu à lei foi a de que, cabendo à CVM expedir normas sobre as hipóteses em que o registro de companhia

aberta poderia ser cancelado, ela estaria autorizada a exigir a realização de prévia OPA, e de exigir que tal OPA fosse registrada perante a autarquia, sob

pena de não ser cancelado o registro de companhia aberta.

Essa interpretação prevaleceu ao longo dos anos, sendo, com base nela, editadas as Instruções 185/92 e 229/95, que também trataram da OPA para

cancelamento de registro de companhia aberta e exigiram seu prévio registro na CVM. Essa interpretação claramente decorreu de percepção semelhante

àquela do CMN quando da edição da Resolução 401: no exercício de sua competência legal a CVM poderia impor a realização de prévia OPA como

condição ao fechamento de capital e, ao fazê-lo, deveria exigir o registro, a fim de assegurar que os elementos impostos pela norma para tal oferta

fossem observados.

Passo mais ousado, do ponto de vista da interpretação da lei, se deu com a edição da Instrução 299/99, que criou uma outra modalidade de OPA, que

seria o embrião da atual OPA por aumento de participação. A Instrução 299 faz referência a um grande número de normas legais que lhe dariam respaldo

(arts. 4º, incisos V, VI e VII, 8º, incisos I e III, 18, inciso II, alínea "a", e 22, incisos III, V, VI e VIII, da Lei n.º 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e no art. 30,

§ 2º, da Lei n.º 6.404), mas a leitura dessas regras não permite uma imediata identificação do fundamento que autorizava a criação da obrigação de

realização de uma OPA, como a prevista no art. 12 da Instrução.

Com efeito, tal norma estatuiu que a "aquisição de ações de qualquer espécie e/ou classe, emitidas por companhias abertas, se dará, obrigatoriamente,

através de oferta pública, quando o adquirente for acionista controlador cuja participação acionária, na oportunidade do negócio, já tenha se elevado,

efetiva ou potencialmente, em dez por cento das ações da mesma espécie e/ou classe daquelas que constituam o objeto da aquisição, ou, ainda,

promitente comprador, detentor de opção ou intermediário em negócio de transferência do controle acionário correspondente, bem como pessoa ligada a

qualquer deles, de modo direto ou indireto". Em outras palavras, a Instrução 299 criou uma OPA que seria o único meio de um acionista controlador

adquirir ações, caso sua participação já se tivesse elevado anteriormente. Como era de se esperar, tal OPA estava submetida a prévio registro perante a

CVM.

A interpretação legal mais extensiva, da Instrução 3 e de suas sucessoras, e a interpretação muito ampliada da Instrução 299, foram ambas superadas

com o advento da Lei 10.303/01. Essa lei, de um lado, instituiu expressamente a necessidade de prévia realização de OPA para o cancelamento do

registro de companhia aberta, consagrando o modelo das Instruções 3, 185 e 229; por outro lado, a lei criou a OPA por aumento de participação,

afastando o modelo da OPA prévia, ou meio, utilizado pela Instrução 299/99, e consagrando a OPA posterior, ou conseqüente.

Com efeito, quanto à OPA para cancelamento de registro, o art. 4º da Lei das S.A. passou a incluir um § 4º do seguinte teor: "O registro de companhia

aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade

que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos

igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de

patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de

valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade

com o disposto no art. 4º-A.".

Já no que se refere à OPA por aumento de participação, o § 6º acrescentado ao mesmo art. 4º assim dispôs: "O acionista controlador ou a sociedade

controladora que adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe

de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações

remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4º, para aquisição da totalidade das ações remanescentes

no mercado".

Que se trata de OPA prévia, no caso do cancelamento de registro, decorre dos termos expressos da lei: o registro somente poderá ser cancelado se

formulada a OPA. Do mesmo modo, a lei também é induvidosa quanto ao fato de que, na OPA por aumento de participação, o acionista controlador que

adquirir ações acima de um certo patamar "será obrigado a fazer oferta pública ... para aquisição das ações REMANESCENTES no mercado", isto é, das

ações que ele ainda não comprou.

Em ambos os casos, a Lei 10.303/01 não inclui norma expressa semelhante à do art. 257, determinando expressamente o registro da OPA perante a

CVM. Nada obstante, quanto a essas duas modalidades de OPA, e também quanto à OPA por alienação de controle, reintroduzida pelo art. 254-A

(igualmente omisso quanto ao registro obrigatório), a CVM, através da Instrução 361/02, determinou a exigência de prévio registro.

Nos três casos se trata de OPAs obrigatórias, e a interpretação da Lei, nos três casos, parece motivada pelas mesmas razões que moveram o poder

regulamentar da Resolução CMN 401/76. Ainda que a lei não fale expressamente em registro prévio, continuou submetendo a alienação de controle do

art. 254-A à autorização da CVM (§ 2º), o que tornava razoável exigir que a OPA seja previamente registrada, para que a autorização da alienação possa

ser dada antes da realização da oferta, e apenas condicionada à sua realização nos termos do registro.

Do mesmo modo, no que se refere tanto à OPA para cancelamento de registro quanto à OPA por aumento de participação, a lei determinou que a OPA

se faça por preço justo, calculado na forma da lei, e o prévio registro da OPA terá parecido ao regulador a maneira mais simples de previamente

assegurar que os documentos que evidenciariam essa justeza obedeceriam aos padrões impostos pela CVM, e ficariam disponíveis aos destinatários da

OPA.

Tanto no caso do art. 254-A (§ 3º - "Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o

caput"), quanto do art. 4º (§ 4º do art. 4-A – "Caberá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no art. 4º e neste artigo, e fixar prazos para a

eficácia desta revisão"), a lei delegou poderes à CVM para regulamentar as OPAs. E a autarquia exerceu tais poderes, optando pelo registro prévio da

OPA, solução que, se certamente não era a única possível, terá buscado o caminho mais proporcional, do ponto de vista de custos que seriam impostos e

benefícios que seriam causados aos agentes de mercado, para que a CVM pudesse se desincumbir das relevantes funções previstas naquelas normas.

Mas não há qualquer dúvida de que em nenhum momento, ao longo desses mais de trinta anos de regulamentação das OPAs, desde a edição da

Resolução CMN 401/76, a CVM determinou o registro prévio de uma OPA voluntária (com a exceção de tratar-se de OPA de Permuta, pelas razões já

expostas)..

As OPAs obrigatórias podem ser prévias ou posteriores, considerando o ato ou fato que determina ou exige, segundo a lei, sua realização. Prévia é a

OPA PARA Cancelamento de Registro, porque o registro somente pode ser cancelado se antes for realizada uma OPA. Posteriores são as OPAs POR

alienação de controle e POR aumento de participação, que ocorrem depois de verificado o fato previsto na norma.

As OPAs voluntárias nunca dependem de registro (salvo se envolverem Permuta), porque, pela sua própria natureza, podem ser realizadas

independentemente da autorização do regulador. Quanto a elas a lei somente se preocupa com padrões de informação e regras sobre manipulação de

mercado, e para regular esses assuntos dá poderes à CVM. Mas não impõe o registro – nem ela própria, lei, que poderia fazê-lo. Por isso, afirmar que a

CVM poderia impor, ou que a Instrução 361 teria imposto, o registro de OPA voluntária, sem norma legal que o indicasse, seria reconhecer a ocorrência

de violação do Princípio da Legalidade.

Tudo isso não impediu que a CVM determinasse que às OPAs voluntárias fossem aplicadas diversas regras quanto à divulgação de informações,

procedimentos, etc.... Parece induvidoso que a CVM tem poderes para fazê-lo, na medida em que a lei lhe confere competência para editar normas sobre

informações a serem divulgadas por agentes de mercado, e sobre medidas a serem adotadas para evitar e coibir manipulação de preços e práticas não

eqüitativas. O que a CVM não fez jamais (com a possível exceção da OPA do art. 12 da Instrução 299, antes citada, mas não acolhida pela lei posterior),

foi criar hipóteses de registro de OPAs voluntárias.

A Instrução 361/02 não agiu diferente, quanto às OPAs voluntárias em geral, dispensando-as expressamente do registro, como se vê do art. 31 e do art.

2º, § 1º, da Instrução.

O que a Instrução 361 fez de adicional, em relação às OPAs voluntárias de que pudesse resultar o aumento de participação do controlador (note-se: não

se trata de OPAs por aumento de participação já ocorrido mas OPAs para aumentar participação) foi, seguindo o caminho iniciado pela Instrução 345/00,

a mandar aplicar a essas OPAs todas as regras de informação e de conduta aplicáveis às OPAs por aumento de participação. O parágrafo único do art.

31 – o mesmo artigo que expressamente dispensou de registro as OPAs voluntárias – não excepcionou da regra do caput as OPAs voluntárias para

aumento de participação do controlador. O que ele fez, expressamente, foi declarar aplicáveis, além das regras referidas no caput – que não incluíam o

registro – "ainda as regras da OPA por aumento de participação".

Tais regras adicionais são todas aquelas que limitam a atuação do acionista controlador, impedindo-o, por exemplo, de adquirir mais de 1/3 das ações em

circulação, salvo se adquirir 2/3. Ou que determinam a existência de opção de venda em favor dos acionistas que não aceitarem a OPA, pelo prazo de

três meses. É verdade que tais regras constam de outros dispositivos, e que eles poderiam ser aplicáveis às OPAs voluntárias para aumento de

participação, mas a Instrução, como fez em vários outros dispositivos, repetiu, para não deixar margem a dúvidas, a norma mandando aplicar tais regras.

É preciso lembrar que, àquele tempo, o chamado fechamento branco de capital era uma das maiores preocupações do regulador. Ele fora reprimido pela

Instrução 345/00, que estava sendo revogada, e a Instrução 361/02, por diversas referências cruzadas, todo o tempo preocupou-se em salientar a

aplicação das regras da Instrução 345 (notadamente o put e o limite de aquisição).

Insista-se: a OPA por aumento de participação está sujeita a registro, e o art. 31 trata exatamente de deixar claro que não há registro na OPA voluntária.

Se o parágrafo quisesse afastar essa desnecessidade de registro das OPAs formuladas pelo controlador (sem mencionar a ilegalidade dessa alternativa),

teria simplesmente dito isso, ou dito que a norma do caput, que dispensava o registro, não se aplicava se a OPA fosse do controlador.

Os precedentes citados pela SRE em seu Memo não se prestam, a meu ver, a comprovar a existência de entendimento diversos anterior ao aqui

adotado. Tanto no caso de AES quanto no de Embratel os ofertantes realizaram OPAs às quais pretenderam conferir efeitos de OPA para cancelamento

de registro – que apenas não lhes era possível obter no momento da oferta. Por isso pleitearam e obtiveram o tratamento de uma OPA para cancelamento

de registro.

A referência do parágrafo único também não pode dizer respeito ao preço justo, e à revisão do preço da oferta, porque em se tratando de OPA voluntária,

não se aplicam as normas do art. 4º da Lei das S.A. Que sentido haveria em falar em preço justo sobre uma OPA voluntária? A própria regra do art. 26

da Instrução 361/02, que disciplina a OPA por aumento de participação, reconhece sua natureza posterior a uma aquisição, e deixa claro: desde que tal

aquisição tenha se dado "por outro meio que não uma OPA". Em outras palavras: uma OPA voluntária do controlador não obrigará a realização de outra

OPA, agora por aumento de participação. E isso pela simples razão de que a todos os demais acionistas terá sido dada a oportunidade de aceitar a OPA,

e vender, ainda que em rateio, suas ações.

Não se pode aplicar uma regra legal como a que impõe a realização de OPA por preço justo por analogia, muito menos a uma modalidade de OPA prévia

que a lei conhecia (porque existia na Instrução 299) e abandonou, aderindo expressamente à OPA posterior. Pretender interferir no preço de uma OPA

voluntária sem lei que a autorizasse a fazê-lo seria possivelmente o maior excesso de interpretação extensiva que a CVM poderia cometer. A CVM já

determina a divulgação de uma enorme gama de informações nessa espécie de OPA, inclusive laudo de avaliação pelo valor econômico, mas não pode ir

além disso, sob pena de violar a lei.

Além disso, tratando-se de OPA à qual a lei não manda aplicar critérios de preço, a intervenção da CVM, exigindo o registro, terminaria por revelar-se

improdutiva, gerando um grande custo de retardamento, de no mínimo de 90 (noventa) dias, na realização da OPA, em troca de benefícios duvidosos, de

mera revisão prévia do edital, que pode ser examinado a posteriori, com a determinação de retificação em caso de falha, como em qualquer OPA

voluntária.

A OPA voluntária, no entanto, está sujeita a todas as demais regras da OPA por aumento de participação, como dito no parágrafo único do art. 31, e se

entre o seu anúncio e seu lançamento medear prazo superior ao padrão da Instrução 361/02, que é o de 30 (trinta) dias, a CVM poderá, com fundamento

no § 1º, IV, do art. 9º, da Lei 6.385/76, determinar a publicação de esclarecimentos sobre as razões da demora e o atual estágio da OPA, e até mesmo

impedir a sua realização, se entender que a demora no lançamento da OPA está causando, ou poderá causar, uma situação anormal no funcionamento

do mercado – sem prejuízo da aplicação de sanções administrativas, na forma do art. 11 da Lei 6.385/76, se for o caso.

Por essas razões, meu voto é pela desnecessidade de registro, e inaplicabilidade da regra de preço justo, sem prejuízo da obrigação de apresentação de

laudo de avaliação e todos os demais requisitos, bem como da limitação de aquisição de 1/3 das ações em circulação, caso a OPA não seja aceita por

titulares de pelo 2/3 das ações em circulação, e ressalvadas as possibilidades de atuação da CVM antes descritas.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2007.

Marcelo Fernandez Trindade

(i)

Art. Poderes amplamente concedidos na Lei 6.385/76 ("Lei"):

2º, § 3º exigir que os emissores se constituam sob a forma de sociedade anônima; exigir que as demonstrações financeiras dos emissores, ou

que as informações sobre o empreendimento ou projeto, sejam auditadas por auditor independente nela registrado; dispensar, na

distribuição pública dos valores mobiliários, a participação de sociedade integrante do sistema previsto no art. 15 da Lei; estabelecer

padrões de cláusulas e condições que devam ser adotadas nos títulos ou contratos de investimento, destinados à negociação em

bolsa ou balcão, organizado ou não, e recusar a admissão ao mercado da emissão que não satisfaça a esses padrões.

8º regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas na Lei e

na lei de sociedades por ações; administrar os registros instituídos pela Lei; fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do

mercado de valores mobiliários, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos

valores nele negociados; propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões,

emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários do mercado; fiscalizar e inspecionar as companhias abertas

dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório.

8º, § 3º publicar projeto de ato normativo para receber sugestões de interessados; convocar, a seu juízo, qualquer pessoa que possa contribuir

com informações ou opiniões para o aperfeiçoamento das normas a serem promulgadas.

9º examinar e extrair cópias de registros contábeis, livros ou documentos, inclusive programas eletrônicos e arquivos magnéticos, ópticos

ou de qualquer outra natureza, bem como papéis de trabalho de auditores independentes, devendo tais documentos ser mantidos em

perfeita ordem e estado de conservação pelo prazo mínimo de cinco anos; intimar as pessoas referidas no inciso I do art. 9º da Lei a

prestar informações, ou esclarecimentos, sob cominação de multa, sem prejuízo da aplicação das penalidades previstas no art. 11 da

Lei; requisitar informações de qualquer órgão público, autarquia ou empresa pública; determinar às companhias abertas que

republiquem, com correções ou aditamentos, demonstrações financeiras, relatórios ou informações divulgadas; apurar, mediante

processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de

companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado; aplicar aos autores de infrações as penalidades

previstas no art. 11 da Lei, sem prejuízo da responsabilidade civil ou penal.

9º, § 1º com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, suspender a negociação de determinado valor mobiliário ou decretar

o recesso de bolsa de valores; suspender ou cancelar os registros de que trata a Lei; divulgar informações ou recomendações com o

fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado; proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de

atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular.

10 celebrar convênios com órgãos similares de outros países, ou com entidades internacionais, para assistência e cooperação na

condução de investigações para apurar transgressões às normas atinentes ao mercado de valores mobiliários ocorridas no País e no

exterior.

11 impor aos infratores das normas da Lei, da lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo

cumprimento lhe incumba fiscalizar, as penalidades previstas nos incisos do art. 11 da Lei.

11, § 5º a seu exclusivo critério, se o interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento administrativo instaurado para a

apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de compromisso.

13 divulgar ou não as respostas às consultas ou aos critérios de orientação resultantes da atividade consultiva ou de orientação junto aos

agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor.

15, § 1º definir: os tipos de instituição financeira que poderão exercer atividades no mercado de valores mobiliários, bem como as espécies de

operação que poderão realizar e de serviços que poderão prestar nesse mercado; e a especialização de operações ou serviços a ser

observada pelas sociedades do mercado, e as condições em que poderão cumular espécies de operação ou serviços.

16 autorizar previamente o exercício das seguintes atividades: distribuição de emissão no mercado (art. 15, I); compra de valores

mobiliários para revendê-los por conta própria (art. 15, II); mediação ou corretagem de operações com valores mobiliários; e

compensação e liquidação de operações com valores mobiliários.

18, I editar normas gerais sobre: condições para obter autorização ou registro necessário ao exercício das atividades indicadas no art. 16, e

respectivos procedimentos administrativos; requisitos de idoneidade, habilitação técnica e capacidade financeira que deverão satisfazer

os administradores de sociedades e demais pessoas que atuem no mercado de valores mobiliários; condições de constituição e

extinção das Bolsas de Valores, entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e liquidação de

operações com valores mobiliários, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento; exercício do poder disciplinar pelas

Bolsas e pelas entidades do mercado de balcão organizado, no que se refere às negociações com valores mobiliários, e pelas

entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, sobre os seus membros, imposição de penas e casos

de exclusão; número de sociedades corretoras, membros da bolsa; requisitos ou condições de admissão quanto à idoneidade,

capacidade financeira e habilitação técnica dos seus administradores; e representação no recinto da bolsa; administração das Bolsas,

das entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários;

emolumentos, comissões e quaisquer outros custos cobrados pelas Bolsas e pelas entidades de compensação e liquidação de

operações com valores mobiliários ou seus membros, quando for o caso; condições de realização das operações a termo; condições

de constituição e extinção das Bolsas de Mercadorias e Futuros, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento.

18, II definir: as espécies de operação autorizadas em bolsa e em mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no

mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações; a configuração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de

valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não eqüitativas na distribuição ou intermediação de

valores; normas aplicáveis ao registro de operações a ser mantido pelas entidades do sistema de distribuição.

19, § 5º expedir normas para a execução do disposto no art. 19 (oferta de distribuição) podendo: definir outras situações que configurem

emissão pública, para fins de registro, assim como os casos em que este poderá ser dispensado, tendo em vista o interesse do público

investidor; fixar o procedimento do registro e especificar as informações que devam instruir o seu pedido, inclusive sobre: a companhia

emissora, os empreendimentos ou atividades que explora ou pretende explorar, sua situação econômica e financeira, administração e

principais acionistas; as características da emissão e a aplicação a ser dada aos recursos dela provenientes; o vendedor dos valores

mobiliários, se for o caso; os participantes na distribuição, sua remuneração e seu relacionamento com a companhia emissora ou com

o vendedor.

19, § 6º subordinar o registro a capital mínimo da companhia emissora e a valor mínimo da emissão, bem como a que sejam divulgadas as

informações que julgar necessárias para proteger os interesses do público investidor.

20 mandar suspender a emissão ou a distribuição que se esteja processando em desacordo com o artigo 19, particularmente quando: a

emissão tenha sido julgada fraudulenta ou ilegal, ainda que depois de efetuado o registro; a oferta, o lançamento, a promoção ou o

anúncio dos valores se esteja fazendo em condições diversas das constantes do registro, ou com informações falsas dolosas ou

substancialmente imprecisas

21, § 6º expedir normas para a execução do disposto no art. 21 (registro de companhia aberta), especificando: casos em que os registros

podem ser dispensados, recusados, suspensos ou cancelados; informações e documentos que devam ser apresentados pela

companhia para a obtenção do registro, e seu procedimento; casos em que os valores mobiliários poderão ser negociados

simultaneamente nos mercados de bolsa e de balcão, organizado ou não.

21-A expedir normas aplicáveis à natureza das informações mínimas e à periodicidade de sua apresentação por qualquer pessoa que tenha

acesso a informação relevante

22 Expedir normas aplicáveis às companhias abertas sobre: a natureza das informações que devam divulgar e a periodicidade da

divulgação; relatório da administração e demonstrações financeiras; a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação

das ações em tesouraria; padrões de contabilidade, relatórios e pareceres de auditores independentes; informações que devam ser

prestadas por administradores, membros do conselho fiscal, acionistas controladores e minoritários, relativas à compra, permuta ou

venda de valores mobiliários emitidos pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras; a divulgação de deliberações da

assembléia-geral e dos órgãos de administração da companhia, ou de fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam

influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela

companhia; a realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão

organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do mercado de valores mobiliários, no local de maior negociação dos

títulos da companhia no ano anterior, para a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-financeira, projeções

de resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados; as demais matérias previstas em lei.

23, § 2º estabelecer as normas a serem observadas pelos administradores na gestão de carteiras e sua remuneração

24 Autorizar a atividade de custódia de valores mobiliários, cujo exercício será privativo das instituições financeiras e das entidades de

compensação e liquidação

26, § 1º estabelecer as condições para o registro dos auditores independentes e o seu procedimento, e definir os casos em que poderá ser

recusado, suspenso ou cancelado

27 fixar normas sobre o exercício das atividades de consultor e analista de valores mobiliários

31 Oferecer parecer ou prestar esclarecimentos nos processos judiciais que tenham por objetivo matéria incluída na sua competência

(1) Permito-me notar, apenas a guisa de reminiscência histórica, que a Resolução 401 foi editada em 22 de dezembro de 1976, menos de um mês após a

edição da Lei 6.385/76 (que é de 7 de dezembro), e menos de 15 dias após a edição da Lei das S.A. (que é de 15 de dezembro). É nessa Resolução que

parece estar a semente da prática, muito salutar, adotada desde sempre pela CVM, de limitar o prazo de sua revisão de documentos a um certo período

de tempo, findo o qual o documento presume-se aprovado. Era nesse sentido o teor da alínea VII da Resolução 401: "O instrumento de oferta pública de

aquisição das ações dos acionistas minoritários considerar-se-á aprovado se a Comissão de Valores Mobiliários sobre ele não deliberar no prazo de até

45 (quarenta e cinco) dias do recebimento do pedido de aprovação, instruído os termos desta Resolução".

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 164/2007

De: GER-1 Data: 29/5/2007

Assunto: Oferta Pública Voluntária de Aquisição de Ações de Emissão de Tele Norte Leste Participações S.A. e de Telemar

Norte Leste S.A. – Processo RJ-2007-5587

Senhor Superintendente,

Referimo-nos à divulgação de avisos de fato relevante pela Telemar Participações S.A. (TmarPart) em 10, 17 e 20 de abril do corrente, relativos à

intenção de realização de oferta pública voluntária de aquisição da totalidade das ações preferenciais de emissão de Tele Norte Leste Participações S.A.

e da Telemar Norte Leste S.A.

Resumo das informações sobre a operação:

Em 10 de abril, a TmarPart esclareceu que foram apresentados por instituições financeiras estudos técnicos sobre a viabilidade e conveniência da

companhia promover uma eventual oferta voluntária de aquisição de ações preferenciais de suas subsidiárias supracitadas, não havendo ainda qualquer

decisão corporativa a respeito da dita oferta ou contratação de instituição financeira para a sua realização.

No entanto, a companhia esclareceu que foi convocada para o dia 20 de abril reunião do Conselho de Administração, com vistas a discutir a matéria, que

seria previamente objeto de Reunião Prévia, a se realizar até 3 dias úteis antes da data da reunião do Conselho, na forma do acordo de acionistas.

Em 17 de abril, a TmarPart comunicou que os acionistas signatários do acordo de acionistas deliberaram instruir os conselheiros de administração da

companhia por eles indicados, representando a maioria dos membros do conselho, a votar favoravelmente, na reunião a realizar-se no dia 20 de abril, às

propostas de realização de ofertas públicas de compra constantes do fato relevante publicado em 11 de abril.

Em 20 de abril, a TmarPart comunicou que foram aprovadas as propostas para realização da OPA, de acordo com as condições gerais divulgadas em 10

de abril, tendo sido autorizada a Diretoria da companhia a tomar todas as providências necessárias à implementação da OPA.

Condições gerais das OPA:

1. Tele Norte Leste Participações:

a) realização de OPA voluntária pela TmarPart para aquisição da totalidade das ações preferenciais em circulação da Tele Norte Leste Participações;

b) preço de compra de R$ 35,09 por ação, calculado com base no acréscimo de um prêmio de 25% sobre a média ponderada das cotações de

fechamento das ações TNLP4 nos últimos 30 pregões, na BOVESPA, imediatamente anteriores ao dia 10 de abril de 2007, com pagamento à vista em

moeda corrente nacional;

c) OPA condicionada à aquisição de pelo menos 2/3 das ações TNLP4 em circulação, conforme os critérios dos arts. 3º, III, 15 e 37 da Instrução CVM

361.

2. Telemar Norte Leste:

a) realização de oferta pública voluntária pela TmarPart para aquisição da totalidade das ações preferenciais em circulação da Tele Norte Leste;

b) preço de compra de R$ 52,09 por ação, calculado com base no acréscimo de um prêmio de 25% sobre a média ponderada das cotações de

fechamento das ações TNLP4 nos últimos 30 pregões, na BOVESPA, imediatamente anteriores ao dia 10 de abril de 2007, com pagamento à vista em

moeda corrente nacional;

c) oferta pública de compra prevendo que, caso se verifiquem as condições estabelecidas no art. 15 da Instrução CVM 361 (aquisição de mais de 1/3 e

menos de 2/3 das ações em circulação, em número determinado nos termos estabelecidos nos artigos 3, III, e 37 da mesma norma regulamentar),

proceder-se-á ao rateio entre os aceitantes;

d) o edital informará que a administração da TmarPart poderá prever, oportunamente, e após o leilão, formas de migração dos acionistas da Telemar

Norte Leste para a TmarPart;

e) a oferta referida neste item estará condicionada ao sucesso da oferta referida no item 1 acima.

Ademais, de acordo com o fato relevante de 10 de abril, o Conselho analisaria a contratação do Rothschild para assessoramento na realização das OPA e

a contratação de financiamento também para a realização das OPA.

Nossas Considerações

1. OPA Voluntária sujeita ou não a registro?

As ofertas voluntárias estão previstas no art. 31 da Instrução CVM 361. O caput do referido dispositivo indica que, em regra, se aplicam a qualquer OPA

voluntária os procedimentos previstos nos artigos 4º a 8º e 10 a 12, e as vedações dos artigos 14 e 15, excluindo-se, portanto, as disposições de registro

do art. 9º.

No entanto, o parágrafo único do art. 31 traz regra especial prevendo que, à OPA voluntária formulada pelo acionista controlador que vise à totalidade das

ações em circulação (ou de uma determinada espécie ou classe), aplicam-se ainda as regras da OPA por aumento de participação.

Desse modo, somos remetidos ao art. 4º, § 6º, da Lei nº 6404 e aos artigos 26 (hipóteses de incidência da OPA por aumento de participação) e 27

(revisão do preço), ambos da Instrução CVM 361.

O referido § 6º indica que se o acionista controlador adquirir ações de companhia aberta que eleve sua participação que impeça a liquidez de mercado

das remanescentes, segundo regras da CVM, será obrigado a realizar oferta pública por preço justo.

Assim, entendemos que uma oferta voluntária que pretende adquirir a totalidade das ações se enquadra na previsão legal acima.

Tal entendimento encontra-se corroborado no parágrafo único do art. 31 da Instrução, que surgiu como resultado da audiência pública da Instrução CVM

361, pois, de acordo com o Edital de 18/1/2002, a redação original, a seguir transcrita, indicava que as regras da OPA voluntária para a totalidade das

ações de companhia aberta seguiriam aquelas da OPA para cancelamento de registro:

"§ 1° À OPA voluntária que tenha por objeto a totalidade das ações em circulação de emissão da

companhia objeto, ou de uma determinada classe ou espécie de ações em circulação, aplicam-se

as regras da OPA para cancelamento de registro, à exceção do disposto no art. 25."

Da mesma forma que o artigo 31 sofreu alteração para prever que a aquisição da totalidade das ações deve obedecer às regras do aumento de

participação, o art. 26 que dispõe sobre as hipóteses de incidência da OPA prevista no art. 4º, § 6º, da Lei 6404, também sofreu, tendo sido inserida a

limitação de que a aquisição de ações que enseja a obrigatoriedade de realização desse tipo de OPA deve ser por meio diverso de OPA.

A nosso ver, com total coerência, uma vez que, com a mudança do art. 31, trazendo o entendimento de que a OPA voluntária que visa à totalidade das

ações deve seguir as regras da OPA por aumento de participação, nada mais lógico que indicar, no caput do art. 26, que, se a aquisição for por meio da

OPA que já observou as suas regras, quais sejam, preço justo, revisão do preço da oferta e registro na CVM, não se faz necessária a realização de uma

nova OPA.

Ora, com a redação do parágrafo único do art. 31, a CVM indicaria que, também será considerado como fato gerador de uma OPA por aumento de

participação, em termos de adoção de regras e procedimentos, se o objeto da OPA voluntária for a totalidade das ações de uma determinada espécie ou

classe, impedindo-se, portanto, a liquidez das ações remanescentes.

Cabe, ainda, salientar a estreita relação entre os artigos 26 e 31, parágrafo único, pela redação dada ao art. 37, § 1º:

"Para efeito da aplicação às companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta

Instrução do disposto nos arts. 15, inciso I, 26 e 31, parágrafo único, o limite de 1/3 das ações em

circulação ali referido deverá ser calculado..."

No entanto, o art. 31, parágrafo único, não faz menção a qualquer limite de 1/3, mas como estaria vinculado às regras do art. 26, foi também citado nesse

artigo 37.

Isto posto, ressaltamos que também se aplica o requisito de prévio registro na CVM, bem como a observância do prazo para protocolo do pedido de

registro de OPA disposto no art. 9º, caput, da Instrução CVM 361.

De outro lado, indica o art. 2º, § 1º, da Instrução CVM 361 que somente estará sujeita a registro na CVM a modalidade de OPA voluntária quando

envolver permuta por valores mobiliários.

No entanto, entendemos que: (i) a regra especial do art. 31, parágrafo único, se sobrepõe a esta disposição geral, logo, a OPA voluntária, quando visar à

aquisição da totalidade das ações de uma espécie, também depende de registro da CVM ; e (ii) se prevalecer o entendimento de que as ofertas

voluntárias em tela não carecem de registro na CVM, não há regra que contemple o prazo para lançamento das mesmas, pois aquele de 30 dias previsto

no art. 9º somente é aplicável às OPA registráveis, causando prejuízo ao mercado por falta de informação e orientação quanto à concretização das ofertas

não sujeitas a registro.

Por fim, no mérito, julgamos importante a intervenção do Estado, mediante o requisito do registro prévio da OPA, para examinar o cumprimento da regra

do preço justo, de que trata o art. 4º, § 4º da Lei das S.A., nessa modalidade de OPA voluntária.

2. Precedentes

2.1. Ofertas voluntárias registradas na CVM (sem opção de permuta):

a) AES SUL em 2004 - registro de OPA voluntária com observância dos procedimentos da OPA para cancelamento de registro de companhia aberta;

b) Embratel em 2006 - registro de OPA voluntária com observância dos procedimentos da OPA para cancelamento de registro de companhia aberta.

No caso da Embratel, o pedido original era de registro de OPA para cancelamento de registro, mas AES SUL, desde o início, foi pedido registro de oferta

voluntária visando a totalidade das ações de sua emissão.

Se, em OPA voluntária, que atendeu aos procedimentos e regras do cancelamento de registro, foi necessário o registro da oferta nesta CVM, da mesma

forma, a OPA voluntária que deve atender aos procedimentos da OPA por aumento de participação, também depende de registro na CVM.

2.2. Ofertas voluntárias formuladas por acionista controlador sem registro na CVM:

a) Acesita em 2006 - a oferta se limitava à aquisição de até 1/3 das ações preferenciais da companhia-objeto;

b) Cia. Iguaçu de Café Solúvel em 2004 - o edital descrevia que, para evitar a compulsória apresentação de oferta pública obrigatória por aumento de

participação (mais de 1/3 em circulação), a ofertante estaria limitada a adquirir na oferta determinada quantidade de ações.

Conclusão:

Isto posto, entendemos que a OPA voluntária em que o controlador pretende adquirir a totalidade de ações de emissão de companhia aberta depende de

registro na CVM, tendo em vista o disposto na Lei nº 6404 e na Instrução CVM 361.

Por fim, uma vez que vislumbramos necessário o registro da oferta e que o prazo para requerimento do pedido (30 dias da deliberação que deu notícia da

realização da OPA) já se esgotou em 22/5/2007, propomos que esta área técnica intime a TmarPart para protocolar os pedidos de registros, sob

cominação de multa, uma vez esgotado o prazo previsto no art. 9º.

Pelo todo acima exposto, sugerimos o envio do presente Processo à SGE, de modo a obter do Colegiado da CVM a melhor interpretação do art. 4º, § 6º,

da Lei nº 6404 combinado com o art. 31, parágrafo único, da Instrução CVM 361.

Atenciosamente,

(Original assinado por)

Flavia Mouta Fernandes

Gerente de Registros 1

Ao SGE,

De acordo com a manifestação da GER-1.

(Original assinado por) Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Registro de Valores Mobiliários