Manipulação de mercado

RECURSO DE CASIF CAPITAL LLC CONTRA DECISÃO DA SRE - CONCESSÃO DO REGISTRO DE OPA POR ALIENAÇÃO INDIRETA DE CONTROLE DE VIVO PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2011/2092

Trata-se de recurso interposto por Compass Group LLC ("Recorrente"), na qualidade de gestor representante da CSIF Capital LLC, acionista da Vivo Participações S.A. ("Vivo" ou "Companhia"), contra decisão da Superintendência de Registros – SRE, no âmbito da Oferta Pública de Aquisição de ações de emissão da Vivo ("OPA"), realizada pela SP Telecomunicações Participações Ltda. (controlada pela Telefónica S.A.), em razão da alienação indireta do controle acionário da Companhia. Segundo informou a SRE, em 28.7.2010, Telefónica S.A. ("Telefónica") e Portugal Telecom SG SGPS, S.A. ("Portugal Telecom") assinaram contrato, por meio do qual a Telefónica adquiriu a participação de 50% que Portugal Telecom detinha em Brasilcel N.V, holding detentora direta do controle acionário da Vivo. Desse contrato resultou configurada a alienação indireta de controle da Companhia, tendo a ofertante, por conseguinte, protocolado junto à CVM pedido de registro da OPA em 26.10.2010. A OPA foi registrada pela CVM em 11.2.2011, após a área técnica ter constatado o atendimento das condições estabelecidas na regulamentação em vigor. O edital da oferta foi publicado em 16.2.2011 e o leilão estaria previsto para ocorrer em 18.3.2011. Em 22.02.2011, após o registro da OPA, o Recorrente protocolou reclamação, alegando, em síntese, que (i) a demonstração justificada de preço, apresentada pela ofertante, não atenderia ao disposto no § 6º do art.

29 da Instrução CVM 361, e (ii) o preço fixado para a OPA não estaria em conformidade com o disposto no art. 254-A da Lei 6.404/76, uma vez que, na justificativa, foi atribuído o mesmo valor às ações ordinárias e preferenciais adquiridas do acionista controlador. Desse modo, o Recorrente solicitou que fossem adotadas as providências cabíveis para que fosse assegurado preço por ação correspondente a, no mínimo, 80% do valor efetivamente pago pelas ações ordinárias, conforme determinado pelo art. 254-A da Lei 6.404/76. Por sua vez, a Ofertante refutou as alegações do Recorrente, argumentado, em síntese, que: a aquisição da Brasilcel, detentora de ações ordinárias e preferenciais da Vivo, teve por objetivo viabilizar a consolidação da posição do grupo Telefónica no país, o que não seria possível enquanto a Portugal Telecom, que pertence a outro grupo de telefonia da Europa, estivesse presente na companhia; a negociação com a Portugal Telecom sempre teve por objetivo a saída da Portugal Telecom da Vivo como um todo, por meio da aquisição da totalidade de suas ações na Brasilcel e com todos os seus ativos. A própria Portugal Telecom não aceitaria uma venda parcial. A SRE indeferiu o pedido formulado, tendo, na sequencia, a Recorrente interposto recurso ao Colegiado, no qual reitera seus argumentos, dentre os quais: ao adquirir a Brasilcel, a Telefónica buscou o controle da Vivo, e não a participação em ações preferenciais detidas indiretamente pela Portugal Telecom;

o controle da Vivo representa para a Telefónica muito mais do que a aquisição do controle de uma companhia, pois representa um movimento estratégico dentro do atual ambiente concorrencial no setor de telecomunicações; seria absurdo alegar que o valor implícito das ações preferenciais da Vivo é idêntico ao valor implícito de suas ações ordinárias, como pretendeu a justificativa de preço apresentada pela ofertante; e de acordo com a legislação em vigor e o entendimento da CVM sobre o tema, o suposto prêmio atribuído às ações preferenciais deve ser transferido às ações ordinárias para os fins de cálculo do preço da OPA. Após examinar os argumentos apresentados no recurso, a SRE manteve seu entendimento contrário ao pleito do Recorrente, visto que: nos casos, como o presente, em que o antigo acionista controlador aliena, juntamente com as ações ordinárias representativas do controle acionário, ações preferenciais, existe, de fato, o risco de as ações preferenciais serem sobrevalorizadas, de modo a diluir a importância do prêmio pago pelo controle da companhia; no entanto, a esse respeito, a CVM já firmou o entendimento de que, em alguns casos, dadas as particularidades da operação e dos respectivos contratos, a atribuição de mesmo valor às duas espécies de ação pode ser justificada;

em particular, ao apreciar o Processo CVM RJ2007/3296, a CVM considerou que a atribuição de preço único às duas espécies de ações decorreu, naquele caso, de condição negocial, mostrando-se correto que o cálculo do preço da OPA fosse feito sobre o preço pago pelas ações ordinárias detidas pelos antigos controladores da companhia, sem levar em conta eventual sobrepreço pago às ações preferenciais. Naquela mesma ocasião, a CVM destacou que deve ser, em princípio, presumida a veracidade de contratos firmados; do mesmo modo, no presente caso, a aquisição das ações preferenciais de emissão de Vivo era condição do negócio celebrado entre Telefónica e Portugal Telecom, nada indicando que a diferença entre o preço de mercado das ações preferenciais e o valor que foi por elas pago signifique, em realidade, parcela de preço que corresponderia às ações ordinárias. O processo foi sorteado na reunião de 15.03.2011, tendo sido designado relator o Diretor Alexsandro Broedel. Na presente reunião, o Relator apresentou voto que, em concordância com a manifestação da SRE, conclui pelo indeferimento do recurso apresentado. Em particular, o Relator destacou que as justificativas apresentadas pela ofertante explicam adequadamente por que a atribuição de preço único às duas espécies de ação da Vivo constituiu uma condição para a celebração do negócio.

Ressaltou, também, que não há evidência nos autos de que a diferença entre o preço de mercado das ações preferenciais e o valor que foi por elas pago signifique tentativa de manipulação do preço da OPA. O Colegiado, acompanhando o voto do Relator, deliberou o indeferimento do recurso interposto por Compass Group LLC, na qualidade de gestor representante da CSIF Capital LLC, mantendo, dessa forma, a decisão proferida da SRE. Anexos VOTO DO RELATOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – CONCESSÃO DO REGISTRO DE OPA POR ALIENAÇÃO INDIRETA DE CONTROLE DE VIVO PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2011/2092

O Diretor Eli Loria declarou seu impedimento antes do início da discussão do assunto. Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração apresentado por CSIF Capital LLC ("Requerente"), acionista de Vivo Participações S.A. ("Vivo"), da decisão proferida pelo Colegiado na reunião de 17.03.11, no âmbito da Oferta Pública de Aquisição de ações de emissão da Vivo ("OPA"), realizada pela SP Telecomunicações Participações Ltda. ("Ofertante"), em razão da alienação indireta do controle acionário da Vivo. Naquela reunião, o Colegiado indeferiu o recurso interposto pela Requerente contra decisão da Superintendência de Registros – SRE. Em seu pedido de reconsideração, o Requerente argumentou, resumidamente, que: (i) a decisão teria incorrido em erro ou inexatidão, já que apreciou fato – diferença de preços entre as ações ON e PN da Vivo – que não serviu de fundamento ao recurso interposto; (ii) haveria omissão na decisão, por não ter tratado do fato de que as ações PN da Vivo integram o índice IBOVESPA desde antes do início das negociações entre a Telefónica e a Portugal Telecom; (iii) a decisão teria incorrido em contradição ao afirmar que não se pode ignorar a possibilidade de imposição, por parte do vendedor do controle, para a concretização do negócio, e, em seguida, é mencionado o caso concreto, em que teria havido imposição do comprador do controle (a Telefónica);

(iv) por fim, teria havido violação aos princípios da publicidade e motivação no processo, pois a decisão fundamentada da área técnica e a resposta da Telefónica, justificando a atribuição do preço da OPA, não foram apresentadas ao Recorrente. Inicialmente, o Relator destacou que falta interesse de agir à Requerente para formular o pedido de reconsideração , uma vez que o leilão da OPA ocorreu em 18.03.11. Ainda que superada a falta de interesse e a preclusão temporal, o Relator Alexsandro Broedel ressaltou que a decisão proferida pelo Colegiado não mereceria reparos, visto que: não houve erro ou inexatidão na decisão, que analisou o pedido originariamente formulado pelo Recorrente, consistente na análise do preço envolvido na OPA de aquisição de controle da Vivo; não houve omissão, pois o voto analisou os preços praticados no mercado para as ações ON e PN da Vivo, antes e depois de 10.05.10; não houve contradição na decisão, pois a menção a uma situação hipotética, em que há imposição negocial por parte do vendedor do controle para a concretização do negócio, condiz com a análise do caso concreto, em que a negociação da totalidade das ações ON e PN da Vivo, ao que consta, era condição tanto para o comprador, quanto para o vendedor de controle;

e a Requerente foi devidamente comunicada da decisão, o que permitiu a apresentação de seu pleito ao Colegiado, devidamente fundamentado, não tendo ocorrido, dessa forma, a alegada violação aos princípios da publicidade e motivação no processo; a Requerente poderia, a qualquer momento, ter pleiteado cópia da resposta da Telefónica. No entanto, só o fez em 25.03.11, após a decisão do Colegiado de 17.03.11. O Colegiado, por todo o exposto no voto do Relator Alexsandro Broedel, deliberou não acatar o pedido de reconsideração interposto por CSIF Capital LLC. Anexos VOTO DO RELATOR

PROCESSO ADMINISTRATIVO nº RJ 2011-2092

(Reg. nº 7634/2011)

Interessado: CSIF Capital LLC

Assunto: Solicitação de providências com relação à OPA de aquisição de controle da Vivo

Diretor-relator: Alexsandro Broedel Lopes

Relatório

1. Trata-se de recurso de CASIF Capital LLC ("Recorrente"), acionista de Vivo Participações S.A. ("Vivo") por meio de fundos geridos por Compass

Group LLC, em que se questiona o preço estipulado na OPA por alienação de controle da Vivo, conforme o edital de oferta publicado pela SP

Telecomunicações Participações Ltda. ("Ofertante"), sociedade controlada pela Telefónica S.A. ("Telefónica") (fls. 39 a 60).

2. A OPA em referência está relacionada com a aquisição, pela Telefónica, da participação de 50% que Portugal Telecom SG SGPS, S.A.

("Portugal Telecom") detinha na Brasilcel N.V. ("Brasilcel"), que, por sua vez, era detentora direta do controle acionário da Vivo.

3.

Ao ser questionada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE") se a referida aquisição da Brasilcel implicaria a realização

OPA por Alienação de Controle, "a Ofertante decidiu observar os termos previstos no artigo 254-A e os procedimentos estabelecidos no artigo 29

da Instrução CVM 361, aplicáveis a OPA por alienação de controle (conforme definida no inciso III do art. 2º da Instrução CVM 361)"[1].

4. Entre as disposições contidas no edital da OPA – cujo registro foi concedido pela área técnica – consta a demonstração do "preço da oferta", que

foi calculado da seguinte maneira: (i) considerou-se o valor de € 7,5 bilhões pago à Portugal Telecom, na aquisição de suas ações de emissão

de Brasilcel; (ii) considerou-se como único ativo de Brasilcel a sua participação acionária em Vivo; (iii) dividiu-se o valor de € 7,5 bilhões pela

quantidade de ações ordinárias e preferenciais que Brasilcel detinha de Vivo, indistintamente, chegando ao valor de € 62,68 por ação; e (iv)

finalmente, multiplicou-se os referidos € 62,68 por 0,80 (80%), chegando ao valor de € 50,15 por ação objeto.

5. É sobre o preço definido na OPA e o seu cálculo que se insurge o Recorrente.

6. Conforme o Recorrente, o preço ofertado na OPA de Vivo não atende ao tag along previsto no artigo 254-A da Lei 6.404/76, da mesma forma

que a demonstração justificada de preço não atende ao disposto no parágrafo 6º do artigo 29 da Instrução CVM 361. Suas razões se resumem

ao seguinte:

i. O demonstrativo do preço da OPA se limita a informar o preço pago por Brasilcel e, a partir daí, mediante mero cálculo percentual, o

preço pago por ações ordinárias e preferenciais da VIVO, às quais se atribui um único e mesmo preço. Este não seria o procedimento

exigido pela legislação;

ii. A Ofertante não poderia atribuir um preço qualquer à OPA, segundo sua conveniência. O preço deve refletir e demonstrar os

fundamentos econômicos pertinentes. No caso, deve-se levar em consideração que a Telefónica, ao adquirir a Brasilcel, buscava o

controle da Vivo, e não a participação em ações preferenciais detidas pela Portugal Telecom. A Telefónica, para tanto, fez sucessivas

tentativas de adquirir a Brasilcel junto à Portugal Telecom, até que, em 28/07/10, após lançar sua quarta oferta, foi anunciada a

aprovação da venda do controle da Vivo pelo valor de €7.5 bilhões. Como a Brasilcel detinha ações ordinárias e preferenciais da Vivo,

estas últimas foram também adquiridas pela Telefónica. No entanto, a Telefónica não teria elevado sua oferta inicial de €5.7 bilhões

para € 7.5 bilhões para ter ações preferenciais da VIVO – seu objetivo era ser titular do controle da VIVO;

iii. Assim, contesta-se o valor implícito atribuído às ações preferenciais e ordinárias da VIVO, que estaria em desacordo com o parágrafo 6º

do artigo 29 da Instrução CVM nº 361/02;

iv.

Nesse sentido, o preço da OPA, se adotados os critérios defendidos pela legislação brasileira, não seria equivalente a €50,15 por ação,

mas sim a € 81,35 por ação[2];

v. Sobre o assunto, a CVM já teria se manifestado no sentido de que, dadas as particularidades da operação e dos respectivos contratos,

a atribuição de mesmo valor às ações ON e PN pode ser justificada. Este, contudo, não é o caso da Vivo, em que não há plausibilidade

e justificativa para prêmio das ações preferenciais.

7. Ao final, o Requerente requer as providências cabíveis para resguardar os direitos dos acionistas minoritários no âmbito da referida OPA, ainda

que seja necessária a suspensão da oferta, até que se garanta que o preço da OPA da VIVO reflita o prêmio efetivamente pago pelas ações

ordinárias de emissão da VIVO.

8. A Ofertante, em resposta apresentada em 25/02/11, alegou que:

i. A aquisição da Brasilcel, detentora de ações ordinárias e preferenciais da Vivo, teve por objetivo viabilizar a consolidação da posição do

grupo Telefónica no país, além de, num plano internacional, fazer parte da estratégia global do grupo – conforme afirmou o reclamante;

ii. No entanto, a Telefónica, no âmbito da joint venture, sempre possuiu direitos de voto, veto e gestão, poder de eleger administradores

da Vivo etc. Se o seu objetivo fosse a mera aquisição de ações ordinárias adicionais para que a Telefónica passasse simplesmente a ter

a maioria de votos em decisões da companhia, ela poderia ter adquirido um percentual menor de ações da Brasilcel;

iii. Assim, o objetivo era viabilizar a integração das atividades de telefonia móvel e fixa e, dado que a Portugal Telecom não possuía

qualquer participação na companhia operadora de telefonia fixa no Brasil controlada pela Telefónica (a Telesp), tal integração não seria

possível enquanto a Portugal Telecom, que pertence a outro grupo de telefonia da Europa, estivesse presente na companhia de

telefonia móvel do grupo (a Vivo);

iv. Portanto, a negociação com a Portugal Telecom sempre visou a saída da Portugal Telecom da Vivo como um todo, por meio da

aquisição da totalidade de suas ações na Brasilcel e com todos os seus ativos. Isso seria um demonstrativo de que a Telefónica não

teria pago mais pelas ações ordinárias da Vivo do que pelas ações preferenciais;

v. Com relação ao preço de aquisição, desde a divulgação do primeiro fato relevante que noticiava a primeira oferta feita à Portugal

Telecom, de 10/05/10, foi informado o valor total da oferta pública de aquisição das ações ordinárias da Vivo como sendo equivalente a

80% do preço atribuído a cada ação ordinária detida pela Brasilcel, cujo cálculo já considerava o mesmo valor para as ações ordinárias

e preferenciais da Vivo;

vi. Dos quase 60% do capital social da Vivo detidos pela Brasilcel, 29,0% correspondiam a ações preferenciais e 30,5% correspondiam a

ações ordinárias, o que demonstra que a quantidade de ações preferenciais adquiridas indiretamente pela Telefónica é relevante, de

forma que fazia o mesmo sentido econômico a aquisição de ações PN e ON da Vivo;

vii.

Por outro lado, antes da divulgação da primeira oferta feita à Portugal Telecom pela sua participação na Brasilcel, as ações ordinárias e

preferenciais da Vivo eram negociadas em patamares muito próximos[3];

viii. Após, a cada oferta efetuada à Portugal Telecom, desde o anúncio da primeira delas, o valor de mercado das ações ordinárias da Vivo

se ajustava ao montante equivalente a 80% do preço oferecido (sem superá-lo), considerando o mesmo valor implícito para as ações

ordinárias e preferenciais da Vivo;

ix. Sobre o assunto, a CVM, em posicionamento recente, considerou que eventual "sobrepreço" pago pelas ações preferenciais se justifica

e não constitui fraude ou desvio de preço das ações ordinárias para efeito de cálculo do valor a ser oferecido na OPA aos minoritários

9. A SRE, após avaliar precedentes semelhantes, já julgados pelo Colegiado, ponderou que (i) o preço envolvido no negócio encontra-se

devidamente refletido no contrato firmado entre a Telefónica e a Portugal Telecom; e (ii) a aquisição das ações preferenciais de emissão de Vivo

era condição do negócio por parte de Telefónica e de Portugal Telecom. Nesse sentido, conclui que o preço ofertado para as ações objeto na

OPA de Vivo atende ao tag along previsto no artigo 254-A da Lei nº 6.404/76; e a demonstração de preço apresentada encontra-se devidamente

justificada, nos termos do parágrafo 6º do artigo 29 da Instrução CVM nº 361/02.

10. Ao final, a SRE propõe: (i) a manutenção da decisão de registrar a OPA de Vivo, nos termos do edital publicado em 16/2/11; e (ii) o indeferimento

do pleito de efeito suspensivo formulado pelo Recorrente.

É o relatório.

Voto

1.

O presente caso envolve discussão já realizada em situações passadas, acerca de uma possível manobra para reduzir a base de cálculo do tag

along, previsto no artigo 254-A da Lei nº 6.404/76[4]. Explique-se:

2.

Conforme a explanação doutrinária colacionada pela área técnica, de Carlos Augusto Junqueira[5], é possível, em operações de aquisição de

controle, que o Ofertante negocie com o Controlador a compra de um "pacote" de ações ON e PN, sem discriminação do preço a ser pago por

cada tipo de ação, individualmente. Em princípio, não há óbice legal, tampouco negocial, para tal ocorrência, pois para o controlador-vendedor o

que importa é o preço recebido pelo total das ações vendidas (ON e PN). Para os minoritários, no entanto, a situação pode gerar distorções.

3. Resumidamente, a identificação do chamado "sobrepreço" no pagamento das ações PN, na venda em conjunto com as ações representativas do

controle de uma companhia aberta, seria um indício de uma tentativa de se reduzir o cálculo do tag along, conforme a previsão da Lei. É nesse

sentido a conclusão de parecer jurídico Parecer/CVM/SJU/nº30, de 28/04/82, citado nos autos:

"A venda de ações preferenciais pertencentes ao controlador, a preço superior ao cotado em bolsa, concomitantemente à alienação das ações

ordinárias constituintes do bloco de controle de companhia aberta, configura artifício empregado pelos pactuantes com o objetivo de diluir o

preço real pago pelo controle, via elevação do valor das preferenciais, não abrangidas pela oferta pública.

Operações da espécie conduzem-nos a pressupor tratar-se de artifício, por parte dos pactuantes da alienação, com o objetivo de diluir o preço

real pago pelo controle (ações ordinárias), via elevação do valor das preferenciais, sobre as quais não se estende a oferta pública. Evidente é o

prejuízo que sofreriam os minoritários detentores de ações ordinárias, caso concretizada a operação."

4. Entretanto, constatação do "sobrepreço" é apenas um indício, o que não exime a autarquia de analisar os demais fatores que envolveram a

negociação de aquisição de controle. Essa é a conclusão que se extrai de precedentes mais recentes, nos quais avaliou-se, em detalhes, a

justificação do preço apresentada pelos Ofertantes.

5.

Nesse sentido, o caso "Trafo", citado pelas partes e pela área técnica, consolidou o entendimento da autarquia – anteriormente manifestado no

caso "Arcelor"[6] – no sentido de que é preciso mais do que a constatação do "sobrepreço" para que se caracterize a tentativa de burla à lei.

6.

Sobre o assunto, o memorando da área técnica, preparado para o aludido caso "Trafo"[7], indicou bem o contexto em que o caso foi analisado:

"Cumpre salientar que, de acordo com o precedente recente de Arcelor Brasil S.A., deve-se a priori considerar válidos os termos ajustados nos

instrumentos contratuais apresentados a esta CVM, sem prejuízo da análise da existência de indícios de fraude, que visem burlar as regras da

lei societária.

Assim sendo, num primeiro momento, deve a CVM identificar se o sobrepreço pago às ações preferenciais, na venda em conjunto com as ações

representativas do controle de uma companhia aberta, levaria à constatação do referido indício.

Nessa linha de atuação, os precedentes em que a CVM se deparou com sobrepreço atribuído às ações preferenciais são manifestamente

favoráveis ao lançamento do referido sobrepreço ao valor das ações ordinárias representativas do controle da companhia".

7.

Diante desse contexto, o Colegiado, considerando a minuciosa análise da área técnica acerca dos fatores envolvidos na operação, concluiu que

a venda conjunta de ações ordinárias e preferenciais foi condição imposta pelo principal acionista do bloco de controle da "Trafo". Por essa

razão, firmou-se o entendimento de que deve prevalecer a vontade exarada no contrato, em contraposição a eventuais indícios de fraude

("sobrepreço", por exemplo), como se vê de trecho de voto proferido para o processo: "Essa conclusão me parece a mais razoável diante das

características do caso, inclusive porque considero que se deve, em princípio, presumir a veracidade de contratos firmados"[8].

8. Não se pode ignorar, portanto, a possibilidade de imposição, por parte do vendedor do controle, para que o negócio envolva a totalidade de

ações por ele detidas, independentemente do tipo de cada uma delas. Essa imposição pode ocorrer, por exemplo, nos casos em que o detentor

do controle pretenda, com a venda, se desvencilhar completamente da companhia.

9. E essa hipótese, ao que tudo indica, se aproxima das explicações dadas pela Telefónica para a negociação das ações da Vivo, com a Portugal

Telecom, pelo mesmo preço para os tipos ON e PN.

10. De fato, a Telefónica apresentou justificativa bastante pertinente ao explicar o porquê da compra do "pacote" de ações ON e PN detidas pela

Portugal Telecom: o principal objetivo do negócio, de integrar as atividades de telefonia móvel (Vivo) e fixa (Telesp, também controlada pela

Telefónica), não seria possível enquanto a Portugal Telecom, que pertence a outro grupo de telefonia da Europa, mantivesse sua participação na

Vivo.

11. Frise-se, oportunamente, que esse objetivo da Telefónica, de integrar as atividades com a aquisição das ações da Vivo, é reconhecido pelo

próprio Recorrente.

12. Por outro lado, com relação à diferença de preço das ações – e o alegado indício de "sobrepreço" na negociação das PNs – a questão não

parece tão simples. Vejamos.

13. Num primeiro momento, tem-se que as ações ON e PN da Vivo, antes da divulgação da primeira oferta feita à Portugal Telecom, eram

negociadas em patamares muito próximos. Isso seria, portanto, um contra-indício da intenção da Telefónica de burlar o tag along – obviamente,

se os preços eram similares à época, não havia que se falar em "sobrepreço".

14.

Imediatamente após a divulgação do primeiro fato relevante que noticiava a oferta feita pela Telefónica à Portugal Telecom [9], em 10/05/10,

houve um descolamento dos preços entre os diferentes tipos de ação da Vivo. O mercado, provavelmente, reajustou o preço das ações ON, que

teriam direito ao tag along, ao valor da oferta da Telefónica.

15. Todavia, conforme relatado, a primeira oferta não foi aceita pela Portugal Telecom, tendo sido realizadas novas propostas pela Telefónica, até

que, em 28/07/10, alcançou-se um valor para a negociação das ações ON e PN da Vivo. Nesse ínterim, o mercado seguiu ajustando os preços

das ações em equiparação aos valores das propostas apresentadas pela Telefónica, aumentando ainda mais a diferença no preço entre as

ações ON e PN.

16. O Recorrente, por sua vez, fundamenta o seu pedido justamente nessa posterior (e crescente) diferença entre os preços das ações ON e PN da

Vivo. A meu ver, essa diferença, verificada posteriormente no mercado, não é, por si, suficiente para concluir que a oferta da Telefónica, feita

para a aquisição de todo o "pacote" de ações da Vivo, visava à manipulação do valor do tag along. Na verdade, a Telefónica bem justificou a

realização das sucessivas ofertas à Portugal Telecom, nas quais alterou-se, essencialmente, o preço total para a aquisição do bloco de ações

ON e PN da Vivo – afinal, era essa a sua intenção, desde a primeira oferta.

17. Assim, para que se chegasse à conclusão do Recorrente, seria preciso outras evidências e provas, que não encontro nos autos. Ao contrário,

somente verifico a coerência na justificativa da Telefónica, que, por sinal, se baseia em fatos públicos, que não divergem nem mesmo da versão

dos fatos trazida pelo Recorrente.

18. Pelo exposto, diante dos elementos contidos nos autos, entendo que há justificativas razoáveis para a utilização do mesmo valor, pela

Telefónica, na aquisição das ações ON e PN da Vivo. Por essa mesma razão, não vislumbro, apenas diante dos argumentos do Recorrente,

tentativa de manipulação do preço das ações ON adquiridas pela Telefónica, para efeito de subversão do cálculo do tag along na OPA que será

realizada.

19. Voto, portanto, pelo indeferimento do recurso e manutenção da decisão da área técnica.

É como eu voto.

Rio de Janeiro, 17 de março de 2011

Alexsandro Broedel Lopes

Diretor-relator

[1]Conforme explanação contida no edital da OPA – fls. 41.

[2]Para alcançar o valor apontado, de € 81,69, o Recorrente apresenta a seguinte tabela de cálculo:

A) Valor implícito pago por VIVO € 14,884 bn

Valor Mercado de VIVO4 (média 90 pregões anteriores a 28-jul) € 20,93 (*)

B)

R$ 48,00

C) Valor implícito pago por VIVO3 (A*50% - (B)) € 102,12

D) Tag Along de VIVO3 (80%*C) € 81,69

(*) Cotação Real / Euro (média 90 dias anteriores a 28-jul) = 2.2934

[3]Sobre esse argumento, a Ofertante apresentou o gráfico abaixo:

[4]A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o

adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a

lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. (redação

dada pela Lei nº 10.303, de 2001)"

[5] SIQUEIRA, Carlos Augusto J., Transferência do Controle Acionário: Interpretação e Valor. Niterói: FMF, p. 447 a 449.

[6] Cumpre, aqui, transcrever a conclusão de voto do então Presidente Marcelo Trindade, para referido caso "Arcelor" (Processo Administrativo CVM RJ

2007/1996), em que foram desenvolvidas "Balizas para a atuação da CVM em casos futuros":

"i. também em casos em que exista obrigação de realizar oferta por aquisição indireta de controle, e não por alienação, aplica-se o dever de

demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução 361/02, cabendo à CVM verificar se a demonstração foi feita de maneira

adequada;

ii. a justificação do preço pode ser feita, em quaisquer casos, por instrumentos contratuais, se houver, ou outros documentos que comprovem com

razoabilidade a parcela do preço correspondente à companhia controlada, como o prospecto ou o edital da oferta, devendo o preço resultante de tais

documentos ser aceito pela CVM, salvo prova definitiva da existência de uma parcela adicional de preço não indicada, caso em que a oferta somente será

registrada se tal parcela for desde logo acrescida ao preço;

iii. se a CVM entender que existem indícios de que o preço informado nos documentos não é o verdadeiro, não poderá negar registro à oferta, devendo

iniciar investigação em paralelo e, ficando comprovada a fraude, formular acusação, inclusive frente ao intermediário, sem prejuízo da indenização a ser

postulada pelos destinatários da oferta;

iv. na ausência de instrumentos contratuais ou outros documentos que comprovem a parcela do preço correspondente à companhia controlada, o

ofertante poderá justificar o preço por ele indicado por outros meios, cabendo à CVM examinar tais justificativas, e obter outros elementos que lhe

permitam chegar a uma conclusão quanto a ter sido feita a adequada demonstração do preço; e

v. se os elementos apresentados pelo ofertante e colhidos pela CVM forem insuficientes, e as ações da companhia controlada e da companhia

controladora tiverem liquidez em mercados regulados, o critério de comparação dos preços de mercado das ações de ambas as companhias antes do

lançamento da oferta, ou do anúncio do negócio de aquisição, deve ser considerado um critério justificado para a demonstração do preço, e pode ser

adotado pela CVM."

[7] SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 240/2007, preparado para o Processo CVM nº RJ-2007-3296.

[8] Voto da Presidente Maria Helena Santana para o Processo CVM nº RJ-2007-3296.

[9] Gráfico obtido em http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaEvolucaoPrecos.asp?

strTipoResumo=GRAF_EVOLUCAO_PRECOS&strSocEmissora=VIVO&strDtReferencia=02/2011&strIdioma=P&intCodNivel=1&intCodCtrl=120#, em

16/03/11.

PROCESSO ADMINISTRATIVO nº RJ 2011-2092

(Reg. nº 7634/2011)

Interessado: CSIF Capital LLC

Assunto: Pedido de reconsideração de decisão do Colegiado, que negou provimento a recurso apresentado contra decisão da SRE

Diretor-relator: Alexsandro Broedel Lopes

Relatório

1. Trata-se de pedido de reconsideração apresentado por CSIF Capital LLC ("Recorrente"), acionista de Vivo Participações S.A. ("Vivo"), em face

da decisão do Colegiado, proferida em reunião realizada em 17/03/11, em que se deliberou indeferir o recurso apresentado contra a decisão da

SRE – recurso este em que se avalia o preço estipulado na OPA por alienação de controle da Vivo, conforme o edital de oferta publicado pela SP

Telecomunicações Participações Ltda. ("Ofertante"), sociedade controlada pela Telefónica S.A. ("Telefónica").

2. Em breve resumo, o voto do relator, que fundamentou a citada decisão do Colegiado, destacou que as justificativas apresentadas pela

Telefónica, na qualidade de Ofertante, explicaram adequadamente que atribuição de preço único às duas espécies de ação da Vivo se deve a

uma condição para a celebração do negócio. O voto destacou, ainda, que não foram trazidas evidências aos autos que permitam concluir ter

havido tentativa de manipulação do preço da OPA.

3. No pedido de reconsideração, apresentado em 01/04/11, o Recorrente aduz o seguinte, resumidamente:

i. O voto do relator teria incorrido em erro ou inexatidão, já que apreciou fato – diferença de preços entre as ações ON e PN da Vivo – que

não foi fundamento do pedido do Recorrente. Na verdade, para o Recorrente, "mesmo que as ações ON e PN de Vivo estivessem

sendo negociadas a preços similares, não seria razoável admitir que a Telefónica atribuiria um mesmo valor", na OPA, a tais tipos de

ações;

ii. Haveria omissão na decisão, por não ter tratado, "em nenhum momento, do fato de que as ações PN da Vivo integram o índice

IBOVESPA desde antes do início das negociações entre a Telefónica e a Portugal Telecóm". Esse seria um ponto importante para

demonstrar que a mera divisão do valor pago pela Telefónica à Portugal Telecóm pelas ações ON e PN, em iguais proporções, não

parece cumprir o requisito legal;

iii. O voto do relator conteria contradição nas afirmações contidas nos seus parágrafos 8º e 9º. No primeiro afirmou-se que não se pode

ignorar a possibilidade de imposição, por parte do vendedor do controle, para a concretização do negócio. No segundo, menciona-se o

caso concreto, em que teria havido imposição do comprador do controle (a Telefónica);

iv. Por fim, teria havido violação aos princípios da publicidade e motivação no processo, pois a decisão fundamentada da área técnica

(SRE) e a resposta da Telefónica, justificando a atribuição do preço da OPA, não foram apresentadas ao Recorrente.

É o relatório.

Voto

1. Inicialmente, noto que o recurso apresentado pelo Recorrente contra a decisão da SRE perdeu o seu objeto, notadamente porque a OPA de

aquisição da Vivo já foi realizada, em 18/03/11. Não obstante, apreciarei o pedido de reconsideração apresentado, para esclarecer as dúvidas ali

suscitadas.

2. Conforme explicado no voto proferido, "a Telefónica deu justificativa bastante pertinente ao explicar o porquê da compra do ‘pacote’ de ações

ON e PN detidas pela Portugal Telecóm". Levando em consideração o referido "pacote", ínsito ao negócio realizado, concluiu-se que era

razoável, naquele contexto específico, a atribuição do mesmo valor às ações ON e PN na OPA da Vivo. O voto, dessa forma, bem analisou o

pedido inicial do Recorrente, o qual, em última instância, pleiteou a análise do preço envolvido na OPA de aquisição de controle da Vivo. Não

verifico, por essa razão, o alegado "erro ou inexatidão" na apreciação do pleito do Recorrente.

3. Da mesma maneira, não há que se falar em omissão no voto proferido, pois, ao contrário do que se alega, foi considerado que as ações PN da

Vivo integram o índice IBOVESPA – tanto que o item 14 do voto cuidou da análise dos preços praticados no mercado para as ações ON e PN da

Vivo, antes e depois de 10/05/10, com base, justamente, em gráfico da evolução mensal dos preços desses dois tipos de ação, em comparação

com o próprio IBOVESPA.

4. Não há, ainda, a alegada contradição no voto. A menção a uma situação hipotética, em que há imposição negocial por parte do vendedor do

controle para a concretização do negócio, condiz com a análise do caso concreto, em que a negociação da totalidade das ações ON e PN da

Vivo, ao que consta, era condição tanto para o comprador, quanto para o vendedor de controle. Com mais atenção, o Recorrente teria observado

que a hipótese mencionada no parágrafo 8º (que cita a imposição por parte do vendedor de controle) é acompanhada da expressão "por

exemplo", ao passo que o parágrafo seguinte, que analisa o caso concreto, explica que a referida hipótese "se aproxima" daquele exemplo – não

se tratando, evidentemente, de situações idênticas.

5. Por fim, com relação à alegada violação aos princípios da publicidade e motivação no processo, entendo que a comunicação da área técnica,

ainda que sucinta, se reporta à primeira decisão de registrar a OPA da Vivo, nos termos constantes do edital publicado em 16/02/11. Houve,

portanto, a exposição da motivação da decisão, que foi a mesma necessária para o registro da OPA, e a publicidade do ato, que se deu com a

devida comunicação da decisão ao interessado. Tanto que foi possível ao Recorrente a apresentação de seu pleito ao Colegiado, devidamente

fundamentado.

6. Quanto à ciência da "resposta da Telefónica", trata-se de peça que compôs a instrução dos autos para a avaliação das alegações do Recorrente.

Considerando, ainda o caráter não litigioso do presente processo, não vejo qualquer prejuízo ao Recorrente por ter apresentado manifestação

sem a ciência dessa peça.

7. Mas ainda que assim não fosse, noto que o Recorrente, a qualquer momento, poderia ter feito uso do direito de "ter ciência da tramitação dos

processos administrativos em que tenha a condição de interessado, ter vista dos autos, obter cópias de documentos neles contidos e conhecer

as decisões proferidas", conforme previsão do artigo 3º, inciso II, da Lei 9.784/99. Não o fez, contudo, tendo optado por se manifestar

diretamente ao Colegiado sem consultar os autos (o Recorrente só veio a pleitear cópia dos autos em 25/03/11, após a decisão do Colegiado, de

17/03/11).

8. Pelo exposto, voto pela manutenção da decisão proferida em 17/03/11, por não verificar, em seu conteúdo, qualquer erro, inexatidão, omissão ou contradição. Não vislumbro, outrossim, a alegada violação aos princípios da publicidade e da motivação. É como voto. Rio de Janeiro, 24 de maio de 2011. Alexsandro Broedel Lopes Diretor-relator