Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REGISTRO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - LANX CAPITAL INVESTIMENTOS LTDA - PROC. RJ2010/14197

Trata-se de apreciação de recurso apresentado pela acionista LANX Capital Investimentos Ltda. ("Recorrente") contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE de conceder o registro à Oferta Pública de Aquisição de Ações - OPA para cancelamento de registro de companhia aberta de Dixie Toga S.A. ("Companhia") formulada por Dendron Participações Ltda. ("Ofertante"), no âmbito do Proc. RJ2010/8551. Acolhendo o pleito formulado pelo Recorrente, a SRE concedeu, em 24.09.2010, efeito suspensivo ao presente recurso, até o julgamento do seu mérito pelo Colegiado. Segundo o relato da SRE, o preço da OPA foi definido com base no critério do fluxo de caixa descontado, conforme laudo de avaliação datado de 13.05.2010, que foi elaborado com dados referentes à data-base de 31.12,2009. No entanto, o Recorrente alegou que o laudo em questão não preenche a finalidade prevista no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, de servir de base para o preço justo das ações da Companhia, uma vez que foi elaborado sem levar em consideração eventos relevantes ocorridos nos negócios da Companhia após a data-base e antes da data de sua elaboração. Argumentou que, nos termos do inciso III do § 3º do art. 8º da Instrução 361/02, o valor econômico da Companhia constante do laudo deve ser aquele apurado na própria data do laudo.

Dessa maneira, ainda que esteja baseado em informações referentes a períodos anteriores à sua data de emissão, o laudo não pode desconsiderar o impacto econômico de fatos relevantes ocorridos até essa data. Em sua decisão, a SRE considerou que o registro da OPA deveria ser concedido, uma vez que no edital foram prestados pelo ofertante os necessários esclarecimentos sobre o laudo de avaliação, seus critérios de elaboração e os dados que foram levados em consideração na sua confecção. Dessa maneira, o laudo atenderia, nos termos do art. 4º, inciso II, e art. 8º da Instrução 361/02, à finalidade de subsidiar adequadamente a decisão dos acionistas minoritários. Adicionalmente, a SRE ressaltou a manifestação favorável à aceitação da oferta de acionistas representantes de, pelo menos, 74,27% das ações objeto da OPA, apesar dos questionamentos levantados pelo Recorrente. Destacou ainda que essa tem sido a orientação do Colegiado em diversas decisões que dispensaram o ofertante de fazer elaborar o laudo de avaliação. Quanto ao recurso, a SRE considerou que nenhum fato novo havia sido trazido pelo Recorrente que pudesse justificar a revisão da decisão. O Relator Eli Loria apresentou voto destacando, inicialmente, que os precedentes mencionados pela SRE não guardam pertinência com o presente caso, pois, ao passo que naqueles se discutiu a possibilidade de dispensa do laudo, neste, discute-se as regras a que se submete o laudo de avaliação.

Na sequencia, o Relator destacou que o laudo de avaliação deve considerar todos os eventos relevantes ocorridos nos negócios da Companhia até a data de sua elaboração, uma vez que, nos termos do Anexo III, item I, da Instrução 361/02, as informações do laudo devem ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas. Ressaltou, adicionalmente, que o item II do referido Anexo é claro ao estabelecer o laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração. Ressaltou, ainda, que tal entendimento não representa uma intromissão da CVM na avaliação do preço justo das ações, uma vez que, ao considerar os eventos relevantes posteriores à data-base, o avaliador pode concluir que tais fatos não alteram o valor da avaliação já estabelecido. Por todas essas razões, o Relator votou pelo deferimento do recurso e a conseqüente revogação da decisão da SRE que deferiu o registro da OPA. Acompanhando o voto do Relator, o Colegiado deliberou o deferimento do recurso e a conseqüente revogação da decisão da SRE que deferiu o registro da OPA. Ainda nos termos do voto do Relator, o Colegiado determinou à SRE que exija da Ofertante que solicite ao avaliador a atualização do valor da companhia que consta do laudo de avaliação, considerando os fatos relatados no Edital ocorridos entre a data-base e a data de emissão do laudo. Anexos VOTO DO RELATOR

PEDIDO DE MODIFICAÇÃO DE OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE DIXIE TOGA S.A. COM PROCEDIMENTO DIFERENCIADO - DENDRON PARTICIPAÇÕES S.A. CCVM – PROC. RJ2010/8551

Trata-se de apreciação de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") nos termos do art. 4º, §4º, da Lei 6.404/76 e do art. 9º da Instrução 361/02, apresentado por Dendron Participações Ltda. ("Ofertante") para cancelamento de registro de companhia aberta de sua controlada Dixie Toga S.A. ("Companhia"), nos termos do art. 16 da Instrução CVM 361/02. A OPA objeto do presente processo visa a 13,90% do capital social da Companhia, representados por 1.231 ações ordinárias e 38.198.155 ações preferenciais de sua emissão. A Ofertante apresentou, juntamente com o pedido inicial de registro de OPA, um laudo de avaliação, baseado no critério do fluxo de caixa descontado, indicando um preço justo de R$2,40 por ação de emissão da Companhia ("Laudo de Avaliação"). Em reunião de 26.10.10, ao analisar o recurso apresentado pela Lanx Capital Investimentos Ltda., o Colegiado deliberou a revogação da decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que deferiu o registro da OPA. Em seu recurso, a Lanx Capital havia alegado, em síntese, que seria necessária a elaboração de um novo laudo de avaliação, que considerasse os eventos relevantes ocorridos após a data base do Laudo de Avaliação. Na reunião, o Colegiado determinou à SRE que exigisse da Ofertante que solicitasse ao avaliador a atualização do valor da Companhia que consta do laudo de avaliação, considerando os fatos relatados no Edital ocorridos entre a data-base e a data de emissão do laudo.

Posteriormente à decisão do Colegiado, a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação de laudo de avaliação, com base no art. 34 da Instrução CVM 361/02 e alterou o preço ofertado na OPA, que passou a ser de R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.11 até a liquidação financeira da OPA. O Ofertante informou que os acionistas titulares de cerca de 98% do total das ações em circulação manifestaram concordância com o novo preço oferecido pela Ofertante, tendo alguns deles manifestado expressamente concordância com a não apresentação de novo laudo de avaliação. Segundo a Relatora Luciana Dias, a presente decisão não pretende reformar ou aditar a decisão anterior do Colegiado, mas apenas examinar se, diante das novas circunstâncias, um novo laudo de avaliação é necessário para que se prossiga com a OPA de fechamento de capital. A esse respeito, a Relatora considerou que o presente caso se aproxima de precedentes em que a CVM decidiu que o laudo de avaliação era dispensável porque partes independentes haviam negociado e manifestado sua concordância com um determinado preço, independente da existência de uma avaliação especializada consubstanciada em um laudo.

Diante do exposto no voto da Relatora Luciana Dias, e em linha com os precedentes da CVM, o Colegiado deliberou a concessão do procedimento diferenciado para o cancelamento do registro da Dixie Toga S.A., instruindo a Ofertante a apresentar à SRE novo Edital de OPA, com as atuais condições da oferta, para apreciação e processamento do registro. Anexos VOTO DA RELATORA

Processo Administrativo CVM Nº RJ2010/14197

(Reg. Col. nº 7252/2010)

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Recorrente: LANX Capital Investimentos Ltda.

Diretor-relator: Eli Loria

RELATÓRIO

Trata-se de recurso ao Colegiado (fls.01/17), nos termos da Deliberação CVM nº 463/03, protocolado em 23/09/10 pela acionista LANX Capital

Investimentos Ltda. ("LANX" ou "Recorrente"), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE de conceder o registro à

Oferta Pública de Aquisição de Ações - OPA para cancelamento de registro de companhia aberta de Dixie Toga SA ("DIXIE" ou "Companhia") formulada

por Dendron Participações Ltda. ("DENDRON" ou "Ofertante") no âmbito do Processo CVM Nº RJ2010/8551.

A LANX já havia protocolado reclamação em 10/06/10 quanto aos critérios utilizados pelo avaliador, Ernest Young Assessoria Empresarial Ltda., datado

de 13/05/10, no cálculo do valor econômico da Companhia, pelo fluxo de caixa descontado.

A OPA, após atendimento de exigências formuladas pela SRE, foi registrada na CVM em 13/09/10, sendo o edital publicado em 17/09/10 e o leilão

originalmente marcado para 19/10/10. A SRE concedeu efeito suspensivo em 24/09/10 (fls.34), tendo a Ofertante protocolado em 04/10/10 (fls.52/60) sua

manifestação. Em 06/10/10 a SRE encaminhou ao SGE o MEMO/SRE/GER-1/Nº189/2010 (fls.67/79) propondo a manutenção de seu entendimento. Fui

sorteado relator na reunião do Colegiado realizada em 14/10/10.

Conforme relatado pela SRE, a OPA visa 13,90% do capital social da Companhia, 1.231 ações ordinárias e 38.198.155 ações preferenciais, ao preço de

R$ 2,40 por ação, pago à vista e corrigido pela variação da taxa CDI desde 13/05/10, no valor original total potencial de R$ 91.678.526,40.

O preço foi definido com base no critério do fluxo de caixa descontado, com dados referentes à data base de 31/12/09, conforme consta do laudo de

avaliação, datado de 13/05/10. Contra tal laudo de avaliação insurge-se a Recorrente, considerando que a divulgação, no edital da OPA, da informação

de que o mesmo não reflete os eventos relevantes, não produz o efeito que a ele se pretendeu conferir de atestar o preço justo de que trata o art. 4º[1] da

lei societária.

Dessa forma, a Recorrente alega ser inaceitável a declaração do avaliador de preço justo no passado, acrescida de um esclarecimento pelo próprio

Ofertante das razões pelas quais a declaração de preço justo do passado não considerou eventos posteriores, como consta do edital, e considera que o

Laudo de Avaliação não cumpre com sua função prevista em lei.

A Recorrente entende ser necessário que se determine a elaboração de novo laudo, que considere os eventos relevantes ocorridos após 31/12/09 e até

13/05/10, sob pena da declaração de justiça do preço ser falsa, ou correr risco substancial de ser falsa. Ademais, alega que o laudo de avaliação

apresentado quando do registro de qualquer oferta deve apurar o valor econômico da companhia objeto por ação, segundo o art. 8º, § 3º, III[2], da

Instrução CVM nº 361/02, e tal apuração deve ser feita na data do laudo.

A Recorrente alega, ainda, que a Instrução CVM nº 361/02 quando quis autorizar a informação com dados eventualmente defasados, o fez

expressamente, como no caso do art. 8º, § 3º, II, que trata do "valor de patrimônio líquido por ação da companhia objeto apurado nas últimas informações

periódicas enviadas à CVM", concluindo que o valor econômico da DIXIE apurado no Laudo de Avaliação é o valor econômico na data do laudo, isto é, no

dia 13/05/10.

A LANX entende que fatos relevantes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo de avaliação e a data do próprio laudo ou da divulgação da oferta

devem ser necessariamente considerados pelo avaliador em uma oferta para cancelamento de registro, mencionando que os valores pagos pelas

participações em American Plast SA ("AP") e Insit Embalagens Ltda. ("INSIT"), no primeiro trimestre de 2010, são superiores aos valores constantes do

laudo de avaliação e que a aquisição de Alcan Brasil Ltda. ("ALCAN"), em março de 2010, não foi considerada no Laudo.

No caso, a Recorrente alega que o laudo de avaliação estimou o intervalo de valor justo para 100% do capital da AP de R$33.722 mil a R$35.540 mil,

enquanto, em 15/03/10, a DIXIE divulgou Comunicado ao Mercado informando haver contratado naquela data a aquisição da totalidade das ações detidas

pelos acionistas minoritários da AP por US$13,5 milhões, preço que, implicitamente, atribuía a 100% da AP um valor de R$61.696 mil.

O mesmo para a INSIT, subsidiária da DIXIE, para a qual o Laudo de Avaliação estimou o valor justo no intervalo entre R$26.386 mil a R$28.087 mil e,

no entanto, segundo informado no ITR da DIXIE divulgado no dia seguinte ao da emissão do laudo de avaliação, a Companhia havia adquirido em janeiro

de 2010 os 10% (dez por cento) do capital social da INSIT detido por terceiros pelo preço de R$ 4.000 mil, o que implica em uma avaliação de R$ 40.000

mil para o total do ativo.

A Recorrente alega, ainda, que a Itap Bemis Ltda., controlada da DIXIE, adquiriu, em 01/03/10, por US$104,6 milhões (aproximadamente R$188 milhões)

a ALCAN, o que não foi considerado nas projeções utilizadas pelo Avaliador na elaboração do laudo de avaliação, mesmo representando

aproximadamente 30% do valor total atribuído pelo Laudo de Avaliação à DIXIE.

A Ofertante, por seu turno, alega, de plano, que a suspensão da OPA trouxe prejuízos ao minoritários interessados em alienar suas participações.

Ademais, que a legislação societária brasileira outorga aos acionistas minoritários a faculdade de requerer aos administradores da companhia objeto que

convoquem uma assembléia especial dos acionistas representantes das ações em circulação, trazendo determinados parâmetros "de forma a exatamente

impedir que práticas não equitativas e abusivas por parte de acionistas de companhias abertas – tais como as utilizadas pela Recorrente até o momento –

sejam adotadas e, por conseguinte, impeçam a realização de operações no mercado em benefício de um interesse particular."

Segue informando ter publicado Fato Relevante, em 20/05/10, disponibilizando o laudo de avaliação da DIXIE e indicando procedimentos para que os

acionistas minoritários solicitassem a convocação de Assembléia Especial dos titulares de ações em circulação no mercado da DIXIE para deliberar

sobre a realização de nova avaliação da Companhia.

A Ofertante afirma que tal prazo expirou em 04/06/10 sem qualquer manifestação de acionistas minoritários da Companhia, inclusive da Recorrente, que

manifestou-se a respeito do laudo "após o prazo legal para qualquer reclamação relativa à avaliação da Companhia ." (grifo no original), destacando que a

Recorrente nem mesmo tentou reunir acionistas minoritários necessários para exercer a faculdade prevista no art. 4-A[3] da Lei nº 6.404/76.

Entende, ainda, tratar-se de uma atitude oportunística da Recorrente que adquiriu ações um pouco antes do pedido de registro da OPA, tendo adquirido

um lote suplementar logo após tal divulgação.

Segue dando por indiscutível que a CVM somente revisa os requisitos formais e não os quesitos materiais da avaliação de companhias abertas e que o

laudo de avaliação foi elaborado com base nas últimas informações periódicas disponibilizadas ao público, 31/12/09, visto que o 1º ITR não havia sido

divulgado na data da solicitação do registro da OPA, entendendo que o laudo "não poderia considerar quaisquer informações entre a sua data base e a

data de solicitação do registro da OPA, já que, caso assim o fizesse, tal prática acarretaria em divulgação de informações privilegiadas ao mercado,

prática vedada pela legislação aplicável."

Ademais, alega a Ofertante que a preparação de um laudo demanda tempo e esforços consideráveis e, por esta razão, afirmar que o laudo de avaliação

deve expressar o valor da companhia objeto na data de sua emissão não seria correto, sendo aceitável um lapso temporal entre a data-base da

avaliação e a data de emissão do laudo de avaliação.

Quanto às transações questionadas, a Ofertante aduz que as motivações para as aquisições estão divulgadas no Formulário de Referência da Companhia

e que os valores são condicionados pela necessidade das partes em adquirir ou vender suas participações, o que pode afastar os valores pagos dos

preços justos e justifica o pagamento de ágio por entender que tais negócios fortalecem e consolidam a sua participação no mercado de embalagens de

plásticos rígidos no Brasil e na Argentina, além de outras informações.

Enfatiza, ainda, ter recebido manifestação de três acionistas, representando 74,27% das ações em circulação (46,86%, 25,17% e 1,56%), que se

comprometeram a alienar as suas ações na OPA (fls.61, 62 e 63), pelo que a conduta da Recorrente seria abusiva e prejudicial aos minoritários e à

Companhia.

A SRE manifestou-se contrária à pretensão da Recorrente no sentido de que a elaboração do laudo de avaliação tem por objetivo subsidiar os acionistas

minoritários, quanto à sua adesão à OPA, visando assegurar tratamento eqüitativo aos acionistas, permitir-lhes a adequada informação quanto à

companhia objeto e ao ofertante, nos termos do art. 4º da Instrução CVM nº 361/02, sendo muitas vezes objeto de dispensa.

Segue destacando o entendimento de que não cabe à CVM adentrar no mérito do preço ofertado nas OPAs, citando a decisão do Colegiado, de

21/3/2007, no âmbito do Processo CVM nº RJ2007/1996.

No caso, a SRE entendeu que os princípios mencionados no dispositivo normativo e na manifestação do Colegiado foram devidamente observados

quando da inclusão de esclarecimentos no edital e no laudo que instruem a OPA, no sentido de que o laudo se baseou nas últimas informações periódicas

disponibilizadas ao mercado pela DIXIE até a data do protocolo do mesmo na CVM.

Note-se que não foram consideradas para fins do laudo de avaliação a aquisição, em março de 2010, pela Itap Bemis Ltda. (controlada da DIXIE) da

ALCAN, Envaril Plastic Packaging S.R.L. e Envatrip SA e nem as aquisições ocorridas também em 2010 de participações minoritárias na AP, Dixie Toga

Argentina SA e INSIT.

A SRE considerou suficiente a divulgação em Edital pela Ofertante dessas participações adicionais.

Assim, a SRE considerou, ainda, que os critérios utilizados pelo avaliador encontravam-se justificados no âmbito da OPA, ressaltando a manifestação

favorável de acionistas representantes de, pelo menos, 74,27% das ações objeto da OPA, mencionando as seguintes decisões do Colegiado: (i)

Processo CVM Nº RJ2007/14928; (ii) Processo CVM RJ2003/12825; e, (iii) Processo CVM Nº RJ2003/7909.

VOTO

Em resumo, a questão trazida pela Recorrente é se os fatos relevantes ocorridos entre a data base do laudo de avaliação e a data de emissão do laudo

devem ser considerados pelo avaliador.

De início esclareço que o fato de o Recorrente ser acionista recente ou de que o mesmo não buscou outros acionistas para atingir o quórum mínimo de

10% das ações em circulação para requerer a convocação de assembleia especial, solução posta pelo art. 4º-A[4] da lei societária, não me sensibilizam,

uma vez que a CVM foi criada, dentre outros motivos, para proteger os titulares de valores mobiliários contra atos ilegais de administradores e acionistas

controladores das companhias abertas e, portanto, a CVM pode e deve ser acionada por investidores inconformados como no caso sob análise.

Quanto ao caso concreto, iniciarei minha manifestação pela análise dos processos administrativos citados pela SRE:

Processo CVM Nº RJ2007/14928 (Geodex Communications SA - OPA para cancelamento de registro – 26/02/08) – o pleito foi no

sentido de dispensar (i) leilão em bolsa de valores; (ii) elaboração e publicação de edital de oferta pública; (iii) utilização do critério do

preço médio ponderado de cotação das ações da Geodex em sua avaliação; e (iv) utilização do critério do valor econômico por ação da

Geodex em sua avaliação. A decisão autorizativa considerou a pequena quantidade de acionistas minoritários, 32 acionistas com

1,18% do capital, com cadastros atualizados na companhia, e pelo fato de o único ativo da companhia ser seu caixa, nos termos do art.

34, § 1º, I e II, da Instrução CVM Nº 361/02.

Processo CVM Nº RJ2003/12825 (Fertilizantes Fosfatados SA - OPA por aumento de participação – 21/01/04) – o pleito foi no sentido

de dispensar o laudo de avaliação. A decisão autorizativa considerou o baixo impacto da operação no mercado e a pequena quantidade

de ações que se encontram em circulação a ser adquirida, 70 acionistas com 0,35% das ações ordinárias em circulação no mercado,

nos termos do art. 34, §1º, II, da Instrução CVM Nº 361/02.

Processo CVM NºRJ2003/7909 (Trikem SA - OPA por aumento de participação - 28/10/03) – o pleito foi no sentido de dispensar o laudo

de avaliação em operação de permuta. A decisão autorizativa considerou que as transações entre partes não relacionadas, que

serviram de comparação, envolveram a própria espécie de ações objeto da OPA e não de ações de empresas semelhantes, além de

acionista detentor de 7,1% das ações ordinárias da companhia, representando 99,965% das ações em circulação, ter declarado aceitar

as condições da permuta oferecidas na OPA.

Da narrativa acima se depreende que os antecedentes citados pela SRE são de pouca valia para a apreciação do caso em comento, tratando-se de

situações excepcionais ao amparo do art. 34[5] da Instrução CVM Nº 361/02.

Por outro lado, tem-se o Processo CVM Nº RJ2008/1594 que teve apreciada e indeferida proposta de termo de compromisso em seu âmbito nas

reuniões de Colegiado realizadas em 12/08 e 16/12/08.

O caso tratou de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações - OPA para cancelamento do registro de companhia aberta da Companhia

Brasileira de Cartuchos – CBC ("CBC"), protocolado pelo Banco Fator SA em 12/03/07, na qualidade de instituição intermediária contratada por DFV

Participações SA ("DFV"), ofertante da OPA.

A SRE formulou exigências relativas ao laudo de avaliação, destacando-se especialmente que o mesmo não contemplava o impacto da aquisição da

totalidade das ações de uma empresa pela companhia objeto, por 7 milhões de euros, embora a data de elaboração do laudo fosse posterior à da

divulgação e efetiva aquisição em tela.

A ofertante, ao acatar as exigências da SRE apresentou novo laudo de avaliação da CBC alterando o valor econômico da CBC em 3% ou 4% do valor da

companhia. Logo em seguida, o Governo do Estado do Rio Grande do Sul concedeu incentivo fiscal para a fabricação de produtos elaborados pela CBC,

o que poderia trazer impacto positivo no faturamento da companhia, sendo realizada nova atualização do laudo de avaliação, o que alterou, para maior, o

preço de aquisição das ações objeto da OPA. Ao fim a OPA para cancelamento do registro foi registrada em 25/09/07, com a elevação do preço por ação

de R$24,08 para R$35,36.

Dessa forma, verifica-se que, no caso, foram considerados os eventos ocorridos até a data de elaboração do laudo uma vez que as informações do laudo

devem completas, precisas, atuais, claras e objetivas, consoante o item I, do Anexo III, da Instrução CVM Nº 361/02.

Ademais, as informações do laudo deverão ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada e, adicionalmente, podem ser

fundamentadas em informações gerenciais fornecidas pela administração e em informações disponíveis ao público em geral.

Note-se, ainda, que o item II, do Anexo III, da Instrução CVM Nº 361/02, determina que o avaliador dê a sua opinião na data de elaboração do laudo de

avaliação:

"II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor

razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada

de valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não devendo a referida opinião ser entendida como recomendação

do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante." (grifei)

A questão posta pela Ofertante de que os ágios pagos nos aumentos de participação relatados têm por fundamento razões estratégicas, que não afetam o

valor dos investimentos calculado pelo método do fluxo de caixa descontado, não invalidam o raciocínio. Simplesmente se está dizendo que a pessoa

competente para analisar tal situação é o avaliador e não o ofertante.

A importância de que se reveste o laudo de avaliação se depreende do próprio texto legal (art. 4º [6] da Lei Nº 6.404/76) que somente admite o

cancelamento do registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado mediante oferta pública por preço justo. E esse preço justo não

pode ser inferior ao valor da avaliação da companhia.

Entendo, portanto, que eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo e que afetem os negócios sociais devem ser

considerados pelo mesmo, não implicando uma intromissão da CVM quanto aos aspectos materiais do laudo que, inclusive, poderá concluir pelo mesmo

valor da companhia objeto.

Diante do exposto, Voto por revogar a decisão da SRE de conceder o registro da OPA em questão e por determinar que a SRE exija da Ofertante que

solicite ao avaliador a atualização do valor da companhia objeto que consta do laudo de avaliação, considerando os fatos ocorridos entre a data base e a

data de emissão do laudo de avaliação e relatados no Edital.

É o voto.

Rio de janeiro, 26 de outubro de 2010.

Eli Loria

Diretor-relator

[1]"Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes princípios:

...

II – a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto

e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA;"

[2]"Art. 8º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, será elaborado laudo

de avaliação da companhia objeto.

...

§3º O laudo de avaliação deverá observar o disposto no Anexo III desta Instrução, e indicará os critérios de avaliação, os elementos de comparação

adotados e o responsável pela sua elaboração, contendo, ainda, no mínimo e cumulativamente, o seguinte: (§ com redação dada pela Instrução CVM nº

436/06)

...

III – valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, conforme se entender

fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avaliá-la corretamente;"

[3]"Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos

administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a

realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art.

4o."

[4]"Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos

administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a

realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art.

4o."

[5]"Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo

Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à

divulgação de informações ao público, quando for o caso.

§1o São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:

I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de acionistas; II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para o mercado; III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria; IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM. §2o A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta." [6]"§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A."

Processo Administrativo n.º RJ2010-8551

Reg. Col. n.º 7252/2010

Interessados: Dendron Participações Ltda.

Dixie Toga S.A.

Assunto: Pedido de Dendron Participações S.A. CCVM de registro de OPA para cancelamento de registro de Dixie Toga S.A. com procedimento

diferenciado.

Diretor Relator: Luciana Dias

Relatório

1. Trata-se de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (" OPA") apresentado nos termos do art. 4º, §4º, da Lei n.º 6.404/76 e do

art. 9º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, por Dendron Participações Ltda. ("Dendron" ou "Ofertante") para cancelamento de registro de

companhia aberta de sua controlada Dixie Toga S.A. ("Dixie Toga" ou "Companhia"), nos termos do art. 16 da Instrução CVM n.º 361, de 2002.

2. A OPA objeto do presente processo visa a 13,90% do capital social da Companhia, representados por 1.231 ações ordinárias e 38.198.155

ações preferenciais de sua emissão. A Ofertante apresentou, juntamente com o pedido inicial de registro de OPA, um laudo de avaliação,

baseado no critério do fluxo de caixa descontado, indicando um preço justo de R$2,40 por ação de emissão da Companhia ("Laudo de

Avaliação").

3. O Laudo de Avaliação foi datado de 13.05.2010, com data base de 31.12.2009. Por essa razão, referido laudo deixou de contemplar eventos que

ocorreram no primeiro trimestre do ano de 2010, entre a data base utilizada pelo Laudo e a data da divulgação da OPA, tais como (i) alteração

de valores de participação na American Plast S.A. ("AP") e Insit Embalagens Ltda. ("Insit") e (ii) aquisição da Alcan Brasil Ltda. ("Alcan").

4. O registro da OPA foi inicialmente concedido pela SRE. No entanto, a omissão dos eventos mencionados no item 3 acima, ensejou a

apresentação de recurso contra a decisão que concedeu o registro à OPA pela acionista Lanx Capital Investimentos Ltda. ("Lanx Capital"),

distribuído ao Diretor Eli Loria (Processo CVM n.º RJ-2010-14197).

5. No recurso Lanx Capital alegou, em síntese, que seria necessária a elaboração de um novo laudo de avaliação, que considerasse os eventos

relevantes ocorridos após a data base do Laudo de Avaliação, com fundamento nos seguintes fatos:

i. o laudo de avaliação deve apurar o valor econômico da companhia nos termos do art. 8º, §3º, III, da Instrução CVM n.º 361, de 2002, devendo

tal apuração ser feita na data do próprio laudo;

ii. seria inaceitável a declaração do avaliador de preço justo no passado, acrescida de um esclarecimento pelo próprio Ofertante das razões pelas

quais a declaração de preço justo do passado não considerou eventos posteriores, como consta do edital;

iii. somente podem ser utilizados dados defasados quando a autorização for expressamente prevista pelo dispositivo normativo, como ocorre no

caso do art. 8º, §3º, III, da Instrução CVM n.º 361, de 2002;

iv. os fatos relevantes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo de avaliação e a data de divulgação da OPA devem ser considerados pelo

avaliador; a alteração de valores de participação na AP e Insit e a aquisição da Alcan não teriam sido contempladas pelo Laudo de Avaliação,

pois ocorridas após a data base considerada;

v. especificamente no que diz respeito à participação na AP, a Lanx Capital alega que o Laudo de Avaliação estimou o intervalo compreendido

entre R$33.722 mil e R$35.540 mil para o valor justo de 100% do capital da AP, enquanto que em 15.03.2010, a Companhia divulgou

Comunicado ao Mercado informando haver contratado naquela data a aquisição da totalidade das ações detidas pelos acionistas minoritários da

AP um valor de R$61.696 mil;

vi. no caso da Insit, o Laudo de Avaliação estimou o intervalo compreendido entre R$26.386 mil a R$28.087 mil para o valor justo da Insit, enquanto

nos termos do ITR da Companhia divulgado no dia seguinte ao da emissão do Laudo de Avaliação o referido valor justo seria de R$40.000 mil; e

vii. por fim, a Itap Bemis Ltda., controlada da Dixie Toga, adquiriu, em 01.03.2010, por aproximadamente R$188 milhões, a Alcan, o que deixou de

ser considerado pelo Laudo de Avaliação, mesmo representando cerca de 30% do valor total atribuído pelo Laudo de Avaliação à Companhia.

6. Com base em tais elementos, o Colegiado revogou o registro da OPA, acompanhando o voto do relator Diretor Eli Loria, no sentido de que

"eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo e que afetem os negócios sociais devem ser considerados pelo

mesmo, não implicando uma intromissão da CVM quanto aos aspectos materiais do laudo que, inclusive, poderá concluir pelo mesmo valor da

companhia objeto" (fls. 734).

7. Posteriormente à decisão do Colegiado, sobrevieram fatos que serão importantes para o julgamento do presente feito, quais sejam:

i. a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação de laudo de avaliação, com fulcro no art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002

(fls. 712/713);

ii. a Ofertante alterou o preço ofertado na OPA, que passou a ser de R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.2011 até a

liquidação financeira da OPA; e

iii. acionistas titulares de cerca de 98% do total das ações em circulação manifestaram concordância com o novo preço oferecido pela Ofertante,

tendo alguns deles manifestado expressamente concordância com a não apresentação de novo laudo de avaliação (fls. 760/774).

8. Está em discussão, portanto, nos presentes autos o registro de OPA com dispensa de apresentação do laudo de avaliação, nos termos do art.

34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, uma vez que (i) o laudo apresentado não contempla os fatos relevantes ocorridos entre a data base

utilizada e a divulgação da OPA, e (ii) a Ofertante requereu dispensa de apresentação de novo laudo de avaliação.

9. Em vista da superveniência de fatos e documentos que permeiam o presente processo e levando-se em conta que houve a interposição de

recurso contra decisão da SRE de concessão do registro à OPA, recurso esse que tramitou em autos apartados, entendo que a adoção de um

formato cronológico facilitará a compreensão do caso, conforme disposto a seguir:

i. em 15.06.2010, a SRE apresentou o ofício OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/N.º716/2010 indicando exigências que deveriam ser cumpridas pela

Ofertante para prosseguimento do pedido de registro (fls. 193/195);

ii. em 22.06.2010, a BM&FBovespa autorizou a realização da operação no seu sistema de negociação (fls. 199);

iii. em 24.06.2010, a Ofertante apresentou, em cumprimento às solicitações feitas pela SRE, esclarecimentos e novos documentos sobre a OPA a

ser realizada (fls. 200/400). Em 1º.07.2010, a Ofertante apresentou novos documentos complementando a documentação anterior (fls. 401/415);

iv. em 26.07.2010 a SRE enviou novas exigências à Ofertante para prosseguimento do pedido de registro (fls. 419/420);

v. em 06.08.2010, a Ofertante apresentou novos esclarecimentos e documentos relativos às exigências apresentadas pela SRE (fls. 425/612);

vi. em 06.09.2010 a Ofertante apresentou complementação de esclarecimentos (fls. 613/655). Em 10.09.2010 a Ofertante apresentou nova minuta

de Edital de OPA (fls. 656/693);

vii. em 13.09.2010 a SRE se manifestou favoravelmente à concessão do registro da OPA, tendo em vista que a Ofertante cumpriu as exigências

apresentadas pela mesma SRE. No mesmo dia, foi enviado ofício à Ofertante comunicando o deferimento do registro de oferta pública de

aquisição de ações (fls. 694);

viii. em 23.09.2010, a acionista Lanx Capital Investimentos Ltda. apresentou, nos termos da Deliberação CVM n.º 463, de 2003, recurso ao

Colegiado contra decisão da SRE que concedeu o registro à OPA, tendo sido designado como relator do recurso o Diretor Eli Loria (Processo

CVM n.º RJ-2010-14197);

ix. em 26.10.2010, o Colegiado acompanhou o voto do relator Diretor Eli Loria deliberando o deferimento do recurso de Lanx Capital Investimentos

Ltda. e a conseqüente revogação da decisão de concessão do registro da OPA (fls. 727/736);

x. em 29.10.2010, a SRE encaminhou ofício à Ofertante comunicando a decisão do Colegiado da CVM de revogação da decisão de concessão do

registro da OPA (fls. 709);

xi. em 03.11.2010, a Ofertante apresentou pedido de dispensa de apresentação do laudo de avaliação, com fundamento no art. 34 da Instrução

CVM n.º 361, de 2002;

xii. em 07.12.2010, os autos foram remetidos para apreciação do Colegiado, tendo sido distribuídos para minha apreciação e julgamento em

25.01.2011;

xiii. em 16.03.2011, a Ofertante apresentou correspondências enviadas por acionistas da Companhia, manifestando a sua concordância com o novo

preço ofertado (R$3,50 por ação), de modo que os titulares de 87% das ações em circulação no mercado estão de acordo com o preço ofertado;

além disso a Ofertante requereu a dispensa de novo laudo de avaliação; e

xiv. em 24.03.2011, a Ofertante apresentou novas correspondências enviadas por acionistas da Companhia, também manifestando concordância

com o preço ofertado, de modo que acionistas titulares de 98% das ações em circulação estão de acordo com o novo preço ofertado.

É o relatório.

Voto

1. O presente voto trata do pedido da Ofertante de adoção de procedimento simplificado, com dispensa de laudo de avaliação, nos termos do art.

34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, fundamentado nos seguintes fatos supervenientes à decisão do Colegiado de 26 de outubro de 2010: (i)

a Ofertante e os acionistas entraram em negociações, e em decorrência de tais negociações a Ofertante fez nova proposta, na qual o preço

passou de R$2,40 para R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI desde 23.02.2011 até a liquidação financeira da OPA; e (ii) acionistas

titulares de cerca de 98% do total das ações em circulação manifestaram concordância com tal proposta.

2. Não se pretende, portanto, reformar ou aditar a decisão tomada pelo Colegiado, em 26 de outubro de 2010. O Colegiado naquela oportunidade

entendeu que eventos ocorridos entre a data base utilizada pelo avaliador e a data do laudo de avaliação devem ser incorporados ao laudo se

afetarem de forma significativa os negócios sociais. Este entendimento é correto e somente reflete o item II, do Anexo III, da Instrução CVM n.º

361, de 2002, que é claro ao estabelecer que o laudo de avaliação que instrui o pedido de registro de OPA deve refletir a realidade e o valor justo

da companhia na data da respectiva elaboração, confira-se:

"II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da

oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não

devendo a referida opinião ser entendida como recomendação do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante."

3. Entendo, assim, em linha com a deliberação do Colegiado já manifestada nestes autos, que o novo laudo necessário teria que contemplar os

eventos supervenientes ocorridos entre a data base utilizada pelo laudo e a divulgação da OPA, a saber: alteração de valores de participação na

AP e Insit e aquisição da Alcan.

4. Dessa forma, a presente decisão versa exclusivamente sobre se, diante das novas circunstâncias, um novo laudo de avaliação é necessário

para que se prossiga com a OPA de fechamento de capital.

5. O art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002[1] , outorga à CVM a possibilidade de apreciar as condições excepcionais de cada caso,

autorizando ou não a dispensa ou a aprovação de procedimentos e formalidades a serem observados pelo Ofertante. O §1º, do art. 34 da

Instrução CVM n.º 361, de 2002[2] , indica de forma não exaustiva, as situações em que procedimentos excepcionais podem se justificar.

6. Além dos exemplos encontrados no §1º, do art. 34 da Instrução CVM n.º 361, de 2002, os precedentes da CVM relativos aos dispositivos acima

mencionados indicam que o Colegiado tem deferido a dispensa de apresentação de laudo de avaliação em ofertas públicas quando o preço justo

a ser pago pelas ações de emissão companhia pode ser: (i) aferido pelos acionistas com base em alternativas e parâmetros alheios ao laudo de

avaliação[3] ; ou (ii) presumido, uma vez que partes independentes (ofertante e acionistas) negociam e manifestam sua concordância com o

preço apresentado pelo ofertante[4] .

7. Os precedentes dessa casa, portanto, aceitam a composição entre partes independentes como um dos critérios válidos para aferição de preço

justo nos termos do §4º, do art. 4 da Lei nº 6.404, de 1976[5] . Essa composição foi algumas vezes considerada suficiente para dispensa de

laudo de avaliação.

8. No presente caso, acionistas titulares de 98% do total das ações em circulação, com base em negociações privadas havidas após a rejeição do

laudo de avaliação pela CVM, em 26 de outubro de 2010, manifestaram concordância com a nova proposta do Ofertante. Assim, embora o laudo

fosse inadequado por desconsiderar operações relevantes ocorridas entre a sua data base e a data de sua efetiva emissão, partes

independentes compuseram seus interesses e chegaram a um preço considerado justo por elas (R$3,50 por ação, ajustado pela variação do CDI

desde 23.02.2011 até a liquidação financeira da OPA). A esse respeito, convém informar que a própria Lanx Capital, acionista que apresentou

recurso contra a decisão da SRE de concessão do registro da OPA objeto do presente processo, manifestou sua concordância com o novo

preço oferecido e seu compromisso de participar da OPA, dispensando a apresentação de novo laudo de avaliação.

9. Assim, em vista de tão ampla margem de aceitação dos acionistas titulares das ações de emissão da Companhia ainda em circulação, entendo

que este caso se aproxima de precedentes em que a CVM decidiu, com razoabilidade, que o laudo de avaliação era dispensável porque partes

independentes negociam e manifestam sua concordância com um determinado preço independente da existência de uma avaliação

especializada consubstanciada em um laudo.

10. Diante do acima exposto, entendo que, nos termos do art. 34 da Instrução n.º 361, de 2002, estão presentes elementos capazes de caracterizar

como excepcional a situação em que se encontram a Ofertante e a Companhia, e voto no sentido de deferir o pedido dispensa de laudo de

avaliação, em linha com os precedentes da CVM, instruindo a Ofertante a apresentar novo Edital de OPA com as atuais condições da oferta à

SRE para apreciação e processamento do registro.

Rio de Janeiro, 26 de abril de 2011.

Luciana Dias

Diretora

[1] "Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo

Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à

divulgação de informações ao público, quando for o caso."

[2] "§1o São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:

I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de

acionistas;

II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para

o mercado;

III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria;

IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e

V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM."

[3] Cf. Processo CVM RJ-2003-12825, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 21.01.2004; e Processo CVM RJ2003/7909, 28.10.2003.

[4] Cf. "A dispensa de laudo de avaliação em OPA realizada pelo acionista controlador, a despeito do que dispõe o art. 8º da referida Instrução, tem sido

admitida em casos nos quais a finalidade a que se presta o laudo – indicar parâmetros para os acionistas questionarem se o valor ofertado é justo ou não

– possa ser atingida por outra maneira", Processo CVM RJ-2005-0225, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 19.04.2005; e "A CVM decidiu

inúmeras vezes que a negociação entre partes independentes deve ser aceita como indicadora de preço justo, e chegou até a autorizar a dispensa de

apresentação de laudo de avaliação com base nessas negociações" Processo CVM RJ-2007-3296, Relatora Diretora Maria Helena Santana, j.

31.10.2007.

[5] Cf. Processo CVM RJ-2003-12825, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 21.01.2004; Processo CVM RJ2003/7909, 28.10.2003; Processo CVM

RJ-2005-0225, Relatora Diretora Norma Jonssen Parente, j. 19.04.2005; e Processo CVM RJ-2005-7473, j. 06.12.2005.