Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - INCIDÊNCIA DE POSSÍVEL SEGUNDA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE SUZANO PETROQUÍMICA S.A. POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE - PROC. RJ2008/4156

Trata-se de recurso interposto contra entendimento manifestado pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE de que haveria incidência do art. 254-A (e, portanto, necessidade de formular OPA por alienação de controle) em virtude de consolidação de ativos entre Petrobras e Unipar em que, após operação de incorporação, a Unipar passou a ser controladora indireta da Suzano Petroquímica S.A., sendo que, antes da dita incorporação, o mencionado controle era detido pela Petrobras. Referido entendimento foi manifestado pela SRE no âmbito do Proc. RJ2008/0053, que versa sobre o registro de oferta pública em decorrência da alienação do controle da Suzano Petroquímica S/A à Petróleo Brasileiro S/A - Petrobras. A OPA analisada no referido Proc. RJ2008/0053 foi registrada e terá seguimento independentemente da apreciação deste recurso. Após analisar o entendimento da SRE neste caso e discutir amplamente o assunto, o Colegiado deliberou, por maioria, vencido o Diretor Relator Sergio Weguelin, acolher o recurso apresentado, por entender que, no caso em análise, não houve alienação de controle de companhia aberta, conforme conceito previsto no § 1º do art. 254-A da Lei nº 6404/76, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto. A Superintendência de Registro ficou encarregada de notificar os recorrentes e determinar a divulgação imediata de fato relevante dando notícia ao mercado da presente decisão. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

Processo Administrativo nº RJ-2008-4156

(Reg. Col. nº 6054/2008)

Assunto: Recurso contra decisão da Superintendência de Registros no âmbito do processo de registro da oferta pública de aquisição de ações por

alienação de controle de Suzano Petroquímica S.A.

Diretor Relator: Sergio Weguelin

RELATÓRIO

Sumário

1. Trata-se de recurso interposto pela União de Indústrias Petroquímicas S/A ("Unipar") contra decisão da Superintendência de Registro ("SRE")

no âmbito do Processo Administrativo nº RJ-2008-53, que versa sobre o registro de oferta pública em decorrência da alienação do controle da

Suzano Petroquímica S/A ("Suzano" ou "SZPQ") à Petróleo Brasileiro S/A ("Petrobras"). O recurso foi apresentado e encaminhado pelo Banco

Bradesco BBI S/A ("Bradesco"), representando a Petróleo Brasileiro S/A ("Petrobras"), e por sua controlada Dapean Participações S/A

("Dapean").

A Aquisição do Controle de Suzano

2. Em 03.08.07, a Petrobras anunciou a aquisição do controle acionário indireto da Suzano. Essa aquisição foi consumada em 30.11.07.

3. A aquisição se deu por meio da compra da participação que os antigos controladores da Suzano detinham na Pramoa Participações S/A

("Pramoa"), que controlava a integralidade do capital da Dapean, a qual, por sua vez, controlava diretamente a Suzano.

4. Posteriormente, a Petrobras incorporou a Pramoa, tornando-se, assim, acionista controladora direta da Dapean.

5. Por conta da aquisição do controle da SZPQ, a Petrobras, através da Dapean, encaminhou à CVM um pedido de registro de oferta pública para

aquisição das ações ordinárias e preferenciais de emissão da Suzano de propriedade de seus demais acionistas (a "Primeira Oferta").

6. Em 30.11.07, Petrobras e Unipar firmaram compromisso para consolidar seus ativos petroquímicos, constituindo a sociedade petroquímica

"CPS", conforme Fato Relevante publicado nesse mesmo dia.

7.

Para a constituição da CPS, Petrobras e Unipar ajustaram contribuir com ativos de suas titularidades. A Unipar deverá aportar ativos

petroquímicos na Fasciatus Participações S/A ("Fasciatus"), sociedade sob seu controle. A Petrobras, por sua vez, deverá aportar na Dapean a

participação acionária na Petroquímica União S/A, que é detida pela Petrobras Química S/A(1).

8.

O passo seguinte será a incorporação da Fasciatus pela Dapean, passando a Unipar e a Petrobras a deterem, respectivamente, participação de

60% e 40% do capital votante da Dapean(2).

9. Portanto, ao final destas etapas, a Unipar deterá indiretamente a maioria do capital votante de SZPQ.

10. Por isso, em 30.04.08, a SRE deferiu o registro da Primeira Oferta, determinando, porém, à inserção, em todo material publicitário referente à

aquisição da Suzano da informação de que a "operação em tela enseja nova OPA por alienação de controle que deverá ser formulada,

oportunamente, pela Unipar" (a "Segunda Oferta").

11. O presente recurso dirige-se contra tal decisão da SRE.

O Recurso

12. O recurso questiona a decisão da SRE que reputou necessária a realização da Segunda Oferta.

13. No entendimento da Unipar, a formação da CPS não constitui fato gerador de OPA e uma segunda OPA não geraria qualquer benefício adicional

aos minoritários. Isto porque, conforme dados apresentados (fls. 33/40), "a Unipar e a Petrobras, tendo em vista o benefício fiscal da amortização

do ágio percebido somente pela Petrobras e os ajustes decorrentes da variação do CDI, atribuíram à SZPQ, para fins de formação da CPS, um

valor inferior ao pago pela Petrobras aos seus ex-controladores".

14. Neste sentido, afirma o recurso que "[p]ara fins da incorporação da Fasciatus na Dapean, as empresas foram avaliadas, pelos mesmos critérios,

pelo Banco ABN Amro S.A. Ressalte-se que o laudo de avaliação da SZPQ foi o mesmo laudo emitido pelo ABN Real Amro S.A. quando da

aquisição do controle pela Petrobras, com as atualizações necessárias. As relações de troca a serem praticadas na incorporação foram definidas

com base em tais avaliações".

15. "Neste contexto, a participação detida pela Dapean na SZPQ (a mesma que foi adquirida dos seus ex-controladores pela Petrobras) foi avaliada

pelo Banco ABN Amro S.A. pelo mesmo valor pago aos ex-controladores (R$ 2,101 bilhões), porém tendo em vista os ajustes decorrentes do

benefício fiscal do ágio (percebido somente pela Petrobras) e do ajuste do CDI (...), o valor atribuído por Unipar e Petrobras à participação detida

pela Dapean na SZPQ foi de R$ 1,866 bilhão".

16. Assim, a participação da Petrobras na SZPQ, valia R$ 1,371 bilhão, valor que já considerava os passivos da Dapean de (R$ 495 milhões). Logo

a SZPQ, sem considerar a dívida de sua controladora direta (Dapean), foi avaliada en R$ 1,866 bilhão, para os fins da formação da CPS,

conforme demonstrativo de fls.42/53.

17. Não estariam presentes, portanto, dois elementos essenciais à incidência do art. 254-A: "a transferência de valores mobiliários ou direitos sobre o

mesmo" e "a onerosidade". Ou, como consta da fundamentação jurídica apresentada pela Unipar:

i. "[n]a operação de formação da CPS não haverá transferência de valores mobiliários da Petrobras ou a cessão de direitos de

subscrição em relação aos mesmos" (fls.29/30);

ii. "[n]ão haverá qualquer pagamento da Unipar à Petrobras" (fls.30);

iii. "o controle da SZPQ continuará sendo detido pela Dapean, que passará a ser controlada pela UNIPAR. No entanto, a

PETROBRAS não terá transferido, muito menos em caráter oneroso, qualquer valor mobiliário à UNIPAR. Em realidade, a

PETROBRAS continuará com mesma quantidade de ações da DAPEAN que detinha antes da incorporação.";

iv. "[o] direito de tag-along se justifica como forma de estender aos minoritários parte do prêmio de controle recebido pelo

controlador, por isso a onerosidade da transferência é elemento essencial à obrigatoriedade de realização de OPA por

alienação de controle"; e

v. [n]a formação da CPS, o efeito econômico seria neutro, vez que a Petrobras deteria, antes, 100% de uma empresa cujos ativos

foram avaliados em R$ 1,636 bi, depois, passaria a deter 40% de uma empresa de R$ 4,091 bi. Assim, não haveria

onerosidade.

18. Se, porém, fosse caracterizada a obrigação de realização de uma nova OPA, "a sua dispensa poderia ser atendida, pelo fato [de a] oportunidade

do desinvestimento se colocar, de forma mais vantajosa, por meio da [Primeira OPA]. Os acionistas estariam atendidos, poupando-se os custos

e o tempo relativos à realização de uma nova OPA".

19. Daí, "[m]esmo que a dispensa acima não fosse atendida, o edital da OPA SZPQ deveria mencionar expressamente que futura OPA a ser

formulada pela Unipar, no contexto de formação da CPS, se daria necessariamente por valor inferior ao ofertado". "A divulgação do edital da

[Primeira OPA] sem uma definição sobre a realização de uma nova OPA, sua dispensa ou sobre a sua realização a um preço menor, causaria

confusão junto aos minoritários, prejudicando incontestavelmente o processo dos referidos minoritários" (fls.13).

20. Em síntese, o recorrente pede (fls.13/14):

i. a concessão imediata do efeito suspensivo ao recurso, na forma dos incisos V e VI da Deliberação CVM 463/03;

ii. "[q]ue a CVM reconheça que a operação de formação da CPS não ensejará a realização de uma nova OPA a ser formulada

pela Unipar, sendo, em conseqüência, a [Primeira OPA] registrada e o seu edital aprovado com expressa menção a tal fato";

iii. caso seja indeferido o pedido de nº (ii), que "a Unipar seja dispensada de tal obrigação, na medida em que a mesma ofertaria

um preço menor pelas ações da SZPQ do que a Primeira OPA certamente o fará";

iv. "[q]ue no caso de indeferimento dos pleitos (ii) e (iii) acima, a CVM reconheça que o valor a ser ofertado pela OPA a ser

promovida pela Unipar será inferior ao ofertado na [Primeira OPA], de forma que o edital desta seja publicado com tal

informação, evitando-se assim que minoritários deixem de alienar suas ações pela melhor oferta"

21. Quanto ao pedido de efeito suspensivo, o Superintendente de Registro de Valores Mobiliários indeferiu da solicitação "uma vez que o mérito do

recurso não envolve a presente OPA formulada em função da alienação do controle da companhia-objeto para a Petróleo Brasileiro S.A. –

Petrobras e, portanto, não se aplica o instituto da suspensão ao caso" (fls.59). A Presidente da CVM, por sua vez, manteve a decisão do

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (fls.64).

22. Quanto à análise dos demais pontos do recurso, em 26.05.08, a SRE os abordou por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº 119/2008, cujas principais

considerações são resumidamente as seguintes:

i. "[p]arece óbvia a transferência de valores mobiliários para um terceiro (Unipar) representativos do controle da companhia

aberta, ainda que tal operação tenha o revestimento jurídico de incorporação e a denominação de consolidação de ativos";

ii. "a própria Instrução CVM 361, em seu art. 29, § 5º, exige da área técnica a análise de quaisquer situações em que ocorra

alienação onerosa de controle de companhia aberta, a despeito da forma";

iii. "[n]ão resta dúvida da necessidade do elemento onerosidade, mas o mesmo não se confunde com o pagamento em dinheiro

sendo admitido o pagamento em bens e direitos";

iv. "a Petrobras inicia com 99,99% do capital votante de SZPQ e encerra o processo com uma participação de 40%. Não é crível

que a Petrobras abra mão do controle de uma companhia aberta de modo gratuito. (…) "No caso em tela, a Petrobras recebe,

ao menos, a participação de 40% nos ativos cuja contribuição ficou a cargo da Unipar"

v. quanto à dispensa da OPA, os precedentes da CVM não estariam em linha com o presente caso, ao que se pode afirmar até o

momento, pois "(i) para sabermos que não haverá público-alvo da segunda OPA, dependemos do resultado do leilão a ser

realizado em 20/06/2008; (ii) ainda que se conclua pela inferioridade do preço a ser ofertado na seção seguinte, não há que se

falar em imaterialidade do preço; (iii) se o novo ofertante (Unipar) conseguirá obter declarações dos acionistas remanescentes

[dispensando a oferta], também dependemos do resultado da primeira oferta; (iv) também não se trata de alienações

simultânea, com ofertas concorrentes, uma vez que a consolidação de ativos sequer ocorreu";

vi. "cremos que a análise da dispensa requerida deve ser feita a posteriori, de modo a levantarmos os dados acima destacados";

vii. "o fato de a segunda OPA poder ser efetivad[a] por preço inferior ao da primeira não deve ser razão suficiente para afastar a

incidência do dispositivo legal, já que a CVM não deve substituir o acionista na sua decisão de desinvestir, sem prejuízo da

apreciação de procedimento diferenciado para a realização da segunda oferta";

viii. quanto ao preço e forma de liquidação da Segunda Oferta, "[s]e não há elementos suficientes, ainda, para avaliar uma

eventual dispensa de realização de OPA, parece prematura uma manifestação final sobre o preço a ser ofertado nesse

segundo momento, mesmo porque cabe ao ofertante apresentar demonstrativo do cálculo do preço devido em ofertas públicas

e sua forma de pagamento";

ix. "[d]e toda sorte, parece de suma importância destacar que os documentos apresentados indicam que o preço da segunda

oferta seria inferior àquele ofertado pela Petrobras, partindo do valor atribuído à SZPQ de R$ 1.866 milhões, com complexa

forma mista de liquidação financeira, envolvendo parcela em dinheiro e parcela em ativos (participação em Rio Polímeros,

Petroquímica União, Polietilenos União, Unipar Divisão Química)".

23. A SRE, com base nesses fundamentos, afirma entender que é aplicável o art. 254-A da Lei n 6404/76 ao caso em tela (fls.180/181).

24. O último documento juntado aos autos do recurso é um parecer (fls.190/219) sustentando a desnecessidade de realização da segunda OPA.

Argumenta-se, em suma, que:

i. São três os elementos fundamentais para que se caracterize a alienação do controle acionário, para os efeitos do artigo 254-A

da Lei nº 6404/76, quais sejam, "que da operação, em seu conjunto, resulte no aparecimento de um terceiro como novo

acionista controlador", "que a transferência do controle, qualquer que seja a sua modalidade, apresente caráter oneroso", e

"que tenha ocorrido a transferência da totalidade ou de parte de ações pertencentes ao antigo controlador, ou de direitos

derivados de tais ações" (fls.209/210);

ii. O controle acionário da Suzano, efetivamente, deixará de ser exercido pela Petrobras e passará a ser detido pela Unipar. Por

outro lado, "a eventual mudança na titularidade da pessoa que exerce o poder de controle sobre determinada companhia

aberta constitui apenas um dos requisitos para que se torne obrigatória a realização da oferta pública prevista no artigo 254-A

da Lei nº 6.404/1976" (fls.211);

iii. A transferência de valores mobiliários, para tornar obrigatória a realização de OPA, deveria apresentar caráter oneroso

(fls.211);

iv. A Petrobras não alienará, para a Unipar, qualquer ação de emissão da Suzano ou qualquer direito derivado de tais ações.

Todas as ações permanecerão registradas em nome da Petrobras, e os direitos políticos e econômicos derivados das ações

permanecerão sendo exercidos exclusivamente pela Petrobras (fls.211/212);

v. "A redução da participação da Petrobras no capital social da Dapean não decorre da transferência de ações para a Unipar,

mas constitui conseqüência inevitável da incorporação da Fasciatus, em razão da atribuição de novas ações de emissão da

companhia incorporadora para a Unipar" (fls.212);

vi. A Petrobras sequer cedeu seus direitos de subscrição para a Suzano. "... as operações de incorporação pressupõem

necessariamente a atribuição de novas ações de emissão da incorporadora aos acionistas da companhia incorporada, as quais

são emitidas sem direito de preferência para os antigos sócios da incorporadora". Caso tivesse havido cessão dos direitos de

subscrição, aí sim seria obrigatória a realização da OPA (fls.212/213);

vii. A situação descrita "pode ser equiparada aos casos de aquisição originária de controle (...) Nesses casos, tanto a doutrina

quanto a jurisprudência da CVM são unânimes em considerar inexigível a realização da oferta pública..." (fls.213);

viii. O negócio jurídico analisado não será oneroso, vez que a Petrobras " não auferirá qualquer vantagem patrimonial direta em

virtude da incorporação que resultará na assunção do controle acionário indireto da Suzano pela Unipar" (fls.216);

ix. "Vale ainda lembrar que as duas principais razões que fundamentam a obrigatoriedade da realização da oferta pública prevista

no artigo 254-A da Lei das S.A., isto é, a possibilidade de o acionista minoritário participar do ágio ou prêmio de controle obtido

pelo antigo controlador e o seu direito de desvincular-se da sociedade em razão de alterações das bases de comando da

companhia, já se encontrarão plenamente atendidas, no caso presente, em razão da OPA a ser promovida pela Petrobras"

(fls.217);

x. "Em relação ao compartilhamento do ágio com os acionistas minoritários, também não se justifica a exigência da realização de

uma segunda oferta pública, uma vez que, segundo divulgado no Comunicado ao Mercado de 16.05.2008, o preço que deveria

ser oferecido pela Unipar, ainda que se entendesse pela aplicabilidade da regra prevista no artigo 254-A da Lei das S.A., seria

necessariamente inferior àquele fixado para a OPA lançada pela Petrobras" (fls.218). Desse modo, ambos os interesses

protegidos pela Lei nº 6404/76 já estarão plenamente observados e assegurados, o que confirmaria a inexigibilidade da

segunda OPA.

É o relatório.

VOTO

1. A questão central deste processo é a presença de elementos suficientes para ensejar a realização de oferta pública de aquisição de ações por

alienação de controle. Não se nega que ao fim de todo o processo a Unipar assumirá o controle da SZPQ, em substituição à Petrobras. Nega-se,

porém, que isto ocorra por meio de (i) uma transferência de valores mobiliários; e (ii) que esta eventual transferência seja onerosa, dois requisitos

sem os quais não haveria que se falar na necessidade de realização de oferta pública nos termos do art. 254-A da Lei 6.404/76.

2. Realmente não há transferência direta de valores mobiliários entre Petrobras e Unipar. Do ponto de vista estritamente formal, os valores

mobiliários que assegurarão a esta última o controle da Dapean (e assim indiretamente da SZPQ) serão alcançados em razão da incorporação

da Fasciatus pela Dapean, por mera conseqüência matemática (i) do valor dos ativos detidos por estas duas sociedades e (ii) do fato de a Unipar

ser titular da totalidade do capital da Fasciatus.

3. Porém, o fato é que a Petrobras inicia a segunda parte da operação como controladora da SZPQ e passa à condição de minoritária, tendo sua

participação indireta diminuída de 99,9% para aproximadamente 40% do capital votante desta sociedade. Inversamente, a Unipar resulta

detentora indireta da maioria do capital votante, antes pertencente à Petrobras.

4. Uma operação com tal desfecho só poderá ocorrer com o consentimento da Petrobras, que será recompensada por não mais possuir as ações

suficientes ao exercício do poder de controle.

5.

Em linha com decisão anterior do Colegiado(3), considero que o art. 254-A se aplica às hipóteses de transferência indireta de controle, assim

considerada a transferência, por meio de acordo, dos direitos políticos e econômicos dos valores mobiliários que asseguram o poder de controle.

O consenso entre o acionista que deixa o controle e aquele que o assume – a alternância do controle da SZPQ foi um dos objetivos declarados

de todo o processo – configura esta hipótese de transferência indireta, a meu sentir(4).

6. Em outras palavras, embora não haja transferência direta de valores mobiliários, há um efeito prático equivalente, que justifica a realização da

OPA. Este efeito prático se reflete, inclusive e principalmente, na compensação financeira da mudança de controle. Passo agora a analisar esse

ponto, e ao fazê-lo tentarei demonstrar que a onerosidade negada pelos requerentes está presente na operação.

7. Os ativos com os quais a Petrobras contribui para a formação da CPS (dentre os quais, a SZPQ, incluindo o seu controle) refletem-se na

participação final alcançada pela Petrobras no capital da CPS. Esta participação, de 40%, seria certamente menor caso a Petrobras não tivesse

aportado o controle da SZPQ ou se, por exemplo, este controle tivesse sido adquirido pela Petrobras e pela Unipar conjuntamente e só então

fosse aportado na Dapean.

8.

A compensação recebida pela Petrobras, portanto, é uma parcela(5) dos 40% de participação direta na CPS e, indiretamente, nos ativos nela

aportados pela Unipar. Não há – e, aliás, nem poderia haver – gratuidade alguma por parte da Petrobras.

9. Mais do que não ser gratuita, a troca do controle da Dapean (e da SZPQ) por uma participação minoritária nos ativos da CPS será, ao menos

sob a ótica da Petrobras, racional do ponto de vista econômico. Presume-se que se tenha identificado na participação minoritária na sociedade

que agrega os seus ativos e os da Unipar um valor maior (decorrente provavelmente de sinergias, ganhos de escala e escopo, etc.) do que a

titularidade da totalidade de seus próprios ativos.

10. Aos minoritários de SZPQ, portanto, deve ser dada esta mesma opção feita pela Petrobras. Se não aderirem à Primeira Oferta, deve-se permitilos converter suas participações em SZPQ em ações da CPS, de modo que, se julgarem conveniente, possam equiparar-se à Petrobras. De

outro modo não se estará atendendo a principal finalidade do art. 254-A, que é promover o alinhamento de interesses e o tratamento eqüitativo

entre o acionista controlador e os minoritários.

11. Observo que neste ponto especificamente não acompanho o entendimento da SRE no sentido de que a Segunda OPA deveria contemplar o

pagamento em bens e participações diretas nas sociedades aportadas pela Unipar na Dapean.

12. Se isto viesse a ocorrer, estar-se-ia oferecendo aos minoritários algo que a Petrobras não possui. Ou seja, tampouco se estaria promovendo o

tratamento equânime entre os acionistas minoritários e o controlador, como exige o art. 254-A. Nem mesmo se estaria observando a diretriz que

a própria SRE buscou seguir de oferecer aos minoritários ativos e condições idênticas (ou o mais próximo disto possível) àqueles recebidos pelo

controlador.

13.

A Petrobras não trocou a integralidade de sua participação em SZPQ por bens e ações das várias companhias controladas pela Unipar. A grosso

modo, a troca foi de 60% da SZPQ (e de seus outros ativos petroquímicos) por uma participação de 40% no conjunto destes ativos e dos ativos

aportados pela Unipar, tudo indiretamente, por meio da Dapean.

14. O mesmo deve ocorrer com os acionistas minoritários de SZPQ. Deve-se estabelecer uma relação de troca de suas ações por ações de CPS, de

modo que conservem uma participação indireta em todos os ativos desta sociedade, inclusive a SZPQ. Esta relação de troca, porém, deverá ser

ajustada para compensar a parcela de ativos petroquímicos da Petrobras na Dapean aos quais, a rigor, não teriam direito (v. nota de rodapé nº.

5 acima).

15. À exceção desta observação, estou de acordo com a manifestação da SRE.

16. Entendo que deva ser indeferido o pedido de reconhecimento, pela CVM, de que a operação de formação da CPS não ensejará a realização de

uma nova OPA a ser formulada pela Unipar.

17. Quanto ao pedido de dispensa de realização da OPA, de fato considero prematura uma eventual manifestação da CVM, pois isto depende do

resultado da Primeira OPA, que ainda não ocorreu.

18. Quanto ao pedido de reconhecimento de que o valor a ser ofertado na segunda OPA será necessariamente inferior ao da primeira OPA, também

me parece que um juízo definitivo neste sentido só possa ser proferido no âmbito do pedido de registro da Segunda Oferta.

19. No entanto, tendo em vista o leilão referente à primeira oferta, previsto para o dia 20.06.08, vale desde logo registrar – como a SRE já o fez –, a

título de esclarecimento ao mercado, o seguinte:

20. Os elementos apresentados até o momento indicam que o preço atribuído às ações da SZPQ para efeito de seu aporte na CPS será inferior ao

pago originalmente pela Petrobras na aquisição da SZPQ, por força, na maior parte, ao desconto de ágio aproveitado exclusivamente pela

Petrobras. Isto, se confirmado, resultaria em um valor menor para a Segunda Oferta. Caberia aos acionistas avaliarem outros eventuais

benefícios inerentes à titularidade das ações da CPS que compensem tal circunstância.

21. Além disto, vale frisar, a oferta poderá ser – e a princípio será – realizada em ações da CPS, que é uma sociedade de capital fechado, sendo

também necessário ponderar a restrição de liquidez daí decorrente.

22. Com estas considerações, voto, pelo indeferimento do recurso, ficando mantida, portanto, a decisão da SRE que condicionou o registro da OPA

à realização de uma segunda OPA.

Rio de Janeiro, 17 de junho de 2008.

Sergio Weguelin

Diretor Relator

(1) Vale registrar que, conforme fato relevante divulgado em 11.06.08, Petrobrás e Unipar pretendem incorporar as diversas participações controladas pela

Quattor Participações S.A. (atual designação da Dapean), de modo a consolidar os ativos em uma única sociedade.

(2) Note-se que a sociedade intitulada CPS corresponde à Dapean a partir deste momento, razão pela qual me refiro a ambas indistintamente.

(3) Processo CVM 2005/4069, julgado em 11.04.06.

(4) A caracterização da alienação de controle nesta hipótese, reconheça-se, não é trivial. Qualquer operação de incorporação, como se sabe, envolve um

aumento de capital da incorporadora, subscrito e realizado pelo patrimônio líquido da incorporada. Os acionistas da incorporadora não possuem direito de

preferência para subscrever ações no aumento de capital da incorporadora, e conseqüentemente suas participações relativas no capital total da

sociedade ficam diminuídas.

É teoricamente possível – e é o que ocorre no presente caso – que esta diluição dos acionistas da incorporadora leve o controlador a deixar de deter a maioria do capital social votante. É possível, ainda, que outro acionista, egresso da incorporada, passe a deter as ações que asseguram o controle da companhia resultante. Neste caso, uma operação com tais contornos só poderia ser conduzida com o consentimento do acionista a ser diluído. Do contrário a incorporação teria sido rejeitada em assembléia. Por isto, esta operação normalmente terá uma contrapartida para o acionista controlador, por exemplo, uma relação de troca mais favorecida que a dos demais acionistas, embutindo o ágio pelo controle até o limite permitido pelo art. 254-A. Figure-se agora outra hipótese, a de que a companhia, fora do âmbito de qualquer operação de incorporação ou similar, promova um aumento de capital e o acionista controlador deixe de exercer seu direito de preferência (e tampouco o aliene) e em razão disso um outro acionista resulte titular da maioria do capital votante. Neste caso, o desfecho da operação não dependerá exclusivamente do acionista controlador e a capitalização da companhia promovida pelo novo titular da maioria do capital reverterá em benefício de toda a companhia e da coletividade de seus acionistas. Não pode, portanto, afirmar que há uma contrapartida ao controlador pela perda da maioria do capital. Assim, parece-me que a primeira operação caracteriza a alienação indireta (vocábulo aqui utilizado não na acepção de "por via transversa", não no sentido de "por meio de uma sociedade veículo") do controle, e a segunda, não. (5) Apenas parte dos 40% que a Petrobras deterá na CPS corresponde ao aporte, nesta sociedade, da SZPQ. Outros ativos petroquímicos foram aportados pela Petrobras na Dapean e também contribuem para que a Petrobras resulte titular destes 40%, o que deve ser levado em conta na fixação do preço a ser ofertado na Segunda OPA.

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Introdução

1.1 Discute-se, neste caso, se a seguinte operação deve dar ensejo a uma oferta pública por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da Lei n °

6.404, de 15 de dezembro de 1976: (1)

i. Dapean Participações S.A. ("Dapean") é uma subsidiária integral da Petróleo Brasileiro S.A. ("Petrobras");

ii. Dapean é titular de 76,6% do capital total da Suzano Petroquímica S.A. ("Suzano") e outras participações societárias no setor petroquímico;

iii. antes de qualquer das operações abaixo, Dapean fará uma redução de capital, pagando à Petrobras a quantia de R$495 milhões;

iv. Fasciatus Participações S.A. ("Fasciatus") é uma subsidiária integral de União de Indústrias Petroquímicas ("Unipar");

v. Fasciatus é titular de uma série de participações societárias no setor petroquímico;

vi. Fasciatus comprará, por aproximadamente R$194 milhões, ou R$0,9152 por ação, a participação societária minoritária detida indiretamente pela

Petrobras na Rio Polímeros S.A. ("RioPol");

vii. Fasciatus também pretende comprar, pelo mesmo preço por ação, a participação minoritária da Suzano na RioPol; e

viii. Dapean incorporará Fasciatus; e

ix. após a incorporação, Unipar passará a ser titular de aproximadamente 60% e Petrobras, 40% do capital votante e total de Dapean.

1.2 A Superintendência de Registro da CVM ("SRE") e o Diretor Sérgio Weguelin acreditam que essa operação caracteriza uma alienação do controle de

Suzano para os fins do art. 254-A.

1.3 Discordo dessa opinião, pelos motivos que passo a expor.

2. Análise

2.1 Ninguém tem dúvidas, acredito eu, que a incorporação de uma companhia não equivale a uma alienação de controle. A Lei n ° 6.404/76 não deixa

margem para discussão a esse respeito, pois trata essas operações por meio de dispositivos distintos e de maneira completamente diversa.

2.2 Tampouco resta dúvida, acredito eu, de que a incorporação não gera a necessidade de oferta púbica para os acionistas das companhias diretamente

envolvidas, nem mesmo quando ocorre mudança do acionista controlador de uma das companhias. Não há necessidade de oferta pública porque, na

incorporação, todos os acionistas devem, via de regra, receber o mesmo valor pelas suas ações.(2)

2.3 Neste caso, porém, o que se disputa não é a necessidade de oferta pública aos acionistas das sociedades diretamente envolvidas na incorporação –

Dapean e Fasciatus – mas sim aos acionistas de uma companhia aberta controlada pela incorporadora – Suzano, que deixará de ser controlada por

Petrobras e passará a ser controlada por Unipar.

2.4 Se essa disputa pudesse ser decidida mediante a simples determinação de quem era acionista controlador da Suzano antes da operação e de quem

é acionista controlador depois dela, eu seria obrigado a concordar com a SRE e com o Diretor Sérgio Weguelin. Mas nossos precedentes deixam claro

que não é assim que se resolve a questão.

2.5 Nesse sentido, o colegiado da CVM já deixou claro que a existência de um novo acionista controlador não é suficiente para disparar a obrigação de

oferta pública. Para que a oferta seja obrigatória, é preciso que o controle passe das mãos de um controlador para outro. Por isso, não há oferta pública

nas aquisições originárias de controle.(3)

2.6 O colegiado também já deixou claro que o art. 116 da Lei nº 6.404/76 não é um bom parâmetro para determinar se uma operação deve dar ensejo a

uma oferta pública, por duas razões. Primeiro, porque o art. 116 define o que é "acionista controlador" e não o que é "controle". Segundo, porque o art. 116

visa a identificar o acionista controlador para uma finalidade diversa, qual seja, responsabilizá-lo por abuso de poder.(4)

2.7 Portanto, nossa análise deve concentrar-se no próprio art. 254-A, cujo parágrafo primeiro contem a seguinte definição de "alienação de controle":

Art. 254-A. (...)

§1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de

ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de

subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na

alienação de controle acionário da sociedade.

2.8 A redação desse dispositivo já foi muito criticada, inclusive por este colegiado.(5) No entanto, ele é o único parâmetro legal a guiar nossa

interpretação, razão pela qual devemos tentar extrair o máximo possível de seu texto, interpretando-o literalmente. Neste caso específico, aliás, a

interpretação literal parece ser ainda mais indicada do que em circunstâncias normais.

2.9 Logo de início, precisamos reconhecer que é muito difícil identificar um propósito claro para o art. 254-A. (6) Na literatura internacional, costuma-se

atribuir três possíveis propósitos para a obrigatoriedade da oferta pública por alienação de controle: (i) preservar a igualdade entre os acionistas; (ii)

repartir o prêmio de controle; e (iii) conferir direito de saída em caso de mudança estrutural.(7)

2.10 No Brasil, o primeiro objetivo foi aventado na vigência do revogado art. 254, que falava literalmente em "tratamento igualitário". Mas qualquer que

fosse a aderência desse propósito à disciplina legal anterior, ela deixou de existir após a reforma, pois o próprio art. 254-A permite o tratamento desigual:

o acionista minoritário tem direito a apenas 80% do preço pago ao controlador. Além disso, só os ordinaristas têm direito à oferta.(8)

2.11 Por isso, a visão predominante é de que o art. 254-A visa repartir o prêmio de controle entre os acionistas. Mas por que então a oferta deve ser feita

por 80% do valor pago ao controlador? Prêmios de controle pequenos não precisam ser divididos e prêmios maiores só precisam ser divididos acima de

um determinado valor? Por que então os preferencialistas são excluídos da oferta?

2.12 Esses questionamentos já levaram alguns a sustentar, inclusive nesta casa, que o propósito do art. 254-A é dar direito de saída aos acionistas em

caso de alteração essencial na estrutura da empresa.(9) Mas por que então a oferta só é exigida quando há efetiva alienação do controle e não em todas

as situações em que o controlador da empresa muda, como na aquisição originária? Por que então não se confere o recesso nessa situação, ao invés de

80% do valor pago ao controlador?

2.13 Diante da dificuldade de precisar o propósito do art. 254-A, a interpretação literal parece ser a única saída. E uma saída cujas principais vantagens –

segurança e previsibilidade – parecem ser bastante adequadas nesse contexto.

2.14 Normalmente, aquisições de controle são negócios caros; e a oferta pública é um ônus bastante significativo para o adquirente, um ônus que pode

alterar completamente o preço pago e, em casos extremos, inviabilizar o negócio. Assim sendo, é muito importante que o critério utilizado para averiguar a

necessidade de oferta seja objetivo e previsível, como a interpretação literal costuma proporcionar.

2.15 Interpretando o texto do §1º do art. 254-A, não vejo como exigir oferta pública neste caso concreto. Por mais problemas interpretativos que esse

dispositivo possa ensejar, um requisito parece estar acima de dúvida: a necessidade de uma "transferência" ou "cessão", seja de ações, seja de valores

mobiliários, seja de direitos de subscrição, seja de outros títulos.

2.16 Confira-se:

Art. 254-A. (...)

§1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de

ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de

subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na

alienação de controle acionário da sociedade.

2.17 Neste caso, não houve qualquer transferência: as ações detidas pela Petrobras nunca mudaram de mãos. Antes e depois da incorporação, Petrobras

mantém as mesmas ações e em mesmo número. Sua participação societária sofre diluição significativa, o que faz com que ela perca o controle da

companhia, mas não há nenhuma transferência. Por conseguinte, não há alienação de controle segundo o critério previsto no §1º do art. 254-A.

2.18 Cientes disso, a SRE e o Diretor Sérgio Weguelin procuram dar uma interpretação mais lata ao conceito de "transferência indireta" previsto do §1º do

art. 254-A. Para tanto, buscaram amparo no seguinte trecho do voto do Diretor Pedro Marcilio no Proc. CVM nº 2005/4069, decidido em 11 de abril de

2006:

36. Boa parte da objetividade do critério proposto nos parágrafos acima se perde em razão da utilização da expressão "alienação direta

e indireta", no caput e no §1º do art. 254-A. Isso porque, o significado tradicional dessa expressão - dá-se alienação de controle mesmo

que se interponha uma sociedade holding para a realização da alienação das ações da companhia aberta - que vinha sendo aplicado

pela CVM ainda quando o antigo art. 254, que não falava em alienação indireta, e amplamente aceito pela doutrina, não é o único

sentido da expressão. Há um outro significado cuja aplicação só pode ser analisada a partir dos fatos do caso concreto.

37. Esse significado inclui, dentre as operações que dão causa à oferta pública, não só a alienação de ações agrupadas em sociedade

holding, mas, também, a inclusão de acertos contratuais que impliquem a transferência dos direitos políticos e econômicos do valor

mobiliário, sem a transferência da ação (a conferência de usufruto vitalício de voto e dividendos mediante contraprestação em dinheiro

ou a celebração de acordo de acionistas, regulando voto e distribuição de dividendos, por exemplo, tenha esse acordo sido celebrado

para se evitar a realizar a oferta pública ou mesmo com vistas a um outro fim lícito). Como isso, para a aplicação do art. 254-A, se em

uma operação não se verificar a transferência de valores mobiliários que implique alienação de controle, deve-se analisar se essa

alienação ocorreu de forma indireta (i.e., mediante acordos que resultem na transferência de poder político e econômico desses valores

mobiliários).

2.19 Tenho dúvidas de que o conceito de "transferência indireta" comporte uma interpretação tão ampla como essa. Seja como for, acredito que os fatos

deste caso não se enquadram nem mesmo nessa concepção ampla. Pois mesmo nessa concepção é preciso que haja a transferência de algo, direitos de

voto ou o que seja. No caso concreto, como já disse, não há transferência de nada, pois a Petrobras está mantendo todas as suas ações, com todos os

seus direitos.

2.20 Antes de encerrar, gostaria de fazer um esclarecimento importante. Prestigiar a interpretação literal e reconhecer que o art. 254-A não se aplica a

este caso concreto não significa dizer que todas as operações de incorporação estão isentas da obrigação prevista no art. 254-A. A interpretação literal

não afasta o regime da fraude à lei, previsto no art. 166, VI, do Código Civil e aplicável a todos os negócios jurídicos.

2.21 A operação ora em análise é uma típica incorporação, por meio da qual diversos ativos de um mesmo ramo de atividade são unificados em uma

única estrutura societária. Ao contrário do que sugere a SRE, os pagamentos em dinheiro não são contraprestações por alienação de controle.

2.22 O pagamento de R$194 milhões a ser feito por Fasciatus a subsidiárias da Petrobras nada tem a ver com a Suzano. Esse pagamento tem uma

contraprestação específica: a participação minoritária indireta detida por Petrobras na RioPol. Ressalte-se, aliás, que as ações da Unipar na RioPol foram

avaliadas pelo mesmo valor por ação na incorporação; e que a Dapean está comprando a participação da Suzano na RioPol pelo mesmo preço por ação:

R$0,9152.(10)

2.23 Já a redução de capital de R$495 milhões é anterior à incorporação e equivale a pagamentos em dinheiro a serem recebidos pela Suzano, referentes

a alienações de ativos não-operacionais já contratadas pela companhia . Esse tipo de ajuste, bastante comum em incorporações, tem um propósito claro:

excluir do negócio caixa e ativos que não sejam operacionais. Tanto é assim que a redução de capital de Dapean será sucedida por uma redução de

capital de Suzano, no mesmo valor.(11)

2.24 Por estes motivos, entendo que a operação em tela é uma incorporação típica e com finalidade empresarial clara, não sujeita à oferta por alienação

de controle prevista no art. 254-A. Note-se, a propósito, que após as operações descritas nos item 1.1 deste voto, Dapean incorporará suas controladas,

constituindo uma só empresa operacional.(12)

2.25 Contudo, é preciso deixar claro desde já que, caso venhamos a nos deparar com incorporações de fachada, utilizando sociedades holding sem

ativos operacionais e pagamentos em dinheiro disfarçados, deveremos aplicar a disciplina da fraude à lei, exigindo a realizando da oferta pública.

3. Conclusão

3.1 Por todo o exposto, concluo que não houve, no caso concreto, alienação de controle segundo o conceito previsto no §1º do art. 254-A e que, por

conseguinte, a Unipar não está obrigada a realizar oferta pública para os demais acionistas da Suzano.

Rio de Janeiro, 17 de junho de 2008.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Descrição da operação conforme Acordo de Investimento para Criação de Sociedade Petroquímica e outras Avenças ("Acordo"), cuja cópia constitui

as folhas 2084 a 2113 dos autos deste processo.

(2) Digo "via de regra" porque, em algumas circunstâncias, uma incorporação pode ser realizada com relações de troca diversas, conforme discutido no

Parecer de Orientação n° 34 desta autarquia.

(3) Proc. CVM nº RJ 2007/14099, decidido em 29 de janeiro de 2008.

(4) Confira-se o seguinte trecho do voto do Diretor Pedro Marcilio no Proc. CVM nº RJ 2005/4069, decidido em 11 de abril de 2006: "Como se vê do art.

254-A, fala-se apenas em "alienação do controle", mas não se menciona o "acionista controlador" ou se faz referência ao art. 116. O que quer a lei com

essa omissão aparente? Ela faz sentido? Essa omissão faz com que a disciplina da oferta pública do art. 254-A afaste-se da disciplina para a

responsabilização do "acionista controlador"? Há justificativa para que a regra do art. 116 e 117 dirija-se a destinatários diferentes dos destinatários do art.

254-A? Analisando ambas as situações, reconheço que esses dispositivos tratam de situações diferenciadas. O art. 116, juntamente com o art. 117, tem

por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionista controlador e as responsabilidades que um tal acionista assume,

caso aja como tal. Por isso, como em tantas outras hipóteses de responsabilidade subjetiva previstas no nosso ordenamento jurídico, juntou-se o poder

(titularidade de direitos de voto, prevista na alínea "a") e o agir (alínea "b"), para que se possa imputar a responsabilidade a alguém. Já o art. 254-A tem

finalidade muito diferente. Ele pretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra da estabilidade do quadro acionário, permitindo que os

acionistas minoritários alienem suas ações por um preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto social), quando essa estabilidade for

perturbada. O critério eleito pela lei para definir o fim dessa estabilidade do quadro acionário é a "[a] alienação, direta ou indireta, do controle de

companhia aberta". Dada a diferença de função dos dispositivos, creio que a omissão do art. 254-A não pode ser simplesmente tratada como um lapso a

ser preenchido por analogia ou mediante integração. Ao contrário, ela deve ser explorada, para ver se conseguimos uma interpretação útil do art. 254-A,

respeitando a omissão encontrada."

(5) O Presidente Marcelo Trindade considerava tautológica a redação do dispositivo. Proc. RJ2007/7230, decidido em 11 de julho de 2007. Não tenho

certeza de que essa crítica é procedente, mas não há como negar que a redação do dispositivo fica aquém do desejável em termos de clareza e precisão

conceitual.

(6) Sobre a dificuldade em apontar o propósito do art. 254-A: Pedro Testa. The Mandatory Bid Rule in the European Community and in Brazil: A

Critical View. August 2006, que pode ser encontrado na internet no site da Social Science Research Network.

(7) Nesse sentido: Rolf Skog. Does Sweeden Need a Mandatory Bid Rule? Amsterdam, SUERF Studies 2, 1997.

(8) Mesmo na vigência do art. 254, a idéia de tratamento igualitário foi considerada contraditória. Fábio Konder Comparato. O Poder de Controle na

Sociedade Anônima. São Paulo: RT, 2ª. ed.,1977, p. 232.

(9) O Diretor Pedro Marcilio compartilhava dessa visão, como fica claro no trecho do seu voto no Proc. CVM nº RJ 2005/4069, transcrito na nota 3 acima.

(10) Cláusula 5.1(ii) do Acordo. Fl. 2093.

(11) Cláusula 5.1(x) do Acordo. Fl. 2095.

(12) Cláusula 5.1(xi) do Acordo. Fl. 2096.