Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - REGISTRO DE OPA POR ALIENAÇÃO DO CONTROLE DE MILLENNIUM INORGANIC CHEMICALS DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2008/0252

(PEDIDO DE VISTA PTE) Trata-se de recurso interposto pela National Titanium Dioxide Company Ltd. contra decisão da Superintendência de Registro - SRE de indeferimento do pedido de registro de OPA por alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A. A decisão de indeferimento decorreu da ausência de evidências que permitissem considerar justificada a demonstração de preço apresentada pela Recorrente, em atendimento ao disposto no § 6º do art. 29 da Instrução 361/02. Em conseqüência, foi comunicada, também, a não autorização da alienação do controle da companhia aberta em tela, nos termos do § 2º do art. 254-A da Lei 6.404/76. A Ofertante alegou que a área técnica extrapolou seu poder regulamentar e fiscalizatório ao indeferir o pedido de registro da operação, considerando que a Lei 6.404/76 e a Instrução 361/02 não contêm, expressamente, comandos que façam referência direta à necessidade de justificação e apresentação de evidências dos critérios para definição do preço da OPA por alienação indireta do controle de companhias abertas. O Recorrente citou, ainda, precedentes analisados pela CVM para sugerir que a CVM não poderia negar o registro de OPA no presente caso. A SRE ressaltou que a CVM tem o dever legal de agir no sentido de buscar assegurar o fiel cumprimento dos direitos de natureza geral ou especial dos acionistas minoritários, tal como previstos na Lei 6404/76, na Lei 6385/76 e na regulamentação aplicável. No caso de OPA por alienação indireta de controle, por força de disposição expressa no art. 29, §6º da Instrução 361/02, é necessária a apresentação de demonstração justificada do cálculo do preço oferecido. Assim, para fins de validação do efetivo cumprimento legal do constante do art. 254-A, cabe à CVM verificar se a demonstração de preço foi realmente elaborada de maneira justificada. Tendo em vista que, no caso, os documentos apresentados não se prestam a demonstrar de forma justificada o preço oferecido, não restou alternativa senão indeferir o registro de OPA por alienação indireta de controle. Após analisar os argumentos da Recorrente e, ainda, as considerações da área técnica, o Colegiado deliberou acompanhar o voto apresentado pelo Relator Durval Soledade, no sentido de negar o pedido de recurso e manter o indeferimento do registro da oferta pública de aquisição de ações por alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A. A Presidente Maria Helena Santana apresentou voto para esclarecer algumas questões ao Recorrente. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DA PRESIDENTE

PROCESSO CVM Nº RJ – 2008 – 252

(Reg. Col. n.º 5829/2008)

Interessado: NATIONAL TITANIUM DIOXIDE COMPANY LTD.

Assunto: Recurso contra indeferimento do pedido de registro de OPA por alienação do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A.

Relator: Diretor Durval Soledade

RELATÓRIO

1. Trata-se de recurso interposto pela National Titanium Dioxide Company Ltd. ("Recorrente"), contra o indeferimento pela Superintendência de Registro

("SRE"), do registro de OPA por alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A., com adoção de procedimento

diferenciado.

Dos Fatos:

2. Em 23 de fevereiro de 2007, a Recorrente celebrou Contrato de Compra e Venda com subsidiárias da Lyondell Chemical Company, para a aquisição

de diversos ativos. Nesta operação, estava incluído o controle indireto da Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A.

3. Em 16 de maio de 2007, a Recorrente e a Millenium divulgaram e comunicaram à CVM, à Bovespa e ao mercado novo fato relevante, informando que,

em 15 de maio de 2007, havia sido concluída a operação de aquisição pela Recorrente dos negócios de dióxido de titânio da Lyondell. Como

conseqüência, a Recorrente tornou-se acionista controladora indireta da Millenium, por meio da aquisição do controle direto da Millenium Inorganic

Chemicals.

4. Em 14 de junho de 2007, a Recorrente apresentou à SRE um pedido de registro de OPA por procedimento diferenciado, solicitando: (i) dispensa de

contratação de instituição intermediária; (ii) dispensa de elaboração de publicação de Edital de Oferta Pública; e (iii) dispensa de realização de leilão em

bolsa de valores.

5. A Recorrente ainda reconsiderou o pedido de dispensa da apresentação do laudo de avaliação efetuado quando do protocolo do pedido de registro da

OPA ao encaminhar, em 11/12/2007, versões física e eletrônica do referido documento, elaborado pela Ernst & Young.

6. A OPA era destinada aos acionistas detentores de 7.942.076 ações ordinárias, representantes de 0,98% do capital com direito a voto e 0,34% do

capital social da companhia. Os acionistas que aderissem à OPA receberiam, à vista, R$ 87,20 por lote de mil ações, totalizando, caso fossem alienadas

todas as ações-objeto, o montante mínimo de R$ 692.549,03.

7. Segundo a Recorrente, o preço total pago para aquisição dos negócios mundiais de química inorgânica da Lyondell Chemical Company, antiga

controladora de Millenium, foi de US$ 1,3 bilhões, incluindo a aquisição de capital de giro e assunção de certos passivos que, após a dedução dos

encargos tributários, totalizariam, aproximadamente, US$ 1,05 bilhão.

8. Em 13 de julho de 2007, a SRE apresentou, por meio do Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 1284/2007, exigências relacionadas, dentre outros assuntos, à

necessidade do envio da demonstração justificada do preço prevista no § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361/02, inserindo memorial descritivo acerca da

evolução de cada passo do cálculo de seu valor.(1)

9. Em resposta, protocolada em 31/08/2007, a Recorrente apresentou a demonstração de preço requerida, ressaltando, ainda, que o preço

correspondente à aquisição indireta das ações da Millenium baseou-se em avaliação resultante da combinação de duas metodologias publicamente

reconhecidas, quais sejam: a avaliação realizada com base na cotação de mercado das ações de emissão da companhia e o critério de avaliação por

múltiplos de negociação de suas ações.

10. No tocante à "Demonstração Justificada de Preço", a SRE reiterou exigências por meio do Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 1800/2007, nos seguintes

termos: "aprimorar o atendimento à exigência 2, apresentando, de maneira didática, cálculo que esclareça sobre os critérios e parâmetros adotados na

definição de cada valor constante da demonstração (...). Ainda, observar que a demonstração deverá partir do preço total da operação, discriminando o

valor atribuído a cada ativo alienado, a partir dos valores de"Ações MIC", "Ações MWH II" e "Participação MWH", bem como esclarecendo os mecanismos

de alocação e cronograma do pagamento da parcela variável do preço da alienação e seus reflexos no cálculo do valor da alienação do controle da

Companhia, se for o caso. Ademais, esclarecer se há documentos comprobatórios da adoção dos referidos critérios e parâmetros (...)."

11. Convém ressaltar que o valor proposto para a OPA, de R$ 87,20 por lote de mil ações, representava somente 47% do valor patrimonial das ações da

companhia à época. Não obstante as exigências formuladas pela GER-1, a Recorrente não justificou de maneira consistente a razão pela qual o critério

do valor patrimonial não se aplicaria ao caso concreto da Millenium.

12. Em relação ao critério de cotação em bolsa, foi solicitado à Recorrente que esclarecesse como esse critério havia sido adotado como referência na

proposta de alienação, haja vista não haver histórico de negociações das ações ordinárias de emissão da companhia. A Recorrente afirmou que, embora

as ações ordinárias de emissão da Millenium não tenham um histórico de negociação em razão da sua falta de liquidez, as ações preferenciais A e B

estão listadas e são negociadas de forma consistente.

13. Tendo em vista os esclarecimentos efetuados, foi solicitado à Recorrente que discorresse acerca da aparente inconsistência em se adotar como

parâmetro para a definição do valor das ações ordinárias de emissão da companhia a média da cotação de suas ações preferenciais, tendo em vista que,

nas ações ordinárias encontra-se embutido o sobrepreço pago pelo controle da companhia. A Recorrente esquivou-se da questão teórica colocada,

repetindo as alegações anteriormente apresentadas.

14. Acerca da comprovação dos critérios utilizados na definição do preço da alienação, a Recorrente apresentou mensagens eletrônicas trocadas

anteriormente à celebração do contrato de compra e venda que ensejou a realização da OPA em tela, assim como planilha contendo informações acerca

de critérios e parâmetros utilizados à época da formulação da proposta de aquisição de ações da antiga controladora da companhia. A planilha

apresentada tratava da estimativa de eventual despesa decorrente da futura realização da oferta pública no Brasil, não se podendo concluir, sem qualquer

meio de prova adicional, que tais informações comprovariam as afirmações da Recorrente acerca dos critérios utilizados na alienação de controle

ocorrida.

15. Diante da dificuldade da área técnica em cumprir seu mandato legal, buscando afastar, dessa forma, quaisquer indícios de fraude ou omissão, a SRE

entrou em contato com o Sr. Luis Fernando Nakandakari, advogado do escritório Tozzini Freire Advogados, que presta serviços de assessoria jurídica à

Recorrente, em 13/12/2007. O Sr. Nakandakari esclareceu que a alienação de controle realizada se deu por meio de uma "bidding offer", espécie de leilão

entre potenciais compradores. Ainda informou que o preço proposto pela Recorrente, na compra dos ativos de química inorgânica da Lyondell, não se

fundamentou em critério específico e que o Banco HSBC, advisor da Recorrente, baseou-se em mais de 100 fatores para validar a coerência e a

competitividade do preço então proposto.

16. Por meio do Ofício/CVM/SRE/GER-1/Nº 2429/2007, foi indeferido o pedido de registro de OPA por alienação indireta do controle de Millenium

Inorganic Chemicals do Brasil S.A., com adoção de procedimento diferenciado, nos seguintes termos: "(...) face a inexistência de documentos

comprobatórios suficientes para justificar os critérios adotados na definição do preço da alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals

do Brasil S.A. e à ausência de evidências que permitissem considerar justificada a demonstração de preço apresentada pela Recorrente, o referido

pedido de registro foi indeferido, não tendo sido cumprido o disposto no art. 254-A da Lei n.º 6.404/76(2) e § 6º do art. 29 da Instrução CVM n.º 361/02."

17. Por meio do Ofício/CVM/SER/GER-1/Nº 2428/2007 foi indeferido o referido pedido, nos termos do § 4º do art. 9º da Instrução CVM 361/02 (3), tendo

em vista a ausência de evidências que permitissem considerar justificada a demonstração de preço apresentada pela Recorrente, em atendimento ao

disposto no § 6º do art. 29 do aludido normativo. Em conseqüência, foi comunicado, também, a não autorização da alienação do controle da companhia

aberta em tela, nos termos do § 2º do art. 254-A da Lei 6.404/76.

Das Alegações da Recorrente:

18. A Recorrente acredita que, em processos de aquisição complexos como foi o caso da Operação objeto do processo, dificilmente, no âmbito da

avaliação, fazem identificar, para fins de determinação do preço de aquisição global, o quanto se aloca para este ou aquele ativo em específico. A

avaliação é feita invariavelmente pela análise de geração de resultados possíveis de forma global, sem que se segregue ou se aloque, especificamente,

quanto cada parcela do patrimônio total influi para a tomada de decisão referente ao preço a ser ofertado para o alienante em razão da possibilidade de

resultado melhor em uma ou outra parte do negócio como um todo.

19. No caso da operação em apreço, não houve, na tomada de decisão, qualquer determinação arbitrária de qual seria a quantidade do preço que

corresponderia a uma parcela do negócio global cuja relevância mostrou-se inferior às outras parcelas em que necessitou especificamente da alocação.

Seria, pois, falso exigir que neste momento a Recorrente identificasse qual o valor foi alocado a um ativo que compunha uma alienação global que,

quando do ato da tomada de decisão para a oferta de preço não teve qualquer influência na eleição desse preço.

20. O ativo objeto da OPA não teve qualquer influência e nunca fez parte dos critérios de decisão para a composição do preço global. Qual a solução,

portanto, para o impasse a respeito da definição de um preço específico para um pedaço do negócio adquirido que jamais teve influência direta na

formulação desse preço global? As muitas soluções formuladas de boa-fé pela Recorrente, neste caso, estão todas presentes nos autos do processo –

demonstrações exaustivas de critérios usados pelas partes para concluir o negócio, cópia integral do contrato de venda e compra celebrado no exterior,

laudo de avaliação e memorais descritivos com demonstração justificada da forma de cálculo para a formação do preço devido por força do art. 254-A da

Lei 6.404/76. O resultado destas demonstrações alcançou o que se poderia chamar de preço justo.

21. Ademais, extrapolou a CVM em seu poder regulamentar e fiscalizatório, pois "incluiu" na lei obrigações que nela não constam. A leitura extensiva

formulada pela SRE transparece ter ultrapassado o que na lei consta como obrigação da parte e condição para a realização de outros negócios.

22. As normas apontadas pela SRE [Art. 254-A da Lei 6.404/76 e § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361/02] não contêm, expressamente, comandos que

façam referência direta à necessidade de justificação de critérios para definição de preço, nem tampouco evidências para a demonstração justificada

desse mesmo preço.

23. A questão da definição do preço em alienações indiretas de controle nas quais há uma série de empresas controladas e operações distintas em

complexa estrutura à luz do art. 254-A da Lei 6.404/76, como bem reconhece a doutrina e a jurisprudência de precedentes da CVM, é das mais intricadas,

embora seja absolutamente pacífico qual o melhor caminho a ser tomado. Nas palavras de Eizirik e Carvalhosa: "(...) deverá ser feita uma avaliação, por

empresa especializada e independente, de todas as companhias envolvidas, assim como das atividades operacionais da controladora, de acordo com um

mesmo critério: valor de bolsa, se forem todas abertas, com razoáveis índices de liquidez; valor de patrimônio líquido; perspectivas de rentabilidade, ou

outro considerado mais adequado, tendo em vista o ramo de atividades da companhia. Feita tal avaliação, segrega-se o valor que, presume-se, tenha

sido pago pelo controle da companhia aberta, procedendo-se ao cálculo do preço a ser pago aos minoritários." (grifos deles)

24. Note-se, pela documentação juntada a este processo, que foi exatamente o que se buscou fazer, inclusive por meio da apresentação do laudo

formulado pela Ernst & Young.

25. Uma avaliação de todas as empresas envolvidas, justamente por se tratar de um número variado de companhias, em distintas jurisdições e com

resultados em moedas diversas, além de ser impraticável, seria, para o fim desta OPA em específico, um rigor muito superior ao âmbito da proteção

pretendida, se pelos fatos aqui trazidos já fosse o bastante para concluir que o preço apresentado foi simplesmente justo.

26. Não se nota no § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361/02 qualquer obrigação regulamentar para a necessidade de justificação de critérios para

definição de preço, nem tampouco evidências para a demonstração justificada desse mesmo preço.

27. Ademais, na interpretação da melhor lógica razoável para esse dispositivo legal, o Colegiado desta CVM proferiu passagens fundamentais para que

se conclua que o esforço de demonstração deve velar, em última instância, pelo preço justo. Em Declaração de Voto no PA CVM RJ 2007/1996, o então

presidente da CVM lembrou: "A Instrução fala em demonstração justificada do preço que corresponda, na aquisição direta, à companhia indiretamente

adquirida. Já seria bastante que a Instrução falasse em demonstração, para afastar qualquer dúvida quanto à necessidade de um documento capaz de

convencer que a parcela do preço correspondente à controlada é aquela afirmada pelo ofertante. Mas a Instrução fez mais, foi quase pleonástica, ao falar

em demonstração justificada, exigindo que seja demonstrado à CVM, com justificativa aceitável – como é o contrato entre as partes, quando houver – que

o preço da aquisição indireta é o indicado pelo ofertante."

28. Por seu turno, a relatora desse caso, a atual presidente da CVM, assim se manifestou: "O preço oferecido aos acionistas vendedores detentores do

controle indireto, como já dito, certamente é influenciado por inúmeros fatores na sua composição. Em última instância, e tendo como limitador natural o

valor atribuído pelo comprador à companhia objeto da aquisição, o preço que estará disposto a pagar será dado inclusive por condições de mercado no

momento da oferta. Mas condições de mercado vigentes para as ações da controladora, e que freqüentemente não serão sequer similares

àquelas que afetam o mercado secundário das ações de controladas na mesma conjuntura." (grifos deles)

29. Em primeiro lugar, deveria a SRE verificar, à luz da documentação exaustivamente trazida, se o preço é justo ou não. Em segundo lugar, constatar,

objetivamente, se houve ou não demonstração desse preço. Por fim, constatar que essa demonstração se relaciona diretamente com aquele preço

apresentado na oferta e avaliado, em primeiro plano, como um preço justo.

30. Vale lembrar que essa análise de preço não funda qualquer possibilidade jurídica para que a OPA seja registrada. Em verdade, o objeto da norma do

art. 254-A da Lei 6.404/76 obriga o seu destinatário a fazer oferta pública de aquisição de ações, o que foi feito. Entretanto, por entender que não houve

evidência de demonstração justificada, a Douta Superintendência, com a devida licença e apropriado respeito, obrou em equívoco, pois não só pôde a

Recorrente demonstrar exaustivamente os critérios para a formulação do preço da OPA, como também trouxe inúmeras justificativas que permitem

concluir que a relação entre a demonstração e o preço em si fora justa, justificada, devida e adequada.

31. Além disso, a medida tomada pelo indeferimento do registro da oferta não apenas contraria a lei, como também os princípios gerais do direito,

sobretudo o princípio da legalidade e toda a principiologia de direito administrativo que qualifica este ato como ato vinculado da administração. Tanto é

ilegal o ato praticado que o então presidente da CVM, quando de sua declaração de voto no Caso Arcelor expressamente dispôs nas "Balizas para a

atuação da CVM em casos futuros": "se a CVM entender que existem indícios de que o preço informado nos documentos não é o verdadeiro, não poderá

negar registro à oferta, devendo iniciar investigação em paralelo e, ficando comprovada a fraude, formular acusação, inclusive frente ao intermediário,

sem prejuízo da indenização a ser postulada pelos destinatários da oferta." (grifos deles)

32. A CVM, neste caso, não pode escapar de uma análise objetiva da demonstração justificada aqui trazida, sendo ilegal a denegação do registro,

sobretudo da forma como foi feito, com escoro na frágil fundamentação dos Ofícios CVM/SRE/GER-1/nº 2428/2007 e CVM/SRE/GER-1/nº 2429/2007.

Carece, sim, a decisão formulada na intimação do Ofício CVM/SRE/GER-1/nº 2429/2007, de uma fundamentação legal que coincida com o princípio da

fundamentação das decisões, que embora concisas não poderão ser arbitrárias.

33. Além disso, a CVM notaria, como já consta do pedido inicial da OPA, que a medida tomada e o conseqüente indeferimento causa à Recorrente

prejuízos de monta incalculável, sem contar nas conseqüências extremamente nocivas em decorrência da manutenção de uma condição suspensiva que

alastra os prejuízos para inúmeras outras partes, afiliados, colaboradores, trabalhadores em todo o mundo, credores, administradores e fornecedores das

empresas envolvidas na Operação.

34. Considerando que a grande maioria dos destinatários da oferta se compõe de uma parcela bastante diminuta de ex-titulares de ações ao portador não

convertidas, e face à grande falta de liquidez dessas ações, o prejuízo que o deferimento da OPA causaria seria infinitamente menor do que este

combatido indeferimento, sem contar na faculdade que a CVM teria de proceder a uma investigação, caso entendesse que o preço formulado na OPA não

pudesse ser classificado como "justo" ou "adequado", em discordância do que consta dos documentos.

35. Por todo o exposto, requer-se seja integralmente reconsiderado o entendimento contido nos Ofícios CVM/SRE/GER-1/nº 2428/2007 e CV/SRE/GER1/nº 2429/2007, a fim de deferir o registro da OPA, nos termos do quanto requerido pela Recorrente no âmbito do Pedido de Registro de OPA, ou seja,

de acordo com a demonstração justificada de preço anexa ao pedido de reconsideração, na faixa dos R$87,20 por lote de 1.000 ações ordinárias.

Das Considerações da SRE

MEMO/SRE/GER-1/Nº 20/2008

36. Destaca a SRE, quanto às considerações da ofertante acerca da eventual extrapolação de limites legais na decisão de indeferimento do pedido em

tela, que esta Autarquia tem o dever legal de agir no sentido de buscar assegurar o fiel cumprimento dos direitos de natureza geral ou especial dos

acionistas minoritários, tal como previstos na Lei nº 6404/76 (art. 116, parágrafo único), na Lei 6385/76 e na regulamentação aplicável.

37. Destaca, também, que, em momento algum, a CVM solicitou à Recorrente que atribuísse, de maneira aleatória, valor à companhia aberta brasileira.

38. Ademais, diz a SRE, em momento anterior à conclusão da alienação indireta do controle da Millenium, a Recorrente, ciente de sua obrigação de

formular OPA nos termos do art. 254-A da Lei 6404/76, protocolou consulta acerca da obrigatoriedade de extensão da oferta aos detentores de ações

preferenciais de emissão da companhia (Processo CVM n.º RJ-2007-3068). Por isso, causa estranheza o fato de a Recorrente ter afirmado que jamais

considerou, durante o período de negociação, os ativos de química inorgânica da Lyondell separadamente.

39. Em resumo, a documentação apresentada no âmbito do presente recurso conduziu a SRE/GER-1 às seguintes conclusões: (i) inexistência de fatos

novos que pudessem apresentar evidências capazes de justificar a demonstração de preço apresentado pela Recorrente; (ii) o critério indicado pela

Recorrente não é usual para a alienação de companhias cujas ações ordinárias não foram negociadas nos doze meses anteriores à venda e cuja liquidez

das ações preferenciais é reduzida no mercado secundário; (iii) o critério do valor econômico, apresentado no laudo de avaliação, não possibilita a

verificação da eventual ocorrência de indícios de vícios na definição do preço proposto na venda dos ativos de química inorgânica de Lyondell, visto que

apenas a companhia aberta brasileira foi avaliada e, em conseqüência, não há como se comparar os valores obtidos aos correspondentes aos demais

ativos envolvidos na operação; (iv) o valor patrimonial é o único critério capaz de possibilitar a comparabilidade do valor dos ativos vendidos ao preço total

da oferta.

40. Em face disso, sugere a SRE que, uma vez constatada a proximidade do preço de US$ 1,05 bilhão, referente ao valor total do negócio realizado entre

a Recorrente e Lyondell, e o valor patrimonial de US$ 1,024 bilhão dos respectivos ativos alienados, seria razoável considerar que tal critério foi utilizado

na definição do preço total da oferta. Para efeitos ilustrativos, caso o preço proposto por ação tivesse por base 80% do valor patrimonial das ações de

emissão de Millenium à época, o resultado obtido seria de R$ 148,38.

41. Em complemento, ressalta que a decisão de indeferimento partiu da ausência da demonstração justificada do preço devida, logo, momento anterior à

eventual constatação de indícios de que o preço não seria verdadeiro, nos termos da orientação do então presidente Marcelo Trindade.

42. De fato, conforme alega a Recorrente, não há, na Lei 6404/76, comando que submeta o ofertante a elaborar a demonstração efetiva de preço ou,

ainda, apresentar evidências para a sua demonstração. Contudo, como compete à CVM estabelecer normas a serem observadas nas OPA por alienação

de controle, é forçoso reconhecer que a apresentação de tal demonstração justificada se faz obrigatória por força do disposto no § 6º do art. 29 da

Instrução CVM 361/02. Mas a interpretação do aludido dispositivo defendida como correta pelo Recorrente, baseada na definição de um preço justo para

a oferta, se aplicaria apenas para casos de OPA para cancelamento de registro ou por aumento de participação, cuja demonstração de preço não é

requerida pela Instrução CVM 361/02.

43. Com relação ao aparente entendimento de que o valor encontrado no laudo de avaliação, baseado no critério mais adequado para a definição do

preço justo da companhia, deveria estar relacionado ao preço resultante da demonstração justificada, peca a Recorrente mais uma vez. Especificamente,

o Diretor Marcos Barbosa Pinto, no âmbito da OPA por alienação do controle da Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga, Processo CVM n.º RJ-200711573, esclarece que:"Nas ofertas públicas do art. 254-A, o laudo de avaliação tem, em princípio, uma função meramente informativa. Nestas ofertas, o

preço de compra é determinado por lei, a saber, 80% do valor pago aos controladores. A função do laudo, nesse contexto, é apenas fornecer elementos

adicionais para que os acionistas possam decidir se vendem ou não sua participação. (...) Todavia, não é sempre que o contrato discrimina esses valores

e, mesmo quando o faz, não lhe podemos conferir importância nem credibilidade excessivas. Em muitos casos, os valores que constam do contrato não

são objeto de uma real negociação entre o adquirente e o alienante, já que, para este último, a distribuição do preço entre os ativos indiretamente

alienados pode ter pouca ou nenhuma relevância. Em tais situações, o laudo de avaliação e também outras proxies, como o valor de mercado da

companhia, podem ser utilizados com meios auxiliares na determinação do preço devido na oferta, ao lado dos instrumentos contratuais e outros

documentos relativos à negociação havida entre o adquirente e o alienante do controle." Pelo exposto, não restam dúvidas de que a demonstração

justificada de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361/02 tem por objetivo evidenciar o cálculo da parcela correspondente à alienação do controle

da companhia objeto em uma alienação indireta de controle acionário.

44. Pelo exposto, prevaleceu a manutenção da posição quanto ao indeferimento do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações por

alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A., vez que não há fatos novos que justifiquem sua reforma, nos termos do

inciso III da Deliberação CVM nº 463/03.(4)

VOTO

45. Pelo exposto, me parece claro que a Recorrente conhecia os ditames legais a que se sujeitaria em caso de ocorrência de alienação indireta do

controle da Millenium. Este fato é corroborado pela consulta protocolizada nesta Autarquia acerca da obrigatoriedade de extensão da oferta aos

detentores de ações preferenciais de emissão da companhia (Processo CVM n.º RJ-2007-3068).

46. Dito isso, o ativo em questão, objeto da presente OPA, deveria ter sido avaliado de forma mais parcimoniosa e cuidadosa, separadamente dos outros

ativos da Lyondell, desde o período de negociação com a Lyondell.

47. Adicionalmente, não consegui visualizar, pela leitura do laudo de avaliação das ações, uma demonstração justificada do preço proposto. Pelo

contrário. O laudo me pareceu superficial e pouco denso. Não consegui entender a razão de se utilizarem como parâmetros para a formação do preço a

média entre ações preferenciais de classe A e B, quando a ação-objeto da OPA eram ordinárias.

48. Sigo também a decisão da SRE, que, no MEMO/SRE/GER-1/Nº 20/2008, expôs seus argumentos em relação à demonstração justificada do preço,

nos seguintes termos: "De fato, conforme alega a Recorrente, não há, na Lei 6404/76, comando que submeta o ofertante a elaborar a demonstração

efetiva de preço ou, ainda, apresentar evidências para a sua demonstração. Contudo, como compete à CVM, estabelecer normas a serem observadas

nas OPA por alienação de controle, é forçoso reconhecer que a apresentação de tal demonstração justificada se faz obrigatória por força do disposto no §

6º do art. 29 da Instrução CVM 361/02. Mas a interpretação do aludido dispositivo defendida como correta pelo Recorrente, baseada na definição de um

preço justo para a oferta, se aplicaria apenas para casos de OPA para cancelamento de registro ou por aumento de participação, cuja demonstração de

preço não é requerida pela Instrução CVM 361/02. Pelo exposto, não restam dúvidas de que a demonstração justificada de que trata o § 6º do art. 29 da

Instrução CVM 361/02 tem por objetivo evidenciar o cálculo da parcela correspondente à alienação do controle da companhia objeto em uma alienação

indireta de controle acionário."

49. Cabe salientar também que a CVM não infringiu quaisquer princípios do direito administrativo ao exigir maiores explicações da Recorrente. A negação

do registro se deu porque a Recorrente não apresentou demonstração justificada do preço, descumprindo assim comandos regulamentares. A análise da

demonstração de preço é ato discricionário da Administração Pública, sendo cabível a negação do registro e a formulação de novas demonstrações,

baseando-se em critérios de conveniência e oportunidade.

50. Pelo acima exposto, me alinho ao entendimento da SRE e voto pela manutenção do indeferimento do pedido de registro da oferta pública de

aquisição de ações por alienação indireta do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A., com adoção de procedimento diferenciado.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 4 de março 2008.

Durval Soledade

Diretor-Relator

(1) Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,

de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e

permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

§6o No caso de alienação indireta do controle acionário, o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração

justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação do controle da companhia objeto.

(2) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,

de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de

modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a

acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou

direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública

atendem aos requisitos legais.

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante

o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.

(3) Art. 9o Quando se tratar de OPA sujeita a registro, o pedido será protocolado na CVM pelo ofertante, através da instituição intermediária, no prazo

máximo de 30 (trinta) dias, a contar da data de publicação do aviso de fato relevante ou da deliberação que der notícia da realização da OPA, com

observância dos elementos mínimos que possibilitem a sua compreensão e exame, obedecendo aos requisitos descritos no Anexo I a esta Instrução.

(...)

§4o Para o cumprimento de eventuais exigências, será concedido prazo não superior a 60 dias, a critério da CVM, de acordo com a complexidade das

exigências, contado o prazo do recebimento do ofício de exigências pelo representante indicado pelo ofertante, indeferindo-se o pedido caso as

exigências não sejam satisfeitas no prazo, e aplicando-se a regra do § 2o deste artigo à análise pela CVM do cumprimento das exigências.

(4) III - Dentro do prazo de 10 (dez) dias úteis, contados do recebimento do recurso, caberá ao Superintendente que houver proferido a decisão recorrida

reformá-la ou mantê-la, em despacho fundamentado, encaminhando, na segunda hipótese, o processo ao Colegiado, através do Superintendente-Geral,

ainda que tenha entendido o recurso intempestivo ou incabível.

Declaração de voto da Presidente Maria Helena Santana

Processo RJ 2008/252

Reg. nº 5829/2008

Interessado: National Titanium Dioxide Company Ltd.

Assunto: Recurso contra indeferimento do pedido de registro de OPA por alienação do controle de Millenium Inorganic Chemicals do Brasil S.A.

1. Acompanho o voto do Diretor Relator. Gostaria de esclarecer ao Recorrente, contudo, algumas questões que, embora já tenham sido tratadas

no memorando da área técnica, merecem destaque.

2. Em primeiro lugar, cabe aclarar que a CVM possui plenos poderes para indeferir o registro da OPA, na forma como procedeu neste processo.

Admitir o contrário equivaleria a dizer que a CVM tem obrigação de registrar qualquer OPA, mesmo que não atendidos os requisitos legais para a

concessão de registro.

3. Como tive oportunidade de me manifestar no Caso Arcelor, já citado neste processo, a Instrução CVM nº 361/02 estabelece, em seu art. 29, §

6º, o dever do ofertante de apresentar à CVM a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido na oferta, nos casos de alienação

indireta do controle. Isso confere à CVM, segundo entendo, não o direito, mas a obrigação de avaliar, como condição para a concessão do

registro da OPA, primeiramente, se foi efetivamente apresentada uma demonstração e, em seguida, se essa demonstração pode ser

considerada justificada. A CVM fez justamente esta análise no caso concreto.

4. De fato, o que ensejou o indeferimento da OPA neste caso foi a impossibilidade de considerar a demonstração de preço apresentada pelo

ofertante como justificada para fins do art. 29, §6º da Instrução n.º 361/02, e, assim, entendo que a CVM agiu em consonância com seus

deveres legais ao indeferir o pedido de registro da OPA em tela.

5. Aliás, nesse contexto, faço notar que o trecho do voto do então presidente Marcelo Trindade, citado no recurso para sugerir que a CVM não

poderia negar o registro da OPA pretendida, não se aplica a este caso. A leitura atenta daquele voto demonstra que o entendimento do

presidente Marcelo Trindade foi justamente o de que a CVM tem o dever de negar o registro quando os requisitos legais para a sua concessão

não estejam preenchidos.

6. Como bem esclareceu o voto, a CVM não pode aceitar qualquer justificativa apresentada, como pretende o ofertante neste processo, sob pena

de violar prescrições legais:

"10. A alternativa a essa postura ativa da CVM seria a de que ela considerasse qualquer demonstração do preço implicitamente ajustado pelas

partes, feita pelo ofertante. A CVM aceitaria pura e simplesmente uma declaração unilateral posterior, do ofertante, quanto à parcela do preço da

aquisição da controladora que, segundo ele, correspondera às ações da controlada, desacompanhada de prova. Essa alternativa teria a

vantagem de afastar a incerteza sobre o processo, mas muito provavelmente seria considerada como violadora de algumas regras legais, como

a do §2º do art. 254 da Lei das S.A. (segundo o qual a CVM ‘autorizará a alienação do controle...desde que verificado que as condições da oferta

pública atendem aos requisitos legais’) e as de alguns dos incisos do art. 4º da Lei 6.385/76, que estabelece a finalidade da atuação da CVM."

7. Em segundo lugar, deve ser dito que na OPA por alienação de controle, diferentemente do que foi alegado no recurso, não se aplica o conceito

de preço justo, previsto no §4º do art. 4º da Lei das S.A. Nestes casos, é devido aos acionistas da companhia cujo controle foi alienado o preço

previsto no art. 254-A, de no mínimo 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle.

8. Como já foi destacado anteriormente, inclusive no Caso Arcelor, na hipótese de OPA decorrente de alienação indireta do controle, a tarefa de

definir o preço da OPA torna-se mais complicada, na medida em que pressupõe a definição de quanto o controle da companhia brasileira

representou do preço total pago pelo adquirente.

9. Tal dificuldade, contudo, não pode ser interpretada como uma dispensa do ofertante de apresentar demonstração justificada do preço da OPA.

10. No caso, o ofertante apresentou, a título de demonstração justificada do preço, documento que não se presta aos fins previstos na norma, na

medida em que não relaciona o preço proposto ao preço praticado no negócio de alienação de controle.

11. Adicionalmente, em razão dos diversos pedidos de esclarecimentos desta autarquia, o ofertante apresentou dois documentos com o fim de

justificar o preço por ele oferecido para a OPA, a saber, uma mensagem eletrônica e um laudo de avaliação elaborado pela Ernst & Young.

12. Quanto à mensagem eletrônica, ao contrário do alegado pelo ofertante, há indicações na própria mensagem de que ela não pode ser aceita para

o fim que pretende. Há um trecho daquela mensagem que diz, a propósito das planilhas trazidas para demonstrar o cálculo do preço (em

tradução livre do original): ‘Reiterando, aquele não foi um exercício de avaliação mas uma estimativa para efeito de financiamento’ (1). Isso

indica, com toda clareza, que os cálculos foram feitos no intuito de estimar o valor a ser despendido numa eventual OPA das ações dos

minoritários da Companhia no Brasil. Mas indica, ainda mais, que aquilo não se tratou de um exercício de avaliação, ou seja, não foi com base

naquela planilha que se atribuiu um preço ao ativo brasileiro envolvido na transação.

13. Ademais, os autos mostram que a razão de haver menção ao preço das ações preferenciais naquelas planilhas foi o fato de os adquirentes do

controle não terem ainda, naquele momento, obtido a resposta da CVM confirmando que não seria exigida a OPA para os preferencialistas.

14. Quanto ao laudo de avaliação com base no valor econômico elaborado pela Ernst & Young, por ser baseado em um critério tão frequentemente

utilizado para a avaliação de empresas, seria possível pensar que deveria ser aceito pela CVM para demonstração justificada do valor atribuído à

parcela da empresa brasileira no negócio vendido. Ocorre que, não sendo disponível a eventual avaliação a valor econômico de toda a

companhia vendida, não é possível realizar qualquer teste de consistência, para verificar se o preço que se propõe agora para os minoritários

corresponde a 80% do que seria a participação proporcional da Companhia no valor econômico daquela que teve o controle alienado.

15. Portanto, os documentos e alegações apresentados não estabelecem qualquer relação com o preço pago pelo controle da controladora da

Millenium, donde a CVM não pode aceitá-los como justificativa do preço da OPA, que, como visto, deve guardar relação com o preço pago no

respectivo negócio de alienação de controle.

16. Não ignoro o fato de que o preço de qualquer negociação é livremente estabelecido entre as partes e que, justamente por isso, não raro, o preço

pago por uma companhia não corresponde exatamente à soma de todos os seus ativos.

17. Contudo, o fato de o preço no caso poder, eventualmente, ter sido fixado nessas bases não pode servir como fundamento para que se deixe de

apresentar qualquer fundamentação ou justificativa quanto ao preço proposto pelo ofertante que, afinal, tinha inegável conhecimento de que teria

que formular a OPA.

18. Como esclareceu o presidente Marcelo Trindade no caso da Arcelor, quando as partes não estabelecem contratualmente o valor da companhia

indiretamente controlada por aquela cujo controle está sendo alienado, caberá à CVM buscar evidências que lhe permitam considerar justificada

a demonstração de preço proporcional:

"8. Pode ocorrer, contudo, que as partes não estabeleçam contratualmente esse valor, de forma explícita. Esse caminho da omissão certamente

sujeitará o ofertante, o intermediário e os destinatários da oferta a significativo aumento das incertezas e riscos no processo de registro da oferta,

pois a CVM deverá buscar evidências que lhe permitam considerar justificada a demonstração de preço proporcional, que tenha sido feita pelo

ofertante para atender à Instrução 361/02."

19. Em busca dessas evidências, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE formulou uma série de exigências, as quais não só

esclareciam o mandato legal desta CVM na análise da OPA, como também buscaram elementos que pudessem ser levados em conta para

considerar justificada a demonstração de preço apresentada pelo ofertante.

20. Talvez, se o ofertante tivesse esclarecido à SRE algumas dessas questões, principalmente aquelas resumidas no memorando submetido a este

Colegiado, a conclusão da SRE tivesse sido diferente.

21. De fato, havendo semelhança entre o valor patrimonial dos ativos de química inorgânica da controladora (aí incluída a Millenium) e o preço

praticado no negócio de venda desse controle, cabem esclarecimentos quanto à não utilização do valor patrimonial dos ativos para fins da

definição do preço de controle da controladora.

22. Havendo evidências nos autos de que esses mesmos ativos foram reavaliados, aparentemente para fins da operação de venda de controle,

cabem esclarecimentos quanto ao valor da Millenium nessa reavaliação e quanto à declaração do ofertante de que os ativos de química

inorgânica jamais foram considerados durante o período de negociação do preço do controle da controladora.

23. Enfim, assim como ocorreu nos precedentes da OPA da Aço Villares – quando o ofertante declarou a metodologia utilizada na operação de

venda de controle e, a partir dela, definiu o valor pago pela companhia brasileira – e da OPA da Arcelor – em que o ofertante aplicou o mesmo

critério utilizado para calcular o preço de venda de controle (EBITDA) para avaliar o valor da companhia brasileira – deveria ter o ofertante

demonstrado, como disse expressamente a SRE em suas exigências, a partir do preço pago pelo controle da controladora, o valor que

corresponderia ao ativo brasileiro.

24. Não tendo qualquer evidência capaz de comprovar a correlação entre o preço proposto para a OPA e o preço do negócio de alienação de

controle que ensejou a necessidade de realização da OPA, não restou outra alternativa à SRE senão indeferir o registro da OPA.

(1) Texto original, do email às fls. 960: "...To reiterate, this wasn’t a ‘valuation’ exercise as much as a financing consideration…".

Rio de Janeiro, 4 de março de 2008.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente