Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - EXIGÊNCIA NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE ARCELORMITTAL INOX BRASIL S.A. - PROC. RJ2007/14945

Trata-se de recurso interposto por ArcelorMittal (Ofertante) contra exigência feita pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE no âmbito da OPA para cancelamento de registro da ArcelorMittal Inox Brasil S.A. Ao relatar o assunto, a área informou ao Colegiado as seguintes preocupações em relação aos documentos apresentados: (I) Declaração de verificação de consistência de informações recebidas da companhia (inciso III do Anexo III da Instrução 361/02) : a área entende que tal declaração, ainda que não expressamente exigida na norma da CVM, é de grande relevância para os destinatários das ofertas, para explicitar tal responsabilidade do avaliador, já que ele não se furta ao direito de inserir todas as suas isenções. A área salientou, em primeiro lugar, que a referida exigência seria no sentido de explicitar aquilo que é obrigação do avaliador, qual seja, utilizar somente informações e dados que julgue consistentes. Em segundo lugar, certas expressões inseridas no Sumário da primeira versão do laudo levaram a área a questionar até que ponto o avaliador optou por acatar as informações fornecidas pela Ofertante e pela Companhia, gerando dúvidas para os destinatários da OPA sobre a real importância e independência do laudo numa oferta para cancelamento de registro. Sobre esse ponto, a Goldman Sachs (Avaliadora) declara que não apresentou a declaração porque a mesma não é exigida no inciso III do Anexo III da Instrução 361/02.

Afirmou, ainda, que "o que a norma fez foi determinar ao avaliador que, considerando que as informações recebidas, por qualquer motivo, não são confiáveis o suficiente para a emissão do laudo, se abstenha de utilizá-las." A Avaliadora alegou, ainda, que "a interpretação da regra do inciso III no sentido de que ao tomar a decisão quanto a poder, ou não, basear-se nas informações recebidas da companhia, o avaliador estaria fazendo um juízo de valor sobre a consistência daquelas informações, acabaria por tornar sem efeito o objetivo da própria regra." (II) Declaração do critério mais adequado à definição de preço justo (art. 8º, § 3º, V, (b) e Anexo III, inciso IX, "f" da Instrução 361/02) : a área afirma que a declaração deveria utilizar linguagem acessível e de fácil compreensão, que permita aos investidores formarem um juízo fundamentado sobre a oferta. No entendimento da área técnica, mesmo com a inclusão de um parágrafo pela Avaliadora para cumprir solicitação antes formulada, a exigência para que seja observado tal objetivo e que seja declarado o critério mais adequado à definição de preço ainda não foi atendida a contento. (III) Linguagem clara e objetiva, nos termos do Anexo III, itens I e IV, da Instrução 361/02: a área informou que a versão do laudo foi apresentada de forma que dificultava sua compreensão, por não se adequar às normas da língua portuguesa.

Em sua resposta, a Avaliadora informou ter realizado uma revisão do texto, procurando corrigir os "erros gramaticais". A área destacou que a versão final apresentada, apesar de ainda conter erros de linguagem, já não inviabiliza sua compreensão. Ao final, após os debates, o Colegiado proferiu a seguinte decisão: (A) Com relação à exigência de inserir declaração de responsabilidade do avaliador pela verificação da consistência das informações utilizadas para confecção do laudo, o Colegiado decidiu que esta exigência não deveria ser mantida, por falta de previsão expressa na Instrução 361/02. O Colegiado deliberou, ainda, que o assunto fosse discutido no âmbito do aperfeiçoamento da Instrução 361/02, ora em estudo. O Diretor Sergio Weguelin foi voto vencido, por entender que a declaração poderia ser exigida. (B) Com relação à declaração do critério mais adequado à definição de preço justo, o Colegiado manteve, por unanimidade, a exigência feita pela área técnica, pelas razões expostas no Memo/SRE/GER-1/053/08. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Para: SRE MEMO/SRE/GER 1/Nº 53/2008

De: GER-1 Data: 25/2/2008

Assunto: Pedido de reconsideração de exigência no âmbito da OPA para cancelamento de registro da ArcelorMittal Inox Brasil S.A. – Processo CVM nº

RJ-2007-14945

Senhor Superintendente,

Requer a ArcelorMittal (Ofertante) a reconsideração de exigência quanto à declaração de verificação de consistência de informações para a elaboração

do laudo de avaliação da companhia-objeto, feita no OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 089/2008 e reiterada no OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 234/2008.

1. Histórico

Em 21/12/2007, a ArcelorMittal e o Banco Santander S.A. protocolaram, nesta CVM, pedido de registro de OPA para cancelamento de registro

da ArcelorMittal Inox Brasil S.A., antiga Acesita. Após análise do pedido e dos documentos encaminhados, esta GER-1 enviou, em 16/1/2008, o

Ofício nº 089/2008 contendo exigências a serem cumpridas.

Já em 25/1/2008, as requerentes protocolaram documento de esclarecimentos às exigências do Ofício nº. 89, juntamente com novas versões da

Minuta do Edital de Oferta Pública, Minuta do Contrato de Intermediação, Laudo de Avaliação e outros documentos. No entanto, no dia 1º de

fevereiro, a Goldman Sachs (avaliadora) protocolou novo documento de esclarecimentos com nova versão do Laudo, em substituição àquele

apresentado anteriormente.

Em 8/2/2008, enviamos o Ofício nº 234/2008 contendo reiteração de exigências, bem como novas exigências formuladas em função de

alterações promovidas espontaneamente.

Por fim, novo documento de esclarecimentos e respostas ao Ofício nº 234/2008, tendo em anexo novas versões do Edital de Oferta Pública, do

Contrato de Intermediação e do Laudo de Avaliação, foi protocolado em 15/2/2008, no qual, além do atendimento de exigências, solicita-se a

reconsideração da exigência acima mencionada e, em caso de indeferimento do pedido de reconsideração, a conversão em recurso ao

Colegiado desta CVM.

O BNDES Participações S.A., detentor de aproximadamente 41 % do total de ações em circulação da Companhia, concordou, nos termos do

fato relevante divulgado em 20/12/2007, em vender suas ações à Ofertante pelo preço mínimo de R$100,00 por ação.

2. Transcrição das Alegações da Recorrente

"Exigência 3.1.6 V. Sas. exigem declaração de "responsabilidade do avaliador pela verificação da consistência das informações utilizadas para

confecção do laudo, prevista nos

incisos I e III do anexo III da Instrução 361".

Como informamos na nossa carta anterior, os incisos I e III mencionados não exigem tal declaração. O inciso I, por exemplo, apenas determina

que as informações utilizadas devem ter determinada qualidade ("devem ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas"). Já o inciso III diz

que "o avaliador não será responsável por conduzir uma verificação independente das informações recebidas da companhia, ou de terceiros por

ela contratados, e as aceitará e utilizará, no âmbito de sua análise salvo se entender que as mesmas não são consistentes".

A interpretação da regra do inciso III no sentido de que ao tomar a decisão quanto a poder, ou não, basear-se nas informações recebidas da

companhia, o avaliador estaria fazendo um juízo de valor sobre a consistência daquelas informações, acabaria por tornar sem efeito o objetivo

da própria regra. Isto é, ao deixar de impor ao avaliador a obrigação (custosa) de conduzir uma verificação independente das informações

recebidas da companhia − permitindo que ele se valha das informações recebidas da companhia ou por ela contratadas − a regulamentação

concedeu um "porto seguro" ao avaliador, sem o qual a avaliação de empresas talvez se tornasse extremamente custosa ou inviável.

Em outras palavras, o que a norma fez foi determinar ao avaliador que, considerando que as informações recebidas, por qualquer motivo, não

são confiáveis o suficiente para a emissão do Laudo, se abstenha de utilizá-las.

A norma não exige que o avaliador faça qualquer declaração quanto a esse fato. Basta ver a lista de declarações do avaliador constante do

inciso X, alínea "d", do Anexo III da Instrução 361/02 – que contém todas as declarações obrigatórias para o avaliador que deverão constar do

laudo -- para constatar que ela não contém qualquer declaração relativa à consistência das informações recebidas da administração.

Isso quer dizer, muito claramente, que a norma do inciso III do mesmo anexo III contém uma regra de conduta, a ser observada pelo avaliador

quando da elaboração do laudo, mas não contém um comando de declaração, que nessa, como em todas as Instruções da CVM, a começar

pelo tradicional disclaimer da própria CVM quanto aos efeitos dos registros que concede, só deve ser inserido nos documentos quando assim for

expressamente determinado pela legislação.

V. Sas. também fundamentaram a exigência de inclusão da declaração nos seguintes termos:

"Cabe salientar que, de modo a garantir o perfeito esclarecimento do mercado, não deve o avaliador utilizar apenas declarações que refletem

suas isenções de responsabilidades, sem inserir sua efetiva responsabilidade prevista na norma".

Acreditamos que essa fundamentação não visualiza a disciplina jurídica do Laudo de Avaliação em sua completude. Isso porque ela foca apenas

a questão da responsabilidade regulamentar, quando o laudo de avaliação possui também caráter de responsabilidade contratual e

extracontratual (mas não regulamentar).

A responsabilidade regulamentar, prevista na Instrução 361/02, é de conhecimento público, não sendo dado ao particular desconhecê-la,

conforme preceitua o art. 3º da Lei de Introdução ao Código Civil (Decreto-Lei 4.657/42). Já a responsabilidade contratual é decidida pelos

termos do contrato entre as partes e pela conduta posterior delas. A responsabilidade extra-contratual não regulamentar advém, no caso

concreto, do Código Civil. Essas três responsabilidades convivem concomitantemente, tendo destinatários, beneficiários, regramento e

conteúdos distintos.

No que se refere à exigência 3.1.6, é importante notar que o regime jurídico da responsabilidade contratual e, em certos casos, da

responsabilidade extra-contratual não regulamentar autoriza que as partes condicionem e limitem tais responsabilidades, o que não pode ser feito

com relação à responsabilidade regulamentar. Foi exatamente isso que foi feito por nós no Laudo de Avaliação e, segundo entendemos, a CVM

não deve, nem encontra fundamento legal, para reduzir a autonomia de vontade do avaliador.

Note-se que, não sem outro motivo, o Colegiado da CVM, ao introduzir o Anexo III à Instrução 361/02 recentemente não exigiu a declaração de

responsabilidade regulamentar, ao contrário da postura adotada no mesmo Anexo III, quando exigiu a declaração sobre independência e

relações comerciais".

3. Nossas considerações

Para facilitar a compreensão dos pontos abordados, optamos por apresentar, inicialmente, nossa manifestação sobre a exigência recorrida e, na

seqüência, o precedente de Arcelor Brasil S.A. e algumas considerações sobre outras exigências que não julgamos plenamente atendidas no

laudo.

I. Declaração de verificação de consistência de informações recebidas da companhia (inciso III do Anexo III da Instrução 361)

Inicialmente, entendemos importante contextualizar o motivo da elaboração da exigência de declaração de verificação da consistência

de informações recebidas, na elaboração do laudo de avaliação da ArcelorMittal Inox Brasil S.A.

Na primeira versão do laudo, protocolada em 21/12/2007, o avaliador incluiu uma seção denominada Sumário, que se presta

basicamente às suas declarações de isenção de responsabilidades, dentre elas a que se segue: "Nós expressamente nos eximimos de

qualquer responsabilidade perante os acionistas".

Na mesma seção, chamava a atenção outros trechos, tais como: " Com o consentimento da ArcelorMittal, assumimos que as Projeções

foram preparadas de forma razoável e refletem as melhores estimativas atualmente disponíveis e o melhor juízo da ArcelorMittal Inox

Brasil e ArcelorMittal".

Diante disso, a GER-1, por meio do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 089/2008, de 16/1/2008, apresentou exigência de exclusão da

mencionada declaração de isenção de qualquer responsabilidade, tendo em vista o disposto nos incisos I, II e III do anexo III da

Instrução 361. A exigência foi atendida.

Ademais, exigiu-se também a inclusão de declaração de responsabilidade do avaliador pela verificação da consistência das

informações utilizadas para confecção do laudo.

Entendemos que tal declaração, ainda que não expressamente exigida na norma da CVM, é de grande relevância para os destinatários

das ofertas, para explicitar tal responsabilidade do avaliador, já que ele não se furta ao direito de inserir todas as suas isenções.

Cumpre salientar que, em primeiro lugar, a referida exigência seria no sentido de explicitar aquilo que é obrigação do avaliador, qual

seja, utilizar somente informações e dados que julgue consistentes.

Em segundo lugar, certas expressões inseridas no Sumário da primeira versão do laudo nos fizeram questionar até que ponto o

avaliador optou por acatar as informações fornecidas pela Ofertante e pela Companhia, gerando dúvidas para os destinatários da OPA

da real importância e independência do laudo numa oferta para cancelamento de registro.

Em sua resposta à exigência de apresentação de declaração de verificação, formulada no ofício nº 89, o avaliador declara que não

apresentou a declaração porque a mesma não é exigida no inciso III do Anexo III da Instrução 361. Complementa afirmando, em

relação ao disposto no mencionado:

"O que a norma fez foi determinar ao avaliador que, considerando que as informações recebidas, por qualquer motivo, não são

confiáveis o suficiente para a emissão do laudo, se abstenha de utilizá-las."

Afirma também o avaliador que, em seu entendimento, "a CVM não deve, nem encontra fundamento legal, para reduzir a autonomia da

vontade do avaliador", sendo que essa autonomia da vontade significa o direito do avaliador de não apresentar a declaração, uma vez

que não é exigida pela regra.

Além disso, em resposta a outra exigência formulada, no sentido de que fossem inseridas informações que justificassem a utilização de

projeções para um horizonte de apenas seis anos no cálculo do fluxo de caixa descontado, o avaliador não teceu qualquer comentário

ou análise do ciclo de demanda do aço, como indicado pela GER-1, mas limitou-se a afirmar que utilizou as informações fornecidas

pela companhia ("A administração da companhia é a fonte", declarou), anexando cópia de uma página do relatório de gestão da

companhia onde vagamente se menciona o "encurtamento do ciclo da demanda por aço" e que, segundo o avaliador, "corrobora" tal

afirmação sobre a demanda de aço.

Em nossa opinião, tais atitudes nos levaram a reiterar a exigência, num segundo Ofício, como se segue:

"No primeiro parágrafo da segunda página, inserir declaração de responsabilidade do avaliador pela verificação da consistência das

informações utilizadas para confecção do laudo, prevista nos incisos I e III do anexo III da Instrução 361. Cabe salientar que, de modo a

garantir o perfeito esclarecimento do mercado, não deve o avaliador utilizar apenas declarações que refletem suas isenções de

responsabilidades, sem inserir sua efetiva responsabilidade prevista na norma."

Nesse ponto, a Ofertante ingressa com o presente pedido de reconsideração, justificando o motivo da inclusão das declarações de

isenção, uma vez que se trata de responsabilidades contratuais e não regulamentares, ou seja, a despeito da não-exigência legal, elas

devem ser inseridas por motivos de responsabilidade civil.

Na seqüência, especificamente quanto à inclusão de responsabilidade pela verificação da consistência, apresenta uma interpretação

que demanda análise cautelosa. Diferentemente de indicar, como na resposta ao primeiro Ofício, que não poderia esta área técnica

exigir tal declarações, já que não está prevista na Instrução CVM 361, alega que "a interpretação da regra do inciso III no sentido de

que ao tomar a decisão quanto a poder, ou não, basear-se nas informações recebidas da companhia, o avaliador estaria fazendo um

juízo de valor sobre a consistência daquelas informações, acabaria por tornar sem efeito o objetivo da própria regra." Ou seja, entende

que sequer seria demandada ao avaliador uma análise sobre a consistência das informações, mas somente que, caso as entenda

inconsistentes, não deveria utilizá-las.

II. Precedente da OPA de Arcelor Brasil S.A.

No caso da OPA por alienação de controle, ocorrida em 2007, na qual a Mittal indiretamente adquiriu o controle da Arcelor Brasil S.A., o

laudo de avaliação também foi elaborado pelo Goldman Sachs.

Ressaltamos que, conforme enunciado na Decisão do Colegiado sobre a OPA por alienação de controle da Companhia Brasileira de

Petróleo Ipiranga, o laudo de avaliação tem uma função informativa, uma vez que o preço apurado serve apenas de balizamento para a

decisão dos acionistas quanto a vender ou não suas ações, estando presente a opção individual de não vender e permanecer como

acionista da mesma companhia sob novo controle.

Na OPA para cancelamento de registro, diferentemente, o preço justo ao qual seria formulada a oferta aos minoritários deve ser, ao

menos, igual ao valor de avaliação da companhia apurado no laudo.

Sendo assim, a função do laudo de avaliação é bastante diferente para os diferentes tipos de oferta.

Ainda assim, na OPA precedente, a GER-1, no primeiro ofício de exigências, requereu a apresentação da declaração de verificação,

pelo avaliador, da consistência das informações recebidas da companhia. O avaliador solicitou a reconsideração da exigência.

Todavia, tendo em vista que, naquela operação havia uma outra questão relevante ainda pendente, em relação à demonstração de

preço a que se refere o art. 29, § 6º, da Instrução 361, que estava a demandar intensamente as atenções da área técnica, e levando em

conta as considerações acima tecidas acerca do papel do laudo de avaliação na OPA para alienação de controle, optou-se por não

reiterar a referida exigência.

Não obstante, podemos citar as seguintes OPA em que constam declarações de que se verificou a consistência das informações:

Grupo Ipiranga; Granóleo S.A., Eleva Alimentos S.A. Ademais, foi formulada a mesma exigência nas três outras OPA para

cancelamento de registro em análise nesta SRE: Suzano Petroquímica S.A., Geodex Communications S.A. e Sul América Companhia

Nacional de Seguros.

III. Declaração do Critério Mais Adequado à Definição de Preço Justo (art. 8º, § 3º, V, (b) e Anexo III, inciso IX, "f" da Instrução 361)

Quanto à declaração prevista no art. 8º, § 3º, V, (b) e Anexo III, inciso IX, "f" da Instrução 361, de que deve o avaliador declarar o critério

mais adequado à definição de preço justo, a primeira versão do laudo trazia a seguinte redação: "Este Laudo de Avaliação foi elaborado

com base na metodologia de fluxo de caixa descontado, considerada por nós como a metodologia adequada na definição do intervalo

justo de valores por ação, e assumindo um cenário macroeconômico estável para o Brasil".

Na versão subseqüente do laudo, apresentada em resposta ao ofício, nº 89, o avaliador realizou também alterações voluntárias, entre

elas a exclusão da declaração relativa ao preço justo que satisfazia a exigência do Anexo III, inciso IX, "f" da Instrução 361. Com o

retrocesso, a GER-1 teve que elaborar nova exigência no ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 234/2008, cobrando a referida declaração. Em

relação à justificativa de escolha do critério fluxo de caixa descontado, o avaliado inseriu a seguinte explicação, no Sumário Executivo:

"Nós entendemos que para a determinação do intervalo de valores indicativos por ação da ArcelorMittal Inox Brasil neste Laudo de

Avaliação é necessária a utilização de uma metodologia adequada para a análise do negócio da ArcelorMittal Inox Brasil. Para o

propósito deste Laudo de Avaliação para a ArcelorMittal e de acordo com esse entendimento do artigo 4°, §4° da Lei das Sociedades

por Ações, nós utilizamos a metodologia de fluxo de caixa descontado, que considera os resultados financeiros projetados da

companhia por um estendido período de tempo, e assumimos um cenário macroeconômico estável para o Brasil. Nas circunstâncias

onde não existem várias (ou nenhuma) companhias comparáveis de acordo com as métricas mais relevantes para a companhia sendo

avaliada, a metodologia de múltiplos tende a ser menos relevante como metodologia de avaliação."

Nota-se que a declaração deveria ser simples e objetiva, conforme disposto na norma. O próprio Anexo III traz como norte a obrigação

do avaliador de utilizar linguagem acessível e de fácil compreensão, que permita aos investidores formarem um juízo fundamentado

sobre a oferta, nos termos do seu item IV. A nosso ver, tal objetivo e nem a declaração do critério mais adequado à definição de preço

foram atendidos.

Por fim, alega a Ofertante que foi atendida a exigência com o parágrafo acima. No entanto, uma vez que não julgamos cumprida,

recepcionamos como pedido de reconsideração, nos termos do item IV da Deliberação CVM nº 463/03, de modo a dar ao recurso o

melhor aproveitamento e efetividade, preservando-lhe a utilidade, a despeito da forma.

Ressalta-se que nunca houve questionamento acerca do atendimento dessa exigência, inclusive por parte do Goldman Sachs, no

âmbito da OPA da Arcelor Brasil S.A. Podemos citar, ainda, as seguintes ofertas registradas recentemente, que apresentam tal

declaração: Santista Têxtil S.A. e Granóleo S.A.

IV. Linguagem Clara e Objetiva, nos termos do Anexo III, itens I e IV, da Instrução 361

Na primeira versão do laudo de avaliação, verificamos trechos contendo repetições desnecessárias, bem como alguns problemas relativos ao

uso da língua portuguesa, tais como erros de concordância, emprego inadequado de palavras e falta de coesão em diversos trechos. No ofício

nº 89, a GER-1 chegou a indicar alguns desses trechos, solicitando a revisão dos erros de linguagem e a exclusão dos trechos repetidos.

Na segunda versão do laudo encontramos ainda erros e repetições espalhados por todo o texto do lado, o que levou a GER-1 a incluir, no ofício

nº 234, uma exigência genérica de adequação do texto do laudo às normas da língua portuguesa e exclusão de trechos repetidos. Podemos

salientar o parágrafo acima citado na tentativa de atender à exigência de declaração do critério mais adequado à definição de preço justo.

Em sua resposta, o avaliador informou ter realizado uma revisão do texto, procurando corrigir o os "erros gramaticais", e colocando-se "à

disposição para corrigir os demais erros, que venham a ser apontados por V.Sas".

Nesse ponto, vale destacar que a versão final apresentada, disponível no site desta CVM, ainda apresenta erros de linguagem, tais como:

"Companhias selecionadas baseado na sua presença no mercado de aço inoxidável" e "As projeções foram disponibilizadas ou revisadas pela

administração da ArcelorMittal Inox Brasil e se referem aos anos fiscais findos em 2007 a 2012, uma vez que a administração considerou como

suficientemente representativa do negócio da ArcelorMittal Inox Brasil, dada as particularidades do ciclo de demanda de aço inoxidável.", mas já

não inviabiliza a compreensão, como ocorria na segunda versão do laudo anteriormente disponível.

4. Conclusão

Pelo exposto, sugerimos manter as exigências abaixo listadas, nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03:

Exigência 3.1.6 - No primeiro parágrafo da segunda página, inserir declaração de responsabilidade do avaliador pela verificação da consistência

das informações utilizadas para confecção do laudo, prevista nos incisos I e III do anexo III da Instrução 361. Cabe salientar que, de modo a

garantir o perfeito esclarecimento do mercado, não deve o avaliador utilizar apenas declarações que refletem suas isenções de responsabilidades, sem inserir sua efetiva responsabilidade prevista na norma. Exigência C.2.2 – Inserir a declaração prevista no Anexo III, IX, f e Art.8º, §3º, V,b da Instrução 361. Isto posto, propomos enviar o presente recurso ao Superintendente Geral, para que seja submetido à apreciação do Colegiado desta CVM, mediante relatoria desta SRE/GER-1, tendo em vista o exíguo prazo de análise da OPA. Atenciosamente, (Original assinado por) Flavia Mouta Fernandes Gerente de Registros 1 Ao SGE, Pelos motivos elencados pela GER-1, mantenho a decisão recorrida. (Original assinado por) Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Registro de Valores Mobiliários