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CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DO ART. 13 DA INSTRUÇÃO 476/09 A OPERAÇÕES QUE TENHAM COMO GARANTIA VALORES MOBILIÁRIOS DISTRIBUÍDOS COM ESFORÇOS RESTRITOS – PROC. RJ2010/15204

Trata-se de apreciação de duas consultas recebidas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE acerca da incidência do art. 13 da Instrução 476/09 em relação a (i) operações compromissadas lastreadas em valores mobiliários distribuídos com esforços restritos; e (ii) a constituição de penhor sobre tais valores mobiliários. A SRE entende que, a princípio, não é possível que as operações citadas sejam realizadas dentro do prazo de 90 dias estabelecido pelo art. 13 da Instrução 476/09, dada a possibilidade de os valores mobiliários serem alienados dentro desse prazo. Nesse sentido, tais operações seriam consideradas negociações para efeitos do art. 13 e, assim, dentro do referido prazo. O Colegiado, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado no Memo/SRE/GER-2/207/10, deliberou que a realização operação compromissada lastreada em valores mobiliários distribuídos com esforços restritos ou a constituição de penhor sobre tais valores no prazo de 90 dias subseqüente à subscrição ou aquisição pelo investidor contraria o disposto no art. 13 da Instrução 476/09. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

CONSULTA SOBRE ATUAÇÃO DE INTERMEDIÁRIO NAS OPERAÇÕES COMPROMISSADAS LASTREADAS EM VALORES MOBILIÁRIOS DISTRIBUÍDOS COM ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. -PROC. RJ2010/15204

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Otavio Yazbek solicitado vista dos autos.

CONSULTA SOBRE ATUAÇÃO DE INTERMEDIÁRIO NAS OPERAÇÕES COMPROMISSADAS LASTREADAS EM VALORES MOBILIÁRIOS DISTRIBUÍDOS COM ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2010/15204

(PEDIDO DE VISTA DOZ) Trata-se de consulta formulada pelo Banco do Brasil S.A. ("Consulente") a fim de confirmar a possibilidade de realizar diretamente, sem a intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, operações compromissadas com valores mobiliários distribuídos com esforços restritos nos sistemas da CETIP, desde que contrate o BB Banco de Investimentos S.A. ("BI") para responder, nos termos do art. 16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação do cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. Segundo tais regras, valores mobiliários distribuídos com esforços restritos somente podem ser negociados (i) depois de decorridos 90 dias da oferta pública e (ii) entre investidores qualificados. O Consulente dispõe de acesso direto aos sistemas da CETIP e, por esse motivo, entende que não seria razoável exigir que as operações transitassem por um intermediário. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se contrariamente ao pleito, por entender que não seriam insuperáveis as justificativas operacionais e financeiras apresentadas pela Consulente para realizar diretamente as operações. Além disso, a SRE considerou que a contratação do BI não daria amparo jurídico à sua responsabilização na hipótese de descumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da referida Instrução.

A análise da consulta foi iniciada na reunião de 12.04.11 e interrompida pelo pedido de vista do Diretor Otavio Yazbek. Ao retomar o exame da consulta, o Relator Eli Loria apresentou declaração de voto na qual ressaltou que: a CVM pode fiscalizar e sancionar ilícitos praticados por qualquer participante do mercado, especialmente pelo BI, por ser instituição integrante do sistema de distribuição do art. 15 da Lei 6.385/76; sendo o BI subsidiária integral do BB, as duas pessoas jurídicas praticamente atuam em unicidade; o pleito se mostra razoável e proporcional, uma vez que o comando contido no art. 16 da referida Instrução estaria adequadamente atendido pela atuação do BI, em conjunto com o próprio BB, como responsável pela fiscalização das operações compromissadas, com valores mobiliários distribuídos com esforços restritos, realizadas pela carteira própria do Consulente. Por essas razões, o Relator concluiu que o Consulente pode realizar em nome próprio, sem a intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, operações compromissadas com valores mobiliários distribuídos com esforços restritos nos sistemas da CETIP, desde que contrate o BI para responder, nos termos do art. 16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação do cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. Em seguida, o Diretor Yazbek apresentou declaração de voto acompanhando as conclusões do Relator Eli Loria.

Segundo o Diretor, o pleito do Consulente é legítimo uma vez que: não há óbice para reconhecer a legitimidade da atuação direta do Consulente nos sistemas da CETIP, na realização das operações postuladas, uma vez que se trata de decorrência natural de sua situação, como instituição financeira com acesso aos sistemas daquela entidade; como o Consulente não é instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, deve-se estabelecer responsabilidade para o intermediário, ou seja, para o BI, que, a despeito de não operar diretamente neste caso, deverá, nos termos da regulamentação, responder pelo seu cliente; o vínculo entre o Consulente e o BI deve ser formalmente constituído entre as duas instituições e deve-se comprovar tal situação para a entidade administradora de mercado organizado, como condição para a atuação nos termos pretendidos, que excepcionam o regime inicialmente criado pela CETIP. Na sequência, os diretores Alexsandro Broedel e Luciana Dias, bem como a Presidente Maria Helena Santana, acompanharam o voto do Diretor Otavio Yazbek. Dessa forma, o Colegiado deliberou, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Otavio Yazbek, que o Banco do Brasil S.A. pode realizar em nome próprio, sem a intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, operações compromissadas com valores mobiliários distribuídos com esforços restritos, desde que contrate o BB Banco de Investimentos S.A. para responder, nos termos do art.

16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação do cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

Para: SGE MEMO/CVM/SRE/GER-2/nº 207/10

De: SRE/ GER-2 Em 22.10.10

Assunto: Proc. CVM RJ/2010/15204. Consulta. Aplicação do art. 13 da Instrução CVM 476 a operações que tenham como garantia valores mobiliários

distribuídos com esforços restritos.

Senhor Superintendente-Geral,

Recebemos 2 consultas acerca da aplicabilidade do art. 13 da Instrução CVM 476[1] a (i) operações compromissadas lastreadas em valores mobiliários

distribuídos com esforços restritos; e (ii) operações que utilizem tais valores mobiliários como garantia na modalidade penhor. Assim, solicitamos

submeter a presente consulta à apreciação do Colegiado.

Informa uma das consultas que, no caso, a operação compromissada se caracteriza pela compra e/ou venda não definitiva de títulos públicos ou privados,

dentre eles debêntures e notas comerciais distribuídas com esforços restritos, com compromisso de recompra e/ou revenda, onde os títulos funcionariam,

na prática, como lastro ou garantia.

Informa também que essas operações admitem liquidez diária e, na hipótese de resgate antecipado da debênture por seu emissor, a operação

compromissada será liquidada antecipadamente.

A outra consulta se refere a operações que utilizam, como garantia na modalidade penhor, valores mobiliários distribuídos com esforços restritos, antes

de decorridos os 90 dias previstos no referido art. 13. Nesse caso, poderia ocorrer a transferência de titularidade desses valores mobiliários pela

execução da garantia.

Isto posto, necessitamos saber se o Colegiado entende que os exemplos acima devem ser considerados negociação para efeito da vedação contida no

art. 13 da Instrução CVM 476.

Lembramos, por oportuno, que o Relatório de Análise SDM sobre a Audiência Pública nº 05/08 apontou que a finalidade da vedação contida no art. 13

seria evitar a disseminação dos valores mobiliários distribuídos com esforços restritos para além de vinte subscritores ou adquirentes logo após a

realização da oferta.

Considerações da Área Técnica

Entendemos, em princípio, não ser possível que as operações citadas sejam realizadas antes dos 90 dias estabelecidos pelo art. 13 da Instrução CVM

476, dada a possibilidade concreta dos valores mobiliários efetivamente mudarem de mãos antes desse prazo, em ambas as hipóteses.

Nesse sentido, tais operações seriam consideradas negociações para efeitos do art. 13 e, assim, só poderiam ser realizadas após o lock up de 90 dias.

No entanto, os consulentes aventam a possibilidade de uma leitura menos restritiva do art.13, por considerarem tais operações, não negociações com

valores mobiliários distribuídos com esforços restritos, mas operações que utilizam tais valores mobiliários como garantia, não sendo estes, portanto, seu

objeto principal.

Por fim, esta área técnica entende que, embora a leitura técnica da norma vigente indique sua vedação nos 90 dias posteriores à oferta inicial, tais

operações podem servir como estímulo ao mercado de certos valores mobiliários, como debêntures e notas comerciais, na medida em que aumentam a

demanda por esses papéis.

Conclusão

Solicitamos a manifestação superior do Colegiado acerca da consulta e das considerações acima descritas.

Atenciosamente,

(original assinado por)

Paulo Ferreira Dias da Silva

Gerente de Registros - 2

De acordo,

(original assinado por)

Ricardo Maia da Silva

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

(Em exercício)

[1]Estabelece o artigo 13 da Instrução CVM 476: "Art. 13. Os valores mobiliários ofertados de acordo com esta Instrução somente poderão ser

negociados nos mercados regulamentados de valores mobiliários depois de decorridos 90 (noventa) dias de sua subscrição ou aquisição pelo investidor"

– grifamos.

Processo CVM nº RJ/2010/15204

Reg. Col. nº 7278/2010

Assunto: Consulta do Banco do Brasil S/A

Aplicação do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09

Diretor-Relator: Eli Loria

Relatório e Voto

Na Reunião do Colegiado realizada em 26/10/10, em resposta a duas consultas recebidas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –

SRE, foi deliberado não ser possível a realização de operações compromissadas lastreadas em valores mobiliários distribuídos com esforços restritos e

nem a constituição de penhor sobre tais valores mobiliários, dentro do prazo de 90 dias de não negociação estabelecido pelo art. 13 da Instrução CVM nº

476/09.

Tais operações foram consideradas negociações para efeitos do art. 13:

"Art. 13. Os valores mobiliários ofertados de acordo com esta Instrução somente poderão ser negociados nos

mercados regulamentados de valores mobiliários depois de decorridos 90 (noventa) dias de sua subscrição ou

aquisição pelo investidor."

Volta o Banco do Brasil S/A ("BB" ou "Consulente") a consultar este Colegiado, em 11/01/11 (fls. 24/26), quanto à possibilidade de realização de

operações compromissadas com valores mobiliários emitidos sob a égide da Instrução CVM nº 476/09 tendo o BB Banco de Investimentos S/A ("BI"),

subsidiária integral do BB, como responsável pela verificação do cumprimento do disposto no art. 13 e no art. 15[1] , que dispõe sobre a negociação

exclusiva entre investidores qualificados, nos termos do art. 16, em conjunto com o BB. Fui sorteado relator na reunião do Colegiado realizada em

22/02/11.

"Art. 16. Nas negociações realizadas nos mercados de balcão organizado e não-organizado, os intermediários das

negociações são responsáveis pela verificação do cumprimento das regras previstas nos arts. 13 e 15."

O BB alega que vinha realizando tais operações sem interveniências até a divulgação do Comunicado CETIP nº 26/10. Tal Comunicando, interpretando o

disposto no art. 16 acima, impôs a participação de banco de investimento, banco múltiplo com carteira de investimento, corretora ou distribuidora de

títulos e valores mobiliários com a função de fiscalizar o prazo de 90 dias e verificar se os investidores que negociam os papéis são qualificados.

Dessa forma, uma vez que o BB não possui carteira de investimentos, sua participação nesse mercado ficou impossibilitada. Por outro lado, para que o BI

participasse da operação tornar-se-ia necessário o registro de 2 operações na CETIP, com implicações de caráter financeiro e operacional, obrigando o

trânsito das operações nos balanços das duas instituições, sem agregar qualquer segurança adicional.

A SRE, em 14/02/11, manifesta-se, às fls.27/28, de forma contrária ao pleito por entender que as justificativas operacionais e financeiras não parecem ser

insuperáveis, além de considerar que o compromisso proposto pela instituição não daria amparo legal para a instauração de um processo sancionador na

hipótese de um descumprimento da norma. Já a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, em 17/02/11, se manifesta de

acordo com a SRE pelo indeferimento do pleito lembrando, entretanto, que no mercado de balcão organizado é permitida a atuação direta no mercado,

sem a intervenção de intermediário, nos termos do art. 5º da Instrução CVM nº 461/07.

Verifica-se que o BB não é instituição integrante do sistema de distribuição de títulos e valores mobiliários, nos termos do art. 15 da Lei nº 6.385/76, nem

está autorizado a exercer as atividades de mediação na negociação de valores mobiliários, em bolsas de valores ou no mercado de balcão, conforme

previsto no art. 16 da mesma Lei.

Nesse ponto, tem-se que a Instrução CVM nº 461/07, em seu art. 5º, parágrafo único [2] , ao diferenciar o mercado de bolsa do mercado de balcão

organizado, estabelece que somente no mercado de balcão organizado é permitido: (a) existência de sistema ou ambiente para o registro de operações

realizadas previamente; (b) possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção de intermediário; e, (c) possibilidade de diferimento da

divulgação de informações sobre as operações realizadas.

No caso em análise, o BB é participante da CETIP S/A Balcão Organizado de Ativos e Derivativos na categoria "Banco Múltiplo", podendo negociar e

registrar operações em seu nome ou de terceiros, inclusive àquelas envolvendo valores mobiliários.

Da análise dos dispositivos regulamentares, verifica-se que a função do intermediário nas negociações com papéis emitidos ao amparo da Instrução CVM

nº 476/09 é de fiscalizar o cumprimento de duas restrições impostas pela norma: prazo mínimo de 90 dias para que os papéis possam ser negociados e

que as negociações somente sejam realizadas entre investidores qualificados.

Considerando, portanto, a função do intermediário no bojo do citado artigo, entendo ser desproporcional a imputação de custos à Consulente quando a

alternativa por ela proposta atende à finalidade da norma quanto à fiscalização dos parâmetros mencionados. Ademais, sendo o BI subsidiária integral do

BB, as duas pessoas jurídicas praticamente atuam em unicidade, considero que tal estrutura societária é meramente circunstancial para os fins da

Instrução.

Quanto á preocupação externada pela SRE a respeito de uma possível ausência de responsabilização na hipótese de descumprimento da norma,

entendo que a CVM pode sempre agir em relação a qualquer participante do mercado, lembrando que o BI integra o sistema de distribuição do art. 15 da

Lei nº 6.385/76, sendo ambos responsáveis perante esta CVM.

Dessa forma, com fundamento no art. 2º[3] da Lei nº 9.784/99, entendo que o pleito da empresa se reveste de razoabilidade e proporcionalidade uma vez

que o objetivo contido no art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 estará suficientemente amparado pela atuação do BI, em conjunto com o próprio BB, como

responsável nas operações compromissadas realizadas pela carteira própria do BB na CETIP envolvendo os valores mobiliários emitidos ao amparo da

Instrução CVM nº 476/09 e Voto pelo deferimento do pleito.

Voto, ainda, pelo retorno do processo às áreas técnicas, SMI e SRE, para que verifiquem o teor dos contratos que regerão o relacionamento entre BB e

BI.

É o Voto. Rio de Janeiro, 10 de maio de 2011. Eli Loria Diretor-relator [1] "Art. 15. Os valores mobiliários ofertados nos termos desta Instrução só poderão ser negociados entre investidores qualificados. § 1º A restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso o emissor tenha ou venha a obter o registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385, de 1976. (§ 1º incluído pela Instrução CVM nº 482/10.) § 2º No caso de fundos de investimento fechados, a restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso o fundo apresente Prospecto, nos termos da regulamentação aplicável" [2] "Art. 5º Um mercado organizado de valores mobiliários será considerado pela CVM como de bolsa ou de balcão organizado dependendo, principalmente, do seguinte: I –existência de sistema ou ambiente para o registro de operações realizadas previamente; II –regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociação para a formação de preços, conforme descrito nos arts. 65 e 73, no caso de bolsa, e arts. 95 e 96, no caso de balcão organizado; III –possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção de intermediário; IV –possibilidade de diferimento da divulgação de informações sobre as operações realizadas; V –volume operado em seus ambientes e sistemas; e VI –público investidor visado pelo mercado. Parágrafo único. As características de que tratam os incisos I, III e IV só são admitidas para os mercados de balcão organizado, na forma prevista, respectivamente, nos arts. 92, inciso III, 93 e 105 desta Instrução." [3] "Art. 2º A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência." (grifei)

Processo Administrativo CVM nº RJ 2010/15204

Reg. Col. nº 7278/2010

Requerente: Banco do Brasil S/A

Assunto: Consulta sobre aplicação do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09

Diretor: Otavio Yazbek

Declaração de Voto

1. Trata-se de consulta formulada pelo Banco do Brasil S/A ("Consulente"), que questionou se, para os fins do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09, ele

mesmo poderia ser considerado o intermediário responsável pela verificação do cumprimento das regras previstas nos arts. 13 e 15 da referida Instrução.

Isso porque, caso contrário, o Consulente, a despeito de dispor de acesso direto aos sistemas da CETIP, seria obrigado a fazer uso do BB Banco de

Investimentos S/A ("BB Investimentos"), que é sua subsidiária integral, para a realização das referidas operações.

2. Tais operações, vale esclarecer, são operações compromissadas realizadas com títulos privados da carteira do Consulente. Em reunião do Colegiado

realizada em 26.10.2010, decidiu-se que tais operações não seriam passiveis de realização no prazo de 90 (noventa) dias previsto no art. 13 da referida

Instrução. Uma vez transcorrido aquele prazo, porém, nada impediria a realização de compromissadas, desde que exclusivamente entre investidores

qualificados, na forma do art. 15 do mesmo diploma.

3. O Consulente vinha, assim, realizando as operações compromissadas com títulos de sua carteira, até que, com o Comunicado CETIP nº 26/10, se

passou a exigir, para tal e na forma do referido art. 16 da CVM nº 476/09, a intermediação por um integrante do sistema de distribuição de valores

mobiliários. A partir de então, como acima referido, mesmo dispondo de acesso direto aos sistemas da CETIP, o Consulente precisaria passar a fazer uso

dos serviços do BB Investimentos, o que exigiria a movimentação de sua carteira de valores mobiliários para este último e a adoção de outras medidas, no

seu entender, de todo desnecessárias.

4. Em seu voto, o Diretor Eli Loria reconheceu a razoabilidade do pleito e, tendo em vista as preocupações externadas pela SRE, destacou que " a respeito

de uma possível ausência de responsabilização na hipótese de descumprimento da norma, entendo que a CVM pode sempre agir em relação a qualquer

participante do mercado, lembrando que o BI integra o sistema de distribuição do art. 15 da Lei nº 6.385/76, sendo ambos responsáveis perante esta

CVM".

5. Acompanho o voto do Diretor Relator no que tange à propriedade do que foi postulado pelo Consulente. Gostaria, porém, de explorar um pouco mais a

solução para a preocupação trazida pela área técnica. Isso porque creio que a preocupação acerca dos limites da competência de supervisão da CVM, no

caso concreto, deve ser respondida a partir da adoção de arranjos institucionais adequados pelos agentes, sem maiores esforços de interpretação do

referido art. 15 da Lei nº 6.385/76.

6. A solução ideal, a meu ver, envolve o reconhecimento, na posição do intermediário referido na Instrução CVM nº 476/09, de duas diferentes situações,

interligadas entre si. Na primeira daquelas situações está a dimensão propriamente operacional da intermediação – o intermediário é aquele que, por

dispor dos meios necessários de acesso aos sistemas de negociação ou de alguma expertise negocial, "fecha" as operações em nome de seus clientes.

Na segunda situação, que apenas pode existir por causa da primeira, o intermediário, justamente por haver operado para seus clientes, é alçado a uma

posição de fiscal de determinados atos, devendo sobre eles manter controle. A primeira posição corresponde ao cerne da atividade de intermediação,

enquanto a segunda corresponde a acréscimos a ela trazidos em razão de opções legais ou regulamentares.

7. O art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 estabelece que "Nas negociações realizadas nos mercados de balcão organizado e não-organizado, os

intermediários das negociações são responsáveis pela verificação do cumprimento das regras previstas nos arts. 13 e 15". Quando a CVM promulgou tal

regra, o que ela fez foi justamente reconhecer que, por ser o intermediário aquele agente diretamente envolvido na realização das operações, nada mais

razoável do que atribuir a ele a responsabilidade pelo acompanhamento do cumprimento de algumas obrigações daquele que o contrata.

8. E estratégias dessa natureza, com a criação dos chamados " gatekeepers", são cada vez mais comuns na regulação de atividades de mercado. Porém,

com a mudança das práticas e das estruturas de mercado, pode ser que surjam descompassos entre a atuação operacional que, na origem, justificava o

estabelecimento de uma obrigação de supervisão para um dado agente e tal obrigação. Em outras palavras, pode ser que aquele intermediário deixe de

atuar como antes atuava e, ainda assim, persistam as obrigações para ele estabelecidas na regulamentação[1] .

9. Talvez um exemplo torne essa situação mais evidente. Para tal, remeto ao que vem ocorrendo, já há alguns anos, com a intermediação de operações

em bolsa: com o advento dos sistemas eletrônicos de negociação e da possibilidade de realização de operações por meio de terminais remotos, cada vez

mais ficou claro que não havia motivos para impedir o acesso direto dos clientes aos sistemas de negociação – o chamado DMA. Mais do que isso, o

DMA passava, no novo ambiente, a se impor até por motivos de ordem lógica.

10. Ocorre, porém, que um dos elementos definidores de bolsa, não apenas na regulamentação brasileira (onde ele se encontra refletido no art. 5º, III, da

Instrução CVM nº 461/07), mas também no contexto internacional, é a tradicional obrigatoriedade do uso de intermediários na realização de operações[2] .

Além disso, seja em razão das estruturas organizacionais adotadas pelas bolsas e pelos seus sistemas de custódia e liquidação, seja em razão da

regulamentação, o intermediário tem uma série de obrigações em relação aos clientes e às operações destes, atuando também como verdadeiro fiscal em

determinados pontos (controle de lavagem de dinheiro e mesmo aspectos ligados à administração de riscos).

11. Em razão de tais aspectos, a única forma coerente de se permitir a adoção de modelos de acesso direto ao mercado, pelos clientes, é o

reconhecimento de que, ainda que estes comecem a operar diretamente, os intermediários permanecem responsáveis por aquelas outras obrigações,

decorrentes da regulamentação ou da estrutura da bolsa em que atuam. O intermediário "autoriza" o acesso ao cliente, estabelece limites, consolida

informações e acompanha a atuação de seus clientes, ainda que não mais opere diretamente por estes. Naturalmente, essa mudança no conteúdo dos

serviços concretamente prestados deve se refletir nos contratos entre intermediário e cliente, nos quais se passam a estabelecer regras e procedimentos

distintos daqueles que vigoram na relação tradicional. É interessante chamar a atenção para o fato de que esse movimento, ao mesmo tempo em que

decorre de mudanças na nossa estrutura de mercado, explica algumas tendências recentes da indústria de intermediação[3] .

12. De qualquer maneira, o que importa destacar, dessa descrição, é o processo pelo qual as atividades do intermediário podem ser cindidas para fins de

atribuição de obrigações e de responsabilidades perante o regulador: em um primeiro momento, o intermediário tem a ele atribuídas determinadas

obrigações em razão de suas atividades propriamente operacionais; com a evolução do mercado, porém, essas atividades operacionais podem passar às

mãos de terceiros, remanescendo algumas das responsabilidades para os intermediários.

13. Explorei este ponto porque me parece que é com uma situação muito similar que estamos lidando no presente caso – o consulente, em razão da sua natureza, dispõe do instrumental necessário para a realização de operações nos sistemas da CETIP. Caso se venha a exigir que, nas operações realizadas com valores mobiliários distribuídos por meio do regime da Instrução CVM n. 476/09, se faça uso de um intermediário, serão necessárias movimentações de ativos e outros ajustes que, de outra maneira, não se justificariam. E o intermediário, aqui, atua de maneira mais direta como "fiscal" do cumprimento de determinadas obrigações pelo Consulente, sendo responsável pela observância daquelas obrigações. 14. Sendo essa situação praticamente idêntica à que descrevi acima, creio que a solução também deve ser a mesma. Não vejo óbice para reconhecer a legitimidade da atuação direta do Consulente nos sistemas da CETIP, na realização das operações postuladas, uma vez que se trata de decorrência natural de sua situação, como instituição financeira com acesso aos sistemas daquela entidade. Para o acompanhamento da legitimidade da atuação do Consulente, porém, por não ser ele, hoje, instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, deve-se estabelecer responsabilidade para o intermediário, ou seja, para o BB Investimentos. Este não opera diretamente, mas deverá atuar, assim, nos termos da regulamentação, respondendo diretamente pelo seu cliente. 15. O vínculo entre o Consulente e o BB Investimentos deve ser formalmente constituído entre as duas instituições e, a meu ver, deve-se comprovar tal situação para a entidade administradora de mercado organizado, como condição para a atuação nos termos pretendidos, ou seja, em caráter de excepcionalidade em relação ao que dispõe o Comunicado CETIP nº 26/10. 16. Assim, uma vez apresentados os esclarecimentos acima, já referentes à implementação do modelo operacional proposto pelo Consulente, acompanho o voto do Diretor Relator. É o meu voto. Otavio Yazbek Diretor [1] Naturalmente, pode haver casos em que tais mudanças sejam tão significativas que não se possa nem mesmo falar em tal ajustamento das atividades e dos serviços prestados. Em tais casos seria necessário reestruturar todo o arcabouço regulatório. [2] Cf., neste sentido, as considerações de Fernando Zunzunegui em seu Derecho del Mercado Financiero, Marcial Pons, Madrid, 1997, PP. 293 e ss. [3] Esse tipo de movimento afeta a estrutura de mercado e também se reflete no papel dos intermediários, nas suas obrigações e responsabilidades, motivo pelo qual muito da regulamentação futura das atividades de intermediação em mercado de capitais deve partir do reconhecimento de tais pontos. Ainda são raras, no entanto, as análises sobre o tema. Para uma análise do tema, cf. Margareth Noda, Acesso Eletrônico e Tendências para a Intermediação no Mercado de Valores Mobiliários, Dissertação de Mestrado, Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2010.