Governança corporativa

REDUÇÕES CERTIFICADAS DE EMISSÃO – RCE (CRÉDITOS DE CARBONO) – PROC. RJ2009/6346

A Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM trouxe para discussão a questão sobre os créditos de carbono e produtos que derivam de créditos de carbono, bem como sobre a possibilidade de aquisição de créditos de carbono por fundos de investimento e sobre as formas de financiamento de projetos de mecanismo de desenvolvimento limpo por meio do mercado de valores mobiliários. Em seguida, o Diretor Otávio Yazbek apresentou o seu voto sobre o assunto ao Colegiado. Inicialmente, o Colegiado discutiu as razões apresentadas pelo Diretor Otavio Yazbek, representante da CVM, juntamente com a SDM, no Grupo de Trabalho "GT – Mudanças Climáticas", pelas quais os créditos de carbono não devem ser considerados derivativos ou títulos de investimento coletivo e, portanto, não podem ser considerados valores mobiliários. Após amplo debate, o Colegiado concluiu, com base no voto do Diretor Otavio Yazbek, que os créditos de carbono não são valores mobiliários, mas sim meros ativos cuja comercialização pode ocorrer para o cumprimento de metas de redução de emissão de carbono ou com o objetivo de investimento. O Colegiado manifestou ainda entendimento de que seria inconveniente caracterizar os créditos de carbono como valores mobiliários por meio da edição de lei, tendo em vista que, ante a estrutura atual de emissão desses instrumentos, o regime jurídico a que estão submetidos os valores mobiliários seria desnecessário. O Colegiado também discutiu as características de alguns produtos derivados de créditos de carbono, que a depender de suas características poderão ser considerados valores mobiliários. A análise de cada um desses produtos derivados de créditos de carbono será feita caso a caso pela CVM. Outro ponto que mereceu destaque na discussão foi o da utilização de algumas estruturas reguladas pela CVM para atuar no mercado de crédito de carbono, seja investindo nesses instrumentos, seja financiando projetos. Em especial, foi analisado como os fundos de investimento podem investir em créditos de carbono à luz do art. 2º, VIII e § 5º, da Instrução CVM 409/2004, considerando que estes são ativos emitidos no exterior; e como se pode, por intermédio de instrumentos já existentes (como FIPs), financiar projetos de MDE. Neste último ponto, o Colegiado também reconhece que o desenvolvimento do mercado de carbono pode propiciar o surgimento de novas estruturas de financiamento que merecerão análise especifica. Por fim, o Colegiado decidiu que será analisada, no futuro, a necessidade e conveniência de editar regulamentação, tanto para os produtos derivados de créditos de carbono que venham a ser caracterizados como valores mobiliários, quanto para novas estruturas de financiamento. Anexos VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TECNICA

Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/6346

Voto do Diretor Otavio Yazbek

O presente voto se destina a apresentar, ao Colegiado da CVM, uma proposta acerca da caracterização das Reduções Certificadas de Emissão ("RCEs")

ou, como são mais comumente chamadas, os créditos de carbono. Além disso, nele se pretende identificar alguns dos efeitos de tal posição,

nomeadamente no que diz respeito à possibilidade de aquisição dos créditos de carbono por fundos de investimento e à forma de financiamento e

estruturação de projetos que levem à emissão daqueles instrumentos.

Inicialmente, deve-se esclarecer que definir a posição da autarquia acerca dos créditos de carbono não significa, em um primeiro momento, ir muito além

de identificar se estes são ou não caracterizáveis como valores mobiliários, para os fins da Lei nº 6.385, de 7.12.1976 ("Lei nº 6.385/76"), e, em

conseqüência, verificar se é possível aplicar a tais instrumentos os regimes decorrentes daquele diploma legal.

Tal advertência é importante porque não é raro que se veja, nos debates recentes sobre a matéria, a defesa de que tal caracterização, por si só, bastaria

para sanar todas as dúvidas acerca do regime das RCEs, trazendo muito mais segurança para o nascente mercado desses instrumentos[1]. Entendo que

esta seria uma posição equivocada, como adiante se verá.

O ponto de partida para a discussão que segue será não apenas o Memorando apresentado pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado,

datado de 26.6.2009, ("Memorando"), mas também um conjunto de outras fontes que serviram de suporte para a sua elaboração, a saber: (i) as diversas

manifestações da PFE, exaradas nos últimos anos em razão de casos concretos e consultas[2]; e (ii) os demais documentos que foram submetidos à

análise da CVM em processos administrativos que versavam, direta ou indiretamente, sobre o tema. Todo esse material sintetiza, no meu entender, de

forma bastante satisfatória, o conjunto de posições hoje defendidas no mercado. Outrossim, tendo em vista a detalhada descrição dessas posições no

texto do Memorando, não pretendo apresentar, aqui, um resumo muito mais detalhado.

Ante o acima exposto e para o seu melhor entendimento, o presente voto se subdividirá em seis partes:

i) "Dos créditos de carbono" – introdução contendo uma breve síntese de alguns conceitos básicos e das finalidades do mercado de

RCEs;

ii) "Da caracterização das RCEs perante a CVM" – na qual se discutirá a eventual inclusão destes instrumentos no rol de valores

mobiliários contido no art. 2º da Lei nº 6.385/76;

iii) "Conveniência da caracterização das RCEs como valores mobiliários" – que trará a discussão acerca de tal perspectiva tendo em

vista, inclusive, a natureza dos interesses a serem tutelados;

iv) "Possibilidade de aquisição de RCEs por fundos de investimento" – onde se reforçará o entendimento da área técnica referente à

viabilidade da aquisição de créditos de carbono por tais veículos;

v) "Mecanismos de financiamento e estruturação de projetos" – que tratará de estruturas já disponíveis para o financiamento e para a

estruturação de projetos de MDL e também do posicionamento da CVM quanto a outras potenciais alternativas; e

vi) "Conclusão".

Não pretendo, aqui, dedicar maior atenção aos mecanismos ou aos mercados ditos "voluntários", em que a emissão dos créditos de carbono decorre não

do regime estabelecido no Protocolo de Quioto, mas sim de acordos entre as partes (ou entre estas e governos locais), que se obrigam a aceitar, para fins

diversos, as iniciativas de redução de emissões tomadas por determinados agentes. Creio que o Memorando deles se ocupa, de forma mais do que

adequada, nos seus itens 1.6 a 1.9. Mais do que isso, porém, tais mecanismos (surgidos em especial em países que não aderiram de pronto ao regime de

Quioto) produzem, ainda, poucos efeitos no Brasil. De qualquer maneira, onde for aplicável a mesma lógica apresentada neste voto, creio que se imporá,

também, o mesmo regime ora discutido.

I. Dos créditos de carbono

Esta primeira parte destina-se a definir, para fins eminentemente instrumentais e de suporte, o que são as RCEs. Nela ainda serão discutidas,

resumidamente, as suas finalidades e a estrutura geral dos mecanismos utilizados para a sua emissão.

O Protocolo de Quioto entrou em vigor em 16.2.2005. Nos termos do documento, os países relacionados no seu Anexo I ("Países Anexo I") – em sua

maioria os chamados países desenvolvidos – comprometeram-se a reduzir, no período de 2008 a 2012, a emissão de gases do efeito estufa ("GEEs") a

determinados níveis. Já aos países em desenvolvimento, constantes do Anexo IV ("Países Não-Anexo I"), não foram impostas metas de redução. Não

obstante, como a seguir se verá, estes últimos (dentre os quais se inclui o Brasil) são essenciais para a implementação do modelo ali criado.

Isso porque, tendo em vista as dificuldades para o atendimento daquelas metas de redução de emissão de GEEs estabelecidas para os Países Anexo I

(e que são refletidas nas regulamentações locais, passando a vigorar para os agentes econômicos localizados em cada um daqueles países), o Protocolo

de Quioto prevê a existência de determinadas possibilidades de flexibilização, dentre as quais se encontra o chamado Mecanismo de Desenvolvimento

Limpo ("MDL").

Por meio do MDL, os Países Não-Anexo I – ou os agentes econômicos neles localizados – podem desenvolver projetos de redução de emissões ou de

remoção de GEEs em seus territórios. Tais reduções ou remoções, uma vez certificadas conforme determinadas metodologias e procedimentos, permitem

a emissão dos créditos de carbono.

As RCEs assim emitidas podem, então, ser adquiridas e utilizadas pelos Países Anexo I para o cumprimento de parte das metas para eles definidas no

Protocolo de Quioto. Estes últimos não precisariam, assim, honrar de forma direta a totalidade de seus compromissos de limitação e redução de

emissões, podendo "compensar" tais obrigações a partir da aquisição daqueles créditos.

Vale referir, ainda que de forma sucinta e em especial porque tal referência será relevante no corpo deste voto, as etapas do processo que leva à

certificação das reduções.

Desta forma, e na linha do acima exposto, os projetos de redução de emissões ou de remoção de GEEs nos Países Não-Anexo I devem implicar

reduções ou remoções de emissões adicionais àquelas que ocorreriam na ausência de sua implantação, garantindo benefícios reais, mensuráveis e de

longo prazo. Para tanto, em uma primeira etapa os projetos candidatos são submetidos a um processo de análise, que passa pela sua validação pelas

"entidades operacionais" e culmina no seu efetivo registro pelo Conselho Executivo, órgão da ONU responsável pela supervisão do funcionamento do

MDL. Concluída esta fase, inicia-se outra, de monitoramento da implantação do projeto e de cálculo das reduções ou remoções de GEEs atingidas com a

atividade.

Por fim, com a verificação e a certificação da redução ou da remoção de GEEs, autoriza-se a emissão, pelo Conselho Executivo do MDL, de RCEs, as

quais (depois de descontadas despesas administrativas) são creditadas escrituralmente aos participantes do projeto em um registro central (ou seja,

tanto a emissão dos títulos quanto a sua manutenção, em registros centralizados, são feitas no exterior).

É dessa forma que o MDL (i) permite aos Países Anexo I (e aos agentes econômicos neles localizados), a partir da compra de RCEs, o cumprimento de

parte das metas (impostas e não atingidas) de redução, ao mesmo tempo em que (ii) estimula o investimento em processos produtivos "limpos" nos

Países Não-Anexo I, dentro de uma perspectiva de desenvolvimento sustentável.

Mais do que isso, porém, (i) ao criar um tipo de ativo passível, inclusive, de transferência; e (ii) ao definir os universos de potenciais oferta e demanda

para esse ativo, o MDL permite a criação de um verdadeiro mercado secundário para os créditos de carbono. Destas possibilidades nascem outras, com

o surgimento, por exemplo, de intermediários especializados e mesmo de agentes interessados na compra daqueles ativos para fins de especulação, em

um movimento bastante similar ao dos processos de inovação financeira.

De qualquer maneira, por se tratar de acordo internacional, o Protocolo de Quioto demanda determinados ajustes dos sistemas jurídicos locais quando da

adesão de um determinado país: qual a natureza dos direitos que ele gera para os agentes? Em que medida estes direitos são já reconhecidos pela

legislação nacional? Em que medida, por se falar em um novo título negociável, cumpre remeter ao regime do mercado de valores mobiliários? Longe de

serem exclusivamente teóricas, estas questões determinam as possibilidades de desenvolvimento de um mercado de créditos de carbono em um

determinado país. Na seqüência, lidar-se-á com cada uma delas.

II. Da caracterização das RCEs perante a CVM

Como acima referido, tão logo surgiu o modelo ora descrito, começaram a aparecer como conseqüência, nos diversos países aderentes ao Protocolo de

Quioto, questões referentes ao status legal e regulatório do novo instrumento. Uma vez que tal modelo se apóia no desenvolvimento de um determinado

instrumento financeiro, negociável em mercados secundários, é razoável que muitas das discussões passem pelo marco regulatório dos mercados

financeiro e de capitais.

Na prática, a maior parte das discussões tem girado em torno da possibilidade de caracterização das RCEs como valores mobiliários, para efeitos

diversos. Tal possibilidade ganha relevância quando se parte da constatação de que, em 2001, com a reforma da Lei nº 6.385/76, a definição de valor

mobiliário passou não apenas a abranger outros instrumentos, anteriormente não considerados sob tal rubrica, mas também a incorporar uma nova

potencialidade: ante a redação dada a alguns incisos do art. 2º daquele diploma, tornou-se possível, por interpretação, verificar se novos instrumentos

poderiam ou não ser caracterizados como valores mobiliários. Rompia-se, assim, um modelo inaugurado em 1976, no qual a lista de tais instrumentos

era fechada, numerus clausus.

Essa nova possibilidade se dá, em especial, a partir de três incisos do referido artigo: os incisos VII e VIII, por intermédio dos quais se passou a

caracterizar os derivativos como valores mobiliários; e o inciso IX, que, replicando o que já constava da Medida Provisória nº 1.637, de 8.1.1998 ("Medida

Provisória nº 1.637/98", posteriormente convertida na Lei nº 10.198, de 14.2.2001), utiliza o conceito de contrato de investimento coletivo, aparentado do

conceito norte-americano de securities. Como diversos autores referem-se, com freqüência, a ao menos uma das duas categorias (derivativos e contratos

de investimento coletivo), senão a ambas, para procurar a natureza dos créditos de carbono, será brevemente discutida, na seqüência, cada uma delas.

Os créditos de carbono e os derivativos

Como acima referido, a inclusão dos derivativos no rol de valores mobiliários, por força da Lei nº 10.303. de 31.10.2001, foi um marco, ainda que não

isento de críticas, para uma nova forma de se tratar a relação dos instrumentos sujeitos à competência regulatória da CVM. Já a criação da figura dos

contratos de investimento coletivo, inicialmente pela Medida Provisória nº 1.637/98, sinalizara que, a partir dali, o que antes era uma lista fechada,

passava a ser objeto de um exercício interpretativo. Nada mais compreensível, ante as demandas geradas pela aceleração dos processos de inovação

financeira.

A inclusão dos derivativos naquele mesmo rol, já em 2001, não apenas reforçava essa tendência, como também promovia uma outra mudança –

doravante a CVM passaria a responder, também, pela regulamentação dos mercados de derivativos, instrumentos negociáveis que, seja estruturalmente,

seja do ponto de vista das finalidades, nada tinham a ver com os valores mobiliários mais tradicionais.

De pronto, a doutrina apontou algumas das dificuldades trazidas por esse novo alargamento[3]. Em grande parte, muitas dessas dificuldades estão

relacionadas ao conteúdo da expressão "derivativo" e à lógica que determina tal conteúdo. É, em última instância, com isso que se está lidando no

presente caso. Por este motivo, entendo que, para discutir a possibilidade da caracterização dos créditos de carbono como derivativos, o primeiro passo

seria definir "derivativo".

De um modo geral, não se encontram definições para tal expressão que não em manuais de finanças e, no mais das vezes, essas definições são

vazadas em termos bem simples: algo na linha "derivativos são todos os instrumentos que retiram o seu valor de outras relações ou de outros

instrumentos" [4].

Como se pode ver, a definição é baseada exclusivamente no processo de apreçamento dos instrumentos que se procura definir. Assim, se os ativos

propriamente ditos têm seus preços definidos em razão do seu conteúdo – dos bens ou dos feixes de direitos e de deveres neles embutidos[5] –, os

derivativos são apreçados a partir de outras relações.

Esta racionalidade está diretamente relacionada à finalidade original de tais instrumentos – tal finalidade é o chamado hedge, expressão que designa a

proteção contra as oscilações nos preços das mercadorias, taxas ou outras variáveis às quais o agente econômico está exposto. As partes vendem ou

compram determinados ativos (ou, em uma abstração que segue a mesma lógica, determinadas taxas ou índices financeiros), para liquidação em data

futura, justamente porque estão expostas às oscilações dos preços daqueles ativos (ou taxas ou índices) em suas atividades cotidianas.

Neste sentido, a finalidade do derivativo não é tanto transferir o bem em si, mas sim "travar" o preço de venda (ou de compra) deste bem em uma data

futura. Se, nas suas versões mais tradicionais, essas operações de proteção eram feitas com a efetiva entrega do bem e o pagamento do principal (do

preço pactuado), com o passar do tempo elas foram se refinando, com o surgimento, por exemplo, da possibilidade de liquidação financeira.

Assim, o contrato pode ser liquidado não mais pela movimentação do principal, mas sim pela contraposição entre o valor originariamente pactuado entre

as partes e o valor de mercado do bem na data da liquidação (um verdadeiro contrato diferencial). O que importa – o que dá o efeito de hedge – é a

transferência daquela diferença. Fica claro, aqui, porque esse tipo de instrumento foi chamado de derivativo: seus resultados decorrem do efetivo

comportamento do preço de um bem, o chamado "ativo subjacente". Mais do que os resultados, a possibilidade de negociação desses instrumentos em

mercado secundário também decorre das expectativas em torno de tal comportamento.

Trata-se, flagrantemente, de um fruto do processo de inovação financeira, por meio do qual uma determinada necessidade dos agentes econômicos foi

embutida em um produto financeiro. Por força desse mesmo movimento, surgiram outros refinamentos. Assim, se, no início, este tipo de arranjo se fazia

a partir de modalidades operacionais mais simples (do chamado contrato a termo), com o tempo foram surgindo novas modalidades, seja pela liquidação

financeira, seja pela possibilidade de negociação em bolsa (nos contratos futuros), seja mesmo a partir de modelos mais complexos (como as opções e

swaps, dentre outros instrumentos). Da mesma maneira, se as primeiras necessidades de hedge se apresentavam no mercado de commodities

agropecuárias, passou-se, em especial a partir da década de 1970, ao hedge propriamente financeiro, envolvendo taxas de câmbio, de juros e índices de

ações.

Em linhas muito gerais – e observadas as diferenças que podem surgir quando se fala de instrumentos concretos – essa é a lógica que rege o surgimento

dos instrumentos derivativos, não apenas para o hedge, mas também para a especulação, que é uma outra possível finalidade para tais operações.

Ora, dizer que um determinado instrumento é um derivativo remete, então, no mínimo, àquele processo de formação de preços. Neste sentido, entendo

que os créditos de carbono nada têm a ver com os derivativos. Se eles são instrumentos "resgatáveis", no sentido de serem passíveis de transformação

em um determinado tipo de vantagem econômica concreta, eles não são derivativos, mas os próprios ativos – inexiste ativo subjacente, sendo

negociados os próprios ativos-objeto. Coisa distinta ocorreria se aqui se estivesse tratando de opções de crédito de carbono, por exemplo.

Desnecessário dizer que, ao contrário do que têm afirmado alguns autores, não cabe, também, falar em finalidades de hedge quando se está tratando

desse tipo tão peculiar de ativo. Isso porque um agente compra créditos de carbono, como já se viu, porque a legislação ou a regulamentação

competente lhe permite utilizar este tipo de ativo como meio alternativo de cumprimento de um determinado tipo de obrigação. Não é de hedge que se

cuida aqui – e gostaria de deixar tal ponto realçado ante a facilidade com que tal conceito (que tem um conteúdo técnico e cuja utilização produz

importantes efeitos), vem sendo adotado nos últimos tempos, muitas vezes sem maior rigor.

Entendo, desta maneira, que os créditos de carbono não são instrumentos derivativos, não se lhes podendo considerar como valores mobiliários para os

fins dos incisos VII e VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76.

Afastada essa hipótese, será necessário explorar a outra alternativa que vem sendo aventada pelos autores brasileiros para a possível caracterização das

RCEs como valores mobiliários: a da sua caracterização como contratos de investimento coletivo.

Os créditos de carbono e os contratos de investimento coletivo

Pode-se ainda buscar a caracterização dos créditos de carbono como valores mobiliários com base no inciso IX do citado art. 2º, ou seja, a partir do

reconhecimento de uma natureza de títulos ou contratos de investimento coletivo. Como acima destacado, esta é outra daquelas categorias que, criadas

a partir da década de 1990, como necessária contrapartida à dinâmica dos processos inovativos, levam a um conceito mais material de valor mobiliário.

Creio que, aqui, é interessante um esforço de equiparação, ainda que muito breve, com o movimento pelo qual a CVM acabou por caracterizar como

valores mobiliários os Certificados de Potencial Adicional de Construção – os CEPACs – no Processo Administrativo CVM nº RJ 2003/499.

Naquela ocasião, e considerando as origens doutrinárias do conceito de contrato de investimento coletivo, o Diretor Relator optou por remeter ao que

ficou conhecido como Howey Test (proveniente de um caso homônimo), um exercício interpretativo a partir do qual, com base nos elementos que

constam da definição geralmente aceita de securities (e que estão presentes, também, no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76), pode-se verificar se um

dado instrumento será ou não colocado sob esta rubrica[6].

O mesmo tipo de exercício foi feito, guardadas algumas diferenças, em outro caso que se pode tomar como paradigmático para a discussão dos limites

da atual definição de valor mobiliário – o Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/11593, no qual se caracterizaram as Cédulas de Crédito Bancário –

CCBs – quando emitidas sob determinadas condições, também como valores mobiliários.

Com base no quanto já foi decidido, verifica-se que, a rigor, no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, se está, basicamente, tratando:

i) de instrumentos destinados ao investimento (ou seja, de inversão de recursos);

ii) em um empreendimento coletivo;

iii) com a expectativa de obtenção de lucros;

iv) que decorrem dos esforços do empreendedor ou de terceiros (nunca do próprio investidor, que é passivo em relação à produção dos

resultados).

Entendo que se, no caso dos CEPACs ou das CCBs, foi possível, ante as condições concretas, caracterizar aqueles instrumentos como valores

mobiliários, o mesmo não se pode fazer para os créditos de carbono.

Primeiro porque aqui se está tratando de títulos "resgatáveis" (destinados ao resgate em um determinado tipo de bem ou de direito, como acima

esclarecido) e não em instrumentos geradores de um rendimento financeiro propriamente dito. No Processo CVM nº RJ 2003/499, a linha adotada pelo

Diretor Relator foi distinta, adotando-se a interpretação de que a existência de um mercado secundário, em que se podem alienar com ganho os títulos,

permitiria o reconhecimento do caráter lucrativo dos instrumentos. Entendo que esse caráter lucrativo deveria dizer respeito ao próprio título, estando

diretamente relacionado à sua natureza de instrumento de investimento.

Em segundo lugar, e a distanciar os créditos de carbono dos CEPACs, reforçando – agora de forma marcante – o ponto acima, deve-se destacar que,

uma vez emitidas, as RCEs passam a existir desvinculadas do agente que implantou o correspondente projeto de MDL, não sendo a ele oponíveis. Em

outras palavras, todos os créditos de carbono emitidos acabam sendo fungíveis entre si. Não há que se falar, assim, naquelas relações "de participação,

de parceria ou de remuneração". Este ponto é bem destacado no Memorando que sustenta o presente voto[7].

O fato é que, (i) não havendo a manutenção de vínculo, em razão da aquisição de uma RCE, entre o adquirente desta e o agente econômico que

implantou o projeto de MDL; e (ii) não se destinando as RCEs a corporificar um investimento propriamente financeiro, não há que se falar na

caracterização dos créditos de carbono em si como valores mobiliários também por força do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76.

Outros instrumentos derivados dos créditos de carbono ou a eles relacionados

Sem prejuízo das considerações acima, creio ser necessário ressalvar que, caso sejam criados outros instrumentos envolvendo créditos de carbono ou

direitos decorrentes de créditos de carbono ou de projetos de MDL, estes devem, na forma destacada no Memorando, ser objeto de análise própria, a fim

de que se verifique se, a cada caso, se trata ou não de valor mobiliário.

O Memorando já antecipa algumas interpretações neste sentido. Prefiro porém, no âmbito do presente voto – e como não é da decisão de casos

concretos e das autorizações propriamente ditas que se está aqui tratando –, não analisar nenhuma das modalidades operacionais ali discutidas, apenas

destacando que, conforme a natureza do produto criado, ele pode, de fato, vir a ser caracterizado como valor mobiliário por qualquer dos incisos acima

discutidos.

Autorizações dos sistemas prestadores de serviços e das entidades administradoras de mercados organizados

Outro ponto que merece destaque no presente voto, ainda que apenas para registro, é que a utilização de qualquer estrutura registral, de negociação ou

de custódia sujeita à competência regulatória da CVM deve ser objeto de autorização pela autarquia, na forma da respectiva regulamentação. O mesmo

vale, naturalmente, para a prestação de quaisquer serviços por entidades administradoras de mercado organizado, na forma do art. 13 da Instrução CVM

nº 461, de 23.10.2007.

III. Conveniência da caracterização das RCEs como valores mobiliários

Por fim, e como essa questão também veio à baila no já referido voto sobre a natureza dos CEPACs e nos pareceres da PFE que vêm tratando, até o

presente momento, da matéria ora discutida, creio que vale discutir a conveniência de se caracterizarem as RCEs como valores mobiliários. Se eles não

são, pelos motivos acima descritos, assim enquadráveis, cumpre perguntar se não caberia, por uma iniciativa legal, obter aquela caracterização.

Ora, entendo que a caracterização de um instrumento como valor mobiliário tem, como principal efeito, a submissão dos processos de emissão,

distribuição e negociação de tal instrumento à competência de um regulador estatal próprio, a CVM – vale dizer, valor mobiliário, mais do que uma

categoria teórica, é tudo aquilo que a legislação define como tal, para fins de definição da competência do regulador estatal[8].

Neste sentido, a própria tipologia variada dos valores mobiliários na atualidade (uma vez que eles englobam títulos de dívida, de participação, derivativos

etc), acaba por demonstrar que, em termos de definição da natureza jurídica propriamente dita, a caracterização de um instrumento como valor mobiliário

é de pouca valia. Ela importa, muito mais, para a incidência de um regime regulatório próprio que, historicamente, é conformado com base na tutela do

investidor, sobretudo a partir de regras de cunho informacional (em especial referentes ao full disclosure e à vedação ao insider trading), e na garantia da

eficiência dos mecanismos de mercado (sobretudo a partir da proteção aos mecanismos de formação de preços dos ativos)[9].

Ora, como já foi brevemente esclarecido, créditos de carbono: (i) são emitidos como resultado de um procedimento próprio, cuja idoneidade deve ser

certificada por entidades às quais foi delegada autoridade específica para tanto; e (ii) uma vez emitidos, tornam-se desvinculados da instituição que

implementou o correspondente projeto de emissão, tornando-se fungíveis entre si. Ademais, vale esclarecer que tais instrumentos são ofertados de forma

essencialmente privada[10].

Da combinação desses fatores resulta que, em princípio, pouco ou nenhum benefício adviria para o público investidor caso se estendesse a competência

da autarquia para abranger tais títulos. Não vejo a necessidade, ao menos no que tange aos agentes que implementam projetos de MDL, dando causa à

emissão de RCEs, de criação de um regime de disclosure próprio. As próprias emissões dos produtos, contando com uma série de gatekeepers (agentes

credenciados para atuar na estruturação de projetos, validar e certificar iniciativas) e de procedimentos de controle, também não demandam regimes

diferenciados (mesmo porque, muitas vezes tal emissão se dá no âmbito de relações intuitu personae, conformadas pelas partes em razão de

características individuais).

Para outros produtos relacionados às RCEs, como já se viu, a CVM já dispõe da competência adequada, seja a partir do que lhe permitem os incisos VI e

VII do art. 2º da Lei nº 6.385/76, seja a partir do que lhe permite o inciso IX do mesmo dispositivo. No que tange às RCEs propriamente ditas, porém, não

vejo motivação suficiente para levar a novos esforços ou a novas iniciativas visando ao alargamento daquela competência.

IV. Possibilidade de aquisição de RCEs por fundos de investimento

Ainda que tenha sido afastada a caracterização das RCEs como valores mobiliários, é certo que estas, como ativos passíveis de negociação, também

interessam à CVM, na medida em que poderão integrar a carteira de veículos de investimento diversos. Assim, trataremos aqui da possibilidade de

aquisição de RCEs por fundos de investimento, notadamente aqueles regidos pela Instrução CVM nº 409, de 18.8.2004 ("Instrução CVM nº 409/04").

Sem prejuízo das considerações constantes do Memorando, com as quais concordo em sua integridade, creio que vale deixar alguns pontos registrados

no presente voto.

Na Instrução CVM nº 409/04, fundos de investimento são definidos como uma comunhão de recursos destinada à aplicação em ativos financeiros. A

definição do que são estes ativos financeiros, para os efeitos da referida Instrução, encontra-se no art. 2º, § 1º, da mesma regra. Tal parágrafo, em seu

inciso VIII, autoriza as carteiras dos fundos de investimento a conter inclusive "warrants, contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias

ou serviços para entrega ou prestação futura, títulos ou certificados representativos desses contratos e quaisquer outros créditos, títulos, contratos

operacionais desde que expressamente previstos no regulamento".

Ante a amplitude do contido no referido dispositivo, entendo que, desde que haja previsão em regulamento, podem os fundos de investimento adquirir

RCEs. Porém, em consonância com o Memorando e com o decidido pela CVM no Processo Administrativo nº RJ 2008/6432, entendo, ainda, que as

RCEs em si são, a rigor, ativos emitidos no exterior, o que também se deve levar em conta para a presente interpretação.

Isso porque daí decorre que, para a aquisição de RCEs por fundos de investimento, deve-se aplicar o disposto no § 5º do art. 2º da citada Instrução CVM

nº 409/04. Assim, as RCEs devem: (i) ser admitidas à negociação em bolsa ou registradas em sistema de registro devidamente autorizados em seus

países de origem e supervisionados por autoridade local reconhecida (inciso I); ou (ii) ter sua existência assegurada pelo custodiante do fundo (inciso II).

Na hipótese do inciso II, também se aplicará o disposto no art. 2º, § 8º, da Instrução CVM nº 409/04, que estabelece que os registros a que se refere o §

5º, inciso II, devem ser mantidos em contas de depósito específicas, abertas diretamente em nome do fundo.

Note-se que, quando se estiver tratando não da aquisição de RCEs propriamente ditas, mas sim de outros tipos de instrumentos, como certificados

representativos de compra e venda futura de RCE e outros derivativos ou produtos sintéticos, criados no Brasil e aqui negociados, bastará observar o

disposto no § 3º do art. 2º da citada Instrução CVM nº 409/04. Isso implica dizer que os ativos deverão ser "admitidos a negociação em bolsa de valores,

de mercadorias e futuros, ou registrados em sistema de registro, de custódia ou de liquidação financeira devidamente autorizado pelo Banco Central do

Brasil ou pela CVM, nas suas respectivas áreas de competência".

V. Mecanismos de financiamento e estruturação de projetos

Finalmente, o Memorando discorre sobre algumas espécies de veículos de investimento, já regulamentados pela CVM, que poderiam ser utilizados como

alternativas de mercado para o financiamento de projetos de MDL. Esclareço que, a meu ver, não cabe a esta primeira manifestação do Colegiado

esgotar o tema.

Mais importante é deixar registrado, nos moldes do quanto se discute no Memorando, que, hoje, o mercado brasileiro já dispõe de alguns instrumentos

que permitem o financiamento daqueles projetos – de desenvolvimento de técnicas produtivas, por exemplo – destinados a gerar RCEs. Já há registro,

por exemplo, da adoção de estruturas envolvendo Fundos de Investimento em Participações (FIP), regulamentados pela Instrução CVM nº 391, de

16.7.2003, para tais fins.

O Memorando explora, ainda, a possibilidade de utilização dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados (FIDC-NP),

regulamentados pela Instrução CVM nº 444, de 8.12.2006, e dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII), regulamentados pela Instrução CVM nº 472, de

31.12.2008, no financiamento ou na estruturação de projetos daquela natureza. Para mim, tratam-se de possibilidades já adequadas para o atendimento a

algumas das necessidades do mercado.

Ao mesmo tempo, porém, reconheço que, com o desenvolvimento de tal mercado e o aumento dos volumes emitidos e negociados, tendem a surgir

algumas novas demandas, com o conseqüente surgimento de estruturas mais elaboradas de financiamento para aqueles projetos. Por este motivo,

gostaria de deixar registrado que, em que pese o exercício já desenvolvido pela SDM e consolidado no Memorando, será muito importante que a

autarquia se mantenha aberta a analisar propostas de criação de novos mecanismos de financiamento de projetos.

Assim, sou da opinião de que, se por um lado, o arcabouço normativo atual já oferece uma gama de alternativas para o financiamento de projetos,

também é papel desta autarquia enfrentar os eventuais desafios regulatórios, tendo em vista o progressivo refinamento das estruturas negociais adotadas

em mercado e, ademais, a manutenção da transparência de tais estruturas, sempre que se estiver tratando de mecanismos que envolvam o apelo ao

público investidor.

VI. Conclusão

Ante o exposto, entendo que:

i. as RCEs não são, hoje, passíveis de caracterização como valores mobiliários, não estando, desta maneira, sujeitas ao regime estabelecido pela

Lei nº 6.385/76 para tais instrumentos;

ii. não há necessidade, ante o processo de emissão de créditos de carbono e a natureza dos títulos, de buscar tal caracterização por força de

legislação superveniente;

iii. outros instrumentos eventualmente relacionados às RCEs, como certificados, instrumentos sintéticos ou derivativos, poderão vir a ser

caracterizados como valores mobiliários, tendo em vista a sua natureza, aplicando-se a eles, nestes casos, os regimes estabelecidos na

regulamentação em vigor;

iv. em qualquer hipótese, a utilização de sistemas de prestação de serviços sujeitos a regulamentação específica pela CVM e a atuação de

entidades administradoras de mercados organizados deverão ser precedidas das correspondentes autorizações;

v) os fundos de investimento são autorizados a adquirir RCEs, nos termos do art. 2º, inc. VIII, da Instrução CVM nº 409/04, observado,

como se tratam de ativos emitidos no exterior, o disposto nos § 5º e 8º do mesmo dispositivo;

vi) no caso de certificados de créditos de carbono ou derivativos, a possibilidade de aquisição, pelos fundos de investimento, decorre

também do disposto no inciso VIII do art. 2º da Instrução CVM nº 409/04, observado, caso se tratem de ativos ou de derivativos

emitidos no Brasil, o disposto no § 3º do mesmo dispositivo; e

vii) o mercado brasileiro já dispõe de alguns mecanismos hábeis ao financiamento e estruturação de projetos destinados à emissão de

créditos de carbono.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 7 de julho de 2009

Otavio Yazbek

Diretor

[1] Neste sentido, por exemplo, cf. a matéria publicada no jornal Valor Econômico de 13.4.2009, p. E2, sob o título "Crédito de Carbono é Valor Mobiliário,

defende OAB". Como se pode ver da referida matéria, a caracterização como valor mobiliário, longe de meramente outorgar a tais títulos um regime

adequado de emissão e de negociação em mercado, baseados em fluxos de informações adequados (o que tenderia a decorrer da tal caracterização

como valor mobiliário, como se discutirá adiante), funcionaria como verdadeira panacéia, a eliminar as incertezas hoje ainda existentes.

[2] Remeto, em especial, ao Memo/PFE-CVM/GJU-2/Nº197/2004, de 19.8.2004, com o correspondente despacho do Procurador-Chefe, datado de

26.8.2004; e ao Memo/PFE-CVM/GJU-2/Nº151/2008, de 11.11.2008, com o despacho da Subprocuradora-Chefe de 18.11.2008.

[3] Basta, aqui, referir Carvalhosa e Eizirik, A Nova Lei das S/A, Editora Saraiva, 2002, pp. 483 e ss., assim como Otavio Yazbek, Regulação do Mercado

Financeiro e de Capitais, Campus Elsevier, 2009, pp. 99 e ss.

[4] Nesta linha, cf., por exemplo, John Hull, Introdução aos Mercados Futuros e de Opções, Bolsa de Mercadorias & Futuros/Cultura, 1996, p. 13; e Iran

Siqueira Lima e Alexsandro Broedel Lopes, Contabilidade e Controle de Operações com Derivativos, Pioneira, 1999, p. 13.

[5] Ou, para usar uma expressão ainda mais ampla, por serem, eles mesmos, o "bem da vida" que se está apreçando.

[6] Cf., para uma discussão mais aprofundada, as referências de Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik em seu A Nova Lei das S/A, cit., em especial pp.

488 e ss.

[7] Deve-se, aqui, considerar que, como a implantação de projetos de MDL tem se dado a partir de relações isoladas – que não são relações de massa –

pode haver variações no que tange aos direitos e deveres das partes envolvidas. Entretanto, ainda que mude, de um caso para outro, o tipo de

vinculação do agente que implantou o projeto, tal fato não invalida o argumento ora adotado: os títulos, uma vez emitidos, não dependem mais do projeto

que lhes deu origem.

[8] Neste sentido, cf. Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, A Nova Lei das S/A, cit., p. 478, e Otavio Yazbek, Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais, cit., p. 83. [9] Para algumas dessas finalidades, cf. a análise de Júlio Ramalho Dubeux, A Comissão de Valores Mobiliários e os Principais Instrumentos Regulatórios do Mercado de Capitais Brasileiro, Sérgio Antonio Fabris Editor, 2006, pp. 43 e ss. [10] E, mesmo nos casos de oferta por meio de sistemas de leilão em Bolsa (de que já há exemplos no Brasil), tal assunção permanece válida, dadas as características concretas das ofertas realizadas.

CVM G

as ABA

CVM Comissão de Valores Mobiliários

PARA: COL MEMO/SDM/Nº 13/09 DE: SDM Data: 26/6/2009

Assunto: Consulta sobre Reduções Certificadas de Emissão — RCE (Créditos de Carbono) 1. Introdução

1.1 A SDM recebeu consulta informal da Secretaria de Política Econômica (“SPE”) do Ministério da Fazenda (“MF”) sobre o posicionamento da CVM a respeito da natureza jurídica dos títulos oriundos de projetos de redução de emissão ou remoção de gases de efeito estufa (“Projetos”) por meio de Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (“MDL”), as chamadas de Reduções Certificadas de Emissões (“RCE”). Mais especificamente, a SPE deseja saber quais as vantagens e desvantagens de caracterizar as RCE como valores mobiliários e sujeitá-las à

regulação da CVM.

1.2 Projetos implementados por meio de MDL no território de países em desenvolvimento que efetivamente contribuam para a mitigação da mudança global do clima recebem RCE emitidas pelo administrador do Registro de MDL, que atua sob a autoridade do Conselho Executivo MDL, órgão da Organização das Nações Unidas.

1.3 Uma vez emitida, a RCE perde qualquer vinculação com o projeto que a originou. Assim, ela torna-se absolutamente fungível com qualquer outra RCE emitida.

1.4 As RCE podem ser objeto de cessão onerosa e, por isso, representam uma importante fonte de recursos para o financiador dos projetos de MDL. Os compradores finais de RCE são normalmente empresas de países desenvolvidos que possuam compromissos quantificados de limitação ou redução de emissões no âmbito do Protocolo de Quioto. A compra de RCE é um

dos mecanismos para cumprir com tais metas.

1.5 A existência e titularidade das RCE são mantidas em dois tipos de registro: o Registro de MDL, administrado pela ONU, e os Registros Nacionais mantidos por países constantes do anexo I do Protocolo de Quioto (países com metas de redução de carbono). Detalhes sobre

esses sistemas de registro estão no Anexo I ao presente memorando.

1.6 Há ainda créditos de carbono emitidos fora do âmbito do Protocolo de Quioto que são comercializados no chamado Mercado Voluntário. Esses créditos de carbono não estão aptos

a cumprir com metas estabelecidas no Protocolo de Quioto e seus adquirentes finais são

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1.10

CVM ”

0

CVM Comissão de Valores Mobiliários

entidades ou empresas que não precisam diminuir suas emissões nos termos do Protocolo de Quioto ou localizadas em países não signatários do Protocolo, mas que ainda assim, por

motivos reputacionais ou contratuais, desejam adquirir créditos de carbono.

O Mercado Voluntário é bastante ativo, em especial na Chicago Climate Exchange (“CCX”), que iniciou suas atividades em outubro de 2003. A venda de créditos de carbono somente pode ser feita por empresas que sejam participantes do CCX e tenham esses créditos registrados em sua plataforma eletrônica. Tais créditos são negociados em unidades denominadas CFI (Carbon Financial Instrument).

Outra iniciativa é o Voluntary Carbon Standard (“VCS”), um sistema de registro criado em 2005, pelo Fórum Econômico Mundial, The Climate Group e IETA com o objetivo de promover a transparência do mercado voluntário, criando um crédito de carbono confiável (VCU — Verified Carbon Unit) . O sistema de registro do VCS permite rastrear os VCU, sua

emissão, armazenamento, transferência e retenção.

Os mercados voluntários aceitam projetos mais abrangentes que o MDL, dentre eles: florestamento e reflorestamento, manejo de terra e florestal e Reduções de Emissões para o Desmatamento e Degradação (“REDD”). Como o Brasil tem grande espaço para reflorestamento, esse é um mercado que interessa particularmente ao estado Brasileiro.

A CVM foi convidada para participar de um grupo de trabalho, organizado pela Secretaria Executiva do MF, sobre aspectos econômicos ligados às políticas de mitigação e adaptação às mudanças climáticas, especificamente no que tange a RCE e créditos de carbono do mercado

voluntário (“GT — Mudanças Climáticas”).

Para responder às perguntas da SPE, bem como instruir os trabalhos dos representantes da CVM no GT — Mudanças Climáticas, a SDM entende que é necessário saber a resposta às seguintes questões:

i) RCE são valores mobiliários?

ii) quais os possiveis produtos derivados de RCE?

iii) produtos derivados de RCE são valores mobiliários?

21

2.2

CVM Comissão de Valores Mobiliários

iv) caso RCE não sejam valores mobiliários, há ainda algo que a CVM deva fazer a

respeito das RCE no mercado brasileiro?

O presente memorando tem como objetivos responder as perguntas acima, relatar os trabalhos já desenvolvidos no GT — Mudanças Climáticas e suprir o Colegiado com os elementos necessários a uma manifestação pública acerca das RCE, dos produtos que dela derivam e sobre a possibilidade de tais ativos serem caracterizados como ativos financeiros para os

efeitos da regulação da CVM.

Para melhor entendimento, este memorando está organizado em 8 partes, a saber: (i) a presente Introdução; (ii) RCE e o conceito de valor mobiliário; (iii) Produtos derivados de RCE e o conceito de valor mobiliário; (ii) RCE, seus derivados e fundos de investimento regidos pela Instrução nº 409, de 2004; (v) RCE, seus derivados e outros fundos de investimento; (vi) Manifestações recentes da CVM a respeito de RCE e créditos de carbono do mercado voluntário; (vii) Trabalhos desenvolvidos pela SDM a respeito das RCE; (viii)

Conclusões. RCE e o conceito de valor mobiliário

Conforme atual interpretação do colegiado da CVM sobre o art. 2º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, o conceito de valor mobiliário, no Brasil, é composto de lista exaustiva de títulos contida nos incisos I a IX de referido artigo. Para caracterizar um título como valor mobiliário é necessário que ele esteja especificamente previsto nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385, de 1976, ou atenda aos requisitos do inciso IX do mesmo artigo. RCE não se enquadram em nenhum dos tipos contidos nos incisos I a VIII do art. 2º, tampouco atende aos requisitos do inciso IX, portanto, não podem ser caracterizados como valores mobiliários.

Na doutrina, há quem argumente que a RCE é um derivativo. Derivativos têm seu valor de negociação derivado de algum outro ativo, ou seja, eles são objeto de “precificação derivada”, que não se confunde com o mercado do ativo em si, conhecido como ativo subjacente. A RCE representa efetivamente a não emissão de gases e, por isso, é o ativo propriamente dito, à

semelhança das commodities’.

! As commodities são acompanhadas na BM&FBovespa por conta de seu mercado futuro ou de opções, não fazendo delas um valor mobiliário ou derivativo.

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CVM Comissão de Valores Mobiliários

2.3 A RCE também não pode ser enquadrada no tipo aberto do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385, de 1976”, porque o conceito de título de investimento coletivo implica relação com um projeto que o originou. Uma vez emitida, a RCE é desvinculada de qualquer projeto ou emissor. O inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385, de 1976, também exige alguma expectativa de remuneração proveniente do esforço do empreendedor. RCE não promete qualquer espécie de

remuneração e independe de esforço de terceiro. O título pode se valorizar ou desvalorizar de acordo com a oferta e demanda no mercado, mas não gera qualquer tipo de remuneração

Guros ou dividendos) para o titular.

2.4 Do exposto decorre que RCE não são valores mobiliários. RCE são ativos, assim como tantos outros, cuja comercialização pode ocorrer ou porque um agente os tem e outro precisa deles por razões materiais (no caso, cumprir com metas de redução de carbono) ou porque um agente os tem e outro acredita que, no futuro, tal ativo custará mais que no presente e, por isso, comprando o ativo agora ele poderá auferir lucro com a venda a ser realizada no futuro

(investimento).

2.5 Deste modo, a CVM deve se preocupar com a RCE assim como se preocupa com outros ativos passíveis de serem negociados. Ou seja, a CVM deve se perguntar se RCE são ativos adequados para as carteiras dos fundos de investimento e se há necessidade de regras especiais de negociação para esses ativos nos mercados regulados pela CVM. Se a resposta a qualquer dessas perguntas for sim, como estabelecer um regime que garanta o mesmo tipo de segurança exigida para outros ativos? Como garantir a correta precificação e custódia quando esses ativos são admitidos em carteiras de fundos de investimento?

2.6 A análise acima se aplica integralmente aos créditos de carbono do mercado voluntário. 3. Produtos derivados de RCE e o conceito de valor mobiliário

3.1 A SDM tem notícia de três tipos de produtos derivados de RCE que poderiam estar em sua esfera de competência: certificados representativos de RCE, certificados representativos de compra e venda futura de RCE e derivativos cujo ativo subjacente seja RCE.

2 “art, 2º - São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

(...)

IX — quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”

Lei

3.2

3.3

3.4

3.5

3.6

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Primeiro, pode existir um mercado de derivativos da RCE (o futuro de RCE), em que não se negociam os créditos em si, mas os preços desses créditos em vencimentos futuros. A Instrução CVM nº 467, de 10 de abril de 2008 dispõe sobre contratos derivativos admitidos à negociação ou registrados nos mercados organizados de valores mobiliários. Referida instrução exige apenas que os ativos subjacentes aos contratos derivativos tenham seu valor apurado com base em preços e metodologias consistentes e passíveis de verificação. Assim, não há, em princípio, obstáculos na regulamentação da CVM para criação e negociação de contratos derivativos de RCE.

O certificado representativo de RCE é um título escritural e confere direito de propriedade sobre a quantidade de RCE indicadas na tela de registro. Por ser simplesmente um título que representa uma RCE, assim como ela, o certificado representativo de RCE não é derivativo ou

título de investimento coletivo. É meramente um ativo.

O certificado representativo de compra e venda futura de RCE é título escritural representativo da realização de contrato que confere o direito de contratar a compra e venda futura de RCE, nas quantidades indicadas na tela de registro do certificado. Esse contrato de compra e venda futura de RCE é realizado entre o emissor do certificado e o proprietário do projeto que dará origem às RCE. Assim, o proprietário vende o direito a uma RCE futura que existirá ou não a

depender do bom desempenho do projeto.

Parece plausível entender que os certificados de compra e venda futura de RCE podem ser caracterizados como títulos de investimento coletivo, se ofertados publicamente, uma vez que a performance do título depende da concretização do projeto de MDL pelo empreendedor. Desse modo, se houver oferta pública desses certificados caberia registro de emissor e de emissão na CVM nos termos das Instruções nº 270, de 23 de janeiro de 1998, e nº 296, de 18 de dezembro de 1998.

Vale notar que será sempre necessária uma análise do título e da maneira pela qual ele é distribuído para averiguar se o referido título é ou não valor mobiliário. Além disso, o registro de emissor dos certificados de compra e venda futura de RCE que venham a ser ofertados publicamente deve ser estudado com maior cuidado. Isto porque as informações relevantes para efeito de registro dizem respeito ao projeto de MDL e não ao emissor do certificado (que, na verdade, é o financiador do projeto e não seu proprietário). O proprietário do projeto nada emite. Ele simplesmente entra em um contrato privado com o financiador do projeto, no qual se compromete a entregar RCE ainda não emitidas tão logo ele as receba das autoridades internacionais. O financiador do projeto então emite o certificado com base no contrato

3.7

4.1

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4.3

44

vm > is DT

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firmado com o proprietário do projeto. Assim, interessa pouco saber sobre o emissor do certificado. No entanto, é conveniente que se estabeleça um regime de transparência para o proprietário do projeto e para o próprio projeto, muito embora eles não sejam emissores de

valores mobiliários.

A análise acima se aplica integralmente aos produtos derivados de créditos de carbono do

mercado voluntário. RCE, seus derivados e fundos de investimento regidos pela Instrução nº 409, de 2004

É importante analisar se as RCE e os créditos de carbono do mercado voluntário, mesmo não sendo valores mobiliários, são ativos adequados para compor a carteira de fundos de investimento. Se adequados, se já estão, de alguma forma, autorizados nas atuais regras ou se é necessária qualquer ação da CVM para autorizá-los.

A Instrução nº 409, de 18 de agosto de 2004, define os fundos de investimento como uma comunhão de recursos destinada à aplicação em ativos financeiros. No $1º do art. 2º, a mesma Instrução define o que são ativos financeiros. O inciso VIII do §1° do art. 2º autoriza as carteiras dos fundos de investimento a conter “warrants, contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura, títulos ou certificados representativos desses contratos e quaisquer outros créditos, títulos, contratos operacionais desde que expressamente previstos no regulamento” (grifos nossos). Assim, é possível interpretar que os fundos de investimento regidos pela Instrução nº 409, de 2004

podem investir em RCE.

No entanto, o $3º do art. 2º da Instrução nº 409, de 2004, dispõe que somente podem compor a carteira dos fundos de investimento ativos financeiros negociados em bolsa ou registrados em sistema de registro autorizado pela CVM ou pelo Banco Central do Brasil. Adicionalmente, o 85º autoriza o investimento em ativos financeiros da mesma natureza econômica negociados no exterior e que sejam admitidos à negociação em bolsa ou registrados em sistema de registro em seus países de origem e supervisionados por autoridade local reconhecida (inciso I) ou cuja existência tenha sido assegurada pelo custodiante do fundo (inciso II). Ambos §§ 3º e 5°

têm como espírito a garantia da existência do ativo.

RCE são ativos emitidos no exterior e, por isso, para que possam compor a carteira de fundos, devem ser admitidos à negociação em bolsa ou registrados em sistema de registro em seus países de origem; ou sua existência seja assegurada pelo custodiante do fundo. Assim, quando

4.5

4.6

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5.3

CVM, IO CVM Comissão de Valores Mobiliários

as RCE são adquiridas em bolsa ou registradas em sistema de registro a Instrução nº 409, de 2004 foi atendida. O mesmo pode ser dito em relação aos créditos de carbono dos mercados voluntários, tendo em vista que eles são ativos negociados em bolsas ou sistemas de registro

especializadas.

As RCE podem estar registradas nos Registros Nacionais, mantidos pelos países constantes do Anexo I do Protocolo de Quioto, ou no Registro MDL, administrado pela ONU. Em ambos os registros a RCE fica registrada em nome do proprietário. Assim, seria possível que o custodiante no Brasil assegurasse que as RCE estão registradas em nome do fundo, o que em essência cumpre com o exigido pelo $8º do art. 2º da Instrução nº 409, de 2004.

Os certificados representativos de RCE e os certificados representativos de compra e venda futura de RCE poderiam ser adquiridos pelos fundos regulados pela Instrução nº 409, de 2004, porque são títulos emitidos no Brasil e registrados em sistema de registro autorizado pela CVM.

RCE, seus derivados e outros fundos de investimento

Os fundos de investimento em participações (“FIP”) regulados pela Instrução CVM nº 391, de 16 de julho de 2003, podem investir em valores mobiliários de companhias cujas atividades se associem a projetos com potencial de geração de RCE. Já há FIP registrados na CVM com tais características.” Tais investimentos não são feitos diretamente em RCE, mas nas

companhias empreendedoras dos projetos de MDL.

Os fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados (“FIDC-NP”) regulados pela Instrução CVM nº 444, de 8 de dezembro de 2006, podem investir em RCE futuras (i) cuja constituição ou validade jurídica da cessão para o FIDC-NP seja considerada um fator preponderante de risco; (ii) de existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes de relações já constituídas; e (iii) de natureza diversa, não enquadráveis no disposto no inciso I do art. 2º da Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001, viabilizando o financiamento do projeto desde a origem, pela aquisição dos direitos futuros.

Os fundos de investimento imobiliário (“FIT”) regulados pela Instrução CVM nº 472, de 31 de outubro de 2008, podem adquirir terrenos utilizados para fins de reflorestamento ou, ainda, adquirir direito real de superfície de área de reflorestamento, financiando indiretamente o

mercado de carbono voluntário.

3 Brasil Sustentabilidade FIP e Florestas do Brasil FIP.

Fis. O

6.1

6.2

6.3

6.4

CVM Comissão de Valores Mobiliários

Manifestações recentes da CVM a respeito de RCE e créditos de carbono do mercado

voluntário

Recentemente, a CVM manifestou-se duas vezes a respeito de RCE ou produtos a elas

relacionados.

A primeira manifestação foi da SIN, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2008-6432. A SIN entendeu que um fundo poderia aplicar em RCE emitidas ou não, mas neste último caso, exclusivamente na modalidade para pagamento futuro, desde que as RCE estivessem registradas em sistema de registro, custódia ou de liquidação financeira ou admitidas à negociação em bolsa. Apesar do edital da BM&FBovespa para o leilão de RCE a ser realizado em seu ambiente permitir a habilitação de fundos de investimento, os fundos não adquiriram RCE porque se entendeu que a aquisição em leilão não seria suficiente para cumprimento do §3° do art. 2° da Instrução nº 409, de 2004 que exige aquisição em bolsa ou registro em sistema de registro.

A CETIP, em 29 de setembro de 2008, pediu autorização para adotar um manual de registro de certificado representativo de RCE (“CRCE”) e de certificado representativo de compra e venda futura de RCE (“CFRC”). Referida demanda foi analisada pela SMI/GMN que, em 1º de dezembro de 2008, não se opôs à adoção do manual’.

Cabe notar que na ata de reunião do Convênio CVM-BCB, de 6 de março de 2009, consta a seguinte menção ao pleito da CETIP: “11. Mercado de carbono - Certificado representativo de reduções certificadas de emissão e certificado representativo de compra e venda futura de reduções certificadas de emissão - Pleito CETIP - Oficio/CVM/GMN/N°171/2008 — Foi mencionada a existência de Projetos de Lei que buscam regular os ativos ambientais, ressaltando-se, ademais que a edição de legislação sobre a matéria seria importante, de forma a tratar de questões relacionadas à sua natureza jurídica, aspectos tributários e outros mais. Com relação aos Certificados em tela, a CVM ficou de encaminhar resposta à CETIP no sentido de que o assunto em questão mereceria maiores discussões e estudos.”

* OFÍCIOS/CVM/SIN/GIE/Nº 4.208, de 21 de agosto de 2008, 4.619, de 19 de setembro de 2008 e 4.658/2008, de 24 de setembro de 2008.

3 OFICIOS/CVM/SMI/GMNIN? 171, de 25 de setembro de 2008 e 209, de 1º de dezembro de 2008.

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CVM Comissão de Valores Mobiliários

7. Trabalhos desenvolvidos pela SDM a respeito das RCE

7.1 A SDM compareceu a primeira reunião do GT — Mudanças Climáticas, em 3 de abril de 2009. Nessa oportunidade, inteirou-se dos objetivos dos trabalhos do GT — Mudanças Climáticas, que é basicamente eliminar entraves regulatórios que estejam impedindo o desenvolvimento de um mercado de RCE no Brasil, bem como tomou conhecimento de questões ainda não resolvidas pelo GT — Mudanças Climáticas sobre a natureza jurídica do RCE.

7.2 Em 4 de maio de 2009, representantes da ASM Administradora de Recursos S.A.°, a convite da SDM foram recebidos na sede da CVM para discutir questões associadas à aplicação de fundos de investimento regulados pela Instrução CVM nº 409, de 2004, em projetos de MDL.

7.3 Em 15 de maio de 2009, a CVM voltou a participar do GT — Mudanças Climáticas e expôs o

seguinte entendimento:

i) RCE não é valor mobiliário porque não se enquadra em nenhum dos tipos contidos nos incisos do art. 2º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976; em especial, ressaltou-se que RCE não é derivativo porque é o próprio ativo diretamente negociado; tampouco o RCE pode ser enquadrado no tipo aberto do inciso IX, porque o conceito de título de investimento coletivo implica relação com o projeto que o originou gerando alguma expectativa de remuneração provenientes do esforço do empreendedor, o que não existe no caso de RCE;

ii) nao há vantagem em torná-la valor mobiliário por força de edição de lei;

ili) Os instrumentos que poderão eventualmente ser criados pelos mercados regulamentados a partir das RCE podem ser oportunamente caracterizados como valores mobiliários, seja derivativo ou contrato de investimento coletivo; a caracterização desses instrumentos como valores mobiliários também não demanda edição de lei nova;

iv) a CVM pretende conceder autorização para que fundos de investimento apliquem em RCE;

$ Antonio Mello e Souza (ASM Asset Management), Priscila Carvalho (ASM Asset Management) e Flavio Leoni Siqueira (Leoni Siqueira Advogados)

? Participantes: Flavia Mouta (GDN), Lúcia Amorim (SRB) e Diretor Otávio Yazbek.

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CVM Comissão de Valores Mobiliários

v) é desnecessário criar um novo tipo de fundo, como previsto no Projeto de Lei em tramitação (FIMDL)*:; e

vi) 0 Colegiado da CVM deve se manifestar publicamente sobre os pontos acima suscitados.

7.4 Foi realizada uma reunião do GT — Mudanças Climáticas, no dia 29 de maio, em que se elaborou uma apresentação ao Secretário Executivo e ao Ministro da Fazenda sobre as conclusões do GT — Mudanças Climáticas. Essa apresentação servirá de base para as discussões da Convenção sobre o Clima em Copenhagen, em dezembro de 2009, e a edição de novo protocolo com o objetivo de dar andamento às deliberações de Quioto, que se encerram em 2012. Parte da apresentação aborda as propostas efetivas do GT — Mudanças Climáticas para o desenvolvimento do mercado de carbono no Brasil, inclusive a posição da CVM acima

exposta.

7.5 Como conclusão dos trabalhos do GT — Mudanças Climáticas, está em fase de elaboração um relatório sobre o tema que será apresentado ao Secretário Executivo, em 13 de julho de 2009. Por isso, a coordenadora do GT — Mudanças Climáticas aguarda uma minuta do capítulo relativo à CVM até o dia 30 de junho de 2009, quando ocorrerá uma reunião prévia sobre o relatório com o Secretário-Executivo Adjunto. A SDM pretende enviar proposta de texto

refletindo o conteúdo deste memorando.

É O Projeto de Lei trata, no âmbito da CVM, das RCE e dos Fundos de Investimento em Projetos de MDL (FIMDL):

“Art. 3º A RCE pode ser negociada em bolsas de mercadorias e futuros, bolsas de valores ou entidades de balcão organizado autorizadas a funcionar pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

§ 1º As RCE’s estão sujeitas aos ditames da Lei 6.385 de 1976 quando ofertadas publicamente.

$ 2º 4 RCE pode ser negociada nos mercados à vista e de liquidação futura, ou por meio de outra modalidade autorizada pela CVM.

$ 3º Os negócios realizados com a RCE nos mercados de bolsa ou de balcão organizado devem ser registrados eletronicamente pela entidade mantenedora do respectivo sistema de negociação.

$ 4º Cabe à CVM expedir as normas necessárias à execução do disposto neste artigo.

(.)

Art. 8º Fica autorizada a constituição de Fundos de Investimento em Projetos de MDL (FIMDL), sob a forma de condomínio, sem personalidade jurídica, caracterizando comunhão de recursos destinados à aplicação em projetos de MDL.

$ 1º Compete à CVM, ouvida a Comissão Interministerial de Mudança Global do Clima, disciplinar a constituição, o funcionamento e a administração dos FIMDL, observadas as disposições desta Lei e as normas gerais aplicáveis aos fundos de investimento.

$ 2º As quotas dos FIMDL, emitidas sempre sob a forma nominativa ou escritural, constituem valores mobiliários sujeitos ao regime da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976.

10

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8. Conclusões

8.1 O mercado de créditos de carbono, voluntários ou RCE, tem crescido substancialmente e pode representar importante fonte de financiamento para os projetos de desenvolvimento limpo nacionais. Por esse motivo, há grande interesse do governo em desenvolver o mercado de créditos de carbono, voluntários e RCE.

8.2 A CVM tem sido constantemente questionada sobre seus entendimentos a respeito do

mercado de créditos de carbono, tanto pelo governo quanto pelos agentes privados.

8.3 A SDM entende que uma manifestação clara do Colegiado a respeito dos temas desenvolvidos no presente memorando (em especial, a respeito da natureza das RCE e créditos de carbono do mercado voluntário, bem como sobre a possibilidade de que fundos de investimento invistam nesses ativos, e os limites para tais investimentos) contribuiria substancialmente para o

crescimento deste mercado no Brasil.

8.4 Uma manifestação do Colegiado sobre esses temas também evitaria muitos questionamentos futuros, tanto do governo quanto da iniciativa privada, a respeito da posição da CVM sobre o tema e, quando esses ocorressem, a área técnica envolvida estaria mais bem orientada para

lidar com o tema. 8.5 Pelos motivos acima, a SDM pede ao Colegiado que se manifeste sobre o tema.

— Atenciosamente,

FLAVIA MOUTA Inspetora

De acordo,

LUCIANA DIAS Superintendente de Desenvolvimento de Mercado

11

CVR An —

eed

CVM Comissão de Valores Mobiliários

ANEXO I — Sistemas de Registro

Registro do MDL

(a) As Entidades Operacionais Designadas (EOD), certificadoras credenciadas pela ONU, emitem relatório, informando que um projeto aprovado pela ONU atingiu determinada quantidade de redução de gases do efeito estufa (GEE).

(b) As RCE correspondentes são emitidas e mantidas numa conta pendente do Conselho Executivo da ONU no Registro do MDL, deduzindo do montante total de RCE algumas taxas. Tais RCE permanecem na conta pendente do Registro do MDL (conhecido como mercado primário, o que equivaleria à subscrição de títulos) até que os participantes do projeto indiquem, mediante requerimento, a forma pela qual as RCE devem ser alocadas em suas

contas, ou na conta de terceiros.

(c) É importante salientar que detentor final da RCE no registro do MDL deve ser um país ou

uma empresa pública ou privada que tenha metas de redução a cumprir.

Registros Nacionais

(a) São registros mantidos nos países desenvolvidos com metas de redução de emissão de GEE com a finalidade de administrar as contas desses países e de entidades por eles autorizadas,

permitindo sua participação no mercado de carbono.

(b) Assim como o Registro do MDL, os Registros Nacionais (conhecidos como mercado secundário) se utilizam de um sistema de contas, amparados em uma base de dados eletrônica padronizada que serve para registrar as unidades geradas pelos mecanismos do Protocolo de Quioto, dentre elas, as RCE.

(c) Embora tenham sido desenvolvidas para permitir a negociação das RCE pelos países com

metas de redução, diversos Registros Nacionais aceitam a abertura de contas por entidades

localizadas fora desses países.

12º