Derivativos

CONSULTA SOBRE POSSIBILIDADE DE BONIFICAÇÃO DE AÇÕES EM TESOURARIA - UNIBANCO - UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS S.A. – PROC. RJ2008/6446

Trata-se de consulta formulada pelo Unibanco S.A. e Unibanco Holdings S.A., solicitando que a CVM confirme a possibilidade de as ações em tesouraria das companhias virem a ser bonificadas, tais como as ações em circulação, conforme deliberações adotadas nas Assembléias Gerais de 16.07.08. As Companhias informam que possuem programas de recompra de ações em curso, pelos quais estão autorizadas a adquirir ações preferenciais de própria emissão, para manutenção em tesouraria. E que o objetivo dos programas é atender suas obrigações para com seus executivos, no âmbito do plano de opção de compra de ações, e que têm por política manter em tesouraria estoque de ações compatíveis com as opções de compra outorgadas. As Companhias argumentam em defesa da possibilidade de bonificar ações em tesouraria nos termos do art. 169 da Lei Nº 6.404/76, estabelecendo que o aumento mediante capitalização de lucros ou de reservas importará alteração do valor nominal das ações ou distribuição de ações novas, correspondentes ao aumento, entre acionistas, na proporção do número de ações que possuírem. As Companhias argumentam, ainda, que caso as ações em tesouraria não possam ser bonificadas, serão oneradas ao terem que ir ao mercado mais uma vez para adquirir ações adicionais a fim de cumprirem suas obrigações no âmbito do plano de opções de compra de ações. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP e a Procuradoria Federal Especializada - PFE manifestaram-se no sentido de que tal pretensão é contrária ao entendimento já esposado por esta CVM, através da Nota Explicativa CVM Nº 16/80, referente à Instrução CVM Nº 10/80, de que não cabe bonificação às ações enquanto mantidas em tesouraria. O Relator, após expor as argumentações apresentadas pela Recorrente, apresentou voto no sentido de que a Lei Nº 6.404/76 e a Instrução 10/80 não permitem que ações em tesouraria sejam bonificadas como as ações em circulação. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, a Presidente Maria Helena Santana solicitado vista dos autos. Anexos VOTO DO RELATOR

CONSULTA SOBRE POSSIBILIDADE DE BONIFICAÇÃO DE AÇÕES EM TESOURARIA - UNIBANCO - UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS S.A. – PROC. RJ2008/6446

(PEDIDO DE VISTA PTE) O Colegiado retomou a discussão da consulta formulada pelo Unibanco S.A. e Unibanco Holdings S.A., solicitando que a CVM confirme a possibilidade de as ações em tesouraria das companhias virem a ser bonificadas, tais como as ações em circulação, conforme deliberações adotadas nas Assembléias Gerais de 16.07.08. O Relator Eli Loria apresentou voto na reunião de 23.09.08, em que concluiu que a Lei 6.404/76 e a Instrução 10/80 não permitem que ações em tesouraria sejam bonificadas como as ações em circulação. A Presidente Maria Helena Santana, que solicitara vista do processo na reunião de 23.09.08, apresentou voto no sentido de que as ações em tesouraria devem ser bonificadas, tendo em vista que a bonificação de ações não é nem pode ser equiparada a dividendo. Isso porque, diferentemente deste, a bonificação não representa qualquer transferência de valor da companhia para o acionista (pois a reserva de lucro é revertida ao capital social), nem tampouco renda da ação (mas, ao contrário, produto da ação, eis que reduz o valor da ação bonificada). Em suma, a Presidente entendeu que a bonificação constitui mero remanejamento contábil, aumentando-se a cifra do capital social em contrapartida a redução de reserva de lucro, e que a entrega de ações em decorrência dessa capitalização não representa uma distribuição de lucro propriamente. Ainda, a Presidente opinou pela correção da Nota Explicativa da Instrução 10/80, eis que ali consta entendimento de que a bonificação corresponde a uma participação nos lucros, e, diferentemente do consignado na Nota Explicativa, a bonificação não representa qualquer ganho de fato, mas tão só aumento do número de ações, sem qualquer alteração ou aumento nos direitos patrimoniais conferidos pelas ações ao seu titular. Por fim, a Presidente ressalvou que seu entendimento não se aplica para hipóteses como o Juros sobre o Capital Próprio, que devem ser equiparados, para fins da vedação legal, a dividendos. O Juro sobre o Capital Próprio, embora possua natureza diversa, é utilizado com a mesma finalidade do dividendo, tanto que o montante pago a título de JCP pode ser deduzido do cômputo do dividendo obrigatório. O Diretor Marcos Pinto apresentou voto no sentido de acompanhar o voto da Presidente, exceto pela necessidade de alterar a Nota Explicativa, pois no seu entendimento bonificação é um direito patrimonial e, portanto, a própria Instrução 10/80 precisaria ser alterada. O Diretor Eliseu Martins solicitou vista dos autos, ficando assim adiada a decisão. Anexos VOTO DO RELATOR APRESENTADO NA REUNIÃO DE 23.09.08 VOTO DA PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

CONSULTA SOBRE POSSIBILIDADE DE BONIFICAÇÃO DE AÇÕES EM TESOURARIA - UNIBANCO - UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS S.A. – PROC. RJ2008/6446

(PEDIDO DE VISTA DEM) O Colegiado retomou a discussão da consulta formulada pelo Unibanco S.A. e Unibanco Holdings S.A., solicitando que a CVM confirme a possibilidade de as ações em tesouraria das companhias virem a ser bonificadas, tais como as ações em circulação, conforme deliberações adotadas nas Assembléias Gerais de 16.07.08. O Diretor Eli Loria reiterou seu voto apresentado na reunião de 23.09.08, no sentido de que a legislação societária atualmente em vigor não permite a bonificação das ações em tesouraria quando o aumento do capital social da companhia se dá mediante a capitalização de reservas de lucro, pois, nessas situações, estaria se reconhecendo a sociedade como sócia de si mesma (uma vez que participaria, ainda que indiretamente, dos seus próprios resultados), o que afronta o comando legal restritivo do art. 30 da Lei 6.404/76, e, em especial, o de seu § 4º. A Presidente reiterou seu voto apresentado na reunião de 04.11.08, no sentido de que as ações em tesouraria devem ser bonificadas, tendo em vista que a bonificação de ações não é nem pode ser equiparada a dividendo. Isso porque, diferentemente deste, a bonificação não representa qualquer transferência de valor da companhia para o acionista (pois a reserva de lucro é revertida ao capital social), nem tampouco renda da ação (mas, ao contrário, produto da ação, eis que reduz o valor da ação bonificada).

Em suma, a Presidente entendeu que a bonificação constitui mero remanejamento contábil, aumentando-se a cifra do capital social em contrapartida à redução de reserva de lucro, e que a entrega de ações em decorrência dessa capitalização não representa uma distribuição de lucro. Ainda, a Presidente opinou pela correção da Nota Explicativa da Instrução n.º 10/80, eis que ali consta entendimento de que a bonificação corresponde a uma participação nos lucros, e, diferentemente do consignado na Nota Explicativa, a bonificação não representa qualquer ganho de fato, mas tão só aumento do número de ações, sem qualquer alteração ou aumento nos direitos patrimoniais conferidos pelas ações ao seu titular. O Diretor Marcos Pinto igualmente reiterou seu voto apresentado na reunião de 04.11.08, no sentido de acompanhar o voto da Presidente, exceto pela necessidade de alterar a Nota Explicativa, pois no seu entendimento a própria Instrução n.º 10/80 precisaria ser alterada. O Diretor Eliseu Martins, que havia pedido vista do processo na reunião de 04.11.08, apresentou voto em que concorda com a conclusão da Presidente de que ações em tesouraria devem ser bonificadas. O Diretor Eliseu Martins ponderou que, se não se admitisse a bonificação de ações em tesouraria, estar-se-ia reduzindo a pó a chance de revenda e recomposição de capital das mesmas, eis que a bonificação provocaria diluição e, conseqüentemente, perda de valor das ações em tesouraria.

Dessa forma, após terem sido debatidos os diversos aspectos apresentados pelos diretores, o Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Eli Loria, manifestou-se pela necessidade de ações em tesouraria serem bonificadas. Adicionalmente, vencido o Diretor Marcos Pinto, o Colegiado votou no sentido de se corrigir a Nota Explicativa à Instrução n.º 10/80, eis que ela é expressa em vedar a bonificação de ações em tesouraria. Anexos VOTO DO RELATOR APRESENTADO NA REUNIÃO DE 23.09.08 VOTO DA PRESIDENTE APRESENTADO NA REUNIÃO DE 04.11.08 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO APRESENTADO NA REUNIÃO DE 04.11.08 VOTO DO DIRETOR ELISEU MARTINS

Processo CVM nº RJ2008/6446

Reg. Col. nº 6164/2008

Assunto: Consulta sobre bonificação de ações em tesouraria.

Interessados: Unibanco S/A e Unibanco Holdings S/A

Relator: Diretor Eli Loria

Declaração de Voto

Trata-se de Consulta formulada por Unibanco S/A e da Unibanco Holdings S/A (respectivamente "UNIBANCO", "UNIBANCO HOLDINGS" e,

conjuntamente, "Companhias") protocolizada nesta Autarquia em 07/07/08 e acostada às fls.02/06, solicitando que a CVM confirme a

possibilidade de as ações em tesouraria virem a ser bonificadas, tais como as ações em circulação, tendo sido designado diretor-relator na

reunião de Colegiado realizada em 19/08/08.

Ressalte-se que as Companhias realizaram Assembléias Gerais Extraordinárias, em 16/07/08, acostadas às fls. 069/73 e 74/78, deliberando

bonificar as ações em tesouraria, na proporção de uma para cada dez ações, no aguardo de manifestação positiva por parte da CVM e do Banco

Central do Brasil.

As Companhias informaram que possuem programas de recompra de ações em curso, aprovados pelos respectivos Conselhos de

Administração, em 13/02/08, pelo qual estão autorizadas a adquirir ações preferenciais de própria emissão, para manutenção em tesouraria.

As consulentes destacam que o objetivo da operação é atender suas obrigações para com seus executivos, no âmbito do plano de opção de

compra de ações das mesmas, aprovado na AGE de 31/10/01, com modificações nas AGES de 08/04/05, de 21/03/07 e de 27/03/08 e que têm

por política manter em tesouraria estoque de ações compatíveis com as opções de compra outorgadas.

As Companhias argumentam em defesa da possibilidade de bonificar ações em tesouraria nos termos do art.169 (1), Lei nº 6.404/76,

estabelecendo que o aumento mediante capitalização de lucros ou de reservas importará alteração do valor nominal das ações ou distribuição de

ações novas, correspondentes ao aumento, entre acionistas, na proporção do número de ações que possuírem.

Ademais, que a intenção do legislador neste ponto é " evitar a diluição do acionista, estabelecendo regras e princípios que permitam manter sua

participação em termos absolutos no capital das empresas" e que o art. 109, IV(2), da mesma Lei, "inclui dentre os direitos essenciais do

acionista, o de preferência para subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de

subscrição" com o objetivo de possibilitar ao acionista manter o seu percentual de participação no capital social da companhia, ao exercer seu

direito de preferência.

As consulentes reconhecem que a CVM já se manifestou contrária ao entendimento por elas esposado, mencionando a Nota Explicativa nº 16/80

à Instrução CVM nº 10/80, ressaltando que o §4º do art. 30(3) da lei societária, em seu entender, não veda expressamente que as ações em

tesouraria participem da distribuição de novas ações no caso de aumento de capital ou capitalização de lucros ou reservas e que a Instrução

CVM nº 10/80 não disporia sobre a matéria.

Acrescentam, ainda, que a lei objetiva manter o "status quo" dos acionistas e da respectiva participação no capital social inalterado após a

capitalização de lucros ou reservas, de maneira que tanto as ações em circulação quanto aquelas em tesouraria, sejam tratadas de forma igual,

alegando não proceder o argumento da Nota Explicativa CVM nº16/80 de que "bonificar as ações em tesouraria, em decorrência da capitalização

de lucros e reservas, importaria permitir que a Companhia participasse dos lucros sociais", considerando que a atribuição de ações bonificadas

aos acionistas não modifica o valor do patrimônio líquido e não significa a distribuição de lucros aos acionistas.

Citam, ainda, o direito alienígena, em especial o Código das Sociedades Comerciais de Portugal, de 1986, que estabelece em seu artigo 324º, nº

1, letra "a": "enquanto as acções pertencerem à sociedade, devem (...) considerar-se suspensos todos os direitos inerentes às acções, exceto o

de seu titular receber novas ações no caso de aumento de capital por incorporação de reservas".

Neste ponto, cabe observar que Philomeno J. da Costa, em sua dissertação para concurso à cátedra da Faculdade de Direito da USP (4), de

1965, comentando a vedação do então vigente art. 15(5) do Decreto-Lei nº 2.627/40 a que as sociedades anônimas negociassem com suas

próprias ações, conclui que a legislação comparada não oferece modelo e dividia os países em três grupos, segundo a legislação da época: (a)

proibição de auto-aquisição (Argentina, Bélgica, Chile, Inglaterra, Itália e Brasil); (b) admissibilidade mitigada da auto-aquisição (Alemanha,

Espanha, Grécia e Suíça); e, (c) admissibilidade livre da auto-aquisição (França, Portugal e Uruguai, este por omissão do texto legal).

Por fim, as Companhias argumentam, caso as ações em tesouraria não possam ser bonificadas, que serão obrigadas a ir ao mercado mais uma

vez para adquirir ações a fim de cumprirem suas obrigações no âmbito do plano de opções de compra de ações, o que as onerará de forma não

necessariamente desejada pelos seus acionistas.

A Gerência de Acompanhamento de Empresas- 1 (GEA-1), em 08/07/08, encaminhou a consulta à Procuradoria Federal Especializada - CVM

(PFE) por intermédio do Memo/SEP/GEA-1/nº098, às fls.14, solicitando a apreciação da matéria alertando que a opinião das consulentes é

contrária ao entendimento esposado por esta CVM e explicitado na Nota Explicativa nº16/80, referente à Instrução CVM nº10/80.

A PFE, em memorando acostado às fls.15/18, datado de 18/07/08, após traçar breve escorço histórico do instituto, assinalou que a lei societária

determinou, no caso das companhias abertas, que a aquisição das próprias ações obedecerá às normas expedidas pela CVM, que, inclusive,

poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso (art. 30, § 2º(6)).

Foi lembrado que o art. 15 do Decreto-Lei nº 2.627/40 vedava a negociação pela companhia com suas próprias ações, exceto as operações de

resgate, reembolso, amortização ou compra, e que o primeiro normativo autorizativo foi a Lei nº 4.728/67 que em seu art.47(7) permitia para as

sociedades anônimas de capital autorizado, sendo o assunto atualmente tratado no art. 30 da Lei nº 6.404/76.

Neste ponto, recordo, en passant, que a proibição da sociedade anônima negociar com as próprias ações já estava prevista no art.20 (8) do

Decreto nº 8.821, de 30/12/1882, que regulamentou a Lei nº 3.150, de 04/11/1882, sobre sociedades anônimas(9), vedação mantida nos artigos

39 e 40(10) do Decreto nº 434, de 04/07/1891, que "Consolida as disposições legislativas e regulamentares sobre as sociedades anonymas".

A PFE esclarece, por fim, que parte da doutrina entende que a CVM se excedeu em sua função regulamentar, uma vez que a lei societária teria

apenas privado essas ações do dividendo e não dos demais direitos patrimoniais, como é o caso das bonificações, enquanto outra parte da

doutrina considera absurdo que a companhia reivindique direitos de subscrição ou bonificações de suas próprias ações. Conclui a PFE que se

trata de um regime especial e que se prevalecesse a tese dos consulentes de que a CVM cometeu um excesso regulatório "este já teria sido

objeto de questionamento judicial, o que não ocorreu neste último quarto de século". Desse modo, a PFE concordou com a opinião da GEA-1 de

que não cabe bonificação às ações enquanto mantidas em tesouraria.

A seguir, em 21/07/08, foram encaminhamos ofícios solicitando esclarecimentos ao Banco Bradesco S/A e ao Banco Itaú Holding Financeira S/A

(fls.25 e 28) que possuíam ações em tesouraria, quando, no passado, realizaram bonificações.

O Banco Bradesco S/A, em resposta acostada às fls. 31/32, manifestou-se no sentido de que nunca bonificou ações em tesouraria, anexando

planilha com a movimentação do capital social de 01/01/07 a 31/03/08.

Já o Banco Itaú Holding Financeira S/A ("ITAÚ") confirmou (fls.33/36) a alteração na quantidade das ações em tesouraria em decorrência de

bonificação de 25%, anexando resumo de operações de grupamento (AGO/E de 28/04/04), desdobramento (AGE de 22/08/05 e AGE de

27/08/07) e bonificação (AGO/E de 23/04/08).

O ITAÚ entende que a vedação do art. 16 da Instrução CVM nº 10/80 implica em que a companhia não pode atribuir às ações em tesouraria

"nem dividendos, nem juros sobre o capital próprio, nem bonificações em dinheiro", assinalando que existem outros eventos societários que não

envolvem transferência patrimonial como "É o caso do agrupamento de ações, do desdobramento de ações, da capitalização de reservas com

alteração do valor nominal das ações, da capitalização de reservas sem distribuição de novas ações nas companhias com ações sem valor

nominal, ou da capitalização de reservas com distribuição de novas ações".

Nos diversos eventos societários referidos, argumenta que não há patrimônio que seja atribuído às ações, sendo zero o efeito patrimonial.

Entende que seria vedada somente a distribuição de patrimônio (via dividendos, juros sobre o capital próprio ou bonificações em dinheiro) da

empresa para a própria empresa e afirma que sempre atribuiu ações bonificadas à tesouraria porque, se não o fizesse, provocaria distorções no

patrimônio social, além do que os dispositivos legais e regulamentares citados de início não proíbem esse procedimento.

Em 05/09/08 as consulentes encaminharam memorial contendo o resumo dos aspectos jurídicos e econômicos, cópia da consulta,

correspondência do ITAÚ, de 28/07/08, cópia das atas das AGEs das consulentes, requerimento de aprovação ao Banco Central do Brasil da

AGE do UNIBANCO e cópia do Ofício/DEORF/GTSP1-2008/08756, de 22/08/08, informando que a análise do processo no BACEN ficará no

aguardo de manifestação da CVM no âmbito da presente consulta.

Razões do Voto

Como é possível perceber a partir do breve relato acima, a consulta objeto deste voto resume-se na seguinte pergunta: o aumento de capital

social realizado com capitalização de reservas ou de lucros (no caso, trata-se de reservas de lucros) da companhia, conforme disciplinado no art.

168 da lei societária, exige a bonificação de todas as ações emitidas (incluindo as ações em tesouraria) ou apenas daquelas em efetiva

circulação?

Entendo, como pretendo demonstrar adiante, que a legislação societária atualmente em vigor não permite a bonificação das ações em tesouraria

quando o aumento do capital social da companhia se dá mediante a capitalização de reservas de lucro, pois, nessas situações, estaríamos

reconhecendo a sociedade como sócia de si mesma (uma vez que participaria, ainda que indiretamente, dos seus próprios resultados), o que

afronta o comando legal restritivo do art. 30 da Lei nº 6.404/76(11), e, em especial, o de seu § 4o.

Para melhor fundamentação de meu entendimento, creio ser indispensável uma reflexão sobre seis pontos específicos, a saber:

i. a natureza jurídica das ações, especialmente daquelas que se encontram em tesouraria;

ii. as características das reservas de lucros contábeis, bem como o seu uso para fins de capitalização;

iii. os princípios que fundamentam a regra da bonificação de ações;

iv. a diferença entre bonificação e desdobramento de ações;

v. a competência da CVM para regular a matéria da forma como atualmente se encontra na Instrução CVM nº 10/80; e,

vi. a necessária alteração da Lei nº 6.404/76 para que a bonificação das ações em tesouraria seja eventualmente permitida.

É o que passo a fazer a seguir.

1. Natureza jurídica das ações em circulação e em tesouraria

O art. 11(12) da lei societária estabelece que o capital social da companhia é dividido em um número específico de ações, a ser determinado

pelo estatuto. Portanto, a ação passa a ser reconhecida pelo nosso direito, assim como em outros países, como o valor mobiliário apto a conferir

ao seu detentor (o acionista) a titularidade sobre os direitos e obrigações advindos da condição de sócio, na exata medida do percentual do

capital social ao qual ela corresponde.

Nesse sentido, a ação é o elo de ligação entre a sociedade e os seus acionistas, de tal forma que não se pode qualificar uma determinada pessoa

como sócia sem que os seus dados sejam devidamente registrados na conta de depósito das ações, aberta em seu nome nos livros da instituição

depositária(13). Sendo assim, sem o referido registro, não há que se falar em titularidade de ações e, tão pouco, em exercício dos direitos e

obrigações resultantes dessa mesma titularidade, entre os quais se encontram a constituição da vontade da sociedade (decisão acerca dos atos

sociais - voto) e a participação nos seus resultados (obtenção de rendimentos financeiros – dividendos).

Lamy Filho e Bulhões Pedreira, ao comentarem as particularidades da participação em uma companhia aberta, destacam que o termo "ação de

sociedade" pode ser empregado em três diferentes sentidos – "espécie de participação societária, valor mobiliário em que essa participação é

corporificada, e certificado desse valor mobiliário."(14).

A participação societária pressupõe a atribuição de um conjunto de direitos e obrigações àquele que se configura como titular da ação. A

natureza e as características desse conjunto são estabelecidas pela legislação societária e também pelo estatuto da companhia, sendo

permitidas diferenças pontuais quando existirem classes diferentes de ações.

Via de regra, contudo, os direitos atribuídos aos acionistas são basicamente de ordem política e patrimonial, "no sentido de que cada posição de

sócio compreenda iguais direitos em termos de fração dos lucros ou do acervo social, ou de voto nas deliberações sociais."(15) (grifei).

Ao destacarem esse primeiro sentido da "ação", os idealizadores da nossa lei societária nos remetem à regra mais básica das sociedades por

ações, presente desde os tempos da constituição das primeiras companhias conhecidas (as chamadas companhias licenciadas ou "chartered

companies"(16), dos séculos XVI e XVII): a separação entre o patrimônio social e o de seus membros (acionistas) - o que significava separar

também os atos praticados pela sociedade daqueles realizados, individualmente, por seus sócios.

É evidente que a razão dessa regra era (e continua sendo, em grande medida) limitar o risco dos investidores (17) em negócios que exigissem

grande soma de valores. Ocorre que tornar essa regra possível exigia atribuir à sociedade uma personalidade jurídica própria, a partir da qual

fosse capaz de constituir direitos, contrair obrigações e formar o seu patrimônio particular. Nesse sentido, surgia o problema de como permitir que

a companhia realizasse todos os atos de seu negócio se, em essência, era um mero instituto jurídico, desprovido de efetiva vontade. A resposta

parecia óbvia: as atitudes sociais seriam deliberadas por outros indivíduos – seus sócios – que, uma vez presentes as formalidades necessárias

(assembléias), decidiriam as questões da companhia, transformando a vontade da maioria na vontade da sociedade.

Dessa forma, aceitar a companhia como sócia de si própria, comprando as ações por ela emitidas, seria um contra-senso, já que tal situação

inviabilizaria a formação da vontade da sociedade, e, por conseqüência, a própria existência da sociedade em si. Sem falar, é claro, no

mecanismo de limitação de responsabilidade, que tanto permitiu o avanço e o desenvolvimento econômico nos últimos séculos.

Ademais, ressalte-se que a proibição da negociação com as próprias ações também se justifica por outras duas razões: (i) a não manipulação

dos preços das ações pelos administradores e (ii) a manutenção da integridade do patrimônio social, de forma a evitar prejudicar eventuais

credores.

Nesse sentido, como já tive oportunidade de me manifestar nos Processos CVM nº RJ 2008/4587 e RJ 2008/2535, o caput do art. 30 da Lei nº

6.404/76 é um comando legal restritivo e assim deve ser interpretado: "A companhia não poderá negociar com as próprias ações" e, tamanha é a

preocupação, que o Código Penal em seu artigo 177, inciso IV, comina pena de um a quatro anos de reclusão e multa para a prática da seguinte

conduta: "o diretor ou o gerente que compra ou vende, por conta da sociedade, ações por ela emitidas, salvo quando a lei o permite;".

Assim, plenamente justificável a existência da regra geral do nosso direito no sentido de não permitir a companhia negociar com as suas próprias

ações. As exceções, quando existentes, impõem condições bastante rígidas, entre as quais, segundo me parece, a de não reconhecer a ação em

tesouraria como atributiva da condição de sócia à sociedade, e, portanto, de não conferir a ela qualquer dos direitos típicos de acionistas, entre

os quais a de bonificação de ações.

O segundo significado do termo "ação", destacado por Lamy Filho e Bulhões Pedreira, refere-se à sua condição enquanto valor mobiliário, por

meio do qual a participação societária acima descrita é exercida. Nessa função, a ação é percebida como um objeto de direito, ou seja, como um

bem móvel que pode ser transferido de uma pessoa a outra, de forma a transferir também os direitos e obrigações decorrentes da condição de

sócio (participação nos lucros e voto), sem que a companhia responsável pela emissão seja afetada na execução de suas atividades.

Por fim, cabe ainda falar em "ação" para se referir ao simples certificado no qual o valor mobiliário é materializado. Quando da existência das

ações ao portador e das endossáveis, esse certificado era o papel ou algum elemento material similar. Atualmente, contudo, as ações escriturais

prevalecem em nossa legislação, de tal forma que o meio de sua materialização é o simples registro no livro da sociedade, ou ainda uma entrada

contábil no balanço da companhia.

Considerando essas três dimensões do significado da "ação", concluo que no momento em que as Companhias se inserem em um dos casos

previstos como exceção à regra geral do caput do art. 30 da lei societária, passando a adquirir suas próprias ações para mantê-las em tesouraria

(no caso para contemplar Planos de Opção de Compra de Ações), deixam as referidas ações de conferir aos seus novos "titulares" os direitos e

obrigações típicos de sócios, assim como deixam também de ser um bem provido de valor pecuniário.

Em outras palavras: as ações em tesouraria passam a não mais apresentar a primeira e a segunda dimensão de seus sentidos, conforme acima

apontado (conferir participação acionária e servir como bem móvel que compõe o patrimônio de seu titular). Restaria a tais ações, portanto,

apenas a sua existência enquanto certificados (3ª dimensão do sentido de "ação"), ou seja, enquanto títulos representativos de uma parcela

potencial do capital social, que voltarão a ser plenos tão somente no momento em que forem alienados a outras pessoas, físicas ou jurídicas.

Pessoas essas que terão uma personalidade jurídica autônoma e, por isso, capacidade de formar a vontade das Companhias e de assumir os

direitos e obrigações daí decorrentes.

Esse entendimento parece ser compartilhado também por outros ordenamentos jurídicos. Cita-se, a título de exemplo, a disciplina do direito

inglês:

"From 1 December 2003 it is possible for listed companies incorporated in the United Kingdom to repurchase their own shares and hold them in

treasury (CG50209). (For this purpose "listed" includes shares dealt in on the Alternative Investment Market (AIM) of the London Stock

Exchange.) While shares are held in treasury, their rights are suspended, and for most tax purposes they are treated as if they had been cancelled

(FA03/S195 (4(b)))."(18) (grifei)

O Prof. Eliseu Martins aponta muito bem as implicações práticas desse entendimento, ao destacar que "a operação de compra de ações pela

própria companhia é como se fosse uma devolução de patrimônio líquido, motivo pelo qual a conta que as registra (devedora) deve ser

apresentada como conta redutora do patrimônio"(19).

Dito de outra maneira, a ação mantida em tesouraria será registrada não como um ativo da companhia, mas sim como uma redução de seu

patrimônio. Dessa forma, ela não representa mais um bem - um ativo - que garante ao seu titular o exercício de certos direitos. Ela assume um

caráter puramente contábil, sem conferir à companhia a titularidade sobre o conjunto de direitos e deveres que ela pode efetivamente atribuir ao

seu detentor no momento em que é posta novamente em circulação.

É diferente, portanto, da situação que se verifica quando a companhia é titular de ações de outras pessoas jurídicas, pois nesses casos estas

fazem parte do seu ativo, conferindo a ela efetiva titularidade e, portanto, capacidade para exercer os direitos e obrigações inerentes à posição

de sócia (afinal, trata-se, nesse caso, de personalidades jurídicas distintas).

Modesto Carvalhosa segue esse mesmo entendimento, argumentando que:

"Podendo a companhia manter ações emitidas em tesouraria, cria-se necessariamente a distinção entre as que estão em circulação e as que se

encontram retidas. Portanto, as ações emitidas pela companhia (issued shares) classificam-se para diversos efeitos em ações de circulação

(outstanding shares) e ações em tesouraria (treasury shares). Ações em circulação são aquelas em poder dos acionistas. Ações em tesouraria

são aquelas em poder da própria sociedade emissora. As ações em tesouraria terão suspensos os direitos a elas inerentes, tantos pessoais

(direto de voto e etc.) como patrimoniais (dividendos, bonificações, subscrição etc.).

Somente quando voltarem à circulação é que as ações em tesouraria readiquirão os direitos que lhe são inerentes . Desde o advento da Lei n.

4728 de 1965, que é vedado o exercício do direito de voto às ações de tesouraria, posto que este como direito pessoal que é, desaparece ao

deixar de existir a relação sociedade-acionista. È o que ocorre no caso, ainda que temporariamente.

Da mesma forma, seria um contra-senso admitir que a sociedade, titular de ações em tesouraria, viesse a ser credora de si mesma, exigindo o

pagamento de dividendos de si própria. Como também seria um absurdo imaginá-la reivindicando direitos de subscrição ou bonificações

decorrentes de suas próprias ações."(20) (grifei).

Neste sentido, entendo que a ação, quando mantida em tesouraria, rompe o elo entre sócio e sociedade, passando a ser, na perspectiva da

companhia, um não-ativo.

2. Reservas e a sua utilização para fins de capitalização

Conforme já ressaltado, quando a ação se encontra em tesouraria, deixa de ter o condão de atribuir ao seu detentor (a companhia) a condição

de sócio, não havendo razão, portanto, para conferir a ele qualquer direito acionário previsto pela LSA. Apesar disso, o legislador entendeu por

bem expressamente negar o direito de dividendo e de voto às ações em tesouraria, de forma a não deixar dúvida quanto a esse entendimento.

Contudo, ainda que se aceite a tese esboçada pelas Companhias de que a lei apenas retira das ações em tesouraria o direito a dividendo e a

voto, e não os demais previstos em lei, entre os quais, a bonificação, continuaria inexistindo a possibilidade de bonificar as ações que não se

encontram em circulação, dado que o efeito real dessa operação de aumento de capital com reservas de lucros resulta, ainda que indiretamente,

em distribuição desses lucros.

As Companhias alegam que "a atribuição de ações bonificadas aos acionistas em razão da capitalização de lucros ou reservas não significa a

"distribuição" de lucros (para o que, obviamente, é necessária a transferência de recursos do patrimônio da companhia para os acionistas), mas

apenas o fato de o capital social passar a ser representado por uma maior quantidade de ações (sem qualquer modificação do valor do

patrimônio líquido)" (fl.150). No entanto, creio que esse posicionamento seja inadequado, pois, além de focar no aspecto meramente contábil,

analisa apenas os efeitos imediatos da operação.

O §4º do art. 182 da lei societária impõe que serão classificadas como reservas de lucros as contas constituídas pela apropriação dos resultados

da companhia. Nesse sentido, quando o lucro líquido da sociedade é apurado ao término de cada exercício social, os sócios devem determinar

qual a destinação que a ele pretendem dar. Assim, o resultado líquido da companhia pode ser (i) alocado para as contas de reservas de lucros,

(ii) usado para pagamento de juros sobre capital próprio ou (iii) distribuído como dividendos.

Como é possível perceber, as contas de reservas de lucros armazenam valores que, em princípio, caberiam aos acionistas receber, pois nada

mais são do que parte do resultado auferido pela companhia ao longo do tempo. Sendo assim, quando esses mesmos valores são utilizados

para aumentar o capital social, é como se os sócios recebessem esses lucros. A diferença é que ao invés de receberem em dinheiro, tal como

ocorre quando da distribuição de dividendos, recebem um determinado número de novas ações da companhia, condizentes com o tamanho do

aumento do capital e proporcional à participação de cada um na sociedade. Dessa maneira, muda-se a forma de pagamento, mas o efeito legal

continua o mesmo, qual seja: proporcionar ao acionista a participação nos resultados sociais.

É importante ressaltar que embora esse acréscimo no número de ações não signifique, no curto prazo, um aumento no patrimônio dos

acionistas, o resultado que se observa em momentos posteriores é justamente o oposto, ou seja, o efetivo aumento no patrimônio dos sócios.

Isso porque ao deixar de retirar recursos da empresa (através de dividendos) os acionistas passam a realizar um reinvestimento, e o mercado,

por sua vez, tende a valorizar mais a companhia em razão das perspectivas futuras de faturamento que esse reinvestimento proporcionará. É o

que expõe Eugene F. Brigham, ao comentar o equilíbrio ótimo de maximização de ganho dos acionistas:

"When deciding how much cash to distribute to stockholders, financial managers must keep in mind that the firm’s objective is to maximize

shareholders value. Consequently, the target payout ratio – defined as the percentage of net income to be paid out as cash dividends – should

be based in large part on investors’ preferences for dividends versus capital gain: do investors prefer (1) to have the firm distribute income as cash

dividends or (2) to have it either repurchase stock or else plow the earnings back into the business, both of which should result in capital gains?

This preference can be considered in terms of the constant growth stock valuation model:

^Po = D1

Ks - g

If the company increases the payout ratio, it raises D1. This increase in the numerator, taken alone, would cause the stock price to rise. However ,

if D1 is raised, then less money will be available for reinvestment, that will cause the expected growth rate to decline, and that would tend to lower

the stock’s price. Thus, any change in payout policy will have two opposing effects. Therefore, the firm’s optimal dividend policy must strike a

balance between current dividends and future growth so as to maximize the stock price."(21) (grifei).

Note-se, ainda, que embora a capitalização de lucros ou de reservas constitua mero remanejamento de valores já existentes no balanço, não

havendo, conseqüentemente, efetiva entrada de novos recursos no patrimônio social, isso não é suficiente para descaracterizar a operação como

uma participação, ainda que indireta, dos sócios no resultado da companhia. Afinal, embora não haja transferência de recursos entre a sociedade

e os acionistas, há um ganho proporcionado por um valor que seria, em princípio, distribuído (transferido) aos sócios.

Esse entendimento também é compartilhado por Modesto Carvalhosa, ao citar Ballantine: "Quando uma bonificação de ações resulta de uma

reserva de lucros, considera-se que se trata de operação idêntica à distribuição de lucros acumulados aos acionistas e uma subscrição

compulsória de ações ou reinvestimento pelos acionistas do montante recebido da companhia"(22) (grifei).

Portanto, a não modificação do valor patrimonial da sociedade (perspectiva contábil) não pode servir de justificativa para o não reconhecimento

das implicações jurídicas e financeiras - especialmente quando ampliamos o espaço de tempo da análise dos efeitos que essa mesma operação

apresenta.

3. O fundamento do princípio de bonificação de ações

Nessa mesma linha, é preciso entender os fundamentos que marcam o direito à bonificação das ações em caso de aumento de capital para

perceber como a argumentação das Companhias, no sentido de a lei não expressamente vedar a operação por elas pretendida, carece de

fundamento.

A regra disciplinada pelo art. 169, exigindo que em caso de aumento de capital da sociedade novas ações sejam emitidas e distribuídas

proporcionalmente aos acionistas, sem dúvida alguma compõe o rol de direitos inerentes à ação.

No entanto, esse direito, ao contrário do que ocorre com o voto e o dividendo, não existe como um fim em si mesmo. Pelo contrário, ele é

estabelecido para proteger os direitos de primeira ordem - o voto e o dividendo – de forma a impedir que os sócios tenham a sua participação

política e patrimonial reduzidas.

Esse entendimento é compartilhado também pelas próprias consulentes, que manifestaram, neste aspecto, ser a intenção do legislador evitar a

diluição do acionista, razão pela qual teriam estabelecido regras e princípio que permitem manter a participação em termos absolutos no capital

das empresas.

Ocorre que as ações em tesouraria não possuem direitos de primeira ordem, conforme expressamente disciplinado pelo § 4º do art. 30 da lei

societária. Dessa forma, a regra da bonificação se esvazia e perde por completo seu fundamento, deixando de existir razões lógicas e jurídicas

para a sua aplicação.

4. A diferença entre bonificação e desdobramento de ações

As Companhias argumentam também que seria possível bonificar as ações em tesouraria em razão de existirem outros eventos societários que

não geram transferência de patrimônio da empresa nem dos sócios, e que são plenamente aplicáveis a todas as ações, estejam elas em

circulação ou não. Entre esses eventos, estariam o agrupamento e o desdobramento de ações.

Contudo, esse entendimento é apenas em parte correto. De fato, o desdobramento não configura como um direito dos acionistas, é apenas uma

"mera divisão da ação, e produz, sempre e necessariamente, partes iguais que, se forem remembradas, terão que recompor o mesmo todo de

onde provieram"(23) . Trata-se, assim, de uma simples operação aritmética, através da qual as ações da sociedade são divididas em outras

tantas, até formar o número total de ações que a administração julgue conveniente para dar liquidez aos papéis da companhia.

Nessa mesma linha, argumenta Ballantine: "A share or stock "split up" is simply a dividing up of outstanding shares by amendment of the articles

of incorporation into a greater number of shares units, like changing a five dollars Bill into "ones"."(24) .

Além disso, ao contrário do que ocorre na bonificação, em que - apesar de não haver entrada de novos valores financeiros - há remanejamento

de valores já existentes no balanço, de forma a proporcionar a distribuição indireta de lucros entre os sócios, tal como acima apontado, resultando

no reconhecimento de direito à ação (o que no caso daquelas em tesouraria não poderia ocorrer), no desdobramento inexiste esse

remanejamento. Assim, seu propósito é tão somente o de promover uma reestruturação acionária, não podendo, portanto, ser qualificado como

um direito.

Essa interpretação parece ser a dominante no mercado, conforme pode se constatar em matéria publicada pela revista Capital de Aberto, de

julho de 2005, Ano 2, nº 22:

"As companhias continuam utilizando as ferramentas societárias disponíveis para ampliar a liquidez de seus papéis em bolsa. Agora é a vez de

lançar mão das bonificações. Este ano, Ultrapar, Unipar, Metalúrgica Gerdau, Gerdau S.A e Ambev anunciaram operações do tipo. (...)

A bonificação prevê o aumento de capital da companhia com emissão de novas ações por meio da capitalização de reservas. Amplia, portanto, a

liquidez potencial na medida em que aumenta a quantidade de papéis em poder de cada acionista e reduz seu valor unitário, o que diminui

também o valor mínimo para aquisição do lote padrão. "O preço final fica mais acessível, principalmente para as pessoas físicas", explica Marcos

Elias, sócio da Link Corretora.

Ao bonificar o acionista a companhia gera um efeito semelhante ao do desdobramento. A diferença é que, no primeiro caso, utiliza-se reservas

contábeis para aumentar o capital e emitir novas ações. No desdobramento, os papéis em circulação são divididos em frações, o que também

reduz o valor unitário e promove a liquidez." (grifei).

Nesse sentido, entendo que a bonificação das ações em tesouraria, conforme pretendido pelas consulentes, restou prejudicada, já que bonificálas significaria afirmar, em última instância, que as Companhias, suas atuais detentoras, podem participar da distribuição de lucros, ainda que

indiretamente, e, portanto, ter direitos.

Por outro lado, o desdobramento das ações em tesouraria não só seria possível, como necessário. Afinal, não reorganizá-las faria com que, no

momento em que fossem novamente vendidas ao mercado, estivessem despadronizadas em relação àquelas que, por estarem em circulação,

foram desdobradas. O mesmo raciocínio vale, evidentemente, também para os casos de agrupamento de ações.

Restaria averiguar-se o caso de capitalização de reservas de lucros seguida de desdobramento o que, possivelmente, poderia ser enquadrado

como fraude à lei.

5. A competência da CVM para regular a matéria da forma como atualmente se encontra na Instrução CVM nº10/80

As Companhias apontam ainda o argumento do jurista Carlos Eduardo Bulhões, no sentido de que seria descabida a forma como esta autarquia

regulamentou as ações em tesouraria.

Nesse mesmo sentido, a própria PFE, em parecer citado sobre a presente consulta, apresentou a opinião (para depois afastá-la) de José

Tavares Borba, que entende ter a CVM extrapolado sua competência ao regulamentar o tema da maneira como o fez na Instrução nº 10/80, sob o

argumento que passo a reproduzir:

"Determina ainda a Instrução que as ações de tesouraria não terão "direitos patrimoniais". Nesse passo, ao que me parece, a CVM se excedeu

em sua função regulamentar, pois que contrariou a própria lei das sociedades anônimas, a qual apenas privou essas ações do dividendo e não

dos demais direitos patrimoniais, sem a natureza de dividendo, como é o caso das bonificações"(25) .

Entendo que as justificativas apontadas até aqui são suficientes para indicar o descabimento de tal crítica. Mas nunca é demais ressaltar: as

ações em tesouraria perdem a capacidade de conferir ao seu detentor os direitos típicos de sócio, passando a ser, durante todo o tempo que lá

permanecerem, meros títulos representativos de capital.

Portanto, a disciplina conferida tanto na Instrução CVM nº 10/80, quanto em sua Nota Explicativa nº 16/80, nada mais fazem do que reconhecer

essa realidade, impedindo que as concessões pontuais e específicas à regra geral da não negociação com as próprias ações, previstas no § 1o

do art. 30 da lei societária, viessem a sofrer interpretações demasiadamente extensivas.

Assim, pelos poderes conferidos no art. 22, alínea III(26) , da Lei nº 6.385/76, e no art. 30, § 2º(27) , da Lei nº 6.404/76, a CVM editou a Instrução

CVM nº 10/80.

6. A necessária alteração da Lei 6.404/76 para que a bonificação das ações em tesouraria seja permitida.

As Companhias destacam em sua Consulta que outros países aceitam a bonificação de ações em tesouraria, o que reforçaria, em princípio, a

tese por elas levantada.

Citam, como exemplo, a jurisdição portuguesa, para demonstrar que naquele Estado a legislação societária vigente, o Código das Sociedades

Comerciais de 1986, suspende todos os direitos inerentes às ações, enquanto estas pertencerem à sociedade. A única exceção a tal regra seria

justamente a bonificação, como expressamente se constata no art. 324º, nº 1, letra "a", daquele diploma normativo.

De fato, devo reconhecer que outros países autorizam essa operação e que os eventuais problemas lógico-jurídicos da permissão da bonificação

das ações em tesouraria (reconhecer a sociedade como sócia de si mesma e apta a exercer o direito de participar dos resultados sociais) não

superam os benefícios que essa prática geraria.

Afinal, se permitida, não só evitaria que a companhia tenha que ir novamente ao mercado para adquirir novas ações de sua própria emissão

(para contemplar, por exemplo, um Plano de Opções de Ações – como ocorre no caso das Companhias), provocando, assim, oscilações nem

sempre desejadas nos preços dos papéis, como também não geraria qualquer distorção na participação de cada acionista no capital social, pelo

contrário, evitaria que ocorresse uma concentração de ações nas mãos de poucos acionistas, já que todas as novas ações emitidas seriam

distribuídas entre os acionistas detentores das ações em circulação apenas.

Além de Portugal, como bem apontado pelas consulentes, o próprio direito inglês, que citei acima como exemplo de jurisdição que entende ser a

ação em tesouraria uma não-ação – incapaz de atribuir qualquer direito à companhia – expressamente autoriza a bonificação dessas ações, em

uma clara exceção à regra geral. É o que se observa no item 726 do Companies Act daquele país:

"CHAPTER 3

726 Treasury shares: exercise of rights

(1) This section applies where shares are held by a company as treasury shares.

(2) The company must not exercise any right in respect of the treasury shares, and any purported exercise of such a right is void .

This applies, in particular, to any right to attend or vote at meetings.

(3) No dividend may be paid, and no other distribution (whether in cash or otherwise) of the company’s assets (including any distribution of assets

to members on a winding up) may be made to the company, in respect of the treasury shares.

(4) Nothing in this section prevents—

(a) an allotment of shares as fully paid bonus shares in respect of the treasury shares, or

(b) the payment of any amount payable on the redemption of the treasury shares (if they are redeemable shares).

(5) Shares allotted as fully paid bonus shares in respect of the treasury shares are treated as if purchased by the company, at the time they were

allotted, in circumstances in which section 724(1) (treasury shares) applied."(28) (grifei)

Assim, dada essa realidade, é possível que alguns, assim como as consulentes, entendam ser possível que a CVM autorize a bonificação de

ações em tesouraria. Contudo, não entendo dessa maneira.

Nos dois exemplos de direito comparado acima, a autorização para realizar essa operação decorre diretamente da lei, e não da regulação

promovida pelos órgãos encarregados dessa tarefa. Assim, entendo que para ser possível a bonificação das ações em tesouraria no Brasil,

deveria a Lei nº 6.404/76 ter expressamente autorizado essa prática. Como não fez, vejo ser necessário manter a interpretação restritiva que o

instituto da negociação com as próprias ações exige.

Dessa forma, se a CVM atuasse no sentido de alterar a Instrução nº 10/80, tal como desejam as Companhias, não só as colocaria em situação

mais vantajosa em relação aos seus concorrentes - que, por seguirem as determinações expressas dessa mesma Instrução, deixaram de realizar

a operação ora em análise - como também extrapolaria sua competência, tornando legítimo algo que não me parece ser permitido pela LSA.

7. Conclusão

Por todo o exposto, concluo não caber falar-se na existência de qualquer direito referente às ações em tesouraria, pois se assim fosse,

estaríamos reconhecendo a sociedade como sócia de si mesma, com direito de ter sua posição societária mantida frente a um aumento

de capital e distribuição de novas ações, o que afronta, diretamente, o caput do artigo 30 da lei societária.

Caso os argumentos expostos não satisfaçam, lembro que o texto do art. 16 (29) da Instrução CVM nº 10/80 é claro ao não reconhecer

direitos patrimoniais ou políticos às ações mantidas em tesouraria.

Claríssima também é a mensagem da Nota Explicativa nº 16/80 à Instrução CVM nº 10/80:

"A esterilidade temporária a que estão submetidas as ações em tesouraria tem por finalidade erradicar qualquer possibilidade

de a companhia vir a atuar como acionista de si mesma.

As dúvidas mais expressivas que possam surgir com respeito a este artigo estarão, no mais das vezes, ligadas às hipóteses

de bonificação. Outrossim, estas não oferecerão dificuldades de solução, seja porque a mera alteração da expressão

monetária do capital, no caso da incorporação de reserva de correção monetária, não possui qualquer significado patrimonial,

seja porque o ganho inegável obtido pelos acionistas com a capitalização de lucros e reservas não seria de se estender à

companhia, sob pena de torná-la sócia de si mesma.

De fato, nesta segunda circunstância, as reservas a serem incorporadas, constituem lucros líquidos, apurados em dinheiro que,

por um período de tempo e em razão da necessidade econômica da companhia, foram desviados da natural finalidade de

distribuição à conta de dividendo.

Logicamente, bonificar as ações em tesouraria, em decorrência da capitalização de lucros e reservas, importaria

permitir que a companhia participasse dos lucros sociais." (grifei).

Assim, pelas razões expostas, voto no sentido de não considerar possível que ações em tesouraria possam ser bonificadas, tais como

as ações em circulação, seja à luz da Nota Explicativa CVM nº 16/80, seja pelo disposto na Instrução CVM nº 10/80, ou pela Lei nº

6.404/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de setembro de 2008.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 169. O aumento mediante capitalização de lucros ou de reservas importará alteração do valor nominal das ações ou distribuições

das ações novas, correspondentes ao aumento, entre acionistas, na proporção do número de ações que possuírem.

(2) IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus

de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172;

(3) § 4º As ações adquiridas nos termos da alínea b do § 1º, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direito a dividendo nem a voto.

(4) Operações da anônima com as ações do seu capital. p.23.

(5) Art. 15. A sociedade anônima não pode negociar com as próprias ações.

Parágrafo único. Nessa proibição não se compreendem as operações de resgate, reembolso, amortização ou compra, previstas em lei.

(6) § 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão

de Valores Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso.

(7) Art. 47. As sociedades anônimas de capital autorizado sòmente poderão adquirir as próprias ações mediante a aplicação de lucros

acumulados ou capital excedente, e sem redução do capital subscrito, ou por doação.

§ 1° O capital em circulação da sociedade corresponde ao subscrito menos as ações adquiridas e em tesouraria.

§ 2º As ações em tesouraria na sociedade não terão direito de voto enquanto não forem novamente colocadas no mercado.

(8) Art. 20. Não póde a sociedade anonyma comprar e vender a suas acções.

Nesta prohibição não se comprehende a amortização das acções, uma vez que seja realizada com fundos disponiveis e sem offensa do

capital.

A amortização não póde ser feita senão por deliberação da assembléa geral, estando presente um numero de socios, que represente,

pelo menos, dous terços do capital. (Art. 65.)

(9) Conforme Philomeno J. da Costa (ob. cit., p. 35), a Lei nº 3.150, de 1882, " representou a introdução entre nós das sociedades

anônimas como o instrumento da técnica jurídica propício à iniciativa privada aberta nos grandes negócios, dispensando-se assim a

prévia autorização governamental ordenada pelo art. 295 do Código Comercial de 1850 e reforçada pela Lei nº 1.083, de 22 de agosto

de 1860."

(10) Art. 39. E' prohibido ás sociedades anonymas o acceitarem em penhor as proprias acções. (Lei n. 3150 de 1882, art. 27 n. 4; Decr.

n. 8821 do mesmo anno, § 2º do art. 19; Decr. n. 164 de 17 de janeiro de 1890, Art. 27 n. 4.)

Art. 40. E' prohibido ás sociedades anonymas comprar e vender as proprias acções.

Nesta prohibição não se comprehende a amortização das acções, uma vez que seja realizada com fundos disponiveis e sem ofensa do

capital.

A amortização não póde ser feita sinão por deliberação da assembléa geral, estando presente um numero de socios, que represente,

pelo menos, dous terços do capital. (Lei n. 3150 de 4 de novembro de 1882, art. 31; Decr. n. 8821 de 30 de dezembro do mesmo anno,

art. 20; Decr. n. 164 de 17 de janeiro de 1890, art. 31.)

(11) Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

a) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei;

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal,

e sem diminuição do capital social, ou por doação;

c) a alienação das ações adquiridas nos termos da alínea b e mantidas em tesouraria;

d) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro, de parte do valor das ações, o preço destas em

bolsa for inferior ou igual à importância que deve ser restituída.

§ 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de

Valores Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso.

§ 3º A companhia não poderá receber em garantia as próprias ações, salvo para assegurar a gestão dos seus administradores.

§ 4º As ações adquiridas nos termos da alínea b do § 1º, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direito a dividendo nem a voto.

§ 5º No caso da alínea d do § 1º, as ações adquiridas serão retiradas definitivamente de circulação.

(12) Art. 11. O estatuto fixará o número das ações em que se divide o capital social e estabelecerá se as ações terão, ou não, valor

nominal.

§ 1º Na companhia com ações sem valor nominal, o estatuto poderá criar uma ou mais classes de ações preferenciais com valor

nominal.

§ 2º O valor nominal será o mesmo para todas as ações da companhia.

§ 3º O valor nominal das ações de companhia aberta não poderá ser inferior ao mínimo fixado pela Comissão de Valores Mobiliários.

(13) Art. 35. A propriedade da ação escritural presume-se pelo registro na conta de depósito das ações, aberta em nome do acionista

nos livros da instituição depositária.

§ 1º A transferência da ação escritural opera-se pelo lançamento efetuado pela instituição depositária em seus livros, a débito da conta

de ações do alienante e a crédito da conta de ações do adquirente, à vista de ordem escrita do alienante, ou de autorização ou ordem

judicial, em documento hábil que ficará em poder da instituição.

§ 2º A instituição depositária fornecerá ao acionista extrato da conta de depósito das ações escriturais, sempre que solicitado, ao término

de todo mês em que for movimentada e, ainda que não haja movimentação, ao menos uma vez por ano.

§ 3º O estatuto pode autorizar a instituição depositária a cobrar do acionista o custo do serviço de transferência da propriedade das

ações escriturais, observados os limites máximos fixados pela Comissão de Valores Mobiliários.

(14) In A Lei das S.A: pressupostos, elaboração, aplicação. Rio de Janeiro: Renovar, 1996. p. 50.

(15) In LAMY FILHO e BULHÕES PEDREIRA, ob. cit.,. p. 51.

(16) "Essas companhias licenciadas se inspiravam também em duas outras idéias medievais. A primeira era a possibilidade de colocar

ações no mercado. A idéia de oferecer ao público ações de empresas data pelo menos do século XIII. Em toda a Europa era possível

comprar ações de minas e de navios. Em Toulouse, as fábricas eram divididas em títulos que seus portadores podiam vender como se

fossem propriedades imóveis. Mas o capitalismo naval dos séculos XVI e XVII ampliou extraordinariamente a idéia, provocando o

aparecimento de bolsas de títulos. A outra idéia, que anteriormente havia surgido de maneira esporádica, era a de responsabilidade

limitada. A colonização envolvia tantos riscos que a única forma de levantar grandes somas era proteger os investidores." – In

MICKLETHWAIT, John e WOOLDRIDGE, Adrian. A Companhia: Breve História de uma idéia revolucionária. Tradução de S. Duarte. Rio

de Janeiro: Objetiva, 2003. p. 46.

(17)"Os riscos de investimento em viagens às terras fornecedoras de especiarias da Indonésia deviam ser parecidos com os de investir

hoje em dia na exploração do espaço. Com efeito, o quarto de século anterior à criação das duas principais companhias das índias

orientais mostrou o quanto eram necessárias as cartas reais, as ações e a responsabilidade limitada." In MICKLETHWAIT, John e

WOOLDRIDGE, Adrian., ob. cit.p. 47.

(18) Disponível em < http://www.hmrc.gov.uk/manuals/CG3manual/cg51750.htm>

(19) Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras. Manual de contabilidade das sociedades por ações: aplicável

às demais sociedades / FIPECAFI; diretor responsável Sérgio de Iudícibus; coordenador técnico Eliseu Martins, supervisor de equipe de

trabalho Ernesto Gelcke. – 7. ed. – 4. reimpr. – São Paulo: Atlas, 2008, p. 341.

(20) In Comentários à lei de sociedades anônimas. São Paulo: Saraiva, 1997. p. 223.

(21) BRIGHAM, Eugene F., GAPENSKI, Louis C., EHRHARDT, Michael C. Financial Management: theory and practice. Ninth Edition:

Harcourt College Publishers. p. 660.

(22) –In Comentários à lei de sociedades anônimas São Paulo: Saraiva, 2003. p. 507.

(23) In LAMY FILHO e BULHÕES PEDREIRA. p. 66

(24) Apud LAMY FILHO e BULHÕES PEDREIRA, idem, ibidem.

(25)Borba, José Edwaldo Tavares, 1938 – Direito Societário – 7. ed ver., aum. e atul. – Rio de Janeiro: Renovar, 2001, pág. 231. (26) Art . 22. Considera-se aberta a companhia cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação na bolsa ou no mercado de balcão. § 1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias abertas sobre: ... III - a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação das ações em tesouraria; (27) § 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso. (28) Disponível em: http://www.opsi.gov.uk/ACTS/acts2006/pdf/ukpga_20060046_en.pdf (29) Art. 16. As ações, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direitos patrimoniais ou políticos.

DECLARAÇÃO DE VOTO DA PRESIDENTE MARIA HELENA SANTANA

Processo Administrativo CVM RJ 2008/6446

(Reg. Col. 6164/2008)

Interessados: Unibanco S/A e Unibanco Holdings S/A

Assunto: Consulta sobre bonificação de ações em tesouraria

O presente caso trata de consulta formulada pelo Unibanco S.A e Unibanco Holdings S.A. sobre a possibilidade de ações em tesouraria serem

bonificadas em razão de aumento de capital mediante capitalização de reserva de lucros.

O voto do Diretor Relator Eli Loria apresentou argumentos jurídicos consistentes para vedar a bonificação das ações em tesouraria.

No entanto, tenho uma visão diferente sobre esta matéria. Entendo, inclusive, que as motivações econômicas em favor da bonificação de ações em

tesouraria apresentadas pelas companhias são extremamente razoáveis.

Passo, então, a analisar as normas em vigor, tanto na Lei das S.A. quanto na Instrução nº 10/80, para, na seqüência, expor as minhas conclusões.

I - A bonificação de ações em tesouraria de acordo com a Lei das S.A.

1. É inquestionável que a aquisição de ações pela própria companhia é uma exceção, nos termos da redação do art. 30 da Lei das S.A.:

"A companhia não poderá negociar com as próprias ações".

2.

No entanto, o §1º do próprio art. 30 da Lei das S.A. abranda a vedação geral contida no caput ao autorizar expressamente algumas

operações de aquisição das próprias ações.(1)

3. Entre as operações autorizadas, encontra-se a de aquisição pela companhia para permanência em tesouraria, permitida com algumas

restrições.

4. A primeira restrição é quanto aos meios de aquisição, sendo permitido apenas mediante redução das contas de saldo de lucros, de

reservas, exceto a legal e sem diminuição do capital social, ou por doação (art. 30, §1º, "b", da Lei das S.A.).

5. A segunda restrição é quanto aos direitos das ações em tesouraria, sendo-lhes retirados os direitos ao recebimento de dividendos e a

voto (art. 30, §4º da Lei das S.A.).

6.

A análise da primeira restrição legal para a aquisição de ações em tesouraria, que, aliás, também é objeto de debate atual no

Colegiado(2) é dispensável neste caso.

7. Com efeito, a segunda restrição, de que as ações em tesouraria não recebem dividendos nem possuem direito de voto, é a relevante

para este caso. No caso concreto, para verificar se ações em tesouraria poderiam ser bonificadas, devemos analisar, portanto, se as

bonificações em razão de capitalização de reserva de lucros possuem natureza de dividendos.

8. Busquei, então, analisar a definição de dividendo para depois cotejá-la com abonificação, tendo encontrado diferenças entre um e outro

que me levaram a concluir que bonificação não possui natureza de dividendo.

9. Começando pela definição de dividendos, retirei uma definição jurídica, uma contábil e uma financeira de autores renomados.

10. Miranda Valverde apresenta a seguinte definição para dividendos:

"A parte do lucro atribuído a cada ação, considerada esta como unidade de medida, toma o nome de dividendo.

[...]

o dividendo participa, pois, pelo caráter de periodicidade, da natureza dos frutos civis, pelo que a percepção deles compete ao

usufrutuário"(3)

11. O Diretor da CVM e Professor Eliseu Martins, no Manual de Contabilidade das Sociedades Por Ações, oferece a seguinte definição:

"Os dividendos representam uma destinação do lucro do exercício, dos lucros acumulados ou de reservas de lucros aos acionistas da

companhia."(4)

12.

O financista Aswath Damodaram indica o fato de "os dividendos serem tradicionalmente o principal meio de as empresas de capital

aberto retornarem recursos ou ativos para os acionistas".(5)

13. A parte central da definição de dividendo, seja a jurídica, a econômica ou a contábil é, pois, o lucro destinado ao acionista no ato

societário em que lucros são distribuídos. Ou seja, o dividendo não é todo e qualquer lucro da sociedade, mas tão somente o lucro que é

atribuído (e pago) a cada ação.

14. Ainda, verifiquei que a doutrina, ao analisar a natureza do dividendo, atribui-lhe a natureza de fruto, ou seja, o dividendo constitui um

bem acessório ao principal (a ação), que representa riqueza normal e periodicamente gerada pela ação.

15. Em suma, o estudo do dividendo e de sua definição indica que os dividendos possuem algumas características essenciais, a saber: (i)

representam destinação de valores do patrimônio da sociedade para o patrimônio dos acionistas; e (ii) possuem a natureza de frutos.

16. Isto posto, passo então a analisar se as bonificações possuem tais características essenciais, inerentes aos dividendos.

a) bonificações transferem patrimônio da sociedade para o patrimônio do acionista?

17. Diferentemente de aumentos de capital em que há ingresso efetivo de recursos ao patrimônio da companhia, os aumentos de capital

através de capitalização de reservas importam em mera conversão em capital de valores passivos da própria companhia, mas não há

qualquer redução do seu patrimônio.

18.

Ou seja, do ponto de vista dos acionistas, com o ingresso de recursos dos próprios acionistas ou de terceiros, o aumento de capital

possui natureza onerosa, ao passo que a conversão em capital de valores passivos da própria companhia possui natureza gratuita. (6)

19. O aumento de capital mediante capitalização de lucros ou reservas, sendo um aumento nominal ou "a título gratuito", nada mais é que

um remanejamento de valores entre contas do balanço. Retira-se um montante da conta de reserva de lucros, por exemplo, para

acrescentar o mesmo valor à conta de capital social. Na operação em análise neste processo, a companhia ainda emite novas ações

para distribuí-las aos acionistas (bonificação) acompanhando este aumento do capital social, mas também seria possível realizar o

remanejamento contábil sem a emissão de novas ações.

20. A meu ver, sendo uma operação de mero remanejamento de valores entre contas do balanço, não há que se falar, naturalmente, em

transferência de valores do patrimônio da companhia para o patrimônio dos acionistas.

21. E, o fato de na capitalização de reservas haver bonificação não altera essa conclusão, na medida em que as ações que os acionistas

recebem igualmente não representam transferência de patrimônio da companhia para os acionistas.

22. Isto porque a nova quantidade de ações que os acionistas passam a deter representa a mesma participação percentual sobre o mesmo

patrimônio que detinham antes da operação. Efeito idêntico seria alcançado se a operação não incluísse bonificação de ações, pois

seria realizado o remanejamento contábil e as ações já emitidas continuariam representando exatamente o patrimônio que antes

representavam.

23. Nesse aspecto, vale notar, inclusive, que o valor de cada ação no mercado tende a se reduzir proporcionalmente após a bonificação, na

medida em que aquele patrimônio passou apenas a ser dividido em um número maior de frações. E, do ponto de vista prático, no dia

seguinte à data em que se fixou quais acionistas terão direito à bonificação, as ações da companhia passam a ser negociadas em bolsa

sem o direito a esse provento (ou "ex", segundo o jargão) e o seu preço teórico de abertura é fixado em valor menor que o de

fechamento do dia anterior, na proporção da bonificação conferida.

24.

Outra indicação da ausência de efeito patrimonial, seja para a companhia ou para os acionistas, é o fato de a bonificação em ações ser

tratada, na metodologia para realização de ajustes em razão de proventos nas carteiras teóricas dos índices de ações, exatamente da

mesma forma como é tratado o desdobramento de ações(7).

25. Portanto, concluo que o remanejamento contábil não indica uma transferência de lucros para os acionistas, como defendeu o Diretor

Relator, mas uma transferência de lucros para a conta do capital social, em que o acionista mantém a mesma participação (apesar de

representada por uma quantidade diferente de ações), com o mesmo valor patrimonial.

26. É possível, sobretudo, afirmar que as ações bonificadas são ações recebidas a título gratuito, em razão de um aumento de capital

nominal. E que, portanto, não podem ser equiparadas a dividendos.

27. Na doutrina jurídica, há diversos renomados autores que ressaltam a gratuidade das ações recebidas em razão de bonificação, e outros

que igualmente destacam a impossibilidade de considerar a bonificação como dividendo. Como exemplo, transcrevo o entendimento de

Ascarelli, que trata justamente da circunstância de a capitalização de reservas não acarretar diminuição de patrimônio da companhia

em contrapartida a aumento do patrimônio do acionista, inexistindo passagem de valores de um para o outro:

"Caso o aumento do capital seja realizado com a capitalização das reservas ou de fundos disponíveis da sociedade ou de reavaliações,

são as ações entregues gratuitamente aos acionistas; pode-se, a respeito, falar de ações gratuitas.

[...]

"Independente deste "desdobramento", não seria possível encarar na capitalização das reservas uma distribuição de valores aos

acionistas. Realmente, com a capitalização das reservas o patrimônio do acionista fica inalterado; não há nenhuma passagem de

valores do patrimônio da sociedade ao patrimônio particular do acionista ao contrário do que acontece com a distribuição de dividendos

que envolve uma diminuição do patrimônio social e um incremento do patrimônio individual do acionista".(8)

28. Logo, concluo que a bonificação, diferentemente do dividendo, não transfere patrimônio da sociedade para o acionista.

29.

A respeito da existência ou não de transferência de patrimônio da companhia para o acionista, o Relator, Diretor Eli Loria, em seu bem

lançado voto, entendeu que a operação decorrente de capitalização de reserva de lucros irá aumentar posteriormente o patrimônio dos

sócios, pelo fato de a retenção do montante capitalizado valorizar as ações correspondentes.(9)

30. Entendo que esse argumento não é totalmente válido. Em primeiro lugar, a decisão sobre o re-investimento já havia sido adotada

quando a assembléia decidiu destinar parte do lucro líquido para reserva de lucros, ao invés de distribuí-la como dividendos. Portanto,

visto sob este aspecto, em tese, a capitalização da reserva de lucros não deve alterar o valor de mercado das ações, pois isso teria

acontecido quando da retenção do montante agora capitalizado.

31.

De todo modo, existem divergências sobre a conclusão de que a retenção de lucros é benéfica no longo prazo. Trata-se de questão

bastante debatida em finanças e existem três escolas defendendo pontos de vista distintos: (i) os dividendos são neutros, (ii) os

dividendos reduzem valor para os acionistas e (iii) os dividendos podem aumentar o valor pelo menos para algumas empresas. O fato é

que essas conclusões variam dependendo de aspectos tributários e de saber se o valor retido é reinvestido em projetos que trazem ou

não um bom retorno.(10)

32. Por isso, no meu entendimento, bonificação em ações não importa numa diminuição do patrimônio da companhia em contrapartida a

um aumento do patrimônio do acionista.

b) bonificações podem ser consideradas fruto ou renda da ação?

33. Passando, então, à segunda característica do dividendo, cabe agora analisar se a bonificação pode ser considerada fruto ou renda da

ação.

34. Como já dito, o fruto da coisa corresponde à riqueza que ela gera, natural e periodicamente. Daí porque os dividendos são classificados

como frutos.

35. De plano, percebo que a bonificação em ações não pode ser entendida como fruto ou renda, pois, além de não ser periódica, como já

visto, deriva de um remanejamento contábil e uma emissão de ações que representa apenas uma expansão nominal, que sequer

precisaria ocorrer para haver a expansão nominal da cifra do capital social e, mais importante, que não significa qualquer aumento

efetivo no patrimônio ou direitos do acionista.

36. O Parecer/CVM/SJU/n.º043/85 corrobora minha percepção, ao destacar que "a noção de periodicidade é essencial ao conceito e ela

não ocorre na bonificação de ações por incorporação de reservas, diferentemente dos dividendos que são frutos, na acepção jurídica da

palavra, eis que seguem um ciclo reprodutivo sem desfalcar o valor da ação da qual constituem a rentabilidade". Em seguida, o parecer

destaca que a bonificação é um produto (e não um fruto ou renda) da ação, pois cada ação tem seu valor patrimonial diminuído na

proporção das ações bonificadas.

37. Com efeito, se as ações são conferidas apenas como uma atualização da participação do acionista na sociedade, sem que isso

represente um aumento no seu patrimônio, as bonificações nada mais são que uma extensão da propriedade das próprias ações.

38.

Este ponto já foi abordado por diversos autores. O professor Luiz Gastão Paes de Barros Leães analisa-o com profundidade no

Parecer "Doação e regime jurídico das ações bonificadas(11) e cita importante doutrina nacional e estrangeira, além de jurisprudência

do STF e TJSP reiterando o entendimento dominante de que as ações recebidas em bonificação não são frutos, mas meros acréscimos

ou extensão do bem.

39.

Tullio Ascarelli e Fran Martins também compartilham do mesmo entendimento de que bonificação não pode ser entendida como

fruto(12). Além disso, a bonificação nem ao menos aumenta o direito de receber mais frutos, pois o direito à participação nos futuros

dividendos da sociedade permanece inalterado. Ou seja, bonificação não é nem fruto nem renda da ação. Neste sentido, os autores da

Lei das S.A., Alfredo Lamy e Bulhões Pedreira, demonstram com maior clareza o fato de as ações bonificadas não serem confundidas

com dividendos, tendo em vista que as primeiras sequer aumentam o direito à participação no total dos lucros:

"A falácia da bonificação como forma de dividendo - [...]

o erro dessa idéia fica evidente quando se considera que o direito à participação nos lucros, que constitui o fundamento do valor

econômico da ação, tem por objeto determinada porcentagem do total dos lucros, e que essa porcentagem depende do número das

ações do capital social. Se esse capital se divide em 100 ações, a cada ação cabe o direito a 1% do total dos lucros da sociedade. Se a

companhia duplica o montante do seu capital social mediante incorporação de reservas, distribuindo, em conseqüência, 100 ações

"filhotes", é óbvio que o direito do acionista a participar nos lucros não sofre qualquer modificação: quem tinha uma ação do capital de

100, a que correspondia o direito de 1% do total dos lucros, passa a ter duas ações no capital de 200, que representa a mesma

porcentagem de 1% nos lucros.

O mesmo ocorre com relação ao direito do acionista de participar do acervo líquido da companhia, no caso de liquidação, pois esse

direito também é percentual ".(13)

40. Portanto, tomando emprestado aquilo que a Superintendência Jurídica da CVM e juristas importantes já expuseram com clareza,

concluo que a bonificação em ações não pode ser considerada fruto ou renda da ação.

41. Ora, tendo respondido negativamente às duas perguntas que me propus, é necessário concluir que bonificação não se confunde com

dividendo, sendo desprovida das características essenciais deste.

42. E como a Lei das S.A. retira apenas os direitos ao recebimento de dividendos e de voto das ações mantidas em tesouraria (art. 30, §4º

da Lei das S.A.), concluo que a Lei das S.A. não impede que tais ações também sejam bonificadas em ações, assim como o são as

ações em circulação.

43. Se, do ponto de vista jurídico, essa parece ser a melhor interpretação da lei, do ponto de vista econômico não seria diferente. Isso

porque, tratando-se a capitalização de operação que pode prescindir da emissão de novas ações, não há qualquer fundamento

econômico em dar tratamentos diferentes à situação em que há bonificação e àquela em que não há emissão de ações. Ao contrário,

seria incoerente do ponto de vista econômico diferenciar as duas situações, se o resultado da capitalização de reservas é idêntico.

44. Resta, no entanto, abordar mais algumas questões, relativas à Instrução 10/80 e à interpretação a ela dada pela própria CVM.

II - A bonificação de ações em tesouraria de acordo com a Instrução 10/80

1. Apesar de entender que a Lei das S.A. permite claramente a bonificação de ações mantidas em tesouraria, ao analisar a

regulamentação editada pela CVM e, principalmente, a interpretação dessa regulamentação, vejo que criou-se terreno fértil para

dúvidas.

2. Aliás, os próprios autos deste Processo evidenciam isso: além do Unibanco S.A., que trouxe a presente consulta, uma instituição

financeira bonificou ações mantidas em tesouraria e outra bonificou apenas as ações em circulação. Ou seja, uma instituição ficou em

dúvida e veio a nós, outra não teve dúvidas de que a Lei permite a bonificação de ações em tesouraria e uma terceira, ao contrário,

entendeu que ações em tesouraria não seriam bonificadas.

3.

O art. 16 da Instrução n.º 10/80 possui redação semelhante à do art. 30, §4º da Lei das S.A., mas substituiu " direitos de voto" por

direitos "políticos", e "direitos a dividendos" por "direitos patrimoniais".(14)</LI<

4. Sobre os "direitos patrimoniais", que é a parte da norma que nos interessa para fins deste voto, a Nota Explicativa 16/80, assim explica a

restrição:

"As ações enquanto mantidas em tesouraria não terão direitos patrimoniais ou políticos.

Esta norma importa na suspensão de todos os direitos inerentes às ações, o que significa a impossibilidade temporária de seu exercício,

em razão de expressa recomendação de lei.

A esterilidade temporária a que estão submetidas as ações em tesouraria tem por finalidade erradicar qualquer possibilidade de a

companhia vir a atuar como acionista de si mesma.

As dúvidas mais expressivas que possam surgir com respeito a este artigo estarão, no mais das vezes, ligadas às hipóteses de

bonificação. Outrossim, estas não oferecerão dificuldades de solução, seja porque a mera alteração da expressão monetária do capital,

no caso da incorporação de reserva de correção monetária, não possui qualquer significado patrimonial, seja porque o ganho inegável

obtido pelos acionistas com a capitalização de lucros e reservas não seria de se estender à companhia, sob pena de torná-la sócia de si

mesma.

De fato, nesta segunda circunstância, as reservas a serem incorporadas, constituem lucros líquidos, apurados em dinheiro que, por um

período de tempo e em razão da necessidade econômica da companhia, foram desviados da natural finalidade de distribuição à conta

de dividendo.

Logicamente, bonificar as ações em tesouraria, em decorrência da capitalização de lucros e reservas, importaria permitir que a

companhia participasse dos lucros sociais".

5. Vê-se que a Nota Explicativa foi expressa ao tratar da hipótese de bonificação, concluindo que as ações em tesouraria não poderiam

receber ações bonificadas porque nesse caso a companhia receberia um acréscimo patrimonial, ou um "ganho inegável". E isso faria,

segundo a Nota Explicativa, com que a companhia participasse indevidamente dos lucros sociais.

6. Diante do trecho da Nota Explicativa que tratou do caso da bonificação, logicamente a SEP e a PFE se socorreram dessa menção para

concluir pela impossibilidade de ações em tesouraria receberem ações bonificadas.

7. Com efeito, uma manifestação tão expressa, de parte provavelmente de quem redigiu a Instrução n.º 10/80, naturalmente conduz todos

os futuros leitores da Instrução 10/80 e de sua exposição de motivos a respeitar aquela manifestação.

8. Contudo, considerando tudo o que expus neste voto, verifico que o entendimento esposado na Nota Explicativa à Instrução n.º 10/80 não

sobrevive ao teste mais detalhado, que analisa se de fato a bonificação pode ser equiparada a dividendo ou participação nos lucros.

9. Diferentemente do que afirmou a Nota Explicativa, a bonificação em ações não representa qualquer ganho de fato, mas tão só que há

aumento do número de ações, sem qualquer alteração ou aumento nos direitos patrimoniais conferidos pelas ações ao seu titular.

10. Parece-me que a Nota Explicativa confundiu alguns conceitos, entendendo que a capitalização de reservas de lucros representaria

participação nos lucros tal qual o é o dividendo.

11. Não é que a Nota Explicativa esteja incorreta quando afirma que a Companhia não pode participar de seus próprios lucros. Aliás, não só

a companhia não pode participar de seus próprios lucros, como também não poderia participar da liquidação antecipada de seu acervo

(amortização) e tantas outras situações que, de fato, são incompatíveis com a circunstância de a companhia deter suas próprias ações.

12. Ocorre que, na bonificação, os lucros não são distribuídos a seus acionistas, mas sim revertidos para a conta de capital social.

13. Aliás, frise-se, se não admitirmos a bonificação de ações em tesouraria, aí sim estaremos diante de uma situação em que a neutralidade

da operação do ponto de vista dos acionistas se perderia, porque estes teriam um acréscimo patrimonial através da bonificação.

14. Dessa forma, parece-me que, se desconsiderarmos o raciocínio linear da Nota Explicativa (de que bonificações representam

participação no lucro por advirem da capitalização da reserva de lucro) e analisarmos as características e conseqüências da bonificação

em ações, necessariamente nos distanciaremos do conceito de dividendo e concluiremos que as ações em tesouraria devem ser

bonificadas.

15. Mesmo que, no limite, alguém quisesse interpretar a expressão "direito patrimonial" da Instrução n.º 10/80 para nela incluir a

bonificação em ações, ainda assim não poderíamos restringir a bonificação de ações em tesouraria, sob pena de violação do princípio

da legalidade.

16. Ora, a Lei das S.A. foi restrita ao referir-se a dividendo e, se a bonificação não é dividendo, não se poderia admitir uma norma da CVM

que regulamenta a lei tratar de hipótese nesta não prevista e que não possui as mesmas características e conseqüências do dividendo.

17. Por isso, para preservar a finalidade do dispositivo legal, a regulamentação da CVM não poderia utilizar a expressão "direito patrimonial"

de uma forma mais extensiva, abarcando também um evento societário em que inexiste qualquer transferência patrimonial para o

acionista.

18.

Aliás, como não poderia deixar de ser, a própria Nota Explicativa 16/80 esclarece que a Instrução n.º 10/80 não tinha o objetivo de criar

novas restrições, além daquelas previstas na Lei das S.A.(15)

19. Por essa razão, entendo que a expressão "direitos patrimoniais" foi corretamente utilizada na Instrução n.º 10/80 e dá efetividade à

finalidade do dispositivo legal, que é a de vedar que as ações em tesouraria participem de qualquer rendimento ou participação nos

lucros que importe, respectivamente, em efetiva diminuição patrimonial para a companhia e aumento para o acionista.

20. Contudo, entendo, diferentemente da Nota Explicativa à Instrução 10/80 e das interpretações que seguiram os termos da Nota

Explicativa, que a bonificação de ações não possui natureza de participação nos lucros, sendo antes operação societária cuja

neutralidade patrimonial para os acionistas autoriza e exige que as ações em tesouraria sejam também bonificadas.

III - Conclusões

1. Em conclusão, a restrição prevista na lei é a de que ações em tesouraria não recebam dividendos, cuja principal característica é a de

transferir recursos da companhia para o acionista, com conseqüente redução de patrimônio daquela e aumento do patrimônio deste.

2. Sendo a operação de bonificação em ações mero remanejamento contábil que não possui a característica de transferir rendimento da

companhia para o acionista (ou, dito de outra forma, de incrementar de fato o patrimônio do acionista), fica claro que as ações em

tesouraria devem ser bonificadas.

3. Além de responder neste sentido à consulta das Companhias, proponho que o Colegiado aprove a alteração condizente da Nota

Explicativa à Instrução 10/80, para que se estabeleça claramente nova interpretação da CVM a respeito.

4. Uma última palavra, contudo, deve ser dedicada à aplicação desta minha conclusão à hipótese dos Juros sobre o Capital Próprio (JCP)

e outras assemelhadas. Entendo que os JCP devem ser equiparados, para fins da vedação legal, a dividendos.

5. Isto porque, o JCP, embora possua natureza diversa, é utilizado com a mesma finalidade do dividendo, tanto que o montante pago a

título de JCP pode ser deduzido do cômputo do dividendo mínimo obrigatório. Nada mais natural, portanto, que também visto sob esse

mesmo prisma, seja o JCP incluído na restrição legal de que ações em tesouraria recebam dividendos.

6. Isso se justifica até mesmo por uma questão temporal, pois obviamente os autores da Lei das S.A. não poderiam antever que seria

criada essa figura híbrida que é o JCP, que por um lado não é dividendo, mas, por outro, pode integrar o montante pago a título de

dividendo mínimo obrigatório.

7. Assim como os JCP, o que se denomina bonificações em dinheiro também são inegavelmente dividendo. Em verdade, noto que o

mercado utiliza essa expressão "bonificação em dinheiro", mas que, do ponto de vista jurídico, ela nada mais é do que um dividendo e

não propriamente uma bonificação. Explico: embora a lei não utilize a palavra "bonificação", ela regularmente exprime a hipótese de a

companhia capitalizar reservas e emitir ações correspondentes. E não é possível que, numa mesma operação, a companhia capitalize

reservas e pague dinheiro a seus acionistas - ou bem os recursos são capitalizados, ou bem são distribuídos.

8. Portanto, quer me parecer que a figura da bonificação em dinheiro, assim chamada no jargão do mercado, exprime a idéia de

distribuição de reservas de lucros (não capitalizadas), ou seja, são inegavelmente lucros atribuídos a cada ação, possuindo todas as

características de dividendo.

Rio de Janeiro, 04 de novembro de 2008.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente

(1) Neste sentido, Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira Filho demonstram como a vedação do art. 30 foi suavizada pela própria Lei das S.A.:

"A Lei permite a negociação com as próprias ações, desde que sem prejuízo do capital. Não há razão para manter a proibição nos casos em que as

ações são adquiridas sem prejuízo do capital social e da reserva legal".

(2) Processos RJ 2008/2535 e RJ 2008/4587

(3) VALVERDE, Miranda vol. II pág. 259. Sociedades Por Ações, Ed. Forense, 1953

(4) Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras. Manual de contabilidade das sociedades por ações: aplicável às demais

sociedades / FIPECAFI; diretor responsável Sérgio de Iudícibus; coordenador técnico Eliseu Martins, supervisor de equipe de trabalho Ernesto Gelbcke. –

7. ed. – 4. reimpr. – São Paulo: Atlas, 2008, p. 273.

(5) DAMODARAN, Aswath, Finanças corporativas: teoria e prática. Trad. Jorge Ritter – 2 ed. Porto Alegre: Bookman, 2004.

(6) "O aumento de capital das Sociedades Anônimas" de Mauro Rodrigues Penteado, p. 59, Ed. Saraiva, 1988

(7) http://www.bovespa.com.br/Pdf/Indices/IBovespa.pdf

(8) ASCARELLI, Tullio. Problemas das Sociedades Anônimas e Direito Comparado.Edição Saraiva. São Paulo, 1969. págs. 443 e 445.

(9) (ii) "[...] embora esse acréscimo no número de ações não signifique, no curto prazo, um aumento no patrimônio dos acionistas, o resultado que se

observa em momentos posteriores é justamente o oposto, ou seja, o efetivo aumento no patrimônio dos sócios. Isso porque ao deixar de retirar recursos

da empresa (através de dividendos) os acionistas passam a realizar um reinvestimento, e o mercado, por sua vez, tende a valorizar mais a companhia em

razão das perspectivas futuras de faturamento que esse reinvestimento proporcionará.

[...]

Note-se, ainda, que embora a capitalização de lucros ou de reservas constitua mero remanejamento de valores já existentes no balanço, não havendo,

conseqüentemente, efetiva entrada de novos recursos no patrimônio social, isso não é suficiente para descaracterizar a operação como uma participação,

ainda que indireta, dos sócios no resultado da companhia. Afinal, embora não haja transferência de recursos entre a sociedade e os acionistas, há um

ganho proporcionado por um valor que seria, em princípio, distribuído (transferido) aos sócios."

(10) DAMODARAN, Aswath, Finanças corporativas: teroia e prática. Trad. Jorge Ritter – 2 ed. Porto Alegre: Bookman, 2004 págs. 544 a 555.

(11) "Esse aumento mediante incorporação de reservas, segundo dispõe a Lei das Sociedades Anônimas, ‘importará alteração do valor nominal das

ações ou distribuição das ações novas, correspondentes ao aumento, entre acionistas na proporção do número de ações que possuírem’ (art. 169,

caput). Tais ações novas são distribuídas gratuitamente, na proporção das ações primitivas, e com as mesmas características daquelas já emitidas e em

circulação, a elas se estendendo, em princípio, os mesmos ônus que gravavam ‘as ações de que elas forem derivadas’ (art. 169, §2º). Ao estender o

mesmo regime legal das ações primitivas aos títulos decorrentes da bonificação, a lei obviamente deseja sublinhar que as ações-filhas ou bonificações

são "extensão do bem e não frutos", na excelente lição de Pontes de Miranda.

O Professor Waldermar Ferreira também reconheceu que as ações decorrentes de bonificação não eram ‘frutos ou renda das ações primitivas, mas

verdadeiro acréscimo ou desdobramento do seu valor, a ele aderindo e formando uma só unidade. Trajano de Miranda Valverde igualmente salienta que

‘como frutos não podem ser consideradas essas distribuições, pois que lhes falta o caráter de periodicidade. São acréscimos que pertencem ao

proprietário. Não é diferente no direito comparado. Garrigues e Uria, no comentário à lei societária, também salientam que "as novas ações que se

entregam gratuitamente não são mais do que uma simples expansão nominal, das velhas com relação a um patrimônio inalterado. Por isso, seguem

sendo objeto dos mesmos direitos que existiam sobre as ações velhas e, por conseqüência, correspondem em nua propriedade ao antigo acionista.

Também como extensão das ações velhas são concebidas as ações bonificadas por Alberto Asquini, em ensaio famoso.

A jurisprudência pátria dominante não discrepa dessa orientação, reconhecendo outrossim que as ações decorrentes de bonificação constituem acréscimo

ou extensão das ações primitivas já tendo se manifestado, sobre a matéria, o Supremo Tribunal Federal, em acórdão unânime de sua 2º Turma de

07.05.1957, no RE 34.153. Na mencionada decisão concluiu a nossa mais alta Corte que as ações decorrentes de bonificação ‘não são frutos mas um

acréscimo do capital’. Tal entendimento foi reiterado posteriormente no julgamento do RE 70.192-SP, pela 1º Turma, em 08.10.1974, no qual o Supremo

Tribunal Federal reconheceu que as ações novas, decorrentes de bonificação, ‘nada mais representam que as mesmas anteriores, devidamente

corrigidas’. O TJSP por sua vez, em acórdão unânime da 4ª Câm. Civ. De 17.08.1979, na Apelação n. 282.103, também consagra a idéia de que ‘as

ações bonificadas não são fruto ou renda, mas extensão de ações antigas, acréscimo ou desdobramento de seu valor; o patrimônio da companhia e de

seus acionistas continua com o mesmo valor intrínseco’".

(12) [ob cit] págs. 444 e 445. MARTIN, Fran, Direito Societário, Estudos e Pareceres, pág. 243.

(13) LAMY, Alfredo. A Lei das S.A., vol.II, pág. 161, Ed. Renovar, 2ª Ed., 1996.

(14) Art. 16. As ações, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direitos patrimoniais ou políticos.

(15) O início da Nota Explicativa apresenta as motivações do art. 30 da Lei das S.A. e esclarece que os objetivos da Instrução 10/80 era o de dar " curso

ao comando legal contido naquele dispositivo":

"O tratamento dado pela LEI Nº 6.404/76 à hipótese de negociação pelas companhias com ações de sua própria emissão abrandou o princípio de

restrição genérico, permitindo em caráter de exceção, entre outras operações, a aquisição para cancelamento ou manutenção em tesouraria, bem como

a posterior alienação desses títulos.

A restrição genérica é conseqüência dos princípios básicos que informam o conceito de capital social e que decorrem da necessidade de se preservar sua

intangibilidade, garantindo-se os interesses dos credores e dos próprios acionistas.

No caso das companhias abertas, esta restrição tem ainda a justificá-la a proteção dos investidores contra a possibilidade de manipulação nos preços das

ações.

Assim é que, visando a prevenir possíveis abusos, o § 2º do art. 30 da LEI Nº 6.404/76 determina que "a aquisição das próprias ações de companhia

aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela CVM" .

A CVM julgou oportuno atender à necessidade de dar curso ao comando legal contido naquele dispositivo, com vistas a regulamentar o uso de mecânica,

possibilidade aguardada mesmo em épocas anteriores à vigência da LEI Nº 4.728/65, normatizando, em complemento, a alienação das ações em

tesouraria, com base na competência que lhe foi atribuída pelo Parágrafo único, III do art. 22 da LEI Nº 6.385/76.

A Instrução foi elaborada em estrita observância aos princípios que regem o direito, em especial o societário, bem como àqueles que presidem o

funcionamento regular e ordenado do mercado de valores mobiliários, valendo acrescentar ainda que o uso responsável da mecânica pelos

administradores, secundados sempre pelos critérios de ampla divulgação, vem a garantir o bom êxito de sua implementação."

Proc. RJ2008/6446 Declaração de Voto 1. Eu concordo com a Presidente Maria Helena Santana que a bonificação de ações não é um dividendo e que, por conseguinte, não está abrangida pela proibição contida no art. 30, §4º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. 2. Assim como a Presidente, entendo que não faz sentido, do ponto de vista econômico, impedir que as ações mantidas em tesouraria recebam as ações em bonificação. A meu ver, essa vedação pode gerar distorções patrimoniais. 3. Tenho muita dificuldade, contudo, em dizer que a bonificação de ações não é um direito patrimonial, para os fins do art. 16 da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, pois esse conceito jurídico é bastante amplo. 4. Por essa razão, proponho que o art. 16 da Instrução seja alterado, da seguinte forma: "As ações, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direitos patrimoniais ou políticos, exceto o direito a receber novas ações em caso de aumento de capital por capitalização de lucros ou reservas". 5. De qualquer modo, no mérito do caso concreto, voto no sentido de acolher o pleito da companhia para que as ações mantidas em tesouraria se beneficiem da bonificação realizada, seja em razão de alteração da Instrução CVM nº 10/80, seja como exceção à regra previamente autorizada pelo colegiado. Rio de Janeiro, 4 de novembro de 2008. Marcos Barbosa Pinto

Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/6446

Registro n° 6164/2008

Interessados: Unibanco – União de Bancos Brasileiros S.A. e

Unibanco Holdings S.A.

VOTO

Quanto à bonificação de ações em tesouraria

Considero que não só as ações em tesouraria têm direito a serem bonificadas como ainda considero isso como necessário em determinadas

circunstâncias.

Em primeiro lugar, no meu entendimento a ação bonificada nada tem a ver com a figura do dividendo. Este compreende a entrega de algum ativo da

companhia ao acionista, caracterizando a transferência de uma riqueza daquela para este, riqueza essa gerada pela utilização do seu capital investido na

companhia. E essa transferência produz obrigatoriamente redução da riqueza própria da sociedade (patrimônio líquido) e acréscimo na do acionista (a

não ser que este já tenha reconhecido esse acréscimo anteriormente, como no caso da aplicação do método da equivalência patrimonial aplicada por

uma pessoa jurídica). Na bonificação não há transferência de qualquer ativo da companhia ao acionista, o que significa que não há qualquer redução do

seu patrimônio líquido. Nem há mudança no patrimônio do acionista nesse momento. Se a ação bonificada produzir alguma mutação no patrimônio do

acionista será por valorização ou desvalorização sua no mercado, o que é outro fator.

Outro fato que evidencia, talvez ainda mais fortemente que bonificação não é dividendo: quando o acionista recebe dividendo, tem acréscimo em seu

caixa, por exemplo, mas nada muda na sua posição relativa no capital da sociedade, ou seja, seu percentual de participação continua o mesmo,

caracterizando que o que recebe é um adicional ao seu capital, mantido este intacto. Já quando recebe bonificação, se quiser transformá-la também em

dinheiro, precisará vendê-la e sofrerá, consequentemente, imediata redução de sua posição relativa no capital social da companhia, o que caracteriza que

a venda da ação bonificada tipifica transformação de capital em dinheiro, e não de lucro em dinheiro.

A alienação da ação bonificada é venda de capital, e não realização em dinheiro de dividendo recebido na forma de ação. A bonificação produzida pela

incorporação de uma reserva de lucro, por exemplo, ao capital, poderia ser substituída pelo processo que seria o de entrega do dividendo ao acionista

seguido, imediatamente, de um retorno desse dinheiro à empresa na forma de integralização de nova ação. Ora, o dinheiro, se fosse mesmo ao acionista,

seria distribuição de dividendo, mas seu retorno à companhia não seria devolução de dividendo, mas sim investimento novo na sociedade, capital novo. A

venda posterior dessa ação seria venda desse capital, daí a mutação na sua participação relativa na composição desse capital, e não a realização de um

dividendo.

Na incorporação de uma reserva ao capital o que há é a deliberação que leva o acionista a abdicar de receber o dividendo transformando-o em capital

novo. Por outro lado, não tem que entregar dinheiro à empresa para participar do aumento de capital. Há então uma supressão dos dois fluxos de caixa.

Só que vender a ação bonificada é vender esse capital novo, e esta última transação produz um terceiro fluxo de caixa, que nada tem a ver com

dividendo.

Assim, não há, na bonificação à ação em tesouraria, no meu julgamento, qualquer afronta à Lei que veda atribuição de dividendo a ela.

Quanto à possível discussão de outorga de direito patrimonial, considero que também não existe isso. A Lei veda apenas a atribuição de dividendo e de

direito de voto à ação em tesouraria, nada mais restringe. Mas, mesmo que se quisesse restringir a entrega de qualquer direito outro patrimonial, isso não

existiria. Afinal, a ação que está em tesouraria não tem nem representa qualquer direito patrimonial enquanto em tesouraria, e a ação bonificada tem

exatamente a mesmíssima característica: não tem nem representa qualquer direito patrimonial enquanto em tesouraria.

Admitida então a possibilidade, segundo meu entendimento, dessa bonificação, coloco a situação em que ela é necessária. É a situação em que a compra

da ação de emissão própria é efetuada com o objetivo de uma recomposição patrimonial futura por venda ou para entrega de algum compromisso

anteriormente assumido. Pode, por exemplo, ser então a venda para obtenção de recursos para algum novo investimento ou, na segunda hipótese,

utilização para entrega na forma de pagamento em ações de algum serviço, mesmo que na forma de gratificação.

Ora, a bonificação traz, quase que obrigatoriamente, uma redução significativa no valor de mercado unitário da ação. Se ações em tesouraria, que tinham

um potencial de geração de caixa têm esse valor reduzido e não há a compensação com o acréscimo da quantidade dessas ações para a recomposição

do potencial anterior, a cada bonificação estar-se-á reduzindo a pó a chance de revenda no mercado para tal fim. Isso também corresponde, sob outro

ponto de vista, à simples redução da participação relativa dessas ações no capital social. Nessa situação, para cumprir seu objetivo de recomposição

patrimonial ou de compromisso de entrega nos compromissos com pagamento baseado em ações, talvez fosse necessário todo o custo burocrático da

emissão de novas ações, o que não faria sentido no meu entender.

Por fim, deve-se observar que a capitalização de lucros pode ser realizada sem a emissão de novas ações. Nesse caso, a proporção das ações em

tesouraria em relação às ações totais é mantida. Esse resultado, que decorre naturalmente da capitalização dos lucros sem a emissão de ações, é o

mesmo que seria obtido no caso de capitalização com a bonificação das ações em tesouraria. O resultado final, após a bonificação dessas ações, é,

portanto, natural e esperado. Não há qualquer justificativa para que a capitalização de lucros produza efeitos diferentes unicamente em decorrência do

fato de terem sido emitidas ações em bonificação ou não.

Assim, concluo que nada há de ilegal na bonificação das ações em tesouraria, bem como concluo que essa bonificação é um tratamento desejável e

praticamente obrigatório como ato de boa gestão em muitas circunstâncias. Por outro lado, essa bonificação é totalmente dispensável no caso de ações

destinadas ao cancelamento.

No caso concreto, portanto, considero não haver óbice à bonificação das ações em tesouraria. Caso o Colegiado confirme esse entendimento,

recomendo que, no intuito de propiciar a maior transparência para o mercado e preservar a segurança jurídica, sejam tomadas as providências para

alterar a Nota Explicativa CVM nº 16/80 ou editar nova Nota Explicativa, deixando, dessa forma, explícito esse novo entendimento.

Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2008

Eliseu Martins

Diretor