Governança corporativa

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO DE FORMA PRIVADA - CONTAX PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2009/11977

Trata-se de apreciação de pedido formulado por Contax Participações S.A. ("Companhia") de autorização para aquisição de ações de própria emissão de forma privada, especificamente no que se refere ao exercício do direito de preferência pela Companhia para adquirir ações derivadas do exercício de opções no âmbito do Plano de Opção aprovado em Assembleia Geral Ordinária/Extraordinária de 16.04.07. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP entendeu que a aquisição privada de ações pela própria Companhia não estaria abrangida pelo art. 3º, II, da Instrução 390/03, mas que seria possível a autorização nos termos do art. 23 da Instrução 10/80, uma vez que se trata de um caso plenamente circunstanciado, que deverá ser realizado em condições de mercado e que não irá violar o disposto no art. 2º da Instrução 10/80. A SEP observou, entretanto, que as modificações efetuadas no Plano de Opções não poderiam ter sido deliberadas pelo Comitê Gestor, tendo em vista que, segundo o disposto no art. 168, § 3º, da Lei 6.404/76, a aprovação do Plano compete à Assembleia Geral. Em seguida, o Relator Eli Loria apresentou voto pelo indeferimento do pedido da Companhia. Ressaltou que o direito de preferência para adquirir ações derivadas do Plano caracterizaria um tratamento não igualitário entre os acionistas contemplados pelo Plano e os demais acionistas da Companhia, que é vedado em lei. Argumentou ainda que a cláusula do Plano que autoriza o exercício da opção de compra por terceiros é contrária ao disposto no art. 168, § 3º, da Lei 6.404/76. Também aduziu, em linha com a manifestação da SEP, que as modificações efetuadas no Plano pelo Comitê Gestor são irregulares, vez que compete à Assembleia-Geral aprovar e alterar o Plano de Opções. Na sequência, o Diretor Otavio Yazbek solicitou vista dos autos do processo. Anexos VOTO DO RELATOR

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA AQUISIÇÃO DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO DE FORMA PRIVADA - CONTAX PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2009/11977

(PEDIDO DE VISTA DO DOZ) O Colegiado retomou a discussão, iniciada na reunião de 06.07.10 , de pedido formulado por Contax Participações S.A. ("Companhia") de autorização para aquisição de ações de própria emissão de forma privada, especificamente no que se refere ao exercício do direito de preferência pela Companhia para adquirir ações derivadas do exercício de opções no âmbito do Plano de Opção aprovado em Assembleia Geral Ordinária/Extraordinária de 16.04.07. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP entendeu que a aquisição privada de ações pela própria Companhia não estaria abrangida pelo art. 3º, II, da Instrução 390/03, mas que seria possível a autorização nos termos do art. 23 da Instrução 10/80, uma vez que se trata de um caso plenamente circunstanciado, que deverá ser realizado em condições de mercado e que não irá violar o disposto no art. 2º da Instrução 10/80. A SEP observou, entretanto, que as modificações efetuadas no Plano de Opções não poderiam ter sido deliberadas pelo Comitê Gestor, tendo em vista que, segundo o disposto no art. 168, § 3º, da Lei 6.404/76, a aprovação do Plano compete à Assembleia Geral. Na reunião de 06.07.10, o Relator Eli Loria apresentou voto pelo indeferimento do pedido da Companhia. Ressaltou, na ocasião, que o direito de preferência para adquirir ações derivadas do Plano caracterizaria um tratamento não igualitário entre os acionistas contemplados pelo Plano e os demais acionistas da Companhia, que é vedado em lei.

Argumentou ainda que a cláusula do Plano que autoriza o exercício da opção de compra por terceiros é contrária ao disposto no art. 168, § 3º, da Lei 6.404/76. Também aduziu, em linha com a manifestação da SEP, que as modificações efetuadas no Plano pelo Comitê Gestor são irregulares, vez que compete à Assembleia Geral aprovar e alterar o Plano de Opções. O Diretor Otavio Yazbek, que havia solicitado vista dos autos na reunião de 06.07.10, apresentou voto sustentando que o direito de preferência para adquirir ações derivadas do Plano não afronta o princípio do tratamento igualitário entre os acionistas. Segundo o Diretor, o § 1º do art. 109 da Lei 6.404/76, ao determinar que todas as ações de uma mesma classe "conferirão iguais direitos aos seus titulares", veda a diferenciação entre o conteúdo de cada ação de uma mesma classe, enquanto que, no presente caso, estamos lidando com um pacto acessório ao contrato de alienação. De outra parte, o Diretor Otavio Yazbek ressaltou que o exercício do direito de preferência pela Companhia não criaria condições artificiais de demanda ou oferta pelas ações, nem traduziria uma prática não equitativa. Ao reverso, segundo o Diretor, o direito de preferência não interfere no processo de formação de preço das ações, vez que se trata de operação privada a ser exercida a preço de mercado, e apresenta ainda a vantagem de evitar a diluição da participação dos acionistas minoritários, que seria gerada pela emissão de novas ações.

Por essas razões, o Diretor concluiu que se trata de um caso especial e plenamente circunstanciado, a merecer autorização da CVM nos termos do art. 23 da Instrução 10/80. Quanto à questão suscitada pelo Relator Eli Loria acerca da legalidade das alterações introduzidas no Plano pelo Comitê Gestor, o Diretor Otavio Yazbek destacou em seu voto que essa questão em nada afeta o pedido de autorização, já que nenhum dos pontos do Plano alterados pelo Comitê Gestor tangencia o regime de aquisição das ações pela Companhia. Não obstante, o Diretor ressaltou que a definição dos limites da atribuição de poderes que a assembleia geral de acionistas pode fazer em favor de outro órgão da companhia para a gestão de plano de outorga de opções de compra constitui matéria importante para o mercado brasileiro. Todavia, como a CVM ainda não enfrentou essa matéria, o Diretor considerou que a questão demandaria análise mais aprofundada de modo a dar, aos participantes do mercado, um balizamento mais adequado. Por fim, quanto à suposta ilegalidade da cláusula 7.3.1 do Plano, o Diretor Otavio Yazbek destacou que, diversamente do sustentado pelo Relator, essa cláusula não está permitindo que se transfira a opção de compra de ações outorgada a terceiros. O que ali se autoriza é que a Companhia, nos casos em que dispuser de direito de preferência para a aquisição de ações, transfira essa preferência a terceiros. Tal faculdade, por sua vez, não teria o condão de desvirtuar o Plano.

Ainda sobre o ponto, o Diretor Otavio Yazbek ressaltou que o Colegiado já se manifestou, no Proc. RJ2001/8489, sobre pacto desta natureza, o qual seria lícito em princípio, fugindo a sua apreciação dos limites da competência da CVM para autorizar a aquisição de ações pela própria companhia emissora. Após o assunto ser amplamente debatido, o Colegiado acompanhou o voto apresentado pelo Diretor Otavio Yazbek, restando vencido o Relator Eli Loria nos termos do voto apresentado na reunião de 06.07.10. Dessa forma, o Colegiado deliberou: conceder autorização para aquisição de ações de própria emissão de forma privada, nos termos solicitados pela Companhia; e determinar à SEP que desenvolva, em procedimento próprio, e apresente, para posterior discussão com o Colegiado, para o fim de eventualmente emitir orientação a respeito ao mercado, uma análise da questão dos limites razoáveis a serem observados quando da outorga, pela assembléia geral, de poderes a outro órgão da companhia para a gestão do plano de opção de compra de ações. Anexos VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK VOTO DO RELATOR

ANÁLISE SOBRE OS LIMITES A SEREM OBSERVADOS QUANDO DA OUTORGA DE PODERES A OUTRO ÓRGÃO DA COMPANHIA PARA A GESTÃO DE PLANO DE OPÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES – PROC. RJ2010/15139

Em atendimento à solicitação feita pelo Colegiado em reunião de 10.08.10, o Superintendente de Relações com Empresas Fernando Vieira fez uma apresentação sobre os limites a serem observados quando da outorga, pela assembleia geral, de poderes a outro órgão da companhia para a gestão de plano de opção de compra de ações. O Colegiado deliberou prosseguir com a análise do assunto.

Processo CVM nº RJ2009/11977

Reg. Col. nº 6883/2010

Assunto: Pedido de autorização para aquisição de ações de própria emissão de forma privada.

Interessada: Contax Participações S/A

Relator: Diretor Eli Loria

RELATÓRIO

Trata-se de pedido de autorização formulado em 24/11/09 (fls. 01/04) por Contax Participações S/A ("CONTAX" ou "Companhia"), companhia aberta

desde 29/10/01, para aquisição de ações de própria emissão de forma privada especificamente no âmbito do exercício do chamado direito de preferência

previsto na cláusula 7.3 de seu Plano de Opção ("Plano") aprovado em AGO/E realizada em 16/04/07 (fls.45/51):

"7.3. O Conselho de Administração ou o Comitê, conforme o caso, poderão estabelecer que a alienação de Ações

dar-se-á respeitado o direito de preferência da Companhia, em igualdade de condições".

A SEP encaminha o assunto com manifestação favorável (RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº134/09 e despachos às fls. 80/93) observando, entretanto, que as

modificações efetuadas no Plano de Opções não poderiam ter sido deliberadas pelo Comitê Gestor, mas sim pela Assembléia Geral.

A SEP, em 27/11/09, enviou o Ofício CVM/SEP/GEA-4/Nº 273/09 à Companhia questionando modificações no Plano de Opções por seu Comitê Gestor,

conforme consta de nota explicativa às ITRs de 30/09/09, em especial relacionadas ao ajuste do preço de exercício das opções e extinção da obrigação

de destinar um valor mínimo do bônus anual para adquirir ações decorrentes de opções, tendo a Companhia respondido, em 03/12/09, que o Plano de

Opção concedia poderes ao citado Comitê Gestor para alterá-lo.

Este assunto também deverá ser objeto de decisão do Colegiado.

A Companhia observa que o objetivo da operação é "atrair executivos para a Companhia ou suas controladas, bem como retê-los e alinhar os interesses

dos executivos da Companhia com os interesses de seus acionistas" e que o exercício do direito de preferência observará as condições de mercado. É

informado, ainda, que nenhum membro do Conselho de Administração e nem do Comitê Gestor participa do atual Plano de Opções. Segundo a

Companhia, três diretores são beneficiários do Plano (fls.55).

A CONTAX assevera, também, que o exercício do direito de preferência respeitará o art. 2º [1] da Instrução CVM nº 10/80.

Uma vez que as operações privadas com as próprias ações são vedadas às companhias abertas, nos termos do art. 9º [2] da Instrução CVM nº 10/80, a

Companhia pleiteia a concessão da excepcionalidade prevista no art. 23[3] da mesma Instrução.

Com relação ao pleito em si, a SEP detalha os casos envolvendo o exercício de direito de preferência na recompra de ações de beneficiários do plano, já

decididos favoravelmente pelo Colegiado da CVM:

1. UNIBANCO - Processo RJ nº 2004/7408 - Reg. nº 4623/05– RC de 25/01/05;

2. SANTISTA TÊXTIL - Processo RJ nº 2002/2935 - Reg. nº 3764/02 – RC de 10/10/02;

3. AMBEV – Processo RJ nº 2000/5369 - Reg. nº 3070/00 – RC de 16/04/02; e,

4. ALPARGATAS – Processo RJ nº 2001/8489 - Reg. nº 3478/01 - RC de 03/01/02.

Em resumo, as decisões autorizativas da CVM determinam que a aquisição de ações por exercício de direito de preferência deverá se dar em condições

de mercado e no interesse da companhia e, caso contrário, aos controladores e administradores que violarem seus deveres de lealdade poderá ser

imputado abuso de poder. Ademais, que os Planos de Opção devem ser divulgados em Fato Relevante e em nota explicativa às demonstrações

financeiras.

Observo que o Colegiado já decidiu em contrário em um caso anterior aos citados acima:

GLOBEX - Processo CVM RJ nº 2000/1412 – Reg. nº 2873/00 - RC de 25/08/00.

A fundamentação prendeu-se ao disposto no art. 36[4] da Lei nº 6.404/76 que somente admite limitação à circulação das ações para a companhia

fechada.

Fui sorteado relator na reunião do Colegiado realizada em 12/01/10 e, em 02/02/10, solicitei diligências à SEP no seguinte teor:

"Solicito à SEP que esclareça quanto à extensão do entendimento do disposto na Instrução CVM nº 390/03, art. 3º, II,

que autorizou as operações privadas com ações em tesouraria referentes a plano de opções de compra de ações de

que trata o § 3º do art. 168 da Lei nº 6.404/76, lembrando que no caso NATURA (Processo CVM RJ2004/5438),

decidido em RC de 28/09/04, somente foi abordada a alienação privada de ações em tesouraria.

Lembro, ainda, o disposto na Instrução CVM nº 358/02, art. 13, §6º[5], que contempla a possibilidade do exercício de

opção de compra, decorrente de plano de outorga de opção de compra, por meio da aquisição de ações que se

encontrem em tesouraria, por intermédio de negociação privada.

Ademais, indago se a PFE já se manifestou acerca da validade da cláusula 7.3 em questão (ou caso semelhante)

tendo em vista o disposto no art. 36 da Lei nº 6.404/76 que somente admite limitação à circulação das ações para a

companhia fechada, o que não é o caso da CONTAX, conforme decisão no caso GLOBEX (Processo CVM RJ

2000/1412) em RC de 25/08/00.

Solicito, também, a manifestação da SEP a propósito da cláusula 7.3.1. do Plano:

"7.3.1. A Companhia poderá, na hipótese prevista no item 7.3 e nas mesmas condições, indicar um

ou mais terceiros para exercerem a opção de compra, Beneficiários ou não do Plano."

Solicito, ainda, o entendimento da SEP quanto à validade das modificações no Plano de Opções da CONTAX por seu

Comitê Gestor e se a Companhia já foi comunicada a respeito, após sua resposta de 03/12/09."

A SEP respondeu ao pedido de diligências em 19/02/10 (fls.102/108) e encaminhou a consulta à PFE. Esta, por seu turno, em 19/05/10, se manifestou

(fls.109/126) e o processo retornou ao relator em 01/06/10.

Em resumo, a SEP se manifestou no sentido de que a aquisição privada de ações pela própria companhia não estaria abrangido pelo art. 3º, II [6], da

Instrução CVM nº 390/03, mas seria passível de autorização nos termos do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80, consoante os casos pregressos já

mencionados.

Ademais, que o chamado direito de preferência da companhia na aquisição das ações fruto do Plano de Opções não feriria o disposto no art. 36 da lei

societária que trata de regra direcionada à totalidade dos acionistas, o que não impede a existência de arranjos nessa linha como, por exemplo, acordo de

acionista com preferência na aquisição de ações, concluindo pela validade da Cláusula 7.3 do Plano.

Com relação à Cláusula 7.3.1 do Plano, a SEP se posicionou no sentido de que tal dispositivo não se compatibiliza com a natureza e finalidade do

instrumento e que uma "eventual autorização desta CVM para que a Companhia exerça o requisitado direito de preferência deveria vir acompanhada de

ressalva neste sentido".

Com relação à alteração do Plano pelo Comitê Gestor, a SEP enfatiza já ter se posicionado no sentido de que tais alterações carecem de aprovação

assemblear e solicita ao Colegiado que, ao apreciar o mérito da consulta da Companhia, aprecie a regularidade das modificações no Plano.

O caso foi submetido à PFE que se manifestou consonante com a SEP quanto à não aplicabilidade da Instrução CVM nº 390/03 ao caso, por entender

que a aquisição se dará em momento posterior ao exercício da opção de compra e, portanto, requer autorização da CVM nos termos do art. 23 da

Instrução CVM nº 10/80. Ademais, que o chamado direito de preferência é possível, desde que o mesmo se dê em condições de mercado e no interesse

da companhia.

É o relatório.

VOTO

O princípio estatuído pelo art. 30 da Lei nº 6.404/76 é de que uma companhia não poderá negociar com as próprias ações, ressalvadas as exceções

enumeradas no seu §1º, tendo a lei previsto, em seu § 2º, a regulamentação da matéria pela CVM, o que foi feito com a edição da Instrução CVM nº

10/80.

Como já me manifestei no âmbito dos Processos CVM nº RJ2008/4587, RJ2008/2535 e RJ2008/6446, dentre outros, o caput do art. 30 da Lei nº 6.404/76

é um comando legal restritivo e assim deve ser interpretado uma vez que a companhia como sócia de si mesma é um contra-senso, inviabilizando a

formação da vontade da sociedade, devendo ser evitada a manipulação dos preços das ações pelos administradores e mantida a integridade do

patrimônio social, de forma a evitar prejuízos a eventuais credores.

Neste ponto, cabe lembrar que a legislação anterior à Lei nº 6.404/76 (art. 15 [7] do Decreto-Lei nº 2.627/40) vedava que as sociedades anônimas

negociassem com suas próprias ações, exceto nos casos de resgate, reembolso, amortização ou compra, previstas em lei, sendo a Lei nº 4.728/67 o

primeiro normativo autorizativo que, em seu art.47[8], trazia permissão, dentro de determinados parâmetros, para as sociedades anônimas de capital

autorizado adquirirem as próprias ações.

Como já dito, a Instrução CVM nº 358/02, em seu art. 13, § 6º, contempla a possibilidade do exercício de opção de compra, decorrente de plano de

outorga de opção de compra, por meio da aquisição de ações que se encontrem em tesouraria, por meio de negociação privada. A Instrução CVM nº

390/03, por seu turno, em seu art. 3º, II[9], autorizou as operações privadas naquelas referentes a plano de opções de compra de ações, de que trata o §

3º do art. 168 da Lei nº 6.404/76.

Neste ponto, lembro que, em 28/09/04, proferi voto no caso NATURA (Processo CVM nº RJ2004-5438), no que fui acompanhado pelos demais membros

do Colegiado, concluindo que a alienação privada de ações em tesouraria pela companhia no âmbito do plano de outorga de opções já está

positivamente excepcionalizada da vedação de negociação privada com ações em tesouraria, ainda que a Instrução CVM nº 10/80 não tenha sido

alterada neste aspecto.

A aquisição privada de ações para tesouraria pela companhia no âmbito do plano de outorga de opções, por seu turno, não está autorizada por qualquer

normativo da CVM, carecendo, a cada caso, de autorização nos termos do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80.

Destaque-se que a Nota Explicativa nº 16/80 à Instrução CVM nº 10/80 esclarece que a vedação às negociações privadas decorre da "óbvia ausência de

visibilidade e de igualdade de condições para todos os acionistas ou potenciais investidores.".

Aqui lembro, mais uma vez, que é necessário que o Plano vise o efetivo comprometimento dos participantes com a obtenção de resultados e não seja

adotado em detrimento da companhia e dos acionistas minoritários, sob risco de caracterizar o exercício abusivo do poder de controle de companhia

aberta, nos termos do artigo 1º, XII[10], da Instrução CVM nº 323/00.

Cabe observar que a CVM já instaurou processo sancionador envolvendo a aquisição de ações por companhia, no exercício de direito de preferência,

que, mesmo previamente autorizada pela CVM, foi considerada pela acusação como abusiva.

No que se refere especificamente à autorização do "direito de preferência" da Companhia no bojo do Plano de Opções, entendo que a aquisição privada

pela própria companhia retira o elemento risco para o participante o que, no meu entender, distorce o pretendido alinhamento de interesses na

maximização do valor da firma e torna as operações opacas e independentes da liquidez do mercado, não podendo ser aceito.

Assim, ao revés do entendimento do Colegiado da época, entendo que o beneficiário do Plano deve correr o risco de liquidez no mercado, uma vez que a

cotação também reflete esta dimensão, e o beneficiário deve levar suas ações a venda no mercado para melhor formação do preço.

Aqui trago o caso AZALÉIA (Processo CVM nº RJ2004/2765, Reg. nº 4375/2004, julgado em 09/11/04), em que acompanhei o voto vencido da Diretora

Norma Parente no sentido de indeferir "autorização especial para a realização de negociação com as próprias ações com o objetivo de colocá-las em

tesouraria (consistindo a especialidade na realização de uma operação privada e no preço inicial, que será o valor patrimonial das ações), uma vez que a

pretendida negociação não atingirá a todos os titulares de ações preferenciais da companhia indistintamente, restando violado o art. 109, §1°[11], da Lei

de Sociedades Anônimas e o art. 2°, "c" da Instrução CVM n° 10/80."

Nesse sentido, entendo que o direito de preferência caracteriza um tratamento não igualitário para todos os acionistas, uma vez que, ao exercê-lo, a

companhia distinguirá entre os acionistas originários do exercício do Plano e os demais acionistas.

O direito de obter tratamento isonômico é direito essencial do acionista pertencente a determinada espécie e classe e, portanto, não pode ser limitado por

decisões assembleares ou disposições estatutárias.

Sabe-se que a lei societária, em seu art. 168, § 3º[12], determina condições para a existência de um Plano de Opção de Compra de Ações: (a) capital

autorizado; (b) previsão estatutária; (c) aprovação pela assembléia geral; e, (d) que os destinatários sejam seus administradores ou empregados, ou

pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou a sociedade sob seu controle.

Assim, causou-me estranheza a cláusula 7.3.1. do Plano:

"7.3.1. A Companhia poderá, na hipótese prevista no item 7.3 e nas mesmas condições, indicar um ou mais terceiros

para exercerem a opção de compra, Beneficiários ou não do Plano."

Tal redação, no meu entender, permite à Companhia fugir ao objetivo da criação do Plano uma vez que a Lei nº 6.404/76 exige para a adoção de um

plano de opção de compra de ações, como bem colocado pelo relator do caso ALPARGATAS, Diretor Marcelo Trindade, (i) a previsão estatutária de

capital autorizado; (ii) o respeito aos limites desse mesmo capital autorizado; (iii) a aprovação em assembléia geral; e (iv) ter o plano como destinatários os

"administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou à sociedade sob seu controle" .

Assim, entendo que o exercício da opção de compra por terceiros, não Beneficiários do Plano, é dispositivo contrário à lei.

Quanto à alteração do Plano pelo Comitê Gestor, verifica-se que o Plano em questão foi aprovado na AGO/E de 16/04/07 e que sua Cláusula 3.3

determina que:

"3.3. O Conselho de Administração ou o Comitê, conforme o caso, terão amplos poderes, respeitados os termos do

Plano e, no caso do Comitê, as diretrizes do Conselho de Administração da Companhia para a organização e

administração do Plano e das outorgas de opções." (grifei)

Como bem apontado pela SEP, o Plano possui cláusulas específicas para a determinação do preço de exercício das opções e para a aquisição das

mesmas e, em Nota Explicativa às informações trimestrais de 30/09/09 (fls. 56/58), a Companhia divulgou que foram efetuadas algumas modificações no

Programa 2007, em especial o ajuste de preço de exercício das opções de R$51,20 para R$45,00 e a extinção da obrigação de destinar um valor mínimo

do bônus anual para adquirir ações decorrentes de opções, cujo prazo inicial de carência já tenha decorrido.

Ainda que a Companhia argumente (fls. 65/66) que a competência do Comitê Gestor para deliberar tais modificações "tem por fundamento o próprio

conteúdo do Plano de Opção", entendo que a SEP está correta em sua avaliação de que os poderes do Conselho de Administração e do Comitê Gestor

do Plano estão limitados aos termos do Plano aprovados em Assembléia Geral e, no caso, as modificações referem-se a cláusulas relevantes do Plano e

sua alteração deveria ter sido submetida à apreciação da Assembleia Geral.

Por fim, ressalto que: (1) o pleito não foi formulado previamente à deliberação da Assembleia Geral e à concessão das opções a membros da diretoria,

como prescreve o art. 23 da Instrução CVM nº 10/80; (2) o Plano foi modificado por quem não detinha, no meu entender, competência para tanto; e, (3) a

cláusula 7.3.1. do Plano é irregular.

Por todo o exposto, Voto pelo indeferimento do pleito da Companhia e pela devolução dos autos à SEP para que verifique a regularidade dos fatos

narrados e a correção do Plano.

É o Voto.

Rio de Janeiro, 06 de julho de 2010.

Eli Loria

Diretor-Relator

[1]"Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada

quando:

a) importar diminuição do capital social;

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço;

c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas;

d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador;

e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações."

[2]"Art. 9º A aquisição de ações, para cancelamento ou permanência em tesouraria, e a respectiva alienação serão efetuadas em bolsa, salvo se a

companhia só tiver registro para negociar em mercado de balcão, vedadas as operações privadas." (grifei).

[3]"Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da

companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução." (grifei).

[4]"Art. 36. O estatuto da companhia fechada pode impor limitações à circulação das ações nominativas, contanto que regule minuciosamente tais

limitações e não impeça a negociação, nem sujeite o acionista ao arbítrio dos órgãos de administração da companhia ou da maioria dos acionistas.

Parágrafo único. A limitação à circulação criada por alteração estatutária somente se aplicará às ações cujos titulares com ela expressamente

concordarem, mediante pedido de averbação no livro de "Registro de Ações Nominativas"."

[5]"Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores

mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição

estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,

tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

(...)

§ 6o A vedação prevista no caput não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em tesouraria, através de negociação privada, decorrente do

exercício de opção de compra de acordo com plano de outorga de opção de compra de ações aprovado em assembléia geral." (grifei)

[6]"Art. 3o A companhia que se utilizar da faculdade prevista no art. 2o deverá observar o seguinte:

(...)

II – as operações com opções previstas nesta Instrução deverão ser efetuadas nos mercados onde são negociadas as ações da companhia, sendo

vedadas as operações privadas, ressalvadas aquelas referentes a plano de opções de compra de ações, de que trata o § 3o do art. 168 da Lei no

6.404/76;" (grifei)

[7] "Art. 15. A sociedade anônima não pode negociar com as próprias ações.

Parágrafo único. Nessa proibição não se compreendem as operações de resgate, reembolso, amortização ou compra, previstas em lei."

[8]Art. 47. As sociedades anônimas de capital autorizado sòmente poderão adquirir as próprias ações mediante a aplicação de lucros acumulados ou

capital excedente, e sem redução do capital subscrito, ou por doação.

§ 1° O capital em circulação da sociedade corresponde ao subscrito menos as ações adquiridas e em tesouraria.

§ 2º As ações em tesouraria na sociedade não terão direito de voto enquanto não forem novamente colocadas no mercado.

[9] "Art. 3º A companhia que se utilizar da faculdade prevista no art. 2º deverá observar o seguinte:

(...)

II – as operações com opções previstas nesta Instrução deverão ser efetuadas nos mercados onde são negociadas as ações da companhia, sendo

vedadas as operações privadas, ressalvadas aquelas referentes a plano de opções de compra de ações, de que trata o § 3o do art. 168 da Lei no

6.404/76;" (grifei)

[10]"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras previsões legais ou

regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM:

(...)

XII – a instituição de plano de opção de compra de ações, para administradores ou empregados da companhia, inclusive com a utilização de ações

adquiridas para manutenção em tesouraria, deixando a exclusivo critério dos participantes do plano o momento do exercício da opção e sua venda, sem o

efetivo comprometimento com a obtenção de resultados, em detrimento da companhia e dos acionistas minoritários;" (grifei)

[11]"Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:

...

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

..." (grifei)

[12]"Art. 168. O estatuto pode conter autorização para aumento de capital social independentemente de reforma estatutária.

(...)

§ 3º O estatuto pode prever que a companhia, dentro do limite de capital autorizado, e de acordo com plano aprovado pela assembléia geral, outorgue

opção de compra de ações a seus administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou à sociedade sob seu

controle."

Processo CVM nº RJ 2009/11977

Reg. 6883/2010

Voto

1. No presente caso, a Contax Participações S/A ("Companhia" ou "Contax") requer autorização para, nos termos do art. 23 (1) da Instrução CVM nº 10,

de 14.2.1980, realizar determinadas operações privadas – a preço de mercado – com ações de sua própria emissão.

2. Tais operações destinam-se a dar suporte ao plano de opção de compra de ações aprovado em 16.4.2007 ("Plano") e decorreriam de direito de

preferência outorgado pelos executivos beneficiados à Companhia. Nos termos descritos nos autos, ao alienar as ações para o público-alvo do Plano, a

Companhia ficaria com direito de preferência para adquiri-las futuramente daqueles executivos, a valores de mercado. Com isso, ela passaria a dispor de

um mecanismo hábil para a aquisição do estoque de ações necessário às futuras outorgas.

3. O Diretor Eli Loria, em seu voto, não apenas não reconheceu a regularidade do pleito, como também suscitou duas outras questões, já agora

parcialmente exploradas pela SEP: a primeira delas diz respeito à capacidade, estabelecida no corpo do Plano para o Conselho de Administração ou

para o respectivo Comitê Gestor, de alterar os termos daquele, em aparente discrepância com o disposto no art. 168, § 3º, da Lei nº 6.404, de 15.12.1976;

a segunda diz respeito à possibilidade, constante do item 7.3.1 do Plano, de a Companhia indicar terceiros para o exercício do direito de preferência de

que ela dispõe, para aquela aquisição de ações de titularidade dos executivos. Em razão desses pontos, o Diretor Eli Loria vota, ainda, pela remessa dos

autos à SEP, para a "verificação da regularidade dos fatos narrados".

4. Analisarei, na seqüência, cada um dos três pontos acima referidos, começando pelo pedido de autorização propriamente dito, que é o objeto do

presente Processo.

Do pedido de autorização

5. Em larga medida, o voto do Diretor-relator se apóia na discussão em torno da caracterização da alienação que é feita pela Companhia, no âmbito de

planos de opções, que se trataria de modalidade reconhecida de alienação privada. Por outro lado, assevera o Relator, em nenhum lugar se fala da

aquisição de ações vinculadas ao plano de opções (ou seja, alienadas para os beneficiários deste) pela Companhia – esta careceria, assim, de

autorização, na forma do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80.

6. E ao passar à verificação da existência de pressupostos para a outorga daquela autorização, o Diretor Relator aponta as finalidades dos planos de

opções de compra de ações e a restrição a que estes sejam adotados em detrimento da Companhia ou dos acionistas minoritários. Neste diapasão, o

Diretor-relator traz dois argumentos que militariam contra a outorga da autorização: (i) o de que a possibilidade de aquisição das ações pela Contax

retiraria, do Plano, o "elemento risco", inerente a soluções de remuneração desta natureza; e (ii) como a negociação beneficiaria apenas alguns acionistas

(aqueles que adquiriram suas ações no âmbito do Plano), ela teria caráter discriminatório, afrontando o disposto no art. 109, § 1º, da Lei Acionária e o art.

2º, alínea "c", da Instrução CVM nº 10/80. Vale, na seqüência, analisar cada um desses argumentos.

7. Assim, de acordo com o primeiro deles, a "liquidez" outorgada pela companhia teria o condão de descaracterizar o Plano, uma vez que o seu

beneficiário deixaria de correr o risco inerente à detenção dos títulos acionários – deixaria de existir, assim, a possibilidade de alinhamento entre os

interesses dos beneficiários e o da companhia. Assim, assevera o Diretor-relator que "assim, ao revés do entendimento do Colegiado da época, entendo

que o beneficiário do Plano deve correr o risco de liquidez no mercado, uma vez que a cotação também reflete esta dimensão, e o beneficiário deve levar

suas ações a venda no mercado para melhor formação do preço".

8. Entendo que este argumento mostra-se problemático por adotar uma visão simplificada daquele "alinhamento de interesses". Ora, o estímulo que os

planos de opção de compra trazem embutido reside na sua capacidade de recompensar o engajamento dos executivos e colaboradores, assim fazendo

com que estes ajam de maneira a "criar valor" para a companhia. Quanto melhores as perspectivas daquela empresa, quanto mais inovadora ou

competente a sua gestão, maior tende a ser a remuneração dos beneficiários do plano.

9. Daí porque entendo que, por mais que a liquidez de mercado seja determinante do preço de um título, ela não é o componente que está mais

diretamente relacionado à finalidade dos planos. O risco de liquidez, aqui, pode estar mais diretamente relacionado às estruturas e às peculiaridades do

mercado do que ao potencial de crescimento da companhia e à higidez de seus negócios. Tal argumentação está em consonância, aliás, com aquela

consagrada no Processo CVM nº RJ 2001/8489(2).

10. O segundo argumento trazido pelo relator, de que a negociação baseada em direito de preferência tenderia a beneficiar apenas alguns acionistas,

tendo conteúdo discriminatório, também não me parece merecer acolhida. E isso por três motivos.

11. Primeiro, porque tal argumento parece confundir a lógica daquelas operações privadas, isoladamente pactuadas, com a racionalidade do resgate e da

amortização, que, em princípio, devem abranger todas as ações de uma mesma classe. São, e para mim é claro, realidades distintas.

12. Segundo, porque o § 1º do art. 109, ao determinar que todas as ações de uma mesma classe " conferirão iguais direitos aos seus titulares", veda a

diferenciação entre o conteúdo de cada ação de uma mesma classe, enquanto que, no presente caso, estamos lidando com um pacto acessório ao

contrato de alienação – não me parece que se criem, aqui, acionistas privilegiados em relação aos direitos que decorrem da detenção de ações.

13. Terceiro, porque a alínea "c" do art. 2º da Instrução CVM nº 10/80 veda a aquisição de ações quando esta " criar por ação ou omissão, direta ou

indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas". Ora, as operações serão realizadas

privadamente justamente em razão da baixa liquidez do mercado – em um quadro como este, quando a companhia ingressa periodicamente em

mercado para adquirir as ações que alimentarão o Plano (ou quando os beneficiários deste, periodicamente, "descarregam" suas posições) é que podem

surgir aquelas condições artificiais, gerando movimentações que não são relacionadas ao fluxo cotidiano do mercado e aos padrões deste. Ademais,

como me parece ser de práticas não equitativas que o voto do Relator trata neste ponto, destaco que me parece que não há também como recorrer, aqui,

a essa categoria, diretamente relacionada à garantia do acesso dos investidores de mercado ao fluxo de ordens, em detrimento do processo de formação

de preços – tratam-se, afinal, de operações privadas, realizadas com base nos preços de mercado.

14. Ao lado desses argumentos – e como um necessário pano de fundo –, deve-se levar em conta que o mecanismo de recompra proposto no presente

caso evita a diluição da participação dos acionistas minoritários, que seria gerada pela emissão de novas ações. Essa, aliás, foi a principal justificativa

apresentada pela Companhia para a adoção de tal política.

15. Afastadas aquelas questões, parece-me necessário destacar que as operações pretendidas não se confundem com o Plano em si. Creio que é

importante deixar este ponto bem destacado, sobretudo para afastar a equiparação que o Diretor Relator faz entre as aquisições ora postuladas e as

movimentações decorrentes dos planos daquela ordem – uma coisa é a autorização, pela CVM, para que as companhias utilizem ações em tesouraria

nos seus planos, outra, completamente distinta, é a negociação que neste caso se pretende fazer, com ações já adquiridas pelos beneficiários do Plano.

Trata-se aqui, muito mais, de um pacto adjeto ou acessório, com disposição estranha ao plano em si, mas de interesse da companhia.

16. E, por todo o exposto, entendo que há razões para a realização de tais operações, tendo em vista a estrutura de mercado, a adoção de preço de

mercado pra as operações pretendidas e os demais argumentos trazidos pela Contax, em especial aqueles referentes à diluição. Parece-me claro que nos

deparamos, aqui, com um daqueles "casos especiais e plenamente circunstanciados" a que faz referência a norma.

17. Dito isso, creio que é importante esclarecer quanto a um outro ponto que, a despeito de incidental, não deixa de ser relevante: não houve, no presente

caso, descumprimento do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80 no que tange à obrigação de obtenção de "autorização prévia" para as operações ali

referidas. Isso porque o pedido de autorização foi apresentado previamente ao exercício do direito de preferência pela companhia e, conseqüentemente,

à realização das operações. A mera previsão daquele regime, de forma genérica, no Plano, não pode ser confundida com a realização das operações que

demandam autorização.

A possibilidade de alteração do Plano pelo Conselho de Administração ou pelo Comitê Gestor

18. O segundo ponto de que gostaria de tratar diz respeito à possibilidade de alteração dos termos do Plano pelo Conselho de Administração da

Companhia ou pelo Comitê Gestor, o que, como aponta o Diretor-relator, afronta o disposto no art. 168, § 3º, da Lei nº 6.404/76, promovendo uma

verdadeira usurpação de competência da assembléia geral.

19. Antes de qualquer outra consideração, é necessário destacar que a presente questão em nada afeta a decisão quanto à possibilidade de aquisição

das ações pela Companhia, nos termos acima descritos. A rigor, mesmo que a delegação de poderes de que aqui se trata seja reputada ilegal, não resta

prejudicada, em princípio, aquela possibilidade, uma vez que nenhum dos temas sobre os quais o Comitê Gestor deliberou, no exercício daquela

competência, tangencia o regime de aquisição das ações pela Companhia.

20. O mais importante, aqui, reside na amplitude da atribuição de poderes que, no corpo do Plano, a assembléia teria aprovado. Uma vez que a

aprovação do Plano se dá em termos gerais pela assembléia, é razoável que se imponham determinadas decisões e medidas, por parte de terceiros, para

dar concreção àquela deliberação. A rigor, aquela atribuição costuma ser sempre necessária e é razoável que isso ocorra.

21. O que resta saber é se, na prática, o conteúdo daquela outorga extrapola os limites daquilo que se poderia atribuir, invadindo a competência legal da

assembleia. Em princípio, pode-se afirmar que não é possível, ao receptor dos poderes conferidos , alterar o Plano em si, mas nada impede que se

detalhe a sua implementação e que se lide com determinadas situações concretas. Em que medida, no presente caso, a atribuição de poderes ao Comitê

Gestor ou ao Conselho de Administração permitiria o desvirtuamento da deliberação assemblear? Quais os limites razoáveis deste tipo de atribuição?

22. Creio que essas questões demandam análise mais aprofundada, não apenas tendo em vista o presente caso, mas também de modo a dar, aos

demais participantes do mercado, um balizamento mais adequado – até porque a CVM não explorou, ainda, a matéria. Assim, recomendo à SEP que

prossiga na análise da questão, em outro procedimento, a fim de, a partir daí, permitir à CVM emitir uma orientação adequada ao mercado.

A possibilidade de transferência do direito de preferência da Companhia

23. O terceiro e último ponto de que pretendo tratar no presente voto diz respeito à a segunda possibilidade, também estabelecida no Plano, de indicação

de terceiros, pela Companhia, para o exercício do direito de preferência de que esta dispõe. Assim, aqueles terceiros adquiririam, as ações em seu

nome, sempre a preço de mercado.

24. Assim, o item 7.3.1 do Plano dispõe que "A Companhia poderá, na hipótese prevista no item 7.3 e nas mesmas condições, indicar um ou mais

terceiros para exercerem a opção de Compra, beneficiários ou não do Plano". É importante esclarecer que o item 7.3, ali referido, meramente trata do

exercício de direito de preferência pela Companhia, na forma acima descrita.

25. Em seu voto, o Diretor Relator assevera que a redação de tal dispositivo permitiria que a Contax fugisse aos objetivos do Plano, uma vez que a Lei

Acionária exige que este tenha, como destinatários, aquelas pessoas relacionadas no § 3º do art. 168 (administradores, empregados ou pessoas naturais

que prestem serviços para a companhia ou para sociedade controlada). Daí porque conclui que se trata de regra contrária à lei.

26. Com a devida vênia, parece-me que a interpretação do Direto-relator, induzida pela redação falha do item 7.3.1 do Plano, padece de um equívoco.

Quando o referido dispositivo permite a transferência daquela "opção de compra", ele não está permitindo que se transfira a opção de compra de ações

outorgada aos administradores (que não é mesmo passível de transferência). O que ali se autoriza é que a Companhia, nos casos em que dispuser de

direito de preferência para a aquisição de ações, na forma do item 7.3 do Plano, transfira essa preferência para terceiros.

27. Parece-me claro que se trata, também aqui, de disposição adjeta, que nada tem a ver com o objeto do Plano e que também não tem o condão de

desvirtuá-lo. Os beneficiários do Plano continuam a ser aquelas pessoas originariamente designadas, mas estas, uma vez adquiridas as ações e

querendo delas se desfazer, devem dar direito de preferência à Companhia ou a quem esta indicar – a preços de mercado. Desta maneira, também neste

ponto discordo do Diretor-relator, por entender que não há, no dispositivo em tela, a irregularidade apontada.

28. Lembro que o Colegiado já se manifestou, no Processo CVM nº RJ 2001/8489, sobre pacto desta natureza, que seria lícito em princípio, fugindo, a sua

apreciação, dos limites da competência da CVM para autorizar a aquisição de ações pela própria companhia emissora.

29. Ante o acima exposto, voto:

i. pela autorização da realização das operações, nos termos em que postulada pela Companhia;

ii. pela determinação à SEP para que desenvolva, em procedimento próprio, e que traga para discussão com o Colegiado, uma análise da questão

dos limites razoáveis a serem observados quando da outorga, pela assembléia geral, de poderes a outro órgão da companhia para a gestão do

plano de opção de compra de ações; e

iii. pelo reconhecimento da possibilidade de cessão do direito de preferência detido pela Companhia.

Rio de Janeiro, 9 de agosto de 2010.

Otavio Yazbek

Diretor

(1) "Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da

companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução."

(2) Aqui vale, inclusive, transcrever trecho do voto do Diretor Marcelo Trindade, que, no mesmo sentido, rebateu o argumento da área técnica de que a

existência, em plano de opção, de cláusula que concedesse à companhia direito de preferência para a recompra das ações objeto de tal plano, em

igualdade de condições com terceiros, neutralizaria o possível benefício para os acionistas da companhia na medida em que não aumentaria a liquidez das ações, nos seguintes termos: "(...) Quanto ao primeiro argumento, assim como àquele referido pela GEA-3, segundo o qual tratar-se-ia de uma "prática anti-difusão" (fls. 83), quer me parecer que nenhum plano de opção de compra de ações por administradores tem por requisito de validade a garantia do aumento da liquidez das ações da companhia. Tampouco esse aumento de liquidez é uma das finalidades de quaisquer planos dessa espécie, que visam, como se sabe, à remuneração dos beneficiários de maneira vinculada aos resultados da companhia refletidos na valorização das ações de sua emissão. Na verdade, um plano de opção de compra de ações pode ter apenas indireta e lateralmente efeitos sobre a liquidez das ações — pelo incremento do número de ações em circulação —, mas certamente se trata de assunto irrelevante, se comparado à finalidade do plano."