Oferta pública

CONSULTA SOBRE OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO – MINERVA S.A. – PROC. RJ2011/1532

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, a Diretora Luciana Dias solicitado vista do processo.

CONSULTA DE COMPANHIA ABERTA – OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO DE PRÓPRIA EMISSÃO – MINERVA S.A

Trata-se de consulta formulada por Minerva S.A. ("Consulente", "Companhia" ou "Minerva"), em 27 de janeiro de 2011, e complementada em 3 de maio de 2011, sobre a possibilidade da realização, pela Consulente, de oferta pública para aquisição de bônus de subscrição de ações de sua própria emissão ("OPA"). Em 28 de janeiro de 2011, a Presidente Maria Helena Santana decidiu liminarmente deferir a confidencialidade da consulta, até deliberação definitiva do Colegiado sobre o pedido. A Companhia justificou a necessidade de confidencialidade tendo em vista que as operações societárias descritas na consulta ainda estariam em fase de estudo, e que, portanto, a sua divulgação prematura poderia gerar especulações prejudiciais aos legítimos interesses da Companhia. Em reunião realizada em 2 de fevereiro de 2011, o Colegiado deliberou o deferimento da confidencialidade requerida, nos termos dos artigos 6° e 7° da Instrução CVM n° 358/02. A consulta apresentada pela Minerva solicitou que a CVM confirmasse seu entendimento no sentido de que (i) a OPA poderia ser estendida a todos os detentores de bônus de subscrição da Companhia indistintamente, inclusive ao acionista controlador da Minerva; e (ii) a Companhia poderia realizar a OPA com o pagamento do valor econômico dos bônus de subscrição, podendo conter eventual prêmio sobre seu valor de mercado. A Superintendência de Relação com Empresas – SEP, após analisar a consulta formulada pela Companhia, manifestou-se, em 18 de fevereiro de 2011, através do MEMO/CVM/SEP/GEA-2/N°023/2011. A SEP, em suas conclusões preliminares, solicitou a manifestação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE sobre: (i) a aplicabilidade da Instrução CVM 10/80 à OPA, em especial as disposições constantes da alínea "d" do art. 2°, e do art. 12, tendo em conta a existência da Instrução CVM 361/02; (ii) a existência ou não de vedação à aquisição de bônus de subscrição do acionista controlador da Companhia; (iii) a possibilidade de pagamento de prêmio sobre o valor de mercado dos bônus de subscrição; e (iv) quaisquer outros aspectos relevantes. Ademais, concluiu a SEP que, caso considere-se a Instrução CVM 10/80 aplicável à OPA (i) a aquisição dos bônus de subscrição do acionista controlador seria indevida, nos termos da alínea "d" do art. 2° da referida Instrução, tendo em vista que a OPA estará sujeita ao poder de decisão diferenciado do acionista controlador, assim como por conta do

Processo CVM nº RJ2011/1532

Reg. Col. nº 7671/2011

Assunto: Consulta sobre oferta pública de aquisição de bônus de subscrição.

Interessada: Minerva SA

Diretor-Relator: Eli Loria

RELATÓRIO

Trata-se de consulta (fls.02/11) formulada em 27/01/11 por Minerva SA ("Consulente", "Companhia" ou "Minerva") sobre oferta pública de aquisição de

bônus de subscrição em ações de sua emissão. A PTE concedeu, a pedido, tratamento confidencial posteriormente confirmado pelo Colegiado em

reunião realizada em 02/02/11 (fls.14). A empresa protocolou complemento à consulta em 03/05/11.

Em 07/02/11, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP questionou a Companhia a respeito de oscilações atípicas na quantidade de bônus

de subscrição de sua emissão negociadas na bolsa (fls.15). A Companhia respondeu em 11/02/11 (fls.17/19) no sentido de que o ativo possui baixa

liquidez e que, no seu entender, as negociações não caracterizavam oscilação atípica.

A consulta foi apreciada pela SEP que, de início, informa ter a própria Companhia transacionado em torno de 90% do volume observado em 19/11/10 e

21/01/11 e que segue apurando a possível infração aos arts. 8º[1] e 11[2] da Instrução CVM nº 10/80 e ao art. 13[3] da Instrução CVM nº 358/02

(MEMO/CVM/SEP/GEA-2/N.º023/2011, de 18/02/11 -fls.28/36). Posteriormente a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE (fls.39/41)

se manifestou e encaminhou os autos para o Colegiado. Fui sorteado como relator na reunião de Colegiado realizada em 19/04/11.

Conforme seu relato, a Minerva é controlada pela VDQ Holdings SA ("Controladora" ou "VDQ") que possui 67,5% das ações da Companhia. Em setembro

de 2009 a Companhia aumentou capital em R$159 milhões e emitiu 30.000.000 ações ordinárias (BEEF3) colocadas privadamente e, como vantagem

adicional, emitiu bônus de subscrição em igual proporção às ações emitidas. Tais bônus podem ser convertidos em ações até 01/09/11 ao preço de

R$5,30 por ação e são negociados na BM&FBovespa sob o código BEEF11. A VDQ detém 70,3% dos bônus de subscrição.

A Companhia, objetivando a gradual redução do seu nível de endividamento, pretende realizar uma oferta pública de debêntures obrigatoriamente

conversíveis em ações estimada em R$350 milhões, com exclusão do direito de preferência aos atuais acionistas, direcionando 70% dos recursos

captados para pagamento de dívidas, 10% para capital de giro e 20% para a recompra integral dos bônus de subscrição, para cancelamento, por

intermédio de oferta pública de aquisição que seria anunciada concomitantemente com a oferta das debêntures.

Segue a Consulente argumentando que realizar a emissão de debêntures sem resgatar os bônus de subscrição em circulação no mercado imporia

diluição punitiva e adicional a atual base de acionistas, a um preço também depreciado. Ademais, implicaria na diminuição do tamanho da emissão o que

poderia inviabilizá-la. Por outro lado, a expectativa da Companhia é que os bônus de subscrição sejam substancialmente exercidos em data próxima ao

término do prazo para seu exercício, 01/09/11, e "haveria uma diluição a um valor muito abaixo do valor intrínseco da Companhia".

A seguir a Consulente apresenta uma comparação do custo de capital da conversão dos Bônus de Subscrição com o custo de capital estimado da

distribuição de debêntures conversíveis, buscando demonstrar o benefício auferido pela Companhia e seus acionistas.

A Companhia pretende obter desta CVM a confirmação de seu entendimento de que (1) a OPA proposta pode ser estendida a todos os detentores dos

bônus de subscrição, indistintamente, inclusive ao acionista controlador, VDQ, e (2) de que pode realizar a OPA com o pagamento do valor econômico

dos bônus de subscrição contendo um eventual prêmio sobre seu valor de mercado.

As razões da Companhia se prendem ao fato de que a Instrução CVM nº 361/02 que regula as ofertas públicas de aquisição de ações de companhia

aberta não restringe a aquisição pela companhia de ações do acionista controlador. Por outro lado, a Consulente entende que a tal aquisição não se

aplicaria a vedação do art.2º[4] , d, da Instrução CVM nº 10/80, pois se houvesse qualquer proibição, a própria Instrução CVM nº 361/02 conteria tal

dispositivo ou teria feito uma referência à Instrução CVM nº 10/80.

Segue argumentando que em um programa de recompra, os preços podem variar de acordo com a divulgação de informações da Companhia, às quais o

controlador poderá ter acesso anteriormente ao mercado, o que motiva a proibição contida na Instrução CVM nº 10/80. Já a Instrução CVM nº 361/02

abrange ofertas públicas de aquisição, realizadas a um preço fixo e único que, no caso concreto, será baseado em um laudo de avaliação elaborado por

instituição independente e aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia.

Quanto à restrição de aquisição de ações do controlador (art. 2º, "d" da Instrução CVM nº 10/80), entende que a mesma deve ser imposta apenas em

casos em que a aquisição de ações detidas pelo controlador crie uma situação de privilégio perante a comunidade acionária, mas deve ser afastada

quando há o tratamento isonômico aos acionistas de uma mesma classe, como na OPA Proposta.

Ademais, a Consulente entende o tratamento isonômico como obrigatório citando o disposto no art. 4º[5] , incisos I e II, da Instrução CVM nº 361/02 e art.

109[6] da lei societária, entendendo que a Instrução CVM nº 361 exige que todos os acionistas possam vender seus Bônus de Subscrição na OPA e,

portanto, que a proibição da compra dos direitos da Controladora descumpriria a norma.

A Companhia considera, ainda, que o pagamento de prêmio sobre o valor de mercado dos Bônus de Subscrição é permitido como proposto, uma vez que

seu valor será baseado em laudo de avaliação, conforme art. 8º da Instrução CVM nº 361[7] , sendo inaplicável a restrição art. 12[8] da Instrução CVM nº

10/80 uma vez que este normativo não se aplica às operações amparadas pela Instrução CVM nº361/02.

Por fim, a Companhia argumenta que a não permissão da CVM para a realização da OPA resultaria em uma diluição adicional e excessiva, prejudicando

os acionistas minoritários e solicita que esta consulta seja apreciada em regime de urgência e que a CVM publique sua resposta o mais breve possível.

Manifestação da SEP

A SEP, de início, discorre acerca da inaplicabilidade da Instrução CVM nº 10/80 às OPAs para cancelamento de registro, lembrando que o §4º do art. 4º

da LSA[9] restringe a abrangência da oferta pública ao total de ações em circulação no mercado e, portanto, as ações detidas pelo acionista controlador

não podem ser objeto da OPA para cancelamento de registro.

Segue a área técnica comentando que a aquisição para exercício dos Bônus não seria possível visto que a Companhia não pode ser sua própria acionista

e que a aquisição para manutenção em tesouraria sujeita-se à Instrução CVM nº 10/80, ressaltando a proibição de aquisição das Ações/Bônus do

acionista controlador (art. 2º, "d") e o limite de 10% de títulos em circulação no mercado a serem mantidos em tesouraria (art. 3º).

Assim, a SEP entendeu que a operação pretendida pela Companhia se enquadraria como uma OPA Voluntária para cancelamento dos Bônus, mas, no

entanto, como a oferta pretendida não se destina ao cancelamento de registro de companhia aberta, que a mesma se enquadra na regra disposta no art.

30 da LSA, não se regendo pelo §4º do art. 4º, solicitando, ao fim, a manifestação da SRE. Ressaltou, ainda, no despacho à fl. 36, que, caso a Instrução

CVM nº361/02 se aplique à operação pretendida (com os bônus de subscrição), à ela não se aplicaria a Instrução CVM nº10/80.

Manifestação da SRE

A SRE, por seu turno, entende que a Companhia pode optar por seguir os procedimentos previstos na Instrução CVM nº 10/80 ou na Instrução CVM nº

361/02, o que julgar mais conveniente.

A área técnica concluiu que a Consulente, no caso de optar pelos procedimentos de OPA previstos na Instrução CVM nº 361/02, deverá submeter-se às

restrições impostas pela norma ao ofertante que formule OPA para aquisição de suas próprias ações.

É o relatório.

VOTO

Apresentarei o voto comentando, de início, a alteração da lei societária promovida em 2001, em especial a introdução do § 4º ao art. 4º, que criou a

possibilidade da própria companhia emissora das ações formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado no âmbito

do cancelamento de registro de uma companhia aberta. A seguir comentarei a Instrução CVM nº 361/02 e a Instrução CVM nº 10/80 para concluir pela

possibilidade de realizar-se a operação objeto da consulta.

É fato que originalmente a lei societária não tratava do cancelamento do registro de companhia aberta, cabendo à CVM regulamentar a matéria, nos

termos do art. 21, § 6º, I[10] , da Lei nº 6.385/76. Note-se que no âmbito desse tipo de operação, desde o primeiro normativo, Instrução CVM nº 03/78, a

CVM entendeu ser o acionista controlador o ofertante, exigindo-se a aprovação de parcela substancial dos acionistas minoritários, variando, ao longo do

tempo, o percentual e a forma de contagem daqueles acionistas que não se manifestavam no curso da oferta.

Entretanto, na década de 90 acentuou-se o fenômeno chamado no jargão do mercado de "fechamento branco", ou seja, o enxugamento da liquidez com

a compra de ações no mercado pelo acionista controlador que, só então, propunha a oferta pública de cancelamento do registro da companhia aberta.

Tal fenômeno levou o legislador no âmbito da reforma de 2001 (Lei nº 10.303/01) a introduzir, dentre outras alterações [11] , a necessidade de realização

de oferta pública obrigatória para fechamento de capital de companhia aberta (art. 4º, §§ 4º e 5º, e art. 4-A), a preço justo, sendo também introduzida a

possibilidade da própria companhia emissora realizar a oferta para cancelamento do registro de companhia aberta, bem como a possibilidade de titulares

de pelo menos 10% das ações em circulação no mercado requererem nova avaliação[12] .

Assim, em 2002, a CVM editou a Instrução CVM nº 361/02 trazendo a possibilidade de a companhia emissora realizar a oferta pública de cancelamento

de seu próprio registro de companhia aberta sem que, entretanto, fosse alterada a Instrução CVM nº 10/80, o que foi objeto de críticas da doutrina[13] .

Cabe, portanto, verificar-se a compatibilidade dos arts. 4º e 30 da lei societária bem como dos dispositivos das Instruções CVM nº 10/80 e 361/02.

Como bem apontado pela Companhia, com a concordância da SEP e da SRE, o art. 30 [14] da LSA se aplica, no que couber, a bônus de subscrição por

força do parágrafo único do art. 78[15] da mesma lei, lembrando que as Seções V a VII do Capítulo III abrangem os arts. 11 a 40.

Note-se, como já observado pela doutrina, que a permissão do § 4º do art. 4º da LSA não implica em uma autorização para que a companhia possa

adquirir suas próprias ações em qualquer hipótese, sem observar qualquer limite[16] . Continuam em vigor os limites do art. 30 da mesma lei e, também

seu § 2º[17] que determina a obediência às normas expedidas pela CVM e a possibilidade de ser exigida prévia autorização em cada caso.

Certo que a CVM, pelos poderes conferidos pelo art. 22, § 1º, III[18] , da Lei nº 6.385/76, e pelo art. 30, § 2º, da Lei nº 6.404/76, e também, após 2001,

pelo art. 4º-A, § 4º[19] , da mesma lei, regulamenta a matéria e sua disciplina baliza as concessões pontuais à regra geral da não negociação com as

próprias ações pelas companhias.

Aqui relembro que a aquisição de ações de sua própria emissão pela companhia é exceção e que o caput do art. 30[20] da Lei nº 6.404/76 é um comando

legal restritivo[21] e assim deve ser interpretado, sendo sabido que a preocupação central do legislador é a manutenção da integridade e intangibilidade

do capital social, de forma a evitar prejudicar os acionistas da companhia e seus eventuais credores, bem como proteger os investidores da ocorrência de

manipulação nos preços das ações [22] .

Assim, na hipótese de uma operação de cancelamento de registro de companhia aberta, por determinação legal (art. 4º, § 4º, da LSA), a oferta pública

deverá abranger o total de ações em circulação no mercado[23] e, portanto, não poderá ser dirigida ao acionista controlador, regendo-se pela Instrução

CVM nº 361/02 e Instrução CVM nº 480/09, arts. 47 a 51.

Ademais, caso a ofertante seja a própria companhia emissora, aplica-se o limite do art. 30, § 1º, "b", da lei societária quanto ao valor do saldo de lucros ou

reservas, exceto a legal, e a impossibilidade de diminuição do capital social e, assim, a Instrução CVM nº 361/02 é lida em conjunto com a Instrução CVM

nº 10/80, reconhecendo, entretanto, que alguns de seus dispositivos são inaplicáveis à hipótese. Em verdade, as Instruções são complementares.

Assim, para tornar viável uma oferta para cancelamento de registro pela própria companhia emissora, de plano considero inaplicável o limite quantitativo

de ações do art. 3º[24] da Instrução CVM nº 10/80 uma vez que a oferta, por determinação legal, alcança a totalidade das ações em circulação e a

Instrução CVM nº 361/02 traz a solução em seu art. 16, parágrafo único, transcrito abaixo:

"Parágrafo único. Sem prejuízo das restrições legais aplicáveis, quando a OPA para cancelamento de registro for

efetuada pela própria companhia, os limites de negociação com as próprias ações estabelecidos pela CVM em

regulamentação própria somente incidirão caso não seja alcançado o requisito de aceitação do inciso II deste artigo,

observando-se ainda, neste caso, o limite de que trata o inciso I do art. 15." ("grifei").

Tal comando implica que, no âmbito de uma oferta pública de cancelamento de registro de companhia aberta em que a própria emissora é a ofertante, no

caso de acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação não aceitarem a proposta ou não concordarem expressamente com o cancelamento

do registro, a companhia poderá adquirir até 1/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes.

Dessa forma, restará ultrapassado o limite fixado pela Instrução CVM nº 10/80, com a redação dada pela Instrução CVM nº 268/97, de 10% de cada

classe de ações que podem ser mantidas em tesouraria.

Ademais, a lei societária (art. 4º) obriga a realização da oferta a preço justo o que configura, no meu entender, ser inaplicável a obrigação de que a

aquisição das ações seja realizada a preço não superior ao de mercado (art. 12[25] da Instrução CVM nº 10/80). Nesse caso, a lei societária ao

estabelecer a obrigatoriedade da avaliação de preço mediante a elaboração de laudo, bem como ao permitir a sua contestação pelos minoritários titulares

de, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado, afasta a preocupação com a formação do preço.

Lembro que a Instrução CVM nº 361/02, refletindo o dispositivo legal, obriga que uma OPA formulada pela própria companhia seja instruída com laudo de

avaliação da companhia objeto (art.4º, VI[26] e art. 8º), elaborado por instituição especializada, nos termos do art. 8º, § 1º[27] , bem como a aquisição

obrigatória das ações remanescentes, pelo prazo de 3 meses, caso a companhia adquira mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e

classe em circulação (art.10, § 2º[28] ).

Anoto, ainda, que as operações de compra de ações para tesouraria são empregadas pelas companhias, dentro dos limites legais, como estratégia de

estabilidade de preço ou como forma de adquirir ações para atender programas de incentivo a empregados[29] . Tais operações devem sempre ser

realizadas no interesse da companhia emissora e não devem servir para enxugamento de liquidez, sob pena de configurar modalidade de exercício

abusivo de poder por parte do acionista controlador, nos termos do art. 117[30] da lei societária.

Entendo que a aquisição de bônus de subscrição pela própria companhia emissora no âmbito de uma oferta pública, nos termos do art. 4º da lei societária

e da Instrução CVM nº 361/02, pode ser efetivada para cancelamento de registro e está sujeita ao limite das reservas disponíveis do art. 30 da mesma

lei, conforme explicitado pelo art. 7º[31] da Instrução CVM nº 10/80.

Neste ponto, anoto que, ressalvada a hipótese de alienação em bolsa das sobras de ações não subscritas, a Instrução CVM nº 10/80, em seu art. 6º [32] ,

veda às companhias negociar com direitos de subscrição relativos às ações de sua própria emissão, títulos símiles aos bônus de subscrição.

Nesse aspecto o Colegiado da CVM já se manifestou, em 04/11/03, no âmbito de consulta formulada pelo Banco do Brasil S.A. (Processo CVM nº

RJ2003/11177), a respeito da possibilidade da aquisição de bônus de subscrição para a tesouraria do próprio emissor. O Colegiado acompanhou o voto

apresentado pelo Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, no sentido de não se aplicar o art. 6º da Instrução CVM n.º 10/80 ao caso, concluindo

que "...a aquisição de bônus de subscrição no mercado secundário pode fazer, do ponto de vista da companhia, segundo as circunstâncias, tanto ou

mais sentido do que a aquisição de ações, conforme o preço de exercício e eventuais restrições à companhia que eles possam trazer e não vejo qualquer

razão para não ser permitido, desde que obedecidas as condições gerais previstas na Instrução CVM nº 10/80" (grifei).

Em resumo, a alteração, em 2001, da lei societária, com a introdução da possibilidade de aquisição de ações pela própria companhia emissora, quando

do cancelamento de registro de companhia aberta, deve ser interpretada de forma sistemática com o disposto no art. 30, que, conforme seu caput

determina que "A companhia não poderá negociar com as próprias ações", norma restritiva que não deve ser interpretada de forma ampliativa.

No meu entender a companhia emissora poderá formular OPA nas hipóteses admitidas em lei, o que está reconhecido no art. 4º, § 3º, in fine[33] , da

Instrução CVM nº 361/02. No caso, uma vez que a consulta formulada não envolve o cancelamento do registro da companhia aberta, a aquisição de

bônus de subscrição, pela própria companhia emissora, para cancelamento, se rege pelo art. 30 da lei societária, aplicável por força do art. 78, parágrafo

único, ambos da lei societária, e pela Instrução CVM nº 10/80.

Dessa forma, como já decidido pelo Colegiado em 2003, é possível a aquisição de bônus de subscrição pela própria companhia emissora para

cancelamento ou manutenção em tesouraria, nos termos e condições gerais da Instrução CVM nº 10/80.

Sabe-se que a companhia deve realizar as operações em bolsa a preços de mercado, respeitando o limite que pode ser mantido em tesouraria previsto

no art. 3º da Instrução CVM nº 10/80, ainda que a CVM possa, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da

companhia com as próprias ações ou bônus de subscrição que não se ajustem às normas da mesma Instrução, a exceção de seu art. 2º, por força do art.

23[34] .

Assim, nada impede que uma companhia solicite previamente à CVM exceção no que se refere ao procedimento de compra, nos termos do citado art.

23, podendo pretender realizá-lo, por exemplo, por meio de uma oferta pública dirigida aos detentores dos valores mobiliários de sua emissão com o

pagamento de prêmio, em exceção ao disposto no art. 12 da Instrução CVM nº 10/80, aplicando-se, subsidiariamente, o disposto das regras que regem

as OPAs voluntárias de aquisição de ações, podendo ser consideradas exceções nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02, a vista do caso

concreto, como, por exemplo, a seus arts. 10 e 15.

Certo que mesmo sendo autorizadas tais exceções, os limites das reservas do art. 2º, "b", da Instrução CVM nº 10/80, devem obrigatoriamente ser

respeitados. Resta verificar a vedação de aquisição de bônus de subscrição pertencentes ao acionista controlador contida no art. 2º, "d", vedação esta,

aliás, que o Colegiado entendeu não poder ser afastada, consoante o disposto no art. 23.

Nesse ponto, entendo que tal vedação caracteriza um controle ex-ante, uma presunção de conflito de interesses. No entanto, tal presunção se refere a

operações no mercado e tem por objetivo "evitar o surgimento de situações de privilégio perante a comunidade acionária", como dito na Nota Explicativa

nº 16/80 à Instrução CVM nº 10/80. No caso presente, diferentemente, a oferta pública iguala todos os detentores de bônus de subscrição, inclusive no

pagamento do prêmio, e será efetivada em uma determinada data, não interferindo com as negociações dos bônus de subscrição no mercado.

Por outro lado, lembro, de passagem, que nossa lei societária não exige capital mínimo para as sociedades por ações tal como explicitado em sua

Exposição de Motivos, entendendo não haver interesse em limitar arbitrariamente a utilização da forma de companhia a qual oferece maior proteção ao

crédito devido à publicidade dos atos societários e das demonstrações financeiras.

No entanto, pode ser imputada ao administrador a responsabilidade pelos débitos sociais no caso de insuficiente capitalização da empresa, já que tal ato

constituiria um risco criado deliberadamente contra terceiros.

Lembro, de passagem, que a Lei nº 12.249/09 (conversão da MP nº 472/09) contém regras de subcapitalização e restringe a dedução, no caso de

empréstimos entre empresas vinculadas, de encargos financeiros para fins fiscais.

Ademais, consoante o disposto no art. 116, parágrafo único, da lei societária, cabe ao acionista controlador usar seu poder para que a companhia realize

seu objeto, tendo responsabilidades também para com terceiros que não os acionistas, por exemplo, trabalhadores, credores, fornecedores e

consumidores, além da comunidade em que atua. Dos credores destacam-se os debenturistas, em especial aqueles detentores de debêntures

conversíveis em ações.

Cabe à CVM apurar o exercício abusivo do poder de controle em suas diversas modalidades, por determinação legal de proteger os investidores contra

atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias abertas (art. 4º, IV, "b", 1ª parte, Lei nº 6.385/76).

No caso, fica evidente a necessidade da ampla divulgação da operação pretendida não só na publicação do edital da oferta pública de aquisição, mas,

também, no prospecto e anúncios referentes à distribuição pública de debêntures conversíveis em ações como mencionada na consulta. Cabe à área

técnica verificar, como de praxe, os procedimentos da distribuição pública uma vez que será excluído o direito de preferência dos atuais acionistas.

Em resumo, entendo que a operação pretendida pode ser realizada desde que solicitada previamente à CVM, respeitadas as regras gerais da Instrução

CVM nº 10/80 e da Instrução CVM nº 361/02, podendo ser consideradas exceções nos termos de seus art. 23 e art. 34, respectivamente, dada a

especificidade da mesma.

É como voto.

Rio de Janeiro, 14 de junho de 2011.

Eli Loria

Diretor

[1] "Art. 8º A deliberação do conselho de administração que autorizar a aquisição ou alienação de ações da companhia deverá especificar, conforme o

caso:

a) o objetivo da companhia na operação;

b) a quantidade de ações a serem adquiridas ou alienadas;

c) o prazo máximo para a realização das operações autorizadas, que não poderá exceder a 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias;

d) a quantidade de ações em circulação no mercado, conforme definição desta Instrução;

e) nome e endereço das instituições financeiras que atuarão como intermediárias."

[2] "Art. 11. A deliberação do conselho de administração que autorizar a aquisição de ações, para cancelamento ou permanência em tesouraria, ou a

respectiva alienação será comunicada, de imediato, à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e à bolsa de valores onde forem negociados os títulos da

companhia, acompanhada da cópia da respectiva ata."

[3] "Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores

mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição

estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,

tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante." (grifei)

[4] "Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada

quando:

a) importar diminuição do capital social;

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do último balanço;

c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas;

d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador;

e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações."

[5] "Art. 4º. Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes princípios:

I – a OPA será sempre dirigida indistintamente aos titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA, assegurado o

rateio entre os aceitantes de OPA parcial;

II – a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto

e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA; "

[6] "§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares."

[7] "Art. 8º. Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por

administrador ou pessoa a ele vinculada, será elaborado laudo de avaliação da companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação de controle."

[8] "Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado."

[9] "Art 4º.

...

§ 4º O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o

acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no

mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada,

de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação

das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor

da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A."

[10] "§ 6º - Compete à Comissão expedir normas para a execução do disposto neste artigo, especificando:

I - casos em que os registros podem ser dispensados, recusados, suspensos ou cancelados" (grifei)

[11] A edição da Lei nº 10.303/01 levou à alteração da regulamentação do cancelamento de registro de companhia aberta, do aumento de participação

do acionista controlador e da alienação de controle de companhia aberta.

[12] Ver Costa e Silva, Francisco da e Martins Neto, Carlos. A utilização do instituto da incorporação de ações como forma de burlar a exigência legal de

OPA para fechamento de capital. Revista Semestral de Direito Empresarial – RSDE n° 1, jul/dez 2007, pp. 3-45.

[13] Tal inovação foi criticada pela doutrina considerando-se que o interesse em cancelar o registro de companhia aberta é do controlador e não da

própria companhia. A não alteração do art. 30 da LSA e da Instrução 10/80 também foi objeto de críticas. Ver SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de.

Fechamento de capital: oferta pública de aquisição de ações e outras modalidades . Ribeirão Preto: Migalhas, 2010 e CARVALHOSA, Modesto e

EIZIRICK, Nelson. A nova lei das S/A. São Paulo: Saraiva, 2002.

[14] "Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

a) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei;

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição

do capital social, ou por doação;

c) a alienação das ações adquiridas nos termos da alínea b e mantidas em tesouraria;

d) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro, de parte do valor das ações, o preço destas em bolsa for inferior ou

igual à importância que deve ser restituída.

§ 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores

Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso. ...."

[15] "Art. 78. Os bônus de subscrição terão a forma nominativa.

Parágrafo único. Aplica-se aos bônus de subscrição, no que couber, o disposto nas Seções V a VII do Capítulo III."

[16] CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas. 1º volume: artigos 1º a 74. 5ª ed. rev. e atual. São Paulo: Saraiva, 2009, p.88.

[17] "§ 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores

Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso."

[18] "Art . 22. Considera-se aberta a companhia cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação na bolsa ou no mercado de balcão.

§ 1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias abertas sobre:

..."

[19] "§ 4o Caberá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no art. 4º e neste artigo, e fixar prazos para a eficácia desta revisão."

[20] Anteriormente, pela Lei nº 4.728/65, tal possibilidade era restrita às companhias com capital autorizado.

[21] Ver Teixeira, Egberto Lacerda e Guerreiro, José Alexandre tavares. Das sociedades anônimas no direito brasileiro. vol. 1, São Paulo: Bushatsky,

1979, p. 228: "Tendo em vista o resguardo do capital social, a bem dos interesses da própria companhia e de seus credores, a lei manteve o princípio

geral de que a sociedade não pode negociar com as próprias ações (art.30), salvo na hipóteses excepcionais que ela mesma prevê, em caráter de

numerus clausus."

[22] Ver Nota Explicativa nº 16/80 à Instrução CVM nº 10/80.

[23] "Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do capital da companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador,

de diretores, de conselheiros de administração e as em tesouraria." (§ 2º do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76)

[24] "Art. 3º As companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 5% (cinco por cento) de cada

classe de ações em circulação no mercado, incluídas neste percentual as ações existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e

coligadas."

Artigo alterado pela Instrução CVM nº 268/97, elevando de 5% para 10% o limite de cada classe de ações que pode ser mantido em tesouraria.

[25] "Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado."

[26] "VI – sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por

administrador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA será instruída com laudo de avaliação da companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação de

controle, ressalvado o disposto no art. 29, § 6º, II;"

[27] "§1º O laudo de que trata o caput poderá ser elaborado pela instituição intermediária, sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores

mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimento que possuam área especializada e devidamente equipada e tiverem experiência

comprovada, ou ainda por empresa especializada com experiência comprovada."

[28] "§2o Ressalvada a hipótese de OPA por alienação de controle, do instrumento de qualquer OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele

vinculada ou a própria companhia, que vise à aquisição de mais de 1/3 (um terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação, constará

declaração do ofertante de que, caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará obrigado

a adquirir as ações em circulação remanescentes, pelo prazo de 3 (três) meses, contados da data da realização do leilão, pelo preço final do leilão de

OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento, nos termos do instrumento de OPA e da legislação em vigor, com pagamento em no máximo 15

(quinze) dias contados do último a ocorrer dos seguintes eventos:"

[29] A Instrução CVM nº 358/02 faz referência ao tema em seu art. 13, § 6º:

"§6º A vedação prevista no caput não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em tesouraria, através de negociação privada, decorrente do

exercício de opção de compra de acordo com plano de outorga de opção de compra de ações aprovado em assembléia geral."

[30] "Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder."

[31] "Art. 7º Consideram-se disponíveis, para os efeitos desta Instrução, todas as reservas de lucros ou de capital com exceção das seguintes: a) legal; b)

de lucros a realizar; c) de reavaliação; d) de correção monetária do capital realizado; e) especial de dividendo obrigatório não distribuído." [32] ""Art. 6º É vedado às companhias negociar com direitos de subscrição relativos às ações de sua própria emissão, ressalvada a hipótese de alienação em bolsa das sobras de ações não subscritas, prevista no art. 171, § 7º, alínea "a" da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976." [33] "§3º É vedada a transferência para a companhia objeto, a qualquer título, das despesas relativas ao lançamento e à liquidação de uma OPA, salvo se a OPA for formulada pela própria companhia, nos casos admitidos em lei." [34] "Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução."

Processo Administrativo n.º RJ2011-1532

Reg. Col. n.º 7671/2011

Interessada: Minerva S.A.

Assunto: Consulta sobre o regime aplicável à realização, pela Companhia, de oferta pública de

aquisição de bônus de subscrição de sua própria emissão.

Diretora: Luciana Dias

Declaração de Voto

1. Minerva S.A. ("Minerva" ou "Companhia") apresentou consulta sobre o regime aplicável à realização, pela Companhia, de oferta pública

voluntária para aquisição da totalidade dos bônus de subscrição de sua própria emissão ("OPA"), inclusive aqueles sob titularidade do acionista

controlador VDQ Holdings S.A. ("VDQ" ou "Acionista Controlador") (fls. 02/11). Particularmente, a Companhia deseja:

i) confirmar que a OPA pode ser estendida a todos os detentores de bônus de subscrição, inclusive o Acionista Controlador;

ii) saber se a Companhia pode pagar pelos bônus de subscrição o seu valor econômico, baseado em laudo de avaliação elaborado nos termos

do art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, com eventual prêmio em relação ao valor de mercado, independente de autorização da CVM; e

iii) caso o entendimento expresso no item (ii) acima não se confirme, obter autorização para pagar pelos bônus de subscrição valor econômico,

baseado em laudo de avaliação elaborado nos termos do art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, com eventual prêmio em relação ao valor

de mercado.

2. Pedi vista dos autos, na reunião do Colegiado realizada em 10.05.2011, para analisá-los com maior cuidado. Adoto o relatório constante do voto

do relator Diretor Eli Loria, apresentado na ocasião. A meu ver, no entanto, as questões de fundo envolvidas na presente consulta merecem

endereçamento parcialmente diverso, conforme passo a expor.

3. Acredito que para responder à consulta seja necessário esclarecer, primeiramente, quais as regras aplicáveis quando uma companhia deseja

negociar com bônus de subscrição de sua própria emissão.

4. Nos termos do art. 78, parágrafo único, da Lei n.º 6.404/76[1] , aplica-se ao bônus de subscrição o disposto nas Seções V e VII do Capítulo III da

mesma lei. Assim, o disposto no art. 30 da Lei n.º 6.404/76[2] , que trata da negociação com ações emitidas pela própria companhia, disciplina

também a negociação de bônus de subscrição.

5. O art. 30, § 2º, da Lei n.º 6.404/76 prevê que "a aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às

normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários". A CVM regulamentou esse comando, no que no que se refere à recompra de ações,

por meio da Instrução CVM n.º 10, de 1980[3] .

6. A CVM já teve que se manifestar sobre a legalidade de aquisição em mercado secundário de bônus de subscrição pela própria companhia e

sobre a aplicabilidade da Instrução CVM n.º 10, de 1980, a tais operações. Em voto proferido pelo Diretor-relator Luiz Antonio de Sampaio

Campos, acompanhado pelos demais membros do Colegiado, no Processo CVM nº RJ2003/11177, decidiu-se que "a aquisição de bônus de

subscrição no mercado secundário pode fazer, do ponto de vista da companhia, segundo as circunstâncias, tanto ou mais sentido do que a

aquisição de ações, conforme o preço de exercício e eventuais restrições à companhia que eles possam trazer e não vejo qualquer razão para

não ser permitido, desde que obedecidas as condições gerais previstas na Instrução CVM nº 10/80." (grifos nossos).

7. Concordo parcialmente com a mencionada decisão.

8. Assim como defendido pelo Diretor-relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, acredito que a recompra de valores mobiliários de própria emissão,

independentemente de qual seja o valor mobiliário objeto, pode ser benéfica à companhia a depender das circunstâncias. Isto porque administrar

sua estrutura de capital de maneira eficiente é um dos mecanismos que as companhias têm para reduzir seus custos de captação e

financiamento.

9. Uma gestão ativa da estrutura de capital, por sua vez, pressupõe que ocasionalmente a companhia realize recompras ou resgates de valores

mobiliários emitidos sob condições de mercado que já não existem e, por isso, não é mais desejável mantê-los em circulação. O meio para

eliminar esses valores mobiliários é recomprá-los ou resgatá-los, cancelando-os em seguida (exceto por aqueles valores mobiliários de dívida,

quando é chegado o prazo para pagamento). Para que isso aconteça, é importante que os administradores tenham alguma flexibilidade na

administração da estrutura de capital.

10. No entanto, é fundamental que certas salvaguardas sejam estabelecidas, pois a negociação com os próprios valores mobiliários pode dar ensejo

a uma série de condutas indesejáveis. Isto porque a companhia é sempre uma insider de si própria e, por isso, sempre tem informações que o

resto do mercado não tem.

11. Assim, independentemente do valor mobiliário que a companhia deseja negociar, é preciso que se adotem medidas para evitar manipulação de

mercado. A Instrução CVM n.º 10, de 1980, que dispõe sobre a negociação com as próprias ações, por exemplo, adotou algumas salvaguardas

importantes para lidar com o problema da manipulação de mercado no caso de recompra de ações.

12. Por exemplo, o art. 9º da Instrução CVM n.º 10, de 1980[4] , determina que a aquisição e alienação de ações pela própria companhia devem ser

efetuadas em bolsa. O objetivo desta norma é garantir que as negociações sejam feitas em ambiente transparente e de forma que todos os

investidores sejam tratados equitativamente. Esse comando, somado a todas as medidas de transparência exigidas para os planos de recompra

de ações, busca evitar manipulações de mercado.

13. Outro aspecto problemático dessas operações é o uso de recursos da companhia para compra de valores mobiliários próprios. A preocupação

aqui é que esses negócios tratem adequadamente os interesses da companhia e seus credores, bem como os direitos dos detentores dos

valores mobiliários objeto das operações. Ou seja, não é desejável que a companhia use mais recursos do que o necessário para alterar sua

estrutura de capital, sob pena de prejudicar seus credores. Tampouco é aceitável que a companhia se utilize de sua posição privilegiada para

prejudicar os detentores desses valores mobiliários.

14. Justamente por isso, o art. 12 da Instrução CVM n.º 10, de 1980[5] , determina que o preço de aquisição pela companhia de ações de sua

própria emissão não seja superior ao valor de mercado. O regulador entendeu que, no caso da recompra de ações, o valor de mercado era a

medida ideal para balancear os interesses do titular das ações e os da companhia.

15. Mais importante, limitar o preço de aquisição de ações próprias ao valor de mercado evita que a companhia tenha uma influência ainda maior

sobre a formação do preço das ações. A companhia e sua administração, em geral, têm muito interesse no valor das ações. Por exemplo,

parcela significativa da remuneração dos administradores costuma ser baseada, de algum modo, no valor das ações da companhia. Para os

membros da administração, aumentar o valor das ações significa, muitas vezes, aumentar o próprio patrimônio. O mesmo ocorre com a

companhia pois, quanto maior o seu valor, mais satisfeitos estarão os seus credores e acionistas e mais fáceis serão suas relações com esse

importantes stakeholders. Assim, limitar os recursos empreendidos (como faz a alínea "b" do §1° do art. 30 da Lei n.º 6.404/76) e o volume

adquirido (como faz o art. 3º da Instrução CVM n.º 10, de 1980) e balizar o preço de aquisição das ações de emissão própria são medidas

pertinentes para evitar que a companhia e sua administração manipulem o mercado desses valores mobiliários.

16. Todavia, o legislador não foi sempre assim tão prescritivo quanto o art. 12 da Instrução CVM n.º 10, de 1980. A Lei das Sociedades por Ações

reconheceu a possibilidade de a companhia negociar com seus valores mobiliários em preço superior ao de mercado em inúmeras situações.

Nessas situações, a Lei n.º 6.404/76 deu à administração da companhia discricionariedade para que ela decida sobre qual o critério mais

adequado para determinação do preço dos valores mobiliários de emissão própria, indicando inclusive outros critérios que não o valor de

mercado.[6]

17. Nas operações de resgate, por exemplo, a Lei n.º 6.404/76 não fixa critérios para determinação do valor de resgate. Muitos doutrinadores

defendem que o valor de resgate seja fixado com base nos critérios contidos na própria lei, isto é, no § 1º do art. 170 da Lei n.º 6.404/76[7] . Não

parece improvável que, para contar com a aprovação da maioria dos acionistas da classe de ações objeto do resgate (necessária para aprovar

um resgate que não esteja previamente previsto no Estatuto Social), a companhia, por meio de sua administração, fixe valor superior ao de

mercado. Esse mecanismo de aprovação protege o detentor do valor mobiliário a ser resgatado de uma expropriação compulsória sem uma

compensação adequada.

18. O equilíbrio entre esses interesses (o do titular do valor mobiliário, o da companhia, o de seus acionistas, se o valor mobiliário for diferente das

ações, e o dos credores), via de regra, somente pode ser aferido no caso concreto quando se fixam as condições da operação. É por isso que,

em grande medida, as decisões sobre conveniência e condições das operações de negociação com os próprios valores mobiliários, sejam

amortizações ou resgates, e, de forma um pouco mais restrita, as recompras são tratadas pelo legislador como decisões da administração sobre

a estrutura de capital.

19. Dito isto, é preciso analisar se as salvaguardas instituídas na Instrução CVM n.º 10, de 1980, para lidar com os problemas de manipulação de

mercado e com as questões sobre a preservação do capital vis-à-vis o direito dos detentores dos valores mobiliários a serem recomprados são

adequados para recompra de bônus de subscrição tal como proposta pela Minerva.

20. Realmente, não há nenhuma menção no texto de referido documento que indique que ele tenha sido elaborado para negociação de outros

valores mobiliários que não sejam ações. Como justificado abaixo, eu acredito que sua aplicação deve se limitar à negociação de ações, porque a

Instrução CVM n.º 10, de 1980, traz salvaguardas adequadas para a recompra de parcela limitada de uma classe e espécie de ações, mas

parece não fazer muito sentido para a aquisição de bônus de subscrição ou mesmo de títulos de dívida.

21. A oferta pública de aquisição dos bônus de subscrição proposta pela Minerva se assemelha mais a um resgate não compulsório para eliminação

de um valor mobiliário que encarece o custo de capital da Companhia. Embora as preocupações (manipulação de mercado e equilíbrio entre os

diversos interessados) sejam as mesmas, as salvaguardas para uma operação com essa natureza não parecem residir nos comandos da

Instrução CVM n.º 10, de 1980.

22. Para lidar, por exemplo, com o problema de enxugamento de liquidez, que pode ser um dos mecanismos de manipulação de mercado, os arts. 3º

a 5º[8] da Instrução CVM n.º 10, de 1980 estabelecem os limites de cada classe de ações em circulação que podem ser mantidos em tesouraria.

Estes comandos são muito importantes no caso de a recompra ter como objeto ações. Isto porque o detentor de uma ação, via de regra, não tem

qualquer outra saída a não ser o mercado secundário.

23. Os bônus de subscrição são diferentes. Isto porque, o titular do bônus de subscrição pode exercer o seu direito de subscrição e terminar titular

de uma ação cuja liquidez não foi afetada pela recompra.

24. Assim, ainda que a liquidez do próprio bônus seja temporariamente enxugada pela recompra, no caso específico da Minerva, seus detentores

não estariam privados de uma saída do papel porque o bônus é exercível a qualquer tempo no período que se estende até 1º de setembro de

2011[9] . Não fosse o bônus de subscrição da Minerva exercível a qualquer tempo e transformável em uma ação que presumivelmente tem

liquidez maior que a do próprio bônus, a análise sobre a adequação dos arts. 3º a 5º poderia ser diferente.

25. Outra salvaguarda importante da Instrução CVM n.º 10, de 1980, é o art. 12[10] que determina que o preço de aquisição pela companhia de

ações de sua própria emissão não seja superior ao valor de mercado. Esse comando é raramente dispensado em operações típicas de

recompra de ações[11] . Concordo com o rigor com que a CVM tem aplicado o dispositivo. Em compras de parcela limitada das ações em

circulação de uma mesma classe e espécie é raro que se justifique valor superior ao de mercado.

26. No entanto, a operação proposta é economicamente muito mais próxima de um resgate total que de uma recompra, uma vez que nos termos da

Instrução CVM n.º 10, de 1980, a recompra é necessariamente parcial. É compreensível que a aceitação da oferta pública de aquisição dos

bônus de subscrição dependa do pagamento de um prêmio em relação ao valor de mercado, assim como ocorre no resgate, cuja aprovação em

assembléia especial se dará somente se os titulares dos valores mobiliários a serem resgatados estiverem satisfeitos com o valor do resgate. E,

determinar se interessa para a Companhia despender tais recursos para alterar sua estrutura de capital por meio da recompra de seus bônus de

subscrição por valor econômico que pode embutir um prêmio em relação ao valor de mercado, parece ser uma decisão que compete à

administração da Companhia à luz de seus deveres legais. Por isso, o comando sobre a aquisição não poder ser feita a valor superior ao valor

de mercado não parece ser adequado no presente caso.

27. Ademais, dois outros fatores contribuem para que, no presente caso, seja possível prescindir dos limites estabelecidos na Instrução CVM n.º 10,

de 1980. O primeiro é que a Minerva se propõe a fixar o preço da OPA com base em laudo de avaliação elaborado nos termos do art. 8º da

Instrução CVM n.º 361, de 2002. O laudo exigido pelo art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, é documento regulado especificamente para

lidar com situações em que a companhia ou o controlador negociarão com valores mobiliários emitidos pela própria companhia. Assim, me

parece que fixar o preço de recompra com base em laudo, nos termos do art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, é adequado ao presente

caso.

28. Outra característica da recompra proposta pela Minerva que parece corroborar a autorização de recompra acima de valor de Mercado é o fato de

que a recompra será feita por meio de oferta pública seguindo dos princípios da Instrução CVM n.º 361, de 2002, conforme proposto pela

Minerva, minimizando os riscos de manipulação de mercado e práticas não equitativas.

29. Por estas razões e pelas características da operação, não parece adequado aplicar o art. 12 da Instrução CVM n.º 10, de 1980, no presente

caso.

30. Finalmente, a oferta pública de aquisição de bônus de subscrição da forma como foi proposta pela Minerva não cumpriria com o disposto na

alínea "d" do art. 2º da Instrução CVM n.º 10, de 1980, que trata da proibição de aquisição de ações de titularidade do acionista controlador.

31. A razão para a realização da operação, conforme alega a Companhia, é que o exercício do bônus de subscrição aumentaria seu custo de

capital. A operação somente fará sentido para Companhia se ela puder reduzir seu custo de capital e, ao menos em tese, tão mais bem

sucedida será, quanto maior a adesão dos titulares dos bônus de subscrição. Impedir que o maior detentor de bônus participe da oferta é frustrar

o objetivo da operação desde o começo.

32. Assim, não parece razoável permitir que somente os bônus de subscrição em circulação, isto é, menos de 30% de tais títulos sejam recomprados

– já que cerca de 70,3% dos bônus de subscrição estão nas mãos do Acionista Controlador e cerca de 29,7% estão em circulação.

33. Outro aspecto importante relativo a esta operação específica é que, caso se permita que a oferta pública de aquisição tenha como objeto

somente os bônus de subscrição em circulação, o Acionista Controlador, impedido de vender na oferta de aquisição, tende a exercer seu direito

de subscrição porque esta parece ser a decisão mais racional do ponto de vista econômico.

34. Caso o Acionista Controlador exerça isoladamente (ou quase isoladamente) o direito de subscrever novas ações haverá diluição, por um valor

inferior ao de mercado, dos atuais acionistas minoritários.

35. Nos termos da Nota Explicativa n.º 16, de 1980, o legislador original adotou a restrição do art. 2º, "d", da Instrução CVM n.º 10, de 1980, para

evitar que o acionista controlador pudesse estar em situação de privilégio em relação aos demais acionistas: "[a] ampla gama de deveres

impostos ao acionista controlador, por força do natural acesso às fontes decisórias da sociedade, recomenda o afastamento de suas ações para

os efeitos de aquisição pela companhia, de modo a evitar o surgimento de situações de privilégio perante a comunidade acionária."

36. Não acredito que a operação de oferta de aquisição dos bônus de subscrição de emissão da Minerva possa criar privilégios para o Acionista

Controlador que já não existam nas condições atuais. Isto porque, uma das premissas das ofertas públicas de aquisição reguladas pela CVM e

conforme o proposto pela Companhia, é o tratamento igualitário dos acionistas. Assim, o Acionista Controlador e todos os outros acionistas terão

as mesmas condições de aderir à oferta. Outra premissa importante é a da ampla publicidade da oferta, que neste caso, conforme proposto pela

Minerva, ocorreria em leilão a ser realizado em data previa e publicamente divulgada a todo o mercado.

37. Obviamente, como o Acionista Controlador tem 70,3% dos bônus emitidos, ele potencialmente receberá a maior parcela do valor despendido

para aquisição dos referidos títulos (a depender de sua adesão à oferta). Mas, não vejo no fato de o Acionista Controlador ser o destinatário da

maior parte dos recursos um problema intransponível. Isto porque o controlador, via de regra, tem direito a uma parcela maior dos dividendos

distribuídos pela companhia, pelo simples fato de ter mais ações.

38. Os recursos utilizados nas operações de recompra de ações e de bônus de subscrição, por força do art. 30 da Lei n.º 6.404/76, são o saldo de

lucros ou reservas. As reservas são formadas a partir do lucro líquido. E, no curso ordinário dos acontecimentos, pelo sistema de formação e

utilização de reservas da Lei das Sociedades por Ações, bem como o de formação e pagamento de dividendos, a tendência é que o controlador

receba a maior parte dos recursos que constituam lucros simplesmente porque tem mais ações, ressalvadas eventuais operações coibidas pelos

dispositivos referentes ao exercício abusivo do poder de controle e aos deveres fiduciários dos administradores. É natural e justo que seja assim.

39. Desta forma, a operação proposta pela Minerva, em princípio, não se desvia da lógica do legislador porque os recursos são destinados

majoritariamente para o Controlador. A recompra proposta é só um dos caminhos possíveis para que esses recursos cheguem aos investidores

dessa companhia, e é natural que eles cheguem na proporção da participação de cada investidor.

40. Por todo o exposto, acredito que a alínea "d" do art. 2º da Instrução CVM n.º 10, de 1980, que trata da proibição de aquisição de ações de

titularidade do acionista Controlador não é salvaguarda adequada para lidar com a operação de recompra de bônus de subscrição proposta pela

Minerva.

41. Pelo exposto, voto pela: (i) aplicabilidade do disposto no art. 30 da Lei n.º 6.404/76 à operação proposta pela Minerva; e (ii) pela não

aplicabilidade da Instrução CVM n.º 10, de 1980.

42. Isso não significa, no entanto, que outras salvaguardas não sejam necessárias para assegurar que não haja manipulação de mercado e que a

oferta de aquisição leve em conta o equilíbrio entre os diversos interesses associados à estrutura de capital da Companhia.

43. A Minerva se propõe a realizar a oferta de aquisição de bônus de subscrição nos termos aplicáveis a ofertas voluntárias de aquisição de ações,

conforme a Instrução CVM n.º 361, de 2002.

44. As regras pertinentes a OPAs voluntárias contidas na Instrução CVM n.º 361, de 2002, dizem respeito, sobretudo, ao procedimento a ser

adotado pelo Ofertante com o objetivo de coibir tratamento não equitativo entre os titulares dos valores mobiliários que se pretende adquirir e

manipulação de mercado, bem como estabelecem níveis adequados de transparência com vistas a garantir que o investidor tenha informações

suficientes para tomar sua decisão sobre aderir ou não à oferta.

45. Acredito que os mecanismos contidos na Instrução CVM n.º 361, de 2002, para coibir tratamento não equitativo e manipulação de mercado

sejam salvaguardas suficientes e adequadas para evitar tais conseqüências indesejáveis na operação proposta pela Minerva. As medidas de

transparência contidas em tal documento também parecem importantes e suficientes para que os titulares de bônus de subscrição tomem sua

decisão acerca da oferta.

46. Por isso, voto para que a CVM autorize a Minerva a realizar a oferta pública de aquisição dos bônus de subscrição, nos termos propostos,

adotando-se as salvaguardas inspiradas na Instrução CVM n.º 361, de 2002.

47. Não entendo, no entanto, que é possível a priori estabelecer salvaguardas para garantir o equilíbrio entre os diversos interesses associados à

alteração da estrutura de capital da Companhia. Isto porque tal equilíbrio se traduzirá, em última instância, nas condições estabelecidas para a

aquisição dos bônus de subscrição, em especial, no preço de aquisição, e, diante do atual arcabouço regulatório para lidar com questões dessa

natureza, acredito que as decisões sobre as condições da operação devam ser tratadas como atos de gestão.

48. Assim como os demais atos de administração, a decisão sobre a realização dessas operações e sobre a fixação das condições, inclusive seu

preço, estarão sujeitas ao escrutínio dos deveres fiduciários estabelecidos nos art. 153 e seguintes da Lei n.º 6.404/76 e nos deveres e

responsabilidades do acionista controlador, previstos nos arts. 116 e seguintes do mesmo documento. Estes são os mecanismos adequados e as

melhores balizas para lidar com a questão de conveniência e condições dessas operações.

49. Por isso, acredito que a administração da Minerva deve fixar as condições da oferta de aquisição com observância de seus deveres fiduciários e

dos diversos interesses envolvidos já discutidos no presente voto. Nesse sentido, a elaboração de um laudo nos termos do art. 8º da Instrução

CVM n.º 361, de 2002, é pertinente, mas não é presunção absoluta de adequação da decisão e, por isso, ela poderá sempre ser analisada

posteriormente pela CVM com base nos deveres fiduciários estabelecidos nos art. 153 e seguintes da Lei n.º 6.404/76 e nos deveres e

responsabilidades do acionista controlador, previstos nos arts. 116 e seguintes do mesmo documento.

Conclusões

50. Pelos motivos expostos, voto:

i. pela aplicação do disposto no art. 30 da Lei n.º 6.404/76 à operação proposta pela Minerva;

ii. pela não aplicação da Instrução CVM n.º 10, de 1980 à operação proposta pela Minerva;

iii. pela confirmação de que a oferta pública para compra dos bônus de subscrição, tal como proposta pela Minerva, pode ser estendida a todos os

detentores de bônus de subscrição, inclusive o Acionista Controlador;

iv. pela confirmação de que a oferta pública para compra dos bônus de subscrição tal como proposta pela Minerva pode ser realizada por valor

superior ao de mercado, desde que justificado pela administração;

v. para que a CVM autorize a Minerva a realizar a oferta pública de aquisição dos bônus de subscrição, nos termos propostos, adotando-se as

salvaguardas inspiradas na Instrução CVM n.º 361, de 2002;e

vi. para que a conveniência e condições da oferta sejam tratadas como decisões de gestão e, por isso, atentem aos deveres fiduciários

estabelecidos nos art. 153 e seguintes da Lei n.º 6.404/76 e aos deveres e responsabilidades do acionista controlador, previstos nos arts. 116 e

seguintes do mesmo documento.

Rio de Janeiro, 14 de junho de 2011.

Luciana Dias

Diretora

[1] "Art. 78. Os bônus de subscrição terão a forma nominativa. Parágrafo único. Aplica-se aos bônus de subscrição, no que couber, o disposto nas

Seções V a VII do Capítulo III."

[2] "Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações.

§ 1º Nessa proibição não se compreendem:

a) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei;

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição

do capital social, ou por doação;

c) a alienação das ações adquiridas nos termos da alínea b e mantidas em tesouraria;

d) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro, de parte do valor das ações, o preço destas em bolsa for inferior ou

igual à importância que deve ser restituída.

§ 2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores

Mobiliários, que poderá subordiná-la à prévia autorização em cada caso.

§ 3º A companhia não poderá receber em garantia as próprias ações, salvo para assegurar a gestão dos seus administradores.

§ 4º As ações adquiridas nos termos da alínea b do § 1º, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direito a dividendo nem a voto.

§ 5º No caso da alínea d do § 1º, as ações adquiridas serão retiradas definitivamente de circulação."

[3] Sobre o tema, há também a Instrução CVM n.° 390, de 2003, que trata da negociação, por companhias abertas, com ações de sua própria emissão,

mediante operações com opções.

[4] "Art. 9º A aquisição de ações, para cancelamento ou permanência em tesouraria, e a respectiva alienação serão efetuadas em bolsa, salvo se a

companhia só tiver registro para negociar em mercado de balcão, vedadas as operações privadas."

[5] "Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado."

[6] A determinação do preço de subscrição para aumento de capital, por exemplo, pode ser feita mediante a utilização de qualquer dos critérios do § 1º

do art. 170 da Lei n.º 6.404/76. Desde que não haja diluição injustificada, a companhia é livre para fixar um preço acima ou abaixo do mercado, com base

na perspectiva de rentabilidade ou no patrimônio líquido. Na subscrição de capital, os recursos estão entrando na companhia e não sendo gastos por ela

e, por isso, a comparação é menos linear. Mas, o fato é que se o preço de subscrição for fixado a valor inferior ao de mercado, e é comum que seja assim,

a companhia está "vendendo" as suas ações por preço inferior ao de mercado.

[7] Cf. "De qualquer forma, não pode o estatuto prever critério que situe o valor abaixo daquele que é fixado para emissão de ações em aumentos de

capital (art. 170). (...) Por outro lado, se o estatuto nada previu sobre resgate, cabe à assembléia geral ter como base o mencionado critério estabelecido

no art. 170", Carvalhosa, Modesto, Comentários a Lei das Sociedades Anônimas, v. I, 4ª Ed., Saraiva, São Paulo, 2002, p. 422. No mesmo sentido Eizirik

e Carvalhosa sustentam que o valor deve guardar "absoluta consistência com os parâmetros estabelecidos no art. 170, § 1º, da Lei Societária", Eizirik,

Nelson, Carvalhosa, Modesto, A nova lei das S.A., Saraiva, São Paulo, 2002, p. 137. Ainda nesse sentido, cf. De Chiara, José Tadeu, Resgate de Ações,

in Revista de Direito Mercantil, n.º 48, out./dez., 1982, p. 61; Stuber, Walter Douglas, O lançamento de ações resgatáveis como modalidade de captação

de recursos, in Revista de Direito Mercantil, n.º 65, jan./mar., 1987, p. 83; Superintendência Jurídica da CVM, Parecer sobre Resgate de Ações, in

Revista da CVM, n.º 3, set./dez., 1983, p. 21. Essa mesma discussão é encontrada no âmbito do Processo Administrativo CVM n.º RJ2007-1613.

[8] "Art. 3º As companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 5% (cinco por cento) de cada classe de ações em circulação no mercado, incluídas neste percentual as ações existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e coligadas. (Artigo alterado pela Instrução CVM nº 268, de 1997, que elevou de 5% (cinco por cento) para 10% (dez por cento) o limite de cada classe de ações que podem ser mantidas em tesouraria). Art. 4º O disposto no artigo anterior não se aplica às ações reembolsadas ou caídas em comisso, nos termos dos artigos 45, § 3º e 107, § 4º da Lei nº 6.404; de 15 de dezembro de 1976. Art. 5º Para os efeitos do Art. 3º, entende-se por ações em circulação no mercado todas as ações representativas do capital da companhia menos as de propriedade do acionista controlador." [9] Cf. item 19.5 do Fato Relevante divulgado em 31.08.2009 pela Companhia: "19.5. Prazo e Forma de Exercício: Os Bônus de Subscrição poderão ser exercidos a qualquer tempo, a partir da data de sua emissão até a data do Vencimento do Bônus, a exclusivo critério de seu titular". Cf. ainda, o respectivo item 19.9: "19.9. Subscrição e Integralização: A subscrição das ações decorrentes do exercício de cada Bônus de Subscrição dar-se-á no ato do exercício do direito e a integralização das ações então subscritas se dará em moeda corrente nacional e à vista no ato da subscrição." [10] "Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado." [11] Cf. "Ações em tesouraria. É cabível a autorização excepcional, prevista no artigo 23 da Instrução CVM Nº 10/80, para a aquisição, em operação privada, de frações de ações resultantes de grupamento de emissão da própria companhia E por preço superior à cotação de mercado assegurado por decisão assemblear. Processo CVM n.º RJ2004-4402, relatora Diretora Norma Jonssen Parente, julgado na reunião do Colegiado de 09.11.2004". Em sentido contrário, cf. "O Colegiado ponderou o fato de a Instrução 10/80 vedar expressamente a negociação privada a preço superior ao de mercado (art. 12) e de que essa vedação, que assegura tratamento eqüitativo entre os acionistas da companhia, raramente é excepcionada", Processo CVM n.º RJ2008- 2748, julgado na reunião do Colegiado de 06.05.2008; Processo CVM n.º RJ2008-4691, relator Diretor Sérgio Weguelin, julgado na reunião do Colegiado de 08.07.2008 e Processo CVM n.º RJ2009-10676, julgado na reunião do Colegiado de 27.10.2009.

Processo CVM nº RJ2011/1532

Reg. Col. nº 7671/2011

Assunto: Consulta sobre oferta pública de aquisição de bônus de subscrição.

Interessada: Minerva SA

Diretor: Alexsandro Broedel Lopes

VOTO

Trata-se de consulta (fls.02/11) formulada em 27/01/11 por Minerva SA ("Consulente", "Companhia" ou "Minerva") sobre oferta pública de aquisição de

bônus de subscrição em ações de sua emissão. O cerne da questão presente na consulta realizada refere-se a disciplina que deverá ser aplicada à

operação supramencionada de aquisição de bônus de subscrição. Questiona-se o enquadramento na disciplina da recompra de ações (Lei 6.404/76, art.

30 e ICVM 10/80) ou da oferta pública ICVM 361/02.

A SEP entendeu que a operação pretendida pela Companhia se enquadraria como uma OPA Voluntária para cancelamento dos Bônus, mas, no entanto,

como a oferta pretendida não se destina ao cancelamento de registro de companhia aberta, que a mesma se enquadra na regra disposta no art. 30 da

LSA, não se regendo pelo §4º do art. 4º, solicitando, ao fim, a manifestação da SRE.

A SRE, por seu turno, entende que a Companhia pode optar por seguir os procedimentos previstos na Instrução CVM nº 10/80 ou na Instrução CVM nº

361/02, o que julgar mais conveniente. A área técnica concluiu que a Consulente, no caso de optar pelos procedimentos de OPA previstos na Instrução

CVM nº 361/02, deverá submeter-se às restrições impostas pela norma ao ofertante que formule OPA para aquisição de suas próprias ações.

A questão aqui apresentada não é trivial uma vez que não há um tratamento previsto explícito para a questão aqui postada da aquisição dos bônus de

subscrição de emissão da própria companhia. A LSA em seu art. 78, parágrafo único, dispõe que aos bônus de subscrição se aplica a disciplina das

Seções V a VII de seu Capítulo III. E justamente na Seção VI supramencionada é delineada a disciplina da negociação das ações de emissão da própria

companhia que foi mais tarde detalhada pela ICVM 10/80. Assim, poder-se-ia entender que aos bônus de subscrição seria aplicada a disciplina do art. 30

da LSA (Seção VI) bem como as restrições impostas pela ICVM 10/80.

Entendo ser perfeitamente possível aplicar a exegese acima mencionada. No entanto, creio que uma abordagem menos formal e mais afeita à realidade

material dos títulos objeto da presente consulta poderia ser mais interessante para iluminar a real natureza dos comandos legais e regulamentares aqui

discutidos. Em suma, estamos discutindo a disciplina e especialmente a vedação às negociações com títulos e valores mobiliários de emissão da própria

companhia - mais especificamente aos bônus de subscrição. A analogia possível, já mencionada, atribui a tais títulos as mesmas restrições existentes

para as ações. Creio que, no entanto, seja útil entendermos os fundamentos das referidas restrições e como tais vedações se aplicam ao caso dos bônus

de subscrição.

Nesse sentido a Nota Explicativa 16/80 referente à ICVM 10/80 explica:

"O tratamento dado pela LEI Nº 6.404/76 à hipótese de negociação pelas companhias com ações de sua própria

emissão abrandou o princípio de restrição genérico, permitindo em caráter de exceção, entre outras operações, a

aquisição para cancelamento ou manutenção em tesouraria, bem como a posterior alienação desses títulos.

A restrição genérica é conseqüência dos princípios básicos que informam o conceito de capital social e que decorrem

da necessidade de se preservar sua intangibilidade, garantindo-se os interesses dos credores e dos próprios

acionistas."

Ou seja, inicialmente, restrição à negociação com as próprias ações da companhia tem como objetivo proteger o capital social da companhia e

conseqüentemente os credores que poderia ver a companhia ‘esvaziada’ de seus recursos econômicos em transações com os seus próprios acionistas.

Tal preocupação explica da necessidade, prevista na ICVM 10/80, art. 2, de que tais operações não podem ser feitas à custa do capital social, mas sim

em contrapartida de reservas ou lucros acumulados (não mais previstos depois da Lei 11.638/07) de outros exercícios. Ou seja, neste comando quis o

legislador proteger a integridade do capital e da companhia em face às transações com suas próprias ações.

No entanto, este não é o único motivo para a vedação da negociação com as ações de emissão da própria companhia segundo disposto na Nota

Explicativa 16/80:

"No caso das companhias abertas, esta restrição tem ainda a justificá-la a proteção dos investidores contra a

possibilidade de manipulação nos preços das ações."

Ou seja, além da proteção do capital da companhia – uma proteção de natureza patrimonial stricto sensu – a vedação à negociação com ações da

própria companhia guarda também uma faceta informacional e ligada a boa formação de preços no mercado e a equidade dos negócios realizados. Ou

seja, tendo a vista o diferencial de informação existente entre a administração da companhia e o mercado, a eventual negociação tendo como partícipe a

companhia resultará em um negócio entre partes com informação assimétrica o que poderia levar a prejuízos à formação de preços em mercados

organizados. Ou seja, a presença de um agente econômico sabidamente melhor informado do que o restante do mercado alteraria o fluxo natural de

alocação dos recursos. Em última instância, se essa negociação fosse possível, a administração da companhia poderia obter resultados relevantes

somente negociando com suas próprias ações devido a sua superioridade informacional a priori. Tal procedimento, claramente, não contribui para o bom

funcionamento de um mercado de capitais que se pretende canalizador de recursos para o financiamento ao investimento. Essa restrição à negociação

em virtude de superioridade informacional não é exclusividade da ICVM 10/80 e abrange diversas outras situações. A Nota Explicativa16 ressalta ainda a

reprovabilidade das condutas mencionadas:

"Ocorrências identificadas como condições artificiais de demanda, de oferta ou de preço das ações ou ainda as

consideradas práticas não eqüitativas já estão definidas na INSTRUÇÃO CVM Nº 8, de 08.10.79. Ainda assim impõese repeti-las no art. 2º, " c" , a título de vedação, porquanto a aquisição das próprias ações está, em todos os seus

fatores constitutivos, agravada com a pena de nulidade imposta pela LEI Nº 6.404/76."

Restringe ainda a ICVM 10/80 que tais operações, mesmo nos limites restritos ali estabelecidos, não podem ser realizadas tendo como contraparte o

acionista controlador. Tais operações, devido à característica diferenciada de tal acionista, representariam ainda maior potencial de negócios sem a

equidade necessária aos mercados de capitais. Comenta nesse sentido a Nota Explicativa supramencionada:

"A ampla gama de deveres impostos ao acionista controlador, por força do natural acesso às fontes decisórias da

sociedade, recomenda o afastamento de suas ações para os efeitos de aquisição pela companhia, de modo a evitar o

surgimento de situações de privilégio perante a comunidade acionária." Sendo assim, e com base na raison d’être das restrições supramencionadas, creio que tais vedações não se aplicam – em sua totalidade - aos negócios com bônus de subscrição como descritos pela consulente. Entende isso pelas razões a seguir expostas. Inicialmente, companhia ao adquirir tais bônus o fará dentro dos limites de suas reservas o que não irá implicar em sua eventual descapitalização. Ou seja, a operação proposta respeita o disposto pela ICVM 10/80 neste quesito especifico e conforme nos foi informado. A operação proposta resultará no cancelamento dos referidos títulos e não em sua manutenção em tesouraria. Sendo assim, não existe o risco da companhia negociar com tais papéis com o intuito de lucro criando assim condições não equitativas no mercado. Tais papéis serão adquiridos visando uma estratégia ligada a estrutura de capital da empresa e não visando ganhos futuros com sua negociação. A companhia promoverá a compra dos papéis dos acionistas controladores e dos acionistas minoritários integralmente. Ou seja, não há preferência ou conflito entre os diferentes detentores dos bônus. Ambos receberão recursos na medida dos títulos que possuem. Entendo assim, que as eventuais restrições aos negócios com o controlador presentes na ICVM 10/80 não se aplicam ao caso concreto. Fica ainda conforme voto do Diretor Eli Loria neste mesmo caso "evidente a necessidade da ampla divulgação da operação pretendida não só na publicação do edital da oferta pública de aquisição, mas, também, no prospecto e anúncios referentes à distribuição pública de debêntures conversíveis em ações como mencionada na consulta. Cabe à área técnica verificar, como de praxe, os procedimentos da distribuição pública uma vez que será excluído o direito de preferência dos atuais acionistas". Ademais, vale ressaltar, mesmo à custa de obviedade, que tais operações podem ser, ex-post, analisadas vis-à-vis o dever de diligência dos administradores da companhia e dos interesses dos credores e demais stakeholders. Tal consideração, no entanto, não pode ser realizada nesta sede. É meu voto. Rio de Janeiro, 14 de junho de 2011. Alexsandro Broedel Lopes Diretor