Oferta pública

PEDIDO DE REGISTRO DEFINITIVO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI) – BRAZILIAN SECURITIES COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO – PROC. RJ2012/12177

Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Registros de Valores Mobiliários ("SRE") ao Colegiado da CVM no âmbito do pedido de registro definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de certificados de recebíveis imobiliários ("CRI") da 1ª emissão de Brazilian Securities Companhia de Securitização ("Securitizadora"). A referida oferta apresenta estrutura ainda sem precedente de análise por parte da SRE, uma vez que a devedora dos créditos que lastreiam os CRI seria a Rede D’or São Luiz S.A. ("Devedora"), rede hospitalar que pretende captar recursos para financiar a aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios hospitalares, via emissão de debêntures. Na estrutura prevista a Devedora emitiria debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie com garantia flutuante, de sua 5ª emissão ("Debêntures"), as quais seriam totalmente subscritas e integralizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. ("BTG Pactual"). O BTG Pactual, por sua vez, emitiria uma CCI que representaria as Debêntures e seria cedida à Securitizadora para servir de lastro para a emissão dos CRI. De acordo com a Escritura de Emissão das Debêntures, todos os recursos captados seriam destinados exclusivamente para aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios hospitalares, já identificados na referida Escritura, não havendo qualquer destinação para aquisição de máquinas, equipamentos ou demais bens relacionados à atividade comercial desenvolvida pela Devedora. A SRE manifestou-se favoravelmente ao registro da oferta em tela, por entender que, embora a Devedora não tenha como objeto social a exploração (como venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis que pretende adquirir, edificar ou expandir, utilizar-se-ia de fato de financiamento imobiliário, ao emitir as Debêntures que seriam subscritas pelo BTG Pactual (o originador do crédito), com essa finalidade específica, consoante formalizada na Escritura das Debêntures. Na visão da SRE, esse fato diferenciaria o presente caso daquele analisado no âmbito do Proc. RJ2002/3032, sobretudo pelo fato de que o pagamento das Debêntures seria uma obrigação a ser honrada pela Devedora de qualquer forma, desvinculada de qualquer fluxo de caixa gerado pelo exercício de sua atividade econômica, diferentemente do que se intentava na estrutura prevista para o caso tratado no Proc. RJ2002/3032. O Colegiado unanimemente discordou da manifestação da área técnica, por entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DA DECISÃO DO COLEGIADO - REGISTRO DEFINITIVO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI) – BRAZILIAN SECURITIES COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO – PROC. RJ2012/12177

Trata-se de pedido de reconsideração apresentado por Brazilian Securities Companhia de Securitização ("Securitizadora") e Banco BTG Pactual S.A. ("BTG Pactual") da decisão do Colegiado, tomada na reunião de 26.03.13, que analisou o pedido de registro definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de certificados de recebíveis imobiliários ("CRI") da 1ª emissão da Securitizadora ("Oferta"). Naquela reunião, o Colegiado apreciou a consulta da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE acerca da possibilidade de emissão de CRI lastreados em créditos originários de financiamento imobiliário, mas cujo fluxo de pagamento não se encontra relacionado aos imóveis financiados ou a qualquer outra atividade imobiliária, tendo ao final discordado da posição da área técnica e considerado que tais créditos não poderiam lastrear a emissão de CRI. O pedido de reconsideração apresentado inclui pedido de concessão de efeito suspensivo ao pedido de reconsideração, baseado no fato de que a Oferta já havia sido precificada, tendo-se, inclusive, alocado CRI a investidores estrangeiros. O Colegiado unanimemente indeferiu a concessão do efeito suspensivo pleiteada, sem prejuízo da posterior análise do mérito do pedido de reconsideração. O Colegiado considerou que a concessão do efeito suspensivo não teria utilidade prática, pois não autorizaria a concessão do registro pleiteado, dado que o assunto encontra-se com o Colegiado para reexame.

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DA DECISÃO DO COLEGIADO - REGISTRO DEFINITIVO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI) – BRAZILIAN SECURITIES COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO – PROC. RJ2012/12177

Trata-se de pedido de reconsideração, formulado por Brazilian Securities Companhia de Securitização e Banco BTG Pactual S.A. ("Requerentes"), da decisão proferida pelo Colegiado da CVM, em reunião de 26.03.13. Na referida reunião, o Colegiado indeferiu o pedido de registro definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de Certificados de Recebíveis Imobiliários ("CRI") da 1ª emissão da Brazilian Securities Companhia de Securitização, "por entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária". Cientificados da decisão, os Requerentes formularam pedido de reconsideração com diversos argumentos. Em razão das alegações contidas no pedido de reconsideração, o Relator Roberto Tadeu solicitou a manifestação da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM - PFE, que, por intermédio do MEMO/Nº 116/2013/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, de forma clara e didática, opinou sobre o assunto. Em sua manifestação, a PFE-CVM, resumidamente, concluiu que o Colegiado da CVM, ao indeferir o pedido de registro com base no argumento de que "o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária" , exerceu sua competência decisória de acordo com as finalidades previstas na Lei n° 6.385/76. A PFE entendeu que o Colegiado poderia, no entanto, analisadas as circunstâncias específicas da oferta, ou, ainda, efetivadas exigências adicionais que entender cabíveis, autorizar o registro da emissão de que se trata. Os Requerentes, após tomarem conhecimento da manifestação da PFE, formalizaram a desistência da realização da oferta, em razão de questões estratégicas de negócios da Devedora, e solicitaram o encerramento do processo. O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Roberto Tadeu, deliberou, por unanimidade, pela perda de objeto do pedido e pela devolução dos autos à SRE, para as providências julgadas cabíveis. Anexos VOTO DO RELATOR

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 15/2013

De: GER-1 Data: 18/03/2013

Assunto: Pedido de registro definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de CRI da 1ª emissão de Brazilian Securities Companhia de

Securitização

Processo CVM nº RJ-2012-12177

Senhor Superintendente,

Referimo-nos ao pedido de registro definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de certificados de recebíveis imobiliários ("CRI") da 1ª

emissão de Brazilian Securities Companhia de Securitização ("Ofertante" ou "Securitizadora"), em análise nesta área técnica no âmbito do Processo em

referência.

A propósito, a oferta em tela apresenta estrutura ainda sem precedente de análise por parte desta área técnica, uma vez que a devedora dos créditos que

lastreiam os CRI é uma rede hospitalar que pretende captar recursos para financiar a aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios

hospitalares, via emissão de debêntures que servirão de lastro para os referidos CRI, conforme descreveremos com maiores detalhes na seção "I.

Estrutura dos CRI e Características da Oferta" abaixo.

1 Estrutura dos CRI e Características da Oferta

1.1. Os CRI serão estruturados a partir da emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie com garantia flutuante, da 5ª

emissão ("Debêntures") de Rede D’or São Luiz S.A. ("Devedora"), nos termos da Escritura das Debêntures.

1.2. Ainda nos termos da Escritura das Debêntures, todo o recurso captado será destinado exclusivamente para aquisição de terrenos,

edificação e expansão de prédios hospitalares, todos individualmente identificados na referida Escritura das Debêntures, não havendo

qualquer destinação para aquisição de máquinas, equipamentos ou demais bens relacionados à atividade comercial desenvolvida pela

Devedora.

1.3. Tais Debêntures serão totalmente subscritas e integralizadas pelo Banco BTG Pactual S.A., que vem a ser, ainda, o líder da

distribuição dos CRI ("BTG Pactual" ou "Coordenador Líder"), e deverão ser honradas pela Devedora sem que estejam vinculadas ou

dependentes de qualquer fluxo de caixa gerado pela mesma. O agente fiduciário das Debêntures será a Pentágono S.A. DTVM

("Pentágono").

1.4. O BTG Pactual emitirá uma CCI com lastro nas Debêntures adquiridas, a qual será transferida por instrumento de cessão para a

Securitizadora, e servirá de lastro para a emissão dos CRI objeto da oferta em tela, mediante Termo de Securitização de Créditos, que

identifica individualmente todos os terrenos a serem adquiridos e os projetos de edificação e de expansão dos imóveis pretendidos pela

Devedora, em linha com a relação já constante da Escritura das Debêntures, conforme mencionamos no item 1.2 acima.

1.5. Como a única devedora das Debêntures é a Rede D’or São Luiz S.A., foram protocoladas na CVM suas demonstrações financeiras

referentes ao exercício findo em 31/12/2011 e ao período encerrado em 30/09/2012, auditadas por Ernest & Young Terco, nos termos

do inciso III do art. 5º da Instrução CVM nº 414/04 ("Instrução CVM 414").

1.6. Ademais, pelo prospecto da oferta, a Devedora se compromete a arquivar anualmente suas demonstrações financeiras na CVM,

em observação ao que preceitua os §§ 2º e 3º do dispositivo supramencionado.

1.7. Assim prevê o art. 5º da Instrução CVM 414:

"Art. 5º Os créditos imobiliários que lastreiam a emissão de CRI deverão obedecer o limite máximo de 20% (vinte por cento),

por devedor ou coobrigado.

§1º O percentual previsto no caput poderá ser excedido quando o devedor ou coobrigado:

I – tenha registro de companhia aberta;

II – seja instituição financeira ou equiparada; ou

III – seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social imediatamente anterior

à data de emissão do CRI elaboradas em conformidade com o disposto na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e

auditadas por auditor independente registrado na CVM, ressalvado o disposto no §4º deste artigo.

§2º Na hipótese do inciso III do §1º, as demonstrações financeiras do devedor ou coobrigado, e o respectivo parecer do auditor

independente, deverão ser arquivados na CVM pela companhia securitizadora, devendo ser atualizadas anualmente:

I – até a data de vencimento dos CRI; ou

II – até o exercício em que os créditos de responsabilidade do devedor ou do coobrigado deixarem de representar mais de

20% (vinte por cento) dos créditos imobiliários que servem de lastro para os CRI.

§3º O arquivamento na CVM das demonstrações financeiras e do parecer do auditor independente referidos no inciso III do

§1º deverá se dar no prazo máximo de até 3 (três) meses após o encerramento do exercício social, ou no mesmo dia de sua

colocação à disposição dos sócios, se esta ocorrer em data anterior."

1.8. A presente oferta prevê a distribuição de 822 CRI, em uma única série, já contando com o lote suplementar e o lote adicional de

que tratam o art. 24 e o § 2º do art. 14 da Instrução CVM nº 400/03, respectivamente.

1.9. O valor nominal unitário dos CRI é de R$ 300.000,00, de modo que, caso todos os CRI sejam distribuídos, a oferta alcançará o

valor total de R$ 246.600.000,00.

1.10. Os CRI contam com atualização monetária corrigida pelo Índice Preço ao Consumidor Amplo – IPCA e com remuneração de juros

de 5% a.a., conforme definida em procedimento de coleta de intenção (bookbuilding).

1.11. Os CRI terão prazo de 7 anos e previsão de pagamento anual da atualização monetária e dos juros, a partir de 15/03/2014, com

amortização do principal em 4 parcelas anuais nos últimos 4 anos do prazo em questão.

1.12. A estrutura dessa emissão de CRI conta com regime de patrimônio apartado, tendo a Pentágono como agente fiduciário, o mesmo

das Debêntures.

1.13. Segue ilustração sobre a estrutura da operação em tela, para melhor visualização:

1.13.1. A Devedora celebra a Escritura de Emissão de Debêntures.

1.13.2. O Coordenador Líder subscreve as Debêntures, condicionando sua integralização à integralização dos CRI,

emitindo a CCI.

1.13.3. O Coordenador Líder celebra com a Securitizadora um contrato de cessão da CCI.

1.13.4. A Securitizadora emite, por meio do Termo de Securitização, em regime fiduciário, os CRI, com lastro na CCI.

Os CRI são distribuídos a investidores com a intermediação do Coordenador Líder. Os recursos advindos da oferta

dos CRI são utilizados pela Securitizadora para a aquisição da CCI emitida pelo Coordenador Líder com lastro nas

Debêntures.

1.13.5. A Devedora realiza o pagamento das parcelas decorrentes dos créditos em uma conta centralizadora de

titularidade da Securitizadora e integrante do patrimônio separado (regime fiduciário). Recebidos os créditos, a

Securitizadora paga as obrigações relativas aos CRI.

2. Alegações da Ofertante

2.1. A Ofertante protocolou arrazoado elaborado pelo escritório PMKA Advogados com o objetivo de expor as questões jurídicas pertinentes à

possibilidade de debêntures emitidas por uma rede hospitalar lastrearem um CRI. Segue transcrito abaixo o item do memorando que trata dessa

possibilidade:

"No caso em tela, os créditos que servirão de lastro para a Emissão dos CRI em questão se originam de um tradicional financiamento à

construção, o qual poderia ser formalizado por diversos instrumentos existentes no ordenamento jurídico vigente, inclusive por meio de

Debêntures, conforme exposto acima. Dentre das alternativas existentes, as partes decidiram formalizar a operação por meio de emissão de

debêntures, a qual de forma nenhuma altera ou prejudica a natureza imobiliária do crédito, tendo em vista a destinação dos recursos deste

financiamento ser direcionada exclusivamente à construção de edifícios, conforme melhor disciplinado na escritura de emissão de Debêntures e

explicitado nos documentos da Oferta em questão.

Destacando-se aqui que o financiamento imobiliário via emissão de debêntures já foi objeto de análise da Comissão de Valores Mobiliários

("CVM") em outras ocasiões, tais como, na oferta do CRI da 1ª (primeira) emissão, da série 2011-216 da Brazilian Securities Companhia de

Securitização, cujo registro foi deferido em 22 de junho de 2011, que tinha como lastro as 5 debêntures de emissão da Rossi Residencial S.A.,

cujos recursos foram destinados para o financiamento da edificação de prédios objeto de incorporação imobiliária.

As linhas de conexão do adjetivo "Imobiliário" ao conceito de "Crédito" acima apontadas, também se encontram em linha com os entendimentos

manifestados pelo órgão colegiado desta D. Comissão, como se depreende do resultado do Processo CVM nº RJ 2002/3032, através de voto de

seu Diretor Sr. Luiz Antônio de Sampaio Campos, acompanhado pelos demais membros do colegiado, evidenciou seu entendimento acerca do

que deveria ser considerado crédito imobiliário para fins de lastro de uma emissão de CRI, "seria necessário que tais recebíveis decorressem da

exploração do imóvel ou do financiamento do imóvel, e não de uma atividade econômica exercida pela tomadora mediata dos recursos, mesmo

que tal atividade seja realizada em um imóvel de propriedade desta. Ou, como destaca a PJU, embora a geração de energia e sua

comercialização possam constituir receita de uma "planta industrial", não pode tal receita ser considerada como um crédito imobiliário". Desta

forma, resta claro que, para a CVM, um crédito somente poderá ser considerado imobiliário quando sua origem seja: (i) a exploração de um

imóvel; ou (ii) o financiamento de imóvel.

Desta feita, levando-se em conta o intuito da Rede D’Or com esta emissão de captar recursos com finalidade específica imobiliária de financiar a

edificação de empreendimentos para expansão de suas atividades, sendo certo que os recursos não serão utilizados para aquisição de

equipamentos hospitalares ou qualquer outro item capaz de descaracterizar a natureza imobiliária da destinação dos recursos, verifica-se que o

lastro da emissão de CRI em questão encontra-se em perfeita consonância com os ditames legais sobre o assunto, bem como os entendimentos

desta D. Comissão."

3. Nossas Considerações

3.1. Primeiramente, ressaltamos nosso entendimento quanto à possibilidade de debêntures com as características observadas na presente

estrutura (descritas nos itens 1.1. a 1.3 acima) servirem como lastro de emissão de CRI, seja diretamente, seja por meio de CCI.

3.2. Então, o ponto a ser definido no presente caso é a possibilidade ou não de uma rede hospitalar emitir debêntures com vistas à captação de

recursos para aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios hospitalares, que venham a servir de lastro para emissão de CRI à luz da

legislação vigente, uma vez que tal sociedade empresarial não atua no segmento imobiliário / construção civil.

3.3. Para tanto, ressaltamos que as operações de securitização de crédito imobiliário via emissão de CRI foram criadas pela Lei nº 9.514/97

("Lei 9.514"), de onde destacamos o seguinte:

"Art. 6º O Certificado de Recebíveis Imobiliários - CRI é título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e

constitui promessa de pagamento em dinheiro."; e

"Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série de

títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes

elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a

indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito

foi cedido;

II - a identificação dos títulos emitidos;

III - a constituição de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, se for o caso.

Parágrafo único. Será permitida a securitização de créditos oriundos da alienação de unidades em edificação sob regime de incorporação nos

moldes da Lei nº 4.591, de 16 de dezembro de 1964."

3.4. Dos dispositivos supramencionados, resta claro que os únicos ativos passíveis de lastrear CRI são créditos imobiliários.

3.5. Por outro lado, a mesma Lei 9.514 não define expressamente o que vem a ser crédito imobiliário, muito embora o mencione em diversos

dispositivos.

3.6. A CVM, por sua vez, desde o advento da Lei 9.514, vem evoluindo seu entendimento sobre o conceito de créditos imobiliários passíveis de

securitização em operações de emissão de CRI.

3.7. Esse fato foi observado no voto do então PTE Marcelo Fernandez Trindade, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-547 (decisão do

Colegiado de 10/7/2007), nos seguintes termos:

"3. O conceito de crédito a que se refere a Lei 9.514/97 tem sido constantemente objeto de exame pela CVM, e portanto de evolução de

interpretação da autarquia. Em 2002, em processo de que foi Relator o Diretor Wladimir Castelo Branco, decidiu-se que os aluguéis oriundos de

contrato de locação registrado podiam ser considerados como créditos imobiliários, para efeito de securitização (Processo RJ 2001/1981,

decidido em 14.05.02).

4. Em 2003, examinou-se novamente o significado da expressão créditos imobiliários, tendo sido decidido, em processo relatado pelo Diretor

Luis Antonio de Sampaio Campos, que o crédito imobiliário que pode servir de lastro ao CRI é aquele que provém da exploração de um imóvel,

ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um imóvel, e não aquele que representa uma dívida tomada para

investimento em imóvel, que seria imobiliário por força de sua destinação (Processo nº 2002/3032, decidido em

13.05.2003).http://www.cvm.gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=5436-0.HTM - 1

5. Mais recentemente discutimos, no âmbito dos FIDC, a distinção entre os conceitos de créditos e de direitos creditórios, identificando que "[a]

regulamentação refere-se a direitos creditórios, e não a créditos, porque freqüentemente os FIDC formam-se com a finalidade de adquirir

créditos futuros, ainda não constituídos. Assim, são captados recursos dos condôminos (cotistas), sendo tais recursos destinados, pelo

administrador, ao longo do período de existência do FIDC, à aquisição de créditos que vão sendo constituídos (e quitados) durante aquele

período" (Processo CVM RJ 2004/6913, de que fui Relator, decidido em 04.10.2005)."

3.8. Dos casos mencionados no voto do então Presidente Marcelo Trindade, cabe destacar o Processo CVM nº RJ-2002-3032, que tratava de

recurso interposto pela Companhia Brasileira de Securitização - CIBRASEC contra decisão da SRE, que indeferiu o pedido de concessão de

registro definitivo da oferta pública de distribuição de CRI de sua emissão.

3.9. A estrutura daquela oferta previa que os recursos captados pela CIBRASEC com a emissão dos CRI financiariam obras civis de expansão

da Companhia Energética Paulista – EP. No entanto, o pagamento dos CRI estavam vinculados a um fluxo de caixa de EP, gerado pelo

fornecimento de energia elétrica à CPFL Geração.

3.10. Em outras palavras, naquele caso a CIBRASEC não se propunha a adquirir créditos oriundos de dívida contraída pela EP junto a terceiros

para a realização de obras civis em seu parque industrial, os quais viessem a servir de lastro para os CRI que seriam emitidos, mas estava

pretendendo adquirir efetivamente o fluxo de caixa gerado pela atividade econômica exercida pela EP.

3.11. Assim, a questão que levou ao indeferimento do pedido de registro de oferta pública de distribuição daqueles CRI emitidos por CIBRASEC

foi a origem dos créditos que lastreariam tais CRI.

3.12. Nesse sentido, segue trecho do voto do então Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, que foi acompanhado pelos demais

membros do Colegiado:

"15. (...) a intenção da lei foi estabelecer como crédito imobiliário aquele que surge, ou garante-se, dos frutos e rendimentos de um imóvel ou de

negócio imobiliário.

16. Nesse passo, para que créditos ditos imobiliários possam lastrear uma emissão de certificados de recebíveis imobiliários, seria necessário

que tais recebíveis decorressem da exploração do imóvel ou do financiamento do imóvel, e não de uma atividade econômica exercida pela

tomadora mediata dos recursos, mesmo que tal atividade seja realizada em um imóvel de propriedade desta. Ou, como destaca a PJU, embora

a geração de energia e sua comercialização possam constituir receita de uma "planta industrial", não pode tal receita ser considerada como um

crédito imobiliário." (grifo nosso)

3.13. Destacamos o precedente supramencionado, por entendermos que o mesmo pudesse vir a suscitar alguma dúvida quanto à possibilidade

de efetivação da estrutura de CRI prevista para o presente caso, por conta de eventual analogia entre os casos (o precedente e o atual).

3.14. Entretanto, afastamos essa possibilidade, pois na operação em tela, a Devedora, apesar de não ter como objeto social a exploração (com

venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis que pretende adquirir, edificar ou expandir, utiliza-se de fato de financiamento imobiliário, ao emitir

as Debêntures que serão subscritas pelo Coordenador Líder (o originador do crédito), com essa finalidade específica, consoante formalizada na

Escritura das Debêntures.

3.15. Cabe ressaltar ainda que, diferentemente do precedente dos CRI de CIBRASEC mencionado acima, as Debêntures deverão ser honradas

em dinheiro pela Devedora, independentemente do fluxo de caixa gerado por sua atividade econômica.

3.16. Ademais, há que se considerar a seguinte redação constante da exposição de motivos da Lei 9.514:

"17. Para alavancar o mercado secundário de créditos imobiliários, o projeto de lei ora apresentado define uma nova modalidade de empresa - a

companhia securitizadora imobiliária, organizada sob a forma de sociedade por ações, segundo modelo adotado com sucesso em outros países.

Essa companhia irá operar mediante aquisição de créditos imobiliários junto às empresas originadoras desses créditos, isto é, aquelas que

operam na realização de empréstimos para a aquisição ou produção de imóveis. De posse desses créditos, a companhia irá securitiza-los,

transformando-os em títulos a serem negociados nos mercados financeiro e de capitais. Para tanto, o projeto de lei prevê a criação de um novo

título de crédito - o Certificado de Recebíveis Imobiliários." (grifo nosso)

3.17. Dessa forma, tendo em vista a estrutura da operação ora analisada, conforme descrita na seção "I. Estrutura dos CRI e Características da

Oferta", bem como o que preceitua a Lei 9.514, mais especificamente seus arts. 6º e 8º, destacados acima, e considerando ainda a exposição de

motivos da referida Lei, entendemos que as Debêntures a serem emitidas pela Devedora com a finalidade de aquisição de terrenos, edificação e

expansão de prédios hospitalares, projetos individualmente identificados na Escritura das Debêntures e no Termo de Securitização, enquadramse no conceito de crédito imobiliário para efeito de lastro de CRI, atendendo à legislação vigente.

4. Conclusão

4.1. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente caso à SGE, solicitando que o mesmo seja

submetido ao Colegiado da CVM, tendo a SRE como relatora, ressaltando nossa manifestação favorável ao registro da oferta

em tela, em que os CRI de emissão de Brazilian Securities Companhia de Securitização serão lastreados pela CCI que, por

sua vez, representa as debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie com garantia flutuante, da 5ª emissão de

Rede D’or São Luiz S.A., subscritas pelo Banco BTG Pactual S.A., nos termos da operação descrita neste Memorando.

Atenciosamente,

RICARDO MAIA DA SILVA

Gerente de Registros 1

De acordo.

À SGE, de acordo com manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

REGINALDO PEREIRA DE OLIVEIRA

Superintende de Registro de Valores Mobiliários

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM nº RJ2012/12177

Reg. Col. nº 8.634/13

Interessados: Brazilian Securities Companhia de Securitização e Banco BTG Pactual S.A.

Assunto: Pedido de reconsideração da decisão do Colegiado que indeferiu o pedido de registro definitivo de oferta pública

de distribuição da 289ª série de Certificados de Recebíveis Imobiliários - CRI da 1ª emissão da Brazilian Securities

Companhia de Securitização.

Diretor-Relator: Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Relatório

1. Trata-se de pedido de reconsideração, formulado por Brazilian Securities Companhia de Securitização e Banco BTG

Pactual S.A. (“Requerentes”), da decisão proferida pelo Colegiado da CVM que indeferiu o pedido de registro

definitivo de oferta pública de distribuição da 289ª série de Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRI”) da 1ª

emissão da Brazilian Securities Companhia de Securitização (fls.2.800/2.821).

2. O pedido de registro foi analisado pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, por meio do

MEMO/SRE/GER-1/Nº 15/2013, que descreveu a oferta como sendo detentora de “estrutura ainda sem precedente

de análise por parte desta área técnica, uma vez que a devedora dos créditos que lastreiam os CRI é uma rede

hospitalar que pretende captar recursos para financiar a aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios

hospitalares, via emissão de debêntures que servirão de lastro para os referidos CRI” (fls.2.784/2.791).

3. Os principais aspectos da oferta, conforme descrito pela SRE, são os seguintes:

"1.1. Os CRI serão estruturados a partir da emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, da

espécie com garantia flutuante, da 5ª emissão (“Debêntures”) de Rede D’or São Luiz S.A. (“Devedora”),

nos termos da Escritura das Debêntures.

1.2. Ainda nos termos da Escritura das Debêntures, todo o recurso captado será destinado

exclusivamente para aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios hospitalares, todos

individualmente identificados na referida Escritura das Debêntures, não havendo qualquer destinação

para aquisição de máquinas, equipamentos ou demais bens relacionados à atividade comercial

desenvolvida pela Devedora.

1.3. Tais Debêntures serão totalmente subscritas e integralizadas pelo Banco BTG Pactual S.A., que vem a

ser, ainda, o líder da distribuição dos CRI (“BTG Pactual” ou “Coordenador Líder”), e deverão ser honradas

pela Devedora sem que estejam vinculadas ou dependentes de qualquer fluxo de caixa gerado pela

mesma. O agente fiduciário das Debêntures será a Pentágono S.A. DTVM (“Pentágono”).

1.4. O BTG Pactual emitirá uma CCI com lastro nas Debêntures adquiridas, a qual será transferida por

instrumento de cessão para a Securitizadora, e servirá de lastro para a emissão dos CRI objeto da oferta

em tela, mediante Termo de Securitização de Créditos, que identifica individualmente todos os terrenos a

serem adquiridos e os projetos de edificação e de expansão dos imóveis pretendidos pela Devedora, em

linha com a relação já constante da Escritura das Debêntures, conforme mencionamos no item 1.2 acima.

1.5. Como a única devedora das Debêntures é a Rede D’or São Luiz S.A., foram protocoladas na CVM suas

demonstrações financeiras referentes ao exercício findo em 31/12/2011 e ao período encerrado em

30/09/2012, auditadas por Ernest & Young Terco, nos termos do inciso III do art. 5º da Instrução CVM nº

414/04 (“Instrução CVM 414”).

1.6. Ademais, pelo prospecto da oferta, a Devedora se compromete a arquivar anualmente suas

demonstrações financeiras na CVM, em observação ao que preceitua os §§ 2º e 3º do dispositivo

supramencionado.

(...)

1.8. A presente oferta prevê a distribuição de 822 CRI, em uma única série, já contando com o lote

suplementar e o lote adicional de que tratam o art. 24 e o §2º do art. 14 da Instrução CVM nº 400/03,

respectivamente.

1.9. O valor nominal unitário dos CRI é de R$ 300.000,00, de modo que, caso todos os CRI sejam

distribuídos, a oferta alcançará o valor total de R$ 246.600.000,00.

1.10. Os CRI contam com atualização monetária corrigida pelo Índice Preço ao Consumidor Amplo – IPCA e

com remuneração de juros de 5% a.a., conforme definida em procedimento de coleta de intenção

(bookbuilding).

1.11. Os CRI terão prazo de 7 anos e previsão de pagamento anual da atualização monetária e dos juros,

a partir de 15/03/2014, com amortização do principal em 4 parcelas anuais nos últimos 4 anos do prazo

em questão.

1.12. A estrutura dessa emissão de CRI conta com regime de patrimônio apartado, tendo a Pentágono

como agente fiduciário, o mesmo das Debêntures.”.

4. A SRE manifestou-se favoravelmente ao pedido de registro por entender que “a Devedora, apesar de não ter

como objeto social a exploração (com venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis que pretende adquirir, edificar

ou expandir, utiliza-se de fato de financiamento imobiliário, ao emitir as Debêntures que serão subscritas pelo

Coordenador Líder (o originador do crédito), com essa finalidade específica, consoante formalizada na Escritura

das Debêntures”.

5. Ressaltou ainda a SRE que “as Debêntures deverão ser honradas em dinheiro pela Devedora, independentemente

do fluxo de caixa gerado por sua atividade econômica”.

6. O Colegiado, em reunião realizada em 26.03.13, unanimemente discordou da manifestação da área técnica, “por

entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de

caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária.” (fls.

2.792/2.793).

7. Cientes da decisão, os Requerentes formularam pedido de reconsideração com base nos argumentos a seguir

sintetizados:

· Os créditos imobiliários decorrentes das debêntures imobiliárias se caracterizam como um

financiamento imobiliário passível de lastrear uma emissão de CRI, dada a sua destinação exclusiva para

a aquisição, construção e reforma de imóveis onde serão instalados os hospitais;

· O precedente utilizado pela própria SRE como paradigma[1] não guarda relação com a presente oferta,

uma vez que os créditos que lastreavam os CRI da emissão utilizada como precedente eram oriundos de

contratos de venda e compra de energia elétrica e os da oferta em questão em créditos oriundos de um

financiamento imobiliário;

· O Colegiado e a própria Lei n° 9.514/97 reconhecem o crédito decorrente de financiamento imobiliário

como passível de securitização por meio da emissão de CRI, inclusive em razão da exposição de motivos

que precedeu a edição da referida Lei;

· Tal interpretação não encontra amparo do conceito de "crédito imobiliário" estabelecido ao longo da

legislação e regulamentação aplicáveis;

· Na grande maioria dos financiamentos concedidos a pessoas físicas, a qualificação "imobiliária"

independe de qualquer análise ou vinculação quanto à atividade exercida por tais pessoas físicas ou à

natureza da renda por elas obtidas para fins de pagamento do respectivo financiamento imobiliário; e

· A manifestação do Colegiado apresenta um obstáculo às medidas governamentais de incentivo à

obtenção de financiamentos de longo prazo[2], bem como ao fomento da atividade imobiliária,

envolvendo, inclusive, atividades da construção civil e desenvolvimento do setor, o que reflete

imediatamente na economia brasileira.

8. Em 09.04.13, o Colegiado negou a concessão do efeito suspensivo pleiteada pelos Requerentes[3] (fls.

2.822/2.823) e, em 10.04.13, os Requerentes apresentaram argumentos adicionais ao pedido de reconsideração

inicialmente formulado (fls. 2.824/2.831).

9. Em razão das alegações contidas no pedido de reconsideração, solicitei a manifestação da Procuradoria Federal

Especializada junto à CVM - PFE, em despacho de fls. 2.833, e aquela Procuradoria, por intermédio do

MEMO/Nº116/2013/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, de forma clara e didática, opinou sobre o assunto (fls.2.834/2.848).

10. De início, a PFE discorreu sobre os CRI e o Sistema de Financiamento Imobiliário (“SFI”), opinião que, pela sua

importância para o que ora se discute, transcrevo in verbis:

“A adequada compreensão do tema demanda uma breve abordagem[4] sobre o papel dos Certificados de

Recebíveis Imobiliários no contexto do Sistema de Financiamento Imobiliário, instituído pela Lei n°

9.514/97.

Após o advento da referida lei, passaram a coexistir no ordenamento jurídico dois sistemas de

financiamento de bens imóveis, o Sistema Financeiro de Habitação – SFH e o Sistema de Financiamento

Imobiliário – SFI.

A Lei n° 9.514/97 trouxe a figura das Companhias Securitizadoras de Créditos Imobiliários – CSCI (art. 3°,

caput), sociedades anônimas não financeiras, cujo objeto social consiste na aquisição e securitização de

créditos imobiliários e a emissão e colocação, no mercado de capitais, dos chamados Certificados de

Recebíveis Imobiliários – CRI.

Conforme previsto no art. 8° da Lei n° 9.514/97, securitização consiste na operação pela qual as CSCI,

mediante prévia lavratura de Termo de Securitização de Créditos, emitem e colocam no mercado uma

série de títulos de crédito, os Certificados de Recebíveis Imobiliários, expressamente vinculados a créditos

imobiliários adquiridos das entidades integrantes do SFI (art. 2°).

Uma operação de securitização de recebíveis imobiliários apresenta, comumente, a seguinte cadeia de

eventos[5]:

· a securitização de recebíveis ocorre mediante a cessão, por parte de uma instituição financeira

cedente, de créditos ou recebíveis imobiliários provenientes de empréstimos, financiamentos e operações

de arrendamento mercantil celebrados com terceiros (devedores);

· esses créditos são cedidos à CSCI, que terá a função de converter os recebíveis em lastro para a

emissão posterior de CRIs, a serem ofertados aos investidores;

· uma vez adquiridos os CRIs, os recursos dos investidores são disponibilizados à CSCI, que os repassa à

instituição financeira cedente, com o intuito de liquidar a operação de cessão ocorrida na etapa anterior;

· liquidada a cessão dos recebíveis acima descrita, a CSCI (cessionária) passa a ser a credora dos valores

devidos pelos devedores ou mutuários, que pagarão, diretamente à securitizadora, os valores das

prestações relativas aos empréstimos, financiamentos ou operações de arrendamento mercantil

contratadas anteriormente;

· os montantes recebidos pela companhia securitizadora são então transferidos aos investidores, na

proporção e prazo especificados nos CRIs, sendo que essas companhias geram seus resultados através do

ganho decorrente do deságio obtido na operação de cessão dos recebíveis e da cobrança de taxa de

administração.

Os CRIs são definidos como títulos de crédito (art. 6°, caput) de emissão privativa das CSCI, de livre

negociação, "lastreados" (vinculados) a créditos imobiliários, e constituem promessa de pagamento em

dinheiro. Tais títulos são causais, já que vinculados compulsoriamente a créditos de natureza especifica,

e, por isso, desprovidos de abstração; devem conter uma série de requisitos formais de existência,

previstos no art. 7° da Lei n° 9.514/97.

Enquanto as operações do SFH são efetuadas com recursos provenientes das contas de poupança e do

FGTS, as operações do SFI são realizadas com recursos captados livremente no mercado, junto aos

investidores, o que justifica a atuação regulatória da Comissão de Valores Mobiliários, no escopo da Lei n°

6.385/76.

A distribuição pública de CRIs foi disciplinada inicialmente pela Instrução CVM n° 284/98, sucedida pela

Instrução CVM n° 414/04, atualmente em vigor.

Conforme salientado na manifestação da SRE e no pedido de reconsideração submetido ao Colegiado,

tampouco a Lei n° 9.514/97 ou a Instrução CVM n° 414/04 oferecem uma conceituação específica do seja

crédito imobiliário, para fins de securitização.

Embora o conceito de crédito imobiliário não possua fluidez e vagueza típicas do conceito jurídico

indeterminado, pode-se afirmar que a sua definição, no caso concreto, passa por uma atuação técnica do

Ente Regulador, baseada em regras de experiência, precedentes ou mesmo elementos externos ao

direito[6].

Naturalmente, a CVM, nesse mister, levará em conta as finalidades que norteiam sua atuação, previstas

no art. 4° da Lei n° 6.385/76 e sintetizadas nas bases de regulação do mercado de valores mobiliários,

divulgadas pela Autarquia em 1979[7]:

A CVM, obedecendo aos postulados da economia de mercado, persegue um mercado de valores

mobiliários eficiente, que, para tanto, precisa ser livre, competitivo e informado, e deseja também um

mercado confiável como resultado de uma adequada proteção e harmonização dos interesses de todos os

que nele transacionam.

Constata-se que os fundamentos supracitados, apesar de divulgados pela CVM em 1979, constituem o

núcleo duro da regulação do mercado de valores mobiliários, motivo pelo qual permanecem

inegavelmente atuais.”.

11. Na análise do caso concreto, a PFE se reportou a decisões do Colegiado, entre elas aquela proferida no Processo

CVM nº RJ2002/3032[8], onde se firmou o entendimento que crédito imobiliário é “aquele que surge, ou garantese, dos frutos e rendimentos de um imóvel ou de negócio imobiliário”, ou, em outras palavras, que o crédito é

imobiliário conforme sua origem e não sua destinação.

12. A PFE também faz menção à decisão adotada nos Processos CVM nº RJ2006/6905 e CVM nº RJ2007/0547[9], onde

o Relator fez uma análise sobre a evolução do conceito de crédito imobiliário no âmbito da CVM, destacou o

precedente antes citado, bem como abordou a distinção entre os conceitos de créditos e direitos creditórios.

13. No entender da PFE, não obstante existir diferenças entre operações dessa natureza, existe uma nítida orientação

da CVM no sentido de que crédito imobiliário (que pode servir de lastro ao CRI) é “aquele que provém da

exploração de um imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um imóvel, e não

aquele que representa uma dívida tomada para investimento em imóvel, que seria imobiliário por força de sua

destinação.”.

14. A PFE destaca, ainda, que todos os registros de CRI citados como precedentes pelos Requerentes[10] tratam,

invariavelmente, de securitização de créditos originados a partir da exploração comercial de imóvel (locação) ou

de financiamento de unidades habitacionais (moradias).

15. A PFE ressalta que a estruturação de securitização em análise tem como devedor (único) a Rede Dor, e que o fluxo

de pagamentos da operação está submetido ao seu fluxo de caixa, em outras palavras, aos riscos específicos

desse setor, o que pode não estar em sintonia com os objetivos do SFI, e lembra que a exposição de motivos da

Lei nº 9.514/97 se utiliza da expressão “setor” referindo-se nitidamente ao setor imobiliário.

16. Ainda no entender da PFE, o Colegiado buscou limitar o financiamento imobiliário (comercial) no âmbito do SFI às

empresas que exerçam atividades típicas do setor imobiliário, excluindo, assim, empresas de outros setores, cujas

atividades estão sujeitas a riscos estranhos aos que são esperados dos empreendimentos imobiliários em geral.

17. Para os Requerentes, tal interpretação acaba por restringir indevidamente o alcance da Lei no 9.514/97, mas,

como diz a PFE, não se pode perder de vista que a securitização de recebíveis imobiliários destina-se à captação

de recursos da poupança pública, obrigatoriamente submetida ao poder regulatório da CVM que, como já visto, é

exercido de acordo com as finalidades previstas na Lei n° 6.385/76.

18. Mais do que se ater aos aspectos meramente formais da operação, continua a PFE, a CVM pode identificar

potenciais riscos ao regular o funcionamento do mercado e adotar as medidas preventivas necessárias. A análise

de um pedido de registro de distribuição pública de valores mobiliários segue necessariamente essa lógica, pois é

inegável que a operação ora analisada possui potencial considerável de multiplicação, uma vez que são inúmeras

as atividades empresariais que podem se interessar por estruturações de securitizações similares, sobretudo por

conta dos benefícios fiscais previstos na Lei n° 12.431/11.

19. Dessa forma, conclui a PFE que o Colegiado da CVM, ao indeferir o pedido de registro com base no argumento de

que “o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da

Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária”, exerceu sua

competência decisória de acordo com as finalidades previstas na Lei n° 6.385/76.

20. Ao restringir a estruturação de securitizações ao setor imobiliário estritamente considerado, zela o Colegiado pela

adequada proteção e harmonização dos interesses de todos os que transacionam no mercado de valores

mobiliários.

21. Não obstante, tratando-se de decisão claramente regulatória, outros elementos presentes podem ensejar, do

Colegiado, tratamento distinto (excepcional ou não) ao caso concreto examinado.

22. Se por um lado é legítima a preocupação com o potencial multiplicador que certos precedentes podem apresentar,

por outro, pode-se cogitar de solução que leve em conta o caso concreto, conforme seus contornos específicos,

com a clara sinalização aos participantes do mercado de que se está diante de uma hipótese singular, o que não

prejudicaria ou vincularia, de forma alguma, eventuais futuras deliberações do Colegiado sobre casos

semelhantes.

23. Numa análise objetiva, pode-se argumentar que a emissão pretendida traz em si algumas características

específicas que eventualmente, se assim se entender, ensejariam tal tratamento diferenciado. Para maior

reflexão, a PFE pinça as seguintes:

(i) O valor dos CRI em questão faz com que se destinem exclusivamente a investidores qualificados

(conforme definição da Instrução CVM nº 409) e investidores estrangeiros;

(ii) Ainda de acordo com a Instrução 409, somente fundos destinados exclusivamente a investidores

qualificados se caracterizam como “investidores qualificados”, de sorte que tais CRI não chegariam ao

varejo nem mesmo através de Fundos de Investimento Imobiliário;

(iii) Os imóveis objeto do financiamento estão detalhadamente descritos na escritura das debêntures

emitidas pela Rede D´or e no Termo de Securitização, que também explicitam a obrigação do agente

fiduciário (Pentágono) acompanhar a devida aplicação dos recursos;

(iv) O BTG, que concedeu o financiamento imobiliário ao subscrever as debêntures, está autorizado a

operar no SFI (art. 2º, Lei 9.514), por ser banco com carteira de crédito imobiliário.

24. Outrossim, nesse caso, a PFE entende plenamente pertinente que o Colegiado, se assim entender necessário,

estabeleça outros requisitos que tragam maior proteção ao investidor – em especial por vincular, de forma mais

clara (se assim concluir), o crédito aos imóveis que serão objeto de aquisição ou construção.

25. A PFE, com base em todo o exposto, e reconhecendo que a análise dos precedentes indica a manutenção da

referida decisão objeto do pleito de reconsideração, entende que o Colegiado pode, analisadas as circunstâncias

específicas, ou, ainda, efetivadas exigências adicionais que entender cabíveis, autorizar o registro da emissão de

que se trata.

26. Os Requerentes, após tomarem conhecimento da manifestação da PFE, formalizaram a desistência da realização

da oferta, em razão de questões estratégicas de negócios da Devedora, e solicitaram o encerramento deste

processo (fls. 2.856/2.859).

Voto

27. Como exposto no relatório a este voto, os Requerentes desistiram da realização da oferta e solicitaram o

encerramento do processo, consequentemente do pedido de reconsideração da decisão do Colegiado, o que a meu

ver caracteriza perda de objeto, razão pela qual voto pela devolução dos autos à SRE, para as providências

julgadas cabíveis.

Rio de Janeiro, 13 de junho de 2013.

ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES

DIRETOR-RELATOR

[1] Processo CVM nº RJ2002/3032 (Reunião do Colegiado de 13.05.03, Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos), no

âmbito do qual foi indeferido pedido de concessão de registro definitivo de oferta pública de distribuição de CRI da

Companhia Energética Paulista – EP, considerando que, nesse precedente, a companhia securitizadora (Companhia

Brasileira de Securitização – CIBRASEC) não se propunha a adquirir créditos oriundos de dívida contraída pela EP junto a

terceiros para a realização de obras civis em seu parque industrial, os quais viessem a servir de lastro para os CRI que

seriam emitidos, mas pretendia adquirir efetivamente o fluxo de caixa gerado pela atividade econômica exercida pela EP

(o pagamento dos CRI estavam vinculados a um fluxo de caixa de EP, gerado pelo fornecimento de energia elétrica à CPFL

Geração).

[2] Os Requerentes se reportam à Lei nº 12.431/11, que reduziu a zero a alíquota do imposto de renda sobre rendimentos

produzidos por valores mobiliários, desde que, entre outros requisitos, exista compromisso de alocar os recursos captados

no pagamento futuro ou no reembolso de gastos, despesas ou dívidas relacionados a projetos de investimento, que

demandem financiamentos de longo prazo. Destacam que a alteração trazida pela Lei nº 12.715/12 explicita a

possibilidade de CRI se enquadrar no benefício fiscal ali previsto uma vez que um dos principais lastros de tais valores

mobiliários é o financiamento imobiliário. No entanto, arguem que o entendimento mantido pelo Colegiado a respeito da

necessidade de que a origem dos recursos que serão utilizados para pagamento do financiamento imobiliário seja

imobiliária para que seja possível emitir CRI com lastro em tal financiamento acaba por tornar quase inócua a alteração

legislativa trazida pela Lei nº 12.715/12.

[3] O pedido fundamentava-se no fato de que a oferta já havia sido pacificada, tendo-se, inclusive, alocado CRI a

investidores estrangeiros.

[4] Uma abordagem mais completa pode ser encontrada no PARECER/CVM/PJU/N° 009/98, de 27.05.98, elaborado pouco

após o advento da Lei n° 9.514/97.

[5] Alves, Paulo Roberto Rodrigues. O desenvolvimento do Sistema Financeiro Imobiliário e da securitização de recebíveis

imobiliários na redução do déficit habitacional brasileiro. 2002. Monografia (Graduação) – Instituto de Economia,

Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro. 2005. Disponível em:

http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/ie_ufrj_cvm/Paulo_Roberto_Rodrigues_Alves.pdf

[6] BARROSO, Luís Roberto. Curso de Direito Constitucional contemporâneo: os conceitos fundamentais e a construção de

um novo modelo. São Paulo: Saraiva, 2009: “Atribuir sentido a um conceito jurídico indeterminado envolve uma atuação

predominantemente técnica, baseada em regras de experiência, em precedentes ou, eventualmente, em elementos

externos ao Direito”.

[7] Comissão de Valores Mobiliários. Regulação do Mercado de Valores Mobiliários: Fundamentos e Princípios, 1979, p. 3.

[8] Nesse precedente, dispôs o Diretor-Relator em seu voto que:

“14. A recorrente sustenta que o crédito imobiliário é caracterizado pela destinação do recurso, ou seja, o crédito deveria

ser considerado imobiliário se os recursos que geram o direito de crédito forem dirigidos a um determinado imóvel. Nessa

linha, a recorrente entende que a operação é imobiliária porque o crédito foi constituído através de cessão fiduciária de

recebíveis decorrentes da comercialização de energia elétrica, sendo os recursos financeiros oriundos da cessão

canalizados para a ampliação e reforma de usina hidrelétrica.

15. A par do entendimento manifestado pela Recorrente, parece-me que a PJU foi precisa em sua manifestação de fls.

285/291, ao esclarecer que a intenção da lei foi estabelecer como crédito imobiliário aquele que surge, ou garante-se, dos

frutos e rendimentos de um imóvel ou de negócio imobiliário.

16. Nesse passo, para que créditos ditos imobiliários possam lastrear uma emissão de certificados de recebíveis

imobiliários, seria necessário que tais recebíveis decorressem da exploração do imóvel ou do financiamento do imóvel, e

não de uma atividade econômica exercida pela tomadora mediata dos recursos, mesmo que tal atividade seja realizada em

um imóvel de propriedade desta. Ou, como destaca a PJU, embora a geração de energia e sua comercialização possam

constituir receita de uma “planta industrial”, não pode tal receita ser considerada como crédito imobiliário.

17. Dito de outro modo, parece-me que o crédito imobiliário pela origem e não pela destinação.”.

[9] Dispôs o então Relator e Presidente da CVM, Marcelo Trindade, que:

“3. O conceito de crédito a que se refere a Lei 9.514/97 tem sido constantemente objeto de exame pela CVM, e portanto de

evolução de interpretação da autarquia. Em 2002, em processo de que foi Relator o Diretor Wladimir Castelo Branco,

decidiu-se que os aluguéis oriundos de contrato de locação registrado podiam ser considerados como

créditos imobiliários, para efeito de securitização (Processo RJ 2001/1981, decidido em 14.05.02).

4. Em 2003, examinou-se novamente o significado da expressão créditos imobiliários, tendo sido decidido, em processo

relatado pelo Diretor Luis Antonio de Sampaio Campos, que o crédito imobiliário que pode servir de lastro ao CRI é

aquele que provém da exploração de um imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a

exploração de um imóvel, e não aquele que representa uma dívida tomada para investimento em imóvel, que

seria imobiliário por força de sua destinação (Processo nº 2002/3032, decidido em 13.05.2003).(1)

5. Mais recentemente discutimos, no âmbito dos FIDC, a distinção entre os conceitos de créditos e de direitos creditórios,

identificando que "[a] regulamentação refere-se a direitos creditórios, e não a créditos, porque freqüentemente os FIDC

formam-se com a finalidade de adquirir créditos futuros, ainda não constituídos. Assim, são captados recursos dos

condôminos (cotistas), sendo tais recursos destinados, pelo administrador, ao longo do período de existência do FIDC, à

aquisição de créditos que vão sendo constituídos (e quitados) durante aquele período" (Processo CVM RJ 2004/6913, de que

fui Relator, decidido em 04.10.2005).

6. Finalmente, com a edição da Instrução 444/06, que disciplina os FIDC não padronizados, ficou claro que os direitos

creditórios podem ter por objeto créditos "de existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes de

relações já constituídas" (art. 1º, §1º, VI). Assim, a regulamentação estabeleceu que mesmo os direitos creditórios deverão

ter por base relações já existentes, embora a existência do próprio crédito e seu montante possam ser incertos.(2)

7. Diante disso, parece-me que a interpretação que a área técnica está dando ao art. 8º da Lei 9.514/97 é correta. A lei não

fala em direitos creditórios, mas em "créditos imobiliários (...) expressamente vinculados à emissão", e ainda exige que do

Termo de Securitização conste "a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a

individuação do imóvel a que esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis a que esteja registrado e

respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido". O art. 6º da lei define como CRI o "título

de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em

dinheiro"

8. Portanto, concordo em que os ativos passíveis de securitização por meio de CRI são os créditos imobiliários, e

não os direitos creditórios de origem imobiliária — adotando-se a distinção antes referida. Isto é: é preciso que o

crédito esteja constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base nele. E isto

se dá porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas características não podem ser alteradas pela CVM.

9. Nada impede, naturalmente, que operações com base em créditos futuros sejam estruturadas através de

FIDC, pois a regulamentação da CVM expressamente o admite, observadas as ressalvas antes feitas quanto à prévia

existência de uma relação jurídica, como previsto na Instrução 444/06.

10. Logo, os aluguéis que ainda virão a ser contratados, seja sobre imóveis desocupados, seja sobre imóveis que ainda

virão a ser construídos (a futura expansão do shopping center), não se constituem em créditos imobiliários (e talvez nem

mesmo em direitos creditórios). Já os aluguéis decorrentes da renovação futura de contratos de locação hoje existentes,

também não constituem créditos imobiliários, mas talvez possam ser considerados como direitos creditórios.” (sem grifos

no original).

[10] CVM/SRE/CRI/2012/009 e 010 – 99ª e 100ª séries de CRI de RB Capital Securitizadora S.A. – registros definitivos em

01/06/2012: lastro créditos imobiliários decorrentes de contrato de locação celebrado entre Fundo de Investimento

Imobiliário FCM e BR Petrobrás Distribuidora S.A.; CVM/SRE/CRI/2012/018 – 69ª série de CRI da 1ª emissão de RB Capital

Companhia de Securitização – registro definitivo em 27/11/2012: lastro em créditos imobiliários decorrentes de contrato de

locação celebrado entre Confidere OGB Imobiliária e Incorporadora Ltda. e BR Petrobrás Distribuidora S.A.;

CVM/SRE/CRI/2009/039 – 42ª série da 1ª emissão de RB Capital Securitizadora S.A. – registro definitivo em 09/03/2010:

lastro em créditos imobiliários decorrentes de contrato de locação de infraestrutura celebrado entre BR Petrobrás

Distribuidora S.A. e Rio Bravo Investimentos DTVM S.A., atuando exclusivamente na qualidade de instituição

administradora do Fundo de Investimento Imobiliários RB Logística; CVM/SRE/CRI/2007/019 – 69ª série de CRI da 1ª

emissão de Brazilian Securities Companhia de securitização – registro definitivo em 02/10/2007: lastro em créditos

imobiliários decorrentes de contratos de financiamento celebrados entre diversos adquirentes de imóveis e Banco

ABNAMRO e Banco Sudameris; CVM/SRE/CRI/2005/031 a 062 - da 24ª à 51 ª séries da 2ª emissão de CIBRASEC –

registros definitivos em 26/07/2006: lastro em créditos imobiliários decorrentes de contratos de financiamento celebrados

entre diversos adquirentes de imóveis e Banco Itaú S.A.; e CVM/SRE/CRI/2012/007 – 21ª série CRI de PDG Companhia

Securitizadora – registro definitivo em 02/08/2012: lastro em créditos imobiliários decorrentes de negociações de unidades

imobiliárias, com a participação de Sociedades de Propósito Específico - SPE Imobiliárias.