Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE - AMBER LATAM OPPORTUNITIES, LLC E CASTLERIGG SOUTH AMERICAN INVESTMENTS, LLC - PROC. RJ2009/13346

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Otavio Yazbek solicitado vista dos autos.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE - AMBER LATAM OPPORTUNITIES, LLC E CASTLERIGG SOUTH AMERICAN INVESTMENTS, LLC - PROC. RJ2009/13346

(PEDIDO DE VISTA DOZ) Trata-se de recurso interposto por Amber Latam Opportunities, LLC e Castlerigg South American Investments, LLC (" Amber ", " Castlerigg " ou, em conjunto, " Reclamantes "), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) que julgou improcedente reclamação pedindo a realização de Oferta Pública de Aquisição de ações por alienação de controle da Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A. ( IVTT ), quando da incorporação, pela IVTT, da LAHotels S.A. ( LAHotels ). A SRE decidiu pela não obrigatoriedade da OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76, entendendo que se tratava de uma incorporação de fato que seguiu todos os requisitos legais e contou com a aprovação dos acionistas em assembleia geral e não uma alienação de controle simulada. A Relatora Ana Novaes apresentou voto acompanhando a posição da SRE pela manutenção da decisão e pela improcedência do recurso, por entender que não houve alienação de controle capaz de disparar a obrigatoriedade da OPA nos termos do art. 254-A da Lei 6.404/76 ou nos termos dos arts. 37 e 38 do Estatuto Social da IVTT, conforme a numeração da época. Para a Relatora a incorporação foi feita de acordo com o procedimento legal cabível, não havendo indícios de simulação de uma alienação de controle. O Colegiado, acompanhando as conclusões e justificativas apresentadas pela Relatora Ana Novaes em seu voto, deliberou o indeferimento do recurso. O Diretor Otavio Yazbek, que havia solicitado vista do processo em reunião de 22.11.12, apresentou declaração de voto concordando com a Relatora e fazendo algumas considerações sobre o assunto. Anexos VOTO DA RELATORA VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

Processo Administrativo nº RJ2009/13346

Reg. Col. nº 6878/2009

Interessados:

Amber Latam Opportunities, LLC

Castlerigg South American Investments, LLC

Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A. (atualmente denominada BHG S.A. – Brazil Hospitality

Group)

Assunto: Obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controle do art. 254-A da Lei 6.404/76

Diretora Relatora: Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de recurso interposto por Amber Latam Opportunities, LLC e Castlerigg South American Investments, LLC

("Amber", "Castlerigg" ou, em conjunto, "Reclamantes"), contra decisão da Superintendência de Registro de

Valores Mobiliários ("SRE") que julgou improcedente Reclamação pedindo a realização de Oferta Pública de

Aquisição de ações por alienação de controle da Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A.

("IVTT"), quando da incorporação, pela IVTT, da LAHotels S.A. ("LAHotels").

II. Histórico da Incorporação

2. A IVTT foi constituída em 14/03/2007 pelos Srs. Carlos Manuel Novis de Talavera Guimarães, Márcio Botana

Moraes, José Romeu Ferraz Neto e Joaquim Romeu Espinheira Teixeira Ferraz ("Acionistas Fundadores"), que

detinham, em conjunto, 97 das 101 ações ordinárias da companhia fechada. Tornou-se companhia aberta em

12/07/2007, captando R$ 945.000.000 brutos em sua Oferta Pública Inicial de ações (IPO) realizada em

16/07/2007 no segmento Novo Mercado da BOVESPA ao preço de R$ 1.000,00 por ação.

3. Após o IPO, 99,99% do capital social da companhia passou a circular no mercado (free float). Como o número de

ações detidas pelos acionistas fundadores permaneceu a mesma, a participação destes acionistas passou a

representar apenas 0,01% do capital social. A atividade principal da companhia, conforme o IAN de 31/12/2007

consistia em "planejamento, incorporação, desenvolvimento e exploração de empreendimentos imobiliários no

ramo de turismo de lazer e de negócios".

4. Já a LAHotels teve sua constituição em 27/06/2007, tendo aberto seu capital em 29/11/2007. Segundo consta do

IAN de 31/12/2007, sua principal atividade era a "gestão de hotéis próprios e de terceiros" e era controlada

diretamente pela holding Latin America Hotels, LLC ("LAHLLC") constituída em Delaware (EUA) e detentora de

92,81% das ações ordinárias e de 92,92 % das ações preferenciais de emissão da LAHotels.

5. Em 31/10/2008, a IVTT e a LAHotels divulgaram fato relevante, anunciando que seus respectivos conselhos de

administração tinham autorizado o início de negociações, pelo prazo de 30 dias e com exclusividade, visando uma

possível associação estratégica entre as companhias.

6. Após extensão do prazo divulgada em 03/12/2008, novo fato relevante de 08/01/2009 anunciou que as

companhias submeteriam aos seus acionistas em AGEs a incorporação da LAHotels pela IVTT, objetivando a

integração das atividades das companhias.

7. A AGE da IVTT ocorreu em 18/02/2009, tendo os acionistas presentes aprovado por maioria as seguintes matérias

relativas à incorporação da LAHotels:

i. redução do capital social sem alteração do número de ações, por ser julgado excessivo, no valor de

R$ 300.000.000,00, mediante distribuição dos recursos aos acionistas;

ii. alteração do Instrumento Particular de Escritura da 1ª Emissão de Debêntures Conversíveis de Emissão

da IVTT para possibilitar o resgate das debêntures, a sua transferência para sociedades controladas pelos

debenturistas, assim como alterar a data de vencimento, a fórmula e condições de conversão das

debêntures;

iii. o Protocolo e Justificação de Incorporação da LAHotels;

iv. ratificação da nomeação e contratação da Apsis Consultoria Empresarial Ltda., como empresa

responsável por elaborar o laudo de avaliação, a valor contábil, do patrimônio líquido da LAHotels;

v. o laudo de avaliação da LAHotels mencionado acima;

vi. alteração do estatuto social para, dentre outras coisas, alterar o número de membros do conselho de

administração para 7 (sete), criar os cargos de co-presidentes do conselho de administração e da companhia,

assim como extinguir o cargo de vice-presidente da companhia e elevar o capital autorizado da IVTT para R$

1.500.000.000,00;

vii. a incorporação da LAHotels e o consequente aumento de capital da IVTT, mediante emissão, para

subscrição privada, de 915.852 novas ações ordinárias nominativas e escriturais, sem valor nominal, a serem

atribuídas aos acionistas da LAHotels na proporção de 3,233762 ações ordinárias da IVTT para cada 1.000

ações ordinárias ou preferenciais da LAHotels.

8. No mesmo dia 18/02/2009, os Acionistas Fundadores, detentores de 100% das Debêntures emitidas por IVTT,

reuniram-se em Assembleia Geral de Debenturistas ("AGD") e aprovaram por unanimidade a redução do capital

social da IVTT, a incorporação da LAHotels e a alteração do Instrumento Particular de Escritura da 1ª Emissão de

Debêntures.

9. A alteração feita no Instrumento Particular de Escritura da 1ª Emissão de Debêntures possibilitou que:

i. na nova data de vencimento (30/03/2009), 51% das debêntures fossem convertidas em 57.555 ações

ordinárias da IVTT, equivalentes a 3% do capital social desta após a incorporação; e

ii. a companhia quitasse os outros 49% das debêntures com a entrega aos Acionistas Fundadores de:

i. quotas de propriedade da IVTT representativas de 100% do capital social da Salvador Downtown

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., com valor contábil de R$ 13.742.112,00; e

ii. quotas de propriedade da IVTT representativas de 38% do capital social da Conde Residence

Empreendimento Imobiliário SPE Ltda., com valor contábil de R$ 8.613.790,60.

10. A AGE da LAHotels foi realizada também em 18/02/2009, tendo aprovado as seguintes matérias de relevância para

a incorporação:

i. a proposta de incorporação pela IVTT, tendo sido a diretoria autorizada a praticar todos os atos

necessários para tanto, inclusive a subscrever o aumento de capital da IVTT decorrente da incorporação;

ii. o Protocolo e Justificação da Incorporação da LAHotels pela IVTT, sem restrições ou ressalvas;

iii. ratificação da nomeação e contratação da Apsis Consultoria Empresarial Ltda., como empresa

responsável por elaborar o laudo de avaliação, a valor contábil, do patrimônio líquido da LAHotels;

iv. o laudo de avaliação da LAHotels, segundo o qual o patrimônio líquido contábil da LAHotels, na database prevista no Protocolo e Justificação da Incorporação, era de R$ 155.868.313,25;

v. ratificar novamente a destinação do aumento de capital deliberado na AGE de 23/01/2009 no sentido

de que, de cada ação subscrita e integralizada no aumento de capital, R$ 0,10 comporiam o capital social,

enquanto os outros R$ 0,90 iriam para a conta de reservas de capital.

11. Em AGE de 12/01/2010 a IVTT alterou sua denominação para BHG S.A. – Brazil Hospitality Group.

12. Em resumo, a evolução da participação acionária de alguns acionistas da IVTT relevantes ao caso foi a seguinte:

Antes da Oferta Pública Após a Oferta Pública Após a Incorporação da

Inicial de Ações Inicial de Ações LAHotels

% do % do % do

Acionistas Ações capital Ações capital Ações capital

social social social

Acionistas

97 96 97 0,01 57.652 3,16

Fundadores

Conselheiros 4 4 4 0 6 0

LAHotels

(incluindo a

0 0 0 0 973.249 53,37

LAHLLC e o

fundo GPCP4)

Ações em

Tesouraria 0 0 0 0 47.200 2,59

Ações em

0 0 945.000 99,99 745.501 40,88

Circulação

Total 101 100 945.101 100 1.823.608 100

Fonte: Informações Corporativas/Composição Acionária em http://www.bhg.net/ri/. Acesso em 3 de outubro de 2012.

III. Reclamação

13. Em 29/4/2009, os Reclamantes protocolaram reclamação na CVM, objeto do Processo CVM RJ2009/3817, na qual

pediram que a CVM determinasse a realização de oferta pública de aquisição de ações ordinárias de emissão da

IVTT por parte da LAHLLC, o controlador da IVTT após a incorporação da LAHotels, com fundamento tanto no art.

254-A da Lei 6.404/76 quanto no art. 38, caput e §1º do Estatuto Social da IVTT vigente à época dos fatos aqui

tratados[1], alegando que:

i. a incorporação foi uma tentativa de travestir uma hipótese flagrante de incidência de OPA e, assim, usurpar

tal direito dos acionistas da IVTT;

ii. o IPO da IVTT, à diferença das de outras companhias entre 2006 e 2008, representava um business plan dos

Acionistas Fundadores, que se apresentaram como grandes especialistas do setor e se comprometiam a

levar a cabo o business plan, comprometendo-se a estar à frente da gestão da companhia, o que estaria

protegido pelas chamadas pílulas de veneno (poison pills) do Capítulo VII do Estatuto Social da IVTT;

iii. a IVTT foi uma companhia criada exclusivamente com caixa, sem ativos operacionais, e seu sucesso

dependia diretamente da permanência dos Acionistas Fundadores à frente dos negócios;

iv. a remuneração dos Acionistas Fundadores, que tinham um investimento próprio baixo na companhia, foi

criada com base na valorização das ações da IVTT e instrumentalizada por debêntures conversíveis em

ações;

v. o IPO foi direcionado a investidores qualificados, prevendo um preço por ação de R$ 1.000,00, assim como

um lote mínimo de negociação de 100 ações, criando um ambiente de estabilidade e segurança aos

negócios da companhia;

vi. o art. 37 do Estatuto Social da IVTT, ao definir o conceito de controle, o teria feito de forma clara, decorrendo

das circunstâncias da criação da IVTT que, nos termos do art. 37[2], os Acionistas Fundadores detinham o

controle da companhia e utilizavam-se de três instrumentos para exercê-lo, a saber, o estatuto social, as

debêntures e o contrato com a consultoria GR;

vii. o Estatuto Social, concebido pelos Acionistas Fundadores, previa mecanismos para que estes se

mantivessem na administração/controle da companhia. São exemplos: (a) a indicação automática dos

membros do Conselho de Administração para novos mandatos prevista no art. 16, §4º do Estatuto; e (b) a

previsão do art. 17 obrigando a votação somente em chapas previamente registradas, o que permitia que os

Acionistas Fundadores, face à base de capital dispersa da companhia, assegurassem sua recondução aos

cargos de conselheiros;

viii. além disso, todos os membros da administração foram indicados pelos Acionistas Fundadores e ali se

mantiveram até sua substituição por membros indicados pela LAHLLC, com exceção do conselheiro José Luiz

Osório, que renunciou ao cargo em 3/12/2008 e não foi substituído;

ix. já as debêntures, por serem conversíveis em ações e garantirem aos Acionistas Fundadores alguns direitos

de gestão, poderiam ser usadas para frustrar qualquer tentativa de um terceiro controlar a companhia;

x. além de ser uma forma de remuneração dos Acionistas Fundadores, as debêntures eram uma forma de

exercício do controle, pois exigia a aprovação dos debenturistas em algumas matérias, sob pena de serem

anuladas, como mudança do objeto social, qualquer matéria relativa à emissão de ações, contratação de

despesas não obrigatórias para a companhia;

xi. a própria incorporação da LAHotels teve como condição essencial a sua implementação a aprovação dos

debenturistas em AGD, uma comprovação do poder de controle exercido pelos debenturistas;

xii. a poison pill representada pelas debêntures só poderia ser desarmada ao arbítrio dos Acionistas Fundadores,

o que seria uma espécie de controle sem qualquer outro precedente na história corporativa brasileira;

xiii. o contrato com a GR Capital Consultoria, cujos sócios eram os Acionistas Fundadores foi previsto como

condição essencial à consecução dos objetivos sociais da companhia no Prospecto Definitivo, representando

uma verdadeira terceirização do objeto social da IVTT e o controle acima de qualquer parâmetro por parte

dos Acionistas Fundadores;

xiv. o controle dos Acionistas Fundadores se manifestava de diversas formas. São exemplos: (a) a compra de

imóveis pela IVTT pertencentes a empresas nas quais os Acionistas Fundadores tinham participação direta

ou indireta; (b) a recusa da possibilidade dos acionistas da IVTT apreciarem proposta de redução do capital

feita por dois acionistas; (c) a não inclusão na ordem do dia da AGE de 07/01/2009 da substituição do

conselheiro José Luiz Osório; (d) a não abertura de um processo competitivo para alienação do controle da

IVTT; e (e) a recusa de proposta de aquisição do controle feita pela Itacaré Capital Partners Ltd. e Prosperitas

Investimentos S.A. sem apreciação dos acionistas;

xv. as alterações feitas na Escritura de 1ª Emissão de Debêntures teriam transformado estas em uma forma de

pagamento indireto aos Acionistas Fundadores pela alienação do controle da IVTT à LHALLC ao invés de

permanecerem como uma proteção dos investidores contra uma eventual tentativa de aquisição de controle

por terceiros estranhos à administração originária;

xvi. estiveram presentes, conforme a doutrina especializada e o entendimento da CVM, os três elementos

fundamentais para a caracterização da alienação de controle do art. 254-A da Lei 6.404/76: (1) o

aparecimento de um terceiro como novo acionista controlador; (2) a transferência onerosa do controle,

qualquer que seja a sua modalidade; e (3) a transferência da totalidade ou parte das ações ou de direitos

derivados de tais ações do antigo controlador;

xvii. a LHALLC adquiriu indiretamente os títulos conversíveis em ações dos Acionistas Fundadores, mediante o

pagamento de remuneração e passou a deter o controle da IVTT conforme definição do art. 116 da Lei

6.404/76, devendo, por isso, realizar a OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76, ampliado pelo art. 38 do Estatuto

Social da IVTT.

14. Entre seus anexos, a Reclamação trouxe dois pareceres para reforçar sua argumentação: o primeiro assinado por

José Alexandre Tavares Guerreiro (fls. 339-363) e o segundo assinado por Arnoldo Wald (fls. 637-704), ambos

concluindo pela obrigatoriedade de realização da OPA por alienação de controle, sob diferentes fundamentos.

IV. Manifestação da IVTT.

15. Em 02/07/2009 a IVTT manifestou-se sobre o pedido dos Reclamantes, argumentando que:

i. após o IPO, os Acionistas Fundadores da IVTT passaram a deter a participação irrisória no capital social de

0,01% das ações, havendo, no entanto, alguns acionistas com participação relevante, como, por exemplo,

em 13/02/2009, a ES Tourism Europe S.A., com 12,05%, a Amber Latam Opportunities LLC, com 8,37% e a

Tarpon All Equities Fund LLC, com 8,16%;

ii. embora não garantissem o controle, algumas dessas participações davam alguns direitos a esses acionistas

como pedir a instalação do Conselho Fiscal pelo art. 161, §2º da Lei 6.404/76, a eleição de conselheiros de

administração pelo art. 141 da Lei 6.404/76 e a convocação de assembleia geral pelo art. 123, b da mesma

lei;

iii. a Amber, um dos Reclamantes, utilizou de algumas dessas prerrogativas legais, indicando o conselheiro

Jorge de Pablo Cajal a convite da própria de administração da IVTT e exercendo, em geral, um papel ativo

como acionista;

iv. a incorporação teve como objetivo integrar as atividades da IVTT e da LAHotels, tendo sido aprovada pelas

assembleias gerais das duas companhias em 18/2/2009;

v. a reclamação soa de má-fé, pois toda a operação foi submetida e explicada às assembleia gerais de

acionistas de ambas as companhias, de cujas aprovações dependia;

vi. o Amber esteve presente em ambas as assembleias e, apesar de ter feito indagações e apresentado votos

por escrito, não manifestou seu entendimento sobre a necessidade de OPA, tendo esperado o fim do prazo

para oposição de credores à redução de capital feita para apresentar a reclamação à CVM, garantindo,

assim, o recebimento de sua parte dos recursos distribuídos;

vii. numa companhia com dispersão acionário e sem maioria pré-constituída como a IVTT, a incorporação foi

decidida democraticamente por meio do voto dos acionistas reunidos em assembleia geral de forma livre e

transparente;

viii. o negócio de alienação de controle que enseja a realização de OPA é negócio típico previsto no art. 254-A da

Lei 6.404/76 e exige: (1) a existência de um bloco de controle, entendido como um bloco de ações ou de

valores mobiliários conversíveis em ações que assegure o poder de eleger a maioria dos administradores da

companhia e de preponderar nas assembleias gerais; (2) que esse bloco seja transferido onerosamente do

grupo de pessoas que o detinham para o novo controlador, isto é, que seja uma aquisição derivada do

controle; (3) que da operação surja um terceiro como novo acionista controlador em substituição ao antigo

controlador;

ix. a ausência de qualquer dos três elementos acima, não gera a obrigação de OPA do art. 254-A da Lei

6.404/76, como ocorre numa aquisição originária de controle ou numa incorporação que resulte no fato de

um acionista passar a deter bloco de ações que possa representar o controle;

x. a definição de controlador do art. 116 da Lei 6.404/76 é a de um poder de comando de fato;

xi. o art. 37 do Estatuto Social da IVTT apenas detalha um pouco mais o conceito do art. 116 da Lei 6.404/76,

repetindo, linha por linha, a definição de poder de controle do Regulamento do Novo Mercado da Bovespa,

incluindo a figura do "controle difuso" por meio de uma presunção de controle pelo voto uniforme nas 3

últimas assembleias, como havia na revogada Resolução CMN Nº 401;

xii. assim, a incidência da OPA tanto com base no art. 38 do Estatuto Social da IVTT quanto no art. 254-A da Lei

6.404/76 depende da presença dos mesmos requisitos acima mencionados;

xiii. descabe também dizer que o Estatuto Social exige OPA em casos de incorporação, por ter a LAHLLC ficado

com mais de 35% do total de ações do capital social da IVTT após a incorporação, com base no art. 41[3] do

Estatuto Social, pois o mesmo artigo em seu Parágrafo 8º exclui a hipótese de incorporação de outra

sociedade;

xiv. assim como o art. 254-A da Lei 6.404/76, o artigo 38 do Estatuto Social da IVTT também prevê hipótese de

aquisição derivada do controle e não originária;

xv. no presente caso, não há nem controle gerencial nem externo e, além disso, esses conceitos doutrinários

não são reconhecidos pela lei para fins de incidência do art. 254-A da Lei 6.404/76, pois não é possível

nesses casos haver modificação do controle da companhia mediante transferência de ações do antigo

controlador para o adquirente do controle;

xvi. apesar de haver alguns acionistas com participação relevante na IVTT antes da incorporação, como a ES

Tourism Europe S.A., detentora de 12,05% desde 31/10/2008, não havia controlador nos termos do art. 116

da Lei 6.404/76;

xvii. a AGO de 04/04/2008 da IVTT contou com a presença de apenas 24% do capital social, mostrando a

relevância dos votos dos dois maiores acionistas individuais, a ES Tourism Europe S.A. e o Amber;

xviii. os Acionistas Fundadores não transferiram em momento algum ações a quem quer que fosse, mantendo sua

participação de 0,01% até a conversão das debêntures, quando aumentaram sua participação;

xix. a denominação Acionistas Fundadores foi utilizada somente para fins do prospecto de distribuição pública

inicial das ações da IVTT e só detinham o controle da companhia antes do IPO, quando alguns

permaneceram na administração, mas sua participação passou a ser irrisória;

xx. o próprio Prospecto do IPO reconhecia na seção "Fatores de Risco" que a IVTT não teria acionista controlador

após a realização do IPO;

xxi. a própria LAHLLC já detinha cerca de 6% antes da incorporação e o Amber, 8,37% contra 0,01% dos

Acionistas Fundadores, que não tinham nenhum tipo de controle e tiveram que submeter a operação à

assembleia geral, na qual estavam presentes os Reclamantes que não se opuseram à operação;

xxii. o novo controlador da IVTT, a LAHLLC simplesmente recebeu ações subscritas na incorporação, tendo os

acionistas da IVTT todos mantido suas próprias ações;

xxiii. incorporações são negócios entre sociedades e não entre sócios, ou seja, é a incorporadora que aumenta o

capital social e a incorporada, como pessoa jurídica que subscreve o aumento;

xxiv. no caso de incorporação, não há nem alienação de ações do controle nem aquisição derivada de controle,

reforçando a tese da não obrigatoriedade da OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76, que, por criar obrigações,

deve ser interpretado restritivamente;

xxv. a alegada onerosidade da operação, que seria caracterizada pela redução do capital e pelo resgate das

debêntures, não existiu, pois essas operações se deram dentro da IVTT, sem qualquer participação da

LAHLLC, que apenas sofreu as consequências como acionista da IVTT que era;

xxvi. a redução de capital foi, inclusive, para atender as necessidades financeiras de alguns acionistas mais ativos

devido à crise de 2008;

xxvii. a alegação de que o contrato de consultoria com a GR Capital Consultoria Ltda. nunca foi forma de exercer

controle algum, pois poderia ser rescindido a qualquer tempo pelos acionistas da IVTT, que não o fizeram;

xxviii. enfim, os administradores da companhia se comportaram da maneira correta, aceitando a oferta da LAHotels

por ser a melhor e procedendo sempre com transparência em relação aos acionistas, sendo absurda a

alegação de que a incorporação foi fraudulenta ou "de fachada".

16. Anexo à manifestação, a IVTT trouxe Parecer de Marcelo Trindade (fls. 473-489), que concluiu pela não incidência

da OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76 ou do art. 38 do Estatuto Social da IVTT, pois não havia controle acionário

detido pelos Acionistas Fundadores que pudesse ser alienado.

17. Os Reclamantes protocolaram réplica em 4/11/2009 reiterando os argumentos da Reclamação e reforçando o

entendimento de que a incorporação teria tido a intenção de fraudar vários dispositivos do Estatuto Social da IVTT,

sendo, em verdade, uma alienação de controle camuflada. Alegaram ainda que a manifestação da IVTT tentava

desviar o foco das discussões e que o parecerista Marcelo Trindade não seria independente para opinar sobre o

caso.

V. Parecer da PFE.

18. A Procuradoria Federal Especializada – CVM foi consultada sobre o caso e concluiu que não houve alienação de

controle que atrairia a incidência do art. 254-A da Lei 6.404/76, porque a participação dos Acionistas Fundadores

de 0,01% não seria suficiente nem para caracterizar um controle minoritário e muito menos um majoritário, nos

termos do art. 116 da Lei 6.404/76.

19. Além disso, a PFE notou que as ações dos Acionistas Fundadores não foram transferidas, seja direta ou

indiretamente, tendo permanecido nas mãos dos mesmos após a incorporação. Não houve, assim, alienação do

poder de controle.

20. Nem o art. 37 nem o art. 38 do Estatuto Social da IVTT trariam uma solução diferente para o caso, na ausência de

um controlador que efetivamente utilizasse o poder de controle para dirigir os negócios sociais, como era o caso

da IVTT.

21. A PFE ressaltou seu entendimento de que somente se comprovada fraude à lei, poderia se considerar aplicável o

art. 254-A da Lei 6.404/76 para a incorporações de sociedade ou de ações, o que não foi o caso.

VI. Decisão SRE.

22. A SRE decidiu pela não obrigatoriedade da OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76, entendendo que se tratava de uma

incorporação de fato que seguiu todos os requisitos legais e contou com a aprovação dos acionistas em

assembleia geral e não uma alienação de controle simulada.

VII. Recurso.

23. Os Reclamantes protocolaram recurso contra a decisão da SRE, pedindo sua reforma e a consequente realização

da OPA pela LAHLLC, alegando, além dos argumentos já aduzidos na Reclamação, que:

i. a decisão da SRE teria se apegado a um formalismo excessivo e não teria sido em nada fundamentada, não

tendo enfrentado todos os pontos trazidos pelos Reclamantes, sendo, portanto, nula pelo art. 50 da Lei

9.784/99;

ii. a SRE não teria compreendido o pedido dos Reclamantes, que teriam trazido para análise da CVM a

necessidade de realização de OPA por força de disposições estatutárias;

iii. a decisão não menciona os requerimentos de OPA com base nos arts. 37 e 38 do Estatuto Social, assim como

a inaplicabilidade do art. 40, §8º do mesmo Estatuto, por não se tratar na substância de uma incorporação,

mas sim de uma alienação de controle;

iv. teria havido cerceamento de defesa, pois não teria sido realizada a oitiva do ex-Conselheiro da IVTT José Luiz

Osório pela CVM, conforme pedido pelos Reclamantes, a fim de esclarecer as circunstâncias de sua renúncia;

v. a CVM não teria atendido o pedido feito pelos Reclamantes de que a IVTT fosse intimada a apresentar as

manifestações, observações, comentários e protestos registrados e realizados por membros do Conselho de

Administração da IVTT, especialmente aqueles feitos pelo ex-Conselheiro José Luiz Osório;

vi. a improcedência da Reclamação teria decorrido exatamente da ausência dessas provas;

vii. a aprovação da operação por parte da assembleia geral não afasta a OPA;

viii. a aquisição e cancelamento de parte das debêntures pela IVTT teria violado o art. 55, §2º da Lei 6.404/76;

ix. o pedido dos Reclamantes foi pela realização da OPA com base no art. 38, caput do Estatuto Social ou,

alternativamente, com base no art. 38, §1º do Estatuto Social e não com base somente no art. 254-A da Lei

6.404/76.

VIII. Opinião da SRE sobre o Recurso.

24. A SRE opinou pela manutenção da decisão original, seja pela análise da Lei 6.404/76, quanto pelo Estatuto Social

da IVTT, não tendo os Reclamantes trazidos nenhum fato novo que justificasse a reforma de seu entendimento.

IX. Oitiva do ex-Conselheiro José Luiz Osório.

25. A pedido dos Reclamantes, em 19/07/2010 o ex-Conselheiro José Luiz Osório foi ouvido e suas declarações,

reduzidas a termo. Em síntese, o Sr. José Luiz Osório afirmou que só tinha contato com os Acionistas Fundadores

nas reuniões do Conselho de Administração, porque alguns deles eram também conselheiros, que sua renúncia em

03/12/2008 se deu por motivos pessoais e que suas considerações sobre a incorporação ficaram consignadas em

documento anexo a sua carta de renúncia enviada à IVTT.

26. Os outros documentos pedidos pelos Reclamantes foram também produzidos pela IVTT, já sob nova denominação

de BHG. Foi acostada aos autos a manifestação de voto do Sr. José Luiz Osório de 21/11/2008, a qual se limitou a

discordar do intervalo do percentual do capital social da IVTT considerado para a troca de ações, que estaria

situado entre 22% e 25%. O Conselheiro entendeu que as negociações com a LAHotels poderiam ser de benefício

para os acionistas, desde que revisto este ponto.

27. Além disso, o ex-Conselheiro José Luiz Osório enviou documento ao Conselho de Administração anexo à sua

renúncia, explicitando que era contrário à operação e as razões pelas quais acreditava que a LAHotels estava

sobreavaliada no caso base preparado pela Merrill Lynch. Observou que a nova proposta da LAHotels não

contemplava o valor a ser pago para os Acionistas Fundadores da IVTT, o management, o que seria essencial para

que não houvesse alegação de acionistas minoritários de que teria havido uma transferência de riqueza dos

acionistas para o management.

28. A IVTT manifestou-se sobre a oitiva no sentido de que não trouxe nenhum elemento novo e que seria uma

tentativa dos Reclamantes de tumultuar o processo, tirando o foco do objeto da Reclamação inicial. As

declarações do Sr. José Luiz Osório confirmariam, assim, que a operação realizada não obrigava a realização de

OPA, esclarecendo, no máximo, que houve uma diferença de opinião entre os Conselheiros à época das

negociações, o que não tem influência alguma no recurso.

29. Havia outros Conselheiros independentes à época que não compartilharam da opinião do Sr. José Luiz Osório,

isolada, por não refletir a opinião do órgão como um todo, e preliminar, devido a sua renúncia e o não

acompanhamento do desenvolvimento posterior da operação.

30. Os Reclamantes manifestaram-se, afirmando que as perguntas feitas ao Sr. José Luiz Osório não serviram para

cumprir a finalidade do pedido de oitiva, que era averiguar o exercício do poder de controle pelos Acionistas

Fundadores, nos termos do art. 37 do Estatuto Social da IVTT.

31. Entretanto, alegaram que as manifestações por escrito feitas pelo ex-Conselheiro ao Conselho de Administração

demonstrariam o controle exercido pelos Acionistas Fundadores e a característica da operação como uma

verdadeira alienação de controle da IVTT prejudicial aos acionistas, ou seja, alienação do controle gerencial dos

Acionistas Fundadores para o controle acionário por parte da LAHLLC.

É o relatório.

Voto

1. Inicialmente, noto que os pedidos dos Reclamantes feitos no recurso foram atendidos. O ex-Conselheiro da IVTT,

José Luiz Osório, foi ouvido em 19/07/2010 na CVM, e a Companhia apresentou as manifestações, observações,

comentários e protestos registrados e realizados por membros do Conselho de Administração da IVTT. Ficou sem

objeto, assim, a alegação de cerceamento de defesa.

2. Além isso, sem cabimento as alegações recursais de que a decisão da área técnica não teria se baseado em nada

ou que não teria levado em consideração na sua decisão os artigos do Estatuto Social da IVTT. Muito ao contrário,

a decisão da SRE foi bem fundamentada, tendo analisado os artigos do Estatuto Social da IVTT trazidos pelos

Reclamantes. A falta de fundamentação, que é um vício insanável de qualquer decisão, seja judicial ou

administrativa, não se confunde com a discordância em relação à decisão ou a sua fundamentação, que pode,

conforme o caso, ensejar um recurso ou expediente semelhante.

3. Passando ao mérito do recurso, me parece que o caso gira em torno de duas questões centrais: (i) o conceito de

controle e a possibilidade de caracterização do exercício de poder de controle por parte dos Acionistas Fundadores

da Companhia seja de acordo com a Lei 6.404/76 ou com os arts. 37 e 38 do Estatuto Social da IVTT vigente à

época dos fatos; e (ii) se a incorporação da LAHotels pela IVTT foi uma incorporação legítima, não cabendo OPA,

por falta de previsão legal, ou uma simulação de uma alienação de controle, ensejando, por isso, a realização da

OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76 a todos os acionistas da IVTT.

I. Poder de controle e Bloco de Controle

4.

Definir o poder de controle não é tarefa fácil, pela própria natureza fluida do fenômeno do controle de uma

companhia. É um dos temas mais debatidos e fascinantes do direito societário. Segundo Alfredo Lamy Filho e José

Luiz Bulhões Pedreira, "poder de controle é o poder supremo da estrutura hierárquica da companhia exercido pelo

acionista controlador – titular da maioria pré-constituída dos votos na Assembleia Geral." Os autores esclarecem

que poder "denota a capacidade de um agente de intencionalmente fazer algo ou produzir um resultado" e que

controlar significa "governar, dirigir ou pilotar, o que explica a designação do poder exercido pelo acionista

controlador."[4]

5. Assim, podemos dizer que deter o controle ou ser controlador significa comandar a companhia por meio da

preponderância nas votações em assembleia geral. Nas palavras de Fábio Konder Comparato, "quando se fala em

controle no sentido de dominação, na sociedade anônima, alude-se a um poder que transcende as prerrogativas

legais da própria assembleia. Daí por que uma certa doutrina o aproxima, com razão, da noção de soberania."[5]

Continua o autor, explicando que "[o] controle manifesta-se através dos poderes decisórios da assembleia de

acionistas, como necessária legitimação do seu exercício. Mas essa legitimação é meramente formal ou

procedimental."[6]

6. Nesta linha, a Lei 6.404/76 trouxe pela primeira vez no ordenamento brasileiro uma definição legal de acionista

controlador em seu art. 116:

"art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas

vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: (a) é titular de direitos de sócio que lhe

assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da Assembleia Geral e o poder de

eleger a maioria dos administradores da companhia; e (b) usa efetivamente seu poder para dirigir as

atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."

7. Dos requisitos do artigo acima, o que tem dado ensejo a mais discussões de interpretação é o que seria "de modo

permanente". Quando o controle é absoluto ou majoritário, isto é, o controlador detém metade mais um dos votos

conferidos pelas ações da companhia, há a garantia a priori de sua preponderância na assembleia geral e a sua

identificação não causa grandes problemas. O mesmo não se pode dizer do controle dito relativo ou minoritário,

quando o acionista (ou grupo de acionista) detém número de votos menor que metade mais um do total dos votos,

mas o número é suficiente para que o acionista garanta a maioria dos votos dos acionistas presentes em

assembleia.

8. O controle relativo é situação típica de companhias com capital pulverizado, que reapareceram no Brasil após a

criação do segmento diferenciado de listagem do Novo Mercado da BMF&Bovespa[7]. Alguns doutrinadores

entendem que o controle relativo não se encaixa no conceito legal de acionista controlador por ser, por sua

natureza, não permanente.

9. Entretanto, os próprios autores da lei parecem reconhecê-lo: "Para a lei é acionista controlador tanto o titular da

maioria de votos quanto o que exerce, regular e permanentemente, direitos de voto suficientes para formar a

maioria dos acionistas presentes nas Assembleias."[8] Este Colegiado já entendeu possível a caracterização do

controle minoritário para fins da definição do art. 116 da Lei 6.404/76.[9]

10. Essas considerações doutrinárias já são suficientes para examinarmos o caso trazido a este Colegiado.

11. No caso em questão, os Reclamantes, acionistas da IVTT, companhia de capital disperso listada no Novo Mercado,

querem caracterizar o grupo formado pelos quatro Acionistas Fundadores como acionistas controladores. Para

isso, argumentam que esses acionistas comandavam de fato a companhia por meio de três instrumentos: (i) as

debêntures que detinham desde o IPO da IVTT; (ii) cláusulas no estatuto social que garantiriam a sua recondução

ao cargo de administradores da companhia; (iii) e o contrato com a GR Consultoria, de titularidade dos próprios

Acionistas Fundadores.

12. Inicialmente, noto que não se discute aqui o controle da IVTT quando esta era companhia fechada e os Acionistas

Fundadores detinham 97 das 101 ações da companhia.

13. Os Reclamantes não tentam caracterizar o poder de controle com base nas ações de titularidade dos Acionistas

Fundadores. Isso, porque após o IPO e antes da incorporação, os Acionistas Fundadores detinham somente 0,01%

do capital social da IVTT, todo composto de ações ordinárias. Outros acionistas detinham 12%, 8%, 5%, 4% do

capital social. Nem o art. 37 do Estatuto Social, que, como a defesa da IVTT corretamente apontou, é uma cópia de

algumas definições da Seção II do Regulamento do Novo Mercado[10] que define controle, é capaz de caracterizar

uma situação de controle por parte dos Acionistas Fundadores. Se alguém tinha o controle minoritário da IVTT, o

que não está claro, certamente, não seriam aqueles que, em conjunto, e sem estarem vinculados por acordo de

voto, detinham meros 0,01% do capital social.

14. Com isso, fica afastada a obrigatoriedade de OPA com base no art. 38 do Estatuto Social da IVTT, que se refere

explicitamente à definição de controle do art. 37 do mesmo estatuto. Ora, se não há controle pela definição do art.

37, inconcebível cogitar-se a aplicação do art. 38.

15. Fica claro, assim, que não se pode estar tratando de um tipo de controle baseado em titularidade de direitos de

sócio, seja absoluto ou relativo. Sobrariam, assim, o controle gerencial e o externo, na classificação clássica de

Berle e Means, que, no entanto, não preenchem, por definição, o primeiro requisito da definição legal do art. 116.

16. Quanto aos chamados "instrumentos de controle", a alegação também não procede. Não são nenhuma forma de

instrumento de controle, como demonstrarei a seguir:

i. As debêntures conversíveis de propriedade dos Acionistas Fundadores, conforme explicitamente dito na

página 10 (fls. 98) do Prospecto Definitivo de Distribuição Primária de Ações da IVTT, anexado pelos próprios

Reclamantes: "Como mecanismo de estímulo aos nossos Acionistas Fundadores para a implementação da

Oferta, nós aprovamos a emissão particular de 100 Debêntures, em série única, no valor total de

R$ 100.000,00 a serem entregues aos Acionistas Fundadores." Em outras palavras, as debêntures eram uma

compensação aos Acionistas Fundadores pela perda por parte destes de sua influência na IVTT após o IPO.

Sua conversão em ações da IVTT não foi suficiente para assegurar o "controle" dos Acionistas Fundadores e,

assim, evitar um novo controlador, como querem os Reclamantes. 51% das debêntures foram convertidas

em 3% do capital social da IVTT após a incorporação da LAHotels;

ii. o contrato com a GR Consultoria, além de estar como Anexo F do Prospecto Definitivo de Distribuição

Primária de Ações da IVTT (fls. 225/232), é mencionado como um fator de risco tanto na página 52 (fls. 119)

do Prospecto quanto na página E-16 (fls. 203), no Anexo E, que traz o estudo de viabilidade econômicofinanceira da companhia. Como expressamente dito no Prospecto, no máximo, o contrato poderia

representar uma situação de conflito de interesses entre administração e companhia nos termos do art. 156

da Lei 6.404/76[11], não sendo proibido a priori e não tendo relação alguma com a discussão do poder de

controle aqui em análise;

iii. Já os arts. 16, §4º e 17 do Estatuto Social da IVTT dispõem sobre temas relativos à eleição dos membros do

Conselho de Administração. O primeiro impõe à companhia divulgar à CVM, à BMF&Bovespa, e ao mercado o

recebimento de pedido de voto múltiplo formulado por acionista. O segundo dispõe que, quando não há voto

múltiplo, a eleição se dará por chapas previamente registradas na mesa, garantindo a eleição de um

membro do Conselho pelo acionista (ou grupo de acionistas) que detiver 10% ou mais das ações, em votação

em separado. Não vislumbro como essas regras poderiam representar a perpetuação da administração e

muito menos como seriam instrumentos de controle. A divulgação do recebimento de pedido de voto

múltiplo, criada pelo estatuto - pois não é exigida nem por lei, nem pela Instrução CVM nº 481/09 -, me

parece benéfica para os acionistas e mostra mais transparência por parte da administração. Já a segunda

simplesmente quer evitar a formação de chapas de improviso, exigindo um registro prévio na mesa[12].

17. Embora não haja evidência nos autos que configure o controle gerencial por parte dos Acionistas Fundadores,

mesmo que esse fosse o caso, não caberia se falar em alienação de controle para efeito da aplicação do disposto

no art. 254-A da Lei 6.404/1976, no caso em tela. O poder de controle não pode ser alienado, isto é, não pode ser

objeto de um direito. Na alienação de controle, de que trata o referido dispositivo, o que está sendo alienado é o

bloco de controle (ações), fonte do poder de controle. Em outras palavras, o controle gerencial, mesmo se

existisse, não pode ser alienado, pois não decorre da titularidade de ações ou direitos de sócios, não havendo

bloco de controle a ser objeto do negócio jurídico.

18. Por fim, como bem observado pela PFE em seu parecer, os Acionistas Fundadores permaneceram com as mesmas

97 ações até a conversão de suas debêntures em ações, um mês após a incorporação da LAHotels. Nem mesmo as

poucas ações que os Acionistas Fundadores detinham foram transferidas à LAHLLC, reforçando por outro ângulo a

ausência de alienação de controle, que, de resto, já mostrei ser inexistente em qualquer modalidade para fins seja

do art. 254-A da Lei 6.404/76 seja para os arts. 37 e 38 do Estatuto Social da IVTT.

19. Mesmo sendo o argumento sobre o poder de controle um fundamento contundente para desprover o recurso, faço

ainda algumas considerações sobre a operação de incorporação e sua relação com a alienação de controle à luz da

jurisprudência da CVM e da lei societária.

II. Incorporação e Alienação de Controle

20. A incorporação é uma operação de reorganização societária que visa a unificação de sociedades. Como negócio

jurídico típico, está definida no art. 227 da Lei 6.404/76. Já o negócio de alienação de controle, capaz de ensejar

uma OPA obrigatória, tem sua previsão legal no art. 254-A da Lei 6.404/76.

21. Portanto, são conceitos que não se confundem em suas definições legais. Os Reclamantes alegam que, apesar de

todos os indícios externos de que a incorporação pela IVTT da LAHotels foi realmente uma incorporação, esta teria

sido, em verdade, uma alienação de controle camuflada, simulada, a fim de prejudicar os acionistas da IVTT ao

burlar a obrigatoriedade de realização da OPA do art. 254-A da Lei 6.404/76.

22. Já expus meu entendimento de que não havia na IVTT nenhum controle passível de ser alienado. Assim, não se

poderia falar de uma aquisição derivada de controle, o único tipo capaz de caracterizar uma alienação de controle,

pela definição do art. 254-A, §1º da Lei 6.404/76, explicitado também no art. 29 da Instrução CVM nº 361/02. A

aquisição do controle da IVTT pela LAHLLC foi uma aquisição originária de controle. Foi originária, pois, como

consequência da incorporação, formou-se o bloco de controle detido pela LAHLLC. Este bloco não existia

anteriormente e não foi alienado para a LAHLLC.

23. A jurisprudência da CVM tem deixado claro que, a princípio, não é aplicável o art. 254-A da Lei 6.404/76 por

transferências de controle ocorridas como consequência de uma incorporação, seja de sociedade seja de

ações.[13] A exceção seria se houvesse fraude à lei, conforme as Razões de Voto do ex-Diretor Marcos Barbosa

Pinto no caso Duratex/Satipel. Isso, porque, segundo o ex-Diretor, o negócio jurídico feito em fraude à lei é nulo

nos termos do art. 166, VI do Código Civil, plenamente aplicável a qualquer negócio jurídico.

24. No caso em análise, a incorporação foi feita de acordo com os requisitos legais dos arts. 223 a 227 da Lei 6.404/76.

A aprovação da operação pelos debenturistas em assembleia é exigência legal para incorporações, que está

prevista no art. 231 da mesma lei, ou seja, é uma condição legal para a validade de toda a operação, não

podendo, assim, ser considerada uma evidência do suposto controle exercido pelos Acionistas Fundadores, como

querem os Reclamantes.

25. Outro argumento dos Reclamantes tem base no art. 40 do Estatuto Social da IVTT, cláusula típica de proteção à

dispersão acionária da companhia. Segundo esta cláusula, o adquirente de uma participação na companhia maior

ou igual a 35% do capital social é obrigado a realizar uma OPA para adquirir a totalidade das ações. Entretanto, o

mesmo artigo excepciona sua regra geral em seu §8º, o qual dispõe que a regra não é aplicável caso os 35%

sejam obtidos por meio de incorporação. Ou seja, nem mesmo nesta hipótese caberia a OPA.

26. Ao contrário do que esperavam os Reclamantes, a oitiva do ex-Conselheiro José Luiz Osório não trouxe nenhuma

revelação que perturbasse esse entendimento. Além disso, as atas das reuniões do Conselho de Administração e a

carta de renúncia do ex-Conselheiro acima mencionado só demonstraram que havia divergências quanto às

premissas da avaliação da LAHotels dentro do Conselho, o que é esperado de um órgão colegiado.

27. Observo que os Reclamantes receberam o que lhes era devido pela redução de capital realizada na mesma AGE

que aprovou a incorporação, esperaram o prazo de oposição de credores à redução, para só depois entrarem com

a Reclamação perante a CVM. É uma conduta estranha por parte de acionistas, que, dada a dispersão do capital

da IVTT, eram dois dos mais relevantes da companhia.

28. Por fim, a aprovação do ato em Assembleia Geral não só é um requisito legal para a validade da incorporação,

tanto no âmbito da incorporadora quanto da incorporada, como representante da vontade dos acionistas da IVTT,

ainda mais considerando-se a ausência de um acionista controlador. Por que os Reclamantes não tentaram

impedir a operação na assembleia que a aprovou? Se tentaram, e não conseguiram, deve prevalecer o princípio

majoritário que rege as decisões em assembleia pelo art. 129 da Lei 6.404/76.

29. Voto, assim, pela manutenção da decisão da SRE e pela improcedência do recurso por entender que não houve

alienação de controle capaz de disparar a obrigatoriedade da OPA nos termos do art. 254-A da Lei 6.404/76 ou nos

termos dos arts. 37 e 38 do Estatuto Social da IVTT, conforme a numeração da época. A incorporação foi feita de

acordo com o procedimento legal cabível, não havendo indícios de simulação de uma alienação de controle.

Entendo, também, improcedente a alegação com base no art. 40 do Estatuto Social da IVTT, com base na exceção

do art. 40, §8º.

É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2013

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Diretora-Relatora

[1] “Artigo 38 – A alienação do Controle (conforme definido no art. 37) da Companhia, direta ou indiretamente, tanto por

meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deverá ser contratada sob condição suspensiva ou

resolutiva, de que o adquirente do Controle se obrigue a efetivar, observando-se as condições e os prazos previstos na

regulamentação em vigor e no Regulamento de Listagem do Novo Mercado, oferta pública de aquisição das ações dos

demais acionistas, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário ao do alienante do Controle.

Parágrafo 1º - Caso a aquisição do Controle também sujeite o adquirente do Controle à obrigação de realizar a oferta

pública de aquisição das ações exigida pelo Artigo 41 do Estatuto Social, o preço de aquisição na oferta pública de

aquisição das ações será o maior entre os preços determinados em conformidade com este Artigo 38 e o Artigo 41,

Parágrafo 2º deste Estatuto Social.”

[2] “Art. 37 Para fins deste Capítulo, os termos abaixo iniciados em letras maiúsculas terão os seguintes significados:

“Acionista Adquirente” significa qualquer pessoa, incluindo, sem limitação, qualquer pessoa natural ou jurídica, fundo de

investimento, condomínio, carteira de títulos, universalidade de direitos, ou outra forma de organização, residente, com

domicílio ou com sede no Brasil ou no exterior, ou Grupo de Acionistas.

“Atuais Acionistas Controladores” significa o Grupo de Acionistas que exerce o Controle da Companhia no dia útil anterior à

data de publicação do anúncio de início de distribuição pública de ações, no âmbito da primeira oferta pública de ações

realizada pela Companhia, seus acionistas controladores, sociedades controladas e sob controle comum.

“Controle” (bem como seus termos correlatos, “Controlador”, “Controlado”, “sob Controle comum” ou “Poder de Controle”)

significa o poder efetivamente utilizado para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da

Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito. Há presunção relativa de titularidade do controle em relação

à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por acordo de acionistas ou sob controle comum (“Grupo de Controle”) que

seja titular de ações que lhe tenham assegurado a maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas

assembléias gerais da Companhia, ainda que não seja titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital

votante.

“Grupo de Acionistas” significa o grupo de duas ou mais pessoas que sejam (a) vinculadas por contratos ou acordos de

qualquer natureza, inclusive acordos de acionistas, orais ou escritos, seja diretamente ou por meio de sociedades

Controladas, Controladoras ou sob Controle comum; ou (b) entre os quais haja relação de Controle, seja direta ou

indiretamente; ou (c) que estejam sob Controle comum; ou (d) que atuem representando um interesse comum. Incluem-se

dentre os exemplos de pessoas representando um interesse comum (i) uma pessoa que detenha, direta ou indiretamente,

uma participação societária igual ou superior a 15% (quinze por cento) do capital social da outra pessoa; e (ii) duas pessoas

que tenham um terceiro investidor em comum que detenha, direta ou indiretamente, uma participação societária igual ou

superior a 15% (quinze por cento) do capital social das duas pessoas. Quaisquer joint-ventures, fundos ou clubes de

investimento, fundações, associações, trusts, condomínios, cooperativas, carteiras de títulos, universalidades de direitos,

ou quaisquer outras formas de organização ou empreendimento, constituídos no Brasil ou no exterior, serão considerados

parte de um mesmo Grupo de Acionistas sempre que duas ou mais entre tais entidades: (x) forem administradas ou geridas

pela mesma pessoa jurídica ou por partes relacionadas a uma mesma pessoa jurídica; ou (y) tenham em comum a maioria

de seus administradores.

“Controle Difuso” significa o Poder de Controle exercido por acionista detentor de menos de 50% (cinqüenta por cento) do

capital social da Companhia, assim como por acionista(s) que não seja(m) signatário(s) de acordo de votos e que não esteja

sob controle comum e nem atue representando um interesse comum.

[3] “Artigo 41 - Qualquer Acionista Adquirente, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em

quantidade igual ou superior a 35% (trinta e cinco por cento) do total de ações de emissão da Companhia deverá, no prazo

máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em

quantidade igual ou superior a 35% (trinta e cinco por cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar uma

oferta pública de ações da totalidade das ações de emissão da Companhia (“OPA”), observando-se o disposto na

regulamentação aplicável da CVM, notadamente a Instrução CVM nº. 361, de 5 de março de 2002 e alterações posteriores,

os regulamentos da BOVESPA e os termos deste Artigo, sendo que na hipótese de OPA sujeita a registro, o prazo de 60

(sessenta) dias referido acima será considerado cumprido se neste período for solicitado tal registro.

(...)

Parágrafo 8º - O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da

Companhia em quantidade superior a 35% (trinta e cinco por cento) do total das ações de sua emissão em decorrência (i)

de sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em

até 60 (sessenta) dias contados do evento relevante; (ii) da incorporação de uma outra sociedade pela Companhia, (iii) da

incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia, ou (iv) da subscrição de ações da Companhia, realizada

em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada em Assembléia Geral de acionistas da Companhia, convocada

pelo seu Conselho de Administração, e cuja proposta de aumento de capital tenha determinado a fixação do preço de

emissão das ações com base em valor econômico obtido a partir de um laudo de avaliação econômico-financeira da

Companhia realizada por empresa especializada com experiência comprovada em avaliação de companhias abertas.”

[4] LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coords.). Direito das Companhias. Vol I. Rio de Janeiro: Forense,

2009, p. 824.

[5] COMPARATO, Fábio Konder. O Poder de Controle na Sociedade Anônima. Rio de Janeiro: Forense, 1983, p. 18.

[6] Idem, p. 24.

[7] Há referencias históricas a companhias pulverizadas no Brasil no final do século XIX e início do século XX.

[8] LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. Op. cit., p. 816-817.

[9] Cf. Voto do Dir. Otavio Yazbek e da Presidente Maria Helena dos Santos Fernandes Santana no Processo CVM nº

RJ2009/1956 (TIM Participações S.A.), julgado em 15/7/2009.

[10] O art. 37 continha definição de “Atuais Acionistas Controladores”, a qual não faz parte do Regulamento do Novo

Mercado. Esta definição foi usada somente no art. 55 (numeração antiga, tornou-se o art. 54 com as alterações após a

incorporação e atualmente não existe mais) do Estatuto Social da IVTT para eximir os Acionistas Fundadores da OPA do art.

41. Esta definição não foi usada para fins de alienação de controle, não tendo, por óbvio, condão de criar controle onde

este não existia de fato, seja de acordo com a definição do art. 37 do próprio Estatuto, seja de acordo com o art. 116 da Lei

6.404/76. Transcrevo o teor do artigo:

“Artigo 55 - O disposto no Artigo 41 deste Estatuto Social não se aplica aos Atuais Acionistas Controladores e seus

sucessores, aplicando-se exclusivamente àqueles investidores que adquirirem ações e se tornarem acionistas da Companhia após a data de eficácia da adesão e listagem da Companhia no Novo Mercado. Parágrafo Único - Os direitos previstos no caput deste Artigo 55 não serão transferidos em qualquer hipótese a terceiros adquirentes das ações de emissão da Companhia detidas pelos Atuais Acionistas Controladores ou de seus sucessores.” [11] “Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse. § 1º Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros. § 2º O negócio contratado com infração do disposto no § 1º é anulável, e o administrador interessado será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.” [12] Como este estatuto não está mais vigente, não entrarei no mérito sobre eventual ilegalidade deste dispositivo a luz da decisão do colegiado no Processo RJ2007/0191, julgado em 23/01/2007. [13] Cf. Processo RJ2008/4156 (Petrobras/Unipar/Suzano), julgado em 17/6/2008; Processo RJ2008/7849 (Datasul, Totvs/Tenda, Gafisa/Company, Brascan), decidido pelo Memorando 214/2008 da GER-1/SRE de 19.9.2008; Processo RJ2009/5811 (Duratex/Satipel), julgado em 28.7.2009.

Processo CVM n.º RJ2009/13346

(Reg. Col. n.º 6878/2009)

Interessados:

Amber Latam Opportunities, LLC;

Castlerigg South American Investments, LLC; e

Invest Tur Brasil – Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A. (atualmente denominada BHG S.A. – Brazil Hospitality

Group)

Assunto: Obrigatoriedade de realização de OPA pela alienação de controle de que trata o art. 254-A da Lei

n.º 6.404/1976 e por imposição de regras estatutárias.

Diretor Relator: Otavio Yazbek

Declaração de Voto

I. Introdução

1. Pedi vista do presente processo não só por conta da complexidade que vislumbrei na operação societária

subjacente, mas também porque entendi que valeria a pena analisar, mais detidamente, alguns dos argumentos

trazidos aos autos. E o fiz, também, por discordar da visão que, aparentemente, encontra-se consolidada no voto

da relatora, acerca do oportunismo da atitude dos reclamantes[1].

2. De início, destaco que estamos discutindo, neste processo, se a operação realizada entre a Invest Tur Brasil –

Desenvolvimento Imobiliário Turístico S.A. ("InvestTur") e a LAHotels S.A. ("LAHotels") deu ensejo à obrigação de

se realizar uma oferta pública para aquisição das ações daquela primeira sociedade ("OPA").

3. Isto não significa – é preciso que fique claro – que a análise do presente caso se restrinja à verificação da

incidência do art. 254-A[2]. Como o estatuto da InvestTur pode criar novas hipóteses de obrigatoriedade de

realização da OPA e as reclamações formuladas versam justamente sobre essas novas hipóteses (e não sobre a

incidência daquele dispositivo legal), é delas que se deve, prioritariamente, tratar. Incluirei a discussão sobre o

art. 254-A muito mais em razão do que dispõe o § 2º do artigo e em razão da luz que tal análise ajuda a lançar

sobre o tema.

4. Antes de explicar melhor como dividi esta declaração de voto, parece-me necessário descrever aquilo que, a meu

ver, representa a "Operação" que verdadeiramente se realizou.

II. A Operação

5. Antes de mais nada, noto que não estamos, aqui, diante de um negócio jurídico único. Pelo contrário, a Operação

contou com diversas etapas, cada uma delas composta por um ou mais negócios jurídicos, mas todas elas

ordenadas e interligadas para que, ao cabo, se atingisse uma finalidade comum. Tal fato não pode ser ignorado

quando da qualificação e da determinação do regime jurídico aplicável.

6. Essa sucessão de atos engloba um aumento de capital da LAHotels; uma redução de capital da InvestTur; a

incorporação da LAHotels pela InstTur; a alteração de cláusulas do estatuto social da InvestTur, notadamente

aquelas que versavam sobre o funcionamento do seu conselho de administração; a aprovação, pelos acionistas e

pelos debenturistas, da alteração da escritura de emissão das debêntures, com o fim de viabilizar o seu resgate

parcial e a conversão das debêntures remanescentes conforme nova fórmula de conversão; o resgate de 49% das

debêntures, com a correspondente dação em pagamento de quotas representativas do capital social da Salvador

Downtown Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e da Conde Residence Empreendimento Imobiliário SPE Ltda.;

a conversão de 51% das debêntures em ações representativas de aproximadamente 3% do capital InvestTur; a

modificação de cláusulas do contrato firmado com a GR Capital Consultoria; e a celebração de acordo de

acionistas entre a controladora da LAHotels e os acionistas fundadores da InvestTur ("Acionistas Fundadores").

7. Ainda sobre a Operação, acredito ser necessário destacar, para a devida compreensão deste caso, a composição

do quadro acionário da InvestTur, antes e depois da Operação:

Antes da Operação Após a Operação

Acionistas Ações (#) Ações (%) Ações (#) Ações (%)

Acionistas Fundadores 97 0,01 57.652 3,16

Conselheiros 4 0 6 0

LAHotels LLC e fundo GPCP4 0 0 973.249 53,37

Ações em tesouraria 0 0 47.200 2,59

Ações em circulação 945.000 99,99[3] 745.501 40,88

Total 945.101 100 1.823.608 100

III. Problematização e Estrutura da Declaração de Voto

8. Diante deste quadro, em que indiscutivelmente não havia acionista controlador antes da Operação, como seria

possível falar na obrigatoriedade de se realizar uma OPA?

9. Assumindo que a incidência do art. 254-A pressupõe uma alienação de controle e, portanto, a pré-existência de um

controlador[4], a única alternativa seria cogitar de um controle alheio à titularidade acionária. Mas, antes mesmo

de avaliar se, na InvestTur, havia este tipo de controle e se ele foi alienado, é necessário verificar se o art. 254-A

prevê, no seu suporte fático, também a alienação de outro controle que não o acionário.

10. Sobre este ponto, porém, parece que nem a InvestTur, nem a SRE, nem mesmo os Recorrentes entendem que o

art. 254-A disciplina a alienação de um controle que não o societário.

11. Concordo com esta posição. O âmbito de aplicação do art. 254-A se restringe às situações em que o controle

acionário é alienado, se não por outro motivo porque, nos termos deste artigo, a alienação do controle da

companhia aberta impõe, ao adquirente do controle, a obrigação de "fazer oferta pública de aquisição das ações

com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no

mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle"

(os destaques não constam do original).

12. De toda forma, e como antecipei, a discussão objeto do presente processo não se restringe ao art. 254-A, devendo

passar, também, pelas eventuais outras hipóteses previstas no estatuto da InvestTur.

13. Nesse sentido é que, para a devida análise do presente caso, parece-me necessário avaliar, primeiro, se o estatuto

da InvestTur, tal como vigente à época da Operação[5], continha hipóteses distintas das legais para, em caso

positivo, verificar, ademais, se a Operação se qualificaria como uma dessas outras hipóteses.

14. Como melhor explorarei abaixo, entendo que, muito embora o estatuto social da InvestTur tenha estendido as

hipóteses de obrigatoriedade de lançamento de OPAs, não estabeleceu um regramento para situações como a da

Operação. E, como concordo que o art. 254-A também não se aplica à Operação, parece-me que não há nada a

impor, neste caso, a realização da OPA.

15. Para explicar esta minha posição, dividi a presente declaração de voto em outras três seções, além dessas três

primeiras. No próximo tópico, explorarei os termos do estatuto social da InvestTur para, então, na quinta seção,

concluir que a Operação não se enquadra em nenhuma das novas hipóteses estatutárias que fariam incidir a

obrigação de se realizar a OPA. Na sexta e última seção, apresentarei algumas considerações finais que acredito

serem relevantes.

IV. OPAs Previstas no Estatuto Social da InvestTur

16. Segundo os recorrentes, o estatuto social da InvestTur[6] prevê a realização de uma OPA em três situações

distintas. A primeira destas situações seria, segundo os recorrentes, regulada pelo caput do art. 38 e pelos arts.

39 e 40, referindo-se, em todos esses casos, a situações de "alienação de controle". A segunda destas situações

seria regulada pelo § 1º do art. 38 e se referiria às "aquisições de controle", ao passo que a terceira seria regulada

pelo art. 41 e se referiria à "aquisição de participação relevante".

17. Analisemos, separadamente, cada um dessas situações.

IV.A. Caput do Art. 38

18. O caput art. 38 do estatuto social da InvesTur estabelecia que:

"Art. 38 – A alienação do Controle (conforme definido no art. 37) da Companhia, direta ou indiretamente,

por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deverá ser contratada sob

condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do Controle se obrigue a efetivar, observando as

condições e os prazos previstos na legislação em vigor e no Regulamento de Listagem do Novo Mercado,

oferta pública de aquisição das ações dos demais acionistas, de forma a lhes assegurar tratamento

igualitário ao do alienante do Controle".

19. Para se entender a extensão deste dispositivo é preciso, antes, reproduzir como o art. 37 do estatuto definia

"Controle". A redação deste outro dispositivo é a seguinte:

"Artigo 37 – Para fins deste Capítulo, os termos abaixo iniciados em letras maiúsculas terão os seguintes

significados:

(...)

‘Controle’ (bem como seus termos correlatos, ‘Controlador’, ‘Controlado’, ‘sob Controle comum’ ou ‘Poder

de Controle1’) significa o poder efetivamente utilizado para dirigir as atividades sociais e orientar o

funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito. Há presunção

relativa de titularidade do controle em relação à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por acordo de

acionistas ou sob controle comum (‘Grupo de Controle’) que seja titular de ações que lhe tenham

assegurado a maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas assembléias gerais da

Companhia, ainda que não seja titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital

votante".

20. Para os recorrentes, a partir da conjugação destes dois dispositivos, o estatuto da InvestTur teria abarcado não só

a previsão do art. 254-A, mas também a do regulamento do Novo Mercado e outras mais como, por exemplo, a de

alienação de controle gerencial. A InvestTur, por óbvio, nega esta interpretação.

21. Vale explorar com mais vagar a argumentação das partes. Em síntese, enquanto a InvestTur chega à sua

conclusão com base na redação de outros dispositivos estatutários[7], que, a seu ver, indicariam claramente que o

estatuto da InvestTur não cogita de controle não acionário; os recorrentes argumentam que a opção de estender a

disciplina da alienação de controle ao controle gerencial não só é "plenamente justificada na conjuntura de capital

pulverizado desta companhia, após o IPO", como representa a única razão plausível para se inserir, no estatuto da

InvestTur, a definição do "controle" no estatuto social.

22. O voto da diretora Ana Novaes identifica a disciplina estatutária à disciplina do regulamento do Novo Mercado

para, então, concluir que só a alienação de controle acionário é que poderia dar ensejo à obrigação de realizar

uma OPA.

23. Eu concordo com esta conclusão, mas entendo necessário explorar os termos do estatuto social, uma vez que, a

meu ver, ele não reproduz, integralmente, as regras do regulamento do Novo Mercado.

24. Veja-se que, muito embora a definição de "Controle" do art. 37 seja quase que uma cópia da definição de "Poder

de Controle" do regulamento do Novo Mercado[8], o art. 38 (relativo à alienação de controle) do estatuto não

coincide com a correspondente definição do regulamento do Novo Mercado. Neste regulamento, a definição de

"Alienação de Controle" exige "a transferência a terceiro, a título oneroso, das Ações de Controle", que, por sua

vez, são definidas como "bloco de ações que assegura, de forma direta ou indireta, ao(s) seu(s) titular(es), o

exercício individual e/ou compartilhado do Poder de Controle da Companhia" – da conjugação dessa definições

("Alienação de Controle" e "Ações de Controle"), pode-se dizer que o tag along só se impõe, nos termos do

regulamento do Novo Mercado, nas operações que envolvam a alienação de um controle fundado na propriedade

acionária, embora o conceito de "Poder de Controle" ali previsto[9] alcance outras situações (a referência a

controle de fato é eloquente).

25. Por outro lado, o caput do art. 38 do estatuto social da InvestTur apenas determina que a alienação do "Controle"

seja acompanhada de OPA. E, como não há, no estatuto, qualquer restrição àquele conceito amplo de "Controle"

(transcrito no parágrafo 19 desta declaração de voto), poderíamos, pelo menos em tese, concluir que, em termos

de alienação de controle, o estatuto da InvestTur seria mais abrangente e não coincidente com o regulamento do

Novo Mercado – a diferença, aqui, está exatamente na falta do conceito de "Ações de Controle".

26. A InvestTur não ignora este fato. Mas, ao enfrentá-lo, conclui que eventual interpretação mais abrangente

acabaria por, inevitavelmente, desconsiderar o teor de outras cláusulas estatutárias que versam sobre o assunto.

27. Não me parece, porém, que o título do capítulo em que se inserem essas regras seja um bom parâmetro

interpretativo. Tampouco me parece relevante a definição, no art. 37 do estatuto, de "Controle Difuso" (que seria

aquele "exercido por acionista detentor de menos 50% doc apital social da Companhia") e de "Acionista

Adquirente", pois nenhuma dessas expressões se interrelacionam com a disciplina do caput do art. 38 do estatuto

social – enquanto o primeiro é pressuposto para algumas outras regras estatutárias, como a que diz respeito à

composição do conselho fiscal e o cancelamento do registro de companhia aberta; o segundo diz respeito à

disciplina da "aquisição de participação relevante" prevista no art. 41 do estatuto.

28. Situação diversa é a da definição, prevista no caput do art. 38, das ações objeto da OPA como aquelas de

titularidade dos "demais acionistas" (o que pode dar a entender que o alienante do controle deveria ser titular de

ações). Também diversa é a vedação, contida nos §§ 2º e 3º deste mesmo artigo, à transferência das ações do

controlador para o adquirente enquanto não subscrito o termo de adesão ao Novo Mercado (o que poderia

significar que o artigo se refere exclusivamente às alienações de controle acionário).

29. Mas se é verdade que, nesses dois casos, não há como afastar a relação com a disciplina do caput do art. 38, não

me parece que nenhum desses pontos tem o condão de restringir, verdadeiramente, a aplicação da regra para as

alienações de controle acionário. Veja-se que essas duas previsões podem, muito bem, se aplicar a uma das

situações englobadas pela regra. Seria como ler estes trechos com a expressão "se aplicável" ao lado, de tal forma

que nas demais situações estas previsões seriam irrelevantes.

30. A dúvida parece-me que é afastada quando se analisa a disciplina que estas regras estatutárias criaram para os

casos de "alienação de controle". Isto porque, como se viu, o estatuto prevê que, em casos de alienação de

controle, todos os acionistas devem receber um "tratamento igualitário ao do alienante do Controle".

31. Como, porém, dever-se-ia estender este tratamento igualitário nos casos em que o objeto da alienação do controle

é de titularidade exclusiva do alienante? O estatuto não prevê absolutamente nada a este respeito e parece

sintomático que os recorrentes, em nenhuma das suas extensas peças, tenham sugerido como é que a extensão

deste tratamento igualitário deveria ser realizado.

32. Em outras palavras, como o estatuto não cria nenhuma disciplina para estes casos e, principalmente, como a

disciplina proposta pelo estatuto (i.e., tratamento igualitário) parece contraditória com situações em que não haja

uma alienação de controle acionário, tenho para mim que a melhor interpretação é a que restringe a aplicação do

caput do art. 38 às situações em que houver alienação de controle acionário.

33. Aliás, é eloquente a comparação entre o regime estabelecido pelo art. 38 e o regime criado pelo art. 41 do

estatuto da InvestTur: enquanto o primeiro remete ao tratamento igualitário, o segundo traz, em seu § 2º[10],

toda uma disciplina do preço pelo qual a OPA deve ser realizada, não remetendo, em nenhum caso, aos preços

pagos ao alienante.

34. Antes de concluir este tópico, gostaria de abordar, ainda que brevemente, o argumento levantado pelos

recorrentes, de que a única razão para o estatuto criar uma definição de "Controle" seria a de avançar para além

da disciplina prevista na lei e no regulamento do Novo Mercado.

35. Este argumento ignora um aspecto bastante caro à inter-relação entre as regras societárias e as regras do

regulamento do Novo Mercado. Refiro-me ao fato de o regulamento do Novo Mercado (como também o dos Níveis

1 e 2) demandar, para a produção de efeitos para os acionistas, a incorporação das suas disposições ao estatuto.

36. Assim, se o estatuto da InvestTur pretendia incorporar as regras do regulamento do Novo Mercado – o que, aliás,

era condição para que as ações da companhia fossem listadas nesse segmento –, seria necessário que ele previsse

essas mesmas regras. Do contrário, os acionistas não usufruiriam de uma parte significativa dos benefícios

advindos daquelas regras.

IV.B. Arts. 39 e 40

37. A OPA prevista no caput do art. 38 do estatuto social da InvestTur também seria deflagrada quando da verificação

das hipóteses previstas nos arts. 39 e 40 do estatuto:

"Artigo 39 – A oferta pública referida no Artigo anterior também deverá ser efetivada: I. nos casos em que

houver cessão onerosa de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a

valores mobiliários conversíveis em ações, que venha a resultar na alienação do Controle da Companhia;

e II. em caso de alienação do Controle de sociedade que detenha o Poder de Controle da Companhia,

sendo que, nesse caso, o Controlador alienante ficará obrigado a declarar à BOVESPA o valor atribuído à

Companhia nessa alienação e anexar documentação que o comprove.

Artigo 40 – Aquele que já detiver ações da Companhia e venha a adquirir o Poder de Controle, em razão de

contrato particular de compra de ações celebrado com o acionista Controlador ou Grupo de Acionistas

Controlador(sic), envolvendo qualquer quantidade de ações, estará obrigado a: I. efetivar a oferta pública

referida no Artigo 38 deste Estatuto Social; II. ressarcir os acionistas dos quais tenha comprado ações em

bolsa de valores nos 6 (seis) meses anteriores à data da alienação do Controle da Companhia, devendo

pagar a estes a eventual diferença entre o preço pago pelas ações e o valor pago em bolsa de valores por

ações da Companhia nesse mesmo período, devidamente atualizado pela variação positiva do Índice de

Preços ao Consumidor Amplo - IPCA ("IPCA") até o momento do pagamento; III. tomar medidas cabíveis

para recompor o percentual mínimo de 25% (vinte e cinco por cento) do total das ações da Companhia

em circulação, dentro dos 6 (seis) meses subseqüentes à aquisição do Controle".

38. No entanto, como estes dispositivos remetem às regras previstas no art. 38, parece-me que também a estas

outras hipóteses se estendem as observações que fiz no sentido de restringir a sua aplicação às alienações de

controle acionário.

IV.C. § 1º do Art. 38

39. Os recorrentes mencionam que o § 1º do art. 38 do estatuto social da InvestTur teria criado uma nova hipótese em

que a OPA seria obrigatória. A redação deste dispositivo é a seguinte:

"Artigo 38 – (...) Parágrafo 1º – Caso a aquisição do Controle também sujeite o adquirente do Controle à

obrigação de realizar a oferta pública de aquisição das ações exigida pelo Artigo 41 deste Estatuto Social,

o preço de aquisição na oferta pública de aquisição das ações será o maior entre os preços determinados

em conformidade com este Artigo 38 e o Artigo 41, Parágrafo 2° deste Estatuto Social".

40. No entendimento dos recorrentes, este § 1º obrigaria a realização de OPA nas hipóteses de aquisição de controle

derivadas e originárias. A argumentação parte da literalidade do dispositivo e chega, uma vez mais, às

considerações sobre o contexto do IPO, do qual se deduziria que a finalidade de todo este art. 38 a proteção da

estrutura de propriedade do capital dispersa. Os pareceres apresentados pela InvestTur apontam nesse sentido,

entendendo que, dada a importância do controle nas mãos dos Acionistas Fundadores para os negócios da

InvestTur, qualquer modificação na sua composição justificaria a realização da OPA, como meio de saída dos

acionistas que investiram no modelo inicial.

41. Por outro lado, a argumentação da InvestTur e do parecerista por ela contratado apontam no sentido de que este

dispositivo "limita-se a criar regra de fixação do preço de aquisição das ações quando ocorrer a alienação de

controle e dela nascer a obrigação de realização da OPA, por força do disposto, simultaneamente, no caput do

próprio art. 38 e no art. 41". Ainda segunda o parecerista, "os vocábulos aquisição e adquirente, constantes do § 1º

só podem ser compreendidos como contraparte de alienação e de alienante a que se refere o caput do mesmo art.

38".

42. Concordo com esta última posição. Parece-me claro que o § 1º do art. 38 convencionou, basicamente, como

deveriam conviver as regras previstas no caput do art. 38 e no § 2º do art. 41, estabelecendo que, no caso de

incidência de ambas as regras, o preço a ser oferecido na OPA deveria ser o maior entre o previsto nos dois

dispositivos.

43. Este dado está em linha com o disposto no § 7º do art. 41 do estatuto social da InvestTur, que esclarece que "As

obrigações constantes do Artigo 254-A da Lei de Sociedade por Ações e dos Artigos 38, 39 e 40 deste Estatuto

Social não excluem o cumprimento pelo Acionista Adquirente das obrigações constantes deste Artigo, ressalvado o

disposto nos Artigos 48 e 49 deste Estatuto Social".

44. Dessa forma, acredito que o § 1º do art. 38 não cria uma nova hipótese de incidência da OPA, nem tampouco serve

a esclarecer que a hipótese prevista no caput deste artigo engloba, também, as aquisições originárias de controle.

IV.D. Art. 41

45. O art. 41 do estatuto social da InvestTur é um exemplo das poison pills que já se tornaram tradicionais nos

estatutos das companhias listadas no níveis diferenciados da BMF&Bovespa. Sua redação é a seguinte:

"Artigo 41 – Qualquer Acionista Adquirente, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da

Companhia, em quantidade igual ou superior a 35% (trinta e cinco por cento) do total de ações de

emissão da Companhia deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou

do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 35% (trinta e cinco por

cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar uma oferta pública de ações da totalidade das

ações de emissão da Companhia ("OPA"), observando-se o disposto na regulamentação aplicável da CVM,

notadamente a Instrução CVM nº. 361, de 5 de março de 2002 e alterações posteriores, os regulamentos

da BOVESPA e os termos deste Artigo, sendo que na hipótese de OPA sujeita a registro, o prazo de 60

(sessenta) dias referido acima será considerado cumprido se neste período for solicitado tal registro.

(...)

Parágrafo 2º – O preço de aquisição na OPA de cada ação de emissão da Companhia não poderá ser

inferior ao maior valor entre (i) o valor econômico apurado em laudo de avaliação; (ii) 120% (cento e vinte

por cento) do preço de emissão das ações no mais recente aumento de capital realizado mediante

distribuição pública ocorrido no período de 24 (vinte e quatro) meses que anteceder a data em que se

tornar obrigatória a realização da OPA nos termos deste Artigo 41, devidamente atualizado pelo IPCA até

o momento do pagamento; e (iii) 120% (cento e vinte por cento) da média ponderada da cotação unitária

média das ações de emissão da Companhia durante o período de 90 (noventa) dias de negociação

anterior à realização da OPA na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociações das

ações de emissão da Companhia.

(...)

Parágrafo 8º – O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações

de emissão da Companhia em quantidade superior a 35% (trinta e cinco por cento) do total das ações de

sua emissão em decorrência (i) de sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de

ações em até 60 (sessenta) dias contados do evento relevante; (ii) da incorporação de uma outra

sociedade pela Companhia, (iii) da incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia, ou

(iv) da subscrição de ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido

aprovada em Assembléia Geral de acionistas da Companhia, convocada pelo seu Conselho de

Administração, e cuja

proposta de aumento de capital tenha determinado a fixação do preço de emissão das ações com base

em valor econômico obtido a partir de um laudo de avaliação econômico-financeira da Companhia

realizada por empresa especializada com experiência comprovada em avaliação de companhias abertas".

46. As recorrentes, neste ponto se afastando dos argumentos dos pareceres por ele contratados, não discordam da

interpretação da InvestTur sobre a amplitude da hipótese prevista neste artigo – todos os interessados entendem

tratar-se de previsão a alcançar os casos em que alguém adquire 35% das ações de emissão da InvestTur e, com

isso, passa ter a obrigação de realizar uma OPA, oferecendo-se a adquirir as demais ações pelo maior dos preços

estabelecidos no § 2º deste artigo.

47. Essa regra, porém, nos termos do § 8º deste mesmo artigo, não se aplica quando a aquisição destas ações ocorrer

por meio de algumas operações como, por exemplo, a "incorporação de uma outra sociedade pela Companhia".

48. A discussão, neste ponto, se é que existe, está na amplitude dessa exceção. Segundo os recorrentes, a SRE teria

indevidamente acolhido o argumento, supostamente apresentado pela InvestTur[11], de que o § 8º do art. 41 teria

afastado a incorporação de sociedade de todas as hipóteses a ensejar a realização da OPA, seja na lei, seja no

estatuto.

49. Muito embora não esteja claro que este argumento tenha sido apresentado pela InvestTur e, muito menos, se ele

foi adotado pela SRE, o fato é que a exceção prevista no § 8º do art. 41, tal como estabelecida, só afasta – e não

poderia ser diferente – a incidência do caput do art. 41 do estatuto as InvestTur.

V. Não Incidência, à Operação, das OPAs Estatutárias

50. Uma vez entendido que as aquisições de controle só são abarcadas pelo disposto no art. 41 do estatuto da

InvestTur e que este dispositivo não se aplica às incorporações de sociedade por força do § 8º deste mesmo art.

41, parece-me inevitável concluir que a Operação só deflagraria a obrigação de se realizar uma OPA se ficasse

caracterizada a alienação de controle.

51. Mais do que isso: como o disposto nos arts. 38, 39 e 40 do estatuto da InvestTur, assim como o art. 254-A, não

incide com a alienação de qualquer controle, mas, como se viu, só nos casos de controle acionário, parece-me que

a obrigação de se lançar a OPA somente seria exigível no presente caso se a InvestTur, antes da Operação,

contasse com um controle fundado na propriedade acionária.

52. E este, definitivamente, não era o caso da InvestTur. Se houve alienação de alguma coisa, definitivamente não foi

do controle acionário.

53. De toda forma, como entendo que pode ser interessante explorar alguns dos argumentos apresentados pelos

recorrentes sobre a espécie de controle que era alegadamente exercido pelos Acionistas Fundadores, creio que

vale enfrentá-los.

54. Assim passo, nos itens abaixo, a tratar de cada um dos mecanismos que, segundo os recorrentes, garantia o

exercício pelos Acionistas Fundadores do controle da InvestTur. Ao final, apresento uma conclusão sobre esta

análise.

V.A. Debêntures Conversíveis

55. Em tese, as debêntures conversíveis de que os Acionistas Fundadores eram titulares poderiam ser vistas como

mecanismos hábeis a desempenhar três funções distintas: (i) medida de defesa contra tentativas de tomada do

controle acionário da InvestTur[12]; (ii) estruturação de controle externo sobre a InvestTur; e (iii) alinhamento dos

interesses dos Acionistas Fundadores aos interesses da InvestTur.

56. A medida defensiva referida acima decorreria da possibilidade de os Acionistas Fundadores converterem as

debêntures em ações ordinárias da InvestTur, a qualquer momento, e a preços bastante inferiores aos de

mercado[13]. O efeito da conversão, vale dizer, a diluição da participação acionária adquirida pelo novo

controlador, poderia impedir a tomada do controle sobre a InvestTur ou, no mínimo, encarecer a operação, em

ambos os casos desestimulando movimentos hostis. Nesse sentido, as debêntures conversíveis assemelhavam-se

àquilo que propriamente se denomina, nos Estados Unidos, poison pills[14]. No entanto, esta faceta das

debêntures era atenuada pelo baixo número de títulos, o que limitava a referida diluição acionária e, por

consequência, a sua função de potencial "mecanismo de controle".

57. Já a função de estruturação de controle externo decorreria da atribuição de direitos políticos especiais aos

debenturistas, a fim de subordinar um conjunto de decisões estratégicas para a InvestTur ao crivo dos Acionistas

Fundadores. Nesse sentido, a leitura da escritura de emissão das debêntures revela que deveriam ser submetidas

à aprovação da assembleia de debenturistas: (i) a mudança de objeto social (cláusula 6.7, item "i"); (ii) a criação

de ações preferenciais (cláusula 6.7, item "ii"); e (iii) as matérias que direta ou indiretamente se relacionassem

com a emissão de debêntures (cláusula 5.1(b) da escritura)[15]. A essas se juntariam as matérias que, por força da

Lei, dependem da anuência dos debenturistas, como a incorporação ou cisão da sociedade emissora de

debêntures (caput do art. 231 da lei acionária[16]) e a redução do capital social da sociedade emissora dos títulos

(§ 3º do art. 174[17]).

58. Como se vê pela estreita amplitude dos direitos políticos, a ingerência dos Acionistas Fundadores estava limitada a

algumas decisões sobre a estrutura de capital e societária da InvestTur e, por isso mesmo, longe das decisões

sobre a gestão da InvestTur que poderiam de alguma forma consubstanciar um modelo de controle externo. No

caso concreto, esclareça-se que os Acionistas Fundadores se manifestaram sobre a redução de capital, conforme

lhes autoriza a lei acionária, e ainda renunciaram ao seu direito de impugnar a incorporação da InvestTur, nos

termos do art. 232[18].

59. A última função das debêntures de que se pode cogitar é a de alinhar os interesses dos Acionistas Fundadores ao

interesse social da InvestTur. O mecanismo se justificaria, nesta perspectiva, se levarmos em conta que, após o

IPO da InvestTur (oferta exclusivamente primária), a participação acionária dos Acionistas Fundadores se tornou

irrisória e, junto com ela, também a sua exposição econômica aos resultados da InvestTur. E as debêntures

aparentemente poderiam produzir esse efeito, já que, nos termos da escritura de emissão, a valorização das ações

da InvestTur determinava tanto o resultado da fórmula de conversão das debêntures quanto a sua remuneração.

60. Ademais, as ações resultantes da conversão estavam sujeitas a um período de "lock up" que variava entre 5 e 7

anos, assegurando o compromisso dos Acionistas Fundadores com o desempenho da InvestTur no longo prazo.

61. Todas essas características aproximam as debêntures de clássicos instrumentos de alinhamento de interesses,

como, por exemplo, as opções de compra outorgadas a administradores[19] (§ 3º do art. 168[20]). Vale notar que

o prospecto definitivo do IPO da InvestTur se referia às debêntures conversíveis como "mecanismo de estímulo

aos nossos Acionistas Fundadores para a implementação da Oferta" (p. 10).

62. Ante o exposto, parece-me que as debêntures, vistas isoladamente, não representavam verdadeiro

"mecanismo de controle". Na verdade, a característica mais marcante das debêntures conversíveis estava no seu

potencial de recompensar os Acionistas Fundadores pelo bom desempenho da InvestTur e, assim, alinhar os

respectivos interesses.

V.B. Disciplina Estatutária da Eleição dos Conselheiros

63. Os recorrentes alegam que o estatuto social da InvestTur funcionava como "mecanismo de controle" em função da

regulação das seguintes matérias: (i) indicação automática dos membros do conselho de administração em

exercício para reeleição; e (ii) obrigatoriedade de comunicação à InvestTur com cinco dias de antecedência sobre

desejo de indicar uma ou mais pessoas para compor o conselho de administração sem, no entanto, obrigar que os

então membros do conselho de administração aceitassem essa indicação.

V.B.1 A indicação automática dos membros do conselho de administração

64. O § 4º do art. 6º do estatuto social da InvestTur dispunha o seguinte:

"Art. 6º – (...) Parágrafo Quarto – Os membros do Conselho de Administração em exercício serão

considerados automaticamente indicados para re-eleição por proposta conjunta dos membros do Conselho

de Administração. Caso não tenha sido solicitado o processo de voto múltiplo, os membros do Conselho de

Administração deliberarão por maioria absoluta dos presentes para propor o nome de candidatos

substitutos para o lugar de qualquer Conselheiro em exercício que declinar da re-eleição, na medida em

que tal indicação for necessária para compor uma chapa completa de candidatos para as vagas no

Conselho, observado o disposto no Artigo 17 abaixo. Caso tenha sido solicitado o processo de voto múltiplo,

cada membro do Conselho de Administração em exercício será considerado um candidato à re-eleição para

o Conselho de Administração e não serão indicados candidatos substitutos para o lugar de qualquer

Conselheiro em exercício que declinar da re-eleição".

65. Não vislumbro nesta cláusula um verdadeiro "mecanismo de controle". Trata-se apenas de uma regra para facilitar

o processo de eleição de membros para o conselho de administração, particularmente útil para companhias de

capital disperso.

V.B.2 Indicação de pessoas para compor o conselho de administração

66. O § 6ª do art. 6º do estatuto da InvestTur estabelecia o seguinte:

"Art. 6º – (...) Parágrafo Sexto – Caso qualquer acionista deseje indiciar um ou mais representantes para

compor o Conselho de Administração que não sejam membros em sua composição mais recente, tal

acionista deverá notificar a Companhia por escrito com 5 (cinco) dias de antecedência em relação à

Assembleia Geral que elegerá os Conselheiros, informando o nome, qualificação e o currículo profissional

completo dos candidatos. Caso receba uma notificação relativa a um ou mais candidatos a Conselheiros, a

Companhia, divulgará o recebimento e o teor da notificação: (i) imediatamente, por meio eletrônico, para a

CVM e para a BOVESPA; e (ii) em até 2 (dois) dias do recebimento da notificação, computados apenas os

dias em que houver circulação dos jornais habitualmente utilizados pela Companhia, mediante a publicação

de aviso aos acionistas"

67. Entendo que a posição já consolidada pela CVM demonstra a irregularidade do dispositivo em questão. Com efeito,

embora a lei acionária não discipline o procedimento de indicação de pessoas para o preenchimento de vagas no

conselho de administração (raciocínio que também se aplica ao conselho fiscal), a regra proposta pela InvestTur

acaba dificultando o exercício do direito essencial de fiscalização dos negócios sociais (art. 109, III, da lei

acionária[21]) e, nessa medida, viola o preceito segundo o qual "[o]s meios, processos ou ações que a lei confere

ao acionista para assegurar os seus direitos não podem ser elididos pelo estatuto ou pela assembleia geral" (§ 2º

do art. 109).

68. Este é exatamente o entendimento do Colegiado, manifestado no julgamento do Processo CVM n.º RJ 2007/0191,

julgado em 23.1.2007 (antes mesmo da oferta pública inicial da InvestTur, vale frisar). Nos termos da ata da

reunião do Colegiado, "é ilegal a disposição estatutária que impõe requisitos temporais de indicação de

conselheiros de administração a serem eleitos (...), proibindo, desse modo, o exercício do direito de indicação e

eleição desses mesmos conselheiros no momento da assembleia, ou em momento anterior expressamente

imposto pela lei", eis que os "acionistas têm o direito de se reunir, discutir, aglutinar votos e indicar o conselheiro

durante a própria assembleia, e não há autorização legislativa para que o estatuto retire esse direito"[22].

69. Não obstante a ilegalidade da cláusula estatutária, não me parece que ela tivesse força suficiente para

desempenhar o papel de "mecanismo de controle", uma vez que a indicação de pessoas para compor o conselho

de administração, e consequentemente a possibilidade de substituição de administradores, apesar de restringida,

permanecia ao alcance dos acionistas da InvestTur.

V.C Contrato de Consultoria

70. No caso do contrato de consultoria, o que, de pronto, chama a atenção é o regramento relativo à resilição do

contrato.

71. Por se tratar de contrato com prazo determinado, a resilição unilateral imotivada estaria, em princípio, vedada. E,

se o objetivo era reter os Acionistas Fundadores na InvestTur, devido ao seu know how, nada melhor do que uma

obrigação contratual de prestar serviços à companhia por prazo certo – ainda que os Acionistas Fundadores

renunciassem aos seus cargos de administradores, não poderiam, contudo, resilir o contrato de consultoria sem

terem que, no mínimo, responder pelas perdas e danos correspondentes.

72. Por esse motivo é que causa estranheza a cláusula contratual que autoriza a GR Consultoria, e só ela, resilir o

contrato quando lhe parecer oportuno, com direito, frise-se, de receber integralmente o valor acordado, a saber,

algo em torno de R$ 10 milhões. Será que esse valor seria suficiente para afastar movimentos hostis, visando à

modificação do controle? Parece-me muito improvável.

73. Os reclamantes argumentam que o contrato de gestão dava plenos poderes de decisão aos Acionistas Fundadores.

Não me parece que isso seja verdade.

74. O que o contrato de consultoria revelava, no máximo, era a forma como a InvestTur dependia da GR Consultoria

para implementar seu "business plan". Isto porque, de acordo com o contrato, a GR Consultoria era responsável,

em um primeiro momento, pela prospecção de novos negócios e pela elaboração de pré-projetos, que eram

encaminhados ao conselho de administração da InvestTur com uma opinião da GR Consultoria sobre a sua

viabilidade econômica.

75. Além disso, caso o conselho de administração da InvestTur fosse favorável ao empreendimento, a GR Consultoria

se responsabilizava pela elaboração de um projeto executivo e pelo acompanhamento da sua execução.

76. Por fim, é de se destacar que cabia à GR Capital Consultoria a interlocução com órgãos de financiamento de

infraestrutura.

77. Não eram poucas as obrigações da GR Consultoria, nem, muito menos, triviais. E tanto era assim que a própria

InvestTur reconheceu a importância dos serviços da GR Consultoria, enfatizando na seção "Fatores de Risco" do

prospecto definitivo do IPO que "nosso êxito futuro dependerá, em grau significativo, da experiência e dos

serviços prestados pela GR Capital Consultoria, e esperamos confiar plenamente neles para a implementação de

nossas políticas e estratégias operacionais". Ademais, ainda neste mesmo documento, reconhecia-se que a GR

Consultoria poderia resilir o contrato de consultoria a qualquer momento e advertia que, neste caso, "nossa

capacidade [da InvestTur] de implementar nossa estratégia de negócios e o valor das nossas Ações,

provavelmente, serão prejudicados de modo relevante", bem como que a InvestTur poderia não ser capaz de

"encontrar substituto adequado em termos comerciais razoáveis ou mesmo de encontrar qualquer substituto" (p.

47).

78. Outro ponto do prospecto definitivo que merece destaque é a seção "Nossas Atividades", onde se registrou que um

dos pontos fortes da estratégia de negócios da InvestTur era a chamada Gestão Qualificada, expressão que

designava os Acionistas Fundadores e a GR Capital Consultoria, cuja experiência no setor imobiliário foi ressaltada

inúmeras vezes naquele documento.

79. Além dessas considerações sobre o modelo de negócios da InvestTur, vale lembrar que esta companhia foi

constituída pelos Acionistas Fundadores com uma companhia pré-operacional, cujo maior ativo era a experiência

dos próprios Acionistas Fundadores à frente de outros negócios no setor imobiliário.

V.D Verdadeiros mecanismos de controle?

80. Tendo tudo isto em vista, entendo que era inequívoca a influência que os Acionistas Fundadores exerciam sobre a

condução dos negócios da InvestTur; mas, ao mesmo tempo, também acredito que esta influência era muita mais

uma situação fática, de dependência do modelo de negócios, do que uma situação sustentada por verdadeiros

"mecanismos de controle".

81. E a análise daquilo que os recorrentes chamaram de "mecanismos de controle" não altera em absolutamente

nada esta conclusão. Mesmo a consideração do todo por eles formado não é suficiente para afastar a precariedade

do poder exercido pelos Acionistas Fundadores sobre a InvestTur.

82. É bem verdade que existiam, como vimos, algumas barreiras à aquisição e ao livre exercício do controle sobre a

InvestTur; mas, seja do ponto de vista isolado, seja do ponto de vista do conjunto por eles formados, não consigo

vislumbrar como, neste caso, as debêntures, o contrato de consultoria e outros "mecanismos"[23] poderiam servir

de instrumento para o exercício de um controle que poderia ser alienado.

83. Daí porque, mesmo que se aceitasse que o estatuto estendeu as hipóteses de obrigatoriedade de OPA para casos

de alienação de controle não acionário, o fato é que, no presente caso, não me parece que InvestTur estava, antes

da Operação, sujeita a um controle passível de alienação.

VI. Considerações Finais

84. Embora o presente caso bordeje diversos temas polêmicos, seu deslinde prescinde da consideração mais

aprofundada de vários desses temas.

85. Assim, não parece que temos que enfrentar a sempre tortuosa tarefa de analisar se há ou não há uma alienação

indireta de controle. Ao entender que o art. 254-A e as regras contidas no estatuto social da InvestTur remetem,

expressa ou implicitamente, à noção de controle acionário, parece inevitável que, na ausência de um controle

acionário, não haveria mais nenhuma questão, de interpretação legal, para se enfrentar[24].

86. Mas não é só. Tampouco se tratou, no presente caso, dos efeitos que a relação travada entre várias operações

pode trazer para a interpretação e para a determinação do regime jurídico aplicável. Afinal, da mesma forma que "

[a] teoria da coligação contratual representa (...) uma tentativa de adaptação dos modelos contratuais e das

técnicas de interpretação existentes à realidade das modernas e complexas operações econômicas"[25], pareceme que, no âmbito societário, é necessário avançar com o raciocínio e considerar que operações mutuamente

condicionadas, assim como outras operações implícita ou explicitamente vinculadas, tal como parece acontecer

com a Operação, devem ser interpretadas sem ignorar o todo que elas compõem.

87. A questão se resolve, como disse, sem a necessidade de aprofundamento da análise desses pontos. Basta

identificar, como se fez o correr deste voto, que a OPA por alienação de controle, seja aquela decorrente do

regime legal, sejam as OPAs estatutárias, demandam, em todas as hipóteses, a transferência de posição acionária.

E, indo além, mesmo que se reconhecesse que, no caso das OPAs estatutárias, se poderia prescindir dessa

situação, o quadro desenhado no presente caso nem mesmo autoriza o reconhecimento de uma posição

controladora passível de cessão.

88. Daí porque reitero meu entendimento de que a Operação não fez surgir a obrigação de se lançar uma OPA,

acompanhando, assim, o voto da diretora relatora.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2012.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Quanto a este ponto, é bom ter claro que, de acordo com a ata da AGE realizada no dia 19.2.2009, a Amber Latam

Opportunities, LLC votou contra todas as etapas da Operação e que o tempo que transcorreu até o protocolo da

reclamação não é “estranho”. Parece-me mesmo muito razoável a afirmação dos recorrentes de que o único prazo que se

aguardou foi o do registro de OPA pela LAHotels (o que obviamente não ocorreu), sendo que o restante da “demora” se

justificaria pela complexidade da matéria.

[2] Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a

condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com

direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a

80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. § 1º Entende-se como

alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações

vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de

subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a

resultar na alienação de controle acionário da sociedade. § 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de

controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais. § 3º

Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4º O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de

permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das

ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.

[3] O capital da InvestTur, antes da Operação, não estava totalmente disperso no mercado. Neste momento, sete

investidores eram titulares de mais de 5% das ações de emissão da InvestTur, sendo um titular de 12,05%, outros três de

um pouco mais de 8% e os demais, de 7,80%, 6,45% e de 5,42%.

[4] Qualquer outra interpretação envolveria afastar a posição, já firmada pela CVM, de que o art. 254-A pressupõe a

existência de um controlador a alienar o controle e que, portanto, operações a partir das quais o controlador simplesmente

adquire o controle não deflagram a obrigatoriedade de o adquirente realizar uma OPA. Cf., exemplificativamente, o voto do

então presidente da CVM, Marcelo Trindade, no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2006/6209, julgado em 25.9.2006. Cf.,

porém, a sugestão de enfoque proposta por Eduardo Secchi MUNHOZ (Aquisição de Controle na Sociedade Anônima, São

Paulo: Saraiva, 2013, pp. 350-353).

[5] Como mencionei no parágrafo 6 desta declaração, uma etapa da Operação envolveu a alteração do estatuto social da

InvestTur que, por ter excluído um artigo estatutário, acabou por renumerar todos os seguintes. Por conta disso, é possível

encontrar, nos autos deste processo, referência a números distintos dos artigos estatutários. Para facilitar a referência,

utilizar-me-ei da versão do estatuto mencionada na reclamação, no recurso e nas manifestações da InvestTur, a saber,

aquela vigente até a data da aprovação da Operação – na versão consolidada com a Operação, o número dos artigos é

sempre um número a menos.

[6] Estou usando como base para a elaboração do voto a redação do estatuto aprovada pela assembleia geral

extraordinária da InvestTur de 4.4.2008, cuja ata foi protocolada no sistema IPE em 4.4.2008 sob o número n.º 157.137. A

cópia do estatuto que consta dos autos (fls. 104-125) reflete a redação aprovada pela assembleia geral extraordinária da

InvestTur de 18.2.2009, cuja ata foi protocolada em 19.2.2009, sob o n.º 191.289. Pelo menos no que se refere aos

dispositivos mencionados nesse voto, a diferença entre as duas versões é a de na redação aprovada em 19.2.2009, a

numeração dos artigos diminuiu em um número, dada a exclusão do art. 21.

[7] Segundo o parecerista contratado pela InvestTur, o capítulo VII do estatuto, no qual se inserem todas as cláusulas em

exame, recebe o eloquente título “Da Alienação do Controle Acionário”. Mas não seria só isso. A definição estatutária de

Controle Difuso (“exercido por acionista detentor de menos de 50% do capital social da Companhia”) e de Acionista

Adquirente, bem como o próprio art. 37, no seu caput e nos seus §§ 2º e 3º refeririam, expressamente, às ações como

objeto da alienação de controle – enquanto o primeiro estabelece a obrigação de o adquirente do controle realizar a “oferta

pública de aquisição das ações dos demais acionistas”, o segundo vedaria a transferência, pelo“ acionista Controlador

alienante ou o Grupo de Acionistas Controlador alienante”, da “propriedade de suas ações, nem a Companhia poderá

registrar qualquer transferência de ações enquanto o comprador não subscrever o Termo de Anuência dos Controladores a

que alude o Regulamento de Listagem do Novo Mercado”.

[8] Como bem observam os recorrentes, a única diferença diz respeito a “um pequeno erro de transcrição”, pois na

definição do estatuto está escrito “Controle (...) significa o poder efetivamente utilizado para dirigir as atividades sociais”

enquanto que na definição do estatuto está escrito “Controle (...) significa o poder efetivamente utilizado de dirigir as

atividades sociais”.

[9] Nos termos do regulamento, “Poder de Controle” é definido como “o poder efetivamente utilizado de dirigir as

atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito”,

sendo que “[h]á presunção relativa de titularidade do controle em relação à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por

acordo de acionistas ou sob controle comum (‘grupo de controle’) que seja titular de ações que lhe tenham assegurado a

maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas assembléias gerais da Companhia, ainda que não seja

titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante”.

[10] “Artigo 41 – (...) Parágrafo 2º - O preço de aquisição na OPA de cada ação de emissão da Companhia não poderá ser

inferior ao maior valor entre (i) o valor econômico apurado em laudo de avaliação; (ii) 120% (cento e vinte por cento) do

preço de emissão das ações no mais recente aumento de capital realizado mediante distribuição pública ocorrido no

período de 24 (vinte e quatro) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatória a realização da OPA nos termos

deste Artigo 41, devidamente atualizado pelo IPCA até o momento do pagamento; e (iii) 120% (cento e vinte por cento) da

média ponderada da cotação unitária média das ações de emissão da Companhia durante o período de 90 (noventa) dias

de negociação anterior à realização da OPA na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociações das ações

de emissão da Companhia”.

[11] O trecho da manifestação da InvestTur que trata deste assunto diz o seguinte: “Não há que se falar, de igual modo,

em violação ao estatuto social da InvestTur, na medida em que o parágrafo 8º do seu artigo 41 é expresso ao excluir a

incorporação da necessidade de realização de oferta pública”.

[12] Cf. M. CARVALHOSA, As Poison Pills Estatutárias na Prática Brasileira - Alguns Aspectos de sua Legalidade, In: R. R. M.

CASTRO e L. S. ARAGÃO (coords.), “Direito Societário - Desafios Atuais”, São Paulo, Quartier Latin, 2009, p. 25: “Voltemos

às cláusulas estatutárias de defesa. Tais iniciativas ou mecanismos de manutenção do poder de controle podem ser

adotados previamente, através de (i) cláusulas estatutárias; (ii) emissão de debêntures resgatáveis; ou (iii) emissão de

bônus de subscrição, abmos vinculados às ações emitidas ou, posteriormente, ao anúncio de uma oferta hostil de aquisição

do poder de controle, mediante (i) o resgate de valores mobiliários; e (ii) a compra ou venda de ativos”.

[13] Conforme a taxa de conversão estipulada na escritura de emissão das debêntures, o desconto dado aos Acionistas

Fundadores seria tanto maior quanto mais alta fosse a diferença entre a cotação das ações no momento da conversão e a

cotação histórica na data do IPO da InvestTur. Coerentemente, se a cotação das ações, no momento da conversão das

debêntures, estivesse abaixo do preço praticado na oferta pública inicial da InvestTur, os Acionistas Fundadores

receberiam apenas 1 ação por cada debênture.

[14] Poison pill, aqui, é espécie do gênero medidas defensivas, e não guarda qualquer semelhança, exceto funcional, com o

que se veio a chamar, no Brasil, de poison pill, vale dizer, com as cláusulas estatutárias que estipulam a obrigação de o

adquirente de determinada participação acionárias formular oferta pública de aquisição das ações dos demais acionistas da

companhia.

[15] Essas disposições representam, em alguma medida, o que já estava previsto no § 2º do art. 57 da lei acionária.

[16] Art. 231. A incorporação, fusão ou cisão da companhia emissora de debêntures em circulação dependerá da prévia

aprovação dos debenturistas, reunidos em assembléia especialmente convocada com esse fim.

[17] Art. 174. (...) § 3º Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos

previstos neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em

assembléia especial.

[18] Há, na doutrina, quem entenda que o art. 232 da lei acionária não se aplicaria aos titulares de debêntures, muito por

conta da existência de mecanismo próprio a tutelar os interesses dos debenturistas. Veja, por todos, C. M. TOMAZELLA.

Proteção de Acionistas e Credores nas Operações de Incorporação Envolvendo Sociedades Anônimas. Dissertação de

mestrado apresentada à Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2011, pp. 156 e 160.

[19] Ao contrário do que usualmente ocorre com as opções, no entanto, as debêntures eram conversíveis em ações a

qualquer momento, de acordo com a vontade de seus titulares, inexistindo, portanto, qualquer “período de maturação” ou

“vesting period”.

[20] Art. 168. (...) § 3º O estatuto pode prever que a companhia, dentro do limite de capital autorizado, e de acordo com

plano aprovado pela assembléia-geral, outorgue opção de compra de ações a seus administradores ou empregados, ou a

pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou a sociedade sob seu controle.

[21] Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:

(...) III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei, a gestão dos negócios sociais;

[22] O então presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, ficou vencido nesse ponto, pois entendeu que “não se trata

de caso de ilegalidade da redação proposta pela Sadia, mas apenas da possibilidade de uma interpretação ilegal de tal

cláusula”, concluindo que, na sua opinião, “[ess]a cláusula pode ser útil como mensagem para os acionistas quanto à

necessidade, quanto possível, de permitir que os demais votantes tenham conhecimento do nome dos indicados, e possam

avaliá-los com mais antecedência, organizando-se mais adequadamente os trabalhos da assembléia e o funcionamento do

processo eleitoral e, teoricamente, até mesmo contribuindo para a melhor qualidade dos eleitos” e que, por isso, ele se

contentaria,“na linha da mínima intervenção possível, em declarar que uma interpretação restritiva seria ilegal, mas não a

norma em si”. O então diretor da CVM, Pedro Oliva Marcilio de Sousa, por outro lado, e no que foi seguido pela então

diretora Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, entendeu que “a regra estatutária proposta não permite [a]

interpretação [dada pelo então presidente da CVM], pois se diz que o acionista ‘deverá notificar por escrito com, no mínimo

10 (dez) dias de antecedência (...) informando o nome (...)’”.

[23] Além dos pontos acima mencionados, pode-se mencionar outro, que era a representatividade dos Acionistas

Fundadores no conselho de administração da InvestTur em face do quorum previsto para a deliberação de algumas

matérias.

[24] Fica postergada, assim, mais uma vez a discussão, no âmbito do Colegiado da CVM, sobre o alcance da expressão

alienação indireta. Teria ela abarcado as operações societárias? O voto que o então diretor Marcos Barbosa Pinto

apresentou no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2008/4156 (julgado em 17.6.2008) embora aponte para uma interpretação

mais restritiva desta expressão, conclui que os fatos daquele caso não se enquadravam na posição defendida pelo então

diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2005/4069 (julgado em 11.4.2006) sobre alienação

indireta. Neste segundo caso, Pedro Oliva Marcilio de Sousa reconhece que “[b]oa parte da objetividade do critério

proposto nos parágrafo acima se perde em razão da utilização da expressão ‘alienação direta e indireta’, no caput e no §1º

do art. 254-A”.

[25] F. P. C. MARINO, Contratos Coligados no Direito Brasileiro. São Paulo: Saraiva, 2010, p. 4.